宗申動力(001696)多業(yè)務并發(fā)增厚盈利靜待花開-招商證券汪劉勝,陸乾隆-20230616

敬請閱讀末頁的重要說明證券研究報告|公司深度報告多業(yè)務并發(fā)增厚盈利，靜待花開公司是國內領先的摩托車發(fā)動機和通用機械供應商，聚焦大排量高附加值摩發(fā)產品，通機終端產品獲利能力強。近年來，公司陸續(xù)切入航空發(fā)動機、新能源、高端零部件等新領域，多業(yè)務并發(fā)打造新增長曲線?？谀ν熊嚢l(fā)動機：2022年我國摩托車市場強勁復蘇，產銷同比正增長，公司作為我國摩托車發(fā)動機龍頭企業(yè)，擁有多年的技術經驗儲備，市占率排名靠前。與此同時，公司近年來加大了中大排量發(fā)動機業(yè)務的拓展，對內協(xié)同配套企業(yè)整車“賽科龍”，對外積極拓寬市場。伴隨著我國摩托車市場消費升級趨勢，其發(fā)動機產品平均單價快速增長?？谕ㄓ脵C械：公司結合全資子公司—通機公司的“動力”產品競爭優(yōu)勢和大江動力的“終端”產品競爭優(yōu)勢，加強了“采購、研發(fā)、制造、市場營銷”等環(huán)節(jié)的資源整合和協(xié)同，全力深挖高附加值和差異化的產品需求，業(yè)務由通機動力拓展到終端產品，產品均價大幅向上?？诤桨l(fā)動力：公司自2014年開始布局航空業(yè)務，產品以200HP以下航空活塞發(fā)動機為主，協(xié)同航空活塞發(fā)動機發(fā)電系統(tǒng)、電動變距螺旋槳等產品，廣泛適用于國內外軍、民用無人機及輕型通航飛機市場。伴隨公司航發(fā)產品量產并逐步拓寬市場，航空類產品營業(yè)收入實現(xiàn)快速增長。2022年，宗申動力航空類產品營收達到10095.05萬元，同比增長達到122.03%。目前，子公司宗申航發(fā)已先后實施完成六輪融資，有效補充了內在產品研發(fā)、渠道拓展等方面的資金需求，進一步完善航空發(fā)動機產品譜系和加快公司上市進程?？谛履茉矗汗拘履茉礃I(yè)務主要涉及驅動控制業(yè)務、儲能業(yè)務、氫燃料電池業(yè)務，以發(fā)卡電機及控制器、便攜式儲能電源，30kW及以上氫燃料電堆為產品核心，其自主研發(fā)生產的燃料電池系統(tǒng)已成功實現(xiàn)摩托車上車驗證。新能源業(yè)務雖在營收及毛利上短期承壓，但不改公司業(yè)務拓展力度，2022年5月，公司宣布收購東莞鋰智慧60%股權，持續(xù)加碼便攜式儲能電源產品?？诟叨肆悴考汗揪劢逛X合金鑄造，具備年產2萬噸鋁合金鑄件、2000萬件鋁合金零部件的生產能力，產品涵蓋汽車四驅系統(tǒng)、變速箱、新能源電驅動系統(tǒng)、發(fā)動機系統(tǒng)、摩托車動力系統(tǒng)、通用動力等領域，種類多達數(shù)百種。客戶覆蓋中國一汽、納鐵福(SDS)、諾瑪科(NEMAK)、吉凱恩(GKN)、博格華納(BorgWarner)、德納(DANA)、華域麥格納(HME)、蘇州匯川等國內外知名企業(yè)。2022年，公司通過與伊之密等鑄造設備廠商合作，購進壓鑄設備，持續(xù)提升公司高端零部件機加工能力?？谕顿Y建議：公司深耕摩托車發(fā)動機和通用機械賽道，在細分領域市場占比靠前，擁有明確的護城河，聚焦提升核心產品附加值，有望打造量價齊升良好格局；同時積極拓展航空發(fā)動機、新能源及高端零部件業(yè)務，持續(xù)挖掘第二增長曲線，相關產品盈利表現(xiàn)雖短期承壓但未來增長確定性強，有望迎來業(yè)績拐點。我們預計2023、2024、2025年公司分別實現(xiàn)13.0、11.4倍，我們預計2023年為公司盈利拐點，2023年公司航發(fā)、新能源、高端零部件三大新增業(yè)務及摩發(fā)、通機傳統(tǒng)產品有望并發(fā)增厚盈利，首次給予“增持”投資評級?？陲L險提示：1、產能釋放不及預期；2、新業(yè)務推廣不及預期。財務數(shù)據(jù)與估值會計年度202120222023E2024E2025E營業(yè)總收入(百萬元)每股收益(元)11資料來源：公司數(shù)據(jù)、招商證券中游制造/汽車當前股價：6.8元基礎數(shù)據(jù)基礎數(shù)據(jù)總股本(萬股)114503已上市流通股(萬股)87532總市值(億元)78流通市值(億元)60每股凈資產(MRQ)4.2ROETTM8.2資產負債率42.5%主要股東重慶宗申高速艇開發(fā)有限公主要股東持股比例20.1%股價表現(xiàn)股價表現(xiàn)%246%246m922絕22相對表現(xiàn)資料來源：公司數(shù)據(jù)、招商證券相相關報告汪劉勝S1090511040037wangls@陸乾隆S1090523060001luqianlong@公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明3 