創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理課件

創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理2023/7/26創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理綱要壹、前言貳、金融與企業(yè)的關(guān)係參、企業(yè)籌資的管道

一、直接金融與間接金融二、金融市場分類肆、臺灣企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)伍、臺灣中小企業(yè)融資困境與因應(yīng)之道

一、政府提供中小企業(yè)融資之管道二、中小企業(yè)現(xiàn)有融資困境三、馬蕭政見要點四、建議陸、結(jié)語2創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理3創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理金融體系中相關(guān)機構(gòu)甚多，但各機構(gòu)之功能不一，協(xié)助企業(yè)發(fā)展之階段性角色不同。下表顯示：在生產(chǎn)事業(yè)不同階段，獲得資金之來源不同。政府補助款與配合款是在生產(chǎn)較早期時介入；專業(yè)銀行在生產(chǎn)中期時介入；商業(yè)銀行是迨生產(chǎn)較晚期時方介入；資本市場迨生產(chǎn)晚期時方提供融資管道；另有創(chuàng)投公司在生產(chǎn)早期與中期時介入；至於個人投資，在生產(chǎn)各階段均可能投入。壹、前言4創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理5創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理金融體系中相關(guān)機構(gòu)甚多，但各機構(gòu)之功能不一，協(xié)助企業(yè)發(fā)展之階段性角色不同。下表顯示：在生產(chǎn)事業(yè)不同階段，獲得資金之來源不同。政府補助款與配合款是在生產(chǎn)較早期時介入；專業(yè)銀行在生產(chǎn)中期時介入；商業(yè)銀行是迨生產(chǎn)較晚期時方介入；資本市場迨生產(chǎn)晚期時方提供融資管道；另有創(chuàng)投公司在生產(chǎn)早期與中期時介入；至於個人投資，在生產(chǎn)各階段均可能投入。壹、前言6創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理以往由政府選擇特定產(chǎn)業(yè)活動的措施，由於臺灣近年來高科技事業(yè)蓬勃發(fā)展，金融體系漸進發(fā)展，由政府提供優(yōu)惠之必要性降低，由金融體系本身的市場機能來提供資金，乃是必然趨勢。過去我國有許多協(xié)助產(chǎn)業(yè)發(fā)展的金融性措施，至1990年代多已由產(chǎn)業(yè)別獎勵逐漸轉(zhuǎn)為功能性獎勵與協(xié)助。金融體系逐漸發(fā)展，不同類型的金融機構(gòu)與金融商品逐漸出現(xiàn)，增加金融服務(wù)內(nèi)容。而對於新創(chuàng)科技事業(yè)，一般金融機構(gòu)所提供之金融服務(wù)尚有相當(dāng)改進空間。壹、前言7創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理資料來源：行政院主計處，國民經(jīng)濟動向季報1967年製造業(yè)超過農(nóng)業(yè)1986年製造業(yè)及工業(yè)達到高峰1987年服務(wù)業(yè)超過50％％

臺灣產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由農(nóng)業(yè)、工業(yè)，逐步轉(zhuǎn)型為服務(wù)業(yè)及科技產(chǎn)業(yè)為主的知識經(jīng)濟。一、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型8創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理1983年及2006年臺灣排名「世界第一」產(chǎn)品項目之比較1983年2006年產(chǎn)品產(chǎn)值(億美元)產(chǎn)品(不含海外生產(chǎn))產(chǎn)值(億美元)全球市佔率(%)製鞋電扇自行車製傘縫紉機自行車胎熱水瓶味精自行車煞車器樟腦自行車鏈條18.02.32.21.91.81.00.80.40.10.10.1晶圓代工IC封裝IC測試MaskROMTN/STN-LCD面板大尺寸TFT-LCD面板電解銅箔光碟片ABS電動代步車與電動輪椅131.464.928.42.91.63211.79.49,443(百萬片)1,274(千噸)30(萬輛)66.747.860.391.435.245.338.353.019.945.0資料來源：經(jīng)濟部ITIS計畫。二、臺灣已成為世界科技產(chǎn)品重鎮(zhèn)9創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理資料來源：行政院主計處「95年工商及服務(wù)業(yè)普查」三、近年來臺灣內(nèi)需市場增溫10創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理資料來源：IMD,WorldCompetitivenessYearbook,2007.－

WEF,GlobalCompetitivenessReport,2007.自2005年後改採「全球競爭力指標(biāo)」為「主軸指標(biāo)」IMD(瑞士國際管理學(xué)院2007/5)2004200520062007總排名12111718經(jīng)濟表現(xiàn)24182716政府效能18192420企業(yè)效能761417基礎(chǔ)建設(shè)20182021WEF(世界經(jīng)濟論壇2007/10)200520062007臺灣全球競爭力總排名81314基本需要191919效率增高61517金融市場成熟度─4758市場效率81417創(chuàng)新因素

企業(yè)成熟度8137131014四、過去八年國家競爭力評比變動IMD評比WEF評比4520002001200220032004200520062007561716121720全球總排名111718611創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理服務(wù)業(yè)71.7工業(yè)26.8農(nóng)業(yè)1.5製造業(yè)23.0服務(wù)業(yè)76.2工業(yè)22.7製造業(yè)20.0農(nóng)業(yè)1.2服務(wù)業(yè)72.7工業(yè)25.9製造業(yè)22.7農(nóng)業(yè)1.4平均成長%20062007-092005-15服務(wù)業(yè)3.75.25.5工業(yè)6.84.53.9製造業(yè)7.25.34.3農(nóng)業(yè)5.41.01.0工業(yè)服務(wù)業(yè)71.7工業(yè)26.8製造業(yè)23.0壹、前言四、臺灣未來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)願景12創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理金融政策八項

五、馬蕭財經(jīng)政見重點財政政策

全球與兩岸政策

產(chǎn)業(yè)政策以服務(wù)業(yè)為就業(yè)引擎

：

(1)金融服務(wù)業(yè)(2)中小企業(yè)

(3)節(jié)能減碳及替代能源產(chǎn)業(yè)：

壹、前言13創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理貳、金融與企業(yè)的關(guān)係根、葉之爭?(落葉歸根)若將「拼經(jīng)濟」比喻為「鍛鍊強健的體魄」產(chǎn)業(yè)政策便像是要讓我們「肢體強健、精神抖擻」。金融政策便像是供應(yīng)養(yǎng)分到各個器官、遍佈全身每一個角落的「循環(huán)系統(tǒng)(心臟及血管)」

如果循環(huán)系統(tǒng)的功能不能發(fā)揮作用，身強體健的目標(biāo)，便不可能有效達成！

“金融(finance)≡貨幣(money)”14創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理“Moneyresemblesthebloodofhumanbody.”

