2023年下半年利率債等待資金價(jià)格打開(kāi)債?？臻g

等待資金價(jià)格打開(kāi)債?？臻g2023年下半年利率債投資策略王勝

A0230511060001證券分析師：金倩婧A0230513070004研究支持：徐亞A02301220600032023.07.020.500.550.600.650.700.750.800.850.900.951.001.501.701.902.102.302.502.702.903.103.303.50中債國(guó)債到期收益率:1年:月:平均值中債國(guó)債到期收益率:10年:月:平均值10Y-1Y

（右軸）2債市觀點(diǎn)：下半年10Y債波動(dòng)區(qū)間2.45%-2.75%（1）內(nèi)生需求不足，貨幣寬松仍有空間，7-8月資金面預(yù)計(jì)偏松，預(yù)計(jì)曲線先“牛陡”，10Y債預(yù)計(jì)見(jiàn)到年內(nèi)低點(diǎn)（中性假設(shè)下2.45%左右）。（2）Q4資金面本身季節(jié)性偏緊+政策預(yù)期再起，預(yù)計(jì)長(zhǎng)短端收益率一起上行，短端上行幅度更大，帶動(dòng)曲線“熊平”。（3）同業(yè)存單：跟隨流動(dòng)性起伏，預(yù)計(jì)收益率先下后上，1年AAA同業(yè)存單區(qū)間1.80%-2.65%。資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究2012年以來(lái)10Y國(guó)債收益率與期限利差回顧（%）主要觀點(diǎn)資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究3（一）債牛未完，預(yù)計(jì)下半年10Y國(guó)債利率核心波動(dòng)區(qū)間：2.45%-2.75%等待資金價(jià)格打開(kāi)債牛空間，預(yù)計(jì)下半年10Y國(guó)債收益率區(qū)間：2.45%-2.75%：自2021年降息30bp后，預(yù)計(jì)R007中樞頂點(diǎn)不會(huì)明顯、持續(xù)超過(guò)2.2%（除跨季），對(duì)應(yīng)這一輪10Y國(guó)債頂點(diǎn)在3.0%附近（經(jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇+貨幣政策轉(zhuǎn)向）。但鑒于年內(nèi)的基本面形勢(shì)和貨幣政策取向，10Y債頂點(diǎn)預(yù)計(jì)在2.8%附近。按照2022年10Y國(guó)債收益率與1年MLF

