伊利股份財務(wù)報告分析-課件

財務(wù)報表分析與證券投資

案例分析——

基于伊利股份(SH.600887)的財報分析

分析框架分析框架識別經(jīng)濟(jì)特征（行業(yè)分析）

）識別公司戰(zhàn)略（公司分析）理解財務(wù)報表（財報分析）盈利性和風(fēng)險分析01.識別經(jīng)濟(jì)特征1.1識別行業(yè)經(jīng)濟(jì)特征1.行業(yè)價值鏈(1)乳制品產(chǎn)業(yè)鏈乳制品行業(yè)是一個涉及農(nóng)業(yè)、畜牧業(yè)、工業(yè)和服務(wù)業(yè)的特殊產(chǎn)業(yè)，具有較長的產(chǎn)業(yè)鏈，包括草原原生態(tài)、飼料、畜牧、物流、加工包裝、商品批發(fā)及零售、健康生活習(xí)慣培養(yǎng)、健康知知識傳播等諸多環(huán)節(jié)。(2)乳制品行業(yè)價值鏈產(chǎn)業(yè)鏈

各鏈節(jié)特征上游原奶供應(yīng)缺乏優(yōu)良品種；加工能力弱奶源區(qū)域分布不均，主要分布在北緯45°以北的中溫帶季風(fēng)氣候區(qū)，包括華北、東北和西北草原地區(qū)，集中了全國70%以上的奶牛和牛奶；國產(chǎn)奶源供不應(yīng)求，缺口較大；原奶收購價北低南高；奶站成為聯(lián)結(jié)奶農(nóng)與加工企業(yè)的特殊利益體，具有一定的話語權(quán)與定價權(quán)；下游企業(yè)對此鏈節(jié)關(guān)注少，投入不夠中游生產(chǎn)加工產(chǎn)品主要有液體乳類、乳粉類、煉乳類、乳脂肪類、干酪類，其中液體乳類為主要品種；北部以生產(chǎn)常溫奶為主，南部以生產(chǎn)保鮮奶為主；產(chǎn)品差異化程度?。皇袌黾谐潭雀?，競爭能力不強；技術(shù)與設(shè)備差異不大，外資壟斷包裝材料供應(yīng)下游

市場營銷、消費、廢棄物處理市場結(jié)構(gòu)具有雙寡頭壟斷特征，各企業(yè)市場份額與其規(guī)模、品牌、營銷能力相關(guān)；國內(nèi)乳制品行業(yè)市場份額很高，進(jìn)口乳制品主要占據(jù)高端市場；高端產(chǎn)品消費以國內(nèi)大中型城市居民為主需求

生活必需品，需求量大；對價格變動相對不敏感，需求彈性較小；需求對經(jīng)濟(jì)周期相對不敏感；在一年中變動較平穩(wěn)；在中國奶制品從2010年到2015年間，增速逐漸放緩，但乳制品增幅在10%以內(nèi)，乳品消費平均每年增幅12.1%；隨著二胎政策推行，需求將大幅提高；供給

市場集中程度較高，眾多供應(yīng)商提供奶源（農(nóng)戶家庭散養(yǎng)、奶牛養(yǎng)殖小區(qū)和現(xiàn)代化牧場）在液體奶和酸奶上，國內(nèi)呈雙寡頭特征；由于科技要求相對較低，準(zhǔn)入門檻低生產(chǎn)

生產(chǎn)由勞動密集型向資本密集型轉(zhuǎn)變；上游牧場規(guī)?；a(chǎn)成為一大趨勢；奶牛存欄量顯著提升；生產(chǎn)安全性，奶源安全性保證，生產(chǎn)過程要求多次質(zhì)檢，衛(wèi)生要求較高

市場營銷

兩大寡頭品牌效應(yīng)形成，市場接受度和認(rèn)可度較高，兩大寡頭的相互競爭，有利于新產(chǎn)品的研發(fā)和市場推廣；以廣告投放、線上線下促銷活動為主，多元化廣告效應(yīng)仍不可忽視；銷售渠道更加扁平化（電商）、多元化（營銷手段增加），零售網(wǎng)點仍然是主要銷售方式融資

