第2章利率的期限結(jié)構(gòu)

第二章利率的期限結(jié)構(gòu)2托·約·鄧寧格的名言----“有20%的利潤(rùn)，資本就活躍起來(lái)；有50%的利潤(rùn)，它就鋌而走險(xiǎn)；有100%的利潤(rùn)，它就敢踐踏一切人間法律；有300%的利潤(rùn)，它就敢犯任何罪行，甚至冒絞首的危險(xiǎn)?！?/p>

（1）一個(gè)思考：政府為了租房者的利益，規(guī)定最高房租，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)什么結(jié)果？是有效率的做法嗎？（2）在1930年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，名義利率下降，你知道犯罪率是上升了還是下降了？

3心燈：一個(gè)盲人琴師的故事一個(gè)盲人學(xué)琴，師傅去世前，請(qǐng)師傅指點(diǎn)他今后的路怎么走。師傅說(shuō)：“你彈斷100根琴弦，你的眼睛就會(huì)復(fù)明，往后的路就會(huì)像常人一樣了。”

師傅去世后，盲人整天在街上彈琴賣藝，當(dāng)彈斷99根琴弦時(shí)，他已練就了爐火純青的彈琴技藝，且心明如鏡，感謝師傅的良苦用心，對(duì)社會(huì)和人生的認(rèn)識(shí)也升華了……

據(jù)說(shuō)，他就是《二泉映月》的彈奏者阿炳（原名華彥均）4贏在起跑線上？贏在“正確”的道路上！騏驥一躍，不能十步；駑馬十駕，功在不舍---《荀子·勸學(xué)》5WallStreet678

本章學(xué)習(xí)目的（1）了解利率期限結(jié)構(gòu)的引入和使用的目的（2）理解時(shí)間維度上,“價(jià)值關(guān)聯(lián)”的涵義（3）掌握當(dāng)利率期限結(jié)構(gòu)不易預(yù)知時(shí)，采用互換金融工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法9折現(xiàn)因子金融風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)、利率的確定主要內(nèi)容收益曲線的形狀互換的定價(jià)遠(yuǎn)期利率小結(jié)10思考：為什么關(guān)注價(jià)格、利率這樣的指標(biāo)（1）是因?yàn)闅v史形成的？

（2）是因?yàn)槿藗兏嚓P(guān)注“財(cái)富”和收益？

可歷史上還盛行過(guò)物物交換等“以物計(jì)價(jià)”的方式

可為什么歷史上曾用房子套數(shù)、土地畝數(shù)、奴隸甚至貝殼數(shù)目等的表示方式被拋棄了？（3）是因?yàn)槔盟鼈冃畔⒘看?、公平度高、判斷或決策及經(jīng)營(yíng)的效率高！

自然和人類社會(huì)以“懶”（或能量節(jié)約）的模式發(fā)展，所謂的“經(jīng)濟(jì)”或“優(yōu)化”、“效率”莫不如此。11⑴古典利率理論認(rèn)為，利率由儲(chǔ)蓄和投資決定；⑵Bohm-Bawerk的時(shí)差利息論、IrvingFisher的人性不耐和機(jī)會(huì)成本論，AlfredMarshall的供需均衡論。⑶凱恩斯的流動(dòng)性偏好利率理論：由貨幣量的供求關(guān)系決定。凱恩斯學(xué)生D.H.Roberson提出可貸資金利率理論。⑷英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家J.R.Hicks提出了IS-LM模型，一般均衡的利率理論：利率和收入水平由商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的相互作用決定。⑸利率結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和所得稅規(guī)定三種因素在利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)中起關(guān)鍵性作用。12折現(xiàn)、利率的確定折現(xiàn)、利率體現(xiàn)的是資金的時(shí)間價(jià)值現(xiàn)金流的折現(xiàn)公式(discountedpresentvalueformula)：

注意凈現(xiàn)值內(nèi)部收益率：使凈現(xiàn)值NPV為0，且令rt=r的預(yù)期收益率。繼續(xù)討論第n年的現(xiàn)金流期限[0，n]內(nèi)年折現(xiàn)率當(dāng)前投入考慮違約時(shí)的PV值13注1：①現(xiàn)值為什么不是

②有時(shí)r1=r2=…=rn=r，尤其在評(píng)價(jià)中用的很多。③使用時(shí)哪些因素影響其準(zhǔn)確性？可以如何處理？④沒(méi)有再投資或其他投資機(jī)會(huì)選擇，算現(xiàn)值的意義將打折扣。注2：復(fù)利指的也是年利率.返回返回14注3：為每次真正付給單位資金的利息.注4：（1）風(fēng)險(xiǎn)的好壞與投資者的偏好有關(guān)；風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者一般不喜歡較高的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)喜好的投資者卻不然；風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的投資者可以接受較高的風(fēng)險(xiǎn)；一般而言，風(fēng)險(xiǎn)程度高的投資項(xiàng)目可能獲得較高的期望收益，也可能遭受較大的損失。（2）一點(diǎn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)是好的經(jīng)濟(jì)嗎？一點(diǎn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)會(huì)怎樣？投資策略呢？你知道“兩面派律師”現(xiàn)象嗎？返回返回15無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)應(yīng)某個(gè)時(shí)間段（期限），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率。不同期限的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率可能不同。(問(wèn)題：存在嗎？為什么要關(guān)注它？)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的作用作為一種參照基準(zhǔn)（benchmark)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率可以在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的基礎(chǔ)上進(jìn)行“補(bǔ)償”。名義利率和真實(shí)利率

