證券投資基金投資組合研究-畢業(yè)論文

中國證券投資基金投資組合研究

摘要從1868年基金最早在英國出現(xiàn)以來，它的發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了1個多世紀。我國從1998年3月基金金泰、基金開元成立以來，基金業(yè)在各種有利于基金政策的支持下發(fā)展迅速，研究基金的投資組合優(yōu)化問題具有重要的意義。本文系統(tǒng)介紹了投資組合優(yōu)化問題的理論內(nèi)容，包括投資組合管理的內(nèi)容，現(xiàn)代投資組合理論以及考慮行為因素后的投資組合優(yōu)化問題，并將這些理論運用我國的實踐，以易方達策略成長為例進行實證分析。本文共分五個部分：第一章：緒論第二章：現(xiàn)代投資組合理論。主要介紹了馬克維茲的投資組合理論、夏普的資本資產(chǎn)定價模型、單指數(shù)模型和多指數(shù)模型以及對我國基金應用現(xiàn)代投資組合理論的建議。第三章：投資組合的管理。對基金建立投資組合的每一步進行了詳細的介紹，從設定投資目標、選擇投資策略，到資產(chǎn)配置、資產(chǎn)選擇、資產(chǎn)權重的調(diào)整。第四章：行為金融學下的投資組合。這一章首先介紹標準金融學的缺陷，然后介紹行為資產(chǎn)定價理論和行為資產(chǎn)組合理論，最后是考慮行為金融因素后對投資者的建議。第五章：中國基金投資組合實證研究。將投資組合理論與中國實踐相結合，研究了投資組合理論在我國應用的適用性和局限性。在適用性研究中，以易方達策略成長2004年第二季度投資組合為例，研究探討在當前市場環(huán)境下中國基金的投資策略、資產(chǎn)配置、行業(yè)配置等問題。關鍵詞：投資組合基金投資組合管理AbstractFundhasdevelopedformorethanacenturysinceitsoriginatedfromEnglandin1868,withtheemergingofmutualfundofkaiyuanfundandjintaifundinMarch1998.Ourfundmarkethasdevelopedfastwiththesustainingpoliciesforfunds.Tostudytheportfoliooptimizationoffundhasimportantmeaning.Thisarticlesystematicallyintroducetheportfoliomanagement,modernportfoliotheoryandtheoptimizationofportfolioconsideringbehaviouralfactors.Finnallyemployabovetheoryintoourfundmarket,makingempiricalanalysisasefundsstrategygrowthopen-endfund..Thispaperincludesfiveparts:Thefirstpart:IntroductionThesecondpartintroducethemodernportfoliotheory.First,weintroduceMarkowitzportfoliotheory,thecapitalassetpricingmodel,singlefactormodelandmulti-factorsmodel.Second,weintroducetheextensionsofmodernportfoliotheoryandgivesomesuggestionsofusingmodernportfoliotheoryforourfund.Thethirdpartintroducetheportfoliomanagement.First,weintroducesimplythebasicknowledgeoffund.Second,weintroducetheporfoliomanagementconcretelyfromsettingupinvestmenttarget,thestyleofportfoliomanagementselectiontoassetallocation,securityselection,theweightofsecuritiesadjustment.Thefourthpart:behavioralportfoliomanagement.Firstly,weintroducethedrawbacksofstandardfinance.Secondly,weintroducethebehavioralassetpricingmodelandbehavioralportfoliotheory.Finallywegivesomesuggestionsconsideringbehavioralfactorsforinvestors.Thefifthpart:theempiricalanalysisofChinesefundportfolio.Tostudytheapplicabilityandlimitsoftheportfoliotheory.Inthepartofapplicability,wetakethesecondquarterporfolioofefundsstrategygrowthopen-endfundastheexample,combinethecontentofthepreviouschapterswithchinapractice,tostudythestyleofportfilomanagementselection,assetallocation,industryallocationandsoon,trytoprovidesomeideaaboutportfoliooptimiztionofchinafund.

Keywords:portfoliofundportfoliomanagement

第一章緒論一、

研究背景自從1952年馬克維茲在《JournalofFinance》上發(fā)表《證券選擇》一文，人們認識到組合投資在不改變收益的情況下，通過減少或消除非系統(tǒng)風險能夠降低總風險。這樣，組合投資比投資于單個證券在同等風險下提供更高的收益。在西方發(fā)達國家，進行證券投資絕大多數(shù)情形是將資金投資于證券投資組合，而不是投資于單個證券。從國外投資基金的發(fā)展歷程看來，投資基金作為一種投資制度，其創(chuàng)設與發(fā)展是直接以投資組合理論為理論依據(jù)的，即應用投資組合管理理論進行集合投資，達到專業(yè)理財、分散風險的效果。因此，應用投資組合理論管理投資組合可以說極具普遍性。我國資本市場發(fā)展較晚。1990年，我國滬、深兩地股票交易所正式開市。1998年，我國第一只證券投資基金開始運作。可以說現(xiàn)在我國證券資本市場處于不斷發(fā)展完善的過程中。但是由于我國基金業(yè)發(fā)展較晚，與西方國家相比，在投資組合管理方面相對落后。近年來，以基金為代表的機構投資者不斷壯大，成為證券投資隊伍的主體。投資者結構從中小散戶時代到機構投資者時代的轉變是資本市場成熟和發(fā)展的必然途徑。以基金為代表的機構投資者不僅給股市帶來巨大的增量資金，更主要的作用是在建立理性投資理念、注重長期投資，弱化市場恐慌心理等方面起著舉足輕重的作用。投資基金的出現(xiàn)，為證券的發(fā)行帶來了增量資金，有利于股市規(guī)模的壯大?；鹱鳛闄C構投資者的代表，受到越來越多的人的關注。其中基金的業(yè)績是人們關注的熱點。業(yè)績好的基金受到人們的選擇，業(yè)績差的基金受到人們的拋棄?；鸬臉I(yè)績與基金的投資組合有直接關系。基金的投資組合是導致基金業(yè)績好與壞的直接原因。在這種情況下，研究基金的投資組合優(yōu)化問題具有重要意義。二、

文獻綜述自從投資組合出現(xiàn)以來，投資組合的優(yōu)化問題一直是人們研究的重點。1952年，美國經(jīng)濟學家、諾貝爾經(jīng)濟學獎得主Harry.Markowitz發(fā)表了經(jīng)典論文《證券組合選擇》奠定了現(xiàn)代投資組合理論的基礎。由于Markowitz模型在實際應用中的計算量大且復雜。1963年，William.Sharpe在Markowitz工作的基礎上建立了一個計算相對簡單的單因素模型。接著WilliamSharpe(1964).JohnLintner(1965)及JanMossin(1966)提出了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。在單因素模型的基礎上Ross等人在70年代提出了多指數(shù)模型。由于只有當發(fā)生不確定的損失時才能稱為風險，而方差之表示了收益的波動性，所以Harlow(1989)提出了基于半方差的風險度量方法的LPM(LowerPartialMoments)資產(chǎn)配置模型，它的約束條件同Markowitz的均值——方差模型，只不過將風險的度量方法由方差換成半方差。Engle(1982)提出了自回歸條件異方差模型—ARCH（Auto-regressiveConditionalHeteroskedusticModel）。前面的模型都是研究單期的情況，現(xiàn)實中投資者面臨的是復雜多變的多期投資問題，為此LiandNg(2000)對多階段情形,Zhou和Li(2000)以及Emmer、Kluppelberg和Korn(2001)對連續(xù)時間情形建立了均值——方差模型，并推導出了顯式的最優(yōu)解和有效邊界。上面這些都是用數(shù)學模型定量地研究投資組合優(yōu)化問題，即確定投資組合中每種證券多少比例才能使投資組合在投資者一定風險承受能力下收益最大。在實際應用中，由于證券市場上有上千種證券，投資者不可能將這些證券的數(shù)據(jù)一起輸入模型，投資者往往是根據(jù)一定的步驟選出具有投資價值的證券（價值低估的證券），然后將這些證券再輸入量化模型。根據(jù)一定步驟選出具有投資價值的證券的過程就是投資組合管理過程。Jamesl.Farrell,Jr.在他的《投資組合管理理論及應用》對機構投資者的投資組合管理進行了系統(tǒng)的研究。Frank.k.Reilly.KeithC.Brown在“Investmentanalysisandportfoliomanagement”（《投資分析與組合管理》）中對證券投資分析和投資組合管理進行了詳細的論述。上面這些研究都是建立在投資者是理性的基礎上的，而現(xiàn)實中的投資者即使是基金也都是非理性的。為此，1994年Sheftin和Statman提出了以投資者非理性為基礎的行為資本資產(chǎn)定價理論。2000年他們又提出了行為資產(chǎn)組合理論。我國學者對投資組合的研究多是用一些復雜的數(shù)量模型確定最優(yōu)投資組合的各資產(chǎn)的權重，或者是對基金的投資組合管理進行簡單的介紹。陳松男對資本資產(chǎn)的投資組合以及資本市場理論做出了比較前沿的分析和研究。唐小我等（1994）對在協(xié)方差矩陣為正定陣的情況下投資比例存在非負約束（即不允許賣空）時最優(yōu)解的存在性和唯一性進行了證明；馬永開和唐小我（1999）給出了非負約束條件下求解馬克維茲模型最優(yōu)解改進的樹形算法；陳收等（2001）研究了負債結構變化對投資組合有效邊界的影響。三、研究目標、內(nèi)容與方法1、

