課件：投資銀行學-2

投資銀行學

承銷篇金融學院盧嵐承銷篇證券承銷是投資銀行的本源業(yè)務，也是其核心業(yè)務，是其最主要的利潤來源，承銷能力的大小是判斷投資銀行整體實力的一個重要指標。本篇主要分析IPO過程中的重組模式、定價機制及審批制度，研究股票承銷的操作技術，明確相關的法律法規(guī)，探討我國證券發(fā)行制度和定價機制的改革。2023年7月27日2一、證券發(fā)行方式根據發(fā)行對象不同，證券發(fā)行分為公募與私募兩種方式。（一）公募公募（publicplacement）又稱公開發(fā)行，是指發(fā)行人通過中介機構向不特定的社會公眾廣泛地發(fā)售證券的方式。2023年7月27日3第一節(jié)證券發(fā)行概述公募的優(yōu)點：1、以眾多投資者為發(fā)行對象，擴大證券的發(fā)行量，籌資潛力大；2、無須提供特殊優(yōu)厚條件，發(fā)行人具有較大的經營管理獨立性；3、證券可上市流通，增強證券的流動性，提高發(fā)行人的知名度。公募的缺點：發(fā)行過程比較復雜，發(fā)行條件要求較高，登記核準所需時間較長，發(fā)行費用也較高。2023年7月27日4（二）私募私募（privateplacement）又稱非公開發(fā)行或內部發(fā)行，是指面向少數特定的投資人發(fā)行證券的方式。私募發(fā)行的對象有個人投資者和機構投資者。私募的優(yōu)點：1、有確定的投資者，不必擔心發(fā)行失?。?、發(fā)行手續(xù)簡單，可以節(jié)省發(fā)行時間和費用；3、限制外來控制，保守公司商業(yè)秘密；2023年7月27日54、調動職工、股東積極性，鞏固和發(fā)展特定的公共關系。私募的缺點：需向投資者提供特殊優(yōu)厚條件；發(fā)行人的經營管理易受干預；證券的流動性差。發(fā)行方式的選擇既取決于發(fā)行人的需求，也取決于發(fā)行人的條件。2023年7月27日6二、證券承銷方式根據承銷商在承銷過程中承擔的責任和風險的不同，證券承銷可分為包銷和盡力推銷兩種方式。（一）包銷包銷（firmcommitment）即承銷商將擬發(fā)行的證券按照協(xié)議全部購入或在承銷期結束時將售后剩余證券全部自行購入的承銷方式。包銷可分為全額包銷和余額包銷兩種。2023年7月27日7全額包銷：是指承銷商先全額購買發(fā)行人該次發(fā)行的證券，再向投資者發(fā)售，由承銷商承擔全部風險的承銷方式。余額包銷：是指承銷商按照規(guī)定的發(fā)行額和發(fā)行條件，在約定的期限內向投資者發(fā)售證券，到銷售截止日，如投資者實際認購數低于預定發(fā)行總額，未售出的證券由承銷商負責認購，并按約定時間向發(fā)行人支付全部證券款項的承銷方式。包銷方式適合發(fā)行規(guī)模較大、發(fā)行風險較大、發(fā)行人缺乏發(fā)行經驗的證券發(fā)行。2023年7月27日8（二）盡力推銷盡力推銷（bestefforts）即承銷商只作為發(fā)行人的證券銷售代理人，按照規(guī)定的發(fā)行條件盡力推銷證券，發(fā)行結束后未售出的證券退還給發(fā)行人的承銷方式。盡力推銷也稱代銷，承銷商不承擔發(fā)行風險。盡力推銷由發(fā)行人承擔發(fā)行風險，適合發(fā)行人信用度高、知名度大、發(fā)行風險較小的證券發(fā)行。2023年7月27日9IPO重要環(huán)節(jié)：一、上市重組二、盡職調查三、發(fā)行定價四、穩(wěn)定價格2023年7月27日10第二節(jié)股票的發(fā)行與承銷股票首次發(fā)行的承銷流程（initialpublicoffering,IPO）2023年7月27日11承銷商選擇發(fā)行人發(fā)行人選擇承銷商組建IPO小組盡職調查制定與實施重組方案2023年7月27日12編制募股文件與申請股票發(fā)行路演確定發(fā)行價格組建承銷團與確定承銷報酬穩(wěn)定價格墓碑廣告一、上市重組IPO的重要環(huán)節(jié)之一：對發(fā)行人進行重組，包括財務、機構、業(yè)務、人員等調整，以符合公開發(fā)行的條件，得到投資者的認同，在公開發(fā)行時取得更好的效果。重組要求：1、發(fā)行人主體明確、主業(yè)突出、資本債務結構得到優(yōu)化；2、財務結構與同類上市公司比較，具有一定的優(yōu)越性；3、每股稅后利潤較大，從而有利于企業(yè)籌集到盡可能多的資金；2023年7月27日134、有利于公司利用證券市場進行再次融資；5、減少關聯(lián)交易；6、避免同業(yè)競爭等。重組模式：由于我國大多數擬上市公司是由國有企業(yè)改制而來，其上市重組模式大體為以下四種：1、整體重組模式原企業(yè)以整體資產進行重組，改組成立新的股份有限公司，同時原企業(yè)解散。該模式適用于原企業(yè)非經營性資產較少，經濟效益較好，各項經濟指標較好，容易滿足上市要求。否則重組難度較大、成本較高。2023年7月27日142、“一分為二”重組模式原企業(yè)以整體資產進行重組，將專業(yè)性的生產經營系統(tǒng)和非專業(yè)性的生產經營系統(tǒng)分離，重新設立兩個法人實體，原企業(yè)解散或保留，再將專業(yè)性的生產經營系統(tǒng)重組為股份有限公司。“一分為二”重組模式是國企改組上市最主要模式。原企業(yè)解散型：原企業(yè)經過重組后分為兩個法人，原法人消亡，但新法人仍屬于原所有者。該模式適用于非生產經營系統(tǒng)數量較多，而且盈利水平較低，甚至虧損的企業(yè)。原企業(yè)保留型：從原企業(yè)中分離出專業(yè)性生產經營資產進行股份制改組，原企業(yè)變成控股公司，被改組部分變成上市公司。該模式適用于企業(yè)集團，地方性大企業(yè)。