公司治理理論

公司治理理論清華大學(xué)出版社出版的圖書01定義評析利益導(dǎo)向特征具備條件分析框架目錄030502040607資本結(jié)構(gòu)各國模式機(jī)制主要挑戰(zhàn)目錄0908010基本信息《公司治理理論》是2014年4月由清華大學(xué)出版社出版的圖書，作者是朱長春。定義超產(chǎn)權(quán)兩權(quán)分離委托代理利益相關(guān)理論內(nèi)涵治理內(nèi)涵010302040506定義超產(chǎn)權(quán)超產(chǎn)權(quán)理論是在20世紀(jì)90年代以后興起的一種治理理論，是產(chǎn)權(quán)理論經(jīng)過實(shí)證解釋和邏演繹的結(jié)果。該理論認(rèn)為，企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革、利潤激勵(lì)只有在市場競爭的前提下才能發(fā)揮作其刺激經(jīng)營者增加努力和投入的作用。要使企業(yè)完善自身治理機(jī)制，基本動(dòng)力是引入競爭，變動(dòng)產(chǎn)權(quán)只是改變機(jī)制的一種手段。該理論的基本觀點(diǎn)有：產(chǎn)權(quán)改革并不能保證公司治理結(jié)構(gòu)就一定變得有效率，競爭才是保障治理結(jié)構(gòu)改善的根本條件。英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬丁和帕克經(jīng)過實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，在競爭比較充分的市場上，企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革后的平均效益有顯著提高，而在壟斷市場上并沒有明顯提高，相反，一些未私有化的國有企業(yè)由于引入內(nèi)部競爭機(jī)制而走出困境的事例也有很多，澳大利亞經(jīng)濟(jì)學(xué)教授泰騰朗的研究結(jié)論也與此相似。因此，他們認(rèn)為，企業(yè)效益主要與市場結(jié)構(gòu)即市場競爭程度有關(guān)，因而企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)改革等措施改善自身的治理結(jié)構(gòu)還不夠，重要的是要引入競爭性的動(dòng)力機(jī)制。對經(jīng)營者的利潤激勵(lì)與企業(yè)績效的提高并不總是正相關(guān)，只有在市場競爭的前提下才是如此。在沒有或不完全競爭的市場上，經(jīng)營者完全可以通過人為抬價(jià)來“坐收地租”式地增加自己的利潤收益，而不會(huì)努力地增加自己的投入，這種情形只有在市場存在較充分的競爭時(shí)才會(huì)改變。此外，現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營者不但受剩余索取權(quán)的激勵(lì)，同時(shí)還要受剩余控制權(quán)收益的激勵(lì)。控制權(quán)收益越高，經(jīng)營者就越重視他的控制權(quán)，這種控制權(quán)收益激勵(lì)同樣隨市場競爭程度加大而發(fā)揮更大的作用。超產(chǎn)權(quán)論作為公司治理理論的新興分支，為公司治理提供了新的理論基礎(chǔ)。兩權(quán)分離兩權(quán)分離理論即公司所有權(quán)與控制權(quán)分離理論，它是隨著股份公司的產(chǎn)生而產(chǎn)生的。該理論的代表人物是貝利、米恩斯和錢德勒等。貝利和米恩斯在1932年出版的《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》一書中，對美國200家大公司進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)在這些大公司中相當(dāng)比例的是由并未握有公司股權(quán)的高級管理人員控制的。由此得出結(jié)論：現(xiàn)代公司已經(jīng)發(fā)生了“所有與控制的分離”，公司實(shí)際已由職業(yè)經(jīng)理組成的“控制者集團(tuán)”所控制。錢德勒認(rèn)為，股權(quán)分散的加劇和管理的專業(yè)化，使得擁有專門管理知識(shí)并壟斷了專門經(jīng)營信息的經(jīng)理實(shí)際上掌握了對企業(yè)的控制權(quán)，導(dǎo)致“兩權(quán)分離”。委托代理所有權(quán)與控制權(quán)分離所帶來的最直接問題，是作為失去控制權(quán)的所有者如何監(jiān)督制約擁有控制權(quán)的經(jīng)營者，以實(shí)現(xiàn)所有者利益最大化為目標(biāo)去進(jìn)行經(jīng)營決策，而不是濫用經(jīng)營決策權(quán)，這同時(shí)也是委托代理理論所要解決的核心問題。委托代理理論是公司治理理論的重要組成部分，該理論將在兩權(quán)分離的公司制度下，所有者（委托人）和經(jīng)營者（代理人）雙方關(guān)系的特點(diǎn)歸結(jié)為：經(jīng)濟(jì)利益不完全一致，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小不對等，公司經(jīng)營狀況和資金運(yùn)用的信息不對稱。