案例十三：國美收購永樂

案例十三：國美收購永樂并購的六次浪潮十九世紀(jì)末二十世紀(jì)初，以同類企業(yè)并購為主，以尋求壟斷地位。二十世紀(jì)二十年代，以上下游企業(yè)的縱向并購為主要特征。二十世紀(jì)六十年代，以企業(yè)混合并購為主要特征。二十世紀(jì)八十年代，以融資并購為主要特征，杠桿收購盛行。二十世紀(jì)九十年代，以強(qiáng)強(qiáng)并購為主要特征華。案例有波音與麥道的合并，MCI與英國電話公司的合并。二十世紀(jì)九十年代末，網(wǎng)絡(luò)并購。著名案例有美國在線與時代華納的并購，盈科動力收購香港電訊。理論學(xué)習(xí)提示第一節(jié)公司重組的形式與并購類型第二節(jié)并購理論第三節(jié)并購程序第四節(jié)并購估值定價和收購對價第五節(jié)反收購防御策略第六節(jié)杠桿收購和管理層收購

兼并與收購等公司重組活動被認(rèn)為代表著一種新型的產(chǎn)業(yè)力量，這種力量提高了企業(yè)勞動生產(chǎn)率、盈利性和競爭力，加速了優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展，促使資源得到優(yōu)化配置，推動了一國生產(chǎn)力的增長。作為并購、重組活動中的靈魂機(jī)構(gòu)，投資銀行為企業(yè)充當(dāng)財務(wù)顧問，幫助尋求并購的機(jī)會，為并購定價，提供融資服務(wù)等。本章將介紹公司重組的各類活動和并購理論以解釋并購的現(xiàn)象，然后討論并購操作程序、并購估值定價和對價形式、反收購防御策略以及杠桿收購。學(xué)習(xí)提示第一節(jié)公司重組的形式與并購類型

一、公司重組的形式二、并購的類型第一節(jié)公司重組的形式與并購類型

一、公司重組的形式（一）擴(kuò)張（expansion）1．兼并與收購兼并是指任何一項由兩個或更多個企業(yè)實體形成一個新經(jīng)濟(jì)單位的交易。收購是指一家公司即收購公司（acquiringfirm）與另一家公司即目標(biāo)公司（targetfirm）進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，由收購公司獲得目標(biāo)公司的大部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)以達(dá)到控制該公司的行為。

2．聯(lián)營聯(lián)營或稱為合營，是兩個或更多的企業(yè)為了謀求共同利益和整合互補(bǔ)的資源，同意為一個特定項目或經(jīng)營活動進(jìn)行經(jīng)營合作。它所涉及的只是相關(guān)公司的小部分業(yè)務(wù)的交叉合并，且通常是在有限的期限內(nèi)進(jìn)行的（如10～15年或更短）。聯(lián)營企業(yè)可以是個單獨實體，由聯(lián)營各方以現(xiàn)金或其他資產(chǎn)形式投資，并按投資比例持有股份。聯(lián)營各方之間并不相互交換或購買股份。第一節(jié)公司重組的形式與并購類型

2．聯(lián)營聯(lián)營或稱為合營，是兩個或更多的企業(yè)為了謀求共同利益和整合互補(bǔ)的資源，同意為一個特定項目或經(jīng)營活動進(jìn)行經(jīng)營合作。它所涉及的只是相關(guān)公司的小部分業(yè)務(wù)的交叉合并，且通常是在有限的期限內(nèi)進(jìn)行的（如10～15年或更短）。聯(lián)營企業(yè)可以是個單獨實體，由聯(lián)營各方以現(xiàn)金或其他資產(chǎn)形式投資，并按投資比例持有股份。聯(lián)營各方之間并不相互交換或購買股份。第一節(jié)公司重組的形式與并購類型

