中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的現(xiàn)狀與構(gòu)建研究

中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的現(xiàn)狀與構(gòu)建研究

摘要資本市場(chǎng)作為企業(yè)籌資和投資者交易的載體，其層次性是由社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)Q定的。和國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)比，中國(guó)資本市場(chǎng)體系的顯著特點(diǎn)是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完善。中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的建立主要是指證券資本市場(chǎng)上的多層次化，包括規(guī)范以深滬交易所為核心的主板市場(chǎng)，推出以中小企業(yè)為核心的二板市場(chǎng)，發(fā)展三板市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞多層次資本市場(chǎng)體系主板市場(chǎng)二板市場(chǎng)三板市場(chǎng)

1多層次資本市場(chǎng)體系的內(nèi)涵

多層次資本市場(chǎng)體系是指針對(duì)質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)程度不同的企業(yè)，為滿足多樣化市場(chǎng)主體的資本要求而建立起來(lái)的分層次的市場(chǎng)體系，具體說(shuō)來(lái)包括以下幾個(gè)方面：①主板市場(chǎng)，即證券交易所市場(chǎng)，是指在有組織交易所進(jìn)行集中競(jìng)價(jià)交易的市場(chǎng)，主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；②二板市場(chǎng)，又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，指與主板市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)，在主板之外專為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的股票市場(chǎng)，此市場(chǎng)還可解決這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問(wèn)題；③三板市場(chǎng)(場(chǎng)外市場(chǎng))，包括柜臺(tái)市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)，主要解決企業(yè)發(fā)展過(guò)程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問(wèn)題，以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)交易問(wèn)題。

2國(guó)外資本市場(chǎng)體系的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

美國(guó)資本市場(chǎng)體系的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

美國(guó)資本市場(chǎng)體系規(guī)模最大，體系最復(fù)雜也最合理，主要包括三個(gè)層次：①主板市場(chǎng)。美國(guó)證券市場(chǎng)的主板市場(chǎng)是以紐約證券交易所為核心的全國(guó)性證券交易市場(chǎng)，該市場(chǎng)對(duì)上市公司的要求比較高，主要表現(xiàn)為交易國(guó)家級(jí)的上市公司的股票、債券，在該交易所上市的企業(yè)一般是知名度高的大企業(yè)，公司的成熟性好，有良好的業(yè)績(jī)記錄和完善的公司治理機(jī)制，公司又較長(zhǎng)的歷史存續(xù)性和較好的回報(bào)。從投資者的角度看，該市場(chǎng)的投資人一般都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避或風(fēng)險(xiǎn)中立者；②以納斯達(dá)克為核心的二板市場(chǎng)。納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)上市公司的要求與紐約證券交易所截然不同，它主要注重公司的成長(zhǎng)性和長(zhǎng)期盈利性，在納斯達(dá)克上市的公司普遍具有高科技含量、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)、規(guī)模小的特征。納斯達(dá)克雖然歷史較短，但發(fā)展速度很快，按交易額排列，它已成為僅次于紐約證交所的全球第二大交易市場(chǎng)，而上市數(shù)量、成交量、市場(chǎng)表現(xiàn)、流動(dòng)性比率等方面已經(jīng)超過(guò)了紐約證交所；③遍布各地區(qū)的全國(guó)性和區(qū)域性市場(chǎng)及場(chǎng)外交易市場(chǎng)。美國(guó)證券交易所也是全國(guó)性的交易所，但該交易所上市的企業(yè)較紐約證交所略遜一籌，該交易所掛牌交易的企業(yè)發(fā)展到一定程度可以轉(zhuǎn)到紐約交易所上市。遍布全國(guó)各地的區(qū)域性證券交易所有11家，主要分布于全國(guó)各大工商業(yè)和金融中心城市，他們成為區(qū)域性企業(yè)的上市交易場(chǎng)所，可謂是美國(guó)的三板市場(chǎng)。