經(jīng)營者負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營，擁有絕對的信息優(yōu)勢，為追求自身利益的最大化，其行為很可能與所有者和公司的利益不一致，甚至于侵損所有者和公司的利益，從而誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。為了規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)，確保資本安全和最大的投資回報(bào)，就要引入公司治理這一機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對經(jīng)營者的激勵(lì)和監(jiān)督。委托代理理論的基本思想是：公司股東是公司的所有者，即委托代理理論中所指的委托人，經(jīng)營者是代理人。代理人是自利的經(jīng)濟(jì)人，具有不同于公司所有者的利益訴求，具有機(jī)會(huì)主義的行為傾向。所以，公司治理結(jié)的中心問題就是解決代理風(fēng)險(xiǎn)問題，即如何使代理人履行忠實(shí)義務(wù)，具體地說，就是如何建立起有效的激勵(lì)約束機(jī)制，督促經(jīng)營者為所有者（股東）的利益最大化服務(wù)。利益相關(guān)利益相關(guān)者是近幾年出現(xiàn)的有關(guān)公司治理新內(nèi)涵的新概念，廣義上指凡是與公司產(chǎn)生利益關(guān)系，與公司發(fā)生雙向影響的自然人或者法人機(jī)構(gòu)，都是公司的利益相關(guān)者。如股東、債權(quán)人、員工、顧客、供應(yīng)商、零售商、社區(qū)及政府等個(gè)人和團(tuán)體。該理論認(rèn)為，公司的目的不能局限于股東利潤最大化，而應(yīng)同時(shí)考慮其他利益相關(guān)者，包括員工、債權(quán)人、供應(yīng)商、用戶、所在社區(qū)及經(jīng)營者的利益，企業(yè)各種利益相關(guān)者利益的共同最大化才應(yīng)當(dāng)是現(xiàn)代公司的經(jīng)營目標(biāo)，也才能充分體現(xiàn)公司作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)組織存在的價(jià)值。因此，有效的公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)能夠向這些利益相關(guān)者提供與其利益關(guān)聯(lián)程度相匹配的權(quán)利、責(zé)任和義務(wù)。理論內(nèi)涵圍繞著公司治理目標(biāo)、公司治理結(jié)構(gòu)安排以及公司治理機(jī)制改革等一系列課題，法學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了單邊和多邊治理理論，而且多邊治理理論已經(jīng)逐步占據(jù)了學(xué)術(shù)主流地位。以股東所有權(quán)理論為基礎(chǔ)的單邊治理理論公司作為一個(gè)法人團(tuán)體，必須具備人和物兩個(gè)基本的要素。單邊治理理論定義公司時(shí)，將公司理解為一個(gè)由物質(zhì)資本所有者組成的聯(lián)合體，公司的權(quán)力只能在所有者之間分配。因此，公司法人治理結(jié)構(gòu)所要解決的問題是股東通過何種制度設(shè)計(jì)使經(jīng)營者在自己的利益范圍內(nèi)從事經(jīng)營活動(dòng)，其實(shí)質(zhì)是所有權(quán)對經(jīng)營權(quán)的約束與監(jiān)督問題。單邊治理理論包括以下一些基本內(nèi)容：股東所有權(quán)論。即作為公司所有者的股東才享有公司權(quán)力，他們對公司的財(cái)產(chǎn)不僅享有“剩余索取權(quán)”，而且還對公司的經(jīng)營享有最高的直接控制權(quán)。為了體現(xiàn)這種股東至上主義，股東大會(huì)被認(rèn)為是最高權(quán)力機(jī)關(guān)。信托關(guān)系論。即董事會(huì)與股東大會(huì)之間被認(rèn)為是一種信托關(guān)系，董事會(huì)對股東負(fù)信托義務(wù)，負(fù)責(zé)托管股東的財(cái)產(chǎn)并對公司高級管理人員的行為進(jìn)行監(jiān)督,以維護(hù)股東的利益。委托代理關(guān)系論。即董事會(huì)與高層管理層之間被認(rèn)為是一種委托代理關(guān)系，其中，董事會(huì)負(fù)責(zé)聘任或者解聘高級管理人員；而高級管理人員作為董事會(huì)的代理人在董事會(huì)的授權(quán)范圍內(nèi)從事經(jīng)營活動(dòng)并受董事會(huì)的監(jiān)督。