對短期融資需求較高行業(yè)所處行業(yè)風(fēng)險較小，可以進(jìn)行較大的股權(quán)、債務(wù)融資在中國，奶制品行業(yè)還處在高速發(fā)展階段，公司現(xiàn)金流充足，但仍然需要外部融資從事經(jīng)營活動。2.經(jīng)濟(jì)特征框架：（需求供給生產(chǎn)市場營銷融資）供給時間政府部門/機構(gòu)事件2013/5/30國務(wù)院常委會議進(jìn)一步加強嬰幼兒奶粉質(zhì)量安全工作2013/6/4工信部提高乳粉質(zhì)量水平，提振社會消費信心行動方案2013/6/20九部委關(guān)于進(jìn)一步加強嬰幼兒配方乳粉質(zhì)量安全工作意見2013/7/1國家發(fā)改委反壟斷調(diào)查2013/9/28中國乳制品工業(yè)協(xié)會首批國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉新品發(fā)布會2014/1/22中國乳制品工業(yè)協(xié)會第二批國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉新品發(fā)布會2014/5/1國家質(zhì)檢總局首批進(jìn)口乳品境外生產(chǎn)企業(yè)注冊名單，41家2014/5/29食品藥品監(jiān)管總局首批嬰幼兒配方乳粉生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品名錄82/132家2014/5/31國家質(zhì)檢總局首批嬰幼兒配方乳粉進(jìn)口商及產(chǎn)品相關(guān)信息，115個2014/6/31工信部乳業(yè)兼并重組方案2014/6/13中國乳制品工業(yè)協(xié)會第三批國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉新品發(fā)布會2015/3/2國務(wù)院辦公廳圍繞嬰幼兒配方乳粉等重點食品開展綜合治理繼續(xù)推進(jìn)嬰幼兒配方乳粉企業(yè)兼并重組2015/4/24第十二屆全國人大審議通過新的《中華人民共和國食品安全法》于10.1正式實施，稱為史上最嚴(yán)食品安全法2015/12食品藥品監(jiān)管總局《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊管理辦法(試行)》征求意見稿也于近期發(fā)布政治分析（Political）政府部門對食品安全、特別是嬰幼兒奶粉質(zhì)量的重視宏觀經(jīng)濟(jì)分析（Economic）(1)從宏觀方面看，中國經(jīng)濟(jì)面臨處于改革的深水區(qū)，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)。(2)國內(nèi)人口總數(shù)持續(xù)增長、城鎮(zhèn)化率穩(wěn)步提升、居民人均可支配收入逐年增加，將拉動對乳制品行業(yè)需求。（伊利股份2014年財報）社會文化分析（Social)(1)單獨二胎政策，生育率會有大幅提高，之后較小回落。

(2)消費觀念上，牛奶作為日常蛋白質(zhì)主要來源的觀念深入人心，成為城鎮(zhèn)居民日常飲食的部分。技術(shù)環(huán)境分析（Technology）(1)國內(nèi)電子商務(wù)、母嬰店等新興零售渠道蓬勃發(fā)展，更快捷的購物方式有效提升了乳制品的市場滲透率。(2)奶粉行業(yè)技術(shù)含量主要體現(xiàn)在設(shè)備的先進(jìn)性上，屬于隨設(shè)備帶技術(shù)的生產(chǎn)模式。因此奶粉行業(yè)的準(zhǔn)入門檻重要的一點是體現(xiàn)在資金投入上，國內(nèi)的中高檔品牌奶粉主要采用國外進(jìn)口設(shè)備，產(chǎn)品質(zhì)量方面有較大保障。中國乳制品行業(yè)發(fā)展趨勢（1）從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向持續(xù)增長；（2）液態(tài)奶中的UHT仍然是“主力”；（3）高端產(chǎn)品從種類和規(guī)模上發(fā)展迅速；（4）新品種的創(chuàng)造研發(fā)不斷增加02.公司戰(zhàn)略分析1.公司簡介內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團(tuán)股份有限公司（InnerMongoliaYiliIndustrialGroupCo.,Ltd.）（股票代碼：SH.600887）是一家主要經(jīng)營液體乳及乳制品和混合飼料制造業(yè)務(wù)的公司。該公司是國家八部委首批確定的全國151家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)之一，在荷蘭合作銀行發(fā)布的“2015年度全球乳業(yè)排名”中，伊利蟬聯(lián)全球乳業(yè)10強。公司下設(shè)液態(tài)奶、冷飲、奶粉、酸奶和原奶五大事業(yè)部，（可以分別舉例）所屬企業(yè)八十多個，生產(chǎn)”伊利”牌雪糕、冰淇淋、奶粉、酸奶等1000多種產(chǎn)品，均通過了國家綠色食品發(fā)展中心的綠色食品認(rèn)證。2014年伊利股份十大股東股東名稱持股數(shù)(萬股)持股比例股份性質(zhì)增減變化呼和浩特投資有限責(zé)任公司28,526.549.31%流通A股-潘剛11,804.333.85%流通A股-香港中央結(jié)算有限公司6,587.432.15%流通A股-全國社?；鹨涣闼慕M合4,639.991.51%流通A股5.69%趙成霞4,204.511.37%流通A股-劉春海4,165.411.36%流通A股-胡利平3,967.031.29%流通A股-全國社?；鹞辶闳M合3,960.001.29%流通A股-中國人壽保險股份有限公司-分紅-個人分紅-005L-FH002滬3,779.931.23%流通A股-UBSAG3,418.691.12%流通A股-2.公司的產(chǎn)品與服務(wù)性質(zhì)（1）產(chǎn)品銷售：產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略A.針對特定的細(xì)分市場（液體奶、酸奶、奶粉）

