第八章金融市場與金融機構杰夫馬杜拉雙語課件

Chapter8valuationandriskofbonds

債券的估值與風險債券的價格反映了現金流的現值，該現金流來源于周期性的付息和到期的本金支付。在已知現金流的情況下，債券現值計算如下Impactofthediscountrateonbondvaluation貼現率對于債券估值的影響圖8.2不同貼現率在10年內對于現值的影響貼現率越高，現值越低（反之成立）Impactofthetimingofpaymentsonbondvaluation支付時間對債券估值的影響可用于在投資的時間越短、到期日越短、持有時間越短，債券的估值越高圖8.3Valuationofbondswithsemiannualpayments半年支付收益時債券的估值利息每年分兩次支付貼現率/2支付周期*2Relationshipsbetweencouponrate，requiredreturn，andbondprice利率、回報率、債券價格之間的關系低于面值發(fā)行稱為折價發(fā)行收益率越高，一般折價越多例子：零息債券，收益率較高，折價較多，現值＜面值，原因，無年化現金流收益如果提供年息的條件下，現值也會相應的↑現值=面值，原因，年息的支付支付完全補償了投資者所需要的收益現值＞面值，原因，15%年息的支付大到足以補償投資者需要的高收益總結年利率＜必要收益率時，PV＜面值年利率=必要收益率時，PV=面值年利率＞必要收益率時，PV＞面值Explainingbondpricemovement債券價格變動的解釋債券價格反映了基于必要收益率基礎上的未來現金流（現值+面值）的折現△Pb=f(△k)債券的價格主要取決于無風險利率（期限相同長期國債的收益率）和風險溢價無風險利率上升債券價格下降風險溢價上升，債券回報率必須相應上升，債券價格下降Factorsthataffecttherisk-freerate

影響無風險利率的因素主要有四個因素影響無風險利率預期通脹水平經濟增長貨幣供應預算赤字Impactofinflationaryexpectation預期通脹因素的影響通貨膨脹上升——利率有上升的壓力（債券市場和CPI和PPI有很強的相關性）油價（能源價格下降）——通脹水平下降——無風險利率水平下降——投資者選擇購買更多的債券替代銀行存款——債券價格上升（這一關系會持續(xù)到建立新的債券供求平衡）匯率影響預期通貨膨脹：貨幣貶值——進口產品價格上升——通脹上升——無風險利率上升——債券需求減少——債券價格下降Impactofeconomicgrowth

經濟增長的影響經濟下行——無風險利率降低——債券價格上升經濟增長——無風險利率提高——債券價格降低經濟相關指標：就業(yè)，GDP，零售業(yè)，工業(yè)產值，消費者信心Impactofmoneysupplygrowth貨幣供應量的增長貨幣供應量增加——貸款資金增加——利率下降——債券價格提高過高的通脹預期——利率大幅度上升——債券價格下降明顯（特別是長期債券）Impactofbudgetdeficit預算赤字的影響政府預算赤字增加——市場資金轉移到政府手中——無風險利率上升——債券價格普遍下降如果政府想要更多的發(fā)行債券必須提高必要收益率——國庫券影響所有債券的收益率——其他債券價格下降Factorsthataffectthecredit（default）riskpremium影響違約風險溢價的的因素在長期條件下，公司債券和市政債券的風險高于貨幣市場短期債券，原因在于公司發(fā)生財務危機的肯能行更大。經濟條件影響公司、市政債券。當經濟上升時，公司財務現金流充足，違約風險小Changesinthecreditriskpremiumovertime風險溢價的跨期變化2008-2009年公司債券的風險溢價高于長期國債風險增加——投資者需要更高的風險溢價補償風險投資者更多的愿意投資t-bond——t-bond收益率下降投資者不愿意愿意投資公司債券——公司債券收益率上升Impactofissuer-specificcharacteristicsoncreditrisk發(fā)行情況影響信貸風險公司獲得貸款——債務負擔增加——債券違約風險增加——必須提高必要收益率對沖風險——債券價格下降Summaryoffactorsaffectingbondprices影響債券價格的因素匯總無風險利率上升——債券價格下降經濟環(huán)境上升條件下風險溢價下降——債券價格上升國際環(huán)境因素的影響Implicationsforfinancialinstitutions