車銷量及同比(萬輛；%) 9 圖18：22年中國燃油摩托車行業(yè)競爭格局(按銷量) 10圖19：22年中國電動摩托車行業(yè)競爭格局(按銷量) 10圖20：ZS650(650cc)雙缸跨騎摩托車發(fā)動機 10圖21：2022年國內中大排量摩托市場競爭格局 10 同比(萬輛；%) 11圖25：宗申動力發(fā)動機業(yè)務營收及凈利潤(億元) 11 圖31：全球園林機械行業(yè)細分市場需求占比(%) 13 3 4 敬請閱讀末頁的重要說明4 同比(億元；%) 18毛利率(億元；%) 18 表1：公司中大排量摩托車型數(shù)量業(yè)內領先 11 5 敬請閱讀末頁的重要說明5公司深度報告一一、公司基本情況分析公司是國內專業(yè)化小型熱動力機械產品制造基地之一，主要從事小型熱動力機械產品及部分終端產品的研發(fā)、制造、銷售等業(yè)務。目前公司業(yè)務涵蓋摩托車發(fā)動機制造業(yè)務、通用機械制造業(yè)務、航空動力業(yè)務、新能源及高端零部件業(yè)四部分，主要產品包括摩托車發(fā)動機及配件；通用汽油機、耕作機、割草機、水泵機組、汽油發(fā)電機組等整機及零部件；航空活塞發(fā)動機、航空槳葉；燃料電池系統(tǒng)、儲能電池；新能源汽車高端零部件等。圖1：公司主要業(yè)務及產品資料來源：公司公告、公司官網、招商證券公司以摩托車發(fā)動機和通用機械業(yè)務起家，逐漸切入航空動力、新能源、高端零部件。1992年公司前身宗申摩托車科技有限公司成立；2003年通過重組，成都宗申聯(lián)益實業(yè)于深交所上市；2004年公司與全球踏板車鼻祖企業(yè)——意大利比亞喬公司合資合作，助力公司摩托車發(fā)動機產品研發(fā)；2007年公司非公開發(fā)行股票收購重慶宗申通用機械有限公司，確立了摩發(fā)及通機兩項基本發(fā)展業(yè)務。2014年以來公司逐步向航空發(fā)動機、通機終端產品、新能源、高端零部件等新業(yè)務領域拓展，先后成立新能源公司、零部件公司、航發(fā)公司等，持續(xù)加碼新能源產品，現(xiàn)已基本形成了以“摩托車發(fā)動機和通用機械”為核心，覆蓋“航空動力、新能源、高端零部件”等新興業(yè)務領域的產業(yè)布局。敬請閱讀末頁的重要說明6公司深度報告圖2：公司發(fā)展歷程資料來源：公司公告、招商證券左宗申夫婦合計持有22.74%的股權，是公司的實際控制人。公司創(chuàng)始人、董事長左宗申及左宗申、袁德秀夫婦100%控股的重慶宗申高速艇開發(fā)有限公司合計持有上市公司22.74%的股權，為公司第一大股東；公司第二大股東為西藏國龍實業(yè)，持股比例18.11%。左宗申先生1982年以摩托車維修業(yè)務起家,1992年創(chuàng)辦重慶宗申摩托車科技開發(fā)有限公司(宗申產業(yè)集團的前身)，經營摩托車發(fā)動機相關業(yè)務近40年，經驗豐富，對動力行業(yè)理解深刻。圖3：公司股權架構資料來源：WIND、招商證券核心業(yè)務仍是發(fā)動機產品和通機產品，22年營收略有下滑。目前公司核心業(yè)務仍是發(fā)動機產品和通機產品，2022年摩托車發(fā)動機制造業(yè)務與通用機械制造業(yè)務分別實現(xiàn)營收28.21億、45.80億元，營收占比分別達35.26%、57.25%，是公司主要的收入來源。2022年，面臨世界經濟下行、消費緊縮、供應鏈緊張、大宗材料價格持續(xù)高位運行等不利因素，并受重慶高溫限電影響，執(zhí)行了停工停產等措施，公司遭受較大沖擊，營收同比出現(xiàn)下滑。2022年公司營業(yè)總收入為81.51億元，同比下降12.96%；23年Q1公司營收實現(xiàn)21.39億元，同比下降6.89%。敬請閱讀末頁的重要說明7公司深度報告圖4：公司營業(yè)總收入及同比(億元；%)資料來源：WIND、招商證券圖5：公司營業(yè)收入結構(億元)資料來源：WIND、招商證券盈利能力開始修復。在經歷21、22年凈利潤持續(xù)下滑的盈利困境后，23年Q1公司盈利能力觸底反彈，單季度實現(xiàn)凈利潤1.16億元、歸母凈利潤1.11億元，同比分別增長3.20%及5.50%。伴隨著公司高附加值新產品的陸續(xù)推出貢獻營收，公司銷售毛利率及銷售凈利率也迎來拐點，23年Q1銷售毛利率為14.11%、銷售凈利率5.50%。