凡索．奎內(nèi)Fran?oisQuesnay(1694-1774)揭開貨幣的面紗

“貨幣類似人體的血液”“貨幣(money)≡血液(blood)”15創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理紅血球白血球血液是輸送養(yǎng)份、氧氣與荷爾蒙的流體血液是輸送消滅病菌抗體的流體血液的功能運送氧氣、養(yǎng)分、荷爾蒙…尋找疾病的跡象，生產(chǎn)抗體，進行反擊血液既是生長之液，也是健康之液。16創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理

金融部門:分配資金潛在投資人生產(chǎn)順利土地勞工設(shè)備投資失敗壞帳資金提供者資源取得與分配(白血球)核準(zhǔn)貸款(紅血球)資源重分配金融壞帳上升是破壞金融市場分配資源之功能金融不良資產(chǎn)大幅增加，就好比血液中的膽固醇增加，而白血球功能不健全一樣，不及時徹底治療，將嚴(yán)重妨礙長遠(yuǎn)發(fā)展。

17創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理資金需求者與供給者間存在有資訊不對稱

市場上存在有「資訊不對稱(InformationAsymmetry)」是指買賣雙方所擁有的資訊不一樣。在金融市場上則是資金供給者（如銀行）與資金需求者（如借款人）之間有不一樣的資訊。資訊不對稱會引起兩類問題，一是「逆選擇（AdverseSelection）」，另一是「道德危險（MoralHazard）」。

18創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理逆選擇

「逆選擇（AdverseSelection）」是資產(chǎn)或證券買賣雙方對資產(chǎn)／證券價值沒有一致的資訊。買方無法充分了解資產(chǎn)／證券的品質(zhì)及價值，只願以所有資產(chǎn)的平均價格購買，結(jié)果好品質(zhì)的資產(chǎn)持有人，認(rèn)為此一平均價格太低了，而選擇退出市場，最後市場只剩品質(zhì)不好的資產(chǎn)。舉例來說，如當(dāng)銀行與借款人之間存在著資訊不對稱，銀行不知道個別借款人的信用好壞，則銀行會依據(jù)所有借款人的平均信用來訂定出一個借款利率，然此一借款利率對信用好的借款人而言，太貴了，因此信用好的借款人選擇退出市場，剩下跟銀行借錢的都是信用狀況比較差的借款人。道德危險

「道德危險（MoralHazard）」在買賣雙方資訊不對稱下發(fā)生，起因於賣方不認(rèn)真執(zhí)行原來合約上所約定的服務(wù)事項，而買方並無能力有效監(jiān)督賣方的行為。例如投資者購買公司股票後，公司將資金拿去做高風(fēng)險計畫的投資，或做不當(dāng)使用，造成投資者損失；又如借款人跟銀行借到錢後，拿錢去投資比原來計畫更具風(fēng)險性的計畫；或像是投保人在加保後，卻不知好好愛惜自己生命，去從事危險性活動，造成對保險公司的道德危險。為消弭上述問題，金融市場具備有兩大功能─資金轉(zhuǎn)移及降低成本19創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理資金移轉(zhuǎn)(TransferofFunds)「借貸(BorrowingandLending)」：金融市場提供一個資金流通的管道，需要錢的借款人向有錢的投資者籌措資金?！纲M雪分離理論(FisherSeparationTheorem)」提到當(dāng)允許消費者借貸時，有助於個人效用及社會整體效用提升。決定價格：金融市場的供需決定了金融資產(chǎn)的初次發(fā)行價格及後續(xù)的交易價格。降低成本資訊的提供：金融市場提供一個有關(guān)金融商品資訊彙集的處所，資訊的累積及傳達有助於金融商品交易的完成，尤其是要消彌市場上存在的資訊不對稱問題?！革L(fēng)險分擔(dān)(RiskSharing)」：金融市場的建立有助於分散風(fēng)險，如投資風(fēng)險、借款來源風(fēng)險等?！噶鲃有?Liquidation)」：金融市場的建立讓金融商品持有者有機會轉(zhuǎn)讓手上的投資，變現(xiàn)為現(xiàn)金。效率：金融市場的建立可降低交易成本及資訊蒐集的成本。20創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理金融與經(jīng)濟發(fā)展的主要關(guān)聯(lián)將儲蓄資金導(dǎo)入企業(yè)投資所需金融業(yè)本身也是產(chǎn)業(yè)，能創(chuàng)造產(chǎn)值，促進經(jīng)濟成長提供風(fēng)險分?jǐn)偣艿?+企業(yè)與金融發(fā)展的關(guān)係---企業(yè)成長拉動金融發(fā)展---金融發(fā)展推動企業(yè)成長金融體系是儲蓄與投資之橋樑21創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理金融市場的主要功能引導(dǎo)儲蓄MobilizingSaving資源有效配置AllocatingResources分散風(fēng)險ManagingRisk促進交易EasingTransaction加強企業(yè)治理MonitoringCorporateGovernance22創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理˙金融服務(wù)˙流通運輸

˙資訊服務(wù)˙通訊媒體˙工程顧問

˙設(shè)計服務(wù)

˙研發(fā)服務(wù)

