我國上市公司股權(quán)融資偏好分析

我國上市公司股權(quán)融資偏好分析

摘要我國證券市場經(jīng)過10多年的發(fā)展，已具備一定的規(guī)模，但在融資方式上偏好于股權(quán)融資，這與啄食順序原則是相悖的。上市公司強烈的股權(quán)融資偏好對資本使用效率、股票市場資源配置、企業(yè)債券市場發(fā)展、貨幣政策的實施都將產(chǎn)生極其不良的影響。分析了形成股權(quán)融資偏好的直接原因和深層原因，即股權(quán)融資成本偏低和我國證券市場制度及政策不完善；并提出了規(guī)范我國上市公司股權(quán)融資偏好的對策與措施，即通過制度創(chuàng)新來完善市場規(guī)則，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，引入EVA業(yè)績評價等。

關(guān)鍵詞融資結(jié)構(gòu)股權(quán)融資股權(quán)融資偏好

1我國上市公司融資結(jié)構(gòu)及股權(quán)融資偏好

融資是指企業(yè)根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營、對外投資以及調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的需要，通過各種融資渠道經(jīng)濟有效地為企業(yè)融通資金的行為。企業(yè)的資金來源主要有內(nèi)源融資和外源融資兩個渠道，其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分；外源融資即企業(yè)的外部資金來源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)進行的首次上市募集資金、配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動，所以也稱為股權(quán)融資；間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行金融機構(gòu)的貸款等債權(quán)融資活動，所以也稱為債務(wù)融資。

我國證券市場經(jīng)過10多年的發(fā)展，已具備一定的規(guī)模。到目前為止，上海、深圳兩地的證券交易所已先后有1100多家上市公司的股票發(fā)行、交易，其中不少上市公司又進一步通過配股、增發(fā)等方式募集了大量資金，股票市場的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進行外部股權(quán)融資創(chuàng)造了極其重要的場所。可以說，股票成為上市公司更為偏好的融資方式，而對于銀行借款、發(fā)行債券等債務(wù)融資方式，上市公司卻不太熱衷。研究表明，我國上市公司的內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例是非常低的，外源融資比例遠高于內(nèi)源融資，而那些“未分配利潤”為負的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。其次，在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過了50%，其中上市公司通過股票市場公開發(fā)行A股進行的股權(quán)融資在全部股權(quán)融資資本中的比例平均達到了17%左右的水平，并且隨著股票市場的進一步發(fā)展，有理由認為這一比例的平均水平還將繼續(xù)快速上升。所以不難看出我國上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。

但是，在西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，根據(jù)啄食順序原則，企業(yè)融資方式的選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資，其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。從美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均水平來看，內(nèi)源融資比例高達%，外源融資比例為%；而在外源融資中，來自金融市場的股權(quán)融資僅占融資總額的%，而來自金融機構(gòu)的債務(wù)融資則占32%?？梢?，西方7國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實際情況與啄食順序假說是符合的，而我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突。造成這種局面的原因是多方面的，有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題，也有債券市場不發(fā)達、目前的股票融資成本較低等原因。我們將中國上市公司融資結(jié)構(gòu)的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。

2上市公司股權(quán)融資偏好的原因分析

2．1股權(quán)融資成本偏低——股權(quán)融資偏好的直接動因

無論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，上市公司的任何一種融資方式都是有成本的，而評價上市公司外源融資策略合理與否及融資結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的最重要的標(biāo)準(zhǔn)或出發(fā)點就是上市公司的融資成本。從理論上說，股權(quán)融資成本高于債權(quán)融資成本，因為債務(wù)融資時利息可以在稅前支付，即利息有抵稅作用，而股利的支付只能在稅后，沒有抵稅作用；另外，相對于債權(quán)投資者而言，股權(quán)投資者要承擔(dān)更大的風(fēng)險，從而要求更大的投資回報。在我國，有關(guān)股權(quán)融資和債權(quán)融資成本的高低，目前有兩種觀點，一種觀點認為股權(quán)融資成本高于債權(quán)融資成本；另一種觀點認為股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本。本文傾向于后一種觀點，原因基于以下幾點考慮：

