汽車行業(yè)2023年投資策略分析報告：以迂為直以患為利VIP

汽車行業(yè)2023年投資策略以迂為直，以患為利2022年12月7日觀點總結

整車板塊：對內需比較謹慎，但看好出口成為一個重要的變量，特別是有可能成為一個利潤的α。新能源乘用車銷量增速2023年難免會下一個臺階，預計全年在870萬輛左右，目前行業(yè)面臨四大壓力：（1）內需下行；（2）補貼退坡；（3）產能擴充帶來的產能利用率下降；（4）融資環(huán)境的惡化，PS估值體系收到一定沖擊。

結論：電動車以及行業(yè)競爭加劇難以避免，“降成本能力”將是評價整車企業(yè)投資價值的最核心指標。結構上看好25萬元+的市場擴容，以及混動（PHEV和EREV）的增量和份額提升，并認為混動技術能夠有效緩解電動車板塊的成本壓力。核心推薦：比亞迪、理想汽車、吉利汽車。

零部件板塊：配置順序優(yōu)于整車，特別是在汽車大β不好的預期下，高成長的零部件標的有望穿越牛熊。新能源技術變革助力自主品牌實現(xiàn)高端化，并且在三電、熱管理領域孵化了全球級別的中國供應商。當智能電動汽車進入“智能化競爭”的下半場后，中國制造正在加速全球滲透，細分領域開始展現(xiàn)全球競爭力。我們認為，智能座艙、智能底盤、自動駕駛等領域都有望在未來3年孵化出具有全球競爭力的中國零部件龍頭，消費者的實際需求將是更為重要的選股依據(jù)。核心推薦：保隆科技、文燦股份、華陽集團、經緯恒潤、新泉股份、隆盛科技、拓普集團、旭升股份、中鼎股份。

零部件板塊：歐洲的能源危機帶來的零部件出海是另外一個配置思路，汽車玻璃、一體壓鑄、金屬加工能傳統(tǒng)的高排放、高耗能的重資產企業(yè)有可能展現(xiàn)出更強的比較優(yōu)勢，通過海外訂單加速收入的增長和全球份額的提升。核心推薦：福耀玻璃、雙環(huán)傳動、繼峰股份、星宇股份、科博達等。

重卡板塊：最差時間已經過去，庫存絕對量已經有相當程度的好轉。雖然國內局部疫情反復的擾動仍在制約行業(yè)的銷量，但我們認為高性價比的配置時間已到來。核心推薦：中國重汽A、中國重汽H。注：篇幅原因，風險因素詳見第47頁12023年銷量承壓，一季度行業(yè)銷量開門黑在所難免2022年1-9月，我國乘用車行業(yè)銷量為1698萬輛，同比+14.4%，其中4月和5月受到局部疫情反復影響，是全年的產銷低點。6月以來，在30萬元/

2.0L以下燃油車購置稅減免5%的政策刺激下，行業(yè)產銷得以快速修復，6~9月行業(yè)批發(fā)銷量同比增長均在30%以上。9月起，由于國內多地疫情仍然零散發(fā)生，9月-11月的終端動銷受到一定影響2020年-2023年中國乘用車批發(fā)銷量預測及月度同比增速（單位：輛）資料：中國汽車工業(yè)協(xié)會，中信證券研究部預測

注：2022年11月以后數(shù)據(jù)來自中信證券研究部預測22023年銷量承壓，一季度行業(yè)銷量開門黑在所難免5月31日，財政部、稅務總局發(fā)布關于減征部分乘用車車輛購置稅的通知，對購置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期間內且單車價格（不含增值稅）不超過30萬元、排量在2.0升及以下的乘用車，減半征收車輛購置稅。22Q4為購置稅減半退出前的窗口期，預計將會透支一部分2023年汽車消費的需求，特別是23Q1或將受到較大影響。根據(jù)2017年Q4到2018Q1的情況推算，我們預計需求的總量前置大約可能會在100萬輛左右。2020年-2022年9月中國乘用車月度零售銷量及月度同比增速（單位：輛）資料：Thinkercar，中信證券研究部322Q4為購置稅退坡前的窗口期，預計將部分透支23Q1的汽車消費需求如果政府效仿2010年和2017年的做法，在2022年12月出臺“優(yōu)惠減半（即購置稅優(yōu)惠明年調整至7.5%）”的政策，則對2023年的透支壓力相對較小。但如果購置稅優(yōu)惠政策直接在2022年12月31日“關門”（即購置稅直接恢復10%），則預計2023年Q1的需求將會受到較大擾動。根據(jù)2017Q4到2018Q1的零售銷量上險數(shù)據(jù)測算，我們預計購置稅優(yōu)惠政策帶來的前置的乘用車銷量需求大約會在100萬輛左右，這也意味著明2023年Q1的乘用車銷量同比增速可能會出現(xiàn)“開門黑”，預計同比下滑速度將達到20%。2017Q4燃油車分排量段的實際銷量和測算銷量（萬輛）2009年至今歷次購置稅優(yōu)惠政策的發(fā)布和執(zhí)行時間點<=1.6L>=1.6L8007006005004003002001000185545185443實際銷量合理銷量資料：Thinkercar，中信證券研究部測算資料：工信部，財政部，中信證券研究部4謹慎看待2023年的內需，但出口是一個可能的變量根據(jù)當前的宏觀經濟走勢，結合產業(yè)政策，我們對明年的汽車需求進行了預判：

預計2023年中國汽車銷量有望達到2800萬輛，同比增長+0.7%

其中商用車銷量為435萬輛，同比增長20.9%。

其中乘用車銷量為2365萬輛，同比下滑-2.3%：?

預計國內銷量為2000萬輛，同比-8%?

