大類資產(chǎn)專題深度：“貨幣-信用”流動性分析框架理論與實(shí)際研究

證券研究報(bào)告此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考請此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考-9%-9%大類資產(chǎn)專題深度策略深度“貨幣-信用”流動性分析框架理論與實(shí)際研究上證指數(shù)-滬深300走勢圖上證指數(shù)滬深3002022-072022-102023-012023-04%1M3M12M上證指數(shù)-0.860.20執(zhí)業(yè)證書編號:S0530519010001huanghongwei@葉彬yebin@相關(guān)報(bào)告分析師1經(jīng)濟(jì)金融高頻數(shù)據(jù)周報(bào)(7.3-7.7)2023-07-092財(cái)信宏觀策略&市場資金跟蹤周報(bào)(7.10-02投資要點(diǎn)投資要點(diǎn)“寬信用”效果，“緊貨幣”行為一般是為了達(dá)到“緊信用”效果。由于貨幣政策時(shí)滯性帶來的窗口期和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求與預(yù)期有偏差，央行的貨幣行為達(dá)不到預(yù)期效果，因此市場就產(chǎn)生了“寬貨幣+緊信用”和“緊貨幣+寬信用”這兩種過渡狀態(tài)。大類資產(chǎn)在不同流動性組合表現(xiàn)：結(jié)合行情回測，“寬貨幣+緊信用”“雙寬”狀態(tài)下一般反映經(jīng)濟(jì)增長水平恢復(fù)和企業(yè)盈利改善，同時(shí)利率相對較低，提升了市場對股票的估值和預(yù)期；“緊貨幣+寬信用”時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長水平保持相對高位，信用擴(kuò)張程度較深，企業(yè)經(jīng)營生產(chǎn)活動活躍，大宗商品需求旺盛，企業(yè)盈利增長較快，商品和股票都有不俗表現(xiàn)；“緊貨幣+緊信用”時(shí)，往往代表經(jīng)濟(jì)增速下行、企業(yè)經(jīng)營活動放緩、盈利水平惡化，對大宗商品的需求下降，同時(shí)流動性偏緊，因此“雙緊”狀態(tài)下股票、商品和債券表現(xiàn)較為不確定。股票風(fēng)格在不同流動性組合表現(xiàn)：“寬貨幣+緊信用”狀態(tài)下，一般經(jīng)濟(jì)增速處于下行或者筑底時(shí)期，以配置現(xiàn)金流及業(yè)績有保障的穩(wěn)定、消費(fèi)風(fēng)格等偏防御屬性股票為主；“寬貨幣+寬信用”狀態(tài)下，往往經(jīng)濟(jì)增速處于上行或者復(fù)蘇時(shí)期，市場流動性充裕且企業(yè)盈利普遍改善，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，以配置成長、金融風(fēng)格等偏進(jìn)攻股票為主；金融、周期、消費(fèi)風(fēng)格這類受益相對更大的股票為主；“緊貨幣+緊信用”狀態(tài)下，流動性偏緊縮、通脹水平較高，以配置市值偏小的成長風(fēng)格、具備穩(wěn)定盈利的消費(fèi)風(fēng)格為主。投資建議：預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)增長弱修復(fù)趨勢將會持續(xù)存在，央行大概率會延續(xù)保持流動性合理充裕的操作思路，“寬貨幣”環(huán)境大概率將長期存在。受制于工業(yè)企業(yè)利潤下滑、房地產(chǎn)持續(xù)低迷、居民壓制“信用”環(huán)境轉(zhuǎn)寬；但隨著消費(fèi)穩(wěn)步復(fù)蘇、貸款成本走低等因素影響，為“信用”環(huán)境轉(zhuǎn)寬提供了有力保障，“信用”環(huán)境將會逐漸完成底部構(gòu)筑，待政策發(fā)力時(shí)轉(zhuǎn)入“寬信用”環(huán)境。在“寬貨幣”環(huán)境長期持續(xù)情況下，建議部分配置債券作為防守資產(chǎn)；在“緊信用”轉(zhuǎn)換“寬信用”時(shí)期，建議逐步建倉股票作為進(jìn)攻資產(chǎn)。股票風(fēng)格配置方面，建議配置穩(wěn)定、消費(fèi)風(fēng)格股票作為防守資產(chǎn)，布局成長風(fēng)格股票作為進(jìn)攻資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)指標(biāo)具有滯后性，貨幣政策超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期，海外沖擊超預(yù)期。