˙人才培訓(xùn)、人力派遣及物流管理˙觀光及運動休閒˙環(huán)保服務(wù)˙醫(yī)療保健及照顧˙文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)輔導(dǎo)發(fā)展策略金流、物流貨暢其流˙法令鬆綁˙基礎(chǔ)環(huán)境˙發(fā)展範(fàn)疇˙產(chǎn)業(yè)政策˙投資誘因˙釋出公有資源˙人才培育˙激發(fā)民間活力˙擴張需求˙創(chuàng)新研發(fā)機制金融服務(wù)業(yè)為臺灣服務(wù)業(yè)的重要旗艦產(chǎn)業(yè)(一)12項重點服務(wù)業(yè)23創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理服務(wù)業(yè)別營收(百萬元新臺幣)百分比流通運輸業(yè)8,712,48555.3%金融及保險業(yè)4,497,52628.5%通信業(yè)527,9163.4%專業(yè)、科學(xué)及技術(shù)服務(wù)業(yè)456,9532.9%醫(yī)療保險業(yè)433,4662.8%住宿及餐飲業(yè)333,1792.1%其他服務(wù)業(yè)312,0612.0%文化、運動及休閒服務(wù)業(yè)281,1551.8%不動產(chǎn)及租賃業(yè)203,0361.3%服務(wù)業(yè)部門15,757,776100%臺灣各項服務(wù)業(yè)營收結(jié)構(gòu)註：此分類細(xì)項另經(jīng)重整，並非行政院主計處之分類項目資料來源：行政院主計處「90年工商及服務(wù)業(yè)普查」(二)金融及保險業(yè)營收占服務(wù)業(yè)比重逾28%24創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理期間金融服務(wù)業(yè)占GDP比重(%)金融服務(wù)業(yè)(新臺幣億元)總值金融及其輔助業(yè)證券及期貨業(yè)保險產(chǎn)值(億元)占GDP比重(%)產(chǎn)值(億元)占GDP比重(%)產(chǎn)值(億元)占GDP比重(%)858.97,0725,1486.485090.641,4151.788610.088,6825,7576.691,1981.391,7272.01879.919,1546,2106.729851.071,9592.128810.119,7506,5666.811,0271.072,1582.248910.0410,0756,6696.651,0871.082,3192.319010.2610,1166,9677.067150.732,4332.479110.4510,7537,6647.457840.762,3052.249210.5611,1068,0277.637280.692,3512.249310.5211,6448,3267.528860.802,4322.209410.4311,9458,5697.487080.622,6692.33959.9811,8708,2016.909060.762,7642.329610.1413,0708,8676.771,2470.952,9562.26金融服務(wù)業(yè)產(chǎn)值與占GDP比重備註：1.本表金額係採「名目所得」。2.行政院主計處國民所得統(tǒng)計評審會於本(94)年11月17日決議，配合聯(lián)合國1993年版國民經(jīng)濟會計制度(93SNA)，回頭修訂85年以後之國民所得統(tǒng)計相關(guān)帳表。資料來源：行政院主計處，中華民國臺灣地區(qū)國民所得。(三)金融服務(wù)業(yè)產(chǎn)值占GDP比重約一成25創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理間接金融在「間接金融(IndirectFinancing)」中，資金的從「儲蓄者(Savers)」轉(zhuǎn)到「借款人(Borrowers)」手上是要藉由「金融中介機構(gòu)(FinancialIntermediaries)」來完成。譬如說，銀行吸收儲蓄者的存款，再將資金以房屋貸款的方式借貸給購屋者，來賺取中間的「利差(Spread)」?！附鹑谥薪闄C構(gòu)(FinancialIntermediaries)」必須承擔(dān)借款人不還錢的風(fēng)險。直接金融在「直接金融(DirectFinancing)」中，「借款人」(公司)以發(fā)行的證券的方式，向金融市場中的「儲蓄者」募集資金，儲蓄者或是投資者直接對借款人(公司)具有「求償權(quán)(ClaimRight)」。例如跟一家公司購買股票來投資，是發(fā)行公司直接向資金提供者籌資。雖然在直接金融中沒有「金融中介機構(gòu)(FinancialIntermediaries)」在中間來承擔(dān)風(fēng)險，直接金融中是需要有「投資銀行(InvestmentBanks)」來提供服務(wù)，以協(xié)助交易的順利完成。投資銀行則從中賺取一些「手續(xù)費(CommissionFees)」。參、企業(yè)籌資的管道一、直接金融與間接金融26創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理間接金融直接金融資金供給者資金需求者金融仲介機構(gòu)資金存款憑證資金貸款契約資金供給者資金需求者投資銀行資金資金證券證券圖1間接金融與直接金融直接金融與間接金融之金融機構(gòu)的差別27創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理投資銀行：「投資銀行（InvestmentBankers）」的角色主要是在協(xié)助發(fā)行新的證券。其主要功能有◎「顧問／諮詢（Consulting/Advising）」：提供建議給發(fā)行公司，如發(fā)行股票或債券，如是債券，其型態(tài)、期間、利率訂定等；如是股票，其股數(shù)、股價、時點等?！颉赋袖N（Underwriting）」：協(xié)助發(fā)行新證券到市場上去，可以用代銷或包銷方式?！复N(BestEffortsOffering)」是投資銀行只負(fù)責(zé)幫助銷售證券，不負(fù)擔(dān)賣不完的責(zé)任，只收取手續(xù)費?！赴N(FirmCommitmentOffering)」則是發(fā)行公司將證券批發(fā)給承銷商，承銷商必須負(fù)擔(dān)賣不完的風(fēng)險。包銷所賺得是包銷價格與再銷售給投資人之間的差價。金融中介機構(gòu)：「金融中介機構(gòu)（FinancialIntermediaries）」的工作涉及資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換及風(fēng)險的承擔(dān)。其主要工作是吸收「存款(Deposit)」，然後貸款給資金需求者。這些存款對金融中介機構(gòu)而言是負(fù)債，而貸放款則是資產(chǎn)，這是金融中介機構(gòu)的投資，其必須承擔(dān)風(fēng)險，其主要獲利來源即是貸放款收入及存款利息支出之間的差額。

「金融中介機構(gòu)」又可分為兩類：「存款型的金融機構(gòu)（DepositoryInstitutions）」，及「契約型金融機構(gòu)（ContractualInstitutions）」。28創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理資金需求者資金供給者

直接金融市場貨幣市場、股票市場、債券市場等間接金融市場銀行(附賣回交易RS)、保險公司、共同基金等資金資金資金資金還款存單(摺)、保險單等商業(yè)本票、股票、公司債等商業(yè)本票、股票、公司債等◎隨資本市場快速發(fā)展，直接金融比重逐年增加。.tw/economic/statistics/total_index.asp直接金融比重(%)80年10.885年14.590年22.495年24.697/324.2直接金融與間接金融之金融商品的差別(流程圖)29創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理金融機構(gòu)「金融機構(gòu)(FinancialInstitutions)」指得是參與金融市場活動的機構(gòu)組織。他們可以參與創(chuàng)造，發(fā)行一新的金融商品，也可來參與交易已經(jīng)存在於市場的金融商品。金融機構(gòu)可分為：「經(jīng)紀(jì)商」、「自營商」、「投資銀行」。經(jīng)紀(jì)商、自營商及投資銀行是企業(yè)自資本市場依「直接金融」方式取得資金時，協(xié)助並提供服務(wù)的金融機構(gòu)。而所謂的「金融中介機構(gòu)」是「間接金融」中重要的參與者。經(jīng)紀(jì)商：

「經(jīng)紀(jì)商（Brokers）」接受買方（賣方）的委託，去搜尋或透過交易市場找到一相對應(yīng)的賣方（買方）來使得交易完成。經(jīng)紀(jì)人本身是不持有「部位(Positions)」的，即其本身不參與商品的買賣或投資，純粹只是接受委託來完成交易而已。所以他們賺得是「手續(xù)費(CommissionFees)」、「服務(wù)費(ServiceFees)」，通常是交易價格的一定百分比，像是股票經(jīng)紀(jì)商賺交易手續(xù)費最高達千分之一?四二五，房屋仲介商向賣屋者收取成交價的千分之四當(dāng)作仲介費。30創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理自營商：

「自營商（Dealers）」也負(fù)有像經(jīng)紀(jì)商一樣撮合買賣雙方的責(zé)任，但自營商會持有部位，也就是他們本身會參與商品的投資買賣。例如說有客戶要賣股票時，自營商可以自行買入這些股票，或是找到另一買方來買這些股票。而有投資者要買股票時，自營商可就其存貨拿出來賣，或是找到另一賣方來賣股票。所以自營商不是在賺手續(xù)費，他們是在賺低價買入及高價賣出之間的「利差（Spread）」，其所願意出售的價格叫「賣價（AskedPrice）」，其所願意購買的價格叫「買價（BidPrice）」，賣價會高於買價，之間的價差叫做「買賣價差（Bid-askSpread）」，即自營商的利潤所在。圖2經(jīng)紀(jì)商與自營商的差別經(jīng)紀(jì)商資金資金證券證券買入證券者出售證券者資金資金自營商買入證券者出售證券者證券證券31創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理臺灣金融機構(gòu)種類、家數(shù)89年90年91年92年93年94年95年96年97/2金融控股公司─413141414141415貨幣機構(gòu)