治理內(nèi)涵1，公司治理的內(nèi)涵伯利和米恩斯（BerleandMeans,1932）以及詹森和梅克林（JensenandMeckling,1976）認(rèn)為公司治理應(yīng)致力于解決所有者與經(jīng)營者之間的關(guān)系，公司治理的焦點(diǎn)在于使所有者與經(jīng)營者的利益相一致。法馬和詹森（FamaandJensen,1983）進(jìn)一步提出，公司治理研究的是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離情況下的代理人問題，其中心問題是如何降低代理成本。施萊佛和維什尼（ShleiferandVishny,1997）認(rèn)為公司治理要處理的是公司的資本供給者如何確保自己可以得到投資回報(bào)的途徑問題，認(rèn)為公司治理的中心課題是要保證資本供給者（包括股東和債權(quán)人）的利益。上述學(xué)者對公司治理內(nèi)涵的界定偏重于所有者（一般情況下即為股東）的利益，因此他們信奉“股東治理模式”。?科克倫和沃提克（CochranandWartick,1988）認(rèn)為，公司治理要解決的是高級管理人員、股東、董事會(huì)和公司的其他相關(guān)利益者相互作用產(chǎn)生的諸多特定的問題。布萊爾（1995）認(rèn)為公司治理是指有關(guān)公司控制權(quán)或剩余索取權(quán)分配的一整套法律、文化和制度性安排，這些安排決定公司的目標(biāo)，誰擁有公司，如何控制公司，風(fēng)險(xiǎn)和收益如何在公司的一系列組成人員，包括股東、債權(quán)人、職工、用戶、供應(yīng)商以及公司所有的社區(qū)之間分配等一系列問題。以上學(xué)者對公司治理的闡述把利益相關(guān)者放在與股東相同的位置上，因而他們提倡“利益相關(guān)者治理模式”。特征動(dòng)態(tài)性契約性依法合規(guī)性強(qiáng)制約性利潤導(dǎo)向性地域差異性010302040506特征動(dòng)態(tài)性動(dòng)態(tài)性特征是指公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)隨著公司發(fā)展戰(zhàn)略、外部監(jiān)管要求等客觀因素的變化而進(jìn)行調(diào)整，這樣的調(diào)整不具有周期性特點(diǎn)，往往是動(dòng)態(tài)隨機(jī)的。契約性公司治理結(jié)構(gòu)的契約性特征是指公司各利益相關(guān)者通過簽訂契約來明確各自的權(quán)利、責(zé)任和義務(wù)。但是由于在現(xiàn)實(shí)經(jīng)營活動(dòng)中公司各利益相關(guān)者的行為具有一定的不可預(yù)測性和隨機(jī)性，因此這些契約不可能周延各利益相關(guān)者的所有行為，而只能是一種關(guān)系契約。這里關(guān)系契約是指契約只對總目標(biāo)、總原則、遇到問題時(shí)的決策規(guī)則、決策權(quán)的配置以及爭議解決方式等方面作出約定，一般不規(guī)定具體的細(xì)節(jié)性內(nèi)容，因此大大降低了締約成本。另外一個(gè)層面，公司治理結(jié)構(gòu)的建立是以公司章程等公司治理文件為依據(jù)的，章程在本質(zhì)上就可以理解為一種關(guān)系契約，它以文件的形式，明確規(guī)范公司各利益相關(guān)者之間的關(guān)系。依法合規(guī)性公司治理結(jié)構(gòu)的依法合規(guī)性特征是指公司治理結(jié)構(gòu)的建立是以國家相關(guān)法律法規(guī)為依據(jù)的。公司各利益相關(guān)者的權(quán)利、責(zé)任和義務(wù)均由有關(guān)法律法規(guī)加以明確，以保護(hù)其利益不受侵損。公司治理結(jié)構(gòu)完善與否，一定程度上取決于國家法律法規(guī)對于公司治理監(jiān)管規(guī)定的完備性。強(qiáng)制約性公司治理結(jié)構(gòu)強(qiáng)調(diào)公司股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高級管理人員之間的權(quán)利、責(zé)任和義務(wù)配置及相互制衡。在公司治理中，股東將自己的資產(chǎn)交由公司董事會(huì)托管，董事會(huì)是公司的決策機(jī)構(gòu)；高級管理人員由董事會(huì)聘任，組成對董事會(huì)負(fù)責(zé)的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，在董事會(huì)的授權(quán)范圍內(nèi)行使經(jīng)營權(quán)；監(jiān)事會(huì)負(fù)責(zé)對董事會(huì)和高級管理層進(jìn)行監(jiān)督。不僅在公司內(nèi)部有制約，在公司外部還有外部審計(jì)、行業(yè)監(jiān)管等制約措施。所以，公司治理結(jié)構(gòu)的強(qiáng)制約性是公司治理的主要特征之一。利潤導(dǎo)向性公司治理結(jié)構(gòu)的利潤導(dǎo)向性特征是指公司的本質(zhì)是進(jìn)行利潤創(chuàng)造，評價(jià)公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)最重要標(biāo)準(zhǔn)是看它能否有效促進(jìn)公司的利潤創(chuàng)造。