名義：包含通貨膨脹影響在內(nèi)的利率。

真實(shí)：扣除通貨膨脹影響的利率。繼續(xù)161+真實(shí)利率=（1+名義利率）/（1+通貨膨脹率）或近似地真實(shí)利率=名義利率-通貨膨脹率或名義利率=資金的純時(shí)間價(jià)值+通貨膨脹率

+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償資金的純時(shí)間價(jià)值=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的真實(shí)利率（思考：與漁民的交易---真實(shí)回報(bào)和名義回報(bào)）繼續(xù)17復(fù)利的計(jì)算（compoundedinterestrate)

將利息滾入本金計(jì)算利息，形成復(fù)利。以r記金融商品按年計(jì)息的利率，若一年計(jì)息m次，r1/m為m次計(jì)息的復(fù)利率，則

注釋當(dāng)，得到連續(xù)復(fù)利率r*,因此

（思考：“天上只一日，地上已千年”）18基于利率的價(jià)值計(jì)算方法用途公式符號(hào)求得已知整筆支付，求現(xiàn)值(P/F,i,n)現(xiàn)值終值整筆支付，求復(fù)利終值(F/P,i,n)終值現(xiàn)值平均連續(xù)，求現(xiàn)值(P/A,i,n)現(xiàn)值年值資本回收(A/P,i,n)年值現(xiàn)值沉沒(méi)資金(A/F,i,n)年值終值平均連續(xù)，求復(fù)利終值(F/A,i,n)終值年值返回思考：已知P與F,或已知A與P,或已知A與F，求期限n19金融風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)未來(lái)的不確定性（客觀），對(duì)未來(lái)預(yù)期的不確定性（主觀）。用概率或模糊可能度描述。風(fēng)險(xiǎn)的種類

4大類：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。其中市場(chǎng)和信用風(fēng)險(xiǎn)包括：

1）違約風(fēng)險(xiǎn)；2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的可能）；3）購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)；4）利率風(fēng)險(xiǎn)；5）匯率風(fēng)險(xiǎn)；6）其他風(fēng)險(xiǎn)。等風(fēng)險(xiǎn)是好是壞？繼續(xù)20折現(xiàn)債券

期限短，市場(chǎng)價(jià)格低于面值，到期按面值贖回，到期前不配付利率的債券，期限小于一年的國(guó)庫(kù)券一般為折現(xiàn)債券?！纠恳环?月期國(guó)庫(kù)券的面值為1000元，現(xiàn)在市場(chǎng)的價(jià)格為985元，則到期收益率r應(yīng)滿足，即r=6.1%或這樣計(jì)算：由985(1+r1)=1000得到r1=1.52%,所以,r=4r1=6.1%繼續(xù)當(dāng)前價(jià)值未來(lái)價(jià)值的現(xiàn)值21帶息票債券

在到期日前按期配付固定利息的債券。帶息票債券收益率的計(jì)算

以Par表示帶息票債券的面值，i為息票率，按年支付息票，每年支付的利息為Pari,債券的期限為n年，期末償還本金，目前的市場(chǎng)價(jià)格為P0,則收益率r滿足

注：1)i=r,則P0=Par；平價(jià)債券；

2)i>r,則

P0>Par；溢價(jià)債券；

3)i<r,則

P0<Par；折價(jià)債券；繼續(xù)怎么具體計(jì)算？問(wèn)題思考P0Par*iPar*(1+i)22零息票利率（zero-couponrate)

將證券收益換算成折現(xiàn)債券后的利率?！纠?】一年期的短期國(guó)庫(kù)券（折現(xiàn)型）的面值為1000元，現(xiàn)在市場(chǎng)的價(jià)格為910.50元，則年收益率（或零息票利率）r1=(1000-910.50)/910.50=9.83%【例2】

2年期的國(guó)庫(kù)券第1年年底付息100元，第2年年底還本息1100元，現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格為982.10元，則第2年的利息r2可由

982.10=100/(1+9.83%)+1100/(1+r2)2

得到,即r2=11.08%繼續(xù)你認(rèn)為零息票債券的期限應(yīng)該長(zhǎng)還是短？23短期國(guó)債的報(bào)價(jià)（銀行折現(xiàn)率）

其中Par為面值，P0是市價(jià)，n是距到期日的天數(shù)，一年按360天計(jì)算。

注意：短期國(guó)債報(bào)價(jià)公式中分母不是P0.返回24折現(xiàn)因子折現(xiàn)因子：將未來(lái)的資金流折算為現(xiàn)在的價(jià)值，折算的因子為折現(xiàn)因子。PVt=vtFVt

其中PVt為資產(chǎn)的現(xiàn)值，F(xiàn)Vt為資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)值，vt為折現(xiàn)因子。折現(xiàn)因子的計(jì)算