本國銀行535352504945423939外國在華分行393836363536333232基層金融機構(gòu)362324315313311307306313314信託投資公司433332211票券金融公司161514141414121212證券證券商190183163154148143137133134投資信託384144434545423939投資顧問238223212208218213171149151保險壽險業(yè)323030292930303131產(chǎn)險業(yè)29272525262525242432創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理金融控股公司金融控股法是臺灣近年來金融市場改革非常重要的一項法案，目的在確保我國整體金融體制的發(fā)展確立朝「股權(quán)集中化、組織大型化、經(jīng)營多角化」的方向發(fā)展。金融控股公司法三讀通過後，將使金融業(yè)以控股公司型態(tài)跨業(yè)經(jīng)營，控股公司控股的子公司得經(jīng)營銀行、保險、證券及相關(guān)金融事業(yè)。金融控股公司因擁有多種金融事業(yè)，透過共同行銷、資訊交叉運用、產(chǎn)品組合，提供消費者一次購足的金融服務(wù)。未來金融業(yè)將朝向大者恆大的局面，規(guī)模過小的金融機構(gòu)如果競爭力不足，將被併購或被市場淘汰。成立金融控股公司法，主要是希望透過股權(quán)集中之方法，擴大經(jīng)營規(guī)模與範(fàn)疇以發(fā)揮金融綜合經(jīng)營效益，使金融機構(gòu)的經(jīng)營理能達到規(guī)模經(jīng)濟。於人才方面，金融控股公司應(yīng)該要加強從業(yè)人員的專業(yè)素質(zhì)與素養(yǎng)，尤其是全方位的專業(yè)知識要求：銀行行員要懂得保險、證券、基金相關(guān)專業(yè)知識，保險從業(yè)人員更要加強金融及理財常識。33創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理臺灣企業(yè)融資來源(直接金融或間接金融)分析34創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理參、企業(yè)籌資的管道(續(xù))二、金融市場分類我們可以用功能、期間、場所或資產(chǎn)種類來區(qū)別不同的金融市場

初級市場與次級市場

這是以功能來區(qū)別市場種類?！赋跫壥袌?PrimaryMarkets)」，又稱為發(fā)行市場，是證券首次發(fā)行上市的地方，企業(yè)需要利用初級市場來發(fā)行股票或債券來籌措資金?！复渭壥袌?SecondaryMarkets)」，又稱為交易市場，指得是已流通在外的證券再次交易買賣的地方。貨幣市場與資本市場

這是以證券到期時間長短來區(qū)別市場種類?！肛泿攀袌觯∕oneyMarkets）」指得是交易一年內(nèi)到期證券的市場，像是國庫券、商業(yè)本票、銀行承兌匯票、及定存單等。貨幣市場係調(diào)節(jié)短期資金供需，運用短期信用工具融通資金的市場。因此，貨幣市場也就是短期資金的借貸市場。「資本市場（CapitalMarkets）」指得是交易一年以上到期證券的市場，如股票、房屋貸款、政府公債、企業(yè)放款、公司債等，其中股票是永續(xù)存在，沒有到期日的。

35創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理金融資產(chǎn)介紹「國庫券(TreasuryBills)」係政府發(fā)行的短期政府票券，有政府信用作保證，市場價格穩(wěn)定?！搞y行承兌匯票(Banker’sAcceptance)」是企業(yè)有交易發(fā)生時來簽發(fā)，經(jīng)銀行承兌，並承諾於指定到期日兌付的匯票，銀行在承兌後即成為匯票付款之第一債務(wù)人。銀行承兌匯票也是用面額貼現(xiàn)方式(貼息)發(fā)行，到期時本金利息一次還清?！干虡I(yè)本票(CommercialPapers)」是企業(yè)簽發(fā)的本票，經(jīng)票券公司承銷而流通於貨幣市場?！付ù鎲?CertificateofDeposit)」是可以轉(zhuǎn)讓的定期存款，票面上載明存款金額、月數(shù)及利率等，存單期限最短為一個月，最長不得超過一年?！纲Y本市場(CapitalMarkets)」中交易的有：「普通股(CommonStocks)」、「特別股(PreferredStocks)」、「房屋貸款（Mortgages）」、「政府公債(GovernmentBonds)」、「金融債券(FinancialBonds)」、「公司債(CorporateBonds)」等，其中只有股票是永續(xù)存在，沒有到期日。「普通股(CommonStocks)」代表股東對於公司的所有權(quán)；持有人之求償權(quán)次於公司所發(fā)行的其他證券（如特別股、公司債等），這是剩餘價值的求償權(quán)。36創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理金融資產(chǎn)介紹「特別股(PreferredStocks)」，又叫優(yōu)先股，為介於普通股與公司債之間的「混合型證券(HybridSecurities)」，特別股股東在普通股股東分配盈餘之前，有權(quán)優(yōu)先分配有限度之股利，又公司「清算(Liquidation)」時，特別股亦可優(yōu)先於普通股，按其面值分配有限度之剩餘資產(chǎn)。「房屋貸款（Mortgages）」是購屋人以房屋為擔(dān)保向金融機構(gòu)借錢，定期償還本金及利息給金融機構(gòu)。「政府公債(GovernmentBonds)」乃中央或省、市地方政府發(fā)行的債券，承諾於到期日向債權(quán)人無條件支付本金和利息之信用證券。中央公債是中央政府為籌措建設(shè)資金，支應(yīng)重大建設(shè)而發(fā)行的建設(shè)公債?！附鹑趥?FinancialBonds)」係指金融機構(gòu)發(fā)行的債券，發(fā)行金融債券取得之資金以供給專業(yè)之投資及長期信用為主?！腹緜?CorporateBonds)」的發(fā)行公司承諾於到期日向債權(quán)人無條件支付本金和利息，另於固定期間按議定利率支付利息。多數(shù)公司債為無記名式，附有息票，每屆付息日，由發(fā)行公司定期支付利息，發(fā)行公司並應(yīng)於到期還本。

37創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理櫃臺買賣中心與集中交易所

這是根據(jù)場所區(qū)分的金融市場「櫃臺買賣市場（Over-the-Counter,OTC）」並沒有一個集中式的市場或處所，是由許多「自營商(Dealers)」所共同組成的一個交易系統(tǒng)?！缸誀I商(Dealers)」可以各自牌告「買價(Bids)」及「賣價(Asks)」，等待投資者來與他交易。自營商可以自己擁有存貨來滿足投資者的需求。美國的NASDAQ是將自營商以電腦連線起來，讓資訊流通更容易，臺灣的櫃臺買賣中心則是以電子交易方式來撮合。