研究目標：本論文的研究目標是：應用投資組合理論研究中國基金的投資組合優(yōu)化問題，研究和探討基金的投資組合理論及策略，并對基金的投資組合提供一些看法。2、研究思路及研究內(nèi)容本文的框架如下圖：設定投資目標

選擇投資策略第三章整個過程要考慮行為金融因素整個過程要考慮行為金融因素

資產(chǎn)配置資產(chǎn)選擇

輸入量化模型，確定每種證券比例第二章第四章

本文的中心思想是將投資組合理論與中國實際結合起來，研究和探討中國基金的投資組合優(yōu)化問題?；鹪跇嫿ㄍ顿Y組合的時候，往往是根據(jù)上圖所示的投資組合管理步驟選出價值低估的證券，然后再輸入以現(xiàn)代投資組合理論為理論基礎建立的量化模型。所以論文第三章介紹了投資組合管理的內(nèi)容，從設定投資目標、選擇投資策略，到資產(chǎn)配置、資產(chǎn)選擇、資產(chǎn)權重調(diào)整等。論文第二章介紹的是現(xiàn)代投資組合理論，現(xiàn)代投資組合理論介紹的是用量化模型確定投資組合中每種資產(chǎn)的比例。第二章、第三章所講的內(nèi)容都是建立在投資者是理性的基礎上的，而現(xiàn)實中的投資者即使是基金也都是非理性的，第四章將在行為金融學下探討投資組合優(yōu)化問題，介紹行為投資組合理論。第五章將前面所講的投資組合理論與中國實踐結合起來，研究探討了投資組合理論在我國應用的適用性、局限性，并以易方達策略成長2004年第二季度投資組合為例，探討在當前市場環(huán)境下中國基金的投資策略、資產(chǎn)配置、行業(yè)配置等問題。3、研究方法：本文采用了規(guī)范和實證的研究方法。將投資組合理論與中國證券市場的實際情況結合起來，對基金投資組合優(yōu)化問題進行系統(tǒng)的研究。

第二章

現(xiàn)代投資組合理論

2．1馬克維茲投資組合理論

1952年馬克維茲在《JournalofFinance》上發(fā)表《證券選擇》一文，提出了用均值、方差來衡量資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益和風險，給出了在一定風險程度下最大收益的馬克維茲有效邊界。一、理論簡述馬克維茲投資組合理論的假設（1）

它假設影響投資者決策的僅有兩個參數(shù)：期望收益率和方差（2）

它假設投資者都是風險厭惡的。（3）

該理論假設所有投資者都力求使其投資組合在既定風險下取得最大收益。這里的投資組合包括投資者的所有的資產(chǎn)和負債，不僅包括證券，而且還包括投資者的房子、汽車、家具、藝術品等。（4）

它假設所有的投資者對全部風險資產(chǎn)的期望收益率、方差和協(xié)方差都有相同的預期，這種假設被稱為一致性預期假設。投資組合理論主要研究資產(chǎn)組合的兩個變量之間的關系，一個是（risk），另一個是收益（return）。馬克維茲是第一個將風險用標準差(δ(Ri)),將收益用期望收益（E(Ri)）來衡量的人。投資組合的期望收益為：公式（2.1）Wi：資產(chǎn)i在資產(chǎn)組合中所占的比例E（Ri）:資產(chǎn)i的期望收益率E(RP):資產(chǎn)組合P的期望收益率投資組合的方差：公式（2.2）當i=j時，當i≠j時，如果我們知道任何兩種資產(chǎn)收益率的均值和方差，以及兩種資產(chǎn)各自在資產(chǎn)組合所占的比例，那么我們就可以根據(jù)上面兩個公式計算出資產(chǎn)組合收益率的均值和方差，從而得到下圖：E(RP)

A

CD

Bδ(RP)圖2-1

E（RP）

δ(RP)圖2-2馬克維茲有效邊界這是兩種資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合得來的，多種資產(chǎn)情況下與兩種資產(chǎn)情況下得出的風險收益圖相同，形狀同上圖一樣。我們可以看出，馬克維茲的投資組合主要是利用了各個資產(chǎn)并不是完全正相關的特點來分散風險。它力求把具有次完全正相關收益率的資產(chǎn)納入一個資產(chǎn)組合，在不犧牲收益的前提下盡量降低投資組合的風險（方差）。它考慮的是通過對各資產(chǎn)的收益率之間的協(xié)方差的分析，在降低風險時仍能維持收益。一般來說，有效的投資組合只是曲線上面的部分，即曲線AD，因為在相同風險下，曲線上面的點的收益要比相同風險的曲線下面的點的收益要大，所以投資者只在曲線上面選擇資產(chǎn)組合。曲線AD叫做有效邊界。有效邊界是在既定風險水平上提供最大收益的組合。任何位于馬克維茲有效邊界之上的投資組合都不能得到，而任何位于馬克維茲有效邊界之下的投資組合則不如馬克維茲有效邊界上的投資組合，因為在相同風險上，有效邊界上的點比有效邊界之下的點提供更高的收益。當兩種資產(chǎn)完全正相關時，即=1時，資產(chǎn)組合的收益風險關系變成直線AB。當兩種資產(chǎn)完全負相關時，即=-1時，資產(chǎn)組合的收益風險關系變成折線。相關系數(shù)在-1和+1之間的投資組合風險收益曲線在它們之間，而且隨著相關系數(shù)由+1變到-1的過程中，曲線越來越向豎標軸方向凸起。（3）有效邊界和投資者效用我們得出了投資組合的風險與收益的關系，投資者最優(yōu)的投資組合取決于其效用函數(shù)和偏好。E(RP)DEAC

B

δ(RP)圖2-3馬克維茲有效邊界與無差異曲線上圖同時給出了投資者的無差異曲線和馬克維茲的有效邊界，無差異曲線代表了在給定相同效用水平的情況下投資者風險和期望收益率的結合點。無差異曲線離橫軸越遠代表的效用水平越高。投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合為C點，在B點與E點投資者雖然能達到，但是并為達到效用最大化，在曲線AD上的點投資者達不到。所以最優(yōu)的投資組合為投資者效用曲線與資產(chǎn)組合風險收益曲線切點。注意決定投資者最優(yōu)投資組合時一定要考慮投資者的效用函數(shù)和風險偏好，如果投資者的效用函數(shù)和風險偏好不同，即使是在同一馬克維茲有效邊界下，最優(yōu)的投資組合也不相同。二、理論評價 馬克維茲資產(chǎn)組合理論的缺陷：（1）

計算量大。如果有N個資產(chǎn)，則要計算N(N-1)/2個協(xié)方差。證券市場上有上千種證券，計算量實在過大。（2）

用方差計量風險不恰當，只有當發(fā)生不確定的損失時才能稱為風險，而方差只表示了收益的波動性。馬克維茲資產(chǎn)組合理論的貢獻：（1）

馬克維茲首次對風險和收益這兩個投資管理中的基礎性概念進行了準確的定義，從此，同時考慮風險和收益就成為描述合理投資目標缺一不可的兩個參數(shù)。（2）

投資組合理論關于分散投資的合理性闡述為基金管理業(yè)的存在提供了重要的理論依據(jù)，在馬克維茲之前，盡管人們早就對分散投資能夠降低風險有一定的認識，但從未在理論上形成系統(tǒng)的認識。馬克維茲投資組合理論為分散投資提供理論基礎。