日本和英國(guó)資本市場(chǎng)體系的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

日本的交易所也是分為三個(gè)層次：全國(guó)性交易中心、地區(qū)性證券交易中心和場(chǎng)外交易市場(chǎng)。①主板市場(chǎng)。東京證券交易所是日本證券市場(chǎng)的主板市場(chǎng)，具有全國(guó)中心市場(chǎng)的性質(zhì)，在此上市的都是著名的大公司；②二板市場(chǎng)。大阪、名古屋等其他7家交易所構(gòu)成地區(qū)性證券交易中心，主要交易那些尚不具備條件到東京交易所上市交易的證券，這7家地區(qū)性市場(chǎng)構(gòu)成日本的二板市場(chǎng)。③場(chǎng)外交易市場(chǎng)。包括店頭證券市場(chǎng)和店頭股票市場(chǎng)，在此交易的公司規(guī)模不大但很有發(fā)展前途，其中店頭市場(chǎng)的債券交易市場(chǎng)占了日本證券交易的絕大部分。

英國(guó)資本市場(chǎng)體系的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)：①主板市場(chǎng)。倫敦證券交易所是英國(guó)全國(guó)性的集中市場(chǎng)，它有著200多年的歷史，是吸收歐洲資金的主要渠道；②全國(guó)性的二板市場(chǎng)AIM(AlternativeInvestmentMarket)。與美國(guó)不同，英國(guó)的二板市場(chǎng)AIM是由倫敦交易所主辦，是倫敦證交所的一部分，屬于正式的市場(chǎng)。其運(yùn)行相對(duì)獨(dú)立，是為英國(guó)及海外初創(chuàng)的、高成長(zhǎng)性公司提供的一個(gè)全國(guó)性市場(chǎng)；③全國(guó)性的三板市場(chǎng)OFEX(Off-Exchange)。它是由倫敦證券交易所承擔(dān)做市商職能的JPJenkins公司創(chuàng)辦的，屬于非正式市場(chǎng)。主要是為中小型高成長(zhǎng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資服務(wù)的市場(chǎng)。

3中國(guó)資本市場(chǎng)體系的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

和國(guó)外資本市場(chǎng)體系對(duì)比，中國(guó)資本市場(chǎng)體系的顯著特點(diǎn)是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完善。中國(guó)資本市場(chǎng)是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)程逐步發(fā)展起來(lái)的，發(fā)展思路上還存在一些深層次問(wèn)題和結(jié)構(gòu)性矛盾,主要有：重間接融資，輕直接融資；重銀行融資，輕證券市場(chǎng)融投資；在資本市場(chǎng)上“重股市，輕債市，重國(guó)債，輕企債”。這種發(fā)展思路嚴(yán)重導(dǎo)致了整個(gè)社會(huì)資金分配運(yùn)用的結(jié)構(gòu)畸形和低效率，嚴(yán)重影響到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有效分散和金融資源的合理配置。

具體來(lái)說(shuō)表現(xiàn)為：①主板市場(chǎng)，包括上海證券交易所和深圳證券交易所。滬深證券交易所在組織體系、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易方式和監(jiān)管結(jié)構(gòu)方面幾乎都完全一致，主要為成熟的國(guó)有大中型企業(yè)提供上市服務(wù)。②二板市場(chǎng)。2004年6月24日，為中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)服務(wù)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)剛剛推出，它附屬于深交所之下，基本上延續(xù)了主板的規(guī)則：除能接受流通盤在5000萬(wàn)股以下的中小企業(yè)上市這點(diǎn)不同以外，其他上市的條件和運(yùn)行規(guī)則幾乎與主板一樣，所以上市的“門檻”還是很高的；③三板市場(chǎng)。包括“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”和地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)?？偟恼f(shuō)來(lái)，中國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)主要由各個(gè)政府部門主辦，市場(chǎng)定位不明確，分布不合理，缺乏統(tǒng)一規(guī)則且結(jié)構(gòu)層次單一，還有待進(jìn)一步發(fā)展。

3推進(jìn)中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的必要性

有利于滿足資本市場(chǎng)上資金供求雙方的多層次化的要求

從資金供給方來(lái)說(shuō)，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，投資者也是具有不同層次的。風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者愿意投資于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的股票；風(fēng)險(xiǎn)中立者會(huì)選擇購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)程度適中，預(yù)期報(bào)酬也非最高的股票；風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者則可能去購(gòu)買國(guó)債。但是，中國(guó)僅有單一層次的主板市場(chǎng)，該市場(chǎng)對(duì)公司上市和交易的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)是統(tǒng)一的，從制度上無(wú)法為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者提供足夠多種類的投資品種和交易場(chǎng)所。

