關(guān)于國外證券市場對賣空交易風(fēng)險的監(jiān)管經(jīng)驗與借鑒-1

關(guān)于國外證券市場對賣空交易風(fēng)險的監(jiān)管經(jīng)驗與借鑒

論文摘要：本文總結(jié)國外證券市場賣空交易風(fēng)險的監(jiān)管經(jīng)驗，借鑒這些經(jīng)驗并結(jié)合中國的國情，提出我國證券市場賣空交易風(fēng)險監(jiān)管規(guī)則和監(jiān)管框架的政策建議。

我國于2005年底發(fā)布了《關(guān)于做好貫徹實施修改后的公司法和證券法有關(guān)工作的通知》，而修改后的《證券法》已刪除對融資融券交易的限制性條款。2006年元月發(fā)布的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》(征求意見稿)以官方文件的形式明確了符合條件的券商可進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)，并對融資融券規(guī)模與凈資本的比例進(jìn)行了明確規(guī)定。該項法規(guī)也將在今年11月1日開始實行。所有這些法律法規(guī)的出臺都透露一個重要信息：中國資本市場期待已久的賣空交易機(jī)制的大幕已徐徐拉開。因此，深入研究國外賣空交易風(fēng)險的監(jiān)管經(jīng)驗，借鑒這些經(jīng)驗，結(jié)合中國的國情制定相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則和框架，對有效防范和避免賣空交易中的風(fēng)險，深化我國金融改革和創(chuàng)新具有重要意義。

一、國外證券市場對賣空交易風(fēng)險的監(jiān)管經(jīng)驗

縱觀國外一些證券市場對賣空交易機(jī)制的監(jiān)管實踐，不難看出，這些證券市場在長期的監(jiān)管實踐中積累了比較成熟的監(jiān)管經(jīng)驗。

1．法律法規(guī)是監(jiān)管的前提。美國于1934年頒布的《證券交易法》將信用交易首次納人法律法規(guī)監(jiān)管范疇，之后，信用交易機(jī)制一直在法律法規(guī)監(jiān)管的框架內(nèi)運(yùn)作。目前，國外一些發(fā)達(dá)證券市場已形成一套成熟的法律法規(guī)體系，而完整成熟的信用交易法律法規(guī)體系又推動了信用交易機(jī)制的規(guī)范化和法制化。一些新興的證券市場在引入信用交易機(jī)制時，借鑒成熟市場的這一做法，使信用交易機(jī)制很快進(jìn)入發(fā)展軌道。

2．保證金比率是監(jiān)管的直接工具。保證金比率是貨幣市場和資本市場之間資金流動的調(diào)控閥。一些國家證券市場都規(guī)定買空賣空保證金的比率。初始保證金比率的高低及松緊調(diào)控，直接影響到整個社會的貨幣供給結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)資金的有序流動。各交易所和經(jīng)紀(jì)商也可根據(jù)市場狀況，在各自的權(quán)限范圍內(nèi)適時調(diào)整保證金比率，對信用量進(jìn)行調(diào)控。

3．證券金融機(jī)構(gòu)是監(jiān)管的關(guān)鍵。證券金融機(jī)構(gòu)處于中介地位，是金融管理部門聯(lián)結(jié)投資者的紐帶。其資金實力、風(fēng)險承受力和資信狀況等，對信用交易機(jī)制的風(fēng)險監(jiān)管甚為關(guān)鍵。對證券金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、證券金融機(jī)構(gòu)和銀行機(jī)構(gòu)融資額度對其資本凈值的倍數(shù)、一家金融機(jī)構(gòu)對一家經(jīng)紀(jì)商或證券金融機(jī)構(gòu)的融資額度對其凈值的比率等都有明確要求。由于融資機(jī)構(gòu)通過信用融資可獲得相應(yīng)的利息和服務(wù)收入，在利益機(jī)制的驅(qū)動下，其行為有可能與貨幣政策的調(diào)控方向相悖，因而在加強(qiáng)監(jiān)管的同時，還要求證券金融機(jī)構(gòu)要有高度的自律性和法律意識。