國內(nèi)市場及國際市場

隨著金融自由化及國際化，企業(yè)海外籌資的情形越來越普遍。像是到海外發(fā)行股票、公司債、可轉(zhuǎn)換公司債等。38創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理債券與股票市場

這是以資產(chǎn)種類來區(qū)分市場類別。

債券持有者，在到期日之前，可定期自債券發(fā)行人（借款人）收到一定金額，到期時並可收回本金。不論借款人借錢去投資的方案是成功或失敗，都必須支付這些金額。如借款人無法支付時，會受破產(chǎn)宣告。像是公司發(fā)行公司債，政府發(fā)行公債等即是債券的的一種。而交易債券的市場即稱為「債券市場（DebtMarkets）」?！腹善笔袌?StockMarkets)」是交易股票的地方，我國股票市場有屬於集中市場的「臺灣證券交易所(TaiwanStockExchange)」，及屬於櫃臺買賣的櫃臺買賣中心。衍生性商品市場

「衍生性金融商品(Derivatives)」指得是從基礎(chǔ)金融商品所衍生出來的商品；衍生性金融商品是一種財務(wù)工具或契約，其價值是由買賣雙方根據(jù)「標(biāo)的資產(chǎn)(UnderlyingAsset)」的價值，如股票的價格、「股價指數(shù)(StockPriceIndex)」等來決定。衍生性商品的種類繁多，一般將衍生性商品分成基本四類：「選擇權(quán)(Options)」、「遠(yuǎn)期契約(Forwards)」、「期貨(Futures)」及「金融交換(Swaps)」。39創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理衍生性商品市場(續(xù))

衍生性商品不僅種類多，「交易策略(TradingStratagies)」也相當(dāng)多樣，因此可以提供投資者許多不同的風(fēng)險與報酬的「組合(Portfolio)」，適合各種不同的風(fēng)險需求者，使金融市場的產(chǎn)品更加完整。衍生性商品最初的目的大都是在「避險〈Hedging〉」。，但是也有交易者在沒有現(xiàn)貨的情形下，買賣衍生性商品而承擔(dān)風(fēng)險，就是所謂的「投機〈Speculating〉」。也就是說，避險者或不想承擔(dān)風(fēng)險的投資人，可藉由衍生性商品把風(fēng)險移轉(zhuǎn)給願意承擔(dān)風(fēng)險的投機者，因此衍生性商品可作為風(fēng)險管理之用。本來衍生性商品的價格是依附在現(xiàn)貨價格上，也就是唯有現(xiàn)貨價格改變時，衍生性商品價格才會跟著改變。，但是我們常常聽說衍生性商品如期貨或遠(yuǎn)期契約的價格，對未來現(xiàn)貨的價格走勢隱含一些有用的資訊，這是因為衍生性商品市場中的交易者，是依其對未來現(xiàn)貨價格的預(yù)期做買賣，所以集所有預(yù)期資訊於一身的衍生性商品市場，可以反應(yīng)大眾對未來現(xiàn)貨價格的預(yù)期看法。外匯市場

「外匯市場(ForeignExchangeMarket)」指得是不同國家通貨間兌換的市場。國與國之間，因貿(mào)易、投資或旅遊等經(jīng)濟往來，會引起彼此間的貨幣支付，而由於各國通貨不同；在對國外支付時，必須先以本國貨幣購買成外國貨幣；相對地，從國外收到的外幣，也必須先兌換成本國貨幣，才能在國內(nèi)流通；因此產(chǎn)生了本國通貨與他國通貨兌換的需求，外匯市場的出現(xiàn)即解決了此需求。而兩種通貨之間兌換的比率就是所謂的「匯率(ExchangeRate)」。為了交易或清算的方便，每個國家都會保有一些外國貨幣以供隨時結(jié)算或清償，這就是所謂的「外匯存底(ForeignExchangeReserve)」。40創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理臺灣企業(yè)融資來源(直接金融主要項目)分析資料來源:中央銀行金融統(tǒng)計月報41創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理臺灣企業(yè)融資來源(間接金融主要金融商品市場)短期票券市場債券市場12股票市場外匯市場

Short-termbillsmarketBondmarketStockmarketForeign

exchangemarketYear期底發(fā)行餘額11當(dāng)期交易金額期底發(fā)行餘額當(dāng)期交易金額總市值當(dāng)期成交金額全體外匯交易

Totaltradingvalue

日平均淨(jìng)額orAmountTotaltradingAmount

買賣斷交易

(百萬美元)

outstandingvalueoutstanding

TotalTotalAveragesofdailymonth(endof(duringthe(endof(duringtheOutrightmarkettradingtradingvalue

period)period)period)period)transactionvaluevalue(USmillion)

23,860679,23516,553549,57771,57383,770296,1904,722199820,333596,56119,332524,32672,558117,873292,9154,182199918,050639,15322,793688,431166,91581,915305,2664,8862000

14,878580,59428,6941,189,925530,239102,476183,5494,706200113,095506,04835,9911,343,990606,59090,949218,7405,608200211,944478,80543,0662,036,2401,265,708128,691203,3327,2972003

13,165488,28747,7732,059,2521,234,455139,891238,75410,243200411,681525,91151,4533,194,7672,221,746156,339188,18912,074200510,924485,51354,6212,756,6841,699,920193,770239,00415,6322006

9,253431,96255,3671,936,808937,876215,273330,43918,6232007

10,68940,68654,032241,873144,734190,38426,30218,574Jan.200711,25727,00553,90899,61048,389195,40710,95219,873Feb.11,07840,49354,385243,553152,300195,10925,75919,110Mar.

10,95536,06354,503183,68094,073194,65921,16416,644Apr.10,52735,72354,643204,293106,632201,63521,05217,608May10,16834,23655,023149,32256,652219,86429,68917,946June

10,39634,89554,523156,74063,135230,36149,50517,884July9,99138,76854,431152,62964,736223,78135,41419,046Aug.9,73034,64954,680119,00549,359236,25924,72718,989Sep.

9,86337,61554,542135,51859,142242,24834,89920,025Oct.9,28836,00554,996123,58248,693215,94429,04821,498Nov.9,25335,82655,367127,00550,031215,27321,92816,283Dec.