完善的公司治理結(jié)構(gòu)旨在保證公司經(jīng)營決策的科學(xué)高效，例如公司應(yīng)根據(jù)市場變化及時(shí)調(diào)整公司營銷策略和投資策略。而只有科學(xué)高效的決策機(jī)制才能使公司在市場競爭中居于有利地位，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司利潤最大化。完善的公司治理結(jié)構(gòu)能夠通過激勵(lì)約束機(jī)制充分調(diào)動(dòng)人力資本的積極性和主動(dòng)性，保證公司決策更加科學(xué)、技術(shù)不斷進(jìn)步、管理不斷優(yōu)化，公司核心競爭力不斷提升，使公司在市場競爭中保持持續(xù)性優(yōu)勢，從而達(dá)到公司利潤最大化的目標(biāo)。地域差異性公司治理結(jié)構(gòu)的地域差異性特征是指不同國家或地區(qū)具有不同的政治、經(jīng)濟(jì)、法律、文化等背景，其公司治理結(jié)構(gòu)也一般會(huì)存在著不同的模式。在世界范圍內(nèi)存在著英美模式、德日模式等不同的公司治理模式，然而隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化趨勢的加快和各國經(jīng)濟(jì)文化交流的加強(qiáng)，公司治理結(jié)構(gòu)漸有趨同之勢。評析剩余索取權(quán)共同治理剩余控制權(quán)評析剩余索取權(quán)“剩余索取權(quán)”理論認(rèn)為誰承擔(dān)剩余索取權(quán),就承擔(dān)了剩余風(fēng)險(xiǎn),從而具有對公司進(jìn)行治理的權(quán)力,并認(rèn)為所有者是剩余索取權(quán)的天然擁有者,占有剩余的動(dòng)機(jī)促使所有者關(guān)心企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。所有者追求的是剩余最大,而經(jīng)營者追求的是自身報(bào)酬最優(yōu),在給定企業(yè)收益的情況下,二者的利益相互侵蝕使得所有者產(chǎn)生對經(jīng)營者治理的需要來保護(hù)自己的利益?！笆Ｓ嗨魅?quán)”理論可以直接追溯到18世紀(jì)末法國庸俗政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的鼻祖薩伊。薩伊認(rèn)為,勞動(dòng)、資本和土地是商品生產(chǎn)的三個(gè)要素,是其價(jià)值的源泉,每一個(gè)生產(chǎn)要素的所有者都應(yīng)得到他們各自創(chuàng)造的收入,即工人得到工資、資本家得到利息①、土地所有者得到地租。若當(dāng)事人行為和企業(yè)的產(chǎn)出均可測,可以依據(jù)各個(gè)要素所有者的貢獻(xiàn)來給予這些當(dāng)事人應(yīng)該得到的收入,這樣,企業(yè)生產(chǎn)分配效率達(dá)到最優(yōu),帕累托最優(yōu)分配均衡實(shí)現(xiàn)。但是,由于信息不對稱,主體行為不可測、產(chǎn)出不可測或二者均不可測成為現(xiàn)實(shí)世界的主要特征,人們無法準(zhǔn)確地判定企業(yè)所有未來可能出現(xiàn)的狀態(tài)以及各種狀態(tài)下各要素所有者的貢獻(xiàn),這樣就不能按照要素的貢獻(xiàn)進(jìn)行分配,最優(yōu)帕累托分配均衡無法實(shí)現(xiàn)?！笆Ｓ嗨魅?quán)”理論認(rèn)為,在這種情況下,就必須讓某一類或幾類人承擔(dān)剩余索取權(quán),并且由不同的人承擔(dān)帶來的效率也不一樣,企業(yè)產(chǎn)權(quán)安排和產(chǎn)出效率以及物資資本更高的償付能力等原因決定了資本提供者有占有企業(yè)剩余的可能。具體到公司治理,就是只有股東才能成為公司治理的主體。但是,用“剩余索取權(quán)”理論來指導(dǎo)公司治理是有缺陷的,主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面:(1)“剩余索取權(quán)”本身不是一個(gè)好的概念。剩余控制權(quán)在完全的契約條件下,是不存在剩余的控制權(quán)的,因?yàn)檫@時(shí)所有的權(quán)利都能通過契約得到界定,都有主體。“剩余控制權(quán)”理論認(rèn)為,正是由于契約是不完全的,使得不可能在初始合同中對所有的或然事件及其對策都做出詳盡可行的規(guī)定,這就需要有人擁有“剩余控制權(quán)”,以便在那些未被初始合同規(guī)定的或然事件出現(xiàn)時(shí)做出相應(yīng)的決策。那么,如何將這些不同的控制權(quán)在外部投資者和經(jīng)理人之間進(jìn)行有效的分配呢?該理論認(rèn)為,這種權(quán)力天然地歸非人力資本所有者所有,物質(zhì)資本所有權(quán)是這種權(quán)力的來源。在這種理論的指導(dǎo)下,將股東作為公司治理的主體就合情合理了。