4．供抵押的優(yōu)質(zhì)證券是監(jiān)管的基礎(chǔ)。一些發(fā)達(dá)國家和地區(qū)對抵押證券的規(guī)模、質(zhì)地和流通性都有嚴(yán)格要求。根據(jù)市場化的程度不同，對可供抵押的證券的要求也不同。日、韓當(dāng)時市場化程度較低，因而要求較嚴(yán)，即必須是由主管部門指定的并在主板市場上交易的證券，各抵押證券都規(guī)定了相應(yīng)的換算率。美國市場化程度較高，因而要求較松，將抵押證券分為合格、不合格和豁免三類，除不合格證券外其余兩類都可作為抵押證券。

二、對我國證券市場賣空交易風(fēng)險的監(jiān)管借鑒

目前，我國的證券公司尚無辦理證券融資融券業(yè)務(wù)的經(jīng)驗，在設(shè)計賣空交易規(guī)則時，可借鑒國外的成功經(jīng)驗。

1．制定國內(nèi)賣空交易規(guī)則。(1)證券資質(zhì)與抵押率。證券質(zhì)量不同，其價格波動性差別也較大，直接影響到對信用交易風(fēng)險的監(jiān)管效率。因此，并非所有的證券都適合作為融資融券對象。容易成為投機(jī)對象的證券應(yīng)排除在信用交易之外，這樣便于管理。選擇時還需考慮股票流通盤的大小，流通盤過小容易引發(fā)投機(jī)。每種證券的資質(zhì)不同，市場價格的波動幅度不同，融資抵押證券的折算率也就不同。一般說，國債的折算率較高，股票則低些?？紤]到我國的現(xiàn)狀，在初期，證券折算率標(biāo)準(zhǔn)可定得略低些為宜。認(rèn)定證券的資質(zhì)和確定折算率標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)利可交由證券交易所行使。(2)保證金比率。關(guān)于初始保證金比率，美國在1934年至1974年初始保證金比率在40％至100％之間浮動調(diào)整，1974年后固定在50％并不再進(jìn)行調(diào)整。韓國1977年規(guī)定為40％以上。我國在引入信用交易機(jī)制的初期，這一比率可設(shè)得高一些，以60％為宜。關(guān)于維持保證金比率，各國大都在20％至25％之間。我國可按“就高不就低”的原則，以25％為宜。各金融證券機(jī)構(gòu)在具體運(yùn)作時，出于審慎原則考慮還可略為提高。建立維持保證金規(guī)則主要有：一是“逐日盯市”制，即要求每日計算每一個保證金賬戶抵押證券價值對客戶債務(wù)的比率，防止風(fēng)險和信用膨脹。二是“保證金追加”制，即當(dāng)實際保證金下降到維持保證金標(biāo)準(zhǔn)之下時，通知客戶存入現(xiàn)金或證券，或償還部分貸款。三是“強(qiáng)制平倉”制，即當(dāng)“追加”制無法實施時，強(qiáng)制出售當(dāng)事人保存在證券金融機(jī)構(gòu)的證券。另外，還要制定限制性規(guī)則，如證券商不得將維持保證金用于自營業(yè)務(wù)、未經(jīng)客戶允許將保證金和抵押證券用于其他業(yè)務(wù)交易等。(3)信用額度。信用額度規(guī)則就是要建立一套指標(biāo)體系，目的在于防止信用額度的過度膨脹以控制風(fēng)險。證券商對客戶的融資總金額對其凈值的比例、客戶融資的總金額對其凈值的比例、證券商每種證券融資的總金額對其凈值的比例和每種證券融券的總金額對其凈值的比例等等，都必須有明確的規(guī)定。為限制風(fēng)險承受能力薄弱的投資者參與，可規(guī)定最低保證金限額，設(shè)置一個進(jìn)入壁壘。同時也要確定對單個客戶貸款的最高限額，防止操縱市場。(4)抵押證券存管。應(yīng)遵循“分類管理”的原則，將用于融資融券的證券與自營賬戶中的其他證券分開管理，不得串戶運(yùn)作；要在法律上明確證券作為抵押物時，被抵押人何時具有清償變現(xiàn)的權(quán)利；要建立融資融券合同。(5)賣空報價規(guī)則。為防止證券價格下跌時市場的過度反映，引發(fā)市場恐慌，各國對賣空交易都制定了嚴(yán)格的規(guī)定。我國可借鑒美國證券市場上的“波幅檢測規(guī)則”即報升(up—tick)或零加標(biāo)(zero—up—tick)。前者指賣空申報價必須高于前一個成交價；后者指賣空申報價如等于前一成交價時必須高于此價之前的成交價。另外，還必須規(guī)定內(nèi)幕人士不得從事本公司證券的賣空交易；要建立相應(yīng)的規(guī)則防止證券商利用賣空機(jī)制聯(lián)手操縱市場。(6)信息透明度。為防止?jié)撛诘睦觅u空進(jìn)行操縱，監(jiān)管者應(yīng)盡可能向公眾定期披露市場賣空的程度，使其結(jié)果可被預(yù)期，市場條件的變化能更好地被理解。這些信息有助于市場參與者的交易行為。但只有披露的情況與市場實際賣空程度相符時，這些信息才有意義。(7)期限與清算。信用交易的期限，各國證券市場的規(guī)定有所不同。美國沒有限制，其他國家有的長則6個月，短則150天，一般為6個月。期限過長會影響證券金融機(jī)構(gòu)的資金和證券的周轉(zhuǎn)，過短則容易引發(fā)投機(jī)。同時還要制定資金清算與實物清算的細(xì)則和流程。