出口銷量為365萬輛，同比+43%。2023年分車型銷量預測（單位：萬輛）單位:萬輛汽車總計商用車20212,627479YoY%3.8%2022.01-102197YoY%4.9%2022E2,75834422EYoY%5.1%2023E2,80043523EYoY%1.5%-6.6%6.5%275-32.6%14.0%110.8%-2.1%-28.0%12.4%97.8%-3.3%26.4%-2.0%24146572,365870乘用車-新能源-燃油車166.7%-3.9%50532.4%-14.9%1,81614161,7571,495資料：中國汽車工業(yè)協(xié)會，中信證券研究部預測5其他國家及地區(qū)在疫情政策放開后的汽車銷量表現(xiàn)越南、馬來西亞、印尼、中國臺灣的汽車消費恢復到2019年水平，甚至有所增長6資料：Marklines，中信證券研究部其他國家及地區(qū)在疫情政策放開后的汽車銷量表現(xiàn)美國、日本、泰國、巴西、英國、德國、法國、意大利的汽車消費有所修復，但尚未回到2019年平均水平7資料：Marklines，中信證券研究部其他國家在疫情政策放開后的汽車銷量表現(xiàn)8出口：另一個藍海市場2021年是中國汽車出海“高光期”的元年，電動車出海貢獻了重要的增量。復盤過去幾年的汽車出口銷量，2017年至2020年始終保持在100+萬輛的水平，但是2021年出口呈現(xiàn)出亮眼的增長。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年我國汽車出口銷量實現(xiàn)201.5萬輛，同比漲幅達101%，首次突破200萬輛大關，其中乘用車出口達到161萬輛。我們預計2022年/2023年全年汽車出口量有望達到255萬輛/365萬輛。2010年-2021年中國汽車出口銷量及增速（萬輛，YoY）中國出海銷量占當?shù)厥姓悸?022.1~9月20182371-4%7620192144-10%7220202014-6%76202121487%2022E241412%2552023E2365-2%乘用車銷量1698YoYYoYYoYYoY14%170出口燃油車新能源資料16136519%75-4%695%112%13262%13258%20043%2207018%1-8%31%89%3051%3852%5510%1456428%580%99%378%114%86%164%：中汽協(xié)，中信證券研究部預測資料：中汽協(xié)，中信證券研究部9謹慎看待2023年的內需，但出口是一個可能的變量2019~2023E各車企出口量（萬輛）20160.82.10.91.12.31.88.81.10.13.81.120171.42.41.12.81.22.710.82.70.34.62.520184.61.41.13.42.83.710.52.80.55.41.620199.92.50.94.85.84.07.80.81.12.41.6202017.35.50.35.07.35.211.20.61.21.40.9202129.114.41.49.911.510.826.60.92.13.21.32022E45.020.04.513.020.015.044.01.23.54.51.72023E

2022.1~9

2021.1~955.028.028.020.024.019.030.613.92.37.714.210.415.98.91.16.57.58.7上汽集團上汽通用五菱比亞迪長城汽車吉利汽車長安汽車傳統(tǒng)自主品牌55.01.57.05.52.030.80.82.43.31.218.60.51.32.50.7奇瑞汽車一汽集團廣汽集團江淮汽車北汽自主23.932.637.741.556.0111.1172.40.1245.00.4117.772.2自主品牌合計蔚來新勢力0.10.4小鵬15.228.048.016.59.0特斯拉（上海工廠）8.10.010.615.80.10.113.70.00.14.41.20.56.70.00.24.10.61.210.50.02.23.81.01.015.0-2.83.50.01.618.0-4.54.0-10.0-1.92.50.01.07.8-1.62.90.80.6上汽通用上汽大眾華晨寶馬沃爾沃北京現(xiàn)代長安福特合資/海外品牌乘用車5.60.00.31.3/8.115.747.710.620.763.921.916.175.820.011.072.512.87.176.033.816.4161.450.931.5255.075.843.5365.031.920.0169.622.79.8104.7合資

海外品牌合計其他合計資料：各公司公告，中信證券研究部預測10新能源乘用車：補貼退坡在即，預計2023年的銷量將在870萬輛2022年1-9月我國新能源乘用車銷量436萬輛，同比+114%；我們預計2022年全年新能源乘用車銷量將達到657萬輛，同比+97.8%，全年新能源乘用車滲透率達到27.2%，同比提升11.7pcts。雖然補貼退出在即，但優(yōu)質供給的增加、補能網(wǎng)絡的完善仍是新能源車長期提高滲透率的核心動力，新能源車的滲透率提升仍將持續(xù)向上。我們預計2023年全年新能源乘用車銷量將達到870萬輛，全年新能源乘用車滲透率達到36.8%，同比提升9.6pcts。2020-2023年中國新能源乘用車月度銷量及預測（單位：萬輛）2017-2025年中國新能源乘用車銷量及預測（單位：萬輛）120202020212022E2023E國內新能源乘用車銷量（萬輛）國內新能源電動車滲透率56.4%1008060402001600140012001000800600400200060%50%40%30%20%10%0%44.4%36.8%27.2%15.5%1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月6.2%1252020

4.2

1.1

4.7

6.3

7.4

9.2

8.9

10.0

12.5

14.8

18.6

22.62021

17.2

10.6

21.2

19.3

20.4

24.1

25.6

30.7

34.1

36.6

42.7

49.82022E

41.9

32.1

46.1

28.0

42.7

56.9

56.9

63.7

67.5

69.5

72.0

80.02023E

40.0

42.0

54.0

60.0

66.0

70.0

70.0

72.0

88.0

92.0

103.0

113.05.0%1064.4%1052.3%573326578701100150020172018201920202021

2022E

2023E

2024E

2025E資料：中汽協(xié)，中信證券研究部預測；2022年9月以后為預測值資料：中汽協(xié)，中信證券研究部預測；2022年9月以后為預測值11新能源車下沉趨勢明顯，看好未來二線、三線、四線城市的銷量貢獻2017-2022年7月新能源汽車分城市線級滲透率（%）