金融機構的意義金融機構持有大量債券利率提高——金融機構資產價值下跌金融機構都趨向于調整債券組合結構對沖資產價值下降的影響預期利率提高時，賣出長期債券，選擇短期貨幣市場證券（對利率變動不敏感）預期風險溢價提高時，賣出部分高風險債券，轉投資于低風險債券Systemrisk系統風險由于金融市場間相互影響，一個金融市場的危機，帶來其他金融市場的危機，導致整個金融市場的崩潰。例子：金融機構用其手中的債券作為抵押融資（回購協議等），次貸危機中，抵押品的價值下降，導致了以該抵押品發(fā)售的債券風險增加，投資者不愿入場投資，金融機構不能獲得更多資金，現金流斷裂。Sensitivityofbondpricetointerest

債券價格對于利率的敏感性債券價格隨著利率的變動而變動，一般情況下，利率上升，債券價格下降，給投資者帶來損失。兩種衡量方式：債券價格、久期Bondpriceelasticity債券價格彈性債券價格彈性=債券價格的變動/必要收益率的變動債券價格彈性為負數，代表著利率變動和債券價格變動的負相關的關系例子圖8.7Influenceofcouponrateonbondpricesensitivity

息票利率對債券價格敏感性的影響零息債券對于k必要收益率最為敏感，也就是價格彈性絕對值最大按期支付利息的債券對收益率的敏感性其次原因：每期支付的利息的債券，價格變動的效應可以在每期支付的利息中攤銷-0.995的含義：在必要收益率從10%-8%的情況下，Pb上升，必要收益率k變化1%，Pb反向變化0.995.金融機構的策略在k上升時，選擇高收益率債券（債券價格下降得最少）在k下降時，選擇低收益率債券（債券價格增長的最多）Influenceofmaturityonbondpricesensitivity

到期日對債券價格敏感性的影響在利率下降的條件下，長期債券的價格變動更大。原因，息票利率支付的期數更多Duration久期價格對于期限的敏感程度稱為久期，時間越長越敏感久期的計算零息債券的久期等于債券的到期日一般債券的久期＜期限原因：每期的息票利息分攤到了個期支付Durationofaportfolio

投資證券組合的久期計算久期的目的，較少的受利率變動的影響組合中的久期影響正負可以對沖，規(guī)避利率風險Modifiedduration久期的修正含義：債券當前收益率k變化1%，帶來債券價格變化的百分比%△Pb=-DUR*×△Y債券價格的變動=修正后久期*債券收益率的變動Estimationerrorsfromusingmodifiedduration修正久期容易產生的估計錯誤修正久期高估債券價格下跌的程度，低估債券價格上升的程度例子：久期計算的債券價格的變動>用現值法計算債券價格的變動Bondconvexity債券凸性長期條件下修正久期預測的比較準確Bondinvestmentstrategies

債券投資策略Matchingstrategy匹配策略周期性收入減去支出的證券組合養(yǎng)老金的投資組合Ladderstrategy階梯組合資金按比例投資于不同期限的證券組合，用先到期的債券資金，投資于后續(xù)的債券，實現資金的滾動。Barbellstrategy杠鈴策略不同投資權重的策略短期：投資于流動性強的債券長期：投資于收益高的債券Intereststrategy利率策略根據利率預測的情況分配資金如果預期利率高的情況下，投資于短期債券（原因，長期債券價格下跌帶來資本利得損失）反之，投資策略相反預測錯誤，投資損失更大Valuationandriskofinternationalbonds國際債券的估價和風險國際債券的價格=本國投資者收到的現金流的現值利率下跌的情況下，新發(fā)行國際債券回報率也會相應下調三個影響因素：無風險利率、信用風險、匯率Influenceofforeigninterestratemovement國際利率的變動的影響無風險利率降低——持有該種貨幣的必要收益率降低——該種貨幣的債券價格提高Influenceofcreditrisk信用風險的影響政治經濟環(huán)境，影響信用風險，影響風險溢價，影響債券價格信用風險增加——風險溢價增加——債券價格降低Influenceofexchangeratefluctuations匯率波動影響匯率升值，債券現金流更高Internationalbonddiversification國際債券的分散投資分散投資于不同國家的債券，有利于分散風險Reductionofinterestraterisk減少利率風險國際分散化債券投資降低某一國家的利率變動帶來的風險Reductionofcreditrisk減少信用風險各國由于政治經濟條件不同，信用風險等級也不相同，多樣化投資可以降低信用風險Reductionofexchangeraterisk減小匯率風險一國貨幣匯率的變動帶來該國證券投資的風險例如：同一地區(qū)