赫達轉(zhuǎn)債上市定價分析：纖維素醚行業(yè)龍頭落實植物膠囊產(chǎn)能布局

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載【債券日報】纖維素醚行業(yè)龍頭，落實植物膠囊產(chǎn)能布局析【債券日報】纖維素醚行業(yè)龍頭，落實植物膠囊產(chǎn)能布局析纖維素醚行業(yè)龍頭，布局植物膠囊業(yè)務(wù)赫達轉(zhuǎn)債正股山東赫達，公司主要從事水溶性高分子化合物及下游化工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品是非離子型纖維素醚和植物膠囊。公司纖維素醚產(chǎn)品以HPMC、HEMC為主，是國內(nèi)同行業(yè)中少數(shù)具備自主研發(fā)和創(chuàng)新能力，并大規(guī)模同時生產(chǎn)中高端型號建材級、醫(yī)藥級、食品級非離子型纖維素醚產(chǎn)品的企業(yè)之一，現(xiàn)已成長為纖維素醚行業(yè)的龍頭企業(yè)。依托醫(yī)藥食品級纖維素醚的原料優(yōu)勢，公司自主研發(fā)出了HPMC植物膠囊產(chǎn)品，目前已實現(xiàn)了大規(guī)模量產(chǎn)，達到行業(yè)領(lǐng)先水平。公司營收快速增長，規(guī)模效應(yīng)提升歸母凈利。2018-2022年，公司營收和歸母凈利潤持續(xù)穩(wěn)健增長，年均復(fù)合增長率分別達到17.21%和48.40%。2022年公公司主要產(chǎn)品纖維素醚的市場需求旺盛，在歐美市場的滲透率快速提升，且醫(yī)藥級纖維素醚與植物膠囊生產(chǎn)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，植物膠囊成為公司的高附加值產(chǎn)凈利潤實現(xiàn)快速增長。2023年一季度，公司實現(xiàn)營收3.75億元，同比-4.30%；實現(xiàn)歸母凈利潤7,280.18萬元，同比-24.43%。原材料價格波動壓縮盈利，毛利空間行業(yè)領(lǐng)先。2022年主營業(yè)務(wù)毛利率為34.14%，較2021年下降2.33%，原因一是纖維素醚及植物膠囊單品毛利率均有下降，二是因植物膠囊收入占比降低而導(dǎo)致綜合毛利率有所下降。分產(chǎn)品來率為30.58%，較2021年度下降1.70%，主要原因系棉漿粕、木漿、氯甲烷、液堿等主要原材料價格有不同幅度上漲，導(dǎo)致單位產(chǎn)品成本上漲。2)植物膠囊2022年毛利率59.95%，同比減少3.74pct，收入占主營業(yè)務(wù)比重同比下降4.31pct，主要原因是植物膠囊產(chǎn)品的主要原材料維素醚成本上升，2022年平均進口單價9.95美元/千克，同比增長17.76%。募投項目擴大產(chǎn)能，落實植物膠囊產(chǎn)能布局。本次向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金總額(含發(fā)行費用)不超過6億元，扣除發(fā)行費用后，將投資于以下項產(chǎn)設(shè)備以擴大產(chǎn)能規(guī)模，突破產(chǎn)能瓶頸。項目建成后將擴大國產(chǎn)醫(yī)藥食品級纖維素醚產(chǎn)品的供應(yīng)規(guī)模，推動醫(yī)藥食品級纖維素醚的國產(chǎn)替代進程。(2)“赫爾希年產(chǎn)150億粒植物膠囊及智能立體庫提升改造項目”。擬通過本項目推進植物膠囊生產(chǎn)線建設(shè)，落實植物膠囊產(chǎn)能布局，擴大植物膠囊產(chǎn)能規(guī)模。條款及定價分析：月29日發(fā)布公告，將于2023年7月3公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，本次發(fā)行方式為網(wǎng)上優(yōu)先配售、網(wǎng)上向一般社會投資者發(fā)售。山東AA同等級企業(yè)債.61元，債底保護性尚可。條款方面，三大條款中規(guī)中矩。根據(jù)2023年6月29日山東赫達收盤價測算轉(zhuǎn)債平價為101.61元，以溢價率擬合和可比券的兩種方法分別進行上市價格預(yù)測，結(jié)果如下：(1)參考我們溢價率擬合的模型，預(yù)計赫達轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率在26.97%附近，對于6月29日平價，赫達轉(zhuǎn)債上市價格預(yù)計在129.01元。(2)參考目前行業(yè)相同、評級相同的豐山轉(zhuǎn)債(轉(zhuǎn)股溢價率25.74%)及川恒轉(zhuǎn)債(轉(zhuǎn)股溢價率30.37%)，預(yù)計赫達轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率預(yù)計在25%-30%區(qū)間，對于6月29日平價，赫達轉(zhuǎn)債上市價格預(yù)計在127.01-132.09元。風險提示：產(chǎn)業(yè)政策風險、產(chǎn)品價格波動、國際貿(mào)易風險等。