此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考內(nèi)容目錄 2.2“寬貨幣+緊信用”下大類資產(chǎn)配置 142.3“寬貨幣+寬信用”下大類資產(chǎn)配置 152.4“緊貨幣+寬信用”下大類資產(chǎn)配置 162.5“緊貨幣+緊信用”下大類資產(chǎn)配置 16 3.1“寬貨幣+緊信用”下股票風(fēng)格表現(xiàn) 183.2“寬貨幣+寬信用”下股票風(fēng)格表現(xiàn) 193.3“緊貨幣+寬信用”下股票風(fēng)格表現(xiàn) 203.4“緊貨幣+緊信用”下股票風(fēng)格表現(xiàn) 21 圖表目錄公布的超儲率(%) 5 R1年期國債走勢(%) 10 圖6：南華綜合指數(shù)月度平均值(點(diǎn)) 13圖7：中債國債總指數(shù)月度平均值(點(diǎn)) 14圖8：工業(yè)增加值(%) 22圖9：固定資產(chǎn)投資增速(%) 22%) 23圖11：基建投資同比增速(%) 23累計(jì)同比增速(%) 23(%) 24 圖15：工業(yè)利潤同比增速(%) 24 此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考圖17：社零同比增速(%) 25圖18：消費(fèi)者信心指數(shù)(點(diǎn)) 2519：LPR報(bào)價(jià)(%) 25圖20：貸款加權(quán)平均利率(%) 25 此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考1認(rèn)識流動性1.1流動性定義性指資產(chǎn)能夠以一個(gè)合理的價(jià)格順利變現(xiàn)的能力，它反映了資產(chǎn)的交易便利程度和價(jià)格流動性可以從不同的角度進(jìn)行分類，本文主要關(guān)注流動性在金融領(lǐng)域中的劃分。根據(jù)流動性所涉及的對象和范圍，我們可以把流動性分為狹義流動性和廣義流動性兩種。1.2狹義流動性(一)定義了金融機(jī)構(gòu)可以直接使用的資金多少。銀行間市場是金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行短期資金借貸的央行貨幣政策最先作用的領(lǐng)域，也是影響廣義流動性和金融市場流動性的重要因素。(二)傳導(dǎo)機(jī)制狹義流動性的傳導(dǎo)機(jī)制是指央行通過貨幣政策工具直接調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，從而影響銀市場的流動性狀況。具體來說，有以下四個(gè)步驟：1、央行投放或回籠基礎(chǔ)貨幣央行可以通過公開市場操作、中期借貸便利、再貼現(xiàn)等方式向商業(yè)銀行投放或回籠基礎(chǔ)貨幣，也可以通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來影響商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求。央行投放性，回收基礎(chǔ)貨幣會降低銀行間市場的流動性。2、大型銀行滿足自身流動性需求大型銀行通常具備一級交易商資格，可以直接參與央行的公開市場操作，從而獲得3、大型銀行將多余的流動性傳遞給中小銀行中小銀行通常沒有一級交易商資格，不能直接參與央行的公開市場操作，只能通過同業(yè)拆借市場向大型銀行借入或貸出基礎(chǔ)貨幣。當(dāng)大型銀行有多余的基礎(chǔ)貨幣時(shí)，會傾此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考4、中小銀行將剩余的流動性傳遞給非銀機(jī)構(gòu)兌。非銀機(jī)構(gòu)不能直接向央行獲得或提供基礎(chǔ)貨幣，也不能直接與商業(yè)銀行進(jìn)行同業(yè)拆借，只能通過代理人或其他方式向商業(yè)銀行借入或貸出基礎(chǔ)貨幣。當(dāng)中小銀行有剩余的調(diào)節(jié)。(三)觀測指標(biāo)量的維度主要看超額存款準(zhǔn)備金率(超儲率)，超儲率是超額存款準(zhǔn)備金與金融機(jī)構(gòu)圖1：央行公布的超儲率(%)分，主要用穩(wěn)定貨幣市場。超額存款準(zhǔn)備金可以反映金融機(jī)構(gòu)的流動性狀況，也可以作為央行調(diào)節(jié)貨幣供分為六此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考備金增加，狹義流動性寬松。流央行，超額存款準(zhǔn)備金增加，狹義流動性寬松。義流動性緊張。額存款準(zhǔn)備金減少，狹義流動性緊張。DRR007等)，它是銀行間市場資金的調(diào)控框架，由過往以量為主的方式逐步轉(zhuǎn)變成以價(jià)為主的方式，因此在狹義流動性觀測維度維度重要性持續(xù)提升。