20bp利差的假設(shè)，這一輪10Y國(guó)債底部應(yīng)該在2.45%左右（其中R007中樞不明顯低于1.5%）。（二）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政策：內(nèi)生動(dòng)能不足，政策節(jié)奏與效果是核心市場(chǎng)影響因素房貸利率仍有壓降空間，但政策效果弱于前幾輪周期。2014-2016年房貸利率累計(jì)下調(diào)約200bp，2022-2023.3房貸利率累計(jì)下調(diào)約120bp，預(yù)計(jì)當(dāng)前房貸利率仍有壓降空間。即使LPR不下調(diào)，首套房貸利率常態(tài)化機(jī)制之下，加權(quán)房貸利率仍會(huì)繼續(xù)下行。但從22年政策效果看，房貸利率下調(diào)對(duì)銷售端的刺激作用趨弱，核心是當(dāng)前城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩+居民預(yù)期扭轉(zhuǎn)。目前，國(guó)內(nèi)的房?jī)r(jià)收入比高于國(guó)際平均值，未來(lái)存在下行壓力。下半年房?jī)r(jià)仍有下行壓力，關(guān)注Q4政策加碼、但效果待察。從影響政策節(jié)奏的核心因素看，目前最需要關(guān)注的是房?jī)r(jià)壓力，新一輪房?jī)r(jià)下行壓力在2023Q2開(kāi)啟，Q3價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)下行，預(yù)計(jì)Q3-Q4房?jī)r(jià)下行壓力將再次凸顯。2011、2014、2021-2022，房?jī)r(jià)下行壓力最大的時(shí)間均集中在Q4附近。從歷史回顧的角度看，房?jī)r(jià)下行壓力較大時(shí)，政策出臺(tái)的概率會(huì)增加。青年就業(yè)以結(jié)構(gòu)性政策為主，預(yù)計(jì)常規(guī)性政策先行。（1）青年失業(yè)率走高是短期因素（疫情）與長(zhǎng)期因素（教育）疊加，青年就業(yè)問(wèn)題預(yù)計(jì)仍是以結(jié)構(gòu)性政策為主。2023年全年實(shí)現(xiàn)5%目標(biāo)壓力不大，加之常規(guī)財(cái)政政策尚未發(fā)力，預(yù)計(jì)短期超強(qiáng)穩(wěn)增長(zhǎng)落地概率較低，Q4預(yù)計(jì)政策出臺(tái)概率提升。主要觀點(diǎn)資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究4今年消費(fèi)維持韌性問(wèn)題不大（7%-8%），但并不能扭轉(zhuǎn)債市的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。狹義的社零消費(fèi)是順周期變量，逆周期特征較弱。今年社零消費(fèi)和名義GDP增速一起有望在7-8%左右。但并不能扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。（三）資金利率：預(yù)計(jì)中性偏松，節(jié)奏或先下后上貸款利率：仍有下調(diào)空間，節(jié)奏上需觀察信貸走勢(shì)。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率來(lái)看，目前貸款利率仍有下調(diào)空間，但節(jié)奏上需觀察信貸走勢(shì)。從2021年這一輪降息周期來(lái)看，每一次降息落地后貨幣政策會(huì)進(jìn)入一段時(shí)間觀察期。2021年以來(lái)的，三次降息間隔均在半年以上。在目前居民部門信貸難扭轉(zhuǎn)的背景之下，目前信貸關(guān)鍵是企業(yè)信貸的未來(lái)走勢(shì)。存款利率：付息資產(chǎn)增速大于生息資產(chǎn)增速，存款利率有單邊調(diào)降的可能性，長(zhǎng)定期存款是重點(diǎn)壓降對(duì)象。（1）當(dāng)前社融與M2增速倒掛，付息資產(chǎn)增速大于生息資產(chǎn)增速，存款利率有必要壓降。而2017-2021年社融增速始終超過(guò)M2增速，這也是2016年以來(lái)存款利率保持不變的原因。（2）部分銀行預(yù)計(jì)也將參與地方債務(wù)化解，因此銀行也有必要降低負(fù)債成本。（3）預(yù)計(jì)長(zhǎng)期、定期存款仍是重點(diǎn)壓降對(duì)象，不排除存款單邊下調(diào)的可能性。資金利率：下半年資金面預(yù)計(jì)中性偏松，7-8月是資金利率低點(diǎn)，Q4預(yù)計(jì)震蕩上行。我們預(yù)計(jì)多重因素之下7-8月資金利率將進(jìn)一步下行至偏寬松區(qū)間：（1）三季度信貸預(yù)計(jì)較難表現(xiàn)強(qiáng)勁；（2）央行貨幣政策預(yù)計(jì)繼續(xù)寬松，跨季結(jié)束后將對(duì)資金利率形成明顯的利好；（3）Q2的資金利率雖較一季度有所下行，但仍處偏緊區(qū)間，從基本面、貨幣政策的方向來(lái)看，資金利率向下的概率要明顯大于繼續(xù)向上的概率。（四）遠(yuǎn)方的不安，關(guān)注美元指數(shù)與國(guó)債利率負(fù)相關(guān)性：加息尾聲到降息，美元先強(qiáng)后軟。Q3緊縮預(yù)期預(yù)計(jì)仍能支撐美元指數(shù)韌性，Q4美元或有邊際走弱壓力。風(fēng)險(xiǎn)提示：三季度如果有超預(yù)期穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)，預(yù)計(jì)會(huì)帶動(dòng)債市明顯調(diào)整；四季度如果有降息落地，預(yù)計(jì)債券收益率將繼續(xù)下行。主要內(nèi)容1. 預(yù)計(jì)下半年10Y債區(qū)間：2.45%-2.75%國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：內(nèi)生動(dòng)能不足，關(guān)注政策節(jié)奏資金利率：中性偏松，節(jié)奏或先下后上美元指數(shù)和國(guó)內(nèi)債市的正相關(guān)性怎么看？50.001.002.003.004.005.006.007.008.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02CPI:當(dāng)月同比R007（右軸）0.001.002.003.004.005.006.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002002-022002-122003-102004-082005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-12GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比CPI：同比10Y國(guó)債收益率（右軸）

GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比8.007.006.005.004.003.002.001.000.002002-022002-122003-102004-082005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-12R00710Y國(guó)債收益率6中國(guó)：債券收益率核心看資金利率，資金利率又錨定基本面資金利率直接體現(xiàn)國(guó)內(nèi)貨幣政策取向，和債市收益率高度相關(guān)（

