第五講股利分配政策

上市公司股利分配政策理論研究綜述一、引言股利分為現(xiàn)金股利分派其他資產(chǎn)的財產(chǎn)股利以及向股東增發(fā)新股的股票股利等在我國主要發(fā)行現(xiàn)金股利和股票股利合理的股利政策不僅可以樹立良好的公司形象而且能使公司獲得長期而穩(wěn)定的發(fā)展國外關(guān)于現(xiàn)代股利政策理論的探索，可以追溯到約翰·林特納JohnLintne，1956）提出的最早關(guān)于公司股利分配行為的理論模型196年MM著名的“股利無關(guān)論”Miller，odiglianiF196）的提出引發(fā)了人們關(guān)于股利政策對股票價格及公司價值的美。，析rdy，7、結(jié)但，敏（9（2001通過對中國上市公司的股利分配現(xiàn)象進行觀察和分析，總結(jié)了影響我國上市公司股利分配政策的因素并將其分類為內(nèi)部因素和外部因素。其中，內(nèi)部因素主要包括：股東權(quán)益比率、流動性、公司規(guī)模、公司業(yè)績；外部因素主要包括：宏觀經(jīng)濟和金融環(huán)境、市場監(jiān)管、投資者特點、會計制度、稅收制度等。一般認為，股利政策的制定包括以下四種類型：剩余股利政策ResidualDividendMode作（tto百（edPolicies，股利額不變，公司未來盈余一定會上升時，加（s其。二、國外研究現(xiàn)狀經(jīng)過多年的研究與發(fā)展西方學界提出了多種股利政策理論然而直到今天仍未取得比較一致的結(jié)論這也使得股利政策的研究成為困擾財務學界的一個難解之謎。以下簡要介紹被學界普遍認可的主要理論。（一）“在手之鳥”理論（Bird-In-The-HandTheory）該理論可以說是流行最廣泛和最持久的股利理論其初期表現(xiàn)為股利重要論后經(jīng)威廉姆斯（Williams，1938）、林特納（Lintner，1956）、華特（Walter，1956（n9理，益，上。（dey）（oi財（nr于1公率：.；.成；.；.嚴不。（ety）（r&（0年第1i1每：邊，低，。據(jù)此公司會相應調(diào)整其股利政策使股利政策符合股東的愿望達到均衡時高股利支付率的股票將吸引一類追隨者由處于低邊際稅率等級的投資者持有低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者由處于高邊際稅率等級的投資者持有這種股東聚集在滿足各自偏好的股利政策的公司現(xiàn)象，就叫做“追隨者效應”。（四）稅差理論（TaxDifferenceTheory）法拉和塞爾（Farrar&Selwyn1967提出所得稅率差異理論即稅差理論，主張如果股利的稅率比資本利得稅率高投資者會對高股利收益率股票要求較高的取。明效。（ntfs）（gs松M場（et稱（n信，用?。╝，0勒-（r&k，5、翰-（nds5翰-（ndLang，1991）等。（六）代理成本理論AgencyCostsTheor）在上市公司治理中往往存在著股權(quán)分離的現(xiàn)象所有者將企業(yè)委托給經(jīng)營者進將項分（MichaelS.Rozef，198）。代理成本理論認為，派發(fā)股利可降低代理成本。（七）股利迎合理論CateringTheor）哈佛商學院的馬爾科姆·貝克和紐約大學斯特恩商學院的杰弗里MalcolmBaker&JeffreyWurgle，200）提出了股利迎合理論。該理論認為公司發(fā)放現(xiàn)金股利的決策取決于投資者的需求當投資者愿意花較高的價格購買那些發(fā)放現(xiàn)金股利的股票時經(jīng)理就會迎合這種需求而發(fā)放現(xiàn)金股利相反當投資者愿意花較高的價格購買那些不發(fā)放現(xiàn)金股利的股票時經(jīng)理就會迎合投資者的需求而不發(fā)放現(xiàn)金股利。三、國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)有關(guān)股利政策理論的研究多集中于實證研究方面并將國外理論在中國的運用加以完善由于起步較晚研究方法還比較單一大多采用累計異常收益率法。而在國外有的學者還使用橫截面回歸分析法時間序列回歸分析法敏感性測試殘差分析等方法下面以學界普遍認同的信號理論和代理理論舉例并做出相應討論。（一）關(guān)于股利信號理論國內(nèi)很多學者運用信號理論研究我國上市公司現(xiàn)金股利政策陳曉陳小悅和倪凡（1998）以1995年以及此前上市的86家A股公司為樣本，按照純現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利（現(xiàn)金加股票）將樣本公司分為三類，采用累計異常收益率法研究了我國上市公司首次發(fā)放股利的信號效應得出的結(jié)論為市場更喜歡股票（0司導（1政。（1信結(jié)。股；其次中國二級市場的濃重的投機氛圍使得一些上市公司傾向于投其所好發(fā)放不同形式的股利投機者對現(xiàn)金股利的期望收益率遠低于期望資本收益率再次連續(xù)不發(fā)放股利的公司并不一定代表其業(yè)績很差缺乏完善的監(jiān)管制度使得一些上市公司沒有投資項目的情況下還能持有充足現(xiàn)金流在中國仍然存在很大一部分的非流通股股利的發(fā)放的效果并不能完全傳達到投資者身上因此股利發(fā)放的信號效應在若干干擾下顯得格外微弱。（二）關(guān)于股利代理理論呂長江和王克（1999對代理問題在中國的應用提出質(zhì)疑他們采用雙步驟法（因子分析法—逐步回歸分析法）對深滬兩市1996-1998年度支付現(xiàn)金股利的全部372家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進行了研究，得出的結(jié)論為：上市公司存在代理問題，代理成本越高，股利支付水平越低，說明我國現(xiàn)金股利很難控制代理成本。原紅旗（2004）從控股股東角度對現(xiàn)金股利的支付動機進行了檢驗，認為大股東的控股地位越高現(xiàn)金股利支付越高控股股東通過現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金李源（2007）則從控制權(quán)的角度，得出了最終控制人所持有的現(xiàn)金流權(quán)越多，控股股東對中小股東的利益侵占程度越低的結(jié)論而魏（2000則從代理理論的角度指出股利支付是上市公司大股東減少代理成本的一種途徑盡管代理成本在中國的實證研究中仍然存在許多爭議但是隨著中國證券市場的不斷改革股權(quán)結(jié)構(gòu)的逐漸明晰，這一理論的應用前景也將被逐漸看好。四、結(jié)語從20世紀50年代到今天，關(guān)于現(xiàn)代股利政策理論的研究不斷發(fā)展、創(chuàng)新。然而，我們必須承認對這一課題的研究國內(nèi)外存還在著較大差距雖然沒有得到公認的結(jié)論，但國外在相關(guān)研究中不斷有新的理論提出并加以完善。而國內(nèi)相關(guān)研究主要集中于對國外理論的實證檢驗和驗證當然國內(nèi)學者基于國外理論提出的針對于國內(nèi)現(xiàn)狀的諸多