2．2資本資產(chǎn)定價模型

由于馬克維茲模型的計算量過大，WilliamSharpe(1964)、JohnLintner(1965)及JanMossin(1966)引入無風險資產(chǎn)提出了計算相對簡單的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。一、

理論簡述資本市場理論假設1、

投資者是理性的，是風險厭惡的，并且追求期望效用最大化。2、

投資者可以以無風險利率來無限制地進行借入和貸出。3、

不存在稅負和交易成本。4、

投資者都是價格接受者，單個投資者的交易行為對證券價格不產(chǎn)生影響。5、

投資者對于證券的回報率（證券回報率的均值、方差及協(xié)方差）具有相同的期望值。6、

所有投資者都處于同一單期投資期。7、

所有投資資產(chǎn)都是可細分地進行交易的資本資產(chǎn)定價模型的公式為：E(Ri)=Rf+βi[E(Rm)–Rf](2.3)E(Ri)：資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益率Rf：無風險資產(chǎn)收益率βi：,β是衡量一種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風險，它表示資產(chǎn)或資產(chǎn)組合隨著市場變動而變動的幅度。E(Rm)：市場組合的期望收益率E(Ri)SML/CAPME(Rm)

RfβI1.0圖2.4資本資產(chǎn)定價模型二、

理論評價CAPM的貢獻1、資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）最重要的意義是給出了資產(chǎn)的收益率與其系統(tǒng)風險的關系。即一種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益率與其系統(tǒng)風險成正比例關系。由于非系統(tǒng)風險可以通過多樣化組合分散掉，而系統(tǒng)風險則不能分散，所以，通過競爭最后均衡的結果是市場只對系統(tǒng)風險給予相應的報酬，對非系統(tǒng)風險則不給予報酬，故資產(chǎn)的收益率只與其系統(tǒng)風險成正比例，而不是與其總風險成正比例關系。2、

CAPM為評估單個證券的相對吸引力提供了一個框架。如圖2.5所示：E(R)SMLB.A.C.

圖2.5β圖中A點正好落在SML直線上，說明這種資產(chǎn)價格合理。C點在SML直線下，說明它被高估，這種資產(chǎn)的市場價格相對與其β等級過高，應該賣出這種資產(chǎn)。B點落在SML直線上，說明它被低估，這種資產(chǎn)的市場價格相對于其β等級過低，應該買進這種資產(chǎn)。CAPM的缺陷及其拓展1、

現(xiàn)實中不存在嚴格意義上的無風險資產(chǎn)，投資者也不能以無風險利率借貸。一般來說，投資者借款利率總是比貸款利率高。當借款利率高于貸款利率時，有效邊界為兩條不同斜率的直線和一段馬克維茲的有效邊界曲線，即圖2.6中的RfFKG。

E(Ri)KGRbFRf

β圖2.6Rb為投資者的借款利率，Rf為投資者的貸款利率，Rb>Rf由于現(xiàn)實中不存在無風險資產(chǎn)，Black修正了資本資產(chǎn)定價模型。他用“零β”資產(chǎn)代替無風險資產(chǎn)或投資組合?！傲悝隆辟Y產(chǎn)的回報率與市場沒有相關性。修正后的資本資產(chǎn)定價模型為：（2.4）E(RZ)是“零β”資產(chǎn)的期望收益率。2、

CAPM的簡單形式是在不考慮稅負的條件下推導出來的，但現(xiàn)實生活中當然是存在稅負的，而且一般資本利得稅低于紅利稅。MichaelBrennan11、BrennanMichael:“Taxes,MarketValuationandCorporateFinancialPolicy”,NationalTaxJournal25,1970,pp417-4271、BrennanMichael:“Taxes,MarketValuationandCorporateFinancialPolicy”,NationalTaxJournal25,1970,pp417-427(2.5)在這里Td：經(jīng)濟系統(tǒng)中紅利的平均稅率Tg：經(jīng)濟系統(tǒng)中資本利得的平均稅率Dm：市場組合的紅利收益率Di：股票的紅利收益率3、CAPM的簡單形式是假定不存在交易成本的?，F(xiàn)實生活中當然存在交易成本。由于存在交易成本，投資者不能糾正所有的錯誤定價的資產(chǎn)，因為調(diào)整的成本可能會大于或至少等于價格扭曲時所帶來的潛在收益，所以現(xiàn)實中的資本資產(chǎn)定價模型不是一條單線，而是一條帶，如圖2.7所示。帶的寬度取決于交易成本的大小，取決于市場的完善有效程度。E(Ri)

β圖2.7許多實證檢驗表明2、LaximsChandBhandari,“Debt/EquityRatioandExpectedCommonStockReturns:EmpiricalEvidence,2、LaximsChandBhandari,“Debt/EquityRatioandExpectedCommonStockReturns:EmpiricalEvidence,”JournalofFinance43.no2(June1998):507-528EugeneF.FamaandKennethFrench,“TheCrossSectionofExpectedStockReturns,”JournalofFinance47,no2(June1992):427-4653、RichardRoll,“ACritiqueoftheAssetPricingTheory’sTests,”JournalofFinancialEconomics4,no4(March1977):129-176.RichardRoll,“PerformanceEvaluationandBenchmarkErrorⅠ,”JournalofPortfolioManagement6,no4(Summer1980):5-12.RichardRoll,“PerformanceEvalutionandBenchmarkErrorⅡ,”JournalofPortfolioManagement7,no2(Winter1981):17-224、

羅爾指出3CAPM中的市場組合是包含所有資產(chǎn)的組合，它不僅包括股票和債券，還包括實物資產(chǎn)、期權、期貨、藝術品、郵票等。在現(xiàn)實生活中，這種市場組合是不存在的。在大多數(shù)情況下，我們用各種市場指數(shù)來近似替代市場組合。這種指數(shù)當然不是真正有效的市場組合，這就存在著一個標準偏差（Benchmarkerror）,這樣從Rf點與錯誤的市場組合M點連接的直線也是錯誤的SML。另外，我們計算一種證券的β時，也是根據(jù)過去幾年這種證券的回報率與這種市場指數(shù)的回報率回歸得到的，如果作為市場組合的指數(shù)是錯誤的，計算出的證券的β當然是錯誤的，β錯誤，當然計算出對資產(chǎn)的錯誤定價。

2.3單指數(shù)模型與多指數(shù)模型

一、

單指數(shù)模型單指數(shù)模型是描述回報率生成過程的一個統(tǒng)計模型。人們對股票價格的觀察發(fā)現(xiàn)：在股市中，多數(shù)股票的行情隨著整個股市行情的漲跌而漲跌，于是想到各證券對整個市場變化有一種共同反應。單指數(shù)模型假設有一種共同的宏觀市場因素對所有證券的價格產(chǎn)生影響。對這種共同反應的一個測量方法就是將股票收益率與這種證券市場指數(shù)收益率聯(lián)系起來。單指數(shù)模型的完整形式為：i=1,2…N(2.6)E（ei）=0i=1,2…N(2.7)i,j=1,2…N且i≠j(2.8)Rm：市場指數(shù)收益率αi:證券特有收益率的期望值ei:殘值回報率，是證券特有收益率中非預期到的部分單指數(shù)模型大大減少了所需估計值的數(shù)量，而且它在直覺上易于理解，但是它過于簡單地將證券收益率歸于宏觀因素和公司特有的因素。事實上，某些其它因素（比如行業(yè)因素、利率因素）會對某一范圍的公司股價產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。例如行業(yè)事件可能對同一行業(yè)的所有的公司股價產(chǎn)生系統(tǒng)性影響，但對其他行業(yè)的公司股價則沒有影響。二、

多指數(shù)模型與單指數(shù)模型一樣，多指數(shù)模型也是力圖捕捉那些引起股票共同變動的因素，然后開發(fā)基于這些因素的模型，簡化投資組合分析所要求的關于股票之間相關系數(shù)的輸入。只不過，多指數(shù)模型進一步提出，股票之間的聯(lián)動性除了源于市場因素的影響之外，還取決于其他一些非市場因素。多指數(shù)模型為：（2.9）i=1,2,…Nj,k=1,2…L且j≠k(任一兩不同因素之間無關)i=1,2,…N,j=1,2,…L(隨機項與任一因素無關)i,j=1,2,…N且i≠j(任意兩個不同隨機項之間無關)多指數(shù)模型所需估計的數(shù)據(jù)要比單指數(shù)模型的要多，但仍比馬克維茲所需估計的數(shù)據(jù)要少的多。多指數(shù)模型雖然更全面地解釋了影響證券價格的各種因素，但這個模型很模糊，不清楚具體到底有哪些因素影響證券的價格，而且證券價格對這些因素的敏感性也不能具體測出。