2018-2022.5：R007和10Y債相關(guān)系數(shù)0.84）。而資金利率（貨幣政策）又錨定基本面，所以在經(jīng)濟(jì)承壓時(shí)，資金利率明顯收緊的概率不大。資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究中國(guó)中長(zhǎng)期利率同樣取決于貨幣政策（%）貨幣政策（資金利率）錨定經(jīng)濟(jì)而非通脹（%）中國(guó)中長(zhǎng)期利率與GDP走勢(shì)一致而非通脹（%）注：2021年GDP增速為兩年平均7人口和地產(chǎn)因素下債券利率中樞隨之下移除2013年外，債券收益率中樞（以均值計(jì)）整體呈現(xiàn)下移的走勢(shì)。因此從收益率中樞中長(zhǎng)期下移的特點(diǎn)看，債券中長(zhǎng)期仍具有較好的配置價(jià)值。城鎮(zhèn)化率同比、出生率與GDP增速（%）中長(zhǎng)期來(lái)看，債券利率中樞預(yù)計(jì)下移（%）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究注：2021年GDP增速為兩年平均增速0.002.004.006.008.0010.0012.0014.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022城鎮(zhèn)化率同比+出生率GDP:不變價(jià):同比（右軸）2.503.003.504.004.505.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00

16.002001 2004 2006 2009 2012 2014 2017 2020 2023 2025GDP:不變價(jià):同比 10Y國(guó)債收益率(右軸）2013年錢荒1.002.003.004.005.006.007.002.503.003.504.004.502010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112013、2017年國(guó)債收益率頂點(diǎn)明顯超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平（%）8債券利率階段性高點(diǎn)和低點(diǎn)取決于資金利率的高點(diǎn)和低點(diǎn)2013年和2017年資金利率飆升，債市收益率快速上行，10Y債收益率頂點(diǎn)明顯超越經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，因此2020年之前10Y債頂點(diǎn)并未呈現(xiàn)明顯的“頂點(diǎn)下移”趨勢(shì)。上一輪（2020年）10Y債高點(diǎn)是2022年11月：10Y債3.35%，與1年MLF利差為40bp，對(duì)應(yīng)的R007中樞2.4%（2020年6-11月）。在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，預(yù)計(jì)R007中樞持續(xù)超過(guò)2.4%的概率較低，預(yù)計(jì)10Y國(guó)債很難突破上一輪高點(diǎn)。2013、2017年資金利率飆升，債券收益率快速上行（%）8.00中債國(guó)債到期收益率:10年:月:平均值 R007（右軸）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究注：2021年GDP增速為兩年平均增速0.001.002.003.004.005.006.00 5.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-02GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比 10Y國(guó)債收益率（右軸）2013年錢荒2017年去杠桿2.003.004.005.006.007.008.002002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02中債國(guó)債到期收益率:10年1年MLF利率1年期貸款基準(zhǔn)利率3.20 03.00 -202.80 -402.60 -602.40 -802016-01 2017-012018-01

2019-01

2020-01 2021-012022-01

2023-0110Y國(guó)債收益率 10Y國(guó)債收益率-1年MLF利率（右軸）2020年后10Y國(guó)債收益率頂部明顯下移，但是底部持穩(wěn)2020年后10Y國(guó)債收益率頂部明顯下移，但是底部整體持穩(wěn)。2021年7月后10Y國(guó)債收益率與1年MLF利率利差普遍在20bp以內(nèi)，2016、2020年10Y債與1年MLF利差最高均在35bp以上。在資金利率不明顯放松（類比16年、20年）的前提下，按照10Y債與1年MLF利差為20bp的中性假設(shè)，預(yù)計(jì)本輪10Y國(guó)債收益率低點(diǎn)在2.45%左右。2020年之后10Y債頂部明顯下移，但是底部持穩(wěn)（%） 2021年以來(lái)10Y國(guó)債收益率與1年MLF利率利差絕對(duì)值偏低（%）4.20 1004.00 803.80 603.60 403.40 20頂部下移資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究9底部持穩(wěn)1.802.302.803.303.804.301.002.002.503.003.504.004.505.005.50R007（7MA）7天OMO利率（右軸）1.002.001.503.004.005.006.007.008.002.503.003.504.004.505.002010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-11中債國(guó)債到期收益率:10年:月:平均值R007（右軸）核心是資金利率偏高、政策利率下調(diào)但資金利率未明顯下行回顧2016、2020年的國(guó)債收益率低點(diǎn)來(lái)看，資金面極度寬松或者極度平穩(wěn)是國(guó)債收益率達(dá)到歷史低位的關(guān)鍵。2020年5月后，雖然多次降息，但是資金利率依然高于2020年資金內(nèi)低點(diǎn)水平。此外2023年以來(lái)資金面明顯偏緊，與政策利率的差值接近2020年H2水平。由于今年3月降準(zhǔn)落地+經(jīng)濟(jì)預(yù)期先行，Q1偏緊資金面僅對(duì)短端利空明顯，對(duì)長(zhǎng)端影響不大。另一方面，政策（貸款）利率下調(diào)+資金利率持穩(wěn)，可以明顯看到信貸投放對(duì)債券發(fā)行有擠壓。核心是資金利率偏高，未明顯下行（%）資金利率持穩(wěn)政策利率下調(diào)，但是資金利率中樞并未下行（%）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究1010Y國(guó)債利率系統(tǒng)性走低通常需要極度寬松資金面的推動(dòng)參照2016年10Y國(guó)債收益率與1年MLF（2.65%）