（三）公司控制（corporatecontrol）1．溢價購回：溢價購回是指以高于市場價格的價格購回重要股東的所有者權(quán)益。2．停滯協(xié)議：在溢價購回股票時，通常還要簽署一份停滯協(xié)議。在停滯協(xié)議中股份被購回的股東同意于一定期間內(nèi)不再購入任何股份，將來不再企圖進(jìn)一步控制公司。3．反接管條款修訂：反接管條款修訂就是對公司章程進(jìn)行修訂，設(shè)置反收購條款，從而增加收購公司的難度，或加大收購的代價。如“絕大多數(shù)投票有效”、“董事任期交錯”、“金保護(hù)傘”、4．代表權(quán)爭奪：代表權(quán)爭奪是取得公司控制權(quán)的另一方法，它是股東中的持異議集團(tuán)爭取董事會代表權(quán)的企圖。第一節(jié)公司重組的形式與并購類型四）所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更（changesinownershipstructure1．交換發(fā)盤交換發(fā)盤就是以債券或優(yōu)先股交換普通股，或相反地以普通股交換優(yōu)先級更高的要求權(quán)。交換發(fā)盤為公司在保持投資政策不變的情況下改變其資本結(jié)構(gòu)提供了一種辦法。2．股票回購股票回購是指公司買回它發(fā)行在外的部分普通股。如果購回股票占總股本的比例較大，會改變企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)3．轉(zhuǎn)為非上市公司（1）管理層收購（managementbuy-out，MBO）。轉(zhuǎn)為非上市公司是由一個規(guī)模較小的投資者集團(tuán)收購原來公開上市的公司全部股東權(quán)益。如果這個交易是由在職的公司管理層發(fā)動的（即管理人員是接管的主要推動力量），他們自行收購本公司發(fā)行在外的股票，則被稱為管理層收購。這種交易的主要目的之一是為了防御他人的接管。（2）杠桿收購（LBOs）。非上市公司通常由一個小的外部投資者集團(tuán)來提供資金。他們主要通過大量的債務(wù)融資，收購公眾持股公司所有的股票或資產(chǎn)，這樣的交易就被稱為杠桿收購。二、并購的類型（一）協(xié)議收購和要約收購根據(jù)法律對上市公司并購操作的監(jiān)管要求，上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式可劃分為協(xié)議收購和要約收購。1．協(xié)議收購協(xié)議收購是指收購公司與目標(biāo)公司的董事會或管理層進(jìn)行磋商、談判，雙方達(dá)成協(xié)議，并按照協(xié)議所規(guī)定的收購條件、收購價格、期限以及其他規(guī)定事項，收購目標(biāo)公司股份的收購方式。2．要約收購要約收購是指收購公司以書面形式向目標(biāo)公司的管理層和股東發(fā)出收購該公司股份的要約，并按照依法公告的收購要約中所規(guī)定的收購條件、收購價格、收購期限以及其他規(guī)定事項，收購目標(biāo)公司股份的收購方式。要約收購不需要事先征得目標(biāo)公司管理層的同意。（二）現(xiàn)金收購、換股收購和混合支付收購按照并購支付的對價形式或采用的支付工具的不同，并購類型可劃分為現(xiàn)金收購、換股收購和混合支付收購。1．現(xiàn)金收購現(xiàn)金收購是指收購公司用現(xiàn)金購買目標(biāo)公司的股份或資產(chǎn)以獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的收購方式2．換股收購換股收購指收購公司將自己的股票以一定的折股比例支付給被收購公司的股東以換取對方的股份，3．混合支付收購這是指收購公司以現(xiàn)金、股票、債券等多種支付工具組合購買目標(biāo)公司股份或資產(chǎn)以達(dá)到控制目的的收購方式。（三）收購股權(quán)和收購資產(chǎn)根據(jù)收購公司對目標(biāo)公司并購交易的具體對象的不同，分為收購股權(quán)和收購資產(chǎn)兩類。1．收購股權(quán)收購股權(quán)即購買目標(biāo)公司的股份。以這種方式完成并購交易的方法被稱為股票購買法（purchase-of-stockmethod）。通常情況下，收購公司在購買目標(biāo)公司的全部股票后，目標(biāo)公司將不復(fù)存在，并成為收購公司的一部分，作為收購公司，則承擔(dān)了目標(biāo)公司所有的資產(chǎn)和負(fù)債。2．收購資產(chǎn)收購資產(chǎn)即收購公司購買目標(biāo)公司的全部資產(chǎn)或特定的部分資產(chǎn)。以這種方式完成并購交易的方法被稱為資產(chǎn)購買法（purchase-of-assetsmethod）。在購買資產(chǎn)的并購交易中，目標(biāo)公司的全部資產(chǎn)被收購后，將導(dǎo)致目標(biāo)公司自行解散；而在收購公司只愿意購買某些特定資產(chǎn)的情況下，目標(biāo)公司在出售部分資產(chǎn)后仍保持獨立的法人資格，但企業(yè)的規(guī)模縮小了。由于收購資產(chǎn)方式是一種資產(chǎn)買賣行為，因此收購公司通常并不承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)。（四）善意收購和敵意收購根據(jù)收購公司向目標(biāo)公司提出的收購建議的內(nèi)容、方式和目標(biāo)公司的董事會對收購方報價的不同反應(yīng)，收購方式被分為善意收購和敵意收購兩類。1．善意收購（friendlyacquisitionfriendlytakeover）善意收購?fù)ǔ１憩F(xiàn)為，收購公司向目標(biāo)公司的董事會或管理層提出收購建議，以尋求目標(biāo)公司的董事會或管理層對并購的支持和配合。當(dāng)目標(biāo)公司的董事會或管理層同意交易條件的善意報價時，兩家公司協(xié)商達(dá)成并購的協(xié)議。2．?dāng)骋馐召彛╤ostiletakeover）在敵意收購方式下，收購公司致函給目標(biāo)公司的董事會，向他們表達(dá)收購的意愿，并要求目標(biāo)公司對收購報價迅速作出決定。典型的敵意收購更表現(xiàn)為收購公司事先不向目標(biāo)公司董事會表達(dá)收購意愿，而是直接通過投標(biāo)收購（tenderoffer）的方式向目標(biāo)公司的股東提出要求，收購目標(biāo)公司的股票。（五）橫向兼并、縱向兼并和混合兼并按照并購雙方的業(yè)務(wù)范圍和所處行業(yè)進(jìn)行劃分，有以下三種并購類型：1．橫向兼并（horizontalmerger）橫向兼并是指同行業(yè)或從事同類業(yè)務(wù)活動的兩個公司的合并。2．縱向兼并（verticalmerger）縱向兼并是指從事相關(guān)行業(yè)或某一項生產(chǎn)活動但處于生產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)之間的兼并。3．混合兼并（conglomeratemerger）混合兼并是指從事不相關(guān)業(yè)務(wù)類型經(jīng)營活動的企業(yè)之間的兼并。（六）戰(zhàn)略收購、財務(wù)收購和混合收購根據(jù)并購動機(jī)的不同并購可以分為:

1．戰(zhàn)略收購戰(zhàn)略收購是指出于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略利益的考慮，以獲取經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)為目標(biāo)的并購。即這類并購涉及協(xié)同效應(yīng)和成長戰(zhàn)略目標(biāo)，2．財務(wù)收購財務(wù)收購也稱為金融收購，一般是指主要受到籌資動機(jī)的驅(qū)動而發(fā)生的并購。3．混合收購混合收購是對其他并購動機(jī)的一種綜合歸類，但它更可能是出于財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的目的，或者是受減少賦稅的驅(qū)動，以及出于公司主要管理人員的利益動機(jī)）。第二節(jié)并購理論一、效率理論二、價值低估理論三、代理問題理論與管理主義四、市場力量理論五、稅收節(jié)約理論六、戰(zhàn)略性重組理論第二節(jié)并購理論

一、效率理論（一）效率差異理論該理論表明效率高的企業(yè)將收購效率低的企業(yè)，并且通過提高其效率來實現(xiàn)潛在的利潤；這意味著收購企業(yè)具有額外的管理能力。按照這一理論，當(dāng)效率高的企業(yè)額外的管理資源與效率低的企業(yè)的組織資源相結(jié)合時，將形成更有效率的經(jīng)濟(jì)組織，企業(yè)能更好地應(yīng)用資本和管理能力，產(chǎn)生管理的協(xié)同效應(yīng)。因此，這一理論也可稱為管理協(xié)同假說。