以零息票利率計(jì)算得到。

1)若t<1年，vt=1/(1+rtt)；

2)若t>1年，vt=1/(1+rt)t；（思考：1年分界的影響？）繼續(xù)25折現(xiàn)因子的指數(shù)插值計(jì)算方法

設(shè),已知vt1和vt2,,則由插值計(jì)算得到t時(shí)的折現(xiàn)因子

【例子】

3月期(91天)的零息票利率為9.5%,6月期(183天)的零息票利率為9.75%,計(jì)息日期的計(jì)算方法是“實(shí)際天數(shù)/360”，所以，3月期的折現(xiàn)因子

6月期的折現(xiàn)因子為0.952778,124天后的折現(xiàn)因子為26若要插值的點(diǎn)在已知有折現(xiàn)率期限的外部，則采用外插的方式

其中為t最靠近的期限.返回27遠(yuǎn)期利率遠(yuǎn)期利率：

為資金的遠(yuǎn)期價(jià)格，即資金未來(lái)交割的價(jià)格。遠(yuǎn)期合約：現(xiàn)在訂立的在未來(lái)某個(gè)時(shí)刻按某價(jià)格交易一定數(shù)量某項(xiàng)資產(chǎn)的合約（OTC).

合約訂立之初，雙方均不用支付，合約到期日才支付。多頭(Long同意買進(jìn)資產(chǎn))和空頭(short同意賣出資產(chǎn))在合約到期日盈虧狀況不同。多頭：盈虧遠(yuǎn)期價(jià)格盈虧空頭：遠(yuǎn)期價(jià)格繼續(xù)思考28在風(fēng)險(xiǎn)中性的市場(chǎng)上遠(yuǎn)期合約的定價(jià)【例】一股票，準(zhǔn)備持有一年，期間不分紅，到期可獲得資本收益(即現(xiàn)在買進(jìn)，到期時(shí)賣出的差價(jià))，預(yù)期收益率為15%，目前的市場(chǎng)價(jià)格為S0=100元，現(xiàn)訂立這種股票的遠(yuǎn)期合約，遠(yuǎn)期價(jià)格F為多少？

F=S0*(1+0.15)=115?

假如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為rf=5%，在風(fēng)險(xiǎn)中性的市場(chǎng)上，

F=S0*(1+rf)=105!

為什么？繼續(xù)29用無(wú)套利分析來(lái)考察

構(gòu)造“證券”(合約的多頭）：

1)股票的遠(yuǎn)期合約+

2)以利率rf存一定數(shù)量的現(xiàn)金，使其在合約到期日的價(jià)值為F.1)股票的遠(yuǎn)期合約+2)以利率rf存

F/(1+rf)的資金.

無(wú)套利原理現(xiàn)價(jià)為F/(1+rf)返回30用實(shí)際數(shù)據(jù)分析

假如遠(yuǎn)期合約的價(jià)格為115元，則進(jìn)行下列操作可獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。

1)以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf=5%借100元，買一份遠(yuǎn)期合約的標(biāo)的資產(chǎn)；2)賣出一份遠(yuǎn)期合約。合約到期時(shí)，從合約的交割中得到115元，還借款本息105元，剩10元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。

遠(yuǎn)期利率為遠(yuǎn)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。繼續(xù)思考考慮持有成本的遠(yuǎn)期價(jià)格考慮違約風(fēng)險(xiǎn)的遠(yuǎn)期合約價(jià)值考慮信用等級(jí)的遠(yuǎn)期合約價(jià)值遠(yuǎn)期收益率31遠(yuǎn)期利率的計(jì)算

記ifj表示第i年年初開(kāi)始，第j年年初結(jié)束的遠(yuǎn)期利率。

ij【例子】一投資者進(jìn)行為期2年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資。在無(wú)套利的市場(chǎng)上，下列兩種方案等價(jià)：

1)直接購(gòu)買2年期的國(guó)庫(kù)券；2)先購(gòu)買1年期的國(guó)庫(kù)券，同時(shí)按市場(chǎng)的遠(yuǎn)期價(jià)格購(gòu)買從第2年年初起的1年期國(guó)庫(kù)券。

(其中國(guó)庫(kù)券不帶息票)

01時(shí)間（年）繼續(xù)32第一種策略

現(xiàn)在每一元的投資，2年后的市場(chǎng)價(jià)值為(1+r2)2.第二種策略現(xiàn)在每一元的投資，2年后的市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)該為(1+r1)(1+1f2).在無(wú)套利的條件下

(1+r2)2=(1+r1)(1+1f2).

由其中的任意兩個(gè)參數(shù)可以得到第三個(gè)參數(shù)的值.特別地，繼續(xù)思考：在金融市場(chǎng)上，所構(gòu)造的組合，指的是產(chǎn)品組合，還是工具組合、服務(wù)組合？以抵押貸款為例。33每年m次付息的情況注：1)這里假設(shè)每段的付息間隔時(shí)間一樣長(zhǎng)；

2)所求的rn相當(dāng)于對(duì)遠(yuǎn)期利率的一種平均;

3)上述計(jì)算方法正是“互換合約”定價(jià)的基礎(chǔ)；

4)體會(huì)r與f的區(qū)別與聯(lián)系。返回時(shí)間01234互換的定價(jià)互換(swap調(diào)換)

1)不同期限間的掉換，稱掉期；

2)不同利率間的互換，稱利率互換或掉利；

3)不同幣種間的互換，稱貨幣互換或掉幣。利率互換(interestrateswap)