2023年7月27日153、部分分立重組模式原企業(yè)以一定比例的優(yōu)質資產業(yè)務進行重組，設立股份有限公司，而原企業(yè)的其他資產仍保留在原企業(yè)中。該模式適用于生產性企業(yè)和非生產性企業(yè)比較清楚的集團公司。4、共同重組模式多個企業(yè)以其部分資產、業(yè)務、資金或債權，共同設立一個新的股份有限公司，其中一個或兩個企業(yè)在新股份公司中占有較大份額。上市輔導：在實行上市輔導制度的國家，承銷商必須對擬上市公司進行必要的輔導。以促使公司上市前達到規(guī)范化運作，提升上市公司的整體價值。2023年7月27日16案例一：中國人壽的上市重組2003年12月17日、18日，中國人壽保險股份有限公司在紐約證券交易所和香港聯(lián)交所成功上市，成為首家在美國、香港兩地上市的中國內地金融企業(yè)，融資規(guī)模達35億美元，成為當年全球最大的IPO。而中國人壽在上市過程中經歷了艱難的重組。2023年7月27日17主承銷商：中國國際金融有限公司花旗環(huán)球金融公司德意志銀行瑞士第一波士頓上市障礙中國人壽上市之路的最大障礙——巨額利差損。利差損的由來：中國壽險行業(yè)在1999年前銷售了大量的高利率保單，預計回報率高于9%，一些分支機構甚至將保單預定回報率定在12%。而隨著中國人民銀行幾次降息，到1999年，一年期的銀行存款利率只有已經只有2.25%，從而導致人壽保險公司出現了2023年7月27日18大量利差損。當時估計，按中國會計準則計算的利差損約為350億元，而最后公司招股書布披露，按香港會計準則計算的中國人壽保險集團公司合并表股東權益為負的1764億元，其中主要是利差損所造成。1999年6月10日，中國保監(jiān)會緊急叫停高利率保單，規(guī)定壽險公司的保單預定利率不得超過2.5%，但是已經銷售的保單導致的利差損依然要由這些公司承擔。即保險公司必須用以后的利潤來逐漸沖銷以前的利差損。2023年7月27日19巨額利差損存在，以至最初在投資銀行看來其“根本不能上市的”。但中國人壽上市已迫在眉睫，解決歷史負擔成為當務之急，能否成功剝離利差損，是中國人壽能否順利上市的關鍵。劍在弦上，不得不發(fā)。重組方案核心問題：中國人壽重組方案的核心是——“剝離利差損”。如何剝離利差損，當時有兩種不同的意見：意見之一：隨著中國加入WTO，必須盡快化解歷史上遺留的不良資產，才能打造出與國際競爭的旗艦。由于中國的國有保險公司曾經負有大量政策性任務，因此“誰的孩子誰抱”，政府主導剝離也是題中之意。2023年7月27日20意見之二：在國有資產管理體制的調整期間，為避免道德風險，同時建立起全新的委托代理機制和激勵機制，應當先通過立法確定金融援助和重建的基本原則，然后再照章執(zhí)行，解決保險公司的歷史包袱問題。由于中國人壽的國有獨資性質，財政部最終出面——以成立特殊目的基金的形式確保人壽集團不出現償付能力不足的情況，從而解決了這一問題，為上市鋪平了道路。在財政支持下的中國人壽1300億元的資產剝離在當時既是“空前”，更是“絕后”。2023年7月27日21重組進程：2002年12月，中國人壽的股改方案終于獲得國務院的批準。2003年6月30日，中國人壽保險股份有限公司成立。中國人壽采取了分拆上市的重組模式。2003年9月30日，中國人壽與母公司中國人壽簽訂了重組以及相關的四個協(xié)議。協(xié)議生效日期為2003年6月30日。重組協(xié)議：中國人壽集團將把1999年6月10日以后簽訂的保單以及相應的資產投入新設立的中國人壽股份，轉移的資產凈值為296.08億元，等于按照香港公認會計準則計算的361.82億元，中國人壽股份向母公司發(fā)行200億股作為支付的對價。2023年7月27日22轉移保單包括三部分：第一部分：所有依據1999年6月10日及以后中國保監(jiān)會批準或備案的保險條款訂立，并在1999年6月10日以后簽訂的一年期以上的長期保險合同。第二部分：1999年6月10日以后簽訂的一年期以內的短期保險合同。第三部分：前兩項的附加合同，以及相應的再保險合同。以上三項合計共4457萬份保單。2023年7月27日23中國人壽股份接受在2003年6月30日與轉讓資產和保單有關的所有債務與責任。所有未轉移的保單（6861萬份保單）以及其他非核心業(yè)務留在集團公司。資產管理公司2003年11月23日，中國人壽與人壽集團通過重組成立資產管理公司，管理所有中國人壽的投資資產及另外獨立管理人壽集團大部分的投資資產。2023年7月27日242023年7月27日25中國人壽保險公司中國人壽保險（集團）公司中國人壽保險股份有限公司中國人壽資產管理有限公司2023年7月27日26重組過程導致了兩個問題：問題之一：中國人壽股份與集團公司之間存在大量的關聯(lián)交易；問題之二：如何解決集團公司面臨的巨額虧損。方法之一：在重組協(xié)議之外簽訂四項補充協(xié)議：1、保險業(yè)務代理協(xié)議（集團公司要在2003年—2005年分別向股份公司支付不超過19.37億元、18.17億元、17.28億元的管理費）2、保險資金委托管理協(xié)議（集團公司與資產管理公司之間、股份公司與資產管理公司之間兩個管理協(xié)議）3、房屋租賃協(xié)議2023年7月27日27?2023年7月27日28方法之二：建立特殊目的基金特殊目的基金(SpecialPurposeFund)重組后，集團合并的股東權益為負的1764億元人民幣，如何平衡保單持有者與國家的利益，既要使保單持有人的利益得到保證，又要使國家財政不至于背負巨大的包袱，中國人壽保險集團與財政部決定成立一個特殊目的基金，來解決中國人壽集團未來面臨的償付能力不足的問題。中國人壽集團與財政部共管基金的情況：2023年7月27日292023年7月27日302003年12月8日，中國人壽在香港正式招股，最終H股以3.625港元，ADR以每份18.67美元定價，分別在香港和紐約上市，總共募集資金約250億港元（247.07億元人民幣）