2.4現(xiàn)代投資組合理論的發(fā)展

一、

現(xiàn)代投資組合理論的發(fā)展前幾節(jié)在理論評價里介紹了現(xiàn)代投資組合理論的缺陷和不足，隨著社會經(jīng)濟活動的發(fā)展，以及對投資組合理論研究的進一步深入，人們越來越清晰地認識到現(xiàn)代投資組合理論的這些缺陷，并進行了相應的發(fā)展。總的來說，有兩個發(fā)展方向：一是從單期向多期發(fā)展；二是對風險度量和資產(chǎn)配置模型的發(fā)展。1、單期向多期的發(fā)展Markowitz的M/V模型及指數(shù)模型研究的都是單期的情況，現(xiàn)實中投資者面臨的都是復雜多變的多期投資問題。對此，學者們進行了廣泛的探索，分別以多期離散時間模型和多期連續(xù)時間模型為主線，以最終財富水平的期望效用最大化或多階段消費的預期效用最大化為思路對多期資產(chǎn)組合模型進行開拓。LiandNg(2000)對多階段情形,Zhou和Li(2000)以及Emmer、Kluppelberg和Korn(2001)對連續(xù)時間情形建立了均值——方差模型，并推導出了顯式的最優(yōu)解和有效邊界。2、風險度量方法和資產(chǎn)配置模型的發(fā)展如前所述，用方差來度量風險有不合理之處。鑒于此，學者們重新審視了風險的度量方法，并提出了半方差模型、ARCH模型和VAR模型等。Harlow(1989)提出的LPM(LowerPartialMoments)資產(chǎn)配置模型是基于半方差的風險度量方法的資產(chǎn)配置模型。它的約束條件同馬克維茲的均值——方差模型，只不過將風險的度量方法由方差換成半方差。Engle(1982)提出了自回歸條件異方差模型—ARCH（Auto-regressiveConditionalHeteroskedusticModel）。它考慮到證券收益的波動是隨時間變化并遞進產(chǎn)生影響，從而引進條件異方差自回歸模型，將方差表達為歷史方差的函數(shù)。VAR（ValueatRisk）是指在正常的市場條件下和給定的置信度內(nèi)，某一金融資產(chǎn)或證券組合在未來特定的一段時間內(nèi)的最大可能損失。其資產(chǎn)配置模型是MinVAR，約束條件同Markowitz的M/V模型。另外，行為資產(chǎn)組合理論（BPT）是投資組合理論的最新進展，我們將在第四章進行詳細的介紹，在這里不再多講。我國對投資組合理論的研究始于1990年。其中較有代表性的主要有陳松男（1990）對資本資產(chǎn)的投資組合以及資本市場理論做出了較前沿的分析和研究。主要結論是只要不同資產(chǎn)的報酬率不具完全正相關，合并不同資本資產(chǎn)構成的投資組合就會降低投資風險。不同資產(chǎn)的相關系數(shù)越低，其所組成的投資組合風險也越低；王德發(fā)、李小玉（1992）從統(tǒng)計學的角度對風險資產(chǎn)的投資組合理論進行了探索和研究，即利用風險資產(chǎn)的預期收益率和方差來研究資產(chǎn)的選擇和組合問題；唐小我（1994）對在協(xié)方差矩陣為正定陣的情況下投資比例存在非負約束（即不允許賣空時最優(yōu)解的存在性和唯一性進行了證明；馬永開和唐小我（1999）給出了非負約束條件下求解馬克維茲模型最優(yōu)解改進的樹形算法；陳收等（2001）研究了負債結構變化對投資組合有效邊界的影響。二、現(xiàn)代投資組合理論的小結無論是馬克維茲的證券組合理論，還是CAPM、APT都是以西方古典經(jīng)濟學的理性市場模型和一般均衡理論為基礎的，都是在一般均衡理論下討論不確定性下理性投資者的投資行為?，F(xiàn)代投資組合理論以理性投資者、市場有效和風險中性為假設前提的。其中理性投資者假設是其它兩個假設的基礎，而市場有效又是風險中性的基礎。假設一方面為理論模型的建立提供了基礎，因為如果沒有這些假設，將復雜的社會現(xiàn)實用簡單的數(shù)學模型建立一個理論是不可能的；另一方面，因為假設與現(xiàn)實的世界往往是不相符的，所以別人攻擊理論往往從假設開始?，F(xiàn)代投資組合理論都采用了主流經(jīng)濟學所采用的假說演繹法，演繹法是以猜想的（或已知的）一般命題為前提，邏輯地推斷出個別性結論的方法。假說演繹法就是以假說為出發(fā)點，進行邏輯推導，從而得出一系列個別結論的方法。采用假說演繹法的推理方法，不可避免的存在著一些方法本身帶來的局限性。假說演繹法用數(shù)學的方法建立模型分析的是自然現(xiàn)象而不是社會現(xiàn)象。自然現(xiàn)象是客觀事實的連續(xù)發(fā)生，而社會現(xiàn)象中人及其關系在社會經(jīng)濟事件過程中產(chǎn)生重要影響。用數(shù)學的方法雖然能把對象分析的更為客觀、深刻，但同時也將對象簡單化，限制了模型的使用效果，所以現(xiàn)代投資組合理論在實際應用中會出現(xiàn)種種缺陷。不過也許我們不必總是過于強調(diào)它在實際應用中的種種缺陷，也許現(xiàn)代投資組合理論最大的貢獻是給了我們一種思想，對證券價格和資本市場一種思想上的認識。馬克維茲投資組合理論給了我們多元分散化的思想。CAPM給出了風險和收益辨證統(tǒng)一關系，反映了證券投資管理的一般規(guī)律。要想獲得收益，必須承擔相應的風險。風險是獲得收益的代價，收益是承擔風險的補償。這種關系是市場經(jīng)濟關系和證券市場矛盾運動的必然反映。每一個證券投資者在從事證券投資的過程中都要面臨風險與收益的選擇。正因為風險和收益之間存在著割不斷的內(nèi)在聯(lián)系和矛盾統(tǒng)一的關系，尋找證券組合方式和優(yōu)化方法才是可能和必要的。因為風險和收益是對等的，所以在市場有效的情況下，無風險的收益才是不存在的，從而有了APT。市場的均衡狀態(tài)將是無套利均衡的。可以說APT是CAPM衍生出來的。APT給了我們一種無套利均衡的思想。無套利均衡思想貫穿著整個標準金融學的始終，后來很多資產(chǎn)的定價都是根據(jù)無套利均衡的原則定價的。

