企業(yè)并購的模式和策略研究

企業(yè)并購的模式和策略研究【摘要】企業(yè)并購市場經(jīng)濟條件下企業(yè)快速集聚資本的有效途徑是企業(yè)發(fā)展、擴張的重要手段之一。和內(nèi)部資本積累相比，有著無可比擬的優(yōu)越性。在經(jīng)濟全球化和世界性結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，并購活動日漸頻繁。本文通過系統(tǒng)分析企業(yè)并購的模式和策略，以期給中國企業(yè)并購提供些許借鑒?！娟P(guān)鍵字】企業(yè)并購并購模式并購策略一、企業(yè)并購的涵義在西方成熟的市場經(jīng)濟國家，并購是一種最基本的企業(yè)產(chǎn)權(quán)、資產(chǎn)變動的形式，它是兼并與收購的簡稱，即Mergers＆Acquisitions，縮寫為“M&A”。其中，Merger譯作“合并”，指兩家以上的公司合為一家公司，原來公司的權(quán)利和義務(wù)由存續(xù)(或新)的公司承擔?！洞蟛涣蓄嵃倏迫珪穼erger一詞的解釋是：“指兩家或更多的獨立的企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司?！盇cquisition譯作“收購”，是指獲取特定財產(chǎn)所有權(quán)的行為，通過該項行為，一方取得或獲得某項財產(chǎn)，尤指通過任何方式獲取的實質(zhì)上的所有權(quán)。企業(yè)并購中的一方通過市場購買、交換、或其它有償轉(zhuǎn)計方式，達到控制另一方股份或資產(chǎn)，以實現(xiàn)企業(yè)控股權(quán)轉(zhuǎn)移。它是企業(yè)實現(xiàn)資本擴張、占領(lǐng)市場、實現(xiàn)本土化市場經(jīng)營、降低經(jīng)營成本，促進企業(yè)快速發(fā)展的有效方式，是市場經(jīng)濟條件下調(diào)整產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置的一種重要途經(jīng)。隨著全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展，企業(yè)并購從規(guī)模和層次上都進一步擴大且不可避免。二、企業(yè)并購條件及重要性從20世紀60年代至今，全球已經(jīng)發(fā)生了5次大的并購重組浪潮。當前，以并購為主的產(chǎn)業(yè)整合正成為中國資本市場上的一個新熱點。近年來，中國企業(yè)間的并購活動日益頻繁，過去5年內(nèi)中國企業(yè)并購額以年7％的速度增長，中國正成為亞太地區(qū)并購交易活躍的國家。去年中國吸引外資直接投資總額為世界各國之最，表明中國正成為世界投資熱點。但中國目前以并購方式引進外資只占5％。因此，中國通過并購方式吸引外資的潛力很大。通過收購兼并、重組上市、關(guān)閉破產(chǎn)等多種形式，從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟布局和結(jié)構(gòu)，是經(jīng)濟體制改革的一項重要內(nèi)容，也是深化國有企業(yè)改革的一項重要措施。2003年中國企業(yè)聯(lián)合會推出的中國企業(yè)500強中，國有企業(yè)及國有控股企業(yè)共368家，占總數(shù)的73.6％，資產(chǎn)占總數(shù)的96．4％，利潤占總數(shù)的85．4％。隨著時間的推移，跨國公司越來越適應(yīng)中國的市場，呈現(xiàn)全方位進入的態(tài)勢。在這種背景下，中國企業(yè)應(yīng)該有緊迫感，應(yīng)該在戰(zhàn)略策略上積極應(yīng)對，主動參與競爭，并通過并購重組來加快自身的發(fā)展。我國需要的戰(zhàn)略并購和兼并收購是通過轉(zhuǎn)移企業(yè)所有權(quán)或控制權(quán)的方式來實現(xiàn)企業(yè)擴張和發(fā)展的經(jīng)營手段?？