B.針對特定的消費者群體液態(tài)奶UHT：純牛奶

兒童成長牛奶：QQ星

高端型：金典安慕希

功能型：舒化奶早餐奶谷粒多

乳飲料：優(yōu)酸乳味可滋冷飲

冰工廠巧樂茲奶粉

嬰幼兒：嬰幼兒配方奶粉金領(lǐng)冠兒童奶片

成年人：成年人配方奶粉

中老年人：伊利欣活

酸奶

兒童酸奶：伊利兒童酸奶

功能酸奶：伊利每益添暢輕

酸奶飲料：大果粒（1）液態(tài)奶液態(tài)奶大類可以分為兩個品類：常溫奶和低溫奶。常溫奶（UHT奶）和低溫奶（巴氏殺菌乳）。常溫奶市場主要以伊利、蒙牛為主導(dǎo)，兩個品牌的市場份額超過70%，成為市場集中度最高的品類。低溫奶市場主要以地方性品牌為主導(dǎo)。（2）酸奶酸奶大致可以分為三個品類：第一類是滿足營養(yǎng)需求的基礎(chǔ)酸奶；第二類是滿足美味休閑的大果粒谷物酸奶；第三類是健康功能酸奶。其中，基礎(chǔ)酸奶的市場規(guī)模占60%以上，而果粒（谷物）酸奶和功能型酸奶市場占有率要低一些。（3）奶粉酸奶可以分為嬰幼兒奶粉和成人奶粉兩大類。其中，成人奶粉也可以分為普通配方和功能強化配方奶粉，還可以按照不同年齡和性別分別劃分。不過，整個奶粉市場還是以嬰幼兒奶粉為主導(dǎo)，成人奶粉的市場份額比較小，而且增長態(tài)勢不算太好。

伊利股份蒙牛乳業(yè)發(fā)展模式傳統(tǒng)發(fā)展模式反向發(fā)展模式內(nèi)容先建奶牛場，再建廠，打好基礎(chǔ)再發(fā)展先建市場后建廠，先依靠其他企業(yè)生產(chǎn)，創(chuàng)立自己的品牌特點保持對產(chǎn)業(yè)鏈大力投入，確保各個環(huán)節(jié)相互協(xié)調(diào)發(fā)展“杠鈴式”企業(yè)，兩頭（研發(fā)銷售）在內(nèi)，中間（生產(chǎn)加工）在外（2）伊利股份vs蒙牛乳業(yè)①發(fā)展模式：大相徑庭

伊利股份蒙牛乳業(yè)營銷方式利用事件進(jìn)行營銷，樹立品牌形象、為了能讓消費者接受，衡量營銷效果，具體分析市場情況制定營銷戰(zhàn)略。“圓心·衛(wèi)星”營銷理論。特點使事件營銷環(huán)環(huán)相扣，形成連續(xù)完整的過程，才能不斷地提升品牌、強化品牌；其次是用廣告配合，讓事件引起的品牌效果完全展現(xiàn)出來。將市場劃分成若干區(qū)域，以總經(jīng)銷商為圓心、分銷商為半徑，循環(huán)運作，形成穩(wěn)定高效的營銷網(wǎng)絡(luò)。營銷策略促銷策略產(chǎn)品策略②營銷策略：各顯其能伊利股份vs蒙牛乳業(yè)

2.公司產(chǎn)品與服務(wù)性質(zhì)(3)產(chǎn)品質(zhì)量：而從營養(yǎng)成分看出，伊利的各個營養(yǎng)成分含量較其他品牌偏高，綜合評價較好。對消費者提供了消費導(dǎo)向的同時，也會增加伊利純牛奶的銷量，有利于公司業(yè)績的提升。

識別公司戰(zhàn)略3.公司的商業(yè)模式（1）價值鏈中一體化程度①縱向一體化戰(zhàn)略：“農(nóng)戶+奶聯(lián)社”通過加大自建奶源、推廣奶聯(lián)社的方法實現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈上向上延伸和完善。

識別公司戰(zhàn)略3.公司的商業(yè)模式（2）地區(qū)分散化程度國內(nèi)市場：伊利在2005-2011年期間，在國內(nèi)密集建廠，如今國內(nèi)布局已較完善。