由于股權(quán)的高度集中，分紅派息由大股東控制，小股東沒有話語權(quán)，融資成本在很大程度上代表大股東的成本，股權(quán)融資的大股東成本主要包括:股利、公司股票的發(fā)行成本等，在分紅派息沒有硬約束下，對于大股東來說，股權(quán)融資成本僅僅是發(fā)行費用。目前大盤股發(fā)行費用大約為募集資金的%~1%，小盤股大約為%，配股的承銷費用為%，上市公司股權(quán)融資的發(fā)行成本大約為%左右；而目前三年期和五年期企業(yè)債券利率最高限分別為%和%，一年期、三年期和五年期銀行借款的年利率上調(diào)后分別為%、%和%?？梢钥闯觯诓豢紤]分紅的前提下，企業(yè)的股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本。在分紅的情況下，我國公司法規(guī)定，上市公司分配當(dāng)年稅后利潤時，按10%的比例提取公司法定盈余公積，按5%~10%的比例提取公司法定公益金。在提取法定公積金和法定公益金后，經(jīng)股東會決議，可以提取任意公積金，因此，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%。但事實上，我國大多數(shù)上市公司很少發(fā)放現(xiàn)金股利，或只是象征性的發(fā)放，極少有企業(yè)將當(dāng)年的盈利全部實施分配，聯(lián)系到我國上市公司股利政策的實際情況，相當(dāng)多的公司則是常年不分紅，所以股票分紅的股利支出是極低的。而當(dāng)前上市公司債權(quán)融資成本包括：利息率、破產(chǎn)成本、預(yù)算硬約束的厭惡成本等，所以筆者認為股權(quán)融資成本實際上要低于債權(quán)融資成本，這也是形成股權(quán)融資偏好的直接原因。

我國證券市場制度和政策——股權(quán)融資偏好的深層原因

我國資本市場發(fā)展不均衡，債券市場發(fā)展滯后。1992年以前債券融資的增長速度還是很快的，在這一階段股票融資采用“控制規(guī)模、限制家數(shù)”的審批制度，所以一些地方趁機以債券形式搞起了亂集資，導(dǎo)致1994年出現(xiàn)了一些公司到期不能兌付的現(xiàn)象，造成了不良的社會影響。為了規(guī)范公司債券市場，監(jiān)管部門對債券市場實行了嚴(yán)格的規(guī)模控制和審批發(fā)行制度，債券市場的發(fā)展受到了很大的影響。另外政府對企業(yè)債券的歧視性政策思想也限制了上市公司的債券融資，長期以來，我國政府存在著重視股票市場和國債市場，歧視企業(yè)債券市場的傾向。由于股票市場是國有企業(yè)股份制改革的直接助推器，國債市場是支撐財政的頂梁柱之一，因此備受政府青睞。相比之下，企業(yè)債券市場則備受冷落，面臨許多歧視性的規(guī)定：國家通過發(fā)行額度對企業(yè)債券融資實行嚴(yán)格的規(guī)?？刂?；對企業(yè)債券的利率進行嚴(yán)格控制，使企業(yè)債券缺乏對投資者的吸引力；國家對發(fā)債企業(yè)的行業(yè)進行嚴(yán)格控制，主要是根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策而不是企業(yè)經(jīng)濟效益來對企業(yè)的發(fā)債要求進行審批。

公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，內(nèi)部人控制后果嚴(yán)重。我國大多數(shù)上市公司是由原國有企業(yè)改制而來，國家股和國家法人股即國有股往往是公司最大的股份，處于絕對控股地位。國有股一股獨大，導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)失效，致使失去控制的內(nèi)部人完全能夠控制公司，他們基本上可以根據(jù)自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)。如果采用債務(wù)融資，不僅會使管理層面臨還本付息的壓力，而且會提高公司陷入財務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風(fēng)險；另一方面，負債的利息采用固定支付方式，債務(wù)融資減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而削弱了經(jīng)理人從事投資的選擇空間和限制了經(jīng)營者的在職消費。因此，上市公司的管理層在融資行為的選擇上，必然會出現(xiàn)偏好股權(quán)融資的傾向。

我國證券市場缺乏強有力的退市約束機制。由于我國證券市場還不是真正的市場化運作，許多有實力的企業(yè)暫時不能直接上市，造成垃圾股仍具有“殼”的價值，從而引發(fā)市場參與者的投機熱情經(jīng)久不衰，而投資理念遲遲難以建立。