35bp利差的假設(shè)，這一輪10Y國(guó)債收益率的低點(diǎn)可以達(dá)到2.3%，但是這通常需要極度寬松的資金面配合（R007中樞明顯低于1.5%，達(dá)到1.2-1.4%的水平）。2020年上半年R007與7天OMO利差在50bp以上（%）-80-60-40-200204060802.402.602.803.003.203.403.603.804.004.202016-012017-01

2018-01

2019-01

2020-01

2021-01

2022-01

2023-0110Y國(guó)債收益率 10Y國(guó)債收益率-1年MLF利率（右軸）-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.001.802.302.803.303.804.302016、2020年10債與1年MLF利差都在35bp以上（%，bp）100

4.807天OMO利率R007-7天OMO利率（右軸）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究112.002.503.003.504.004.505.001.001.502.002.503.003.504.004.505.005.506.002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022R007（7MA） 10Y國(guó)債收益率（右軸）歷史上三輪資金面明顯偏松的階段：貨幣政策大幅、集中寬松125bp降息：1年貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)125bp300bp降準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究12回顧歷史來(lái)看，共有三輪時(shí)間資金面明顯偏松，2015-2016年、2020H1、2022年8月2016.4-2016.8

：

R007

均值2.47

，

方差0.10

；

2020.1-2020.4

：均值2.12

，

方差0.46

；2022.4-2022.8：均值1.75%，方差0.22三輪資金面極度寬松都需要貨幣政策的大幅、集中寬松，但是從目前的情況看貨幣政策的大幅、集中寬松的概率不大。2015.1-2016.82020.1-2020.530bp降息：2021年2月和4月累計(jì)30bp降息中小行150bp降準(zhǔn)+大行50bp降準(zhǔn)2022.1-2022.820bp降息：2022年1月和8月兩次累計(jì)20bp降息25bp降準(zhǔn)：2022年4月25bp降準(zhǔn)特殊的財(cái)政政策：超兩萬(wàn)億留抵退稅（約等于100bp）降準(zhǔn)貨幣政策的大幅、集中寬松才能使得資金面極度寬松（%）-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-01商業(yè)銀行對(duì)金融部門債權(quán)增速商業(yè)銀行對(duì)非金融部門債權(quán)增速極度寬松貨幣政策的約束：資金空轉(zhuǎn)問(wèn)題金融加杠桿現(xiàn)象正在加速：2017年5月以來(lái)商業(yè)銀行對(duì)金融部門債權(quán)增速首次超過(guò)非金融部門2023年Q2開(kāi)始質(zhì)押式回購(gòu)成交量開(kāi)始超過(guò)8萬(wàn)億元1.20 2,0005.20 82,0004.70 72,0004.20 62,0003.70 52,0003.20 42,0002.70 32,0002.20 22,0001.70 12,0002017年5月以來(lái)商業(yè)銀行對(duì)金融部門債權(quán)增速首次過(guò)非金融部門（%）2023年Q2質(zhì)押式回購(gòu)成交量穩(wěn)定超過(guò)8萬(wàn)億元（%，億元）60.00 5.70 92,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023R007（7MA） 成交量:銀行間質(zhì)押式回購(gòu)（7MA，右軸）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究136.006.206.406.606.807.007.207.40-200.00-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-0110Y：中美利差人民幣匯率（右逆）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究14極度寬松貨幣政策的約束：中美利差走闊之下的人民幣匯率壓力近年來(lái)人民幣匯率貶值空間持續(xù)打開(kāi)。但站在當(dāng)下較低的起點(diǎn)（7.2-7.3）下，貨幣政策極度寬松帶來(lái)中美利差大幅飆升（假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)短期不降息，美債收益率高位震蕩），人民幣匯率將明顯承壓，不符合央行“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”目標(biāo)。貨幣政策極度寬松帶來(lái)中美利差大幅飆升，人民幣匯率將明顯承壓（%）-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.001.802.302.803.303.804.304.807天OMO利率R007-7天OMO利率（右軸）-80-60-40-200204060801002.402.602.803.003.203.403.603.804.004.202016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01