梢哉f，國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略調(diào)整為興起戰(zhàn)略并購浪潮提供了前提條件。戰(zhàn)略并購又為國民經(jīng)濟戰(zhàn)略調(diào)整提供了方式和渠道。由此可見，中國企業(yè)需要并購，尤其需要以提高企業(yè)核心競爭力的戰(zhàn)略并購。并購是中國經(jīng)濟發(fā)展的必然選擇。要調(diào)整國有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，就必須對社會資源進行重新優(yōu)化組合。目前我國企業(yè)并購的動機主要有：其一，現(xiàn)代企業(yè)并購的直接動機在于利潤的最大化。其二，優(yōu)勢互補、風險共擔是企業(yè)并購的另一動因。其三，企業(yè)并購有利于國家金融整頓、處理呆賬壞賬問題。其四，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，防止和消除重復(fù)建設(shè)。三、企業(yè)并購的四個階段企業(yè)并購分為四個階段：并購前階段，基礎(chǔ)建設(shè)階段，快速整合階段，融合階段。企業(yè)并購的主要目的是考慮兩家企業(yè)并購后如何能為股東和利益相關(guān)者創(chuàng)造更大的價值。并購要認真分析并購雙方的文化差異，制定相關(guān)的戰(zhàn)略解決差異，實現(xiàn)并購的目標。并購前企業(yè)通常要做的事有兩方面：首先，要做全面的審慎調(diào)查。審慎調(diào)查要更廣泛地包括雙方的文化、戰(zhàn)略和其它商務(wù)方面，尤其是文化方面是否能相互融合，這些因素會影響整合后企業(yè)的價值實現(xiàn)。思科系統(tǒng)公司，是一家網(wǎng)絡(luò)設(shè)備制造公司，提供網(wǎng)絡(luò)信息系統(tǒng)有效流動的硬件和軟件。思科公司從1993年收購第一家公司crescendo后，便開始了大規(guī)模的收購活動，十多年間收購了70多家大小公司。它在并購前就非常重視并購后兩家企業(yè)的文化兼容因素，思科公司因此成為行業(yè)內(nèi)以并購實現(xiàn)成長的最成功的企業(yè)之一。其次，在并購前兩家公司就應(yīng)成立并購研究小組，分析并購的可臺旨勝、未來價值如何體現(xiàn)和探討并購后的整6、間接控股。主要是戰(zhàn)略投資者通過直接并購上市公司的第一大股東來間接地獲得上市公司的控制權(quán)。例如北京萬輝藥業(yè)集團以承債方式兼并了雙鶴藥業(yè)的第一大股東北京制藥廠，從而持有雙鶴藥業(yè)17524萬股，占雙鶴藥業(yè)總股本的57.33%，成為雙鶴藥業(yè)第一大股東。7、承債式并購。是指并購企業(yè)以全部承擔目標企業(yè)債權(quán)債務(wù)的方式獲得目標企業(yè)控制權(quán)。此類目標企業(yè)多為資不抵債，并購企業(yè)收購后，注入流動資產(chǎn)或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使企業(yè)扭虧為盈。8、無償劃撥。是指地方政府或主管部門作為國有股的持股單位直接將國有股在國有投資主體之間進行劃撥的行為。有助于減少國有企業(yè)內(nèi)部競爭，形成具有國際競爭力的大公司大集團。帶有極強的政府色彩。如一汽并購金杯的國家股。（三）從并購的動機劃分從收購公司的動機劃分，可以分為善意并購和惡意并購。1、善意并購。收購公司提出收購條件以后，如果目標公司接受收購條件，這種并購稱為善意并購。在善意并購下，收購條件，價格，方式等可以由雙方高層管理者協(xié)商進行并經(jīng)董事會批準。由于雙方都有合并的愿望，因此，這種方式的成功率較高。2、惡意并購。如果收購公司提出收購要求和條件后，目標公司不同意，收購公司只有在證券市場上強行收購，這種方式稱為惡意收購。