：央行回收基礎(chǔ)貨幣會提高回購利率。利率一般會回落。此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考1.3廣義流動性(一)定義映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資難易度和成本。廣義流動性是經(jīng)過信用傳導(dǎo)之后，銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)居民。(二)傳導(dǎo)機(jī)制廣義流動性的傳導(dǎo)機(jī)制是指央行通過貨幣政策工具影響基礎(chǔ)貨幣，即狹義流動性，進(jìn)而影響銀行體系通過信用派生創(chuàng)造的廣義貨幣，即廣義流動性，從而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投主要包括以下四個(gè)渠道：1、利率傳導(dǎo)渠道PR2、資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道3、匯率傳導(dǎo)渠道央行通過調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，影響國內(nèi)外利率差異，進(jìn)而影響國際資本流動和匯4、信貸傳導(dǎo)渠道響濟(jì)的融資能力和融資成本。(三)觀測指標(biāo)致，部分時(shí)期存在較大的差異?？偭?，是廣義流動性的重要指標(biāo)之一。此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考權(quán)融資、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類融資工具等多種形式。社融反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)從各種渠道獲取的信是廣義流動性的重要指標(biāo)之一。LPR是由具有代表性的報(bào)價(jià)行，根據(jù)本行對最優(yōu)質(zhì)客戶的貸款利率，以公開市場操作利率加點(diǎn)形成的方式報(bào)價(jià)，由人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心計(jì)算并公布的基礎(chǔ)性兼具資金和信貸的雙重屬性，票據(jù)利率是反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金融通需求和金融機(jī)構(gòu)貨幣信行會提高貸款基準(zhǔn)利率或浮動比例來提高收益，反之則會降低。1.4小結(jié)了金融機(jī)構(gòu)可以直接使用的資金多少。狹義流動性主要受央行貨幣政策工具的影響，它影響，它是經(jīng)濟(jì)增長和通脹水平的重要驅(qū)動力。狹義流動性是廣義流動性的基礎(chǔ)，廣義流動性的擴(kuò)張?jiān)诖蟛糠謺r(shí)候會消耗狹義流動性；另一方面廣義流動性的擴(kuò)張大致受融資需求、流動性約束和資本金約束三大因素影義流動性充裕不意味著廣義流動性也充裕。此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考2“貨幣-信用”流動性分析框架貨幣-信用”流動性組合(一)“貨幣”與“信用”定義一種從貨幣和信用總量的角度來研究流動性的方法。(二)“貨幣-信用”流動性組合此政策效果有時(shí)滯性；二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，直接決定了信用擴(kuò)張的動力。程中，由于貨幣政策時(shí)滯性帶來的窗口期和對實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求與預(yù)期有偏差，央行的貨幣行為達(dá)不到預(yù)期效果，因此市場就產(chǎn)生了“寬貨幣+緊信用”和“緊貨幣+寬信用”“貨幣”和“信用”組成的這四種流動性狀態(tài)，形成了“貨幣-信用”流動性分析框此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考圖2：“貨幣-信用”組合劃分資料來源：財(cái)信證券(三)2005年以來“貨幣-信用”流動性組合劃分，對資金圖3：R007與1年期國債走勢(%)876543210R值中債國債到期收益率:1年:月:平均值此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考序號開始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)月份1423456資料來源：財(cái)信證券，ifind序號開始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)月份1237459資料來源：財(cái)信證券，ifind信用擴(kuò)張程度。