新能源車的滲透率在2018年、2021年經歷了兩次快速增長

2018年：歸功于一線城市滲透率從上一年的8.5%提升2017年8.5%2018年15.0%2019年14.0%2020年18.2%2021年30.4%2022.1~737.3%一線深圳市到15.0%9.7%4.0%10.1%9.7%23.9%10.2%16.4%12.4%19.7%13.8%14.8%9.9%21.5%12.0%18.0%20.8%37.6%23.8%24.1%35.9%47.6%30.8%29.6%42.6%廣州市北京市上海市2021年：新能源車消費的成功下沉，二線、三線、四線城市滲透率分別從2020年的6.5%、3.9%、4.9%大幅提升到16.7%、12.6%、12.3%，而且貢獻了69%（123萬輛）的增量銷量3.4%11.1%13.3%0.5%0.1%6.5%2.4%2.0%1.6%0.7%3.1%4.5%0.5%3.0%3.4%3.2%5.0%13.9%19.2%1.3%0.7%7.1%4.3%2.8%2.4%1.5%3.9%5.3%1.5%4.0%4.1%7.1%4.8%10.8%12.7%2.1%0.9%8.7%5.5%2.9%4.1%2.0%6.3%4.1%3.7%3.1%2.3%3.9%6.5%12.5%14.4%3.0%1.7%7.9%4.8%6.3%6.5%5.2%4.6%7.4%3.1%4.9%5.6%6.5%16.7%29.9%22.4%13.1%5.3%16.0%13.4%14.5%18.5%17.2%12.9%16.1%10.3%16.5%17.9%17.5%28.3%40.0%30.1%33.2%13.1%27.3%26.9%26.0%30.7%30.1%23.6%22.9%21.8%29.5%30.6%27.8%二線杭州市天津市佛山市沈陽市青島市西安市重慶市成都市蘇州市武漢市長沙市東莞市寧波市南京市鄭州市2022年以來新能源車消費繼續(xù)下沉：2022年前三季度，一線城市新能源車滲透率到38.9%，預計全年這一數(shù)字會繼續(xù)提升；其他下沉城市新能源車正在加速滲透，其中二線、三線、四線城市滲透率分別大幅提升到29.1%、25.7%、22.5%，分別相比2021年全年提升12.4、13.1、10.2pcts。1.9%1.3%0.5%4.0%2.7%1.3%3.6%3.0%1.3%3.9%4.9%2.7%12.6%12.3%8.1%24.8%22.0%15.4%三線資料：Thinkercar，中信證券研究部；注：一線城市4個：上海、北京、深圳、廣州；二線城市15個：成都、杭四線五線州、天津、南京等；三線城市30個：合肥、昆明、無錫、廈門等；四線城市71個：廊坊、汕頭、呼和浩特、連云港等；五線城市222個，如張家港、樂山、臨汾等新能源乘用車滲透率呈現(xiàn)啞鈴型，10-20萬是燃油車最后的堡壘新能源車分價格銷量和滲透率13資料：中汽協(xié)，汽車之家，中信證券研究部預測估值體系的變化：從依賴融資輸血到自由現(xiàn)金流轉正相較于2020年-2021年，未來一年全球流動性收緊，我們認為電動車企業(yè)的融資輸血窗口期正在變窄，在經營層面率先實現(xiàn)電動車業(yè)務盈虧平衡和自由現(xiàn)金流轉正的企業(yè)將有更為從容的空間

競爭格局：腰部乃至尾部的新能源車企可能會由于融資的進展不順而逐漸在份額上掉隊；

估值：隨著滲透率不斷提升，電動車估值方式，從PS估值逐漸切換為考核盈利的估值，最終可能會產生估值的馬太效應。銷量多寡并非當前的核心因素，預計率先盈利的車企將會在估值層面上更受投資者的青睞。2016-2021年各家新能源車企的自由現(xiàn)金流（單位：億元）2016-2021年各家新能源車企的籌資活動現(xiàn)金流（單位：億元）資料：各公司年報、招股說明書，中信證券研究部資料：各公司年報、招股說明書，中信證券研究部14估值體系的變化：從依賴融資輸血到自由現(xiàn)金流轉正預計特斯拉所對應的下一年40倍PE也將在流通性緊縮的宏觀背景下成為估值新標桿。而對于規(guī)模體量仍在迅速爬升的獨立電動車品牌，預計未來1-2年內有望逼近乃至越過盈虧平衡點的企業(yè)將在估值層面相對受益，獲得一定的估值溢價。新勢力、傳統(tǒng)整車廠估值倍數(shù)2022H12023E市值/（①*2）市值/（②*2）市值/市值/公司市值市值/⑤

市值/⑥歸母凈利潤③歸母凈利潤⑥（③*2）④營收①

毛利②營收④

毛利⑤蔚來12671314439202183149357621601584566316048749028-46-6110011607562042781153054134132692411059177177-70326.3x45.5x32.5x25.5x62.1x24.3x7.8xNA1.2x1.1x0.6x5.1x1.2x0.3x0.6x1.0x0.2x1.0x0.4x6.2x4.7x3.8x19.7x6.7x1.8x3.4x5.0x1.6x7.0x2.8xNA理想汽車小鵬汽車特斯拉407.2x3.0x16.9x4.5x1.2x1.5x2.1x0.5x2.5x1.0xNA41.7xNA17-445656561659695861-2916812612610090NA60229711832339233914841269903912341234108.0x49.5x13.1x58.2x20.7x24.1x21.6x8.1x35.8x22.1x5.8x9.0x13.5x8.8x8.8x3.5x長城汽車(A)

2770長城汽車(H)