圖6：公司歸母凈利潤與扣非歸母凈利潤(億元；%)資料來源：WIND、招商證券圖7：公司銷售毛利率及銷售凈利率(%)資料來源：WIND、招商證券高強度資本支出，助力企業(yè)高速發(fā)展。公司固定資產總額維持高位，近年來加大了投資力度，在建工程增長趨勢明顯。2022年，公司在建工程達2.47億元，固定資產總額達到9.32億元創(chuàng)歷史新高；購建固定資產、無形資產與其他長期資產支付的現(xiàn)金為1.80億元，同比增長37.40%。持續(xù)高強度的資本支出一方面保障了后續(xù)業(yè)務的快速增長，同時也彰顯了公司經營者對業(yè)務發(fā)展的信心。圖8：公司固定資產及在建工程(億元)資料來源：WIND、招商證券圖9：公司資本化開支及同比(億元；%)資料來源：WIND、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明8公司深度報告創(chuàng)新驅動新業(yè)務拓展，成本管控穩(wěn)步推進。公司持續(xù)投入產品研發(fā)，繼續(xù)鞏固“摩托車發(fā)動機”和“通用機械”兩大傳統(tǒng)主業(yè)的行業(yè)龍頭地位，同時加快“航空發(fā)動機”“新能源”和“高端零部件”等新興業(yè)務的產業(yè)轉型。2022年，公司研發(fā)費用為3.05億元，研發(fā)費用率達到3.63%，創(chuàng)歷史新高；2019年以來，公司期間費用率逐步降低，成本管控能力進一步增強。圖10：公司研發(fā)費用及費用率(億元；%)資料來源：WIND、招商證券圖11：公司期間費用率(%)資料來源：WIND、招商證券二二、夯實基本盤：摩發(fā)及通機業(yè)務穩(wěn)定發(fā)展我國摩托車市場強勢復蘇，產銷雙增長，出口短期承壓。在經歷了多年的持續(xù)下滑后，面臨國際國內宏觀形勢復雜多變、原材料價格居高不下，通脹壓力持續(xù)存在等諸多不利因素，2022年我國摩托車市場實現(xiàn)了強勁復蘇，全面產量2129.22萬輛，同比增長5.43%，銷量為2142萬輛，同比增長6.07%。出口端，疊加國外需求減弱及國內疫情擾動，全年摩托車出口2648萬輛，出口金額119.58億美元，雖分別同比下降24.36%與2.92%，但與往年相比仍處于歷史較高水平。資料來源：觀研天下、招商證券圖13：中國摩托車出口量及出口金額(萬輛；億美元)資料來源：中國海關、華經產業(yè)研究院、招商證券目前我國摩托車市場以兩輪摩托車和燃油摩托車為主，排量仍以小排量為主。2022年，我國二輪摩托車銷量1913.16萬輛，市場占比達到89.32%；燃油摩托車銷量為1378.73萬輛，市場占比達到64.37%。從排量來看，125系列和150系列小排量摩托車產銷量占比最大，整體市場仍以小排量為主。趨勢一：電動化。伴隨節(jié)能環(huán)保需求的不斷提升，摩托車電動化也愈發(fā)受到國家的重視與推廣。2019年新國標出臺，敬請閱讀末頁的重要說明9公司深度報告劃清了電動摩托車和電動自行車的界限，我國電動摩托車產業(yè)發(fā)展進入新的階段。2023年，我國電動摩托車產銷量分別為761.07萬輛和763.27萬輛，同比增長高達92.24%和93.59%，遠超于行業(yè)增長速度。趨勢二：大排量。伴隨我國居民消費水平的提升，消費者對摩托車的需求從工具屬性逐步過渡到休閑娛樂屬性，大排量摩托近年來成為行業(yè)的增長點。2022年我國250cc以上大排量摩托車產銷量分別為55.11萬輛和55.34萬輛，同比增長47.51%和44.68%，創(chuàng)歷史新高。圖14：2022年中國摩托車產銷結構(萬輛)資料來源：觀研天下、招商證券圖15：2022年中國摩托車分排量產銷量(萬輛)資料來源：觀研天下、招商證券圖16：中國電動摩托車銷量及同比(萬輛；%)資料來源：中國摩托車商會、招商證券圖17：中國大排量摩托車銷量及同比(萬輛；%)資料來源：中國摩托車商會、招商證券我國燃油摩托車行業(yè)市場集中度較低，電動摩托車行業(yè)市場集中度高。2022年我國燃油摩托車銷量靠前的企業(yè)為大長江、隆鑫、新大洲本田、宗申、五羊-本田，行業(yè)較為分散，市場集中度較低，其中宗申市場占比達到6%。2022年我國電動摩托車銷量靠前的企業(yè)為雅迪科技集團、浙江綠源、東莞臺鈴、江蘇新日、宗申集團，行業(yè)集中度高，其中宗申市場占比達到5%。敬請閱讀末頁的重要說明10公司深度報告圖18：22年中國燃油摩托車行業(yè)競爭格局(按銷量)資料來源：智研咨訊、招商證券圖19：22年中國電動摩托車行業(yè)競爭格局(按銷量)資料來源：智研咨訊、招商證券產品種類豐富，中大排量產品領先。