研究究所證券分析師：周冠南業(yè)編號：S0360517090002相關(guān)研究報告3-07-06經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)測》3-07-063-07-053-07-0523-07-04日報證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號2 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號3 圖表4公司營收及歸母凈利潤(億元) 6 圖表12初級其他纖維素醚進出口金額(億美元) 8圖表13中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額(億元) 8圖表14中國醫(yī)藥市場規(guī)模及預(yù)測(十億元) 9圖表15中國保健品市場規(guī)模變化(億元) 9 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號4三赫達轉(zhuǎn)債本次發(fā)行方式為網(wǎng)上優(yōu)先配售、網(wǎng)上向一般社會投資者發(fā)售。發(fā)行規(guī)模為東優(yōu)先配售，原股東優(yōu)先配售后余額部分(含原股東易所交易系統(tǒng)網(wǎng)上向社會公眾投資者發(fā)行，認購金額發(fā)行安排T刊登《可轉(zhuǎn)債發(fā)行提示性公告》原股東優(yōu)先配售認購日(繳付足額資金)網(wǎng)上申購(無需繳付申中簽率保薦機構(gòu)(主承銷商)根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配售結(jié)果和包銷金額》A初始轉(zhuǎn)股價為17.4元/股，本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股期限自發(fā)行結(jié)束之日證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號5發(fā)行規(guī)模(億元)6期限(年)6初始轉(zhuǎn)股價(元/股)行信用等級A等級A正條款股配債面值型號建材級、醫(yī)藥級、食品級非離子型纖維素醚產(chǎn)品的企業(yè)之一，現(xiàn)已成長為纖維素醚行業(yè)充分競爭，下游應(yīng)用廣泛。纖維素醚行業(yè)上游行業(yè)主要包括精制棉、棉漿粕、木漿等大宗商品和環(huán)氧丙烷、氯甲烷、液堿、環(huán)氧乙烷等常用化學溶劑，行業(yè)競爭較為充分，價格波動不受單一供應(yīng)商控制，纖維素醚企業(yè)對上游的議價能力有限。下游行業(yè)包括建材、醫(yī)藥、食品、日化以及石油開采等多個領(lǐng)域，纖維素醚主要作為添加劑和輔上游行業(yè)主要是醫(yī)藥級纖維素醚和色素、凝膠劑等輔料，下游行業(yè)目前以保健品領(lǐng)域為證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號6期間費用率下降，帶動凈利潤實現(xiàn)快速增長。2023年一季度，公司實現(xiàn)營圖表4公司營收及歸母凈利潤(億元)2015105020182023Q1140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2019202020212022營業(yè)總收入營收同比歸母凈利潤歸母同比券圖表5公司主要產(chǎn)品營收占比100%80%60%40%20%0%2019202020212022纖維素醚植物膠囊石墨類化工設(shè)備原乙酸三甲酯雙丙酮丙烯酰胺化工產(chǎn)品貿(mào)易其他業(yè)務(wù)司，%，證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號7制品制造業(yè)其他公司較高，主要原因是公司產(chǎn)品以纖維素醚、植物膠囊為主，毛利率較公司出口占比不斷上升，進一步提高了公司的毛利率水平。圖表6公司主要產(chǎn)品毛利率70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%202020212022纖維素醚植物膠囊其他產(chǎn)品年后纖維素醚進口均價逐年提升12.0010.008.006.004.002.000.00中國:進口平均單價:初級形狀的纖維素醚(39123900):當月值:年度:平均值中國:出口平均單價:初級形狀的纖維素醚(39123900):當月值:年度:平均值資料來源：Wind，華創(chuàng)證券品主要銷售給國內(nèi)外建材、醫(yī)藥、食品等行業(yè)中的企業(yè)，植物膠囊產(chǎn)品主要銷售給海外主要供應(yīng)商及占比河北圣萊歐化工科河北圣萊歐化工科技有限公司,5.53%寧波貝利化工有限公司, 4.34%有限公司,11.23% 瑪納斯祥云化纖有限公司,其他,其他,70.64%科技股份有限公司,4.07%客戶及占比SDHEADKNAUFGIPS(Russia),8KNAUFGIPS(Russia),8.25%9.06%HEADSOLUTIONS,S.L.,5.26%ACGASSOCIATE其他,72.48其他,72.48%PVT.LTD,PIOMACHEMICALS,1.77%產(chǎn)銷率維持90%以上高位；植物膠囊則證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號8圖表10公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能產(chǎn)量40000380003600034000320003000040030020002020202120202021纖維素醚(噸)產(chǎn)量纖維素醚(噸)產(chǎn)能 