第三章

投資組合的管理

3.1證券投資基金簡介

一、

證券投資基金的含義證券投資基金是通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人（銀行）托管，由基金管理人（即基金管理公司）管理和運用資金，從事股票、債券等金融工具投資?；鸬闹饕攸c由專家運作、管理并能利用組合投資分散風險的好處。二、證券投資基金的分類證券投資基金的分類如下表所示：按組織形態(tài)契約型公司型按基金單位是否可以申購或贖回開放式封閉式按投資目標收入型（IncomeFunds）成長型（GrowthFunds）平衡型（BalancedFunds）按投資對象股票基金（StockFunds）債券基金（BondsFunds）貨幣基金（MoneyFunds）其他類型基金指數(shù)基金（IndexFunds）雨傘基金（UmbrellaFunds）基金中的基金（FundsofFunds）對沖基金表3—1基金的分類三、我國的投資基金我國的投資基金業(yè)務最早萌芽于20世紀80年代末。1987年，中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司與香港匯豐銀行、渣打銀行在香港聯(lián)合發(fā)起創(chuàng)設中國置業(yè)基金，隨即在香港聯(lián)交所上市，首開以投資基金方式募集外資之先河。其后，中銀集團、中國國際信托投資公司也分別于90年代初在香港創(chuàng)設中銀中國基金和中國投資發(fā)展基金，這類積極金屬于產(chǎn)業(yè)投資基金，僅限于境外籌資，境內(nèi)投資。探索投資基金方式在國內(nèi)運用的可行性的實踐從1991年開始。1992年，中國人民銀行批準創(chuàng)設山東省淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金。該基金是國內(nèi)第一家人民幣投資基金，揭開了國內(nèi)基金業(yè)務的序幕。此后，出現(xiàn)了很多投資基金。截至1997年10月，全國共有投資基金72只，募集資金66億元。這些基金簡稱為“老基金”，由中國人民銀行作為監(jiān)管機關。72只基金全部為封閉式，除了淄博基金、天驥基金和藍天基金為公司型基金外，其余都是契約型。1997年11月4日，《證券投資基金管理暫行辦法》頒布。投資基金業(yè)開始進入規(guī)范化、正規(guī)化階段，中國證監(jiān)會作為基金業(yè)管理的主管機關。經(jīng)過近半年的籌備，國泰基金管理有限公司和南方基金管理有限公司經(jīng)批準分別發(fā)起設立20億元人民幣規(guī)模的封閉式基金，基金名稱為金泰和開元，并于1998年3月23日上網(wǎng)發(fā)行。接著，1998年4月華夏基金管理公司又發(fā)起設立了興華基金，華安基金管理公司發(fā)起設立了安信基金。2000年10月8日，中國證監(jiān)會發(fā)布并實施了《開放式證券投資基金試點辦法》，由此揭開了我國開放式基金發(fā)展的序幕。截止2004年4月末，我國已有開放式基金69家，封閉式基金54家，基金總數(shù)為123家。

3.2基金投資組合管理的原則、步驟在實際操作中，基金經(jīng)理往往是根據(jù)一定的策略步驟對投資組合進行管理，以實現(xiàn)投資目標。這一章將介紹基金是如何進行投資組合管理的。投資組合一詞來自于英文的portfolio，通常是指個人或機構投資者所擁有的各種資產(chǎn)的總稱。投資組合管理是指在投資者一定的風險承受程度下，使投資組合的收益最大化。具體來講，也就是指投資者按照對不同證券品種的特性（主要是指風險和收益率）的分析和自身的風險——收益偏好，有意識地將資金按不同比例分配在不同的證券上，構造符合預定投資目標的證券組合，并按照市場情況的變化對投資組合進行評估和修正的行為。一、

投資組合管理的原則基金經(jīng)理對投資組合進行管理時應遵循一定的原則。一般來說，運用基金的資產(chǎn)從事投資經(jīng)營活動時應遵循以下幾個原則：1、

效益性原則所謂效益性原則即基金投資活動必須帶來投資收益，也就是爭取投資組合的收益最大化。2、

安全性原則任何投資者投資基金，不僅想要爭取獲得盡可能多的收益，而且還希望保全本金，保證收益的穩(wěn)定性。這就要求基金投資應遵循安全性原則。3、流動性原則流動性原則是指投資基金的資產(chǎn)能夠在盡量短的時間內(nèi)變成現(xiàn)金而不發(fā)生損失。保持投資資產(chǎn)的流動性也是基金投資的重要要求。特別對于開放式基金來說，因為開放式基金允許投資者隨時可以以市場價格贖回基金單位。在投資組合管理的具體操作中，這三個原則之間可能發(fā)生沖突，比如效益性和安全性之間可能會發(fā)生矛盾。這就要求基金經(jīng)理人根據(jù)基金的投資目標、風格綜合權衡三原則。二、

投資組合管理的步驟：投資組合管理的一般步驟如下：1、

確定投資目標、投資風格。確定基金的風險、收益偏好，標的范圍和投資策略。2、

確定資產(chǎn)配置。資產(chǎn)配置指確定投資組合中資產(chǎn)的類型和權重。資產(chǎn)配置是投資組合管理中最重要的部分。3、

資產(chǎn)選擇。在確定投資組合中資產(chǎn)的類型和權重后，要對單個證券的風險、收益進行分析，尋找錯誤定價的證券。4、

構建投資組合。經(jīng)第三步選出基金有意投資的證券后，將這些證券的數(shù)據(jù)輸入量化模型，確定每一個證券的權重。5、

資產(chǎn)權重調(diào)整。在變化莫測的資本市場中，基金經(jīng)理應根據(jù)不同的宏觀經(jīng)濟和行業(yè)發(fā)展趨勢及時調(diào)整投資組合中各個證券的權重。確定投資目標、投資風格資產(chǎn)配置資產(chǎn)選擇構建投資組合資產(chǎn)權重調(diào)整圖3—1投資組合管理過程其中第三步資產(chǎn)選擇過程就是證券分析的過程。第四步構建投資組合，即選出價值被低估的股票后，將這些股票的數(shù)據(jù)輸入量化模型，就是應用現(xiàn)代投資組合理論構建投資組合的過程。第二章對此進行了介紹，故這一章不再重復。以下幾節(jié)將對投資組合管理的5步驟進行詳細的論述。

3.3基金投資目標、投資組合管理模式的設定

一、

基金的投資目標投資組合管理的目標的核心是風險—收益權衡。即確定風險容忍程度和收益水平?；鸢l(fā)起人制定基金的投資目標即關于基金收益、風險和投資對象的計劃是基金性質(zhì)及特征最明顯的反映，也是基金經(jīng)理公司制訂投資政策和投資計劃的基本依據(jù)。基金在發(fā)行前必須明確基金的投資目標，否則會造成盲目投資，損害基金投資者的利益，而且這樣的基金在金融市場上難以吸引投資者?；鸶鶕?jù)持有基金單位的投資者的風險容忍程度、結合自身的管理水平，以及市場的客觀條件，設定出可行的投資目標。一般來說，基金的投資目標都是在一定風險容忍程度下最大化收益。具體操作時，各種不同類的基金投資目標不同。如指數(shù)基金的投資目標是獲得與市場指數(shù)增長率相同的收益率。成長型基金的投資目標是追求資本的長期增長。收入型基金的投資目標是追求當期收入。平衡型基金是既追求資本的長期增長又追求當期收入。二、

基金的投資組合的管理風格一般來說，基金的投資組合管理風格有以下兩種：1、

消極式的投資組合管理風格消極式的管理風格的理論基礎是市場是有效的，股票的價格反映了影響股票價格的所有信息，那么股票市場上不存在“價值低估”或“價值高估”的股票，因此投資者不可能通過尋找“錯誤定價”的股票獲取超出市場平均收益的水平。在這種情況下，基金管理人不應當嘗試獲得超出市場的投資回報，而是努力獲得與大盤同樣的收益水平，減少交易成本，這就是消極式的投資組合管理。最常見的消極式管理策略是指數(shù)化策略。即構建的投資組合中各資產(chǎn)的比例與指數(shù)中這種資產(chǎn)的比例相同，復制該指數(shù)，力求獲得與指數(shù)相同的表現(xiàn)。2、

積極式的投資組合管理風格積極式的投資組合管理風格的理論基礎是市場并非有效。如果市場并非有效，股票的價格不能完全反映影響價格的信息，那么市場中存在錯誤定價的股票。基金管理人可以通過對股票的分析和良好的判斷力，以及信息方面的優(yōu)勢，識別出錯誤定價的股票，通過買入“價值低估”的股票，賣出“價值高估”的股票，獲取超出市場平均水平的收益率。這就是積極式的投資組合管理。積極管理模式下，基金經(jīng)理通過三項策略來為基金增加收益。（1）

市場時機把握策略。即通過對股票市場大市走向的預測，把握資金進出股市的時機，從而謀求最大收益。比如預測市場行情上升時，將資金投資于股票，可以獲得較高的收益。預測市場行情下跌時，將資金投資于高收益的債券，可以獲得較穩(wěn)定的收益。在市場振蕩的過程中，持有流動性強的證券，便于倉位調(diào)整。（2）

熱點選擇策略。即預測和判斷市場的下一個熱點，并將資金投資于市場預測的下一個熱點。比如預測市場的下一個熱點是小盤股，那么增大小盤股的比重。（3）

個股選擇策略。即在構建投資組合時，對具體的個股進行篩選。對于奉行“集中投資”策略的基金管理者而言，個股選擇具有相當?shù)闹匾裕瑐€股選擇錯誤可能會給基金資產(chǎn)造成相當大的損失。積極式的管理通常采用以下兩種管理方法：（1）