但是,該理論同“剩余索取權(quán)”理論一樣,也存在著很多的問題,表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:(1)“剩余控制權(quán)”理論的前提是不完全契約理論,但是契約在多大程度上是不完全的呢?很多學(xué)者對此提出了質(zhì)疑。Hart等人認(rèn)為合同的不完全性主要來源于相關(guān)變量的第三方不可證實(shí)性,但是Tirole就深刻地認(rèn)識(shí)到合同當(dāng)事人所真正關(guān)心的并不是具體的或然事件本身,而是或然事件對支付的影響,并且只有當(dāng)兩種或然事件對支付的影響無法被區(qū)分時(shí),才會(huì)影響契約的完全性,這樣就削弱了不完全契約理論的基礎(chǔ)。博弈理論也證明了在多次重復(fù)博弈而非一次靜態(tài)博弈時(shí),契約相關(guān)變量的不可證實(shí)性對當(dāng)事人行為的影響也會(huì)削弱。因此,抽象地談?wù)撈跫s絕對意義上的不完全性是沒有意義的,剩余控制權(quán)理論還沒有一個(gè)堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。(2)“剩余控制權(quán)”概念也存在問題,其內(nèi)涵和外延十分模糊。共同治理利益相關(guān)者理論的萌芽始于Dodd,但是其成為一個(gè)獨(dú)立的理論分支則得益于Freeman的開創(chuàng)性研究。與傳統(tǒng)的“股東至上”理論不同的是,“利益相關(guān)者”共同治理理論認(rèn)為公司是一個(gè)責(zé)任主體,在一定程度上還必須承擔(dān)社會(huì)的責(zé)任,企業(yè)追求的不能僅僅限于最大化股東利益,而且也要考慮其社會(huì)價(jià)值方面。任何一個(gè)企業(yè)的發(fā)展都離不開各種利益相關(guān)者的投入或參與,當(dāng)這些利益相關(guān)者在企業(yè)中注入了一定的專用性投資后,他們或是分擔(dān)了一定的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),或是為企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)付出了代價(jià),就應(yīng)該參與治理并分享公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)。利益相關(guān)者理論的代表人物主要有Blair、Porter等?！袄嫦嚓P(guān)者”理論其發(fā)展過程中產(chǎn)生了很多流派,但是都認(rèn)為在公司治理中應(yīng)該考慮到利益相關(guān)者的位置。“專用性投資”理論是“利益相關(guān)者”理論最主要的權(quán)力觀之一,代表性觀點(diǎn)主要有:Freeman和Evan認(rèn)為由于利益相關(guān)者也投入了專用性資產(chǎn),所以也應(yīng)該考慮其利益;Blair從人力資本專用性的角度,指出利益相關(guān)者向公司投入了專用性資產(chǎn),并由此承擔(dān)了公司的剩余風(fēng)險(xiǎn),那么就應(yīng)該享有相應(yīng)的剩余索取權(quán),即應(yīng)該參與公司治理;Rajan和Zingales認(rèn)為企業(yè)是市場不能完全復(fù)制的專用性投資的聯(lián)結(jié),誰掌握了這種決定企業(yè)準(zhǔn)租金生產(chǎn)的專用性投資,誰就獲得權(quán)威。可以看出,與科斯將企業(yè)的權(quán)威歸結(jié)為外生的、阿爾欽和德姆賽茨將企業(yè)的權(quán)威歸結(jié)為團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中監(jiān)督的需要不同,“專用性投資”理論將企業(yè)的權(quán)威歸結(jié)為專用性的投資。“利益相關(guān)者”共同治理理論利益相關(guān)者(特別是人力資本所有者)的利益,希望改善公司治理結(jié)構(gòu),這是應(yīng)該充分肯定的。具備條件具備條件其實(shí),這要求必須滿足兩個(gè)條件:一是這種風(fēng)險(xiǎn)必須是該企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。眾所周知,保險(xiǎn)公司的一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)承擔(dān)了某個(gè)企業(yè)的汽車財(cái)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),但是該保險(xiǎn)公司不能由此向上追溯對該企業(yè)的公司治理的要求權(quán);承擔(dān)一個(gè)分公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的主體不能向上追溯對該公司集團(tuán)的治理要求權(quán)。我們可以把這種滿足治理主體要求的風(fēng)險(xiǎn)特性稱為風(fēng)險(xiǎn)在空間上的不可上溯性。