植物膠囊(億粒)產(chǎn)量(右)植物膠囊(億粒)產(chǎn)能(右)圖表11公司主要產(chǎn)品產(chǎn)銷率120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2020202120202021纖維素醚植物膠囊2、纖維素醚下游應(yīng)用廣泛，植物膠囊市場規(guī)模擴大單位使用量小、改性效果好、對環(huán)境友好等優(yōu)點，在其添加領(lǐng)域內(nèi)可明顯改善和優(yōu)化產(chǎn)品性能，有利于提高資源利用效率和產(chǎn)品附加值，是國民經(jīng)濟各領(lǐng)域必不可少的環(huán)保型建筑材料領(lǐng)域是纖維素醚的主要需求領(lǐng)域，廣泛用于改善和優(yōu)化包括預(yù)拌砂漿等建與建筑業(yè)總產(chǎn)值基本保持穩(wěn)健增長的態(tài)勢，2022年以來受疫情后經(jīng)濟復(fù)圖表12初級其他纖維素醚進出口金額(億美元)6.005.004.003.002.001.000.00200020022004200620082010201220142016201820202022中國:出口金額:初級其他纖維素醚(39123900):當月值:年度:合計值:億中國:進口金額:初級其他纖維素醚(39123900):當月值:年度:合計值:億地產(chǎn)開發(fā)投資完成額(億元)160000140000120000100000800006000040000200000中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額YoY15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%.00%.00%證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號9緩控釋制劑專用的纖維素醚(尤其是用于控釋制劑的纖維素醚)，是目前技術(shù)難度最大、高，人口老齡化不斷加劇，在藥品供應(yīng)多樣化和用藥需求不斷增長的推動下，中國醫(yī)藥圖表14中國醫(yī)藥市場規(guī)模及預(yù)測(十億元)300025002000150010005000生物藥重要化學藥保健品市場規(guī)模變化(億元)450040003500300025002000150010005000中國保健品市場規(guī)模同比增速20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%定性高等優(yōu)勢。目前，HPMC植物膠囊主要應(yīng)用于保健品行業(yè)。隨著未來技術(shù)水平的提場打開市場空間。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2022年中國保健品行業(yè)市場規(guī)模達R本次向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金總額(含發(fā)行費用)不超過60,000.00萬元，將新建廠房、購置先進生產(chǎn)設(shè)備以擴大產(chǎn)能規(guī)模，突破產(chǎn)能瓶頸；對現(xiàn)有纖維素醚產(chǎn)品目建成后將擴大國產(chǎn)醫(yī)藥食品級纖維素醚產(chǎn)品的供應(yīng)規(guī)模，推動醫(yī)藥食品級纖維素醚的過本項目推進植物膠囊生產(chǎn)線建設(shè)，落實植物膠囊產(chǎn)能布局，擴大植物膠囊產(chǎn)能規(guī)模以項目項目投資總額(萬元)募集資金擬投入額(萬元).53.00合計.00證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號10及川恒轉(zhuǎn)債(轉(zhuǎn)股溢價率30.37%)，預(yù)計赫達轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率預(yù)計在25%-30%價格相對正股價格敏感性分析0%3%5%7%0%2%5%政策風險、產(chǎn)品價格波動、國際貿(mào)易風險等。券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號11年加入華創(chuàng)證券研究所。合信用評級有限公司。2020年加入華創(chuàng)證券研究所。分析師：靳曉航分析師：許洪波研究員：葛莉江研究員：宋琦助理研究員：趙浩言助理研究員：董含星助理研究員：郝少樺研究員：王紫宇證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號12售通訊錄名箱3214682ngyujiehcyjscom3214682hangfeifeihcyjscom3214682yihcyjscom鈺32146823214682yunlonghcyjscom林6500808linhcyjscom6500821inghcyjscom翎藍3214682inglanhcyjscom銷售經(jīng)理82756804zhangjiahuihcyjscom銷售經(jīng)理82871425shutonghcyjscom銷售經(jīng)理83024576mowenhcyjscom銷售經(jīng)理82871425wangchunlihcyjscom0572536caixiahcyjscom總監(jiān)0572555yichaohcyjscom總監(jiān)572257-25520572585hangjianihcyjscom0572509jiangyu@瑋0572548eihcyjscom銷售助理0572573uzhangyuhcyjscom銷售助理iyuehcyjscom銷售