從資金需求方來(lái)說(shuō)，處于不同發(fā)展階段的不同規(guī)模的、不同風(fēng)險(xiǎn)狀況的企業(yè)對(duì)股權(quán)融資的需求不盡相同。對(duì)于大規(guī)模、穩(wěn)健型、成熟性強(qiáng)的公司，由于其發(fā)展歷史相對(duì)較長(zhǎng)、業(yè)績(jī)穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，可能吸引大批投資者來(lái)購(gòu)買它的股票；但對(duì)于中小企業(yè)，特別是處于創(chuàng)業(yè)階段的中小型科技企業(yè)，由于其規(guī)模小、產(chǎn)品不夠成熟、風(fēng)險(xiǎn)性大，通過(guò)主板市場(chǎng)進(jìn)行融資是不現(xiàn)實(shí)的。但受諸多因素影響，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展出現(xiàn)了高度集中化的傾向，交易過(guò)程中不可避免地會(huì)排斥一部分融資者而向具有優(yōu)勢(shì)的融資者傾斜。特別是在為國(guó)企服務(wù)的主導(dǎo)思想下，市場(chǎng)必定只會(huì)為大企業(yè)服務(wù)而將眾多的中小企業(yè)排斥在外。目前還在建設(shè)中的二板市場(chǎng)雖然增加了交易層次，但其附屬于交易所的性質(zhì)決定了其滿足融資需求的能力是有限的，從而造成了中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)的融資困難。

有利于提供優(yōu)化準(zhǔn)入機(jī)制和退市機(jī)制，提高上市公司的質(zhì)量

從非證券資本市場(chǎng)到證券資本市場(chǎng)，從場(chǎng)外市場(chǎng)到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、主板市場(chǎng)，入市標(biāo)準(zhǔn)逐步嚴(yán)格，企業(yè)素質(zhì)也呈階梯式上升，這實(shí)際上提供了一個(gè)市場(chǎng)篩選機(jī)制。一方面，在下一級(jí)市場(chǎng)上掛牌交易的企業(yè)經(jīng)過(guò)培育，將會(huì)有優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出，從而進(jìn)入上一級(jí)市場(chǎng)交易；另一方面，對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不善，已不符合某一層次掛牌標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，則通過(guò)退出機(jī)制，退出到下一級(jí)市場(chǎng)交易。這樣形成一種優(yōu)勝劣汰機(jī)制，既有利于保證掛牌公司的質(zhì)量與其所在市場(chǎng)層次相對(duì)應(yīng)，又能促進(jìn)上市公司努力改善經(jīng)營(yíng)管理水平，提高上市公司質(zhì)量。

有利于防范和化解我國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)

直接融資有利于分散融資風(fēng)險(xiǎn)，能有效地避免風(fēng)險(xiǎn)向金融系統(tǒng)集中，從而降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，在間接融資為主的金融體系中，一旦經(jīng)濟(jì)實(shí)體發(fā)生嚴(yán)重問(wèn)題，就會(huì)導(dǎo)致大量銀行壞賬，金融體系的脆弱性往往將經(jīng)濟(jì)拖入長(zhǎng)期不振的境地。當(dāng)前，中國(guó)的融資結(jié)構(gòu)仍以間接融資為主，直接融資比例還較低。資料顯示，我國(guó)股市融資占總?cè)谫Y額的比重已由2001年的%降至2003年上半年的%。與此同時(shí)，銀行貸款所占比例卻由%一路上升至%。因此，多層次的資本市場(chǎng)通過(guò)改善上市公司質(zhì)量、滿足多元化的投資需求，吸引資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，擴(kuò)大直接融資額度，從而降低金融風(fēng)險(xiǎn)。而且隨著多層次資本市場(chǎng)體系規(guī)模的擴(kuò)大，直接融資比重的提高，會(huì)逐步形成風(fēng)險(xiǎn)程度存在明顯差異的子市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體呈現(xiàn)多元化，有利于實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，分散和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