73311494吉利汽車長安汽車上汽集團9048510.7x10.8x5.8x1211166511228830190141141廣汽集團(A)

1240廣汽集團(H)

49241.5x23.1x2115資料：Wind，中信證券研究部預測

注：特斯拉為億美元，其他為億人民幣；市值數(shù)據(jù)截至2022年11月10日收盤2018-2022國內新能源乘用車補貼標準及退坡情況一覽表16資料：工信部，中信證券研究部補貼退坡并非一個首要的矛盾，產能利用率才是首要矛盾2017-2021年新能源汽車補貼發(fā)放情況根據(jù)工信部披露公示的2017-2021年發(fā)放給各車企的補貼金額：2017-2021年車企收到的平均單車新能源補貼分別為8.4/6.3/3.5/3.9/1.4萬元；根據(jù)補貼政策退坡標準2022年退坡30%，因此我們推測2022年車企收到的平均單車補貼約降至1萬元。補貼資金總額（億元）800.0獲補貼車輛銷量（萬輛）新能源汽車銷量（萬輛）平均單車新能源補貼（萬元）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.02017373.644.556.88.42018251.940.02019274.378.92020152.778.82021222.0156.9332.41.42022E373.1376.8685.01.0新能源補貼政策2023年將全面退出，補貼退坡的單車影響約為1萬元，對車企的漲價影響甚至略弱于2022年年初的動力電池漲價。補貼資金總額（億元）獲補貼車輛銷量（萬輛）新能源汽車銷量（萬輛）平均單車新能源補貼（萬元）103.16.3106.23.5124.21.9新能源車產能投放加速是確定性高的事件：預計2022年底國內電動車產能將達到920萬臺，同比增長145%。其中，特斯拉/比亞迪/一線資料：工信部，中汽協(xié)，中信證券研究部2020-2025E分車企產能情況（萬輛）特斯拉比亞迪一線造車新勢力其他造車新勢力\自主品牌合資品牌造車新勢力（包括蔚來、理想、小鵬、產

能

分

別

增

加

30/275/80

萬

輛

，

達

到110/335/131萬輛，合計產能576萬輛；其他自主品牌和新勢力品牌、合資品牌產能分別增長150/10萬輛，達到304/40萬臺（合資品牌我們只統(tǒng)計新能源專用工廠，未包含燃油車老工廠）。）2000180016001400120010008006004002000202020212022E2023E2024E2025E17資料：各公司公告，中信證券研究部預測

注：一線造車新勢力包括蔚來、理想、小鵬、合作車企混動的底層邏輯在變化：成本結構明顯優(yōu)于純電，自主品牌扎堆投放新品2021年起，以比亞迪為代表的自主車企實現(xiàn)了雙電機混動技術的突圍，“省油節(jié)費”的DHT架構下的混動車型憑借高經濟性，改變了過往單電機混動技術的尷尬地位。2022年1-9月PHEV

銷量66萬輛，在乘用車中滲透率為5%；EREV銷量16萬輛，滲透率為1%；HEV銷量112萬輛，滲透率為8%。展望未來1-2年，在油價和碳酸鋰價格雙雙高企的大背景下，DHT架構和増程式混動車型的滲透率有望繼續(xù)快速提升，我們預測2023年PHEV及EREV銷量可達300萬輛。2017-2023E：PHEV、HEV、EREV在乘用車市場的滲透率BEVPHEVEREVHEV30%25%20%15%10%5%0%201720182019202020212022E2023E資料：ThinkerCar，中信證券研究部預測18DM-i熱銷證明：PHEV的饋電油耗的高低是插混車型的核心競爭力節(jié)油性能：比亞迪DM-i平臺車型比燃油車節(jié)油明顯；實際路測油耗基本和工信部B狀態(tài)油耗表現(xiàn)相符，而其他車企PHEV未必有類似表現(xiàn)秦PLUS

DM-i油耗是百公里3.8L（B狀態(tài)、電池虧電狀態(tài)），要低于卡羅拉混動的4L、卡羅拉插混的4+L、軒逸的5L節(jié)油除了混聯(lián)架構外，還在于用了43%高熱效率發(fā)動機，核心在15.5:1的高壓縮比，以及眾多的混動發(fā)動機技術比亞迪DM-i與同級別燃油車油耗對比87.36.8765432106.66.46.45.85.55.54.94.94.64.44.3443.8DM-iDM-iDM-i混動豐田混動插混燃油車

燃油車混動插混燃油車

燃油車插混大眾插混寶馬燃油車

燃油車比亞迪秦Plus

卡羅拉豐田雷凌豐田日產軒逸大眾朗逸比亞迪宋Plus本田皓影本田CR-V本田皓影本田CR-V比亞迪大眾本田冠道卡羅拉唐Plus途觀L5系途觀L車型資料：比亞迪官網(wǎng)，工信部，中信證券研究部注：（1）DM-i、燃油車為比亞迪發(fā)布會實測數(shù)據(jù)（2）混動為工信部綜合油耗（3）插混油耗為工信部B狀態(tài)（“最低荷電狀態(tài)”）油耗19混動的底層邏輯在變化：PHEV正迅速向低線城市下沉，從牌照需求轉向省錢需求一二線城市有許多限行限牌政策，PHEV在一線城市的需求更多以牌照需求為主。

2021年開始，PHEV的銷量結構在迅速地從一線城市向二、三、四、五線城市拓展：2017年PHEV一線城市銷量占比達67%，2022M5僅為17%；三四五線城市銷量占比則從2017年的13%提升至2022M5的52%。