，發(fā)行后公司總股本為267.65億股，股權結構：人壽集團持有約193.24億股，占72.2%的股權；公眾股東持有約74.4億股，占27.8%的股權。2023年7月27日312023年7月27日32回歸A股2006年12月15日中國人壽A股IPO獲批，A股發(fā)行量為15億股，通過詢價于12月25日，以18.88元的上限定價，發(fā)行市盈率高達97.8倍，再次融資達283.2億元。發(fā)行完成后公司總股本由267.65億股增至282.65億股，股權結構：集團公司占68.37%股份公眾股東占31.63%股份，其中：A股占5.3%，H股占26.33%主承銷商：2023年7月27日332023年7月27日342007年1月9日，中國人壽股份有限公司（601628，02628.HK，LFC）回歸A股市場。成為國內首家在上海、香港、紐約三地上市的金融保險企業(yè)。中國人壽兩次融資對比：

H股A股發(fā)行時間2003、122007、1發(fā)行股份74.4億股15億股發(fā)行價格3.625港元/股18.88元/股融資總額247.07億元283.2億元2023年7月27日352013年，中國人壽總資產達到1.97萬億元，總保費收入達到3,262億元，境內壽險市場份額為30.4%，繼續(xù)占據壽險市場主導地位。公司投資資產達1.85萬億元，是我國資本市場最大的機構投資者之一。歸屬公司股東的股東權益為2203.31億元，償付能力充足率為226.22%。2013年，集團公司已連續(xù)11年入選《財富》全球500強企業(yè)，排名第111位。在2013年《中國500最具價值品牌》排行榜中，中國人壽品牌繼續(xù)位列排行榜第5位，品牌價值達人民幣1261.55億元。在所有入選的7家保險公司中，中國人壽品牌價值排名第一。2023年7月27日36二、盡職調查又稱細節(jié)調查，證券承銷的盡職調查是指承銷商在股票承銷時，以本行業(yè)公認的業(yè)務標準和道德規(guī)范，對股票發(fā)行人及市場的有關情況及有關文件的真實性、準確性、完整性進行的核查、驗證等專業(yè)調查。從法律上講，公司股票發(fā)行上市，如出現虛假陳述、重大遺漏和誤導投資者行為，承銷商要承擔相應的法律責任。若承銷商能夠證明自已已經以本行業(yè)公認的業(yè)務標準和道德規(guī)范履行了責任，則可免責。盡職調查關系著承銷商的法律風險，同時也關系到承銷風險和承銷利益。2023年7月27日37主要調查范圍：1、發(fā)行人：發(fā)行人所在的行業(yè)資料、公司經營績效、財務狀況、盈利預期、管理團隊、治理結構、資金用途、發(fā)展規(guī)劃等。2、市場：股票一級市場與二級市場的狀況。3、產業(yè)政策：發(fā)行人主營業(yè)務的產業(yè)政策。通過盡職調查，促進上市公司信息的真實披露，并在招股說明書中作出承諾，承擔保證責任。參見：《中國建設銀行股份有限公司招股說明書》2023年7月27日38三、發(fā)行定價發(fā)行定價是IPO中最復雜的一項工作，成功的對首次公開發(fā)行的股票進行定價，要求作為主承銷商的投資銀行有豐富的定價經驗，對發(fā)行人及其所屬行業(yè)有相當的了解，對一級市場和二級市場上各類投資者都有深刻的觀察。（一）影響發(fā)行價格的因素1、經營業(yè)績：發(fā)行人的經營業(yè)績特別是稅后利潤水平，直接反映一個公司的經營能力和上市時的價值，將直接影響股票的發(fā)行價格。2、發(fā)展?jié)摿?；發(fā)行人經營的增長率（特別是盈利的增長率）和盈利預測是關系股票發(fā)行價格的又一個重要因素。公司的發(fā)展?jié)摿υ酱?，未來盈利趨勢越確定,市場所能接受的發(fā)行價格也就越高。2023年7月27日393、發(fā)行數量：不考慮資金需求量，單從發(fā)行數量上考慮，若本次股票發(fā)行的數量較大，為了能保證銷售期內順利地將股票全部出售，價格應適當定得低一些；若發(fā)行量小，考慮到供求關系，價格可定得高一些。4、行業(yè)特點：發(fā)行人所處行業(yè)的發(fā)展前景也會影響對公司發(fā)展前景的預期，處于朝陽行業(yè)的公司發(fā)行股票，發(fā)行價格可以定得高一些。5、股市狀態(tài)：二級市場的股票價格水平直接關系到一級市場的發(fā)行價格，在制定發(fā)行價格時，要考慮到二級市場股票價格水平在發(fā)行期內的變動情況。2023年7月27日40（二）IPO估值模型公司價值評估是新股發(fā)行定價的基礎，即采取定量分析的方法，運用估值模型計算出公司股票的內在價值，以此作為發(fā)行定價的理論依據。估值模型的作用在于將公司目前及未來預測的非財務和財務信息轉換為市場價值。公司估值的核心是在盡職調查的基礎上，深刻理解產業(yè)及公司競爭動力，分析公司所在行業(yè)發(fā)展和競爭特征，及公司戰(zhàn)略、運作方式和盈利模式，理解企業(yè)如何創(chuàng)造價值、識別企業(yè)競爭優(yōu)勢、價值趨動因素和持續(xù)發(fā)展能力。2023年7月27日41收益貼現模型基本方法基本理念適用范圍特點與步驟股利折現模型(DDM)股票價格由未來的股利分配所帶來的現金流所決定。包括恒定增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型具有穩(wěn)定股利政策和可預測的增長率的公司需要了解和分析與公司當前經營和未來競爭有關的內外充分信息，設定假設條件。對公司未來無限期的盈利水平、股利分配政策，相應的要求回報率進行估計預測。2023年7月27日42股利貼現模型計算公式：其中：Dt-------各期現金股利t---------折現期數k--------折現率（股東要求的持有期收益率）例如：2006年6月1日，中國銀行股份有限公司H股（3988.HK）在香港聯(lián)交所掛牌交易，估值采用股利貼現法，通過建立中國銀行未來五年的股息支付模型，折算未來的股息現值，從而評價中國銀行的價值。2023年7月27日43現金流貼現模型DCF公司自由現金流貼現方法（FCCF）將預期的未來自由現金流用加權平均資本成本折現到當前價值來計算公司價值，然后減去債券的價值。未來具有穩(wěn)定現金流的公司（1）預測公司自由現金流（2）計算WACC（3）計算終期值（4）計算公司總價值（5）計算每股價值（6）敏感性分析。股權資本自由現金流貼現模型（FCFE）將預期的未來股權活動現金流用相應的股權要求回報率折現到當前價值來計算公司股票價值。永續(xù)穩(wěn)定增長模型適用于增長率接近于整個經濟體系增長水平的公司（1）預測公司股權自由現金流量（2）用CAPM計算貼現率（3）計算終期值（4）計算公司總價值（5）計算每股股價（6）敏感性分析2023年7月27日44超額收益貼現模型剩余收益定價模型OF公司價值等于目前賬面價值與未來剩余收益現值之和由現金股利折現模型通過兩個假設演化而來。假設一：股利=期初賬面價值—期末賬面價值+盈利假設二：超額盈余=盈余—期初賬面價值×權益資金成本經濟附加值估值法EVA公司稅后凈經營利潤扣除經營資本成本（債務成本和股本成本）后的余額不適用于金融機構，周期性企業(yè)、新成立公司等企業(yè)（1）對傳統(tǒng)的會計報表科目的處理方法進行調整（2）測算預測期內各期的EVA（3）計算公司總價值2023年7月27日45其他估值模型基本方法基本理念適用范圍特點與步驟

類比估值模型可比公司法市盈率倍數法（P/E）通過將目標公司與具有相同或相近行業(yè)特征、財務特征、股本規(guī)模或經營管理風格的上市公司股票進行對比，來對公司股票進行估值的方法。類比估值模型形式簡單，依賴股票市場信息，估值時無需明確假設條件，反映了股票市場對公司價值的各種預期和溢價。P/E適用于發(fā)展比較成熟的行業(yè)和處于成熟發(fā)展階段的公司。確定一組可比公司，計算它們的選定比率的平均值來估算目標公司的選定比率的倍數。其中關鍵是可比公司選擇和經營參數的選擇。其優(yōu)點是簡單、易于使用，尤其是當可比公司比較多，而且可比公司股票市場價格具有有效性時。其缺點是從嚴格意義上講，由于不可能存在在市場、風險及成長性等方面完全相同的可比公司，所以可比公司的選擇是一個帶有主觀性的決定，容易受到人為因素的影響。市凈率倍數法（P/B）P/B適用于資產現值要重于商業(yè)利益的公司。2023年7月27日46市盈率法：市盈率又稱本益比（P/E），是指股票發(fā)行價格與每股收益的比率，計算公式為：市盈率=

