公司理財-lecture-12-財務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)課件

Lecture12

財務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)

2023/7/231內(nèi)容提要最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)財務(wù)杠桿完善市場條件下的MM模型存在公司所得稅條件下的MM模型存在財務(wù)困境成本的MM模型對應(yīng)章節(jié)：第15章，第16章2023/7/232最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)WACC是投資決策中計算NPV所采用的貼現(xiàn)率。因此，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是使公司的WACC最小的債務(wù)-權(quán)益組合。2023/7/233財務(wù)杠桿（例）假定公司目前為全權(quán)益融資，公司總價值為$20,000，公司股份數(shù)為400股。公司打算改變資本結(jié)構(gòu)，通過發(fā)行債券來買回一部分股票，目標資本結(jié)構(gòu)為發(fā)行$8,000的債務(wù)，債券利率為8%（假定沒有所得稅）.2023/7/234財務(wù)杠桿（例）

當(dāng)前 計劃資產(chǎn) $20,000 $20,000負債 $0 $8,000權(quán)益 $20,000 $12,000負債/權(quán)益比率 0.00 2/3利率8% 8%普通股數(shù) 400 240*股票價格 $50 $50注：*回購股份數(shù)=$8,000/$50=160資本結(jié)構(gòu)的改變對股東是否有利？2023/7/235目前資本結(jié)構(gòu)下的假設(shè)

衰退 預(yù)期 擴張EBIT $1,000 $2,000 $3,000利息 0 0 0凈利潤 $1,000 $2,000 $3,000EPS $2.50 $5.00 $7.50ROE 5% 10% 15%目前發(fā)行在外的股份數(shù)為400股EPS=凈利潤/股數(shù)ROE=凈利潤/權(quán)益總額2023/7/236目標資本結(jié)構(gòu)下的假設(shè)

衰退 預(yù)期 擴張EBIT $1,000 $2,000 $3,000利息 640 640 640凈利潤 $360 $1,360 $2,360EPS $1.50 $5.67 $9.83ROE 3% 11% 20%目標資本結(jié)構(gòu)下的股份數(shù):400–160（回購的股份數(shù)）

=240利息=8%*$8,000=$640ROE=凈利潤/權(quán)益=凈利潤/$12,0002023/7/237當(dāng)采用負債融資時，ROE和EPS的波動性增加。采用（財務(wù)）杠桿增加了股東的風(fēng)險。因此，債務(wù)比率越大，對EPS和ROE的變化的放大程度越大。EPS和ROE對EBIT的變化越敏感。杠桿與風(fēng)險2023/7/238財務(wù)杠桿效應(yīng)當(dāng)公司負債增加時，公司現(xiàn)金流的變化會引起權(quán)益現(xiàn)金流的更大變化。財務(wù)杠桿度（Degreeoffinancialleverage，DFL)衡量EPS對EBIT變化的敏感度。財務(wù)杠桿度越大意味著公司財務(wù)風(fēng)險越大。2023/7/239財務(wù)杠桿（例）目前資本結(jié)構(gòu)下的DFL(無杠桿)計劃資本結(jié)構(gòu)下的DFL(有杠桿)2023/7/2310自制財務(wù)杠桿定義:

通過個人借貸行為來改變投資者的財務(wù)杠桿.

假定個人投資者和公司能夠以相同的利率進行借貸。則個人投資者可以通過資金的借貸來復(fù)制或解除公司的財務(wù)杠桿給個人投資者財富帶來的影響。2023/7/2311假定投資者有$1,200.如果公司不采用新的資本結(jié)構(gòu)，則投資者可以用自有資金購買24股，并且又借入$

800購買了16股。

衰退 預(yù)期 擴張無杠桿公司的EPS $2.50 $5.00 $7.5040shares的收益 $100 $200 $300減：借入$800的利息(8%) $64 $64 $64凈利潤 $36 $136 $236ROE(凈利潤/自有資金（$

1200）) 3% 11% 20%投資者通過借入資金購買無杠桿公司的股票，得到的ROE和購買杠桿公司相同。投資者個人的（債務(wù)/自有資金）比率為D/E=$800/$1200=2/3.自制財務(wù)杠桿–投資者是否關(guān)注公司資本結(jié)構(gòu)?2023/7/2312自制財務(wù)杠桿要點:

在不考慮公司所得稅的情況下，如果個人投資者和公司能以相同的利率借入貸出資金，則投資者能復(fù)制公司財務(wù)杠桿，公司的資本結(jié)構(gòu)對投資者的收益無影響.2023/7/2313資本結(jié)構(gòu)理論：

Modigliani-Miller模型2023/7/2314不考慮公司所得稅的MM模型基本假定：公司和個人投資者能以相同的利率借入和貸出資金.不存在信息不對稱.不存在交易成本.無公司和個人所得稅2023/7/2315不考慮公司所得稅的MM模型的命題I假定兩家公司有相同的資產(chǎn)和相同的經(jīng)營狀況，EBIT情況相同。MM模型的命題I:杠桿公司的價值（VL）等同于無杠桿公司的價值（VU）

含義:公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān).公司的WACC是固定的。2023/7/2316不考慮公司所得稅的MM模型的命題II公司的WACC為固定值。

