華友鈷業(yè)研究報(bào)告

華友鈷業(yè)爭論報(bào)告一、完成鋰電材料一體化布局，本錢優(yōu)勢顯著從鈷業(yè)龍頭到鋰電材料一體化的華美轉(zhuǎn)型2023渠道優(yōu)勢，加速能源鋰電材料一體化的轉(zhuǎn)型進(jìn)程。當(dāng)前公司業(yè)務(wù)板塊涉及上游鎳鈷銅資源開發(fā)-中游鈷鹽/電積銅/硫酸鎳冶煉-下游前驅(qū)體及正極材料生產(chǎn)，同時還布局循環(huán)回收業(yè)務(wù)。公司資源、有色、能源三大板塊已形成縱向一體化鏈條，完成了總部在桐鄉(xiāng)、資源保障在境外、制造基地在中國、市場在全球的空間布局。2023務(wù)，近年來公司三元前驅(qū)體產(chǎn)銷快速放量，2023H13.1/2.9+138%/+129%。依據(jù)GGII2023423311%。90%，一體化帶來顯著本錢優(yōu)勢前驅(qū)體降本出路在于向上延長。前驅(qū)體生產(chǎn)本錢以直接材料為主，80%~90%，且隨著金屬價格變化有較大波動幅度。前驅(qū)體廠商實(shí)行在原料本錢根底上收取肯定加工費(fèi)的定價機(jī)制，外購原材料的企業(yè)只能固定賺取加工費(fèi)較制造本錢的溢價，該局部對應(yīng)的噸毛利上行空間有限〔中偉股份18-20毛利并未因規(guī)模優(yōu)勢得到提升〕。此外將華友鈷業(yè)與中偉股份比照也可以覺察，206.3/噸，優(yōu)于中0.5/0.3/噸。因此前驅(qū)體降本增利的核心在于向原料端進(jìn)展一體化延長。一體化降本核心在于賺取上游端利潤+實(shí)現(xiàn)工序簡化。對前驅(qū)體原材料生產(chǎn)過程進(jìn)展拆解可以覺察：1〕向上延長的本質(zhì)在于多賺取了一道上游的利潤，這局部利潤即是一體化的本錢優(yōu)勢來源。而上游的利潤可進(jìn)一步拆分成資源端利潤〔從礦石到鎳鈷中間品〕和冶煉端利潤〔從鎳鈷中間品到硫酸鹽〕。2〕除賺取上游端利潤，一體化尤其是華友所布局的一體化還具備工序簡化帶來的本錢優(yōu)勢。硫酸鹽外銷產(chǎn)商通常將其結(jié)晶并包裝后以固體形式銷售，繼而運(yùn)輸至前驅(qū)體廠商。后者再對其進(jìn)展溶解以用于生產(chǎn)。而觀看華友的產(chǎn)能布局可以覺察，公司在衢州、桐鄉(xiāng)、廣西三地均有硫酸鹽與前驅(qū)體布局，硫酸鹽溶液可通過管道直接運(yùn)輸至前驅(qū)體生產(chǎn)車間，省略中間結(jié)晶-包裝-運(yùn)輸-溶解費(fèi)用，工序簡化帶來額外本錢優(yōu)勢。資源端賺取利潤具備強(qiáng)周期性，冶煉端賺取利潤更具穩(wěn)定性。由于鎳鈷中間品定價主要參照金屬價格賜予肯定折價，金屬價格波動猛烈，而其生產(chǎn)本錢相對固定，因而資源端賺取的利潤具備較強(qiáng)周期性。冶煉端原材料鎳鈷中間品及產(chǎn)成品鎳鈷硫酸鹽均參照金屬價格定價，企業(yè)只賺取肯定加工利潤，其利潤隨金屬價格也有肯定波動，但幅度相對較小。未考慮上游資源狀況下一體化具備噸前驅(qū)體萬元以上本錢優(yōu)勢?？紤]到資源端利潤的不穩(wěn)定性以及出于保守考慮，我們在此僅對冶煉端2436/11547/實(shí)物噸，折算至NCM333/NCM523/NCM622/NCM81114141/10649/11252/9766/噸。向上一體化能夠通過賺取硫酸鹽加工1/噸前驅(qū)體的本錢優(yōu)勢，再考慮到工序簡化帶來約2023~4000/噸前驅(qū)體本錢優(yōu)勢，在不考慮資源端賺取利潤狀況下，1.5/206.3/24%。二、印尼濕法鎳工程奉獻(xiàn)一體化另一本錢優(yōu)勢高鎳化趨勢下布局上游鎳資源可有效實(shí)現(xiàn)降本隨著前驅(qū)體品種的不斷升級迭代，其對鎳鈷錳三種元素的用量發(fā)生了顯著的變化。三元電池高鎳化趨勢下，噸前驅(qū)體對鎳的耗用量從NCM1110.21NCM8110.510.210.06比從NCM11124%提升至NCM81170%。