公司經過多年發(fā)展，已成為國內規(guī)模較大、品種較全的大型高科技摩托車動力生產企業(yè)，產品包括兩輪車、三輪車、越野車、全地形車等全系列摩托車發(fā)動機，35cc至1000cc各排量段全覆蓋，品種齊全，機型豐富。公司積極開拓中大排量摩托車發(fā)動機產品，一方面強化與比亞喬等海外頭部摩托車企業(yè)合作，另一方面堅持自主研發(fā)投入。2019年公司推出產品ZS650，排量為650cc，成為國內既隆鑫、春風、錢江之后第四家擁有中大排量發(fā)動機制造技術的品牌。2022年公司在國內中大排量摩托市場中占比為9%，排名靠前。圖20：ZS650(650cc)雙缸跨騎摩托車發(fā)動機資料來源：公司官網、招商證券圖21：2022年國內中大排量摩托市場競爭格局資料來源：中國摩托車商會、招商證券對內協(xié)同配套集團大排量整車，對外推廣搶占市場空間。2016年，宗申集團旗下宗申機車推出高端摩托車品牌“賽科龍”，專注于生產、制造、研發(fā)、銷售250CC及更大排量的摩托車，其發(fā)動機均由宗申動力配套。多年來，賽科龍成功躋身國內一線品牌。2023年5月，賽科龍明星車型RX650正式上市，其中動力方面，RX650搭載由英國Norton、Ricardo和宗申聯(lián)合開發(fā)的雙缸水冷八氣門ND650發(fā)動機，排量為650cc，最大功率52kW/8500rpm(70.7馬力)，最大扭矩62N·m/7000rpm。與此同時，基于比亞喬的深厚技術積淀，再結合宗申在踏板車領域的創(chuàng)新，宗申動力與比亞喬合作開發(fā)推出了NEXUS125/250/300高端踏板車大排量發(fā)動機，該系列發(fā)動機不僅搭載在比亞喬車型，也被越來越多的摩托車品牌裝備。敬請閱讀末頁的重要說明11公司深度報告資料來源：公司官網、招商證券表1：公司中大排量摩托車型數(shù)量業(yè)內領先資料來源：公司官網、招商證券品牌子品牌在售車型數(shù)量錢江摩托春風動力QJMOTORBenelliCFMOTO36款隆鑫通用無極宗申動力賽科龍20款資料來源：各公司公告、摩托范、招商證券銷量營收同比下滑，業(yè)績短期承壓。由于22年上半年國內疫情多點散發(fā)，經濟下行壓力增大，國內外摩托車市場的消費熱情有所減退，2022年宗申動力發(fā)動機業(yè)務實現(xiàn)產品銷售223.08萬臺，較上一年度下滑27.90%，全年公司發(fā)動機產品實現(xiàn)營業(yè)總收入28.34億元，實現(xiàn)凈利潤0.66億元，同比均有所下滑。圖24：宗申動力發(fā)動機銷量及同比(萬輛；%)資料來源：公司公告、招商證券圖25：宗申動力發(fā)動機業(yè)務營收及凈利潤(億元)資料來源：公司公告、招商證券產品結構優(yōu)化助力單臺售價提升，單車盈利能力有所下滑。隨著大排量、高附加值產品的推廣，宗申發(fā)動機平均單價環(huán)比顯著提升，2022年單臺發(fā)動機平均售價達到1270.40元，同比增長15.45%，創(chuàng)歷史新高。近些年公司單車盈利能力變差、毛利凈利水平同比下滑，我們認為主要系下游需求不景氣及行業(yè)競爭加劇所致。敬請閱讀末頁的重要說明12公司深度報告圖26：宗申動力發(fā)動機單臺均價及同比(元；%)資料來源：公司公告、招商證券圖27：宗申動力發(fā)動機單臺凈利及同比(元；%)資料來源：公司公告、招商證券2、通機產品延伸至終端，盈利能力觸底反彈通機業(yè)務主要由子公司宗申通機公司與大江動力公司開展。2018年，公司完成對通機終端產品制造商大江動力的收購，實現(xiàn)了從通用動力到通機終端領域的切入。目前公司產品已經全面覆蓋通用動力、通機終端產品和小型農機三大類。通用動力產品包括通用汽油機、動力及鋰電能源產品、園林及戶外產品等，主要向美國MTD公司等歐美大型企業(yè)出口；通機終端產品包括發(fā)電機組、水泵、高壓清洗機、農林機械等，主要在國內銷售；小型農機包括微耕機、煙機等，主要在國內銷售。圖28：宗申通機公司主要產品為通用動力資料來源：公司官網、招商證券圖29：大江動力公司主要產品為通機終端資料來源：公司官網、招商證券目前公司通機產品以外銷為主，主要銷往歐美等國家和地區(qū)。宗申通機每年向美國和歐洲發(fā)達國家出口超過200萬臺通機產品，其中MTD公司是通用動力產品第一大客戶，依賴度較高，MTD公司屬于園林機械行業(yè)，主要產品為割草機，因此通機業(yè)務受下游園林機械行業(yè)影響較大。