廣義貨幣供應(yīng)量(M2)的變化情況可以同步反映“信用”的變化情況，圖4：M2與社融同比增速(%)50M2(貨幣和準(zhǔn)貨幣):同比社會融資規(guī)模存量:期末同比此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考序號開始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)月份1239475677資料來源：財(cái)信證券，ifind序號開始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)月份12347567資料來源：財(cái)信證券，ifind表5：“貨幣-信用”組合劃分情況及大類資產(chǎn)表現(xiàn)序號起止時(shí)間階段劃分106-2005.10寬貨幣+寬信用210-2007.12緊貨幣+寬信用312-2008.11寬貨幣+緊信用411-2009.06寬貨幣+寬信用506-2009.11緊貨幣+寬信用6緊貨幣+緊信用7.06-2012.09寬貨幣+緊信用809-2013.06寬貨幣+寬信用906-2014.01緊貨幣+緊信用01-2015.04寬貨幣+緊信用04-2016.01寬貨幣+寬信用01-2016.08寬貨幣+緊信用08-2017.12緊貨幣+寬信用12-2018.12寬貨幣+緊信用12-2019.06寬貨幣+寬信用06-2020.03寬貨幣+緊信用03-2020.12緊貨幣+寬信用12-2021.04寬貨幣+寬信用04-2023.06寬貨幣+緊信用資料來源：財(cái)信證券，ifind此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考(四)大類資產(chǎn)指標(biāo)選擇國債總指數(shù)代表債券行情。圖5：滬深300月度平均值(點(diǎn))0圖6：南華綜合指數(shù)月度平均值(點(diǎn))此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考圖7：中債國債總指數(shù)月度平均值(點(diǎn))2“寬貨幣+緊信用”下大類資產(chǎn)配置(一)流動性過剩，利好債市“寬貨幣＋緊信用”的流動性狀態(tài)是指央行貨幣政策目標(biāo)是寬松的，但是實(shí)際的信這個(gè)因呈現(xiàn)下行趨勢。(二)行情回測表6：“寬貨幣+緊信用”各時(shí)期大類資產(chǎn)表現(xiàn)時(shí)間段滬深300南華綜合中債國債2-2008.1106-2012.091-2015.041-2016.082-2018.126-2020.034-2023.06平均值-3.63%-2.58%8.90%中位數(shù)-22.29%-8.62%8.39%資料來源：財(cái)信證券，ifind此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考“寬貨幣+寬信用”下大類資產(chǎn)配置(一)盈利改善，利好股市濟(jì)，并且實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求邊際增加，信用環(huán)境逐步擴(kuò)張。一般來說，這種狀態(tài)是央行等工具向市場注入流動性，通過狹義流動性體系傳導(dǎo)至廣義流動性體系，并且實(shí)體經(jīng)濟(jì)門有較為強(qiáng)烈的融資意愿，市場上表現(xiàn)為流動性相對充裕且實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資持續(xù)改善。現(xiàn)。(二)行情回測表7：“寬貨幣+寬信用”各時(shí)期大類資產(chǎn)表現(xiàn)時(shí)間段滬深300南華綜合中債國債6-2005.101-2009.069-2013.064-2016.012-2019.062-2021.04平均值10.61%4.23%2.91%中位數(shù)3.67%5.50%2.13%資料來源：財(cái)信證券，ifind此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考“緊貨幣+寬信用”下大類資產(chǎn)配置(一)經(jīng)濟(jì)過熱，商品為王導(dǎo)致信用擴(kuò)張程度難以及時(shí)有效控制。因?yàn)檩^高經(jīng)濟(jì)增長水平往往反映著企業(yè)盈利也處于相對高位，有利于股票估值提升，在此種狀態(tài)下雖然也有不俗表現(xiàn)，不過相比于形成壓制。