識別公司戰(zhàn)略3.公司的商業(yè)模式（3）地區(qū)分散化程度國際市場：伊利股份從2012-2015年期間，積極加快“走出去”步伐，加快海外建廠與擴展。2012年12月新建新西蘭年產(chǎn)47000噸嬰兒奶粉項目2013年7月與美國DFA簽署諒解備忘彔，擬在戰(zhàn)略采購、牧場服務(wù)等斱面建立戰(zhàn)略合作兲系2013年11月與意大利斯嘉達(dá)公司（SterilgardaAlimentiS.p.A）達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴兲系2014年2月與荷蘭瓦赫寧根大學(xué)及研究中心在荷蘭合作成立研収中心2014年8月與SGS（瑞士通用公證行）、LRQA（英國勞氏質(zhì)量認(rèn)證有限公司）和Intertek（英國天祥集團(tuán)）達(dá)成戰(zhàn)略合作，升級伊利全球質(zhì)量安全管理保障體系

2014年8月為新西蘭奶粉項目追加投資，追加投資金額2,223.7萬新西蘭元（約人民幣11,463.17萬元）2014年11月與美國DFA在堪薩斯州合資建設(shè)年產(chǎn)8萬噸奶粉工廠2014年11月新建新西蘭超高溫滅菌奶項目，項目投資金額為9,240萬新西蘭元（約人民幣46,200萬元）2014年11月新建新西蘭生牛乳深加工項目投資，預(yù)計投資金額為4,020萬新西蘭元（約人民幣20,100萬元）2014年11月新建新西蘭嬰幼兒配斱乳粉包裝項目，項目投資金額為6,640萬新西蘭元（約人民幣33,200萬元）2014年11月新建新西蘭年產(chǎn)56000噸奶粉項目投資2015年3月與荷蘭瓦赫寧根大學(xué)針對“食品安全早期預(yù)警系統(tǒng)”及“母乳數(shù)據(jù)庫”等內(nèi)容簽署重要合作協(xié)議2015年9月在習(xí)近平主席對美國事訪問期間，中美食品智慧谷應(yīng)運而生，由伊利集團(tuán)主導(dǎo)實施。伊利全球織網(wǎng)計劃03.財務(wù)報表分析3.1資產(chǎn)負(fù)債表分析負(fù)債和所有者權(quán)益

將伊利和蒙牛兩家規(guī)模相當(dāng)?shù)墓緦Ρ瓤梢钥闯觯谀讨破沸袠I(yè)中，負(fù)債和所有者權(quán)益的比值，在1：1處上下浮動，也就是說公司都傾向于一半使用債權(quán)融資，一半使用股權(quán)融資。下圖為伊利和蒙牛兩公司近五年的資產(chǎn)負(fù)債率對比從圖中可以看出伊利由2010年傾向于由債權(quán)融資，到2014年對兩種融資方式同等偏好。伊利蒙牛作為中國奶制品行業(yè)的兩輛馬車，都有逐漸趨同的融資方式。降低債務(wù)融資，減少了伊利的違約風(fēng)險，有利于伊利的平穩(wěn)發(fā)展。3.2.1無息負(fù)債2014年伊利集團(tuán)經(jīng)營性負(fù)債7,709,828,186元，分配性負(fù)債為1，878，766，697元，無息負(fù)債總計為9，588，594，883元，有息負(fù)債為11,084,149,441.57元，無息負(fù)債在總負(fù)債中所占的比例為46.38%,可以看出伊利的管理層，很會白占用別人的錢賺錢。對比同規(guī)模的蒙牛集團(tuán)，2014年其無息負(fù)債為5,352,939,000元，在總負(fù)債中的占比為23.70%。再對比光明乳業(yè)，2014年其無息負(fù)債為3,041,747,722元，占總負(fù)債7,683,569,260元的比例為39.59%。同行業(yè)中，伊利占用別人的錢比例最高，從這個方面可以看出伊利的品牌效應(yīng)和管理層能力。3.2.2專項應(yīng)付款

2014年伊利的專項應(yīng)付款由101,724,400.63元增加到176,599,665.67元，增長了76.61%，同時期光明乳業(yè)的專項應(yīng)付款幾乎沒有變化。因為專項應(yīng)付款是政府投入的一種“良性債務(wù)”，所以對伊利集團(tuán)無疑于是利好消息。從2014年伊利的負(fù)債中我們可以看到，伊利的預(yù)收款項從3,347,153,719.73元變?yōu)榱?,163,040,733.44元，減少了百分之35.38%，我們懷疑其可能會出現(xiàn)財務(wù)造假，將預(yù)收賬款大幅減少，從而做高利潤額。公司給出的解釋為2015年的春節(jié)在2月份，2014年的春節(jié)在1月份，所以2014年底經(jīng)銷商進(jìn)行囤貨的較少，而2013年底，經(jīng)銷商進(jìn)行囤貨的較多，所以2013年預(yù)收賬款高于2014年預(yù)收賬款。為了證實解釋的真?zhèn)?，先進(jìn)行同行業(yè)間的比較，光明乳業(yè)的預(yù)收賬款從748,733,090元減少為506,196,840元，減少幅度為32.39%，與伊利的減少幅度類似，說明伊利可能沒有說謊。再進(jìn)行時間序列的比較，如下圖。3.2.3預(yù)收賬款