固定利率與浮動(dòng)利率間的互換。買方收取浮動(dòng)利率利息，支付固定利率利息。繼續(xù)35浮動(dòng)利率的確定

采用短期國(guó)債利率作為利率指數(shù)來(lái)確定浮動(dòng)利率，最常用的是倫敦銀行同業(yè)拆放利率LIBOR或美國(guó)國(guó)債利率或中國(guó)國(guó)債利率。浮動(dòng)利率由LIBOR加減若干個(gè)基本點(diǎn)(萬(wàn)分之一)得到。（有人以太陽(yáng)黑子的運(yùn)動(dòng)作為雙方行動(dòng)或決策的依據(jù)，你覺(jué)得可行嗎？為什么？）利率互換的定價(jià)

給出與浮動(dòng)利率互換的固定利率的大小。即買方用固定利率購(gòu)買浮動(dòng)利率。先考察帶息票債券的定價(jià)

帶息票債券為固定利率債券：定期憑息票領(lǐng)取固定數(shù)額的利息，到期償還以面值計(jì)算的本金。繼續(xù)36帶息票債券的定價(jià)P0PariPariPariPariPariPar

時(shí)間i是息票利率，pari為每期支付的利息.由可以得到r，且當(dāng)Par=P0時(shí)，r=i.繼續(xù)37利率互換的定價(jià)用浮動(dòng)利率籌措一筆數(shù)額等于一項(xiàng)平價(jià)債券面值Par的資金，籌措的資金就用于投資于這項(xiàng)平價(jià)債券。投資時(shí)間ParPari

PariPariPar籌資ParParf1Parf2Parf1Par時(shí)間ParParPariPariParPariParf1Parf2Parf1Par時(shí)間綜合繼續(xù)38利率互換的定價(jià)

1)先由遠(yuǎn)期的浮動(dòng)利率計(jì)算出零息票利率rt2)由綜合圖得到固定利率i

用零息票利率作為折現(xiàn)率對(duì)平價(jià)債券折現(xiàn)得到繼續(xù)思考39貨幣互換

時(shí)間P1i1i1i1i1P1P2i2i2i2i2P2時(shí)間00繼續(xù)40貨幣互換

1)先由兩種貨幣的浮動(dòng)利率計(jì)算出各自的零息票利率2)計(jì)算得到每種貨幣的固定利率i

3)由即期匯率得到P1與P2間的關(guān)系(等價(jià)關(guān)系),進(jìn)而得到上面的資金流圖4)分析等價(jià)關(guān)系,交換等價(jià)關(guān)系對(duì)應(yīng)的資金流

5)下面以固定利率互換為例,固定利率與浮動(dòng)利率間、浮動(dòng)利率與浮動(dòng)利率間的互換類同

繼續(xù)41貨幣互換

時(shí)間P1i1i1i1i1P1P2i2i2i2i2P2時(shí)間00返回42收益率曲線的形狀1)無(wú)偏預(yù)期理論和2)流動(dòng)性偏好理論

投資者偏好于流動(dòng)性比較強(qiáng)的證券，因此長(zhǎng)期利率必須含有流動(dòng)性補(bǔ)償繼續(xù)433）市場(chǎng)分割理論

投資者具有較強(qiáng)的期限偏好4)優(yōu)先置產(chǎn)理論

長(zhǎng)期利率是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期的幾何平均加上期限的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

返回44小結(jié)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率零息票利率遠(yuǎn)期利率互換復(fù)制或等價(jià)的含義金融中的”和”或公平雞生蛋、蛋生雞的故事總收益互換(TRS)波動(dòng)率互換等的啟示結(jié)束45為什么要考察利率期限結(jié)構(gòu)？

（1）利率是個(gè)相對(duì)性指標(biāo)，雖與社會(huì)資本總量有關(guān)，但可以近似認(rèn)為與個(gè)人持有的資本總量無(wú)關(guān)（科學(xué)研究需要抓住“不變量”）；（2）利率這類指標(biāo)具有“杠桿”的作用，確定不好會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)大的影響；（3）現(xiàn)實(shí)中人們把利率作為衡量“業(yè)績(jī)”的一個(gè)重要指標(biāo)；（4）這里主要指無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的期限結(jié)構(gòu)。46兩個(gè)例子：相對(duì)性指標(biāo)怎么衡量？

（1）一個(gè)地?cái)偛宿r(nóng)的收益率為100%，一個(gè)化工廠的收益率為20%，你怎么看？意味著什么？返回（2）當(dāng)前投資10萬(wàn)元，①1年后一次性收入12萬(wàn)元；②4年后一次性得到30萬(wàn)元；你怎么看著兩種選擇？

[絕對(duì)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)、甚至消費(fèi)]47（1）為什么要關(guān)注內(nèi)部收益率？其優(yōu)缺點(diǎn)是什么？

[盈虧分界點(diǎn)，假定所有收益的再投資回報(bào)率為內(nèi)部收益率]（2）內(nèi)部收益率：①高好；②低好；③在適當(dāng)?shù)姆秶鷥?nèi)好。

[風(fēng)險(xiǎn)，資不抵債，過(guò)速成長(zhǎng)式破產(chǎn)（勝利者詛咒）]（3）“所有收益的再投資回報(bào)率等于內(nèi)部收益率”的假設(shè)存在什么不足？(因?yàn)椋?/p>