自上向下法基金管理人首先進行宏觀經(jīng)濟形勢的分析和預測。在此基礎上，分配股票、國債、現(xiàn)金的比例。然后進行行業(yè)分析，對國家產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)周期因素的研究，挑選在投資期限內(nèi)有投資價值的行業(yè)。最后對該行業(yè)中的上市公司的經(jīng)營狀況、財務狀況等基本面進行分析，挑選出其中具有投資價值（即目前股價小于內(nèi)在價值）的股票。宏觀經(jīng)濟分析行業(yè)分析個股分析圖3—2自上而下的投資組合管理（2）自下向上法基金管理人并不關心宏觀經(jīng)濟環(huán)境和市場周期，僅用上市公司基本分析出發(fā)，挑選出具有投資價值的股票。

3.4投資組合管理的資產(chǎn)配置

一、資產(chǎn)配置的步驟資產(chǎn)配置是根據(jù)投資需求講投資資金在不同資產(chǎn)類之間進行分配，是對整個資產(chǎn)組合中資產(chǎn)類型及其比例的確定。一般來說，資產(chǎn)配置的過程如圖3—3所示：資本市場環(huán)境C1投資者的資產(chǎn)、負債及凈資產(chǎn)I1預測過程C2估計過程I2

各種資產(chǎn)預期收益風險及相關系數(shù)C3投資者的風險—收益效用函數(shù)I3

最優(yōu)化過程M1

資產(chǎn)配置結果M2

投資收益M3圖3—3資產(chǎn)配置流程圖我們對圖中幾個方框進行一下解釋1、

I3是投資者的風險—收益效用函數(shù)。效用函數(shù)的數(shù)學式為：式（3—1）其中，UPK：資產(chǎn)組合P對投資者的預期效用ERP：資產(chǎn)組合P的預期收益：資產(chǎn)組合P的預期方差RTK：投資者K的風險容忍程度我們可以看出，資產(chǎn)組合P對投資者K的預期效用與資產(chǎn)組合P的預期收益成正比，與其方差成反比，與投資者的風險容忍程度成正比，投資者的風險容忍程度越大，其效用越大。2、

C3：各類資產(chǎn)預期收益—風險及相關系數(shù)3、

M1：最優(yōu)化過程。根據(jù)C3的各資產(chǎn)收益、方差和相關系數(shù)及I3的投資者的風險—收益效用函數(shù)，利用第二章介紹的構建投資組合的模型，比如MVM模型（馬克維茲模型），構建最優(yōu)化的投資組合（在有效前沿上）。二、資產(chǎn)配置方法針對圖3-3中影響資產(chǎn)配置六個環(huán)節(jié)的主要因素，資產(chǎn)管理人需要采用相應方法加以對待，其中歷史回歸法和情景預測法是貫穿資產(chǎn)配置過程的兩種主要方法。對于各類資產(chǎn)的預期收益—風險及相關系數(shù)的估計，存在如下兩種方法：（1）

歷史回歸法假設未來與過去相似，對過去的數(shù)據(jù)進行歷史回歸，獲得各類資產(chǎn)歷史的預期收益、方差和相關系數(shù)。用各資產(chǎn)過去的方差、相關系數(shù)代替將來的方差、相關系數(shù)，將過去的預期收益通過目前的通貨膨脹調(diào)整后作為將來的預期收益。（2）

情景預測法情景法選擇一個中等的預測期間，即3~5年。預測在這個期間發(fā)生的各種情景和各情景發(fā)生的概率，以及各種情景下利率、股票價格、持有期回報率。如圖3—4所示：經(jīng)濟分析情景1情景2情景3…

資本市場分析利率利率利率股價股價股價持有期回報率持有期回報率持有期回報率…

確定概率x%y%z%…圖3—4情景預測法流程圖以各情景發(fā)生的概率為權數(shù)計算出加權平均回報率、方差和相關系數(shù)。三、

資產(chǎn)配置策略在圖3-3資產(chǎn)配置步驟中M1最優(yōu)化過程是投資組合管理中極為重要的一環(huán)，系統(tǒng)化的資產(chǎn)配置方法面對資本市場環(huán)境的不斷變化、投資者偏好的不斷變化不斷改變輸入數(shù)據(jù)輸入模型，不斷進行全面、系統(tǒng)地調(diào)節(jié)，顯然過于繁瑣。長期管理投資組合的基金管理者通常采用三種捷徑式的資產(chǎn)配置策略：購買并持有戰(zhàn)略、恒定組合策略和投資組合保險。（1）

購買并持有戰(zhàn)略開始設定資產(chǎn)配置比例，構建好資產(chǎn)組合后，長時間持有，不管資產(chǎn)相對價值發(fā)生怎樣的變化，這種戰(zhàn)略不特意進行積極地再平衡。這是一種消極的資產(chǎn)組合管理戰(zhàn)略。（2）

恒定組合策略恒定組合策略保持投資組合中各資產(chǎn)的固定比例。比如原資產(chǎn)組合是60/40的股票與現(xiàn)金的組合，當股票市場價值上漲時，股票在投資組合中的價值比例上升，基金管理者需賣出股票以保持其原有比例。反之，當股市下跌時，投資者需要買進股票。（3）

投資組合保險投資組合保險的一種簡化形式（在實踐中也有運用）是著名的恒定比例投資組合保險(constant-proportionportfolioinsuranceCPPI)。其一般形式是：股票金額=mⅹ(全部投資組合價值—最低價值)投資者要確定表示投資組合最低價值的一個最小數(shù)量。全部投資組合價值與最低價值之間的差異表示對最低價值提供有效保護的保護層。m是大于1的乘數(shù)，這樣我們就可以求出投資于股票的數(shù)量。通過對上式的計算，我們可以看出CPPI是在股票下跌時將其賣出，在股票上升時將其買進。一個強牛市對購買并持有和投資組合保險特別有利，強趨勢市場對投資組合保險有利，易變無趨向的市場對恒定組合有利，對投資組合保險不利。總結一下，三種資產(chǎn)配置策略特征如下表：策略市場下降/上升支付模式有利的市場環(huán)境要求的流動程度購買并持有不行動直線牛市小恒定組合策略下降購買上升出售凹易變、無趨向適度投資組合保險下降出售上升購買凸強趨勢高表3—3動態(tài)資產(chǎn)配置策略的特征比較上面是綜合性的介紹，由于債券對利率的變化比較敏感，下面我們對債券的資產(chǎn)配置策略進行一下補充。四、

債券投資組合管理的資產(chǎn)配置當利率變化時，債券面臨兩種風險：一種是價格風險，另一種是息票的再投資風險。價格風險是利率發(fā)生變化時，債券價格發(fā)生變化的風險。息票的再投資風險是當利率發(fā)生變化時，息票再投資收益變化的風險。一種消極的債券資產(chǎn)配置方法是購買并持有，即選擇一種期限與投資期相同的債券。這種方法可以避免價格風險，但是不能避免息票的再投資風險。為了同時去除價格風險和息票的再投資風險，使債券在投資期的收益免受利率變化的影響，有了另一種債券組合管理策略——免疫策略（Immunization）。免疫策略就是使債券組合的久期與投資期正好相等。這樣，由于利率上升時，債券價格下降，但是息票再投資的收益提高，債券價格下跌的損失正好與息票再投資收益的提高相抵補，投資收益不變。當利率下降時，同理，投資收益也不變。