（二）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論這一理論側(cè)重于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)或削減成本方面的協(xié)同效應(yīng)，即企業(yè)并購交易的動機(jī)在于實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和降低成本。規(guī)模經(jīng)濟(jì)指通過將產(chǎn)量提高到足以使固定成本充分分散的臨界值之上，所能實現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)節(jié)約。范圍經(jīng)濟(jì)指同時經(jīng)營多項業(yè)務(wù)，使得一項業(yè)務(wù)的開展有助于另一項業(yè)務(wù)經(jīng)營效率的提高。經(jīng)營協(xié)同還反映在能力互補(bǔ)即優(yōu)勢互補(bǔ)方面。

（三）經(jīng)營多樣化理論經(jīng)營多樣化理論指通過并購實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的多樣化，以減少企業(yè)經(jīng)營的不確定性和避免破產(chǎn)風(fēng)險，從而為企業(yè)管理者和雇員分散風(fēng)險，也能保護(hù)企業(yè)的組織資本和聲譽(yù)資本。（四）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論這一理論指建立企業(yè)內(nèi)部資本市場可能獲得的效率提高、企業(yè)在融資過程中發(fā)生的固定費用與交易成本方面所能獲得的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，以及企業(yè)現(xiàn)金流更加穩(wěn)定而導(dǎo)致負(fù)債能力的提高及稅收的節(jié)省。二、價值低估理論價值低估理論認(rèn)為當(dāng)目標(biāo)公司股票的市場價格因為某種原因而沒能反映其真實價值或潛在價值，或者沒有反映出公司在其他管理者手中的價值時，兼并活動就會發(fā)生。簡言之，相信目標(biāo)公司價值被低估并會實現(xiàn)價值回歸驅(qū)動并購交易的因素。三、代理問題理論與管理主義（一）代理問題理論代理問題源于委托人的信息不完全和代理人無法控制的不確定性?，F(xiàn)代公司由于股東所有權(quán)與經(jīng)營控制權(quán)相分離，使得管理者的利益并不總是與股東利益相一致。有關(guān)并購的代理問題理論認(rèn)為，并購活動體現(xiàn)了一種市場自發(fā)的控制機(jī)制，使得效率低下或不合格的管理層難以保持其對公司的控制。根據(jù)這一理論，如果公司的管理層因為無效率或代理問題無法得到有效控制而損害股東利益最大化目標(biāo)時，公司就面臨著被收購的威脅。（二）管理主義與收購可以解決代理問題的觀點相反，管理主義也稱管理者效用最大化假說，認(rèn)為收購只是代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決代理問題的辦法。因為并不是所有管理者的動機(jī)都是為了實現(xiàn)最大化股東財富的目標(biāo)，管理者可能從自身的利益或效用最大化出發(fā)作出并購的決策。通過并購使得公司獲得多元化發(fā)展或規(guī)模的擴(kuò)大，會使高層管理者獲得更高的薪酬和地位，擁有更大權(quán)利和職業(yè)保障，從而提高了管理者的效用。

四、市場力量理論市場力量理論或稱為市場壟斷力理論認(rèn)為，企業(yè)收購?fù)袠I(yè)的其他企業(yè)的目的在于尋求占據(jù)市場支配地位，或者說兼并活動發(fā)生的原因是它會提高企業(yè)的市場占有份額根據(jù)這一理論，企業(yè)在收購一個競爭對手后，即產(chǎn)生了將該競爭者擠出市場的效應(yīng)，可能會在削減或降低現(xiàn)有競爭對手的市場份額的同時，提高其市場地位和控制能力，從而可以提高其產(chǎn)品的價格和市場的壟斷程度，獲得更多的超額利潤即壟斷利潤。

五、稅收節(jié)約理論稅收節(jié)約理論認(rèn)為企業(yè)兼并收購活動是出于減少稅收負(fù)擔(dān)的目的，即為了避稅效應(yīng)或稅收最小化的考慮。六、戰(zhàn)略性重組理論有些學(xué)者認(rèn)為，驅(qū)動并購交易發(fā)生的真正動因不是為了降低成本，因為在許多情況下，最初成本削減所帶來的利益并沒有延續(xù)；從長期來看，規(guī)模經(jīng)濟(jì)也沒有帶來效率的不斷提高；并購交易的更為普遍的動機(jī)源于追求企業(yè)長期持續(xù)的增長，而通過戰(zhàn)略協(xié)同實現(xiàn)以增長為核心的戰(zhàn)略優(yōu)勢，應(yīng)該是每一筆并購交易的目標(biāo)，也是蘊(yùn)含在并購交易背后的一個潛在的、更加無形的驅(qū)動因素。許多學(xué)者強(qiáng)調(diào)，并購交易的發(fā)生是由于企業(yè)環(huán)境的變化，而不僅僅是與企業(yè)自身經(jīng)營決策有關(guān)。因此擴(kuò)張式的并購和收縮式的分立重組都代表了企業(yè)為了努力適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢和市場環(huán)境的變化所采取的一種戰(zhàn)略。