2．確定賣空交易監(jiān)管框架。根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，引入賣空交易機(jī)制要首先制定法律法規(guī)予以規(guī)范，明確參與各方的權(quán)利和義務(wù)。刪6年元月我國開始實施的新《證券法》已刪除關(guān)于融資融券的限制性條款，為賣空交易機(jī)制的實施掃除了法律障礙。在混業(yè)經(jīng)營、銀行資金入市方面，新修訂的《證券法》新增“國家另有規(guī)定的除外”的字句，并且規(guī)定“依法拓寬資金入市渠道，禁止違規(guī)資金流入股市”。這是對分業(yè)經(jīng)營中出現(xiàn)的混業(yè)經(jīng)營給予了法律支撐，為銀行資金間接進(jìn)入資本市場準(zhǔn)備了條件，也為今后的金融改革預(yù)留了空間。

我國的監(jiān)管框架可從以下方面著手：一是中國人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機(jī)關(guān)，制定有關(guān)銀行向證券金融機(jī)構(gòu)提供資金的渠道、方式和管理法規(guī)；確定和調(diào)整初始保證金比率；對商業(yè)銀行的融資行為進(jìn)行監(jiān)管。二是中國證監(jiān)會作為國家證券主管機(jī)關(guān)，制定證券金融機(jī)構(gòu)向投資者融資融券的法規(guī)，并由證券交易所對有關(guān)交易、結(jié)算、存管等方面制定出細(xì)則作為補(bǔ)充。證券金融機(jī)構(gòu)確立后，再根據(jù)以上兩方面的總體法規(guī)，制定出具體的操作規(guī)程。三是證券交易所處于一線監(jiān)管的地位，應(yīng)賦予證券交易所一線監(jiān)管的職責(zé)。交易所要根據(jù)法律法規(guī)確定的權(quán)限，對賣空交易、清算交割等過程進(jìn)行監(jiān)管；要根據(jù)價格的波動狀況確