大江動力產品涵蓋動力及鋰電能源產品、園林及戶外產品、清潔設備等，80%市場份額為美國及歐洲主流品牌及渠道，中國及亞非拉市場也實現(xiàn)穩(wěn)步增長。敬請閱讀末頁的重要說明13公司深度報告MTD全球知名割草機供應商資料來源：公司官網、招商證券圖圖31：全球園林機械行業(yè)細分市場需求占比(%)資料來源：華經產業(yè)研究院、招商證券億元，同比提升127.23%。得益于公司終端產品的不斷推廣，公司近年來通機業(yè)務銷量及營收穩(wěn)步增長。2022年，公司受高溫限電等不利因素沖擊，通機銷量432.02萬臺，同比下降-16.52%；通機業(yè)務營收45.80億元，同比下降12.83%。雖然公司在銷量營收端短期承壓，卻通過完成市場產品結構優(yōu)化，在利潤端逐步恢復，實現(xiàn)動力產品和終端產品盈利能力的穩(wěn)步提升。22年公司通機業(yè)務實現(xiàn)凈利潤3.16億元，較上年同期增長32.89%。圖32：宗申通機銷量及同比(萬臺；%)資料來源：公司公告、招商證券圖33：宗申通機業(yè)務營收及凈利潤(億元)資料來源：公司公告、招商證券終端產品助力單價提升，盈利能力快速反彈。近年來，公司利用全資子公司—通機公司的“動力”產品競爭優(yōu)勢和大江動力的“終端”產品競爭優(yōu)勢，加強了“采購、研發(fā)、制造、市場營銷”等環(huán)節(jié)的資源整合和協(xié)同，全力深挖高附加值和差異化的產品需求，業(yè)務由通機動力拓展到終端產品，產品均價大幅向上。2022年，宗申通機產品單臺價格單臺毛利為137.96元。敬請閱讀末頁的重要說明14公司深度報告圖34：宗申通機單臺均價及單臺凈利(元)圖35：宗申通機單臺毛利及毛利率(元；%)資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券三、開拓新增長曲線：航發(fā)、新能源、三、開拓新增長曲線：航發(fā)、新能源、高端零部件業(yè)務快速成長宗申自2014年開始布局航空業(yè)務。2016年公司與中國航天空氣動力技術研究院達成戰(zhàn)略合作，成立宗申航空發(fā)動機制造有限公司(簡稱“宗申航發(fā)”)。2017年，宗申航發(fā)完成了某型號發(fā)動機的智能化生產線建設并實現(xiàn)小批量生產，同年取得軍工保密資質，開始加速推進軍工產品聯(lián)合研發(fā)。2018年，宗申航發(fā)取得國家武器裝備承制單位資格證書，產品可適用于國內外軍、民用無人機及輕型通航飛機市場。2020年，公司C115航空活塞發(fā)動機取得德國DULV超輕型適航認證證書，首次獲得歐洲主要通航市場國家的相關認證。目前宗申航發(fā)公司累計獲得知識產權115項，產品以200HP以下航空活塞發(fā)動機為主，已構建了5個產品平臺，涵蓋汽油、重油和新能源混合動力逾20款終端產品的布局，協(xié)同航空活塞發(fā)動機發(fā)電系統(tǒng)、電動變距螺旋槳等產品，廣泛適用于國內外軍、民用無人機及輕型通航飛機市場。圖36：C115產品取得德國DULV超輕型適航認證資料來源：公司官網、招商證券資料來源：公司公告、招商證券營收同比翻倍增長，凈利短期承壓。隨著宗申航發(fā)公司新產品量產并逐步拓寬終端市場，公司航空類產品營業(yè)收入實現(xiàn)快速增長。2022年，宗申動力航空類產品營收達到10098.06萬元，同比增長達到122.03%，產品毛利率雖短期下滑至49.38%，但依舊維持較高水平。2022年，公司航空類產品凈利潤短期承壓，下滑至-938.69萬元。長期看公司在手訂單充裕，毛利率水平高，業(yè)務成長性好，有望成為公司重要的業(yè)績增長點。敬請閱讀末頁的重要說明15公司深度報告圖38：宗申航空類產品營收凈利潤及同比(萬元；%)資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券多輪融資加速宗申航發(fā)上市進程。5月10日宗申動力公告，根據(jù)整體戰(zhàn)略及控股子公司宗申航發(fā)后期資本運作等需要，宗申航發(fā)公司本輪擬引入不超過9家戰(zhàn)略投資者對其增資擴股。擬以投資前估值22億元(即20元/股)為基礎，增資擴股不超過1190萬股(含)，增資金額不超過2.38億元(含)。同時本輪增資協(xié)議包含補充協(xié)議：若宗申航發(fā)公司未能在2025年6月30日前成功在國內的證券交易所上市，本輪投資者有權要求宗申動力按照有關約定回購其所持有的相應全部或部分股權。