股票市場價格每股收益按市盈率法確定發(fā)行價格的計算公式為：發(fā)行價格=每股收益×發(fā)行市盈率1、每股收益每股收益通常指每股凈利潤，確定的方法有全面攤薄法、加權平均法、最近一個會計年度的每股凈利潤。2023年7月27日47（1）完全攤薄法，即用發(fā)行當年預測全部稅后利潤除以總股本，直接得出每股稅后利潤；每股稅后利潤=發(fā)行當年預測稅后利潤發(fā)行后總股本（2）加權平均法2023年7月27日482、發(fā)行市盈率發(fā)行市盈率的確定根據二級市場的平均市盈率、同行業(yè)公司股票的平均市盈率、發(fā)行人的經營狀況及成長性等。例如：浦發(fā)銀行（600000）1999年9月23日發(fā)行新股1999年盈利預測為92621.1萬元發(fā)行前總股本（即注冊資本金）20.1億元本次公開發(fā)行股本4億元發(fā)行市盈率（加權平均市盈率）為22.7倍發(fā)行價格=92621.1/【20.1億元+4億元×（(12-9/12）】×22.7倍

=0.44元×22.7倍

=10元2023年7月27日49期權定價法實物期權反映了公司在其戰(zhàn)略競爭力基礎上潛在投資機會權的價值。投資機會選擇權是指公司選擇發(fā)展那些富有增值潛力的新業(yè)務的權利。與DCF相反，不確定程度越高，價值越大。適用于成長快，但前景高度不確定性行業(yè)中的企業(yè)和處于重大轉型期的企業(yè)。過于復雜，不易為實踐接受。但在傳統(tǒng)的現金流貼現估值法和相對估值法不盡適用時，期權估值模型提供了另一有益視角。分析期權價值的來源，非財務信息的有用性要大于財務信息的有用性。多因素定價模型采用多元回歸統(tǒng)計分析方法，建立因素定價模型。相對估值法適用范圍廣，尤其適用于絕對價值評估困難的情況。找出對股票價格產生重要影響的若干因素，包括行業(yè)屬性、成長性、財務特性和股本規(guī)模等進行量化。建立股價與這些重要因素相關關系的回歸模型。2023年7月27日50（三）IPO發(fā)售機制IPO發(fā)售機制即IPO定價和分配出售給投資者的整個機制與過程。在完成發(fā)行新股的估值工作后，主承銷商將根據新股發(fā)行的具體情況選擇合適的新股發(fā)售機制，保證新股發(fā)行工作順利完成，并使最終確定的發(fā)行價格充分反映市場需求情況。IPO發(fā)售機制設計的目的在于消除IPO市場的信息不對稱，促使IPO公司進行真實信息的披露和保證公平的價格發(fā)現，在投資者之間進行股票的合理分配，從而建立對IPO公司治理和發(fā)展較為理想的股權結構。2023年7月27日51累計投標方式