9,92441,83855,164152,25977,137191,39830,57521,082Jan.200810,17230,77955,37499,37048,635213,83418,21321,457Feb.10,45640,67455,805163,16693,181217,34731,957--Mar.資料來源:中央銀行金融統(tǒng)計月報42創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理臺灣國內(nèi)非金融部門資金來源表94年度(億元)結(jié)構(gòu)比(%)95年度(億元)結(jié)構(gòu)比(%)其他:包括應(yīng)收預(yù)付款及其他國內(nèi)外債務(wù)淨(jìng)額資料來源:中央銀行資金流概況43創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理95年資金來源較上年減少41.54%，以借款增幅減小最為顯著，主要係雙卡後續(xù)效應(yīng)，銀行對消費性貸款趨於審慎所致。股市行情回溫，企業(yè)增加至股市籌資，則使上市上櫃公司股權(quán)擴增。不過，因債券型基金轉(zhuǎn)型為類貨幣市場基金而降低持有公司債，致國內(nèi)公司債發(fā)行續(xù)見減少。就資金來源結(jié)構(gòu)觀察，非金融部門仍相當(dāng)仰賴間接金融，借款比重達42.3%，惟國內(nèi)有價證券投資發(fā)行亦占35.83%。臺灣國內(nèi)非金融部門資金來源分析44創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理臺灣國內(nèi)非金融部門金融性負(fù)債配置表資料來源:中央銀行資金流概況94年度(億元)結(jié)構(gòu)比(%)95年度(億元)結(jié)構(gòu)比(%)45創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理95年金融性負(fù)債總額為63兆8,840億元，較94年底增加8.59%。結(jié)構(gòu)上，主要為國內(nèi)有價證券發(fā)行，占金融性負(fù)債總額之51.54%，其中，上市上櫃公司股權(quán)占金融性負(fù)債總額比重明顯上升至28.50%，其他企業(yè)權(quán)益則占15.38%，其次為政府債券占5.34%，而國內(nèi)公司債在企業(yè)轉(zhuǎn)向銀行貸款，以及債券型基金轉(zhuǎn)型而調(diào)節(jié)部位下，所占比重續(xù)跌至1.54%。借款集中於向金融部門借款，雖銀行為消化多餘資金，競相低利搶做優(yōu)良企業(yè)放款，但相對於股價上揚帶動全體企業(yè)權(quán)益大幅擴增，向金融部門借款比重仍續(xù)跌至30.34%。

臺灣國內(nèi)非金融部門金融性負(fù)債配置分析46創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理臺灣國內(nèi)金融部門資金用途表94年度(億元)年增率(%)95年度(億元)年增率(%)資料來源:中央銀行資金流概況47創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理臺灣國內(nèi)金融部門資金來源表94年度(億元)年增率(%)95年度(億元)年增率(%)資料來源:中央銀行資金流概況48創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理臺灣國內(nèi)金融部門資金來源分析95年國內(nèi)金融部門（包括中央銀行、存款貨幣機構(gòu)、保險公司及退休基金、其他金融機構(gòu)）資金用途較94年減少41.94%，主要來自對非金融部門放款及中央銀行準(zhǔn)備資產(chǎn)增幅縮減。其中，受民間消費成長減緩及投資不振影響，國內(nèi)資金需求不強，金融機構(gòu)放款成長明顯下滑；而95年雖經(jīng)常帳順差增加，但國人對外直接投資及證券投資均創(chuàng)歷年新高，金融帳大幅淨(jìng)流出，致中央銀行準(zhǔn)備資產(chǎn)增幅不若上年。資金來源則較上年減少23.79%，主要係因利率仍處低點、跨國投資增加及外資淨(jìng)匯入減少影響，存款增幅明顯縮??；以及附賣回交易減少所致。49創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理臺灣國內(nèi)金融部門金融性資產(chǎn)配置表資料來源:中央銀行資金流概況94年度(億元)結(jié)構(gòu)比(%)95年度(億元)結(jié)構(gòu)比(%)50創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理臺灣國內(nèi)金融部門金融性負(fù)債配置表資料來源:中央銀行資金流概況94年度(億元)結(jié)構(gòu)比(%)95年度(億元)結(jié)構(gòu)比(%)51創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理臺灣國內(nèi)金融部門金融性負(fù)債配置分析95年金融性負(fù)債總額為60兆5,984億元，較94年底增加8.07%。負(fù)債偏重於收受存款，然因銀行積極推廣財富管理業(yè)務(wù)，及國人理財觀念漸趨普及，存款占金融性資產(chǎn)總額比重已由89年底56.44%下滑至95年底46.49%。其次的負(fù)債為國內(nèi)有價證券發(fā)行，占20.75%，其中上市上櫃公司股權(quán)及其他企業(yè)權(quán)益合計占15.20%。52創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理臺灣90-95年國內(nèi)非金融部門資金流量53創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)指的是公司使用負(fù)債和權(quán)益的比率。公司可以利用權(quán)益或者負(fù)債來融資，兩種融資方式各有優(yōu)缺點。利用權(quán)益融資可以降低公司的財務(wù)風(fēng)險，公司不易發(fā)生財務(wù)危機，但是權(quán)益資金的成本較高。而公司使用負(fù)債融資的優(yōu)點是資金成本較低，且利息費用是可抵稅的，讓負(fù)債資本有稅盾效果，但負(fù)債比率太高，容易造成公司的財務(wù)危機。關(guān)於公司是否有最佳資本結(jié)構(gòu)的課題，在財務(wù)管理的領(lǐng)域中一直是個無法定論的問題？這牽涉到公司的價值是否會因資本結(jié)構(gòu)的不同而有所改變，衍生出「無關(guān)論」和「有關(guān)論」兩種不同的觀點。肆、臺灣企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)54創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理M&M第一命題：

資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論由兩位著名的諾貝爾獎得主FrancoModigliani和MertonMiller（以下簡稱M&M）在1958年所提出的「資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論(CapitalStructureIrrelevanceHypothesis)」，稱為「M&M第一命題（M&MPropositionI）」。是個說明在某些假設(shè)下「資本結(jié)構(gòu)(CapitalStructure)」和「公司價值(FirmValue)」無關(guān)的著名理論。M&M這個理論被稱為M&M第一命題，在一些強大的假設(shè)下（沒有公司稅和個人稅），資本結(jié)構(gòu)並不會影響公司的價值。他們的理論也被稱為「派餅?zāi)Ｐ停≒ieModel）」，比喻公司就好比一個派，資本結(jié)構(gòu)就像一把刀將公司切為兩塊，一塊屬於權(quán)益，一塊屬於負(fù)債，不管資本結(jié)構(gòu)如何，只影響派怎麼切，並不影響派的大小。55創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理M&M資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的假設(shè)1.完美市場(PerfectMarket)：市場是無摩擦的：市場上沒有稅，沒有交易成本、沒有發(fā)行成本，且資產(chǎn)是可以無限的分割。不論是產(chǎn)品市場或是證券市場都是完全競爭的，所有生產(chǎn)者及消費者皆是「價格接受者」。資訊對稱：投資人和管理者對公司未來前景訊息並無差異，且無須任何成本就可取得資訊。投資者是「完全理性」，目標(biāo)皆為追求效用的最大化。2.公司可以用無風(fēng)險利率來發(fā)行債券融資，投資人也可以利用無風(fēng)險利率來借貸。有了這個假設(shè)，投資人就可以「自製財務(wù)槓桿」，使投資人自己借款就如同公司借款的效果。56創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理3.公司事業(yè)風(fēng)險的高低是利用每家公司未來所能產(chǎn)生的「息前稅前盈餘」的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。如果公司的事業(yè)風(fēng)險相同，則它們所屬的風(fēng)險等級也相同。4.投資人對於每家公司在未來所能產(chǎn)生的息前稅前盈餘以及這些盈餘的風(fēng)險都有相同的預(yù)期。5.「息前稅前盈餘」不受舉債的影響，且息前稅前盈餘每年均不變，且全部發(fā)放給股東。股票為零成長股，具有永續(xù)年金的性質(zhì)。6.負(fù)債的增加不會改變公司的事業(yè)風(fēng)險。7.沒有破產(chǎn)成本和其他代理成本。M&M資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的假設(shè)57創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理定理一：M&MPropositionⅠ公司不管有無使用負(fù)債，公司的價值都等於其預(yù)期息前稅前盈餘（EBIT）除以適用於其預(yù)期風(fēng)險等級的報酬率。有負(fù)債公司價值和無負(fù)債公司的價值是相同的。