此前，該公司已先后實施完成五輪融資，有效補充了內在產品研發(fā)、渠道拓展等方面的資金需求，進一步完善航空發(fā)動機產品譜系和加快國產動力上市進程。表2：本輪融資后宗申航空股權架構股東姓名/名稱計入注冊資本(元/人民幣)持股比例重慶宗申動力機械股份有限公司63,966,49452.47%北京國發(fā)航空發(fā)動機產業(yè)投資基金中心(有限合伙)6,536,3985.36%西安曲江普耀空天投資合伙企業(yè)(有限合伙)5,260,619432%安徽交控招商產業(yè)投資基金(有限合伙)5,260,6194.32%重慶宗辰企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)4,366,3143.58%其他36,509,55629.95%合計121,900,000100.00%資料來源：公司公告、招商證券2、收購東莞鋰智慧，加碼布局新能源業(yè)務宗申新能源板塊主要布局驅動控制業(yè)務、儲能業(yè)務、氫燃料電池業(yè)務，以發(fā)卡電機及控制器、便攜式儲能電源，30kW及以上氫燃料電堆為產品核心。目前公司300W＆600W儲能產品通過迭代，第二代產品已實現(xiàn)批量上市；30kW燃料電池系統(tǒng)集成已完成第三方測試評價，電堆功率密度可達4kW/L以上；燃料電池叉車、燃料電池兩輪車已完成樣車集成，并在宗申工業(yè)園區(qū)內實現(xiàn)示范應用。2021年，搭載宗申燃料電池系統(tǒng)的森藍E-RT3氫能源摩托車在摩展會上亮相，在內部測試時實現(xiàn)了“雙100(速度100和續(xù)航100)”性能指標(35MPa下)；加注滿氫氣只需2-3min；整車最大續(xù)航可接近150km，并可滿足全天候使用需求。敬請閱讀末頁的重要說明16公司深度報告資料來源：公司公眾號、招商證券圖41：森藍E-RT3氫能摩托車資料來源：公司官網、招商證券營收毛利短期承壓。公司新能源業(yè)務于2019年開始貢獻營收，在隨后兩年內，伴隨著公司新能源產品的不斷推出和下游終端市場的開拓，公司加快推動新能源產業(yè)建設，營收和毛利凈利水平快速提升。2021年公司新能源類產品營業(yè)收入達到9018.44萬元，同比增長155.05%，凈利潤-215.31萬元，接近扭虧，同年毛利率達到8.52%，創(chuàng)歷史新高。2022年，公司面對宏觀經濟下行、供應鏈緊張、大宗材料價格持續(xù)高位運行等不利因素，并受重慶高溫限電影響，執(zhí)行了停工停產等措施，全年新能源業(yè)務營收及凈利均實現(xiàn)下滑，業(yè)績短期承壓。圖42：宗申新能源類產品營收及凈利潤(萬元；%)資料來源：公司公告、招商證券圖43：宗申新能源類產品毛利潤及毛利率(萬元；%)資料來源：公司公告、招商證券收購東莞鋰智慧，加碼布局新能源業(yè)務。5月24日，宗申動力公告擬以預計3.24億元收購東莞鋰智慧60%股權。交易完成后，公司將持有東莞鋰智慧60%股權。股權轉讓完成后，東莞鋰智慧全體股東將按各自持股比例，以現(xiàn)金方式向東莞鋰智慧增資5000萬元，宗申動力需向東莞鋰智慧增資3000萬元；增資完成后，東莞鋰智慧注冊資本將由1200萬元增加至6200萬元，宗申動力持有東莞鋰智慧60%股權。交易對方承諾，東莞鋰智慧在2023年度至2025年度實現(xiàn)的扣非凈利潤分別不低于3500萬元、4500萬元、5500萬元。東莞鋰智慧的主要產品有磷酸鐵鋰電池、可充電鋰離子電池和便攜式儲能電源等，超過100個型號，通過了UN38.3、MSDS、COC等產品認證，廣泛應用于太陽能儲能系統(tǒng)、UPS、通訊基站儲能、低速電動車、游艇、釣船、戶外野營供電、家用房車/汽車的輔助供電等。敬請閱讀末頁的重要說明17公司深度報告源資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券3、高端零部件品系豐富，客戶資源持續(xù)開拓公司零部件事業(yè)部始建于1995年，專業(yè)從事鋁合金鑄造加工生產，擁有完善的技術研發(fā)體系，建立了從原材料到成品完善的制造流程，擁有鑄造、機加兩大生產工廠，包含高壓壓鑄、低壓鑄造和重力鑄造三大生產工藝，具備年產2萬噸鋁合金鑄件、2000萬件鋁合金零部件的生產能力。目前公司高端零部件產品涵蓋汽車四驅系統(tǒng)、變速箱、新能源電驅動系統(tǒng)、發(fā)動機系統(tǒng)、摩托車動力系統(tǒng)、通用動力等領域，產品種類多達數(shù)百種。圖46：公司高端零部件產品資料來源：公司官網、招商證券公司積極開展新能源三電產品布局，突破結構件業(yè)務，客戶資源豐富。