（簿記方式，Book—building）基本步驟主要特點或評價適用條件（1）主承銷商確定新股發(fā)行價格區(qū)間，召開路演推介會，征集需求量和需求價格信息建立簿記，繪出需求曲線。（2）對發(fā)行價格進行修正，最后確定發(fā)行價格。（3）承銷商自由分配股份。美式簿記方式：（1）準備階段（估值等）（2）注冊階段（3）等待及促銷（前期促銷、路演和投標建檔）（4）注冊生效及定價、股份配發(fā)（5）股票上市及后市支持1、降低了發(fā)行人和投資者之間、承銷商和投資者之間、機構投資者和散戶之間的信息不對稱程度；2、有助于發(fā)掘市場對發(fā)行股票的真實需求；3、縮短發(fā)行定價與上市間的時間間隔，減少承銷風險；4、在“攀比效應”的推動下，會增加對新股的需求，從而有助于新股發(fā)行獲得較理想的定價；5、可以使發(fā)行人選擇理想的股東結構；6、有助于大型招股活動的進行。機構投資者比重較高的市場。目前美英等發(fā)達市場均使用該方法。2023年7月27日52路演路演是股票承銷商幫助發(fā)行人安排的發(fā)行前的調研與推介活動。一般來講，承銷商會先選擇一些可能銷出股票的地點，并選擇一些可能的投資者，主要是機構投資者。然后，帶領發(fā)行人逐個地點去召開會議，介紹發(fā)行人的情況，了解投資者的意向，啟動價格發(fā)現機制。路演是決定IPO成功與否的重要步驟，成功的路演可以達到讓投資者進一步了解發(fā)行人；增強投資者信心，創(chuàng)造對新股的市場需求；從投資者的反應中獲得有用的信息，對股票合理定價等目的。路演形式：預路演——正式路演投資者見面會、網上路演2023年7月27日53固定價格機制（FixedPrice）基本步驟主要特點或評價適用條件（1）承銷商事先確定發(fā)行價格（2）投資者進行申購（3）股份分配分配模式一：如果出現超額認購，承銷商必須根據各投資者的申購數量按比例配發(fā)。如香港（95年之前）；分配模式二：如果出現超額認購，承銷商有分配股份的權力。如澳大利亞、泰國等。分配模式三：如果出現超額認購，抽簽確定股份分配.如我國A股.1、由于發(fā)行價格在市場信息收集之前確定，發(fā)行人、承銷商和投資者之間的信息不對稱問題得不到很好解決，定價準確與否在很大程度上依靠承銷商的業(yè)務能力和主觀判斷。2、固定價格發(fā)售方法在效率上遜于其他方法，難以保證新股發(fā)行獲得最理想的定價。3、比較簡單，銷售成本低，符合“公平原則”，對承銷商要求不高，比較使用于發(fā)行規(guī)模不大的招股活動。市場容量較小，個人投資者比重較大的國家或發(fā)行量比較小的項目。因此，許多新興市場在發(fā)展初期均采用該方式。如臺灣、馬來西亞、新加坡、等；或發(fā)行量較小的股票，如美國采用代銷方式承銷的小盤股。2023年7月27日54競價方式（拍賣機制，Auction）基本步驟主要特點或評價適用條件（1）所有投資者申報申購價格和數量。（2）主承銷商對所有申購按價格從高到低進行累計，累計申購量達到新股發(fā)行量的價位就是有效價位，在其之上的所有申報都中標。（3）成交價格隨拍賣方式不同而不同。在統(tǒng)一價格拍賣（荷蘭式招標）中，這一有效價位就是新股發(fā)行價格，所有中標申購都按該價格成交。在差別價格拍賣（美國式招標）中，這一價位則是最低價格，各中標者的購買價格就是自已的出價。1、競價發(fā)行方式是市場化程度最高的一種方行機制，具有較高的透明度，在各種方式中抑價程度最低，說明該方式的有效性。2、由于承銷商缺乏分配股份的靈活性，該方式在為發(fā)行人選擇理想股東結構方面的功能不如累計投標方式。3、在統(tǒng)一價格拍賣下，容易產生達便車現象。在差別定價拍賣下，容易產生“勝者之咒”。目前主要應用于日本、歐洲大陸國家以及我國的臺灣地區(qū)。2023年7月27日55混合機制基本步驟主要特點或評價適用條件香港模式：1、混合機制的股份分配方式2、定價過程3、回撥機制4、超額配售權和后市支持5、發(fā)行過程臺灣模式：1、競價參與人的資格要求和身份限制2、單個投資者得標數量限制3、投標保證金4、決標方式5、公開申購部分價格決定機制香港模式是累計投標與固定價格公開認購的混合方式。臺灣模式是固定價格公開認購、競價發(fā)行及累計投標方式的混合方式。混合機制既發(fā)揮了機構投資者對最終定價的影響，使新股定價反映市場需求，又能保障散戶投資者在新股認購中的利益。多種招股方式同時使用，比較適用于在新興市場不斷發(fā)展成熟和走向開放的同時，國際化越來越高，且本地散戶投資者比例又比較高的市場模式。2023年7月27日56我國IPO定價機制的改革我國IPO定價機制長期以來采用：市盈率倍率法+固定價格發(fā)售機制，是一種效率低下的定價機制，其結果出現“雙高現象”——高溢價發(fā)行和高溢價流通。