從時間序列上可以看出類似的規(guī)律，因為2013年的春節(jié)在2月份，所以2012年的預(yù)收賬款比2011年也減少了很多，從這兩方面應(yīng)該可以說明預(yù)收賬款減少是正常的現(xiàn)象，反映了銷售環(huán)節(jié)在過年提前囤貨的趨勢。3.2.4短期借款

從圖中可以看出，伊利的短期借款額在14年暴漲，在14年的年報中伊利的短期借款額為8,071,984,146.06元，13年僅為約40億，暴漲了97.55%，從前些年的數(shù)據(jù)來看，伊利的短期借款比較穩(wěn)定，財務(wù)穩(wěn)健，14年突然暴增，董事會給出的解釋是：“本期分期付息到期還本的貸款增加所致。”但從伊利的負(fù)債中可以看出13年底長期借款才28.9萬，其他有息負(fù)債根本達(dá)不到使伊利暴增如此多的短期借款來還本，短期借款用途值得懷疑，伊利的風(fēng)險性值得引起警覺。（后面聯(lián)系貨幣資金推測）3.2.5應(yīng)付職工薪酬

伊利的平均職工薪酬為每年86957.21元，而光明乳業(yè)的平均職工薪酬達(dá)到了每年331325.8元，約為光明乳液平均職工工資的4倍。進(jìn)一步分析利潤表。伊利的營業(yè)收入為光明乳業(yè)的2.67倍，但凈利潤卻為光明乳業(yè)的7.15倍，這跟光明乳液支付超高的職工薪酬有很大關(guān)系，光明乳液支付超高薪酬的背后必定有其原因或者不可告人的秘密（這里不做深究）。從這也可以側(cè)面反映出伊利股份的管理層在奶制品行業(yè)激烈的競爭中，對費用的控制能力較好。從圖中可以看出伊利的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較平穩(wěn)，所有者權(quán)益總計逐步增加，2013年較2012年變化較大的原因是伊利股份在2013年1月以非公開發(fā)行股票的方式共募集資金人民幣503,865.34萬元。

3.3所有者權(quán)益對比內(nèi)地上市的兩家乳制品企業(yè)，伊利的有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例為37.92%，光明的有形資產(chǎn)占比為42.42%，所以大致可以說明，伊利的有形資產(chǎn)比重較輕，但是有形資產(chǎn)數(shù)額卻很大，風(fēng)險性仍然不能忽視。同時，伊利的稅前利潤為有形資產(chǎn)的31.95%，明顯高于社會平均回報率。綜上，伊利屬于輕資產(chǎn)公司，風(fēng)險相比光明較小。3.4.1資產(chǎn)輕重對比這三家公司的固定資產(chǎn)比率可以看出，伊利和光明的固定資產(chǎn)比率基本上沒有明顯變化，伊利維持在35%左右，而光明維持在31%左右，可以說明在內(nèi)地上市的兩家乳制品企業(yè)的變化規(guī)律類似，固定資產(chǎn)比率相近，不存在異常情況。而蒙牛自2012年以后開始實行了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，增加了外包生產(chǎn)，比如其大量向騎士乳業(yè)，中鼎牧業(yè)等新三板企業(yè)購買原奶，減少了財務(wù)風(fēng)險，但產(chǎn)品質(zhì)量相比于伊利沒有絕對的保證。奶制品行業(yè)的第一看重的就是產(chǎn)品的質(zhì)量問題。不能一味實行輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，在減少自身風(fēng)險的同時，更加關(guān)注質(zhì)量顯得尤為重要。3.4.2應(yīng)收款