3規(guī)范我國上市公司股權(quán)融資偏好的對策與措施

通過制度創(chuàng)新來完善市場規(guī)則

增加上市公司發(fā)行新股、取得增發(fā)股票和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏好股權(quán)融資的傾向。首先，要對上市公司和發(fā)行股票實行真正的核準(zhǔn)制，讓企業(yè)依靠自己的信用，根據(jù)自身實際的經(jīng)營狀況和資本市場狀況決定是否上市、發(fā)行股票或增發(fā)股票和配股，也讓企業(yè)獨自承擔(dān)風(fēng)險。其次，要嚴(yán)格會計制度，改進對經(jīng)營業(yè)績考核的指標(biāo)體系，完善信息披露制度，改善以利潤為中心的效益會計核算體系。再次，就是要使政府的監(jiān)管政策有利于上市公司弱化股權(quán)融資偏好，政府對上市公司的分紅方式和分紅比例，應(yīng)有相應(yīng)的政策約束和引導(dǎo)，同時要明確公司管理層的責(zé)任，規(guī)范中介機構(gòu)的行為，并建立一系列對關(guān)聯(lián)交易、再融資價格限定、募集資金使用等相關(guān)制度。

完善公司法人治理結(jié)構(gòu)

最根本的辦法是逐漸降低國有股比例，提高公眾持股比例，完善公司治理結(jié)構(gòu)，直至最終實現(xiàn)發(fā)行股票的全流通。這樣以來，有利于解決目前上市公司中國有股“一股獨大”的問題，改善和提高證券市場的整體運行效率。因為如果國有股權(quán)比重下降，流通股比重增加，在一定程度上，將逐步打破目前上市企業(yè)中內(nèi)部人控制的格局。而且隨著流通股份的增加，上市公司也可以開始嘗試對企業(yè)管理者進行股權(quán)激勵，市場經(jīng)濟條件下的現(xiàn)代公司的約束和激勵機制會逐漸恢復(fù)，公司的法人治理結(jié)構(gòu)也將日趨完善。

引入EVA業(yè)績評價指標(biāo)

在我國上市公司進行融資決策時，在理論上會對股權(quán)融資和債權(quán)融資的成本進行計量，但在對外公布的會計報表中，尤其是在反映企業(yè)經(jīng)營效益的損益表中，卻只列示了債務(wù)資本成本，而未列出股權(quán)融資成本。這是因為股權(quán)融資成本作為一種機會成本，無法進行準(zhǔn)確計量，而根據(jù)會計信息的真實性和可靠性的要求，對這種成本不予確認。結(jié)果造成損益表中的凈利潤包括股權(quán)資本成本和真實利潤兩部分，從而高估了凈利潤，可能導(dǎo)致企業(yè)管理層和股東對公司經(jīng)營業(yè)績進行評價時作出錯誤的判斷，進而助長了企業(yè)經(jīng)營管理者由于忽視股權(quán)資本成本而偏好股權(quán)融資的做法。因此，在對我國上市公司進行考核時應(yīng)采用考慮股權(quán)融資成本的業(yè)績評價指標(biāo)，從而有利于糾正上市公司的股權(quán)融資偏好。

EVA即經(jīng)濟增加值，是由美國StemStewar管理咨詢公司于20世紀(jì)90年代發(fā)展起來的一種新的業(yè)績評價指標(biāo)，已被世界越來越多的公司及政府機構(gòu)所采用，并已引入中國。EVA業(yè)績評價指標(biāo)的基本理念是：公司創(chuàng)造的利潤是公司對包括股權(quán)資本和債權(quán)資本所構(gòu)成的全部資產(chǎn)進行運營的結(jié)果。而這兩種資本的占有都是有成本的，因此，只有當(dāng)公司創(chuàng)造的利潤大于二者之和，公司才為股東創(chuàng)造了價值。也即指一定時期的企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)與資本成本(TC×C%)的差額，用公式表示

EVA=NOPAT-C%×TC

其中，C%是加權(quán)資本成本率，TC是占用的資本，包股權(quán)資本和債權(quán)資本。EVA考慮了股權(quán)融資的成本，對于一個會計利潤為正的公司，其EVA即經(jīng)濟利潤也可能為負，結(jié)果以會計利潤和經(jīng)濟利潤對其進行評價會得出相反的結(jié)論。同時EVA是從股東的角度定義了企業(yè)利潤，能更好地體現(xiàn)公司為股東創(chuàng)造的價值。因此，如果引入EVA對上市公司進行考核，可以使公司經(jīng)營者進行融資決策時，在考慮債務(wù)成本的同時，充分意識到股權(quán)融資也是有成本的，從而糾正上市公司經(jīng)營者認為股權(quán)資本是“免費資本”而導(dǎo)致的股權(quán)融資偏好，正確引導(dǎo)上市公司的融資決策，提高資金使用效率，為股東創(chuàng)造更大的價值。

參考文獻

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