公司陸續(xù)與中國一汽、納鐵福(SDS)、諾瑪科(NEMAK)、吉凱恩(GKN)、博格華納(BorgWarner)、德納(DANA)、華域麥格納(HME)、蘇州匯川等國內外知名企業(yè)開展項目合作。公司承接的梅賽德斯-奔馳M254直列四缸渦輪增壓發(fā)動機缸體加工項目于2019年4月啟動，目前已完成一期/二期/三期生產線建設，均已正式啟動量產。敬請閱讀末頁的重要說明18公司深度報告資料來源：公司官網、招商證券資料來源：公司官網、招商證券2022年5月22日，宗申動力、伊之密、忽米科技簽約戰(zhàn)略合作儀式，三方將圍繞金屬壓鑄相關汽車摩托車高端零部件、多元化動力產品及數(shù)字化/智能化裝備等應用場景開展深度合作。本次簽約，宗申動力向伊之密訂購了18套壓鑄島，均為伊之密旗下LEAP系列、HII系列冷室壓鑄機，噸位從400t到2800t，用于宗申高端零部件數(shù)字化鑄造新工廠建設和助力摩配領域及新能源汽車行業(yè)發(fā)展。目前公司擁有280噸~3000噸壓鑄機40余臺，包括布勒、東芝、伊之密、力勁等國內外知名壓鑄設備，年產鑄件近2萬噸，持續(xù)提升公司高端零部件機加工能力。宗申高端零部件自動壓鑄單元資料來源：公司官網、招商證券資料來源：公司官網、招商證券2022年，公司高端零部件業(yè)務努力克服國際地緣政治沖突、高溫限電等不利因素帶來的沖擊，全年營收實現(xiàn)3.67億元，毛利0.55億元，毛利率15.01%，與去年同期相比略有下滑。目前，公司壓鑄新工廠項目已完成主體工程建設，建成后主要用于新能源汽車電控、電驅動關鍵鋁合金零部件及汽車輕量化結構件的研發(fā)、試制和批量生產，未來隨著相關產品的銷售推廣，有望增厚公司該業(yè)務盈利。圖51：宗申零部件產品營收及同比(億元；%)資料來源：公司公告、招商證券圖52：宗申零部件產品毛利潤及毛利率(億元；%)資料來源：公司公告、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明19公司深度報告四四、盈利預測及投資建議發(fā)動機產品：我們預計2023、2024、2025年，分別實現(xiàn)營收29.62、31.99、34.55億元，yoy分別+5%、+8%、+8%，2022年受國內疫情多點散發(fā)，國內外市場熱情不足、高溫限電影響生產等不利因素影響，公司發(fā)動機業(yè)務營收觸底。隨著公司大排量摩發(fā)產品的不斷放量，疊加航發(fā)新業(yè)務的持續(xù)拓展，2023年公司發(fā)動機業(yè)務有望走出困境，營收顯著恢復。通機產品：我們預計2023、2024、2025年，分別實現(xiàn)營收51.29、58.99、67.84億元，yoy分別+12%、+15%、+15%，2022年公司通機業(yè)務受國際地緣政治摩擦、高溫限電等不利因素影響，營收短期下滑。23年伴隨國內外市場需求逐漸恢復，公司終端產品價值量提升明確，業(yè)務有望快速增長。年，分別實現(xiàn)營收4.47、5.59、7.27億元，yoy分別+22%、+25%、+30%，2022年公司高端零部件產品快速放量，營收接近扭虧。伴隨后續(xù)新工廠主體工程建設完成，汽車輕量化等高端零部件產產能順利釋放，公司零部件產品將迎來快速增長。yoy分別+200%、+35%、+30%，23年營收大幅增長主要系公司收購東莞鋰智慧營收并表處理。未來公司持續(xù)開拓新能源業(yè)務，帶來營收快速增長。2023、2024、2025年，公司合計營收預計分別為93.74、107.80、123.97億元，yoy分別為+15%、+15%、+15%。核心增長邏輯在于公司摩托車發(fā)動機及通用機械產品擺脫不利生產因素后的營收修復及產品附加值持續(xù)優(yōu)化，以及公司高端零部件、儲能、航發(fā)等新業(yè)務的快速增長。表3：公司業(yè)績預測202120222023E2024E2025E發(fā)動機產品(百萬元)3,402.942,821.042962.093199.063454.98yoy毛利率11.8%5%11.2%8%11.2%8%11.2%通機產品(百萬元)5,253.884,579.855129.435898.856783.67yoy毛利率27%10.0%13.0%13.0%13.0%13.0%零部件產品(百萬元)371.44366.67447.34726.92yoy毛利率17.4%15.0%22%15.5%25%15.5%30%15.5%其他產品(百萬元)148.33232.7942.44yoy毛利率4%33.3%57%24.5%200%24.5%35%24.5%30%24.5%營業(yè)收入(百