從圖表中可以看出伊利的應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例非常低，基本在2%左右，今年還有下降趨勢，可以看出伊利不存在賒銷問題，財務(wù)政策十分穩(wěn)健。其他應(yīng)收款科目也沒有明顯的增加。財務(wù)穩(wěn)健性分析3.4.3貨幣資金從圖中可以看出，在近兩年伊利的貨幣資金始終同時大于有息負(fù)債和短期借款，財務(wù)政策十分穩(wěn)健，不易有短期償債危機。但在2014年伊利借用了大量的短期負(fù)債來償還到期貸款的本金。意味著伊利的充足的貨幣資金可能是虛構(gòu)的，或者被大股東移作他用，到期末時才轉(zhuǎn)回賬上。3.4.4非主業(yè)資產(chǎn)伊利作為制造業(yè)企業(yè)，貨幣資金充足，但從上圖可以看出，伊利并沒有把大量資金用于其他副業(yè)的投資，而是專注與奶制品行業(yè)，努力向海外擴張。從2012年開始，伊利股份在全球擴張，布局全球化戰(zhàn)略。從伊利的投資行為可以看出，伊利集團(tuán)自身認(rèn)定奶制品行業(yè)在未來仍然具有不俗的競爭力。3.4.5應(yīng)收賬款2014年底應(yīng)收賬款由2014年初的￥340,087,732.36增加到￥513,023,498.21，增加了50.85%，企業(yè)給出的解釋是：“應(yīng)收賬款期末賬面價值較期初增加原因：主要是本期應(yīng)收商超直營貨款以及飼料業(yè)務(wù)應(yīng)收款增加所致?！保m然應(yīng)收商超直營貨款是模糊的概念）但總的來說，在500多億的營業(yè)收入中，增加1億多的應(yīng)收賬款無明顯影響。并且從下圖我們可以看出，公司采用經(jīng)營性負(fù)債，實行OPM戰(zhàn)略。在產(chǎn)業(yè)中處于強勢地位，預(yù)收賬款+應(yīng)付是一直大于應(yīng)收+預(yù)付賬款+存貨的。存貨在最近五年全部采用加權(quán)平均法計價，沒有修改，存貨跌價準(zhǔn)備的標(biāo)準(zhǔn)也統(tǒng)一。從伊利的資產(chǎn)負(fù)債表上我們可以看出，存貨由14年年初的￥3,682,902,752.63增加到了年底的￥5,008,246,399.60，增加了￥1,325,343,646.97，約36%?？梢钥闯?4年底存貨的增長率大幅超過了同期的營業(yè)成本增長幅度，從14年報表中。我們可以看到存貨中原材料的增加包含了10多億元，庫存商品增加了2個多億，這解釋了絕大部分存貨增加的原因。同時2013年的毛利率為28.67%，2014年增加到了32.54%，說明企業(yè)擴大生產(chǎn)量，增加自己的毛利率。庫存，毛利率同時增加，企業(yè)故意做高公司利潤意圖明顯。3.4.6存貨3.4.7生產(chǎn)性生物資產(chǎn)

一個奶牛在生長的過程中，經(jīng)過犢牛期，吃奶2個月后斷奶，稱為斷乳期，開始飼喂精料和草，之后在生長的過程中經(jīng)歷育成期（3-14月）和青年期（15月以后），奶牛就開始配種（14-24月），一般24月齡開始產(chǎn)犢，就進(jìn)入了泌乳期，在三個泌乳月之內(nèi)讓其受孕，產(chǎn)奶300天后就進(jìn)入2-3個月的干奶期，待產(chǎn)。也就是說青年牛經(jīng)過差不多一年之后就會成為了泌乳牛。生物資產(chǎn)為造假高發(fā)區(qū)，我們將通過這點來推斷伊利的生物資產(chǎn)是否造假。通過分析伊利的資產(chǎn)負(fù)債表，其青年牛和泌乳牛的轉(zhuǎn)換符合我們的奶牛生長周期。證明伊利的生物資產(chǎn)正常。認(rèn)識奶牛生長期：11年購入大量奶牛，使生物資產(chǎn)大增。12年畫紅線部分基本相等，符合我們的奶牛周期。說明生物資產(chǎn)沒有造假。13年畫紅線部分也基本相等，符合我們的奶牛周期。說明生物資產(chǎn)沒有造假3.4.8遞延所得稅資產(chǎn)明顯可以看出稅務(wù)局認(rèn)定的利潤和公司自己認(rèn)定的凈利潤的比例在2013年逐漸出現(xiàn)大幅度的上升，跟我們上述分析得到的結(jié)論相同，公司存在大幅度調(diào)節(jié)利潤的情況，這點值得引起我們的警惕。3.5.1現(xiàn)金流量表1.三種活動現(xiàn)金流組合分析：

根據(jù)課上所講，“+-+”說明企業(yè)是快速成長的企業(yè)，但有資金鏈斷裂的可能；“+--”時，如果可持續(xù)，就是成長奶牛式企業(yè)。

從上表可以看出，三種活動現(xiàn)金流的組合以“+-+”和“+--”為主，但并不是持續(xù)的“+--”，說明伊利股份屬于快速成長型企業(yè)，但存在資金鏈斷裂的可能。經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分析經(jīng)營活動現(xiàn)金流與應(yīng)付賬款的對比：從上表看出，公司每年的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量都大于0，且呈現(xiàn)出逐年增長的趨勢，但是其增長主要是因為應(yīng)付賬款的增加，盡管應(yīng)付賬款多說明公司的地位強，但公司還是存在負(fù)債經(jīng)營的情況，有很大的風(fēng)險。3.5.2現(xiàn)金流量表3.5.3現(xiàn)金流量表投資活動現(xiàn)金流凈額分析：除了2009年和2013年，其余年份的購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資本性支出的現(xiàn)金流均高于經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額，說明企業(yè)持續(xù)借錢維持投資行為。營業(yè)成本各項占營業(yè)收入比重間20072008200920102011201220132014