2023-0110Y國(guó)債收益率 10Y國(guó)債收益率-1年MLF利率（右軸）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究15中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)年內(nèi)10Y國(guó)債收益率區(qū)間：2.45%-2.75%自2021年降息30bp后，預(yù)計(jì)R007中樞頂點(diǎn)不會(huì)明顯、持續(xù)超過(guò)2.2%（除跨季），對(duì)應(yīng)這一輪10Y國(guó)債頂點(diǎn)在3.0%附近（經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇+貨幣政策轉(zhuǎn)向）。但鑒于年內(nèi)的基本面形勢(shì)和貨幣政策取向，資金面短期內(nèi)迅速收緊，政策很難強(qiáng)于去年，10Y債頂點(diǎn)預(yù)計(jì)在2.75%附近（高于1年MLF利率10bp）。在資金中樞不大幅下移的中性假設(shè)下，按照2022年10Y國(guó)債收益率與1年MLF

20bp利差的假設(shè)，年內(nèi)10Y國(guó)債底部預(yù)計(jì)在2.45%左右（其中R007中樞不明顯低于1.5%）。2022年10Y國(guó)債收益率與1年MLF利差在0-20bp波動(dòng)（%，bp）20bp左右參照2020H2、2023Q1水平，預(yù)計(jì)R007中樞難明顯再超2.4%（%）主要內(nèi)容1. 預(yù)計(jì)下半年10Y債區(qū)間：2.45%-2.75%國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：內(nèi)生動(dòng)能不足，關(guān)注政策節(jié)奏資金利率：中性偏松，節(jié)奏或先下后上美元指數(shù)和國(guó)內(nèi)債市的正相關(guān)性怎么看？1617地產(chǎn)轉(zhuǎn)型期的價(jià)格變量需要重點(diǎn)關(guān)注：5月再度走弱當(dāng)前政策定調(diào)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，今年房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的拖累已非政策重點(diǎn)，轉(zhuǎn)型期房地產(chǎn)的金融屬性（尤其是價(jià)格變量）需要重點(diǎn)關(guān)注，房?jī)r(jià)加速下行將帶來(lái)居民和銀行資產(chǎn)負(fù)債表的迅速惡化。22Q1和23Q1房?jī)r(jià)出現(xiàn)過(guò)短暫回暖，22Q2和23Q2均又迅速惡化。其中23Q1房?jī)r(jià)回暖源于需求的集中釋放，23Q2房?jī)r(jià)開(kāi)始新一輪下跌走勢(shì)，其中新房?jī)r(jià)格呈現(xiàn)一定韌性，二手房?jī)r(jià)格走弱明顯。23Q1房?jī)r(jià)出現(xiàn)過(guò)短暫回暖，23Q2均又迅速惡化（個(gè)）23Q2新房?jī)r(jià)格呈現(xiàn)一定韌性，二手房?jī)r(jià)格惡化明顯（個(gè)）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-03中國(guó):70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格:環(huán)比:下跌城市數(shù)中國(guó):70個(gè)大中城市二手房住宅價(jià)格:環(huán)比:下跌城市數(shù)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02中國(guó):70個(gè)大中城市二手房住宅價(jià)格:環(huán)比:跌幅擴(kuò)大城市數(shù)中國(guó):70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格:環(huán)比:跌幅擴(kuò)大城市數(shù)2.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.004.005.006.007.008.009.0010.0011.0012.002013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02全國(guó)居民人均可支配收入:累計(jì)名義同比名義GDP累計(jì)同比（右軸）目前居民收入增速跟隨GDP增速明顯放緩17.0018.0019.0020.0021.0022.0023.0024.0025.0026.008.008.509.009.5010.0010.5011.0011.5012.0012.5013.002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