因此前驅(qū)體生產(chǎn)企業(yè)通過一體化賺取資源端利潤實(shí)現(xiàn)降本時，布局上游鎳資源成為了較為關(guān)鍵的一環(huán)。硫酸鎳可由高冰鎳、MHP/MSP、鎳豆/鎳粉等原生鎳或鎳廢料等經(jīng)酸溶制得，其中原生鎳的原料來源主要有硫化鎳礦和紅土鎳礦，因全球易開采硫化鎳礦資源的漸漸衰竭，近年來全球?qū)︽嚨牟季种饕杏诩t土鎳礦。紅土鎳礦制備鎳中間品主要有火法和濕法兩種工藝?；鸱üに嚤趬据^低。火法工藝是在主流的紅土鎳礦RKEFRKEF規(guī)模應(yīng)用，技術(shù)成熟度高且具備較高回收率，但其缺點(diǎn)在于對礦石品嘗要求高、無法對鈷資源實(shí)現(xiàn)回收且具備較高能耗。濕法工藝壁壘高，僅少數(shù)企業(yè)可實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。濕法工藝是利用浸出劑將紅土鎳礦中的鎳鈷有價元素溶解，其方法主要有復(fù)原焙燒法、硫酸常壓浸出、高壓酸浸〔HPAL〕法。HPAL煉廠實(shí)行的主流工藝。其對礦石品嘗要求低，能夠同時提取原料中的鈷且具備低排放、低能耗優(yōu)勢，是全球處理中低品位紅土鎳礦最先進(jìn)的工藝。但其生產(chǎn)流程簡單，并且需要在高溫、濃硫酸、高壓的環(huán)境下進(jìn)展，對技術(shù)及運(yùn)營力量要求格外高且容錯率低。技術(shù)或運(yùn)營力量不達(dá)標(biāo)會導(dǎo)致無法達(dá)產(chǎn)、能耗過高及設(shè)備破壞等問題，因此當(dāng)前全球成功達(dá)產(chǎn)運(yùn)行的HPAL華友的鎳布局——火法濕法并行，濕法具備超額利潤18劃了三個鎳冶煉工程：1〕華越+華飛HPAL6212212232〕華科RKEF4.5222322.512.69如前所述，資源端利潤是一體化本錢優(yōu)勢的一大來源。當(dāng)前全球鎳產(chǎn)品制備主要通過火法工藝，我們認(rèn)為華科火法工程幫助公司賺取鎳資源端常規(guī)利潤。而華越+華飛濕法工程的鎳中間品制備本錢顯著優(yōu)于主流的火法工藝，為公司奉獻(xiàn)鎳資源端的超額利潤，打造一體化的另一本錢優(yōu)勢。21HPAL當(dāng)前成功運(yùn)行的案例較少，且其他工程投產(chǎn)時間較早，選址各異，不具備較強(qiáng)可比性，因此對于華越工程本錢，始終沒有較好的參考依222供給了較好參考依據(jù)。力勤工程與華越工程本錢可比性較強(qiáng)。力勤的印尼濕法工程是13年來第一個由中國公司在海外建設(shè)并成功投產(chǎn)的HPAL21521勤工程與華越工程具備相當(dāng)?shù)目杀刃?，可以為其本錢供給較好的指引。65%17%9%構(gòu)成了主要營業(yè)本錢，而比照力勤工程與華越工程覺察：1〕兩者均與中國恩菲合作設(shè)計(jì)與規(guī)劃工程生產(chǎn)線，預(yù)期技術(shù)路線較為全都。2〕兩者選址都在印尼，且都自印尼當(dāng)?shù)剡x購紅土鎳礦，原料及人工本錢估量較為全都。3〕兩者的噸鎳總投資本錢相近〔2.11.9萬美元〕，固定資產(chǎn)折舊本錢差異較小。力勤HPAL0.5/金噸鎳，仍有進(jìn)一步下行空間。依據(jù)力勤披露的招股書信息，我們對其鎳中間品〔MHP〕制備本錢進(jìn)展測算。由于副產(chǎn)鈷價格波動對鎳本錢的抵扣有肯定2021MHP0.51/噸鎳〔考慮副產(chǎn)鈷抵扣以后〕?？紤]到其工程共設(shè)計(jì)兩條產(chǎn)線，第一條5，71012有局部時間公司產(chǎn)能處于爬坡過程中，因此等完全達(dá)產(chǎn)后估量本錢還有進(jìn)一步下行空間。1.1/噸鎳。RKEF路線成熟，整體本錢差異較小。以盛屯礦業(yè)子公司友山鎳業(yè)在印尼的20RKEF1/噸鎳。1000品〔高冰鎳〕1.1/噸鎳。1-2HPAL法工藝具備的高初始投資金額及高技術(shù)壁壘，將來鎳中間品的供給主流路線預(yù)期還是以火法為主。