風(fēng)險(xiǎn)在空間上的不可上溯性要求只有承擔(dān)公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的單位或個(gè)人才有可能成為該公司的治理主體。二是這種風(fēng)險(xiǎn)必須是最終風(fēng)險(xiǎn)。雖然很多主體都面臨企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn),但是他們在時(shí)間維度上是分先后的,當(dāng)企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)問題時(shí),都是股東最先承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),股東承擔(dān)不了的再由債權(quán)人、員工等其他主體承擔(dān),這樣,當(dāng)企業(yè)正常運(yùn)行時(shí),只有股東是真正的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者,其他主體都是潛在的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者,他們并不真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)或者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被某種風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬所彌補(bǔ),從而沒有資格稱為治理主體,只有承擔(dān)最終風(fēng)險(xiǎn)的主體才有資格成為治理主體。我們把這種滿足治理主體要求的風(fēng)險(xiǎn)特性稱為風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間上的不可上溯性。風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間上的不可上溯性要求只有承擔(dān)最終風(fēng)險(xiǎn)的單位或個(gè)人才有可能成為該公司的治理主體。綜合這兩方面的要求,可以得知,只有承擔(dān)公司最終經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的單位或個(gè)人才是公司的治理主體。這種標(biāo)準(zhǔn)并不先驗(yàn)的認(rèn)為只有股東才有資格進(jìn)行公司治理,而是按照是否承擔(dān)公司最終經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來判斷。利益導(dǎo)向利益導(dǎo)向（一）股東治理模式與股東利益最大化股東治理模式把股東利益最大化作為公司的目標(biāo)。其假設(shè)條件是：在典型的公司中股東得到“剩余回報(bào)（residualreturn）”并承受“剩余風(fēng)險(xiǎn)（residualrisk），從而實(shí)現(xiàn)股東回報(bào)最大化就實(shí)現(xiàn)了社會(huì)財(cái)富最大化。但是在如何實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)上存在著兩種觀點(diǎn)（布萊爾，1995）：第一種觀點(diǎn)：金融模式（financemodel）認(rèn)為公司由股東所有并進(jìn)而認(rèn)為公司應(yīng)按股東的利益來管理，試圖促使經(jīng)理人員對股東利益更負(fù)有責(zé)任（尤其是在伯利與米恩斯企業(yè)中）。金融模式的主張者相信，通過政策激勵(lì)和采取最大化短期股票價(jià)格的行為是為股東利益服務(wù)的最佳形式，因?yàn)樗麄兿嘈牛裉斓墓善眱r(jià)格是反映公司未來利潤和增長的最佳市場評估。其理論基礎(chǔ)是“有效市場理論”。因此，他們主張為公司控制提供一個(gè)不受限制的市場，并主張?jiān)龃蠊蓶|的權(quán)利。第二種觀點(diǎn)：市場短視市場短視派認(rèn)為金融市場的壓力使公司經(jīng)理只短期利益，這樣會(huì)對公司的長期管理產(chǎn)生一種經(jīng)營決策上的偏導(dǎo)，從而降低公司長期資產(chǎn)的價(jià)值。羅伯特?哈耶斯和威廉姆?愛伯納思（RobertHayesandWilliamAbernathy,1980）指出美國公司正在遭受“競爭性短視”（Competitivemyopia）的損害，包括驅(qū)使經(jīng)理過于沉重地傾注在以短期資本測量作為經(jīng)理業(yè)績評估準(zhǔn)則的投資回報(bào)上。分析框架分析框架從歷史的角度來看，公司治理框架的邊界在不斷地?cái)U(kuò)展。