4建立多層次資本市場(chǎng)體系的戰(zhàn)略構(gòu)想

建立以深滬交易所為核心的主板市場(chǎng)

將現(xiàn)有的滬深兩市定位于中國(guó)證券市場(chǎng)的“精品市場(chǎng)”，由于該市場(chǎng)發(fā)展歷史較長(zhǎng)，成熟度也較好，可以結(jié)合二板、三板市場(chǎng)輸送來(lái)的優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)入和現(xiàn)有不良公司的退出，逐漸建立起我國(guó)的證券精品市場(chǎng)。該市場(chǎng)主要面向規(guī)模大、業(yè)績(jī)佳的成熟知名大企業(yè)，其公司來(lái)源應(yīng)主要來(lái)自二、三板市場(chǎng)，滿足特定情況的條件下，比如公司資產(chǎn)負(fù)債比率、公司規(guī)模、盈利指標(biāo)、成長(zhǎng)性達(dá)到一定要求，也可以在主板市場(chǎng)上進(jìn)行增發(fā)進(jìn)行再融資，但未達(dá)到這些指標(biāo)的公司，不能通過(guò)主板市場(chǎng)再融資，特別是不能通過(guò)股權(quán)再融資的方式“圈錢”，這樣才能充分保證主板市場(chǎng)公司的質(zhì)量，降低該市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

建立以中小科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)為核心的二板市場(chǎng)

目前國(guó)際上的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要有三種典型的模式：①一所二板平行模式，即在現(xiàn)有證券交易所中設(shè)立一個(gè)二板，作為主板的補(bǔ)充，與主板一起運(yùn)作，二者擁有共同的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，甚至相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，不同的只是上市標(biāo)準(zhǔn)的高低，兩者不存在主、二板轉(zhuǎn)換關(guān)系。②一所二板升級(jí)式，即在現(xiàn)有證券交易所內(nèi)設(shè)立一個(gè)獨(dú)立的為中小企業(yè)服務(wù)的交易市場(chǎng)，上市標(biāo)準(zhǔn)低，上市公司除須有健全的會(huì)計(jì)制度及會(huì)計(jì)、法律、券商顧問(wèn)和經(jīng)紀(jì)人保薦外，并無(wú)其它限制性標(biāo)準(zhǔn)，主板和二板之間是一種從低級(jí)到高級(jí)的提升關(guān)系。③獨(dú)立模式，即二板市場(chǎng)本身是一個(gè)獨(dú)立的證券交易系統(tǒng)，擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)，報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)和監(jiān)管體系，上市門檻低，能最大限度地為新興高科技企業(yè)提供上市條件。

發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，有重點(diǎn)有選擇地推進(jìn)區(qū)域性交易市場(chǎng)的建設(shè)

我國(guó)三板市場(chǎng)體系的建立應(yīng)采取“條塊結(jié)合”的模式，既有集中統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，又有區(qū)域性的股權(quán)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。具體思路第一，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn),發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)地區(qū)性聯(lián)網(wǎng)運(yùn)行，集中報(bào)價(jià)、分散成交、統(tǒng)一核算，從目前看是可行的。第二，在加快發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)的同時(shí)，應(yīng)積極規(guī)范地區(qū)性股權(quán)交易中心。我國(guó)先后在武漢、淄博、天津、沈陽(yáng)等十幾個(gè)城市形成了將企業(yè)股權(quán)公開掛牌交易的地方性股權(quán)交易市場(chǎng)，但這些市場(chǎng)絕大多數(shù)由地方政府正式或非正式批準(zhǔn)成立的，容易受到地方行政力量的控制和切割，給金融監(jiān)管增加難度。中央政府應(yīng)將近年各地自發(fā)的地方性股權(quán)交易規(guī)范化、合法化，為我國(guó)中小企業(yè)的健康發(fā)展開辟了一條新的融資渠道。第三，為了解決高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易和轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，應(yīng)積極穩(wěn)妥地發(fā)展地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。從我國(guó)國(guó)情