營業(yè)收入100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%

總營業(yè)成本99.5%109.6%97.3%98.0%96.0%96.2%94.7%92.9%

營業(yè)成本74.1%73.2%64.9%69.7%70.7%70.3%71.3%67.5%

其他營業(yè)成本0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%

營業(yè)稅金及附加0.4%0.6%0.4%0.3%0.6%0.6%0.5%0.3%

銷售費用20.2%25.5%26.7%22.9%19.5%18.5%17.9%18.7%

管理費用4.6%8.8%4.9%5.1%5.3%6.7%5.0%5.9%

財務(wù)費用0.2%0.1%0.1%-0.1%-0.1%0.1%-0.1%0.3%

資產(chǎn)減值損失0.1%1.4%0.3%0.0%0.1%0.0%0.1%0.3%

營業(yè)成本占比分析3.6.1利潤表：

成本費用部分管理費用各項目明細(xì)項目2014年發(fā)生額占比2013年發(fā)生額占比增長率職工薪酬￥1,581,460,061.8250.00%￥1,043,584,338.4243.63%51.54%折舊修理費￥657,792,369.5820.79%￥612,476,932.8125.61%7.40%差旅費￥132,539,955.824.19%￥107,602,493.294.50%23.18%物耗、勞保費￥50,929,065.721.61%￥46,724,565.201.95%9.00%辦公租賃費￥180,170,781.095.70%￥87,838,942.463.67%105.11%咨詢審計費￥70,089,076.642.22%￥42,837,941.001.79%63.61%無形資產(chǎn)攤銷￥23,122,925.360.73%￥22,878,550.350.96%1.07%稅費￥157,350,573.454.97%￥139,033,842.355.81%13.17%研發(fā)支出￥69,558,702.592.20%￥56,196,689.342.35%23.78%生物資產(chǎn)損失￥40,795,381.071.29%￥54,197,373.892.27%-24.73%其他￥199,421,654.356.30%￥178,459,334.377.46%11.75%合計￥3,163,230,547.49100.00%￥2,391,831,003.48100.00%32.25%3.6.2管理費用分析：從上面的兩表看出，管理費用中，職工薪酬和折舊修理費是主要費用，并且從總體上看，14年的管理費用較13年有大幅上漲，漲幅為32.25%，而營業(yè)收入較上年只有12.94%的增長率。且其中職工薪酬大幅上漲，漲幅超過50%，從人員構(gòu)成表可以發(fā)現(xiàn)，職工人數(shù)變動很小，那基本可以確定管理費用中職工薪酬的大幅增加就是因為漲工資。雖然年報中寫到“公司確定了基于崗位、績效、能力、市場四個維度的“4P”付薪理念”，但不管怎么說，都不應(yīng)該一下漲這么多。另外一個異常的地方是辦公租賃費用今年也大幅上漲，公司在年報中的解釋是“會計估計變更導(dǎo)致的低值易耗品攤銷使得辦公租賃費增加”2014年2013年專業(yè)構(gòu)成類別專業(yè)構(gòu)成人數(shù)專業(yè)構(gòu)成人數(shù)生產(chǎn)人員22,41822,557銷售人員14,31513,802技術(shù)人員12,41611,957財務(wù)人員1,5961,627行政人員8,4338,696合計59,17858,639同比增長率時間20072008200920102011201220132014營業(yè)收入16.77%11.87%12.30%21.96%26.25%12.12%13.78%12.94%管理費用31.87%116.58%-37.82%27.70%29.58%42.57%-14.87%32.25%以06年為基準(zhǔn)的增長率時間20072008200920102011201220132014營業(yè)收入16.77%30.63%46.71%78.92%125.89%153.27%188.18%225.45%管理費用31.87%185.60%77.58%126.76%193.84%318.94%256.63%371.65%3.6.2管理費用分析：以下兩表為管理費用的歷史對比：結(jié)合以上兩表可以看出，該公司的管理費用增長比例總是高于營業(yè)收入的增長比例，因此可以認(rèn)為這是一個異常點。說明公司的管理費用控制出現(xiàn)了問題。銷售費用明細(xì)項目2014年發(fā)生額占比2013年發(fā)生額占比增長率職工薪酬￥1,830,278,344.5418.17%￥1,494,624,702.9517.49%22.46%折舊修理費￥62,697,784.000.62%￥85,106,568.481.00%-26.33%差旅費￥226,470,553.052.25%￥176,980,299.982.07%27.96%物耗勞保費￥22,899,606.450.23%￥36,716,408.460.43%-37.63%辦公租賃費￥563,434,656.585.59%￥257,555,436.323.01%118.76%廣告宣傳費￥4,637,946,596.4146.04%￥3,917,285,066.5845.84%18.40%裝卸運輸費￥2,679,133,659.0526.59%￥2,494,031,492.4629.18%7.42%其他￥51,689,660.540.51%￥83,772,751.670.98%-38.30%合計￥10,074,550,860.62100.00%￥8,546,072,726.90100.00%17.89%3.6.3銷售費用分析：3.6.3銷售費用分析：