2004年8月，當年上市新股95只，跌破發(fā)行價的就有33只，達到三分之一。新股“破發(fā)”倒逼IPO定價機制改革。2004年8月30日，證監(jiān)會發(fā)布了《關于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》（征求意見稿），隨后宣布暫停新股發(fā)行。由此開始了IPO詢價改革。2023年7月27日57案例二：IPO詢價第一股--華電國際2005年1月，華電國際電力股份有限公司A股發(fā)行，在A股市場首次啟動詢價制。發(fā)行人：華電國際電力股份有限公司（600027）保薦機構（主承銷商）：中國國際金融有限公司發(fā)行股數：不超過7.65億股發(fā)行方式：華電集團定向配售、網下配售對象配售和網上投資者市值配售相結合承銷方式：余額包銷2023年7月27日582005年5月，股權分置改革啟動，IPO暫停。2006年6月，從中工國際開始實行新老劃斷。詢價機制再次啟動。但“雙高現象”并未改變。2006年9月11日，中國證監(jiān)會通過《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，對IPO詢價規(guī)則進行了修改，從2006年9月19日實施。由此，形成了我國新股發(fā)行方式。2009年5月22日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見（征求意見稿）》，再次啟動發(fā)行體制改革。2010年11月1日，新股發(fā)行體制第二階段改革啟動，以股票配售機制改革為重點，以提高定價效率。2023年7月27日592012年4月28日，證監(jiān)會正式在其官方網站公布了《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》，開始了新股發(fā)行體制第三階段改革。2013年11月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，再次推動新股發(fā)行體制改革。思考題：如何深化新股發(fā)行體制改革？2023年7月27日60IPO定價機制的效率IPO定價機制應有利于資源配置，有利于價格發(fā)現。IPO定價機制的效率應體現在：信息對稱，發(fā)掘市場對發(fā)行股票的真實需求；合理定價，真正體現IPO公司的價值；引進戰(zhàn)略投資者，完善IPO公司的股權結構。思考題：1、如何促使機構投資者誠信報價？2、如何完善信息披露機制？3、如何完善新股配售制度？4、如何引進戰(zhàn)略投資者？2023年7月27日61?四、穩(wěn)定價格在證券承銷中，投資銀行通常會對其所承銷的股票實行穩(wěn)定價格策略。通常有如下三種穩(wěn)定價格的技巧：1、聯(lián)合做空策略這是指主承銷商在分配證券給辛迪加成員進分配的額度比原先講定的要少，從而人為的造成一筆該證券的空頭，使承銷商必須進入市場買進證券來彌補空頭，以穩(wěn)定股價。2023年7月27日622、“綠鞋期權”策略綠鞋期權又稱超額配售選擇權，是指在新股發(fā)行或增發(fā)時，發(fā)行人授予主承銷商在該次發(fā)行的股票上市后的一定時期內（通常為30日），按發(fā)行價格超額發(fā)售不超過本次計劃發(fā)行數量的一定比例股份（一般不超過15%）的權利，超額發(fā)售的股份視為本次發(fā)行的一部分。綠鞋期權最早是在1963年，佩思韋伯公司為美國一家名為波士頓綠鞋制造公司發(fā)行股票時所采用，“綠鞋期權”由此而得名。2023年7月27日633、提供穩(wěn)定報價策略這是指主承銷商在股票承銷期中報出一個不低于發(fā)行價的買入價，市場中任何該股票的賣家都可以按這個報價出售股票，而這個報價就是支持該股票的穩(wěn)定價格。此外，還可以采用“禁售期”限制、“回購懲罰”、“特權取消”等策略。案例三：中國建設銀行IPO之路2023年7月27日64投資銀行在完成募股文件后，必須報送證券監(jiān)管機構審查。證券監(jiān)管部門對股票發(fā)行的管理主要是通過發(fā)行審核制度來實現的。發(fā)行審核制度有核準制和注冊制。由于我國證券市場發(fā)展的特殊性，股票發(fā)行的審核制度經歷了從審批制到核準制的變革。一、審批制審批制（又稱指標制），是指按照政府行政部門確定的股票發(fā)行指標并運用行政機制推薦發(fā)股公司和審批股票發(fā)行的制度。2023年7月27日65第三節(jié)股票發(fā)行審核制度我國發(fā)行體制改革過程：2023年7月27日66審批制的運作程序：國家計委、證監(jiān)會分配發(fā)股指標地方政府遴選發(fā)股公司