3.5投資組合管理的資產(chǎn)選擇與資產(chǎn)權重調(diào)整

一、

資產(chǎn)選擇資產(chǎn)選擇就是選出價值被低估的證券。對證券的選擇首先建立在對證券的正確估價上。對任何資產(chǎn)估價的一條基本原則就是現(xiàn)金流折現(xiàn)原則，即預測未來的現(xiàn)金流及其折現(xiàn)率，再將未來的現(xiàn)金流折成現(xiàn)值，與當前市場價格比較。對股票估值的基本模型是DDM模型（紅利折現(xiàn)模型DividendDiscountModel）DDM模型是最一般的股票定價模型。其數(shù)學表達式為：（式3—2）其中；P：普通股的理論價值；Pt：第t年的預期股利PN：N年的預期售價（或最終價格）；rt：第t年的適當折現(xiàn)率DDM是一種理論模型，在實際應用中由于PN的估計非常困難，所以人們常采用三階段的DDM。三階段的DDM認為公司的發(fā)展一般經(jīng)過三個階段：成長階段、過渡階段和成熟階段。三階段的股利增長率如下圖所示：g0成長階段Ng過渡Ng+Nd成熟時間階段階段圖3—6三階段DDM公司股利增長率圖三階段的DDM的數(shù)學表達式為：（式3—3）其中：Ng：成長階段的時間長度；g：成長階段的增長率；Nd：過渡階段的時間長度；gs：成熟階段的增長率r：預期折現(xiàn)率；:第Ng+t年的預期股利(t=1,2,3…….Nd):第年的預期股利三階段的DDM雖然反映了公司的生命周期，與實際較貼近，但它過于復雜。還有一些其他變形的股票估價模型，這里不再介紹。在實際應用中，要根據(jù)具體的情況靈活加以運用。不管什么樣的股票估價模型，未來現(xiàn)金流折現(xiàn)原則是恒定不變的，即都是將未來的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)計算出內(nèi)在價值。在這個過程中，對未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的準確估計是關鍵。DDM模型是證券分析中基本分析的一種，證券分析除包括基本分析外，還包括技術分析。技術分析是以證券市場過去和現(xiàn)在的市場行為為分析對象，應用數(shù)學和邏輯的方法，探索出一些典型變化規(guī)律，并據(jù)此預測證券市場未來變化趨勢的技術方法。技術分析一般有指標類、切線類、形態(tài)類、K線類、波浪類五類分析方法?；痉治鍪窍却_定證券的內(nèi)在價值，然后將其內(nèi)在價值與該證券當前價格比較。如果內(nèi)在價值高于當前價值，則這支證券就被低估?；痉治鲆话惴殖扇剑汉暧^經(jīng)濟分析、行業(yè)分析、公司分析。下面概括一下三種分析一般應分析和考慮的因素。1、宏觀經(jīng)濟分析宏觀經(jīng)濟分析

國民經(jīng)濟總體指標：GDP、工業(yè)增加值、失業(yè)率、通脹、國際收支投資指標：政府投資、企業(yè)投資、外商投資消費指標：社會消費品零售總額、城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額金融指標：貨幣供應量、利率、匯率、外匯儲備財政指標：財政收入、財政支出2、行業(yè)分析行業(yè)分析可以采取不同的程序，下表列示的框架是一種國際慣例行業(yè)分析行業(yè)分類：生命周期階段；經(jīng)濟周期與行業(yè)外部因素：技術；政府；社會；人口統(tǒng)計；國外需求分析：最終用戶；實際增長率與名義增長率；趨勢與趨勢的周期性變化供給分析：行業(yè)集中程度；行業(yè)進入的難易程度；行業(yè)容量獲利能力：供給/需求分析；成本因素；定價；國際市場與競爭力

在影響行業(yè)發(fā)展的各種因素中，應根據(jù)股票實際情況，對重點因素重點分析，出于實用性考慮，給出下表：一、

行業(yè)背景：1、國內(nèi)外行業(yè)發(fā)展情況、潛力與趨勢；2、制約行業(yè)發(fā)展的關鍵因素；3、行業(yè)政策傾斜；4、公司在業(yè)內(nèi)地位；5、國內(nèi)外主要競爭對手與潛在替代者；6、上、下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展狀況及與該行業(yè)的關聯(lián)程度；7行業(yè)成本與行業(yè)周期二、

經(jīng)營環(huán)境：1、與客觀環(huán)境的關聯(lián)度；2、與當?shù)卣年P系3、投資者及市場的評價

3、公司分析公司分析

一、

公司行業(yè)地位分析二、公司經(jīng)濟區(qū)位分析：區(qū)位內(nèi)的自然條件與基礎條件；區(qū)位內(nèi)政府的產(chǎn)業(yè)政策；區(qū)位內(nèi)的經(jīng)濟特色三、

公司產(chǎn)品分析：產(chǎn)品的競爭能力；產(chǎn)品的市場占有情況；產(chǎn)品的品牌戰(zhàn)略四、

公司經(jīng)營能力分析：公司法人治理結構；公司經(jīng)理層的素質(zhì)；公司從業(yè)人員素質(zhì)和創(chuàng)新能力五、

公司成長性分析：公司經(jīng)營戰(zhàn)略分析；公司規(guī)模變動特征及擴張潛力分析六、

公司財務分析：變現(xiàn)能力分析；營運能力分析；長期償債能力分析。盈利能力分析；投資收益分析；現(xiàn)金流量分析七、

公司重大事項分析：公司的資產(chǎn)重組；公司的關聯(lián)交易；會計政策和稅收政策的變化

二、

資產(chǎn)權重調(diào)整在變幻莫測的資本市場中，基金管理者為提高投資業(yè)績就必須針對不同的宏觀經(jīng)濟形勢和行業(yè)發(fā)展趨勢及時調(diào)整權重。一般來說：1、當預測到上升的市場行情時，增大投資組合中股票的權重，減少債券、現(xiàn)金的頭寸，增大投資組合的β系數(shù)。當預測到下跌的市場行情時，減小投資組合中股票的權重，增大債券、現(xiàn)金的頭寸，減小投資組合中的β系數(shù)。2、在高增長/低通脹時期，普通股的期望收益最高，因為普通股是唯一一種能從實際經(jīng)濟增長中直接獲益的資產(chǎn)類別。故如果預測到高增長/低通脹，應增大普通股的比重。在通貨緊縮時期，由于債券能夠提供固定的現(xiàn)期收益，故債券的表現(xiàn)要好于其他資產(chǎn)。但在通貨緊縮時期，由于實際經(jīng)濟增長緩慢或近于負增長，股票的表現(xiàn)最差，因此減少股票的持有量。在通貨膨脹時期，期限短的國庫券及其它一些貨幣市場工具，由于期限短，并且考慮了通貨膨脹等因素，因此是有效規(guī)避通貨膨脹的工具，在投資組合中應增大貨幣市場工具的比重。在通貨膨脹時期，股票的業(yè)績由于受高經(jīng)濟增長的影響而表現(xiàn)良好，但高增長的業(yè)績被折現(xiàn)率的增加所抵消。債券在通貨膨脹時期的表現(xiàn)最差，所以如果預測到通貨膨脹，應減少債券的持有量。3、預測利率上升，降低債券組合的久期。預測利率下降，提高債券組合的久期。4、在經(jīng)濟周期的不同階段，不同行業(yè)的表現(xiàn)也是不同的。下圖表示了不同行業(yè)在不同經(jīng)濟周期的表現(xiàn)情況。耐用消費D品表現(xiàn)基礎工業(yè)CEA出色類表現(xiàn)出色資本品行大宗消費金融B業(yè)表現(xiàn)出色品行業(yè)表現(xiàn)證券表現(xiàn)出色出色圖3—7經(jīng)濟周期和行業(yè)表現(xiàn)在圖中A點（朝谷底方向），金融類股票將有出色表現(xiàn)。因為投資者預期經(jīng)濟衰退將很快結束，隨之而來的是經(jīng)濟將要復蘇，貸款需求增加，銀行的收入增加。同時公司發(fā)行股票、債券增加，證券公司收入增加。在圖中B點，經(jīng)濟已經(jīng)到達谷底，開始復蘇，耐用消費品行業(yè)（比如汽車、冰箱等）的股票將要表現(xiàn)出色。因為經(jīng)濟開始復蘇，消費者信心和個人收入增加，對耐用消費品的需求增加。同時，衰退期間的對耐用消費品的需求被推遲到這一階段。在圖中C點，人們已經(jīng)認識到經(jīng)濟正在復蘇，人們開始想提高生產(chǎn)設備的裝配來滿足不斷上升的需求，于是生產(chǎn)資本品商品的行業(yè)表現(xiàn)出色，比如生產(chǎn)機器、重工業(yè)產(chǎn)品、飛機制造業(yè)等行業(yè)。在處于經(jīng)濟周期峰頂?shù)腄點，這時通貨膨脹較嚴重，基礎工業(yè)行業(yè)將表現(xiàn)出色，比如石油、金屬制造業(yè)、鋁工業(yè)等行業(yè)，因為這些行業(yè)受通貨膨脹影響較小。在處于經(jīng)濟周期衰退階段的E點，大宗消費品行業(yè)將比其他行業(yè)表現(xiàn)出色，因為在衰退階段，雖然人們對其他產(chǎn)品的需求有所減少，但是對食品、醫(yī)藥、飲料這些生活必需品的需求不會減少。我們知道了在經(jīng)濟周期的不同階段哪些行業(yè)表現(xiàn)出色，我們就可以預測下一階段的經(jīng)濟處于經(jīng)濟周期的哪個階段，相應的在投資組合中增大相應表現(xiàn)出色行業(yè)的股票的比重。注意，在操作中，投資者不是根據(jù)目前經(jīng)濟處在經(jīng)濟周期的階段來增大相應行業(yè)的比重，而是根據(jù)下一階段經(jīng)濟處在經(jīng)濟周期的階段，增大其相應表現(xiàn)出色行業(yè)的股票。一般來說，應提前3—6個月采取行動。5、通貨膨脹對于高操作杠桿和高財務杠桿的企業(yè)有利。因為對于高操作杠桿的企業(yè)來說，它的大多數(shù)成本都是固定的，但是通貨膨脹卻增加了它的收益。對于高財務杠桿的企業(yè)來說，在通脹期間，它們的債務顯得相對便宜，同樣，它們的收入?yún)s隨通脹而增加。6、變化的利率對銀行業(yè)是有利的。因為穩(wěn)定的利率會加劇銀行之間的競爭，使利差減小。高利率對建筑業(yè)不利，因為會提高它們貸款的成本，但對那些資金來源自給自足的企業(yè)較有利。本國貨幣貶值對于出口企業(yè)、行業(yè)有利。另外，人口結構，人們生活方式、風格的變化，政策法規(guī)等都會影響到某些行業(yè)、企業(yè)。這就需要我們認真觀察各種宏觀經(jīng)濟、社會政治法規(guī)的變化，及時捕捉信息，及時對投資組合作出調(diào)整。7、小詹姆斯.法雷爾（JamesL.Farrell,Jr）通過群落分析，得出普通股的四種分類，即整個證券市場可分為四個不同的子市場。他對普通股的分類見下表：類別增長類周期類 穩(wěn)定類能源類定義這類公司的盈利增長速度預計要超過一般公司，受系統(tǒng)風險影響較大受經(jīng)濟周期影響超過其他公司，衰退期盈利下降更快，增長期盈利上升更快受經(jīng)濟周期影響小于其他公司，衰退時盈利下降的慢，增長時盈利上升的慢，受通脹的負面影響最大受經(jīng)濟周期的影響，但最大影響來自于能源的相對價格例子電子類醫(yī)療設備金屬類機械建筑業(yè)汽車公用事業(yè)食品和飲料業(yè)零售業(yè)、銀行、保險和金融公司煤原油公司國內(nèi)石油國際石油表3—6按價格行為對股票的分類我們用WPI代表生產(chǎn)商或批發(fā)價格，CPI代表零售價格。我們大致地用CPI代表最終環(huán)節(jié)生產(chǎn)商（穩(wěn)定類公司）接受的價格。WPI代表這些公司的成本和中間環(huán)節(jié)生產(chǎn)商（周期類公司）接受的價格。WPI相對于CPI上漲時，對于周期類公司較有利。如果我們預測市場將處于一個長期的牛市時，應增加增長類股票所占的比例。如果預測市場將有一個迅速的下降期，則應增加穩(wěn)定類股票所占的比例，因為穩(wěn)定類股票的抗跌能力最強。如果預測市場將有一個短暫而迅速的上升時期，則增加周期類股票所占的權重。預計通貨膨脹加速的話，就降低投資組合中穩(wěn)定類公司的權重。預測能源價格上升，說明能源類公司更有吸引力，應加大這一類股票在投資組合中的比重。預計WPI上升的話，就增加周期類公司的權重。