而濕法HPAL〔暫不考慮MHP工費(fèi)差異〕6000/噸鎳本錢優(yōu)勢，對應(yīng)NCM811/522/523/3331.94/1.47/1.22/0.80〔已在第一局部中測算〕+常規(guī)鎳資源端利潤〔如前所述，資源端利潤因具備強(qiáng)周期性，本文未量化測算〕之外，還因濕法工藝的本錢優(yōu)越性賺取了噸前驅(qū)體1-2左右的超額利潤，進(jìn)一步奠定前驅(qū)體本錢優(yōu)勢。三、鋰電材料放量助力成長，資源板塊奉獻(xiàn)周期彈性3.1先發(fā)優(yōu)勢+資金實(shí)力+本錢優(yōu)勢促進(jìn)龍頭企業(yè)前驅(qū)體市占率提升。前驅(qū)體投資需要較強(qiáng)資金實(shí)力。以華友全資子公司能源衢州自20年以來自建的兩個工程〔55〕為例，3.1/2.9著前驅(qū)體產(chǎn)品不斷進(jìn)展技術(shù)迭代，企業(yè)需要持續(xù)投入進(jìn)展產(chǎn)品研發(fā)與生產(chǎn)，龍頭企業(yè)能夠通過廣泛的融資渠道與資金實(shí)力快速擴(kuò)張產(chǎn)能，領(lǐng)先通過認(rèn)證切入下游供給鏈，并通過一體化實(shí)現(xiàn)低本錢以持續(xù)保持競爭優(yōu)勢。估量龍頭企業(yè)在前驅(qū)體市場的集中度將持續(xù)提升。華友在前驅(qū)體和下游正極材料領(lǐng)域市占率持續(xù)提升的方式一是不斷擴(kuò)產(chǎn)能，二是持續(xù)一體化，通過向上一體化具備的本錢優(yōu)勢以及向下一體化鎖定銷售來保障產(chǎn)能持續(xù)向銷量轉(zhuǎn)化。自有+合資前驅(qū)體產(chǎn)能快速投放，232713張前驅(qū)體產(chǎn)能。2110：5.5+4.56.45+5102.5202332.527合資+收購+自建深化正極材料布局，2310.41〕合資：18LG4.54.52.42.52〕收購：211.35+4.3三元正極產(chǎn)能，53〕自建：22Q15產(chǎn)能。巴莫優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并表，市占率&客戶構(gòu)造均位列第一梯隊(duì)。2138.62%股權(quán)，并獲得母公司華友控股持有的巴莫科技26.4065.028巴莫進(jìn)展并表。2112%，位居國內(nèi)其次。且其擁有較好客戶資源，已與LG、比亞迪、CATL、冠宇、孚能、ATL、億緯、力神等國內(nèi)外主流電池企業(yè)建立長期合作穩(wěn)定關(guān)系，公司自建前驅(qū)體產(chǎn)品可依托巴莫切入下游優(yōu)質(zhì)客戶產(chǎn)業(yè)鏈。切入磷酸鐵鋰板塊，完善鋰電材料布局。公司擬通過收購+合資方式布局磷酸鐵鋰板塊。1〕收購：公司擬通過巴莫科技向華友控股收購1001042.5223.52〕合資：2111興發(fā)集團(tuán)簽訂框架協(xié)議，擬在湖北宜昌合作投資磷礦采選、磷化工、濕50/年磷酸鐵、50/年磷酸鐵鋰及相關(guān)配套工程。2130/年磷酸鐵工程，10/年。公司在三元領(lǐng)域的布局已相當(dāng)完善，通過切入磷酸鐵鋰一體化，持續(xù)完善鋰電正極材料幅員。3.2鈷銅業(yè)績具備強(qiáng)周期性。公司由鈷銅業(yè)務(wù)起家，鈷銅原料主要來源于：1〕剛果金自有銅鈷礦山，該局部開采本錢較低且相對固定。2〕向剛果金當(dāng)?shù)氐牡V企、中間商以及自有選購網(wǎng)點(diǎn)選購，該局部本錢高于自有礦山且隨鈷銅價格變化有肯定波動。3〕向國際礦業(yè)公司或大型貿(mào)易商選購，本錢最高且與鈷銅價格相關(guān)性最強(qiáng)。鈷銅價格波動時期，公司自有礦局部開采本錢相對固定+存貨價值波動會使得公司業(yè)績進(jìn)一步放大金屬價格的波動，呈現(xiàn)出明顯的周期性。近年來隨著產(chǎn)能不斷提升，公司銅鈷產(chǎn)品產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長。