PHEV的消費者需求正在產生變化：PHEV并不改變用戶的駕駛習慣，油電均可，但2020年以前主要的PHEV消費人群以牌照需求為主；新一代基于串并聯(lián)架構的產品具有出色的經濟性和性價比，低線城市的銷量占比提升更能體現(xiàn)出產品的競爭力。2017-2022年1-9月PHEV城市銷量結構2017-2022年1-9月EREV城市銷量結構201767%20%6%201857%23%8%201941%28%13%11%7%202043%25%13%11%8%202130%29%14%14%13%2022.1-921%201742%16%17%14%12%201884%6%201943%46%6%202033%44%13%6%202123%44%22%8%2022.1-916%一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市30%38%18%4%26%3%6%17%4%3%13%4%6%15%2%3%4%4%7%資料：ThinkerCar，中信證券研究部20混動技術將成為自主品牌重要的發(fā)展契機，是一個“直道超車”的機會純電動已經實現(xiàn)了“彎道超車”，混動技術有望助力自主品牌實現(xiàn)“直道超車”：自主品牌在混動技術上持續(xù)投入，通過DHT技術的重要突破，在技術層面上追平了與日系車企的差距；而縱觀海外車企，受制于純電轉型壓力和“柴油門”事件的影響，主流歐美車企基本已經退出DHT混動技術的牌桌，目前在DHT技術上仍有持續(xù)投入的只有中國和日本兩國的車企。早期格局呈現(xiàn)單極化，但未來將群雄并起：類比歷史上的自主SUV紅利周期，在2011年開始的周期早期，長城汽車在自主SUV車型中，銷量遙遙領先；長城汽車在SUV一家獨大的紅利窗口期維持了3年，隨后吉利、長安等行業(yè)頭部企業(yè)也在后面逐漸追上。當前比亞迪在混動市場處于領導地位，其龍頭優(yōu)勢明顯，但未來其他自主廠商同樣有增長的潛力。以乘用車總銷量為基數(shù)，自主BEV\PHEV\HEV滲透率的變化頭部企業(yè)自主SUV歷史銷量（萬輛）資料：ThinkerCar，中信證券研究部資料：中國汽車工業(yè)協(xié)會，中信證券研究部21行業(yè)當前階段類似2018-2019，但零部件有更多類似車燈的黃金賽道宏觀經濟影響下板塊處于弱β階段，好賽道+全球化是穿越周期的核心驅動力

2018-19年行業(yè)弱β，但走出星宇股份這樣的牛股，核心是賽道好（高ASP+低滲透率）和客戶好（大眾、豐田、紅旗）

2021自主品牌崛起，攫取外資份額，全球化加速；高端化趨勢拉動了域控、智能底盤、一體鑄造等新賽道的快速發(fā)展汽車零部件板塊經歷了歷史級別回調，上行行情開啟2019年，特斯拉國產2021年，自主高端化份額↑ASP+份額↑ASP+滲透率+份額↑120001000080006000400020000？2021年馬來西亞疫情帶來的缺芯2022年疫情2020年疫情1.

品牌高端化將推動汽車商業(yè)模式變化，產業(yè)鏈分工下更多利潤將流向供應鏈，類比智能手機行業(yè)的立訊精密2.

這個階段將會走出來一大批智能化相關公司，核心底層在于產品、技術全球領先1.

2017年是國內汽車銷量的高點，板塊炒傳統(tǒng)汽車總量的邏輯結束。2.

這個階段走出來的是福耀、星宇，核心點在于專注，成本能力全球領先1.

新能源推動整車格局變化，新能源品牌銷量爆發(fā)和產業(yè)鏈分工紅利凸顯，平臺型的發(fā)展路徑成為可能2.

這個階段走出來的是拓普、三花，核心底層在于自主供應鏈技術迭代快、成本全球領先22資料：wind，福耀玻璃、星宇股份、特斯拉等公司公告，中信證券研究部電動/智能化在車端如何進化智能座艙

1000-13000元德賽西威、華陽集團、中科創(chuàng)達、均勝電子、上聲電子智能駕駛系統(tǒng)

2000-60000元德賽西威、經緯恒潤、舜宇光學、聯(lián)創(chuàng)電子域控制器

3000元

DMS500-1500元中控儀表

1000-2000元

流媒體后視鏡

500元域控制器

500-30000元激光毫米波攝像頭

3000元7000-20000元

慣導

3000元800-3000元

……聲學系統(tǒng)

2000元副駕屏幕

1000元抬頭顯示

1000-3000元軟件

3000元……智能底盤

0-14000元智能內外飾

0-45000元保隆科技、中鼎股份、伯特利、耐世特（H）、科博達空氣懸架

8000元線控制動

2000元星宇股份、福耀玻璃、繼峰股份、華域汽車智能車燈

4000-20000元智能玻璃

1000-5000元線控轉向

3000-4000元：各公司官網(wǎng)、公告，產業(yè)調研，中信證券研究部智能布局座椅

6000-20000元23資料智能化配置的滲透空間還很大，但也稍有分化不同自動駕駛分級別滲透率變化不同尺寸中控屏占比變化L0

L1

L2

L2+8寸以下8-10寸10-12.3寸12.3寸以上100%100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%20182019202020212022Q1

2022Q22022年7月2022年8月201720182019202020212022H12022年7月

2022年8月HUD不同價格帶滲透率變化空懸不同價格帶滲透率變化201720182019202020212022Q12022Q220182019202020212022Q12022Q22022年7月20%15%10%5%12%10%8%9.6%9.1%7.5%7.2%6.2%6%4%1.3%1.1%2%0.5%

0.4%0.3%0.2%0%0%10-15萬15-20萬20-25萬25-35萬35萬以上25-35萬35萬以上24資料：易車網(wǎng)、中汽協(xié)、Marklines、中信證券研究部測算滲透率