(二)行情回測表8：“緊貨幣+寬信用”各時(shí)期大類資產(chǎn)表現(xiàn)時(shí)間段滬深300南華綜合中債國債0-2007.126-2009.118-2017.123-2020.12平均值133.35%20.51%-1.67%中位數(shù)27.12%21.26%-2.00%資料來源：財(cái)信證券，ifind和南華綜合指數(shù)在所有區(qū)間均實(shí)現(xiàn)了超10%正收益；債券表現(xiàn)較差，中債國債總指5“緊貨幣+緊信用”下大類資產(chǎn)配置(一)經(jīng)濟(jì)增速放緩，觀望為主“緊貨幣＋緊信用”的流動性狀態(tài)是指央行偏緊的貨幣政策目標(biāo)，有效傳導(dǎo)至實(shí)體對偏高，但經(jīng)濟(jì)增長速度顯著放緩，投資回報(bào)率走低。此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考這種狀態(tài)一般以持幣觀望為主，債券市場表現(xiàn)相對更好。對于債券市場，“緊貨幣”，利場走熊概率較高。(二)行情回測表9：“緊貨幣+緊信用”各時(shí)期大類資產(chǎn)表現(xiàn)時(shí)間段滬深300南華綜合中債國債6-2014.01平均值-10.99%6.62%-0.03%資料來源：財(cái)信證券，ifind2.6小結(jié)不確定。現(xiàn)，但在“緊信用”環(huán)境下出現(xiàn)大行情的概率更高。表10：理論上不同組合下大類資產(chǎn)配置建議流動性組合大類資產(chǎn)配置建議寬貨幣+緊信用債券>股票>商品寬貨幣+寬信用股票>商品>債券緊貨幣+寬信用商品>股票>債券緊貨幣+緊信用持幣觀望資料來源：財(cái)信證券，ifind此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考表11：2005年以來不同組合下大類資產(chǎn)實(shí)際表現(xiàn)流動性組合大類資產(chǎn)配置建議寬貨幣+緊信用債券>股票>商品寬貨幣+寬信用股票>商品>債券緊貨幣+寬信用商品=股票>債券緊貨幣+緊信用行情不確定性高資料來源：財(cái)信證券，ifind3.1“寬貨幣+緊信用”下股票風(fēng)格表現(xiàn)市中，五種風(fēng)格指數(shù)與滬深300指數(shù)漲跌幅平均差分別由高到低分別為穩(wěn)表12：各風(fēng)格指數(shù)在“寬貨幣+緊信用”所有時(shí)期漲跌幅時(shí)段穩(wěn)定成長消費(fèi)金融周期滬深30012-2008.11.06-2012.0901-2015.0401-2016.0812-2018.1206-2020.0304-2023.06平均值-14.52%-15.13%-15.66%-17.37%-19.75%-21.23%中位數(shù)-14.33%-11.77%-17.17%-13.99%-15.29%-23.10%資料來源：財(cái)信證券，ifind(平均值、中位數(shù)統(tǒng)計(jì)范圍不包括2014.01-2015.04時(shí)期)此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考表13：各風(fēng)格指數(shù)在“寬貨幣+緊信用”所有時(shí)期漲跌幅排名時(shí)段穩(wěn)定成長消費(fèi)金融周期12-2008.1113245.06-2012.094321501-2016.085412312-2018.122531406-2020.035124304-2023.0613542總計(jì)資料來源：財(cái)信證券，ifind分別為消費(fèi)、穩(wěn)定、金融、成長和周期風(fēng)格。經(jīng)濟(jì)下行周期的壓制相對較少，盈利相對更加穩(wěn)定。.2“寬貨幣+寬信用”下股票風(fēng)格表現(xiàn)市中，五種風(fēng)格指數(shù)與滬深300指數(shù)漲跌幅平均差分別由高到低分別為成表14：各風(fēng)格指數(shù)在“寬貨幣+寬信用”所有時(shí)期漲跌幅時(shí)段穩(wěn)定成長消費(fèi)金融周期滬深30006-2005.1011-2009.0609-2013.0604-2016.0112-2019.0612-2021.04平均值中位數(shù)資料來源：財(cái)信證券，ifind(平均值、中位數(shù)統(tǒng)計(jì)范圍不包括2015.04-2016.01時(shí)期)此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考表15：各風(fēng)格指數(shù)在“寬貨幣+寬信用”所有時(shí)期漲跌幅排名時(shí)段穩(wěn)定成長消費(fèi)金融周期06-2005.105231411-2009.065143209-2013.063142512-2019.064312512-2021.0434251總計(jì)資料來源：財(cái)信證券，ifind分別為成長、金融、消費(fèi)、周期和穩(wěn)定風(fēng)格。