萬元)8,000.269236.9610599.5112190.75yoy20%15%15%15%其他收入等(百萬元)187.77150.75136.7180.2205.92yoy-20%-9%32%14%營業(yè)總收入(百萬元)99,364.368,151.019373.6610779.7112396.67yoy19%-13%15%15%15%毛利率113.1%14.4%14.5%14.5%14.5%資料來源：wind，招商證券；注：公司23年其他產品營收大幅增長主要系公司收購東莞鋰智慧營收并表處理公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明20(1)摩托車發(fā)動機：公司起家業(yè)務，擁有多年的技術經驗儲備，市占率排名靠前。2022年我國摩托車市場強勁復蘇，產銷同比正增長，公司作為我國摩托車發(fā)動機龍頭企業(yè)，迎來良好發(fā)展機遇。公司近年來加大了中大排量發(fā)動機業(yè)務的拓展，對內協(xié)同配套企業(yè)整車賽科龍產品，對外積極拓寬市場，伴隨著我國摩托車市場消費升級趨勢，其發(fā)動機產品平均單價快速增長。(2)通用機械：公司目前主營業(yè)務之一，通過利用全資子公司—通機公司的“動力”產品競爭優(yōu)勢和大江動力的“終端”產品競爭優(yōu)勢，加強“采購、研發(fā)、制造、市場營銷”等環(huán)節(jié)的資源整合和協(xié)同，全力深挖高附加值和差異化的產品需求，業(yè)務由通機動力拓展到終端產品，產品均價大幅向上。(3)航空發(fā)動機：公司自2014年開始布局航空業(yè)務，產品以200HP以下航空活塞發(fā)動機為主，協(xié)同航空活塞發(fā)動機發(fā)電系統(tǒng)、電動變距螺旋槳等產品，廣泛適用于國內外軍、民用無人機及輕型通航飛機市場。伴隨公司航發(fā)產品量產并逐步拓寬市場，航空類產品營業(yè)收入實現(xiàn)快速增長，2022年，宗申動力航空類產品營收達到10098.06萬元，同比增長達到122.03%。目前，宗申航發(fā)已先后實施完成六輪融資，有效補充了內在產品研發(fā)、渠道拓展等方面的資金需求，進一步完善航空發(fā)動機產品譜系和加快公司科創(chuàng)板上市進程。(4)新能源：公司新能源業(yè)務主要涉及驅動控制業(yè)務、儲能業(yè)務、氫燃料電池業(yè)務，以發(fā)卡電機及控制器、便攜式儲能電源，30kW及以上氫燃料電堆為產品核心，其自主研發(fā)生產的燃料電池系統(tǒng)已成功實現(xiàn)摩托車上車驗證。新能源業(yè)務雖在營收及毛利上短期承壓，但不改公司業(yè)務發(fā)展力度。2022年5月，公司宣布收購東莞鋰智慧60%股權，持續(xù)加碼便攜式儲能電源產品。(5)高端零部件：公司高端零部件業(yè)務聚焦鋁合金鑄造，目前具備年產2萬噸鋁合金鑄件、2000萬件鋁合金零部件的生產能力，產品涵蓋汽車四驅系統(tǒng)、變速箱、新能源電驅動系統(tǒng)、發(fā)動機系統(tǒng)、摩托車動力系統(tǒng)、通用動力等領域，種類多達數(shù)百種。并與中國一汽、納鐵福(SDS)、諾瑪科(NEMAK)、吉凱恩(GKN)、博格華納(BorgWarner)、德納(DANA)、華域麥格納(HME)、蘇州匯川等國內外知名企業(yè)建立合作關系。22年，公司通過與伊之密等鑄造設備廠商合作，購進18套壓鑄島，持續(xù)提升公司高端零部件機加工能力。公司深耕摩托車發(fā)動機和通用機械賽道，在細分領域市場占比靠前，擁有明確的護城河，聚焦提升核心產品附加值，有望打造量價齊升良好格局；同時積極拓展航空發(fā)動機、新能源及高端零部件業(yè)務，持續(xù)挖掘第二增長曲線，相關產品營收雖短期承壓但未來增長確定性強，有望迎來業(yè)績拐點。我們預計2023、2024、2025年公司分別實現(xiàn)盈利5.28、6.00、6.82億元，yoy分別為+35%、+14%、+14%，對應PE分別為14.7、12.9、11.3倍，我們預計2023年為公司盈利拐點，2023年公司航發(fā)、新能源、高端零部件三大新增業(yè)務結合摩發(fā)、通機傳統(tǒng)產品有望并發(fā)增厚盈利，首次給予“增持”投資評級。五五、風險提示1、產能釋放不及預期公司近幾年資本開支力度較大，在建產能較大，可能出現(xiàn)產能釋放不及預期的情況。2、新業(yè)務推廣不及預期公司航發(fā)、新能源及高端零部件產品需要嚴格的下游客戶認證，且面臨一定的競爭，客戶推廣存在一定不確定性。敬請閱讀末頁的重要說明