202050大中城市房?jī)r(jià)收入比 二線城市 三線城市 一線城市（右軸）18國(guó)內(nèi)的房?jī)r(jià)收入比高于國(guó)際平均值，關(guān)注房?jī)r(jià)潛在下行壓力按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，房?jī)r(jià)收入比在3-6倍之間為合理區(qū)間，目前國(guó)內(nèi)的房?jī)r(jià)收入比遠(yuǎn)高于國(guó)際平均值。從2014-2015年的經(jīng)驗(yàn)看，大中城市房?jī)r(jià)收入比需下行至10以下，其中一線城市房?jī)r(jià)收入需達(dá)到18以下，二、三線城市的房?jī)r(jià)收入比需要達(dá)到10以下。資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究2020年的房?jī)r(jià)收入比已接近2010年的高位水平注：2021年GDP增速為兩年平均增速60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0070.0080.002008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05中國(guó):70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格:環(huán)比:下跌城市數(shù)中國(guó):70個(gè)大中城市二手房住宅價(jià)格:環(huán)比:下跌城市數(shù)下半年房?jī)r(jià)下行壓力增大，關(guān)注政策加碼、但效果待察從影響政策節(jié)奏的核心因素看，目前最需要關(guān)注的是房?jī)r(jià)壓力，新一輪房?jī)r(jià)下行壓力在2023Q2開(kāi)啟，Q3價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)下行，預(yù)計(jì)Q3-Q4房?jī)r(jià)下行壓力將再次凸顯。2011、2014、2021-2022，房?jī)r(jià)下行壓力最大的時(shí)間均集中在Q4附近。從歷史回顧的角度看，房?jī)r(jià)下行壓力較大時(shí)，政策出臺(tái)的概率會(huì)增加。房企融資三支箭因城施策在今年Q1回暖后，預(yù)計(jì)Q3-Q4房?jī)r(jià)下行壓力將再次凸顯（個(gè)）首付和房貸比例均下調(diào)資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究19房貸利率預(yù)計(jì)仍有壓降空間，效果有待觀察（1）2014-2016年房貸利率累計(jì)下調(diào)約200bp，2022-2023.3房貸利率累計(jì)下調(diào)約120bp，預(yù)計(jì)當(dāng)前房貸利率仍有壓降空間，即使LPR不下調(diào)，首套房貸利率常態(tài)化機(jī)制之下，加權(quán)房貸利率仍會(huì)繼續(xù)下行。（2）從2022年政策效果看，房貸利率下調(diào)對(duì)銷售端的刺激作用弱于以往周期。與歷史上的兩輪政策刺激效果不同，核心的原因是當(dāng)前人口周期、城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩、居民預(yù)期等中長(zhǎng)期因素發(fā)生了變化。本輪降息對(duì)房地產(chǎn)銷售刺激作用不大（%）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.001.002.003.004.005.006.00中國(guó):總?cè)丝?城鎮(zhèn):比重(城鎮(zhèn)化率):同比商品房銷售面積:累計(jì)同比（右軸）-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.004.004.505.005.506.006.507.007.508.002008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-12中國(guó):金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款商品房銷售面積:累計(jì)同比（右軸）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究20城鎮(zhèn)化率和商品房銷售中樞同步下移（%）從2014-2016年看“地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)周期”2014年-2016年是一個(gè)典型的“地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)周期”：2014年開(kāi)始地產(chǎn)政策發(fā)力——2015年Q2地產(chǎn)銷售改善——2016年Q2地產(chǎn)投資改善——2016年Q4實(shí)際GDP企穩(wěn)——2016年Q4資金利率收緊（也有去杠桿的監(jiān)管動(dòng)機(jī)）2015年Q2地產(chǎn)銷售開(kāi)始改善、2016年Q2地產(chǎn)投資開(kāi)始改善（%）