態(tài)下，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，愿意給予以信息科技、新興產(chǎn)業(yè)為主的成長風(fēng)格股票更高估業(yè)務(wù)量明顯增加，利潤邊際改善，估值得以修復(fù)。.3“緊貨幣+寬信用”下股票風(fēng)格表現(xiàn)成長風(fēng)格-59.02%和穩(wěn)定風(fēng)格-73.08%。表16：各風(fēng)格指數(shù)在“緊貨幣+寬信用”所有時(shí)期漲跌幅時(shí)段穩(wěn)定成長消費(fèi)金融周期滬深30010-2007.1206-2009.1108-2017.1203-2020.12平均值中位數(shù)表17：各風(fēng)格指數(shù)在“緊貨幣+寬信用”所有時(shí)期漲跌幅排名時(shí)段穩(wěn)定成長消費(fèi)金融周期10-2007.125431206-2009.115314208-2017.123521403-2020.1253142總計(jì)7資料來源：財(cái)信證券，ifind此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考分別為消費(fèi)、金融、周期、成長和穩(wěn)定風(fēng)格。濟(jì)高速增長消費(fèi)風(fēng)格類股票業(yè)績一般處于歷史高位，估值得以提升。.4“緊貨幣+緊信用”下股票風(fēng)格表現(xiàn)表18：各風(fēng)格指數(shù)在“緊貨幣+緊信用”所有時(shí)期漲跌幅時(shí)段穩(wěn)定成長消費(fèi)金融周期滬深30006-2014.01平均值表19：各風(fēng)格指數(shù)在“緊貨幣+緊信用”所有時(shí)期漲跌幅排名時(shí)段穩(wěn)定成長消費(fèi)金融周期4215306-2014.0141253總計(jì)8336資料來源：財(cái)信證券，ifind分別為成長、消費(fèi)、周期、穩(wěn)定和金融風(fēng)格。顯剛性消費(fèi)需求加上高物價(jià)環(huán)境，使得部分消費(fèi)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)增速趨緩時(shí)，仍有著不錯(cuò)的盈利能力，安全邊際較高。此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考3.5小結(jié)濟(jì)過熱、企業(yè)盈利水平較高，以配置金融、周期、消費(fèi)風(fēng)格這類受益相對更大的股票為表20：各流動性組合下股票風(fēng)格配置建議流動性組合風(fēng)格配置建議寬貨幣+緊信用穩(wěn)定、消費(fèi)寬貨幣+寬信用成長、金融緊貨幣+寬信用金融、周期、消費(fèi)緊貨幣+緊信用成長、消費(fèi)資料來源：財(cái)信證券，ifind“貨幣”狀態(tài)及預(yù)測或圖8：工業(yè)增加值(%)20.0015.0010.005.000.002021-062022-062022-122021-062022-062022-12圖9：固定資產(chǎn)投資增速(%)14.0012.0010.008.006.004.002.000.002021-062021-122022-062021-062021-122022-06此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考。圖10：房地產(chǎn)主要指標(biāo)(%).00.002022-062022-092022-122023-03經(jīng)濟(jì)恢復(fù)放緩和出口回落壓力加大的背景下，基建將繼續(xù)成為托底經(jīng)濟(jì)的主力軍，但城一定壓制。圖11：基建投資同比增速(%)14.0012.0010.008.006.004.002.000.002021-062021-122022-062022-12圖12：液壓挖掘機(jī)內(nèi)銷累計(jì)同比增速(%)30.0020.0010.000.002021-062021-122021-062021-122022-12此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考圖13：制造業(yè)投資同比增速(%)25.0020.0015.0010.005.000.002021-062021-2021-062021-122022-12圖14：CPI同比增速(%)4.003.503.002.502.001.501.000.500.002021-062021-1222021-062021-122022-06“信用”狀態(tài)及預(yù)測上地產(chǎn)恢復(fù)動能放緩以及出口回落風(fēng)險(xiǎn)增加，仍不利于工業(yè)利潤較快修復(fù)，因此