第三節(jié)并購程序一、并購的一般程序

二、上市公司并購程序第三節(jié)并購程序一、并購的一般程序（一）收集信息尋找潛在收購目標(biāo)（二）篩選決定目標(biāo)公司（三）設(shè)計并購方案（四）評估目標(biāo)公司價值（五）接洽與盡職調(diào)查（六）交易談判（七）實施并購（八）交易后的整合二、上市公司并購程序（一）協(xié)議收購的程序1．提出收購意向和達(dá)成初步協(xié)議2．報經(jīng)政府有關(guān)部門批準(zhǔn)3．正式簽訂收購協(xié)議4．作出書面報告并予以公告5．收購協(xié)議的履行6．報告并公告收購情況（二）要約收購的程序1．報送和提交上市公司收購報告書2．發(fā)出并公告收購要約3．預(yù)受與收購4．報告并公告收購情況第四節(jié)并購估值定價和收購對價一、并購估值定價二、收購對價第四節(jié)并購估值定價和收購對價一、并購估值定價（一）對企業(yè)估值定價的技術(shù)方法1．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法用現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析法來為并購估值定價，就是通過將估測并購后增加的現(xiàn)金流量（即并購所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量與為并購所支付的現(xiàn)金流出量相抵后的凈現(xiàn)金流量），運用一個適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率計算出凈現(xiàn)值，以此作為對目標(biāo)公司支付收購價格的依據(jù)。現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析法的兩個因素A:準(zhǔn)確的估測并購后增加的現(xiàn)金流量由于估價是建立在未來凈現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)之上，所以要求根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的歷史經(jīng)營業(yè)績、行業(yè)和企業(yè)的經(jīng)營參數(shù)來預(yù)測現(xiàn)金流量，要求對未來影響現(xiàn)金流量的各種因素，包括市場、產(chǎn)品、價格、銷售收入、管理、利率和稅率變動等相關(guān)參數(shù)作出假定。同時，以現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析法計算出來的現(xiàn)值在很大程度上還受到現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出時點選擇的影響（即現(xiàn)金流量值分布的時點不同，資金的時間價值也不一樣）。因此，估測并購后的現(xiàn)金流量需要進(jìn)行敏感性分析。

B:對折現(xiàn)率的選擇折現(xiàn)率是反映投資風(fēng)險的回報率。收購方期望獲得的未來凈現(xiàn)金流具有的不確定性是蘊(yùn)含著風(fēng)險的，因此選擇的折現(xiàn)率，要求能反映投資（收購）所承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。確定適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率通常有以下幾種方法：（1）選擇收購方現(xiàn)在的加權(quán)平均資本成本作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率；（2）選擇收購方歷史上的資產(chǎn)收益率經(jīng)適當(dāng)調(diào)整作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率；（3）利用當(dāng)前對未來預(yù)期利率的估計經(jīng)適當(dāng)調(diào)整作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率；（4）利用對類似公司的加權(quán)平均資本成本（根據(jù)公開數(shù)據(jù)）的估計作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率。

2．相對比較估價法就是依據(jù)可比較資產(chǎn)（企業(yè)）的價值來確定收購標(biāo)的資產(chǎn)（企業(yè)）的價值。通過使用一些共同的變量，如銷售收入、現(xiàn)金流量、賬面價值等，計算一系列財務(wù)比率，借以對相同行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行估值比較。市盈率（P/E）、價格/銷售收入比率（P/S）、價格/賬面價值比率（P/BV）和價格/現(xiàn)金流量比率（P/CF）等比率倍數(shù)都可用于對目標(biāo)企業(yè)的估值。