(11-1)VL=有負(fù)債公司（LeveredFirm）的價值VU=無負(fù)債公司（UnleveredFirm）的價值EBIT=預(yù)期息前稅前盈餘，每年都固定不變?yōu)橛览m(xù)年金KU=無負(fù)債公司的加權(quán)平均資金成本Ka=有負(fù)債公司的加權(quán)平均資金成本=公司資產(chǎn)必要報酬率定理一表示有負(fù)債公司的價值等於無負(fù)債公司的價值，都是預(yù)期息前稅前盈餘除以適用公司風(fēng)險等級的加權(quán)平均資金成本。從這個式子中，也隱含了KU=Ka。

58創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理定理二：M&MPropositionⅡ

M&M定理二是說明權(quán)益資金成本的組成。在M&M第一命題下，公司的價值和舉不舉債無關(guān)，和所屬的風(fēng)險等級有關(guān)，和公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。在此模型下，負(fù)債資金成本不會隨著負(fù)債比率的增加而改變，權(quán)益資金成本則會隨著負(fù)債比率增加而上升，因此公司加權(quán)平均資金成本不會因負(fù)債比率的改變而改變。(11-2)式(11-2)就是著名的M&M定理二，說明權(quán)益資金成本就等於未舉債的資金成本）加上「風(fēng)險溢酬(RiskPremium)」，這個風(fēng)險溢酬隨著負(fù)債比率的增加而增加。隱含當(dāng)負(fù)債比率升高，股東承擔(dān)的風(fēng)險升高，要求報酬率上升，因此權(quán)益資金成本會上升。以公司的角度來說，公司資產(chǎn)必要報酬率在不同的負(fù)債比率下是不變的。因此有負(fù)債公司和無負(fù)債公司的加權(quán)平均資金成本都相同，沒有WACC極小值，也沒有「最適資本結(jié)構(gòu)」。

59創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理M&M派餅?zāi)Ｐ?無公司稅)公司的價值就像一個派餅，如上圖，使用多少的權(quán)益或者負(fù)債都只是影響到派怎麼切，卻不影響派的大小（公司的價值）。圖11-3M&M資本結(jié)構(gòu)與公司價值60創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理定理一：（M&MPropositionⅠ）

下圖代表的是公司的資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債比率）不論如何改變，公司價值都不會改變，意即資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)的，有負(fù)債公司價值（VL）會等於無舉債公司價值（VU）。圖11-4資本結(jié)構(gòu)無關(guān)61創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理定理二：（M&MPropositionⅡ）公司價值會等於公司未來預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)後的總和，M&M理論又假設(shè)公司未來預(yù)期的現(xiàn)金流量為永續(xù)年金（EBIT），因此公司價值就等於EBIT/WACC，其中WACC為加權(quán)平均資金成本?？梢詮募訖?quán)資金成本的角度看出：只要公司讓加權(quán)平均資金成本最低的資本結(jié)構(gòu)，就是最佳資本結(jié)構(gòu)。Ks線代表權(quán)益資金成本Kd線代表負(fù)債資金成本Ka線代表加權(quán)平均資金成本在M&M第一命題下，權(quán)益資金成本會隨著負(fù)債比率上升，因為財務(wù)風(fēng)險提高，增加權(quán)益的必要報酬率，而負(fù)債資金成本不會隨者負(fù)債比率改變，兩者加權(quán)平均之後，不管資本結(jié)構(gòu)為何，加權(quán)平均資金成本不會改變，因此沒有最小加權(quán)資金成本的存在，也就沒有最佳資本結(jié)構(gòu)的存在。圖11-5M&M第一命題下公司的資金成本KsKaKd62創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理存在公司稅盾時的資本結(jié)構(gòu)在M&M修正的資本結(jié)構(gòu)理論中，有公司稅的存在，但是沒有個人稅，以此推導(dǎo)出資本結(jié)構(gòu)和公司價值是有關(guān)的，經(jīng)由M&M第二命題的論述，我們可以更了解公司稅對於公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響。一、M&M第二命題所做的修正：有公司所得稅

在放寬了公司稅是存在的這個假設(shè)之後，對於M&M第一命題有很大的影響，因為負(fù)債的利息費用是可以抵稅的，但是股利的發(fā)放卻不能抵稅，此種處理方法鼓勵公司在資本結(jié)構(gòu)上使用負(fù)債。在M&M其他假設(shè)都成立下，可以證明在有公司稅的情況下，公司會使用100%的負(fù)債。63創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理定理一：（M&MPropositionⅠ）

在此假設(shè)下，有舉債的公司永遠(yuǎn)比沒有舉債的公司價值來得大，且使用負(fù)債愈多，利息稅盾愈大，公司價值愈大。所以當(dāng)公司使用100%負(fù)債時，公司價值將最大。