[給出再投資回報(bào)率MARR(minimumattractiverateofreturn），得到

外部收益率（externalrateofreturn)]（4）什么條件下內(nèi)部收益率才是正的？（5）有可能出現(xiàn)多個(gè)內(nèi)部收益率的情況嗎？以n=2的情況進(jìn)行討論。出現(xiàn)多個(gè)“內(nèi)部收益率”，哪個(gè)是真實(shí)的？如何確定？48返回（6）你認(rèn)為內(nèi)部收益率隱含的收益率期限結(jié)構(gòu)是什么？合理嗎？應(yīng)該怎樣改進(jìn)？在什么情況下內(nèi)部收益率的計(jì)算結(jié)果值得懷疑或修正？（7）兩個(gè)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率不同，是否應(yīng)該選擇內(nèi)部收益率大的那個(gè)？為什么？

年項(xiàng)目X項(xiàng)目Y

0-$2000-$100001$4000$14000IRR100%40%PV$818$1364

年項(xiàng)目Y–

項(xiàng)目X0-$80001$10000IRR25%（8）融資情況：現(xiàn)金流首期為正的，其余為負(fù)的，內(nèi)部收益率越大越好嗎？

【越小越好，因?yàn)樗峭顿Y者的收益率，是融資者的成本】49無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率注：嚴(yán)格意義的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不存在，但為什么要假設(shè)存在？

①波動(dòng)是絕對(duì)的；②貨幣政策；③貨幣的使用者和所有者分離，所有者需要補(bǔ)償；④一般物質(zhì)財(cái)富在增加；⑤無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率起benchmark作用，正像絕對(duì)靜止不存在，但是在地球上可以假設(shè)某些條件下存在絕對(duì)靜止一樣。討論：

（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以國(guó)債利率作為代理時(shí)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是高好，還是低好？

[融資成本，經(jīng)濟(jì)活躍程度，儲(chǔ)蓄，進(jìn)出口，股市，激勵(lì)作用，公平性，資源配置，等]

（2）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與GDP增長(zhǎng)率之間的關(guān)系如何？返回50帶息票收益率

（1）r在分母上，采用試算過(guò)程。（2）你認(rèn)為r可靠嗎？為什么？（3）息票利率與r之間什么關(guān)系？與P0之間的關(guān)系呢？（4）你要是設(shè)計(jì)一種帶息票的債券，你考慮哪些因素？

[注意當(dāng)前利益與未來(lái)利益之間的權(quán)衡，注意風(fēng)險(xiǎn)等]

（5）你認(rèn)為息票有必要嗎？

[風(fēng)險(xiǎn)，尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)]

（6）會(huì)出現(xiàn)‘負(fù)’息票的情況嗎？出于什么理由？（7）你知道分期付款方式嗎？與帶息票的債券進(jìn)行比較。51返回方程存在唯一正解的條件為只改變一次符號(hào)其中52遠(yuǎn)期合約（1）為什么會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)期？（2）遠(yuǎn)期合約的雙方在訂立合約的時(shí)候哪方得便宜？與企業(yè)的核心地位有關(guān)嗎？金融資產(chǎn)一般怎么假定？（3）如果每一方都不得便宜，訂立遠(yuǎn)期合約不是無(wú)效率嗎？遠(yuǎn)期合約的作用到底是什么？（4）你經(jīng)營(yíng)一個(gè)企業(yè)的話，希望訂立很多的遠(yuǎn)期合約嗎？考慮哪些因素？

[市場(chǎng)、信用風(fēng)險(xiǎn)，等]（5）你知道我國(guó)鐵礦石近些年以來(lái)購(gòu)買價(jià)格的上漲幅度嗎？（6）期貨與遠(yuǎn)期類似，區(qū)別在哪？（7）遠(yuǎn)期“真的”可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地控制產(chǎn)品的價(jià)格嗎？（8）遠(yuǎn)期的期限多大為好？返回53遠(yuǎn)期利率和遠(yuǎn)期價(jià)格（1）遠(yuǎn)期利率真的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率？本質(zhì)原因是什么？

[流動(dòng)性，確定性，OTC]（2）遠(yuǎn)期合約存在違約風(fēng)險(xiǎn)嗎？與什么有關(guān)？這種情況下又怎么樣？（3）遠(yuǎn)期利率的期限結(jié)構(gòu)是怎樣的？（4）遠(yuǎn)期價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用可靠嗎？（5）如何利用遠(yuǎn)期價(jià)格來(lái)反推現(xiàn)貨的利率（收益率）？（6）現(xiàn)貨價(jià)格具有價(jià)格先導(dǎo)作用，還是期貨（遠(yuǎn)期）價(jià)格具有價(jià)格先導(dǎo)作用？返回54考察不以決策者意志為轉(zhuǎn)移的不確定性作用（1）不以對(duì)策雙方意志為轉(zhuǎn)移的不確定性作用最可靠，對(duì)嗎？也就是說(shuō)，你有時(shí)也要承認(rèn)宿命？（2）在有關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象中，某個(gè)不確定性的發(fā)生正是其他因素作用的結(jié)果，因此這個(gè)不確定因素可以成為對(duì)策雙方的依據(jù)，對(duì)嗎？（3）以LIBOR、Shibor或其他利率作為浮動(dòng)利率，本質(zhì)原因是什么？