從上表可以看出，銷售費用中，職工薪酬、廣告宣傳費和裝卸運輸費占了很大比重，尤其是廣告宣傳費，占比達(dá)到46.04%，說明公司的產(chǎn)品很依賴于宣傳。并且銷售費用合計的增幅為17.89%，同樣高于營業(yè)收入的增幅12.94%，可見市場的競爭是很激烈的，公司不得不增加這方面的投入來維持產(chǎn)品的市場占有度。另外對于辦公租賃費用的大幅增加，公司在年報中的解釋是“會計估計變更導(dǎo)致的低值易耗品攤銷使得辦公租賃費增加”。3.6.4毛利潤200920102011201220132014新希望毛利率(%)10.448.517.115.365.885.93伊利毛利率(%)35.1330.2729.2829.7328.6732.54光明毛利率(%)37.5534.533.4535.1234.7534.61從毛利率上來看，伊利公司30%左右的毛利率明顯領(lǐng)先于新希望公司，但與光明公司相比，光明公司的毛利率略高于伊利公司。那我們對比營業(yè)利潤率。

營業(yè)利潤率

光明乳業(yè)伊利股份2008-5.89%-4.77%20090.20%1.35%20102.49%2.04%20112.05%3.26%20122.58%3.85%20133.84%5.57%20143.42%8.14%20151.49%8.89%

二者總體趨勢相近，但伊利明顯在08年后逐年增長且增幅大于光明，光明卻在13年達(dá)到3.84%后產(chǎn)生壓力，小幅回落。3.6.5營業(yè)利潤率3.6.5營業(yè)利潤率對比分析1、營業(yè)利潤率上漲原因分析200920102011201220132014伊利總營業(yè)收入(億元)243296374419477544光明總營業(yè)收入(億元)79.495.7118138163204光明20072008200920102011201220132014銷售費用29.11%31.52%31.11%28.53%27.54%27.68%27.06%26.81%管理費用3.42%6.29%3.46%2.93%3.01%3.20%2.97%2.85%銷售費用(元)26.71%22.95%19.47%18.52%17.89%18.51%管理費用(元)4.90%5.13%5.26%6.69%5.01%5.81%伊利200920102011201220132014營業(yè)利潤率2.74%2.04%4.66%3.85%5.57%8.06%由于上表中費用并無顯著變化，對于伊利公司營業(yè)利潤率從09年到13年的上漲，應(yīng)該與成本的下降無關(guān)，也與公司費用控制無關(guān)。13年中到14年處原料奶價格是上升，并在14年后半年小幅下降，最后在15年初大幅下降，因此14年營業(yè)利潤的上漲應(yīng)該與原料價格下降毫無關(guān)系。營業(yè)利潤率的上升是由于牛奶售價的提升。由于伊利公司的定價能力比較強，并且在12到13年處于奶荒時期，市場份額是不會下降，并且有上升的趨勢，這也能從12年到13年存貨的減少，預(yù)收賬款的增加，應(yīng)收賬款的減少等跡象中看出。因此最后我們認(rèn)為伊利公司營業(yè)利潤率的上升確實是因為主營業(yè)務(wù)的影響，是實質(zhì)上的提高。2、發(fā)現(xiàn)的問題收入、成本同比增長200920102011201220132014伊利總營業(yè)收入(億元)243296374419477544光明總營業(yè)收入(億元)79.495.7118138163204從圖中可以看出，總營業(yè)收入、營業(yè)收入的增長基本穩(wěn)定，但是營業(yè)成本在2014年的增長有大幅變化，因此導(dǎo)致總營業(yè)成本的增長有小幅下降。并且13年公司經(jīng)營計劃14年實現(xiàn)540億營業(yè)總收入，最后實際總收入為544億。與之前分析相同，我們懷疑公司14年可能有操縱成本，增加利潤的嫌疑。3、公司對于營業(yè)收入、營業(yè)成本的解釋13年14年同樣，這說明了企業(yè)有通過加大生產(chǎn)，降低單位產(chǎn)品的成本，從而提高毛利率，虛增本期利潤的嫌疑。從公司的報表中我們也能看出一些端倪。13年主營業(yè)務(wù)增長57.18億元，成本增長45.13億元；14年主營業(yè)務(wù)增長60.32億元，然而成本才增長21.49億元，因此我們認(rèn)為存在操縱成本的嫌疑。那么我們又看