鈷產(chǎn)品毛利率呈現(xiàn)出典型的周期性波動，是造成公司歷年來毛利潤變化幅度較大的主要緣由；銅產(chǎn)品毛利率整體呈上升趨勢，主要與自有礦山礦料自給率提升及產(chǎn)品構(gòu)造優(yōu)化有關(guān)，而隨著上述兩點(diǎn)對銅毛利率影響的邊際作用弱化，將來銅產(chǎn)品毛利率也將隨銅價消滅周期性波動。232112通過子公司華友國際收購前景鋰礦公司全部股權(quán)。前景鋰礦擁有津巴布韋Arcadia100%權(quán)益，當(dāng)前正處于建設(shè)過程中。Arcadia14.79.42.40.32317AVZ，當(dāng)前對AVZ7.45%，AVZManono75%權(quán)益，當(dāng)前該鋰2323源端也將成為公司另一利潤來源。在公司不斷推動一體化布局的同時，我們需要重生疏公司傳統(tǒng)的銅鈷業(yè)務(wù)及布局的上游鎳鋰資源定位。過往銅鈷業(yè)務(wù)為公司利潤主要來源，且因其周期屬性明顯導(dǎo)致公司利潤波動幅度較大。隨著公司前驅(qū)體及正極材料產(chǎn)品持續(xù)放量，估量鋰電板塊利潤及其占比將持續(xù)提升，能夠有效平抑銅鈷鎳鋰等金屬價格變化帶來的利潤波動〔在第四局部盈利推測中我們通過金屬價格的敏感性測算來對本觀點(diǎn)加以驗(yàn)證〕。在金屬價格下行周期，鋰電材料放量帶來的利潤增長可彌補(bǔ)資源端利潤的削減；在金屬價格上行周期，公司業(yè)績具備充分彈性。公司將同時具備周期+成長屬性。四、盈利推測&投資分析金屬價格核心假設(shè)鎳：2114.0/噸。22Q1供需緊平衡狀況下電解鎳價格持續(xù)創(chuàng)高，1-217.12222-2315/13/噸，同比+7%/-13%。鈷：21MB24.3/磅，22Q1下，鈷價高位運(yùn)行，1-234.6/磅。考慮到當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈整體維持低庫存以及全球疫情持續(xù)對供給形成擾動，估量22將維持緊平衡格局。2322-23MB30/26/磅，同比+23%/-13%。銅：21LME9319/噸。寬松的貨幣環(huán)境疊加疫后需求快速釋放推升銅價，221-2LME9859/噸。下半年需求平穩(wěn)運(yùn)行而流淌性有所收緊下估量銅價重心下移，估量22-239500/9000/噸，同比+2%/-5%。產(chǎn)銷量假設(shè)〔鎳鈷銅均以金屬噸計(jì)量，前驅(qū)體及正極材料以實(shí)物噸計(jì)量〕2.143.9主要以鈷鹽為主。近年來公司鈷鹽產(chǎn)銷量均較為穩(wěn)定，估量將來仍將保持穩(wěn)定。21-233.2/3.2/3.2銅：公司當(dāng)前擁有粗銅/11.1能不斷釋放產(chǎn)量有所增長?？紤]到公司后續(xù)暫無銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張打算，銅產(chǎn)品產(chǎn)銷量估量將維持穩(wěn)定。21-239.8/10.0/10.0噸。鎳：公司當(dāng)前鎳產(chǎn)品主要為硫酸鎳，估量后續(xù)隨著前驅(qū)體用鎳量的持續(xù)提升，公司硫酸鎳產(chǎn)品全部用于自供，不再外銷。因此將印尼華64.51222/238.0/16.50。前驅(qū)體：公司前驅(qū)體的產(chǎn)銷受到產(chǎn)能制約，22-23年前驅(qū)體產(chǎn)能布局5+52210232.52321-237.8/12.5/21.521215.6552252321-236.0/8.0/15.0本錢及毛利：1〕銅鈷鎳的原料本錢按金屬價格折價計(jì)算，假設(shè)冶煉本錢保持相對固定。2〕前驅(qū)體原料本錢隨金屬價格變化，由于公司自供局部原料，無法準(zhǔn)確計(jì)算歷史上單前驅(qū)體環(huán)節(jié)的加工毛利?？紤]到行業(yè)內(nèi)整體加工費(fèi)水平差異較小，參考外購原料的中偉股份噸毛利。18-201.16/1.15/1.03/噸，整體較為穩(wěn)定。2120原材料自供局部狀況下，21-231.1