注：價格數(shù)據(jù)來自于易車網(wǎng)，銷量數(shù)據(jù)來自于中汽協(xié)和Marklines自動駕駛在不同價格帶滲透率比較動態(tài)地看，L2及以上自動駕駛在35萬以下各價格帶乘用車穩(wěn)步滲透，在35萬以上乘用車已達較高水平。根據(jù)我們的測算，2021年，10萬以下乘用車初現(xiàn)L2級乘用車；2022H1，10萬以下乘用車L2滲透率達3%。2022H1，L2及以上自動駕駛在25-35萬元價格帶滲透率已達75%的較高水平；L2及以上自動駕駛在35萬以上乘用車也已達到較高水平（71%）。展望來看，高價格帶車型樹立了標桿效應，低價格帶車型有望跟進。就價格帶分布而言，我們測算，25萬元以上車型L2滲透率領先，為自動駕駛的搭載與放量帶來示范效應；15萬元以下車型中，L2級別自動駕駛滲透率尚未超過25%；97%的10萬元以下車型沒有搭載自動駕駛功能。因而，L2自動駕駛在25萬以下，尤其是15萬以下價格帶成長空間廣闊，低成本的自動駕駛方案的需求可能會好于高成本的自動駕駛方案的需求。L2及以上自動駕駛級別在各價格帶滲透率2022H1，各價格帶的自動駕駛分布情況201720182019202020212022L0

L1

L2

L2+80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3%1%75%1%73%71%70%15%56%67%63%24%28%47%63%60%61%42%7%51%45%61%48%41%42%32%38%9%97%32%27%24%24%20%14%9%69%21%17%12%10%4%49%2%8%27%25%22%3%1%2%0%2%10萬以下10-15萬15-20萬20-25萬25-35萬35萬以上10萬以下10-15萬15-20萬20-25萬25-35萬35萬以上：易車網(wǎng)、汽車之家及懂車帝等汽車論壇、Marklines、中信證券研究部測算；注：價格數(shù)資料：易車網(wǎng)、汽車之家及懂車帝等汽車論壇、Marklines、中信證券研究部測算資料據(jù)來自于易車網(wǎng)，銷量數(shù)據(jù)來自于中汽協(xié)和Marklines，右圖同25自動駕駛硬件端已經基本趨同英偉達Orin

+

激光成為標配，但三家選取了不同的激光供應商自動駕駛硬件雖然相似，但由于積累的數(shù)據(jù)和算法優(yōu)化有差異，因此實際的體驗仍有較大差別理想L8是30萬+市場第一個出現(xiàn)自動駕駛高低配的車型蔚小理最新旗艦車型的自動駕駛硬件配置蔚小理最新旗艦車型的激光配置26資料：理想汽車，小鵬汽車，蔚來汽車官網(wǎng)，中信證券研究部理想L8是30萬+市場第一個出現(xiàn)自動駕駛高低配的車型27資料：理想汽車官網(wǎng)，中信證券研究部看好中國的新勢力做本土化的輔助駕駛系統(tǒng)中國消費者對自動駕駛更加接收中國的路況、法規(guī)，需要本土化的研發(fā)

數(shù)據(jù)需要在本地云（中美互不信任）

高精度地圖的使用

特殊的路況

特

斯

拉

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超

過

一

年

沒

有

推

送Autopilot的O

TA28智能座艙：競爭正在走向差異化，當前扮演了更為重要的差異化角色預計未來更多的產品差異化將圍繞“智能座艙”展開。相較于自動駕駛，智能座艙的需求更加千人千面。特別是考慮到中國消費者的偏好，中國智能電動車的智能座艙大概率不會沿著特斯拉的“極簡主義”方向發(fā)展。從蔚來、理想、小鵬的第二代新車型以及問界的鴻蒙座艙等例子中，我們可以看到一個明確的趨勢：中國自主品牌在智能座艙上投入的物料成本、生態(tài)應用和場景創(chuàng)新已經超越海外車企，并且會根據(jù)自身的品牌定位發(fā)展出不一樣的產品形態(tài)。我們認為智能座艙是未來第三生活空間、人機交互的主要入口，未來更多的產品差異化將圍繞“智能座艙”展開。2021年中國新發(fā)布乘用車（含改款）座艙智能化功能滲透率98%100%93%92%86%86%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%81%73%72%56%56%51%51%49%34%14%資料：

Marklines、中信證券研究部29理想是座艙場景創(chuàng)新的引領者，從L9看智能汽車座艙的發(fā)展方向座艙發(fā)展方向1：多屏化vs單一屏幕多屏化好處：1.

副駕更友好的觀看姿勢

2.

不需要和主駕共享劣勢：1.增加了成本；2.

減少了美觀，電子設備冗余結論：屏幕的數(shù)量和產品定位相關。體積大的車適合多屏。小車多屏容易產生視覺冗余和疲勞理想L9座艙發(fā)展方向2：屏幕標準化vs非標準屏幕標準化：理想、高合等；標準的屏幕，犧牲了美感，但是在看多媒體內容時體驗好非標準：嵐圖free