VL=VU+Tc×D(11-3)VL=有負(fù)債公司的價值（leveredfirm）VU=無負(fù)債公司的價值（unleveredfirm）Tc=公司稅率D=負(fù)債市值上式代表當(dāng)公司稅存在的時候，有負(fù)債公司的價值為無負(fù)債公司價值加上利息稅盾現(xiàn)值（Tc×D）。64創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理利息稅盾對公司價值的影響假設(shè)兩家公司，一家是沒有使用負(fù)債的U公司，一家是使用40%負(fù)債融資的L公司。兩家公司的資產(chǎn)完全相同，為$10000；未來預(yù)期的每一期EBIT也相同，為每一期$3000，且持續(xù)到永遠(yuǎn)。假設(shè)公司稅率為30%，且公司可以用無風(fēng)險利率6%無限借債。每年流向U公司的現(xiàn)金流量：U公司每年的稅後盈餘為$3000-($3000×30%)=$2100，每年流向U公司的現(xiàn)金流量只有流向股東的$2100。每年流向L公司的現(xiàn)金流量：U公司的稅前盈餘為$3000-($10000×40%×6%)=$2760，扣除公司稅之後，稅後盈餘=$2760-($2760×30%)=$1932。流向L公司債權(quán)人的現(xiàn)金流量為每年的利息=$10000×40%×6%=$240。流向L公司的現(xiàn)金流量就等於流向股東的現(xiàn)金流量加上流向債權(quán)人的現(xiàn)金流量=$1932+$240=$2172。65創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理每年流向公司的現(xiàn)金流量L公司比U公司多了$2172-$2100=$72，這$72就是因為L公司使用負(fù)債而利息費用可以抵稅的稅盾效果，稱為利息「稅盾(TaxShield)」。L公司比U公司每年多出$72的永續(xù)年金，這$72就是利息所產(chǎn)生的稅盾，其風(fēng)險和負(fù)債是相同的，可以用負(fù)債資金成本6%來折現(xiàn)，因此利息稅盾現(xiàn)值就是：就像這個例子所顯示的，利息稅盾現(xiàn)值可以寫成：66創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理定理二：﹝M&MPropositionⅡ﹞M&M定理二是說明資本結(jié)構(gòu)對於公司權(quán)益成本、負(fù)債成本以及加權(quán)平均資金成本的影響和關(guān)係。在加入公司稅之後，公司的權(quán)益成本就會等於無負(fù)債公司權(quán)益成本加上風(fēng)險溢酬，風(fēng)險溢酬的大小就視無舉債公司權(quán)益成本和負(fù)債成本之間的差額、公司稅率以及負(fù)債比率而定，詳細(xì)的推導(dǎo)如下：在有公司稅的情況下，加權(quán)平均資金成本(WACC)為：

(11-4)Ka=公司整體資產(chǎn)的資金成本D=負(fù)債市值S=權(quán)益市值V=S+D=公司總市值Kd=負(fù)債資金成本Ks=權(quán)益資金成本Tc=公司稅率67創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理為了計算WACC，我們必須知道權(quán)益資金成本。在有公司稅下的權(quán)益資金成本為：(11-5)

KU=無舉債公司的權(quán)益成本由上式可以看出，有舉債公司的權(quán)益成本就等於無舉債公司權(quán)益成本(KU)加上風(fēng)險溢酬。從定理二，可得公司使用負(fù)債愈多，WACC愈低，因此公司應(yīng)選擇100%的負(fù)債，可使WACC最低，公司價值最大。在M&M第二命題之下，公司使用愈多負(fù)債，則可以獲得愈多稅盾效果，讓公司價值愈大，因此最佳的資本結(jié)構(gòu)是100%使用負(fù)債。代表著公司價值和資本結(jié)構(gòu)是有關(guān)的，因此M&M第二命題也稱為資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論。68創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理M&M派餅?zāi)Ｐ?有公司稅)

公司的價值等於權(quán)益市值(S)加上負(fù)債市值(D)。由上圖的派餅?zāi)Ｐ涂梢钥闯?，有?fù)債公司的價值比無負(fù)債公司價值高，原因是負(fù)債的利息有稅盾的效果，有負(fù)債公司可以付較少的公司稅。權(quán)益公司稅公司稅權(quán)益負(fù)債圖11-6有公司稅下的M&M理論的派餅?zāi)Ｐ?PieModel)69創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理定理一：M&MPropositionⅠ

有負(fù)債公司的價值（VL）會等於無負(fù)債公司的價值（VU）加上稅盾現(xiàn)值（Tc×D），且負(fù)債愈多，稅盾現(xiàn)值愈大，因此公司資本100%使用負(fù)債，可使公司價值極大化。VL=VU+Tc×DVU

Tc×D

VU

圖11-7有公司稅下的M&M理論定理一KsKaKd(1-Tc)圖11-8有公司稅下的M&M理論定理二定理二：M&MPropositionⅡ在有公司稅的情況下，權(quán)益資金成本會因為負(fù)債比率上升而增加，但是增加的量小於無公司稅情況下增加的幅度，且實質(zhì)負(fù)債成本因為抵稅效果而降低（Kd→Kd(1-Tc)），就產(chǎn)生負(fù)債比率愈高，加權(quán)平均資金成本（Ka）愈低的結(jié)果。70創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理負(fù)債的權(quán)衡理論(一)負(fù)債是把兩面刃在M&M的假設(shè)下，當(dāng)有公司稅存在時，因為「稅盾效果」，為達成公司價值極大化，公司應(yīng)該100%使用負(fù)債。然而負(fù)債的使用也有成本，尤其是「破產(chǎn)成本」。破產(chǎn)成本的存在將有損於股東的價值。當(dāng)存在「公司稅」及「破產(chǎn)成本」時，我們權(quán)衡負(fù)債所能帶來的稅盾及所能帶來的破產(chǎn)成本，可以找到一最適的負(fù)債水準(zhǔn)。(二)負(fù)債過多會帶來的危機－破產(chǎn)成本(BankruptcyCost)當(dāng)使用負(fù)債時，須權(quán)衡正負(fù)效果，找到一最適的負(fù)債水準(zhǔn)。因為當(dāng)負(fù)債比例逐漸增加時，稅盾效果會隨著增加，但達到一定水準(zhǔn)後，破產(chǎn)成本呈現(xiàn)大幅增長，將損及稅盾效果，使得公司價值開始下降。71創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理(三)尋找最適的負(fù)債比例右圖是沒有公司稅的情況下，公司價值與負(fù)債使用比例的關(guān)係。在M&M的嚴(yán)謹(jǐn)假設(shè)下，負(fù)債的使用比例並不會影響公司的價值。右圖則是當(dāng)有公司稅存在時，公司價值與負(fù)債比例關(guān)係。因為有稅盾的效果，公司應(yīng)該100%使用負(fù)債。右圖是將正的效果(稅盾)及負(fù)的效果(破產(chǎn)成本)同時考慮，所得到的最適負(fù)債結(jié)構(gòu)。負(fù)債比例越大，破產(chǎn)成本(BC)也越大，因此Vu+TD-BC呈現(xiàn)出弧線的形狀。公司價值負(fù)債比例公司價值負(fù)債比例公司價值Vu+TD

Vu+TD-BCVu負(fù)債比例圖11-9無公司稅的公司價值與負(fù)債比例關(guān)係圖11-10有公司稅時公司價值與負(fù)債比例關(guān)係圖11-11權(quán)衡公司稅與破產(chǎn)成本後公司價值與負(fù)債比例關(guān)係72創(chuàng)業(yè)之資金募集與管理代理成本與資本結(jié)構(gòu)(一)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離導(dǎo)致代理問題產(chǎn)生代理問題發(fā)生於當(dāng)經(jīng)理人不再100%擁有公司，而尋求外