3．市場價值法這種方法是基于有效市場理論的，即股票市場對每家上市公司的價值都在不斷地進(jìn)行評估，并將其結(jié)論用公司股票的最新價格表示出來，反映了市場對公司未來風(fēng)險和收益的預(yù)期。將目標(biāo)公司股票價格乘以所發(fā)行的股票數(shù)量，再以適當(dāng)?shù)纳右哉{(diào)整從而確定收購價格。

4．合并的市場價值法這種方法的核心是根據(jù)過去涉及的在公司規(guī)模、行業(yè)或市場地位、財務(wù)結(jié)構(gòu)等方面與目標(biāo)公司相似的并購交易所支付的價格，用來判斷、評價目標(biāo)公司的相對價值。5．財產(chǎn)清理價值法這種方法通過拍賣或清算出售目標(biāo)公司的所有部門和實物資產(chǎn)可獲得的價值作為估價的依據(jù)，再扣除公司的應(yīng)付債務(wù)所得凈收入來評估公司的價值。但這種估價方法只是從一個企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)價格的角度來評估該公司的價值，忽視了企業(yè)運營各項資產(chǎn)的能力在未來所能獲得的收益。二、收購對價（一）收購對價形式1．現(xiàn)金從收購公司的角度看，以現(xiàn)金作為收購支付工具（即現(xiàn)金收購），最大的優(yōu)勢是交易速度快，手續(xù)簡便。2．普通股以收購公司的普通股作為收購支付工具，是指目標(biāo)公司的股東以其所擁有的普通股來換取收購公司的普通股（如目標(biāo)公司的每一股股票轉(zhuǎn)換為x股收購公司的股票），即換股收購或股票互換。3．優(yōu)先股主要是指可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，由于它具有普通股的大部分特征，且又有固定收益證券的性質(zhì)，因此作為收購支付工具，容易為目標(biāo)公司股東所接受。

4．公司債券作為收購支付工具的公司債券，一般有可轉(zhuǎn)換債券、附有認(rèn)股權(quán)證的公司債券和未附選擇權(quán)的普通公司債券等具體形式。

5．混合工具支付這是將若干種支付工具組合在一起，為目標(biāo)公司股東提供一攬子收購對價。比如，可以采用部分現(xiàn)金加部分證券的組合形式，或同時提供多種支付工具以供選擇（如附有現(xiàn)金支付作為備選的換股收購）。

（二）決定收購對價形式的因素1．收購公司的資本結(jié)構(gòu)利用現(xiàn)金或者發(fā)行不同有價證券來支付收購價款，會影響收購后公司的資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況。如果收購公司凈資產(chǎn)規(guī)模較小，希望擴(kuò)充權(quán)益資本、降低財務(wù)杠桿比率水平，并使公司股票在市場交易中更具有流動性，則通過增發(fā)股票來支付收購價款將可實現(xiàn)多重目的。當(dāng)收購公司為子公司時，如果母公司希望減少其對子公司持有的權(quán)益比例，那么子公司增發(fā)股票并出售給其他投資者以籌集收購所需要的現(xiàn)金，或?qū)⒐善庇糜谥Ц顿徺I價款（換股收購)，都是可選擇的方法。

2．并購雙方股東的利益增發(fā)新股用于現(xiàn)金收購或換股收購，會影響現(xiàn)有的股東對公司的控制權(quán)，且按照當(dāng)前市場價格的一定折扣發(fā)行新股，往往會引起每股收益稀釋和股票價格下跌；在舉債融資進(jìn)行現(xiàn)金收購的情況下，股東的收益可能會隨著財務(wù)杠桿比率的提高而更加不穩(wěn)定；如果利用現(xiàn)有的現(xiàn)金資源支付收購價款，收購后公司出現(xiàn)資金運營困難，則可能引發(fā)公司利潤下降和每股收益稀釋等。上述情況關(guān)切收購公司股東的利益，將決定他們對收購支付工具選擇的態(tài)度。從目標(biāo)公司股東的角度看，如果預(yù)期并購后公司的投資會有較好的收益前景，那么換股收購將有較大的吸引力；若收購公司的股票市場流動性大，他們也會傾向于換股收購