其擴(kuò)展路徑為：所有者治理——所有者、經(jīng)營者治理——所有者、經(jīng)營者、利益相關(guān)者共同治理（家族企業(yè)）（伯利和米恩斯企業(yè)）（現(xiàn)代企業(yè)）二、公司治理的實(shí)證研究（一）所有制與公司治理阿爾欽和德姆塞茨(AlchianandDemsetz,1972)用聯(lián)合投入與團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論對以盈利為目的的私有企業(yè)與社會(huì)主義企業(yè)的差異作了簡要論述。詹森和梅克林（1979）指出蘇聯(lián)型的國有企業(yè)在運(yùn)行過程中，對個(gè)人而言往往得不到適當(dāng)激勵(lì)。張維迎（1995a）認(rèn)為我國國有的委托代理關(guān)系是一種多層委托代理關(guān)系，初始委托人（共同體成員）的最優(yōu)監(jiān)督積極性和最終代理人的最優(yōu)工作努力，都隨著代理鏈條的拉長而遞減。林毅夫（1997a）則對此提出不同意見，認(rèn)為當(dāng)競爭性的市場解決了充分信息問題后，委托代理關(guān)系就不會(huì)因?yàn)閷哟尾煌a(chǎn)生差異。與所有制和公司治理有關(guān)的另一個(gè)問題是轉(zhuǎn)軌公司的治理。博伊科克等（Boycko,M.，A.ShleiferandVishny,R.,1994）對國有公司私有化的不同方式作了探討。博伊科克認(rèn)為私有化是解決政府官員腐敗的有效手段，國有企業(yè)私有化后必將提高效率，不過不同的私有化方式其效率也不同。他們指出，英國、民主德國、匈牙利和亞洲一些國家采取直接出售方式，而東歐與前蘇聯(lián)由于歷史與現(xiàn)實(shí)的政治原因采用大眾化私有方式相對低效且充滿矛盾。資本結(jié)構(gòu)定理修正MM定理資本結(jié)構(gòu)MM定理——資本結(jié)構(gòu)無關(guān)性默頓·米勒和弗蘭科·莫迪利安尼（Miller,Modiglianni,F,1958）提出了MM定理：不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和對利息交付稅收補(bǔ)貼時(shí)，企業(yè)的市場價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。他們認(rèn)為，在有效的證券市場上，由于市場套利過程的存在，理性的投資者能夠?qū)崿F(xiàn)個(gè)人債務(wù)杠桿與企業(yè)債務(wù)杠桿之間的替代，最終公司市場價(jià)值和投資者收益是不變的。MM定理的最大缺陷在于把市場看成是完全有效的，這一假設(shè)明顯與現(xiàn)實(shí)不符，從而受到了眾多學(xué)者的批評。稍后1963年，莫迪利安尼和米勒又論證了，存在對利息支付的稅收補(bǔ)貼將導(dǎo)致企業(yè)的價(jià)值隨著稅收補(bǔ)貼的資本化價(jià)值量帶來的債券籌資數(shù)量而上升。但是這種說法意味著企業(yè)差不多全部用債券來籌資。詹森和梅克林（1976）指出由于債券代理成本的存在，資本結(jié)構(gòu)不可能完全債券化。20世紀(jì)70年代以來，人們紛紛放松該理論的假設(shè)，嘗試從破產(chǎn)成本、代理理論、信息不對稱等方面來研究其影響因素。a,代理成本與資本結(jié)構(gòu)詹森和梅克林（1976）指出MM定理基于如下假設(shè)：企業(yè)現(xiàn)金流量的概率分布與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。而由于破產(chǎn)成本的存在，企業(yè)現(xiàn)金流量的概率分布發(fā)生了變化，因此代理成本的存在否定了MM定理的合理性。莫迪利安尼與米勒的缺陷在于沒有涉及到與不同融資方式相的代理成本問題。定理修正不對稱信息下的融資結(jié)構(gòu)邁爾斯與馬伊路夫（MyersandMajluf,1984）認(rèn)為，投資者對公司內(nèi)部情況及公司投資項(xiàng)目的了解，往往不如公司內(nèi)部控制者。若公司實(shí)行股權(quán)融資，由于股市投資者的信息不對稱，公司只能以低于實(shí)際價(jià)值的價(jià)格發(fā)行股票。這樣會(huì)使原有股東的利益受到損害，因而公司不愿采用發(fā)行股票的方式籌集資金。因此,邁爾斯（1984）指出，公司融資存在一種“次序等級理論”（peckingordertheory），即公司存在內(nèi)部自有資金情況下，往往先使用自有資金，然后才會(huì)使用低風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)融資，而發(fā)行股票則是最后選擇。法律保護(hù)與融資結(jié)構(gòu)Stulz指出為防止債務(wù)人失職，債權(quán)人不需要象股東那樣采取聯(lián)合行動(dòng)，因而能更有效地得到法律保護(hù)。LLSV用法律規(guī)則的特點(diǎn)和執(zhí)法質(zhì)量兩個(gè)指標(biāo)研究表明投資者保護(hù)越弱的國家，資本市場越不發(fā)達(dá)。美國對投資者的法律保護(hù)最好，因此企業(yè)以股權(quán)融資為主，股票市場發(fā)達(dá)，日本和德國重視對債權(quán)人的法律保護(hù)，所以企業(yè)以債券融資為主，債務(wù)市場發(fā)達(dá)。