第四章行為金融學下的投資組合

標準金融學是以有效市場、投資者是理性的、無限套利為基礎的，而真實的世界是市場并非有效、投資者也并非完全理性，套利者也并不能無限套利的。行為金融學是以更貼近真實世界的市場并非有效、投資者并非完全理性和有限套利為基礎的。行為金融學是金融學與心理學的結合。這一章我們將研究在行為金融學里投資者的投資策略和投資組合。

4.1對標準金融學理論基礎的挑戰(zhàn)

標準金融學的理論基礎是有效市場、投資者理性、無限套利。下面我們從這三方面講述對標準金融學理論基礎的挑戰(zhàn)。一、

市場并非有效Fama(1970)提出有效市場理論。有關有效市場理論的內(nèi)容很多，這里的概括一下，所謂有效市場就是證券價格已經(jīng)反映了與它有關的所有信息，任何人都不能根據(jù)他所掌握的信息獲得超額利潤的市場。有效市場主要強調(diào)的是立即完全（immediatelyandfully）反映所有的信息。如果證券價格已反映了歷史信息，那么市場弱式有效（weak-formefficiency），此時技術分析無效。如果證券價格已反映了歷史信息和公開信息，則市場達到半強式有效（Semistrong-formefficiency）,此時基本分析無效。如果證券價格已反映了所有的信息，則市場達到強式有效（Strong-formefficiency）。但是市場是有效的嗎？如果市場是完全有效的，股價總是與公允價值相等，估計公允價值將不會帶來獲利的機會，因而收集和評估信息是沒有動力的。但是如果沒有人原意去收集和評估信息，股價又如何來反映公允價值呢？交易將會停止而市場將會崩潰。因此，必須有足夠的在扣除成本后的獲利機會（也就是市場無效）來激勵市場的交易者收集信息和預測公允價值。而有效性將會是市場的一個相對的特征。市場將會是弱有效或半強有效，而完全有效則是一個難以維持和難以渴望的目標。同時，在實證研究中，人們也發(fā)現(xiàn)證券市場上有許多與有效市場假說相悖的異象。1、小公司效應對半強式有效市場假設的攻擊Banz在1981年發(fā)現(xiàn)小公司股票的收益率，無論是總收益率還是風險調(diào)整后的收益率都隨公司規(guī)模擴大而減小的趨勢。Fama和French（1995）發(fā)現(xiàn)市值最小的10%的股票比市值最大的10%的股票的年平均收益率要高，且每月都要高出0.74%。Siegel(1998)研究出在1926-1996年間，紐約證交所市值最大的10%股票的年綜合回報率為9.84%,而市值最小的10%股票的收益率則為13.83%。這一現(xiàn)象違背了半強式有效市場假說，這似乎表面已知的信息對于收益率有預測作用，因而對EMH（有效市場假說）形成了挑戰(zhàn)。2、贏者輸者效應DeBondt和Thaler(1985)將公司股票按照股價表現(xiàn)進行分類，將前3年內(nèi)股票累積收益率排在前幾位的公司構造成為贏者組合，將同一時期內(nèi)累積收益排在最末幾位的公司構造成為輸者組合。發(fā)現(xiàn)輸者組合在形成期后表現(xiàn)出很高的收益，而贏者組合則表現(xiàn)出較低的收益。Chopra(1992)和Lakonishok和Ritter(1992)也發(fā)現(xiàn)在一段較長的時間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票有強烈的趨勢在其后的一段時間內(nèi)經(jīng)歷相當大的反轉，而在給定的一段時間內(nèi)，最佳股票則傾向于其后的時間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。這些現(xiàn)象都說明證券市場并不是有效的，可以根據(jù)過去的業(yè)績預測收益率。證券市場還有許多異象。比如股票溢價之謎、股利之謎、帳面市值比（B/M）效應、日歷效應等。這些異象都說明證券市場并非有效。二、投資者是有限理性的標準金融學認為投資者是完全理性的，而現(xiàn)實生活中真實的投資者都是普通人，他們的判斷與決策過程會不由自主地受到認知過程、情緒過程、意志過程等各種心理因素的影響，導致投資行為偏離理性，產(chǎn)生錯誤決策。下面介紹一下在投資過程中，投資者會產(chǎn)生哪些認知和行為偏差。1、反應不足：反應不足是指證券價格對信息反應遲鈍。如果是利好消息，在最初做出同向反應后還會逐漸向上移動至其應有的水平；如果是利空消息，在最初做出逆向反應后還會逐漸向下移動至其應有的水平。2、反應過度：反應過度是指投資者對信息反應過度，對趨勢的外推導致與長期平均值的不一致。3、動量效應：動量效應（momentumeffect）是指在較短時間內(nèi)表現(xiàn)好的股票將會持續(xù)其好的表現(xiàn)，而表現(xiàn)不好的股票也會持續(xù)其不好的表現(xiàn)。4、反轉效應：反轉效應是指在一段較長的時間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票在其后的一段時間內(nèi)有強烈的