中介機構制作申報材料地方政府推薦發(fā)股公司證監(jiān)會審查批準2023年7月27日67審批制的實質是計劃經濟中的行政機制。在2000年以前，我國證券發(fā)行市場長期實行這種指標分配和行政推薦的審批制，公司發(fā)行上市的首要條件是取得指標和額度。由于實行“額度控制”，上市指標成為稀缺資源，因此不同程度的產生了“尋租現象”，一些劣質的公司得以上市。案例：編造虛假利潤和信息，騙取上市資格紅光公司（ST博信600083）于1997年5月23日以每股6·05元的價格向社會公眾發(fā)行7000萬股社會公眾股，占發(fā)行后總股本的30·43%實際籌得4·1億元資金。1997年6月在上海證券交易所上市。2023年7月27日68紅光實業(yè)在1997年4月進行了一次1:0.4的縮股，將原來4億股的總股數縮為1.6億股。再按縮股后的股數對前三年凈利潤計算每股收益，倒算出1994—1996年的每股稅后利潤分別為0.380元、0.491元、0.339元。在此基礎上，確定每股6.05元的發(fā)行價格。同時，按照招股說明書的格式要求，紅光實業(yè)還提供了經會計師事務所審核的盈利預測數字“預計公司1997年度全年凈利潤7055萬元，每股稅后利潤（全面攤?。?.3063元，每股稅后利潤（加權平均）0.3513元?！苯Y果，該公司當年年報披露虧損1·98億元、每股收益為-0·86元。從而出現當年上市、當年虧損,開中國股票市場之先河。2023年7月27日69二、核準制核準制是指證券發(fā)行人在證券發(fā)行之前，不僅必須公開其發(fā)行證券的真實情況，而且該證券必須經證券監(jiān)管部門審查，符合若干實質條件才能被獲準發(fā)行。核準制的實質是批準許可制度，體現著實質管理原則。我國從2001年3月17日正式啟動核準制。在核準制下，證券監(jiān)管部門在“實質條件”的審查過程中，有權否決不符合規(guī)定條件的證券發(fā)行申請，從而可以在信息公開的條件下，把不符合要求的低質量發(fā)行人拒之于證券市場之外，以保護投資者的利益。2023年7月27日70首次公開發(fā)行股票上市項目業(yè)務流程：改制階段2023年7月27日71輔導階段2023年7月27日72制作申報材料階段2023年7月27日73證監(jiān)會審核階段2023年7月27日74發(fā)行上市階段2023年7月27日75在核準制下，發(fā)行人不僅要充分披露公司的信息，而且必須符合有關法律和證監(jiān)會規(guī)定的條件。審核要點之一：真實、準確、完整地披露信息

強制性的信息披露是核準制與注冊制的共同要求。判斷一家公司好壞及其股票價值，依賴于公司披露的信息。信息披露包括書面披露及面對面的口頭交流。書面披露的主要內容是招股意向書，由以保薦機構為主的中介機構負責；口頭交流主要就審核機關在審核中不清楚的問題與公司進行交流，其中最重要的環(huán)節(jié)就是發(fā)行人董事長等高管及保薦代表人在發(fā)審會上回答發(fā)審委提出的問題。2023年7月27日76審核要點之二：符合法定的條件