在惡意收購下，目標公司通常會采取各種措施對收購進行抵制，證券市場也會迅速做出反應(yīng)，股價迅速提高，因此惡意收購中，除非收購公司有雄厚的實力，否則很難成功。（四）從是否通過中介機構(gòu)劃分從是否通過中介機構(gòu)進行，企業(yè)并購可以分直接收購和間接收購。1、直接收購。是指收購公司直接向目標公司提出并購要求，雙方經(jīng)過磋商，達成協(xié)議，從而完成收購活動。如果收購公司對目標公司的部分所有權(quán)提要求，目標公司可能會允許收購公司取得目標公司的新發(fā)行的股票；如果是全部產(chǎn)權(quán)的要求，雙方可以通過協(xié)商，確定所有權(quán)的轉(zhuǎn)移方式。由于在直接收購的條件下，雙方可以密切配合，因此相對成本較低，成功的可能性較大。2、間接收購。指收購公司直接在證券市場上收購目標公司的股票，從而控制目標公司。由于間接收購方式很容易引起股價的劇烈上漲，同時可能會引起目標公司的激烈反應(yīng)，因此會提高收購的成本，增加收購的難度。五、企業(yè)并購的策略企業(yè)并購策略指并購的目的及該目的的實現(xiàn)途徑，內(nèi)容包括確定并購目的、選擇并購對象等。并購目標直接影響文化整合模式的選擇。并購戰(zhàn)略類型對文化整合模式有影響力。在橫向兼并戰(zhàn)略中，并購方往往會將自己部分或全部的文化注入被兼并企業(yè)以尋求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；而在縱向一體化兼并戰(zhàn)略和多元化兼并戰(zhàn)略下，兼并方對被兼并方的干涉大為減少。因此，在橫向兼并時，兼并方常常會選擇替代式或融合式文化整合模式，而在縱向兼并和多元化兼并時，選擇促進式或隔離式文化整合模式的可能性較大。本文在這里著重介紹杠桿并購策略。杠桿收購(LeveragedBuyouts)是一種企業(yè)并購形式，20世紀70年代后期開始在美國興起，并很快風行全美。今天，在企業(yè)改制、經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的中國，其生命力已逐漸顯露出來。所謂杠桿收購，就是指收購方主要通過借債來獲得目標公司的產(chǎn)權(quán)，即借助財務(wù)杠桿作用完成收購活動。本文以典型的杠桿收購，即把上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司的管理層收購(以目標公司管理層為主要收購力量的杠桿收購)為例，進行分析。（一）、杠桿收購的操作過程第一階段：籌措收購所需要的資金和設(shè)計出一套管理者激勵制度。資金的10％通常由公司高層管理層或收購專家領(lǐng)導(dǎo)的投資小組提供，并作為新企業(yè)的權(quán)益基礎(chǔ)，外部投資者提供剩余的權(quán)益。以股票期權(quán)或認購權(quán)的形式向管理者提供基于股票價格的激勵報酬。這樣，如果企業(yè)經(jīng)營得好，管理者(不包括董事)的股份額將不斷增加，很可能超過30％。所需要資金的50％～60％通過以公司資產(chǎn)為抵押向銀行申請有抵押的收購貸款來籌措。該貸款可以由數(shù)家商業(yè)銀行組成辛追加來提供。這部分資金也可以由專門進行風險資本投資或杠桿收購的有限合伙企業(yè)來提供。如果資金來源為風險投資，這樣的杠桿收購又稱為風險杠桿收購。剩下的資金通過私募的方式(向養(yǎng)老金基金、保險公司、風險投資企業(yè)等)發(fā)行優(yōu)先債券或次級債券來獲得，或公開發(fā)行高收益率債券(即垃圾債券)來籌措。第二階段：組織起來的收購集團購買目標公司所有發(fā)行在外的股票(購買股票形式)，或者購買目標公司的所有資產(chǎn)(購買資產(chǎn)形式)，為了逐漸償還銀行貸款，降低債務(wù)，公司新的所有者將公司的一部分出售，并大力降低庫存。第三階段：管理者通過削減經(jīng)營成本，改變營銷戰(zhàn)略，努力增加利潤和現(xiàn)金流量。