其中，RA

為公司的總資產(chǎn)回報率。MM模型的命題II：則股東的期望收益率為:2023/7/2317不考慮公司所得稅的MM模型的命題IIMM模型的命題II意味著：股東的風(fēng)險隨著財務(wù)杠桿的增加而增加；股東的期望收益率隨財務(wù)杠桿的增加而增加。股東的期望收益率取決于：公司資產(chǎn)的期望收益率,RA債務(wù)的資本成本,RD公司的資本結(jié)構(gòu)，即債務(wù)和權(quán)益的比率,D/E權(quán)益的風(fēng)險取決于公司的財務(wù)杠桿度.2023/7/2318不考慮公司所得稅的MM模型的命題II2023/7/2319不考慮公司所得稅的MM模型總結(jié)假設(shè)：無稅無交易成本個人和公司的借貸利率相同結(jié)論：命題I：VL=VU（杠桿公司價值和無杠桿公司價值相等）命題II：推論：命題I：通過自制的財務(wù)杠桿，個人能復(fù)制或消除公司財務(wù)杠桿的影響。命題II：權(quán)益成本隨財務(wù)杠桿而增加，權(quán)益的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿而增大。2023/7/2320考慮公司所得稅的MM模型假定兩家公司有相同的資產(chǎn)，運營情況相同，且EBIT相同。公司所得稅率：Tc（注：無個人所得稅）杠桿公司債務(wù)總額：D杠桿公司債務(wù)利率：RD2023/7/2321無杠桿公司的現(xiàn)金流收入 EBIT所得稅 EBITxTC稅后凈利潤 EBITx(1–TC)股東的現(xiàn)金流 EBITx(1–TC)債權(quán)人的現(xiàn)金流 0無杠桿公司年度總現(xiàn)金流 EBITx(1–TC)注:由于公司負債為0，所以債權(quán)人的現(xiàn)金流為0。2023/7/2322杠桿公司的現(xiàn)金流收入 EBIT所得稅 (EBIT–RDD)xTC稅后收入 (EBIT–RDD)x(1–TC)股東的現(xiàn)金流 (EBIT–RDD)x(1–TC)債權(quán)人的現(xiàn)金流 RDD杠桿公司年度總現(xiàn)金流(EBIT–RDD)x(1–TC)+RDD =(EBIT)x(1–TC)+RDDTC

2023/7/2323杠桿公司和無杠桿公司現(xiàn)金流的差異無杠桿公司的總現(xiàn)金流 EBITx(1–TC)杠桿公司的總現(xiàn)金流

(EBIT)x(1–TC)+RDDTC

兩者的差異在于：利息抵稅的作用（RDDTC)假定公司永遠存續(xù)下去，則杠桿公司和無杠桿公司價值的差異在于利息抵稅的現(xiàn)值，即(RDDTC/RD=DTC).2023/7/2324考慮公司所得稅的MM模型命題I命題I：杠桿公司的價值等于無杠桿公司的價值加上利息抵稅的現(xiàn)值。.

其中，VU

是無杠桿公司的價值。

其中，RU

是無杠桿公司的資本成本.2023/7/2325考慮公司所得稅的MM模型命題I債務(wù)融資能增加公司的價值。因此，公司應(yīng)盡可能采用負債融資，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是100%的負債。2023/7/2326考慮公司所得稅的MM模型命題IIMM模型的命題II：股東的期望收益率為：

其中，RU

是無杠桿公司的資本成本。意味著:公司的加權(quán)平均資本成本隨公司負債的增加而減少。2023/7/2327考慮公司所得稅的MM模型命題II2023/7/2328考慮公司所得稅的MM模型總結(jié)假設(shè)：公司所得稅率為TC（無個人所得稅）無交易成本個人和公司的借貸利率相同結(jié)論：命題I：命題II：推論：命題I：利息抵稅作用的存在使公司稅務(wù)支出減少。命題II：權(quán)益成本隨財務(wù)杠桿而增加，權(quán)益的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿而增大。2023/7/2329資本結(jié)構(gòu)：100%的負債是否最優(yōu)？2023/7/23302023/7/2331IndustryDebt-Equityratios(marketvalues)(U.S.A)

HighleverageindustryD/EratioLowleverageindustryD/EratioTire&Rubber75%Biotechnology4%Hotel/Gaming43%Semiconductor6%Waterutility60%Internet2%Paper65%Softwareservices3%Electricutility91%Drugs8%Steel27%Medicalsupplies6%2023/7/23322023/7/2333破產(chǎn)當(dāng)公司破產(chǎn)時，通常有兩種選擇:破產(chǎn)清算：公司資產(chǎn)被出售以償還債務(wù)，支付股東清償價值。重組：與債權(quán)人進行協(xié)商，發(fā)行新的證券以代替舊的債務(wù)。2023/7/2334現(xiàn)實世界中債務(wù)運用的限制債務(wù)運用會使公司面臨財務(wù)困境成本。財務(wù)困境的直接成本：清算或重組的法律成本和管理成本財務(wù)困境的間接成本：經(jīng)營受影響；代理成本增加（投資于高風(fēng)險項目；投資不足；支付過高股利。）2023/7/2335靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論：假定公司的運營情況是穩(wěn)定的，則公司價值為：VL=VU+PV(taxsavings)–PV(financialdistresscosts)公司必須在債務(wù)的稅收優(yōu)惠和財務(wù)困境成本之間進行權(quán)衡，尋找使資本成本最低的債務(wù)比率，最大化公司價值。2023/7/2336靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論：公司價值與債務(wù)比率Debt(B)公司價值(V)0利息抵稅的現(xiàn)值財務(wù)困境成本的現(xiàn)值考慮所得稅下杠桿公司價值VL=VU+TCBV=公司的真實價值VU=無杠桿公司價值B*最大公司價值最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)2023/7/2337靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論：WACC2023/7/2338影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素稅收：較高的所得稅率將吸引公司更多的使用債務(wù)資產(chǎn)的類型：擁有有形資產(chǎn)比例較高的公司，其財務(wù)困境成本相對較低，負債比例相對較高經(jīng)營收入的不確定性