《證券法》第十三條對發(fā)行人發(fā)行新股規(guī)定了原則性的條件：一是具備健全且運行良好的組織機構，突出強調公司治理結構的重要性；二是具有持續(xù)盈利能力、財務狀況良好；三是最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為。《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》對發(fā)行上市條件做了詳細的規(guī)定，主要包括主體資格、獨立性、規(guī)范運作、財務與會計以及募集資金運用五個方面，對《證券法》規(guī)定的條件進行了細化與延伸。2023年7月27日771、主體資格也就是上市的對象，是持續(xù)經營三年以上的股份公司，且最近三年內主營業(yè)務和管理層沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更；2、獨立性的核心是指發(fā)行人具備獨立的經營能力；3、規(guī)范運作是指發(fā)行人不僅按照現代企業(yè)制度建立了有關制度，且執(zhí)行上是有效的“形神兼?zhèn)洹保?、財務與會計要求發(fā)行人財務報表以實際發(fā)行的交易或事項為依據，且內部控制有效；5、募集資金要求發(fā)行人運用于主營業(yè)務，且符合國家產業(yè)政策。2023年7月27日78審核要點之三：實質性審核

對公司是否符合法定條件，是否具備投資價值，以及是否具有良好的發(fā)展前景進行實質性判斷。募集資金項目——未來發(fā)展前景

公司的發(fā)展前景及業(yè)績增長主要依賴于募集資金項目的順利實施。對于募集資金項目主要應從三個方面進行分析：一是項目是否投資于主營業(yè)務，是否與公司的發(fā)展目標相結合；二是項目實施的可行性，如是否有足夠市場消化新增的產能，有關的技術能否產業(yè)化，是否有足夠的技術人員及業(yè)務人員來實施項目；2023年7月27日79三是項目實施準備情況，即募集資金到位以后項目能否順利實施。如配套的土地及房屋是否取得使用權，對某些行業(yè)（如醫(yī)藥行業(yè)）的產品是否得到認證或審批，項目是否得到環(huán)保部門的環(huán)保批文等。募集資金運用是監(jiān)管部門審核的主要內容。2023年7月27日80業(yè)務與技術—發(fā)展空間與競爭優(yōu)勢

公司的業(yè)務與技術，主要反映了公司的盈利模式、競爭優(yōu)勢等，是判斷公司核心競爭力的主要依據。一、盈利模式：判斷一家公司的發(fā)展前景、未來的市場空間，主要看其盈利模式是否適應市場環(huán)境，是否與其本身的發(fā)展階段相適應以及是否具備擴張的能力。二、競爭優(yōu)勢：主要從目前的競爭優(yōu)勢、通過什么途徑建立競爭優(yōu)勢以及競爭優(yōu)勢能保持多久三個方面分析。2023年7月27日81實行“新老劃斷”以來，截至2007年4月30日，證監(jiān)會第八屆發(fā)審委共審核首發(fā)申請110家，通過了89家，整體通過率為80%，被否21家。根據預披露情況分析，這些被否公司普通存在信息披露質量差、行業(yè)競爭激烈、缺乏競爭優(yōu)勢等，多種因素交織在一起。2011年證監(jiān)會共審核345單IPO申請，通過發(fā)審委審核的公司共265家，占76.81%，72家被否，占20.87%，8家公司屬于取消審核或未表決等其他情況，占2.32%。被否公司大都存獨立性、規(guī)范性、成長性、創(chuàng)新性問題。2023年7月27日82案例：核準制下被否公司之一某公司主要從事設計、生產、銷售基于SCDMA技術的無線接入通信系統(tǒng)設備、無線接入信息化平臺和終端設備，并提供相關技術服務和技術授權，具備核心競爭力。最近三年又一期（2006年上半年）的主營業(yè)務收入分別為18555、58226、108989、49415萬元；凈利潤分別為3522、13236、20605、7700萬元，經營業(yè)績良好。但公司改制不太徹底，且中介機構的水平不高，信息披露質量比較差，主要問題如下：2023年7月27日831、公司治理存在重大缺陷，股東與高管利益與公司利益未能協(xié)調一致。主要表現為：股東未將核心技術注入公司，公司與關聯(lián)方存在重大知識產權類關聯(lián)交易以及其他關聯(lián)交易，主要募集資金項目技術是由公司與關聯(lián)方合作開發(fā)的；公司內部存在矛盾，管理層不能保持穩(wěn)定；公司股權結構復雜，第三大股東的表決權在公司上市前全權委托給第一大股東和第六大股東，但是表決權是按照其入股前的比例來確定的，2006年公司進行利潤分配時，也未向其派送紅利；2023年7月27日842006年2月，公司在未經過股東大會決議通過的情況下，更換了一名董事。2、招股書信息披露質量比較差，多處重要信息披露不充分，且存在前后矛盾的現象，包括：公司股權關系不清晰，未明確披露第二大股東的股東構成；公司設立后股權變更情況披露不充分，公司重要關聯(lián)方披露不充分；公司2006年利潤分配未按持股比例進行，但未披露相關的依據；公司與部分員工簽訂了持股回購協(xié)議，但未披露員工情況。公司口頭陳述的內容與招股書的內容不