他們認(rèn)為企業(yè)的融資決策與該國的法律環(huán)境等因素有很大關(guān)系。交易成本理論(TCE)威廉姆森（Willamson,1988）利用資產(chǎn)專用性來考察融資決策。機(jī)制機(jī)制A,內(nèi)部約束機(jī)制——董事會(huì)等1,董事會(huì)的結(jié)構(gòu)。特里科（Tricker,1994）認(rèn)為董事會(huì)結(jié)構(gòu)有重要意義，將董事會(huì)成員分為執(zhí)行董事與非執(zhí)行董事。哈特（1995）認(rèn)為原則上董事會(huì)對管理者起著很重要的作用，但實(shí)際效果值是懷疑。因?yàn)槎聲?huì)由執(zhí)行董事與非執(zhí)行董事構(gòu)成，前者是經(jīng)理人員，后者是外部人。一方面，執(zhí)行董事不可能自我監(jiān)督；另一方面，非執(zhí)行董事（外部董事）也不可能做好監(jiān)督工作。原因在于：（1）經(jīng)濟(jì)利益不大，所以積極性不高；（2）兼職太多，沒有時(shí)間；（3）希望被繼續(xù)留任，不愿得罪管理層。凱德伯里委員會(huì)（Cadbury）因此提出了改變董事會(huì)結(jié)構(gòu)的建議。2，董事會(huì)規(guī)模。約梅克（Yenmack,1996）與愛森伯格等（Eisenberg,T.，S.SundrgenandWells,M.1998）分別利用美國和芬蘭的數(shù)據(jù)研究表明董事會(huì)規(guī)模越大，公司績效越差。利普頓和洛爾施（LiptonandLorsch,1992）認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模最好為8-9人，最大不超過10人。(JulianFranksandColinMayer,2001)通過對德國公司所有權(quán)的分析，發(fā)現(xiàn)了董事會(huì)替換與公司業(yè)績的強(qiáng)。B，外部約束機(jī)制——收購與兼并。曼尼(HenryG.Manne,1965)較早提出公司控制權(quán)市場理論。該理論認(rèn)為在公司之外存在一個(gè)買賣公司控制權(quán)的市場。如果股東無法直接控制管理層，則可以通過接受公司外部收購者的報(bào)價(jià)來更換那些缺乏效率的公司經(jīng)營者。從該理論可以推知，公司并購后被收購企業(yè)的管理者將被更換。然而經(jīng)驗(yàn)表明并非如此。各國模式模式比較治理演化治理模式各國模式模式比較1、分類根據(jù)各自的研究需要，學(xué)術(shù)界將世界上各國所采用的公司治理模式進(jìn)行分類。Berglof(1997)的總結(jié)性評述將全球公司治理模式分為“內(nèi)部型—外部型”、“距離型—控制型”、“基于市場型—關(guān)系導(dǎo)向型”、“基于市場型—基于銀行型”等。其中最具有代表性的分類結(jié)果是區(qū)分出世界范圍內(nèi)比較典型的公司治理模式為，以美國、英國為代表的市場導(dǎo)向型即“英美模式”和以日本、德國為代表的銀行導(dǎo)向型即“德日模式”。前者又被稱為股東治理模式。由于這種制度對于公司信息的披露有著嚴(yán)格要求，也常被稱為“以信息披露為基礎(chǔ)的制度”（NestorandThompson,1999）。后者突出銀行在公司治理中的核心地位，法律法規(guī)經(jīng)常是禁止“投機(jī)性”活動(dòng)而不是堅(jiān)持嚴(yán)格的信息披露，主要借助主銀行或全能銀行的外部化相機(jī)治理機(jī)制與不同利益主體共同參與的內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)，被認(rèn)為更接近利益相關(guān)者治理模式。LLSV(1998)使用49個(gè)國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)區(qū)分出四種傳統(tǒng)法律體系來解釋不同公司治理模式，因而將全球公司治理模式分為盎格魯—撒克遜模式（包括美國、英國及前英殖民地）、法國模式（包括法國、西班牙、葡萄牙殖民地影響范圍）、德國模式（包括中歐和日本）和斯堪的納維亞模式（主要包括北歐國家）四種類型。Claessens等人(1999,2000)考察了9個(gè)東亞經(jīng)濟(jì)實(shí)體中的近3000家公司樣本，發(fā)現(xiàn)東亞模式出現(xiàn)了新的代理問題，即大股東對小股東的利益侵犯，并且總結(jié)了東亞企業(yè)的共同特征，。治理模式施萊佛和維什尼（1997）認(rèn)為投資者的法律保護(hù)和所有權(quán)集中是一個(gè)好的公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素，所以他們認(rèn)為美國、英國、德國和日本具有世界上最好的公司治理制度?！禣ECD公司治理準(zhǔn)則》則認(rèn)為，好的或有效的公司治理制度是具有國家特性的，它必須與本國的市場特征、制度環(huán)境以及社會(huì)傳統(tǒng)相協(xié)調(diào)(OECD,1999)。在20世紀(jì)80年代日本經(jīng)濟(jì)沒有出錯(cuò)時(shí)，以