[歷史，可預(yù)測(cè)性，習(xí)慣，容易理解等]（4）不確定性是市場(chǎng)動(dòng)力的根源嗎？是市場(chǎng)出清的必然結(jié)果嗎？55（5）不確定性是市場(chǎng)走向完善的原因之一嗎？你覺(jué)得這與病毒與反病毒之間的作用相似嗎？（6）是由于市場(chǎng)不確定性導(dǎo)致金融產(chǎn)品的不斷演化，還是由于金融產(chǎn)品的不斷演化導(dǎo)致了市場(chǎng)的不確定性？（7）不確定性主要來(lái)自“自然”或“上帝”，還是主要來(lái)自于“人”？（8）不確定性也有內(nèi)在的發(fā)生機(jī)制嗎？一般在研究中將不確定性作為內(nèi)生的還是外生的？不確定性有其傳遞機(jī)制嗎？返回56利率互換

（1）互換初始時(shí)刻，雙方的價(jià)值為0，為什么還要利率互換？

[比較優(yōu)勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)狀況未來(lái)收益流套期保值等]

（2）可以進(jìn)行初始資金額不同的利率互換嗎？如果可以，怎么設(shè)計(jì)？（3）利率互換的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于哪里？什么風(fēng)險(xiǎn)較大？（4）存在交易成本時(shí)，利率互換怎么定價(jià)？

[如，本來(lái)固定利率為8.50%，交易成本為0.10%時(shí)，dealer向合約買方收8.55%的利率，給賣方8.45%的利率]

（5）存在稅收的情況又怎樣？

57（6）有時(shí)候明知道會(huì)賠，還要進(jìn)行利率互換，為什么？

[未來(lái)現(xiàn)金流改善風(fēng)險(xiǎn)建立聯(lián)系等]

（7）多方互換，形成互換鏈條時(shí)，會(huì)出現(xiàn)怎樣的結(jié)果？（8）“先投資，再收益”這種通常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式，與互換的區(qū)別在哪？（9）通過(guò)互換的定價(jià)，你理解了金融工程的基本思想了嗎？

(10)流動(dòng)性對(duì)利率互換的影響會(huì)如何？返回58（1）銀行等中介機(jī)構(gòu)與投資者簽定合約也是以“等價(jià)”作為標(biāo)準(zhǔn)嗎？如果不是，怎么利用金融工具？如果是，銀行虧了嗎？（2）本章的方法均沒(méi)有考慮供求因素，在一般均衡的大框架下，“等價(jià)”的標(biāo)準(zhǔn)會(huì)發(fā)生變化嗎？（3）“等價(jià)”的判別基礎(chǔ)是什么？

[當(dāng)前信息理性等]（4）既然“等價(jià)”或者稱之為“沒(méi)有免費(fèi)的午餐”，金融市場(chǎng)的利潤(rùn)怎么創(chuàng)造？（5）“等價(jià)”的市場(chǎng)基礎(chǔ)是什么？“等價(jià)“就是”復(fù)制”，對(duì)嗎？等價(jià)59（6）市場(chǎng)上不存在與某一資產(chǎn)“等價(jià)”的資產(chǎn)時(shí)，怎么辦？（7）當(dāng)前“等價(jià)”，未來(lái)就一直“等價(jià)”嗎？（8）兩個(gè)“等價(jià)”的資產(chǎn)，其對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)一致嗎？（9）“等價(jià)”的特征具有傳遞性嗎？（10）存在模糊“等價(jià)”的資產(chǎn)嗎？存在收益和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡后的等價(jià)資產(chǎn)嗎？存在用效用函數(shù)表示的“等價(jià)”嗎？返回60不畏浮云遮望眼

(1)某一天，阿里巴巴得到一漁民一條鯉魚，價(jià)格為5元；

(2)一年后，阿里巴巴還給該漁民2條鯉魚，每條大小與所借的魚相同，每條魚價(jià)格為6元；這個(gè)漁民的回報(bào)率是多少?

你認(rèn)為造成不同結(jié)果的原因是什么？哪個(gè)更合理？返回61成為億萬(wàn)富翁的夢(mèng)想

中國(guó)古代神話有“天上只一日，地上已千年”的傳說(shuō)。

假想一個(gè)人存1元錢于銀行，上天一日，回來(lái)時(shí)多少錢？（地上每年付息一次。單位：元）

1)按1%計(jì)息(20952)(萬(wàn)級(jí)）

2)按2%計(jì)息(397219666)（億級(jí)）

3)按5%計(jì)息（1.546*1021);（千億億級(jí)）啟示？62（1）現(xiàn)實(shí)中真的可以或采用其他策略做到這樣嗎？（2）這個(gè)故事說(shuō)明了資金流動(dòng)速度（周轉(zhuǎn)率）的重要性了嗎？（3）“千年老店”的夢(mèng)想誘人，是嗎？（4）一旦真的如故事所講，千年以后的錢所值的“物”的價(jià)值會(huì)怎樣？你真的成為了億萬(wàn)富翁了嗎？（5）若真的按這樣的原理計(jì)算，春秋時(shí)期的一元古董現(xiàn)在價(jià)值幾何？（6）這種計(jì)算方法值得進(jìn)一步拷問(wèn)嗎？為什么？你認(rèn)為主要的缺點(diǎn)在哪？63“億年玉蟲”:

它是一塊重約260公斤的白色木化玉。在木化玉的底部有兩個(gè)對(duì)稱的蟲眼，兩個(gè)蟲眼中間微凸處一條玉蟲清晰可見(jiàn)，栩栩如生。這條玉蟲長(zhǎng)約5厘米，頭朝下微微翹起，卷曲的蟲身正在蠕動(dòng)，仿佛向人講述著億年前的歷史。另外，在這塊木化玉上還看到有30多個(gè)蟲眼。有人預(yù)測(cè)，化石里一定還有其它玉蟲。有關(guān)專家稱，緬甸木化玉是一種材質(zhì)很堅(jiān)硬的樹(shù)木，經(jīng)過(guò)上億年的演變形成化石，但連同當(dāng)年樹(shù)木里的蟲子一起形成化石實(shí)屬罕見(jiàn)。返回641年分界的問(wèn)題在1年內(nèi)，采用單利的形式；在1年以上采用復(fù)利的形式。這種差異會(huì)產(chǎn)生很大的不同嗎？假想另外一個(gè)王國(guó)，比如螞蟻王國(guó)。采用人類的“月”為計(jì)時(shí)單位，稱之為“蟻年”；那么人類的一年，相當(dāng)于螞蟻王國(guó)的12個(gè)蟻年。人類：若一年利率為12%，則半年利率為6%；蟻國(guó)：蟻年的利率為1%，6蟻年的利率為

(1+0.01)6-1=6.15%;到底哪個(gè)對(duì)？若存在其他計(jì)時(shí)單位呢，比如曇花所用的計(jì)時(shí)單位。對(duì)于十分精明的人，顯然會(huì)采用十分精密的計(jì)時(shí)單位，但極限程度為連續(xù)時(shí)間的情況：e0.12-1=12.75%.（實(shí)際上這是不可能的）。65因此得出結(jié)論是：計(jì)時(shí)的時(shí)間跨度越大，其對(duì)應(yīng)的收益越小，反之越大.這個(gè)原理告訴我們多次分期（付款）的重要性。另外，是否是多次分期的情況，完全由決策者決定的.從人的行為角度看，“一年分界”只是為了敘述方便，對(duì)金融/財(cái)務(wù)管理的實(shí)質(zhì)并不產(chǎn)生本質(zhì)影響，而所謂的計(jì)時(shí)單位只是對(duì)應(yīng)分期次數(shù)而已.但是在其他幾個(gè)方面會(huì)有一定的影響。比如，折舊的計(jì)量，杠桿的大小，EVA(MVA)的大小.返回66和諧:

石頭王國(guó)的發(fā)展謀略一個(gè)石頭王國(guó)由一個(gè)充滿智慧的國(guó)王管轄，他采用發(fā)卡片的方法來(lái)記載其所轄奴隸的工作業(yè)績(jī)(搬石頭筑壩)。第1年所有奴隸搬了20000塊石頭，1塊石頭發(fā)1張卡。第2年所有奴隸搬了22000塊石頭.

那么，(1)若仍為1塊石頭發(fā)1張卡，第二年卡片的數(shù)目增到22000張；(2)國(guó)王為了獎(jiǎng)勵(lì)奴隸的工作成績(jī)，第二年卡片實(shí)際發(fā)了24100張，設(shè)想，如果卡片代表的是錢，則利率應(yīng)為多少？67（20000+24100）/（20000+22000）-1=0.05=5%

這5%是通貨膨脹率嗎?

如果考慮到項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，為了鼓勵(lì)后期的勞動(dòng)，應(yīng)該加大后期勞動(dòng)的支付，這樣將推動(dòng)后續(xù)勞動(dòng)的積極性。因此，在規(guī)定利率為5%時(shí)第一年的20000張卡在第二年可以變?yōu)?1000張（如果全部由農(nóng)場(chǎng)主收回并保存）;

若第二年的22000塊石頭發(fā)卡24200張(漲10%)，這樣，每塊石頭的卡數(shù)（21000+24200）/（20000+22000）=1.07668

“1.076”

這個(gè)比例恰當(dāng)嗎?

該比例使前期的不勞動(dòng)者的一張卡（變成了1.05張）小于實(shí)物（一塊石頭）的卡數(shù)，使后續(xù)的勞動(dòng)者的一塊石頭的卡數(shù)（1.10）大于平均數(shù)，既考慮了前期勞動(dòng)者的適當(dāng)利益，又激勵(lì)了后續(xù)勞動(dòng)者的積極性，且補(bǔ)償了勞動(dòng)者的風(fēng)險(xiǎn)。那么第2年的通貨膨脹是多少？真實(shí)利率和名義利率都為多少？69

通貨膨脹率為

1.076-1.05=2.6%

真實(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為

5%-2.6%=2.4%

第二年”工人”的真實(shí)收益率為

10%-2.6%=7.4%你體會(huì)了這種激勵(lì)和”和諧”的作用嗎?存在真實(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為負(fù)的情況嗎？70當(dāng)?shù)诙臧l(fā)卡超過(guò)25200張（即漲14.55%）,則每塊石頭的卡數(shù)超過(guò)（21000+25200）/（20000+22000）=1.10

此時(shí)通貨膨脹率超過(guò)1.1-1.05=5.0%

真實(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率小于5%-5%=0%

但是第二年工人的真實(shí)收益率大于

14.55%-5%=9.5%

一個(gè)問(wèn)題是:流通過(guò)程真正需要多少?gòu)埧ㄆ矿w會(huì)了利率工具的蘿卜與大棒的力量了嗎?水能載舟,亦能覆舟,信乎?71還有其他的和諧例子嗎?