.3．稅收換股收購可使目標(biāo)公司股東延遲資本利得應(yīng)納稅款的支付，并且保留了日后通過售出換股收購所得到的股票以取得現(xiàn)金的選擇權(quán)。稅收上的收益可能使目標(biāo)公司股東具有換股收購的偏好。相類似地，以可轉(zhuǎn)換債券為收購對價也可能使他們減少應(yīng)付稅款。在現(xiàn)金收購方式下，由于目標(biāo)公司股東要立即繳納資本利得稅，將減少稅后收益，因此他們可能要求支付較高的收購價格以獲得彌補(bǔ)，這會增加收購公司的收購成本。

4．市場環(huán)境和條件一項并購交易總要涉及收購融資問題，除非擁有大量的現(xiàn)金足以支付收購價款，且目標(biāo)公司愿意接受現(xiàn)金收購。那么，收購支付工具的選擇就會受市場環(huán)境和條件的影響或制約。例如，證券市場走勢疲軟或持續(xù)低迷，投資者要承受價格跌落的風(fēng)險，目標(biāo)公司股東因此可能拒絕換股收購。

市場利率水平會影響收購對價形式的選擇。高利率情況下，舉債融資收購無疑要增加資金成本，這樣換股收購或發(fā)行新股為現(xiàn)金收購籌集資金就會得到考慮。第五節(jié)反收購防御策略一、資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)重組二、反收購（接管）條款修訂三、毒丸計劃四、其他反收購策略第五節(jié)反收購防御策略一、資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)重組1．出售“皇冠寶石”2．實行“焦土政策”3．收購其他公司4．杠桿資本調(diào)整5．股票回購和發(fā)售有表決權(quán)的證券二、反收購（接管）條款修訂1．交錯式董事會（“staggeredboard”provision）2．絕大多數(shù)投票有效3．金降落傘（goldenparachutes）金降落傘（或金保護(hù)傘）是指按照公司控制權(quán)變動條款而對被解雇的高級管理者進(jìn)行補(bǔ)償?shù)墓陀煤贤械姆蛛x規(guī)定。

三、毒丸計劃1．優(yōu)先股計劃2．翻反計劃3．所有權(quán)翻正計劃4．后期認(rèn)股權(quán)計劃5．表決權(quán)計劃四、其他反收購策略1．債務(wù)償還時間表（債務(wù)加速償還）2．綠色郵件3．邀請白衣騎士投標(biāo)（競購）4．帕克門反收購5．交叉持股6．法律訴訟第六節(jié)杠桿收購和管理層收購一、杠桿收購和管理層收購的特點二、杠桿收購的操作原理三、杠桿收購的動因及獲得成功的因素第六節(jié)杠桿收購和管理層收購一、杠桿收購和管理層收購的特點（一）杠桿收購及其特點杠桿收購（leveragebuy-out，LBO）是指收購集團(tuán)主要通過大量的債務(wù)融資購買目標(biāo)企業(yè)的股票或資產(chǎn)的一種收購方法。

杠桿收購特點1.高杠桿性:即收購集團(tuán)只為收購交易投入少量的股權(quán)資本，大量的收購資金則依靠舉債籌措，具有以小博大、“四兩撥千金”（以小額資本完成規(guī)模數(shù)倍于資本金的金融交易）的杠桿效應(yīng)。2.特殊的資本結(jié)構(gòu):這種特殊性不僅表現(xiàn)在股權(quán)資本僅占很小的比例，還表現(xiàn)在多層次的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)——既有優(yōu)先債務(wù)，也有無擔(dān)保的次級債務(wù)。3.高風(fēng)險與高收益并存:高風(fēng)險緣于高杠桿比率,高收益則是對承擔(dān)高風(fēng)險所要獲得的回報。

（二）管理層收購及其特點管理層收購（managementbuy-out，MBO）是指企業(yè)的管理層通過債務(wù)融資向本企業(yè)的所有者（股東）購買股份，從而獲得企業(yè)的控制權(quán)的一種收購形式。管理層收購特點：1．管理層是收購主體，是收購的主要推動力量2．管理層收購?fù)ǔＥc杠桿收購相結(jié)合3．管理層進(jìn)行收購的直接目的是為了獲得企業(yè)的控制權(quán)二、杠桿收購的操作原理杠桿收購的實施過程：第一階段：籌措收購所需要的資金

第二階段：收購目標(biāo)公司:其收購形式有購買股票和購買資產(chǎn)兩種