他們將整頓和重組生產(chǎn)設(shè)施，增加庫存控制和應(yīng)收賬款管理，改變產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品組合、顧客服務(wù)及定價，整頓雇員，并努力與供應(yīng)商達成更為有利的條款。為了按時支付大大膨脹的債務(wù)，他們甚至將進行裁員，并削減在研究和新廠房設(shè)備方面的投資。第四階段：如果調(diào)整后的公司能夠更加強大，并且該投資集團的目標已經(jīng)達到，該集團可能使公司重新公開上市，稱為反向杠桿收購。這個過程可以通過公開發(fā)行股權(quán)來實現(xiàn)(這一發(fā)行通常稱為第二次公開發(fā)行)。這樣做的第一原因是為現(xiàn)有股東提供流動性。此外，許多企業(yè)打算用第二次公開發(fā)行籌集的資金來降低公司的杠桿率。進行反向杠桿收購的大多是成功的杠桿收購公司。（二）、杠桿收購的益處1、對管理者的激勵作用和代理成本效應(yīng)。杠桿收購提高了管理者所有權(quán)份額，致使他們改進績效的激勵更加強烈。2、納稅優(yōu)惠以少量的投資購得一家頗具規(guī)模的公司，并充分享受高額負債帶來的杠桿作屆。高杠桿帶來更多利息避稅。帳面資產(chǎn)價值增加帶來較高折舊I如果被收購方是虧損企業(yè)，還會產(chǎn)生虧損遞延達到等作用。3、效率上的考慮在所有權(quán)私有條件下的決策過程更有效率，因為不必通過詳盡的研究和報告向董事會列舉新計劃的合理性，所以行動能更快地執(zhí)行，有時候盡早將一項投資計劃付諸實施對其成功很關(guān)鍵。上市公司必須公布信息，這樣可能會向?qū)κ制髽I(yè)披露了重要的并在競爭上敏感的信息。（三）、成功的杠桿收購應(yīng)具備的條件何種企業(yè)適合進行杠桿收購很難一概麗論。但一般來說，成功的杠桿收購應(yīng)具備的以下幾個基本條件；1、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。債權(quán)人對現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性特別關(guān)注，對他們來說，現(xiàn)金流量的穩(wěn)定甚至比其數(shù)額大小還要重要。2、穩(wěn)定而富有經(jīng)驗管理層。債權(quán)人對予收購目標的管理層人員的要求往往比較苛刻，因為只有管理人員盡心盡力，并具有較高的管理技能才能保證本金和利息如期歸還。人員的穩(wěn)定性一般根據(jù)管理人員的任職時聞長短判斷。管理人員就職時問越長，則貸款方認為他們在完成收購后留任的可能性愈大。3、企業(yè)經(jīng)營比較穩(wěn)定。企業(yè)經(jīng)營計劃周全合理，實施收購后的經(jīng)營計劃也可行，并可利用產(chǎn)品和銷售市場多元化避免因周期波動帶來的風險。4、充裕的成本降低空間。杠桿收購后目標公司不得不承擔新的負債壓力，如果公司可以比較容易地降低成本，那么這種壓力就可以得到一定程度的緩沖，可能的成本措施包括裁員、減少資本性支出、清理冗余設(shè)備、控制營運費用等。并且在企業(yè)償還收購負債期，企業(yè)資產(chǎn)不必進行更新改造。5、一定規(guī)模的股東權(quán)益。目標公司用于抵押的資產(chǎn)可以為債權(quán)人提供某種保護，在此基礎(chǔ)上，如果收購方能夠做一定數(shù)量的權(quán)益投資，如增加一定的股本金等，那么債權(quán)人的自我保護意識就可以得到進一步的緩沖。6、收購前較低的負債。如果目標公司在收購前的負債低于可抵押資產(chǎn)的價值，那么收購方在收購該公司后就可以承擔更多的債務(wù)。而如果目標公司巳經(jīng)是負債累累以至資不抵債，那么收購方就不能獲得新的負債能力。7、企業(yè)的物質(zhì)資產(chǎn)適宜充作貸款抵押物。8、企業(yè)資產(chǎn)帳面價值可以提高，進行折舊時可以減輕稅負。