(1)企業(yè)價(jià)值最大化體現(xiàn)什么?

(2)可轉(zhuǎn)換債券的利率低于正常債券;

(3)可贖回的利率高于正常債券;

(4)企業(yè)要破產(chǎn)時(shí),可以選擇破產(chǎn)清算,或重組;

(5)眾多大富豪的慈善行為;

(6)優(yōu)先股的利率一般高于債券;

(7)信用等級(jí)高的公司貸款利率低;

(8)抵押或擔(dān)保等債券的利率相對(duì)低.

(9)….為什么中庸或公平或”和”的思想會(huì)出現(xiàn)在金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中?返回72主觀預(yù)期不可小視小故事：治療馬的方法

一個(gè)醫(yī)生要用灌藥的方式治療一匹馬，可是采用通常的湯水灌藥的方式不奏效，這匹馬很不配合，正在一籌莫展的時(shí)候，一個(gè)過(guò)路人給了他一個(gè)建議：“用一個(gè)管子把藥吹進(jìn)馬嘴里就可以了”于是，這個(gè)醫(yī)生就用管子吹藥……

幾天以后，過(guò)路人見(jiàn)到醫(yī)生，問(wèn)：“用管吹的那個(gè)方法好用嗎？”，醫(yī)生：“哦，嗯……，馬吹氣的勁比我大……”返回73蛋生雞和雞生蛋的故事：

一只雞蛋按雞蛋0.2元/只利潤(rùn)、每只母雞年產(chǎn)150只蛋計(jì)算，若累計(jì)至第n年才賣蛋，前n-1年的蛋全孵化成雞：1)至第1年末：30元利潤(rùn)(全部賣掉)；2)至第2年末:4,530元=30*151(全部賣掉);3)至第3年末:679,500元=30*22650(全部賣掉);4)至第4年末:101,925,000(全部賣掉)。母雞一群母雞74思考(1)這樣的故事是吹肥皂泡?

(2)若是肥皂泡,為什么?不是的話,你發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上有人這樣做了嗎?為什么?(3)一個(gè)人大學(xué)畢業(yè)后一輩子收入會(huì)是多少?到底是開(kāi)雞場(chǎng)有利,還是讀大學(xué)有利?(4)這個(gè)故事到底對(duì)你有何啟迪?75(5)老故事回味:姜太公70歲時(shí),去渭水河邊用直鉤釣魚.大家笑他腦殘,紛紛回家轉(zhuǎn)告給親戚朋友,一傳十,十傳百,最后傳到了姬昌耳朵里,姬昌好奇也跑去水邊看熱鬧,姜子牙趁機(jī)向他推銷自己,一來(lái)二去,姜子牙成了周朝800年最成功的”職業(yè)經(jīng)理人”.(6)美國(guó)一個(gè)總統(tǒng)小時(shí)候被稱為”白癡”:人們左手拿5角錢,右手拿1元錢,問(wèn)他要哪個(gè),他總是拿5角的那個(gè).這個(gè)腦殘故事很快傳開(kāi)了,結(jié)果人們成群結(jié)隊(duì)來(lái)看笑話,一個(gè)個(gè)滿意地驗(yàn)證了這個(gè)“白癡”行為.返回76外部收益率（1）用MARR計(jì)算現(xiàn)金流ci（i=1,2,…,n)的未來(lái)值（2）令或

r即為外部收益率。返回77GDP增長(zhǎng)多少對(duì)就業(yè)最有利

王昊.光明日?qǐng)?bào)2011.4.22(1)中國(guó)最有利于就業(yè)增長(zhǎng)的GDP增長(zhǎng)率應(yīng)在8.6%-9.0%之間（1978-2009）;(2)若上下浮動(dòng)1%，GDP增長(zhǎng)率應(yīng)在7.6%-10.0%之間;(3)10.0%的上行空間小于7.6%的下行空間：胡鞍鋼統(tǒng)計(jì)：“九五”期間，GDP增長(zhǎng)率為8.6%，能源消耗增長(zhǎng)率為1.1%;2001-2008,GDP增長(zhǎng)率為10.5%，能源消耗增長(zhǎng)率為9.72%.(4)各時(shí)期GDP每增長(zhǎng)1%帶動(dòng)的就業(yè)人數(shù)增加額周期年均就業(yè)增加額（萬(wàn)人）年均GDP增長(zhǎng)率（%）GDP每增長(zhǎng)1%帶動(dòng)的就業(yè)人數(shù)增加額（萬(wàn)人）1979-19801104.57.7143.41981-19851502.410.78139.41986-198913648.95152.41990-1995663.212.28541996-20008048.6293.32001-20057489.7676.62006-2009542.511.304878考慮持有成本的遠(yuǎn)期價(jià)格遠(yuǎn)期價(jià)格f

f=S(1+c)n其中c為持有成本,S為現(xiàn)貨價(jià)格.

f=S(1+rf+s-i-v)n

其中rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率s為儲(chǔ)存成本i為現(xiàn)金收益