2016年Q4實(shí)際GDP增速企穩(wěn)、資金利率收緊（%）0.001.002.003.004.005.006.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比 10Y國(guó)債收益率（右軸）注：2021年GDP為兩年平均增速-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002002-032003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-052023-04商品房銷售額:累計(jì)同比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比（右軸）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究210.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比出口金額:累計(jì)同比（右軸）實(shí)際GDP：當(dāng)季同比（右軸）22最后一輛馬車“消費(fèi)”被寄予厚望出口拉動(dòng)——投資拉動(dòng)——消費(fèi)拉動(dòng)？從2014年開(kāi)始固定資產(chǎn)投資（三大投資）就已經(jīng)出現(xiàn)疲軟跡象，接下來(lái)2014-2016年連續(xù)三年的經(jīng)濟(jì)下行壓力出口拉動(dòng)投資拉動(dòng)消費(fèi)拉動(dòng)？資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究注：2021年增速四個(gè)變量為兩年平均增速-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-11社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比名義GDP：累計(jì)同比45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002002-032003-012003-112004-092005-072006-052007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-01商品房銷售額:累計(jì)同比名義GDP累計(jì)同比（右軸）0.00-10.00-20.00-30.00-40.0010.0020.0060.0050.0040.0030.002004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-12狹義的社零消費(fèi)是順周期變量，逆周期特征較弱基建投資和房地產(chǎn)銷售具有明顯的逆周期特征。狹義的社零消費(fèi)是順周期變量，逆周期特征較弱。狹義的社零消費(fèi)是順周期變量，和名義GDP走勢(shì)較為一致（%）基建投資逆周期特征明顯（%）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比 名義GDP累計(jì)同比房地產(chǎn)銷售同樣是逆周期變量（%）注：2021年GDP為兩年平均增速資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究23-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-11社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比出口金額:累計(jì)同比（右軸）-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-11社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比名義GDP：累計(jì)同比今年消費(fèi)維持韌性問(wèn)題不大，但并不能扭轉(zhuǎn)債市的經(jīng)濟(jì)預(yù)期2014-2016年中三駕馬車中消費(fèi)最有韌性，和名義GDP韌性表現(xiàn)一致。因此今年社零消費(fèi)和名義GDP增速一起有望在7-8%左右，但缺乏地產(chǎn)周期帶動(dòng)下的消費(fèi)改善難以持續(xù)線性外推，因此并不能扭轉(zhuǎn)債市的中期經(jīng)濟(jì)預(yù)期。2014-2016年：三駕馬車中消費(fèi)最有韌性（%）2014-2016年社零消費(fèi)和名義GDP增速韌性表現(xiàn)一致（%）注：2021年GDP為兩年平均增速資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究24穩(wěn)增長(zhǎng)政策如何發(fā)力？預(yù)計(jì)常規(guī)財(cái)政政策先行21324149590.0020.001040.0060.0080.00100.00120.0012345678910 11 122023202220212020-20.00-10.000.0010.0020.0030.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.00截止到6月底，常規(guī)的財(cái)政政策尚未發(fā)力。參考2022年政策節(jié)奏：留抵退稅+基建投資（專項(xiàng)債、政金債）。在常規(guī)性政策落地后，才會(huì)考慮繼續(xù)動(dòng)用超常規(guī)穩(wěn)增長(zhǎng)政策。今年二季度新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度放緩（%） 今年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度較去年明顯偏慢，財(cái)政存款上行較快（%）24.00 40.002017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05社會(huì)融資規(guī)模存量同比:政府債券金融機(jī)構(gòu):財(cái)政存款余額同比（右軸）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究25政策著眼高質(zhì)量發(fā)展，Q3超強(qiáng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地概率偏低當(dāng)前政策著眼于高質(zhì)量發(fā)展，Q3超強(qiáng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地概率偏低歷史上基建發(fā)力均是在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)有壓力的時(shí)間（%）（%）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002.004.006.008.0010.0012.0014.00歷史上地產(chǎn)銷售發(fā)力也是在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)壓力較大的時(shí)間16.00 50.00GDP:不變價(jià):同比0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023政府預(yù)期目標(biāo):GDP:同比GDP:不變價(jià):同比基建投資增速（右軸）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究26政府預(yù)期目標(biāo):GDP:同比

商品房銷售面積:累計(jì)同比（右軸）青年失業(yè)率走高：短期因素（疫情）與長(zhǎng)期因素（教育）疊加大城市就業(yè)環(huán)境惡化預(yù)計(jì)是青年失業(yè)率走高的重要原因之一：（1）一方面大城市失業(yè)率較疫情前偏高（2）另一方面外來(lái)戶籍人口失業(yè)率也明顯高于本地戶籍人口失業(yè)率自2020年以來(lái)31個(gè)大城市失業(yè)率整體偏高（%）外來(lái)戶籍人口失業(yè)率也明顯高于本地戶籍人口失業(yè)率（%）-0.200.000.200.400.601.004.004.505.005.506.006.507.007.502018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-0531個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率-城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（右軸）城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率4.50-0.40