智己L7，純從內飾美感設計，更窄的屏幕，但是功能性差；內容適配性差，第三方引用很難匹配高合座艙發(fā)展方向3：功能優(yōu)先vs美感優(yōu)先功能優(yōu)先的代表：特斯拉（第一個取消了儀表盤、只留一塊中控大屏的車企。背后是提煉車內功能、安排，以交互為核心的設計）理想汽車和特斯拉在產品打造方面的思路有點相似，從功能和體驗出發(fā)，設計產品。智己L7資料：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部30新勢力正在進行的智能座艙場景創(chuàng)新和傳統(tǒng)車企有本質上的區(qū)別座艙如果做到以下標準，可以成為入門/合格/優(yōu)秀更大的想象空間：大算力的應用和大功率的應用大量的第三方App出現(xiàn)，孵化KillerApp，引爆對智能座艙的需求；車載AppStore等變現(xiàn)成為可能。大算力應用（AR\VR\區(qū)塊鏈）不斷涌現(xiàn)，大功率電器不斷上車（冰箱etc）蘋果？優(yōu)秀：使用場景創(chuàng)新+豐富的生態(tài)+獨特體驗蔚小理、從移動場景到靜態(tài)場景，智能電動車的第三空間屬性增強：游戲、視頻、會議功能、睡眠空間、影院、K歌、音響合格：順滑流暢，替代手機一個合格的車機系統(tǒng)，是讓人在車上可以再也不需要手機來看導航、聽音樂。新勢力已經在上一代車型做到這一點，并在邁入優(yōu)秀的隊列。頭部自主品牌入門：提供基本功能只能夠實現(xiàn)基本的導航、聽歌、倒車影像等功能，完成度、科技感很低。甚至上車后，還需要打開手機導航。大部分合資OEM處于這個階段。大部分傳統(tǒng)車廠31智能底盤能否給消費者帶來感官的區(qū)別：典型案例空氣懸架空氣懸架能顯著提升駕駛體驗，增加乘坐舒適性。空氣懸架是一種主動懸架，能夠控制車身底盤高度、車身傾斜度和減振阻尼系數(shù)等。汽車高速行駛時，控制單元會控制底盤降低，減震器阻尼變硬，以提高車身穩(wěn)定性；汽車低速行駛時，控制單元會控制底盤抬升，懸架變軟來提高舒適性。空氣懸架還能自動保持車身水平高度，以提升車輛的乘坐體驗?？諝鈶壹艽饲岸啻钶d于BBA等豪華品牌的高端車型。寶馬7系全系搭載稱為魔毯的空氣懸架系統(tǒng)，同時底盤集成四輪空氣懸架、EDC動態(tài)減震系統(tǒng)、電子機械防側傾系統(tǒng)、整體主動轉向和xDrive智能四驅系統(tǒng)五大先進底盤技術，配合預判式底盤調節(jié)系統(tǒng)與ADAPTIVE自適應模式，顯著提升駕駛性能與乘坐舒適性。奔馳S級轎車也標配AIRMATIC空氣懸架，當轎車突然穿過顛簸路段或者突然制動時，系統(tǒng)能夠在50毫秒內響應，調整每個車輪的減震力，帶來優(yōu)越駕駛體驗?？諝鈶壹芸蓜討B(tài)調節(jié)車身高度空懸系統(tǒng)組件資料：太平洋汽車網(wǎng)資料：中鼎股份官網(wǎng)32空氣懸架：滲透率仍較低，中長期成長空間明確標配空懸的量產車型已下探至35萬元。此前配置空懸車型定為高端，如標配空懸的奧迪Q7定價75萬元以上；奧迪A6L可選裝空懸，在41.98-65.38萬元左右。近年來，配置空懸的車型價格顯著下探，目前配置空懸車型已探至35萬元左右(嵐圖FREE及極氪001)?？諝鈶壹軡B透率較低，2022Q2僅為0.89%。2018年至今，空氣懸架滲透率逐步提升，主要是因為搭載空氣懸架的車型價格不斷下探，但空懸當前滲透率仍然處于低位?？諝鈶壹苎b配率顯著提升，有望助力其進一步滲透。我們測算，2022Q2新發(fā)車型中，空懸裝配率達6.86%，對比2021Q2提升4.16pcts。主機廠加大空懸相關的車型供給，有利于其滲透率進一步提升?？諝鈶壹軡B透率空氣懸架在各價格帶汽車的滲透率空氣懸架的裝配率1.00%0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%20182019202020212022Q12022Q20.89%6.86%10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%9.09%0.73%7.49%7.15%0.62%0.55%6.20%2.61%1.47%0.93%1.31%1.34%1.10%0.11%0.07%20180.51%0.42%0.42%0.16%0.06%201725-35萬35萬以上2019202020212022Q12022Q220182019202020212022Q1

2022Q2資料：易車網(wǎng)、汽車之家及懂車帝等汽車論壇、Marklines、中信證券研究部測算

資料：易車網(wǎng)、汽車之家及懂車帝等汽車論壇、Marklines、中信證券研究部測算

資料：易車網(wǎng)、汽車之家及懂車帝等汽車論壇、中信證券研究部測算33空氣懸架：滲透率仍較低，中長期成長空間明確價格下探趨勢有望繼續(xù)，國內滲透率2025年有望達到15%?？諔抑饾u成為智能化汽車主流新增配置，顯著提升駕駛乘坐體驗，市場需求激增。主機廠特別是高端自主品牌紛紛加碼空懸，疊加供應鏈國產化帶來的成本下降優(yōu)勢，空懸有望下探到25萬元車型，我們預計國內滲透率2025年有望達到15%，對應2021-2025年滲透率CAGR為122%。主機廠分拆定點空懸產品以自主集成懸架系統(tǒng)，自主供應商迎來機會窗口。此前，主機廠對空懸基本整套系統(tǒng)采購，主要以大陸、威巴克等海外供應商為主。當前，主機廠為實現(xiàn)定制化、差異化競爭定點采購空懸產品并自主集成懸架系統(tǒng)，國內單產品優(yōu)質供應商有望獲得更多定點機會。建議關注已實現(xiàn)空懸產品落地的保隆科技、中鼎股份、拓普集團，以及在底盤域控制器有布局的科博達、經緯恒潤。部分前裝空懸國產車情況空懸部件供應商一覽品牌紅旗極氪車型紅旗H9官方指導價27.58-45.98萬28.10-36.00萬31.36-36.36萬34.00-63.90萬35.80-54.80萬36.80-52.60萬44.80-52.60萬44.80-62.40萬53.98-75.00萬57.00-80.00萬69.80-99.80萬級別海外自主中大型轎車中大型轎車中大型轎車中大型轎車中型轎車極氪001嵐圖FREE輝昂AMK空懸總成大陸、威巴克、孔輝科技、保隆科技、拓普集團嵐圖汽車上汽大眾蔚來AMK大陸、威伯科、AMK（中鼎股份）空氣供給單元（中鼎股份）蔚來ES6蔚來EC6蔚來ET7蔚來ES8紅旗E-HS9高合HiPhi