9、易于分離的非核心產(chǎn)業(yè)。如果目標公司擁有較易出售的非核心部門或產(chǎn)業(yè)，那么，在必要的時候可以通過出售這樣的部門或產(chǎn)業(yè)，迅速地獲得償債資金。這是能夠吸引貸款方的優(yōu)勢之一。一般而言，以技術(shù)為基礎(chǔ)的知識、智力密集型企業(yè)，進行杠桿收購比較困難。因為企業(yè)只有無形資產(chǎn)和智力財富，很難獲得金融機構(gòu)的貸款，但這也不是絕對的。如果金融機構(gòu)認為這些企業(yè)管理水平高、無形資產(chǎn)能夠變賣、企業(yè)現(xiàn)金流量穩(wěn)健，也同樣能給予相應(yīng)的貸款。六、對企業(yè)并購模式和策略的理性思考企業(yè)并購是一把“雙刃劍”，一方面并購能夠迅速擴大企業(yè)規(guī)模，降低經(jīng)營成本，提高市場占有率，減少交易費用，分散企業(yè)經(jīng)營風險；另一方面，忙不并購或重組整合不善，則可能讓企業(yè)陷入困境或財務(wù)危機。橫向并購的理性在于并購后的效益變化主要體現(xiàn)在規(guī)模經(jīng)濟效益的取得。就是要取得經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、就是要“2+2>4”的效應(yīng)，即兼并后企業(yè)的整體收益要大于兩個獨立企業(yè)效益的算術(shù)和。對縱向并購而言。企業(yè)把同類產(chǎn)品的不同產(chǎn)銷階段化為企業(yè)內(nèi)部交易、代替了市場的協(xié)調(diào)將原來的市場買賣關(guān)系轉(zhuǎn)化為企業(yè)內(nèi)部供應(yīng)調(diào)撥關(guān)系，從而降低了交易費用，企業(yè)可以在此基礎(chǔ)上不斷擴張。與此同時，企業(yè)內(nèi)部管理費用遞增，縱向兼并的邊界條件是企業(yè)邊界交易費用等于邊界管理費用?；旌霞娌⒖梢岳斫鉃槎嗖块T企業(yè)組織的自然發(fā)展，這種組織管理互不相關(guān)的經(jīng)濟活動同樣可以降低企業(yè)的交易費用，各部門組織可以看作一個內(nèi)部化的資本市場。這個“市場”可以通過統(tǒng)一決策，把不同來源的資本集中起來投向高盈利部門，這樣，通過兼并，資本市場經(jīng)由管理協(xié)調(diào)得市場協(xié)捌而得以內(nèi)在化，從而提高資源利用效率。降低了交易成本。需要進一步提出的是，發(fā)起并購的公司最終取得日標公司的控制權(quán)。并不是并購的終結(jié)。企業(yè)還面臨著細致的重組與整合。這一回合勝利后，才能稱作企業(yè)并購的成功，否則，一著不慎，滿盤皆輸。企業(yè)重組與按合。將進一步考驗企業(yè)管理資源、財務(wù)素質(zhì)、企業(yè)文化、產(chǎn)品及技術(shù)水平的綜合現(xiàn)狀，要面臨不同管理方法、管理蚍念、企業(yè)價值觀及所處的社會肯景等，要進行人員與資源的重新組合。只有優(yōu)勢互補，才能把自己的資源注入列新企業(yè)中去，才能實現(xiàn)并購的成功。筆者認為，提高企業(yè)并購成功機率的戰(zhàn)略模式，應(yīng)選擇相關(guān)多元化的并購戰(zhàn)略。因為任何企業(yè)的資源與管理能力都是有限的，必須有所為，有所不為。換句話說，企業(yè)的多元化經(jīng)營必須是有選擇性的多元化，必須有助于企業(yè)核心能力的強化或擴展，或利于協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生，或利于企業(yè)獲取所需的戰(zhàn)略性資源。相關(guān)多元化戰(zhàn)略使新產(chǎn)業(yè)與主業(yè)具有一定的關(guān)聯(lián)度，新產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品同原主業(yè)產(chǎn)品有某種相關(guān)性或同質(zhì)性，這樣可以