5.00-0.605.506.006.507.000.801.20

7.50中國(guó):就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:本地戶籍人口中國(guó):就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:外來(lái)戶籍人口資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究273.003.504.004.505.005.506.00初中及以下學(xué)歷高中學(xué)歷本科及以上學(xué)歷大專學(xué)歷2023-02 2023-03 2023-04 2023-05青年失業(yè)率走高：短期因素（疫情）與長(zhǎng)期因素（教育）疊加高等教育迅速普及，人口受教育程度提升。2023年以來(lái)本科學(xué)歷就業(yè)人員失業(yè)率有走高現(xiàn)象。普通高校畢業(yè)生人數(shù)長(zhǎng)期保持平穩(wěn)正增長(zhǎng)（%）中國(guó):就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:按學(xué)歷分布（%）0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00中國(guó):高等教育:普通高校畢業(yè)生數(shù)增長(zhǎng)率資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究280.002.004.006.008.001,0001,0501,1001,1501,2001,2501,3001,3501,400中國(guó):城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù):累計(jì)值:年度:最后一條實(shí)際GDP增速（右軸）29青年就業(yè)預(yù)計(jì)以結(jié)構(gòu)性政策為主全年就業(yè)目標(biāo)壓力不大，青年群體占總?cè)丝诘谋壤膊桓撸ú坏?0%）。青年就業(yè)問(wèn)題預(yù)計(jì)仍是以結(jié)構(gòu)性政策為主（比如2023年4月國(guó)辦實(shí)施2023年百萬(wàn)就業(yè)見(jiàn)習(xí)崗位募集計(jì)劃）。城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)整體偏韌性（萬(wàn)人，%）青年就業(yè)人口在3000萬(wàn)人左右，比例較低（萬(wàn)人）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究注：2021年GDP為兩年平均增速1100萬(wàn)人目標(biāo)20,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00072,00073,00074,00075,00076,00010.00 77,00012.00 78,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國(guó):就業(yè)人員:合計(jì)中國(guó):城鎮(zhèn)就業(yè)人員:合計(jì)6.006.507.007.508.008.502.002.503.003.504.004.505.005.506.00中國(guó):中債國(guó)債到期收益率:10年人民幣匯率（右逆）30Q4關(guān)注偏強(qiáng)穩(wěn)增長(zhǎng)措施，債市預(yù)期先行或帶動(dòng)邊際調(diào)整資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究2024年無(wú)低基數(shù)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的壓力上升，23年底穩(wěn)增長(zhǎng)措施出臺(tái)概率上升。年底出臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策概率較大，雖然效果待察看，但債市預(yù)期先行，可能會(huì)導(dǎo)致小幅調(diào)整。人民幣大幅貶值后，穩(wěn)增長(zhǎng)措施落地概率提升（%）主要內(nèi)容1. 預(yù)計(jì)下半年10Y債區(qū)間：2.45%-2.75%國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：內(nèi)生動(dòng)能不足，關(guān)注政策節(jié)奏資金利率：中性偏松，節(jié)奏或先下后上美元指數(shù)和國(guó)內(nèi)債市的正相關(guān)性怎么看？311.701.501.301.100.900.700.500.300.10-0.104.204.003.803.603.403.203.002.802.602.402016201720232018 2019 2020中債國(guó)債到期收益率:10年2021 202210Y-1Y（右軸）-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.001.802.302.803.303.804.304.807天OMO利率R007-7天OMO利率（右軸）4.004.505.005.506.006.507.007.508.008.502008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-09金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究32貨幣政策：貸款利率創(chuàng)歷史新低，資金價(jià)格偏高23Q1實(shí)體和銀行間價(jià)格分化，并帶動(dòng)債券收益率曲線“偏平”（1）實(shí)體融資利率創(chuàng)歷史新低（2）銀行間資金利率相對(duì)偏高實(shí)體融資利率創(chuàng)歷史新低（%）銀行間資金利率相對(duì)政策利率仍偏高（%）2023年Q1債券收益率曲線呈“牛平”走勢(shì)（%）-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,0002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05產(chǎn)業(yè)債凈融資額(億元)12.0011.5011.0010.5010.009.509.008.508.003.503.303.102.902.702.502.302.101.901.701.502015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03債券發(fā)行：預(yù)計(jì)隱債監(jiān)管+信貸擠壓，短期內(nèi)難明顯回暖城投債凈融資整體維持剛性，產(chǎn)業(yè)債凈融資大幅萎縮。此外信貸性價(jià)比優(yōu)于債券，對(duì)債券（尤其是產(chǎn)業(yè)債）發(fā)行有一定擠壓。城投債凈融資整體維持剛性（億元）一般貸款利率-10Y國(guó)債收益率 社融中企業(yè)債券存量占比（右軸）產(chǎn)業(yè)債凈融資大幅萎縮（億元）信貸投放對(duì)信用債發(fā)行有明顯擠壓（%）-10001,5002,0002,5003,0003,5004,0002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05城投債凈融資額(億元)資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究332.503.003.504.004.505.001.502.002.503.003.504.004.505.002008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-0420