X北京BJ90蔚來中型轎車大陸、威巴克、威伯科、倍適登、凡士通、瀚瑞森空氣彈簧乘用車：保隆科技、孔輝科技、拓普集團蔚來中大型轎車中大型轎車大型轎車蔚來紅旗-減振器控制器采埃孚、天納克、萬都、馬瑞利博世、大陸、安波福（帶空懸車型暫無配套）高合HiPhi北京中大型轎車大型轎車科博達、經緯恒潤、保隆科技、拓普集團等資料：各公司官網(wǎng)、中信證券研究部資料：各公司官網(wǎng)、中信證券研究部34電子電氣架構加速演化，域控制器是確定性大方向電子電器架構層面：量產全新的電子電器架構，從分布式向集中式演化特斯拉引領電子電氣架構變革，采用中央域控的方案，自研域控制器芯片小鵬采用“中央計算平臺+區(qū)域控制”，類似特斯拉，中央超算負責車控、智駕及座艙三大功能區(qū)蔚來實現(xiàn)智能網(wǎng)關、智能駕駛及智能座艙全棧自研，自研ICC底盤域控首發(fā)搭載于蔚來ET7理想汽車電子電氣架構分為中央、智駕及座艙3個控制域，自研中央域控制器首發(fā)搭載于理想L9蔚小理電子電器架構的更新品牌車型電氣架構結構座艙芯片自動駕駛芯片特斯拉小鵬Model3中央計算+左右2個區(qū)域控制器FSD小鵬G3小鵬P7小鵬G9理想ONE理想L9—分布式控制器（推測）德州儀器J6高通820A高通8155高通820A高通8155英偉達Xavier英偉達Xavier英偉達

OrinMobileyeEQ4英偉達

OrinSEPA3個功能域：動力、智能駕駛、智能互聯(lián)域中央計算+前后左右4個區(qū)域控制器分布式控制器X-EEA3.0LEEA1.0LEEA2.0理想蔚來XCU：集成VCU、EGW、BCM、BMS等傳統(tǒng)ECU，中央計算平臺雛形CCU：中央計算平臺，智能車控+自動駕駛+智能座艙三域融合Zonal：域控制器，實現(xiàn)數(shù)據(jù)和能源網(wǎng)關2023年車型LEEA3.0ES8第1.0代第1.5代第2.0代第3.0代分布式控制器高通820A高通820A高通8155MobileyeEQ4MobileyeEQ4英偉達

OrinES6/ES8ET75個功能域：動力、底盤、車身、輔助駕駛、信息娛樂5個功能域：動力、底盤、車身、輔助駕駛、信息娛樂中央計算+分區(qū)控制未發(fā)布車型資料：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部35零部件產業(yè)的出口金額不斷創(chuàng)造新高隨著自主品牌滲透率持續(xù)提升，背后支撐其發(fā)展的國產零部件供應商市場份額也快速向上。同時，隨著國產零部件供應商在技術積累、量產配套能力等方面逐步趕上甚至超過海外廠商。自2020年以來，疫情封鎖、缺芯擾動、運力緊張和原材料成本上行都在對全球汽車產業(yè)鏈造成深刻影響，中國零部件企業(yè)的全球比較優(yōu)勢也隨之突顯。2020年開始，國內汽車零部件出口金額逐步攀升至60億美元以上，不斷創(chuàng)造新高。中國汽車零部件行業(yè)出口金額（萬美元）出口金額:汽車零件（萬美元）同比增速2020年至今，由于疫情、原材料價格上漲和歐洲能源危機等因素，國產零部件供應商海外替代加速，出口再上臺階2010-2013年，我國汽車工業(yè)尚處發(fā)展較為薄弱階段，出口較少2014-2019年，我國汽車工業(yè)快速發(fā)展，產銷不斷上升，帶動零部件企業(yè)前進，出口上升一個臺階9000008000007000006000005000004000003000002000001000000160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料：Wind，中信證券研究部36歐洲能源危機凸顯中國零部件汽車比較優(yōu)勢歐洲能源危機下，有望助力中國零部件企業(yè)加速全球替代。2022年以來，俄烏沖突導致的歐洲能源危機雖然對部分出口型零部件企業(yè)產生了一定的短期影響，但長周期視角下，歐洲的去工業(yè)化有望成為中國供應商海外替代的加速機會。特別是考慮到歐洲的能源價格上漲對海外的汽車供應鏈正在產生不可逆的影響，我們認為一部分“高排放、高能耗、重資產”的中國零部件汽車將有望在未來1-2年加速全球替代，例如：汽車玻璃、汽車鍛件、鋁合金壓鑄、汽車輪胎、汽車底盤等。汽車零部件代表性企業(yè)能源成本占營業(yè)成本的比重12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%11.3%10.3%9.4%7.6%6.1%4.7%4.4%4.0%1.2%資料：各公司年報，中信證券研究部

注：數(shù)據(jù)選取自各行業(yè)代表公司的年報，此數(shù)字不考慮零部件上游的材料的能源成本結構，僅考慮零部件企業(yè)加工制造環(huán)節(jié)的能源成本占比37新能源產業(yè)鏈高景氣持續(xù)，輕量化技術革新孕育新機會

一體鑄造技術始于特斯拉Model

Y等車型，掀起汽車制造裝配工藝革命。特斯拉“一體壓鑄”發(fā)展歷程資料：特斯拉公司公告，中信證券研究部38“一體壓鑄”為零部件帶來百倍以上成長空間據(jù)我們進行的產業(yè)調研，我們測算2022年一體化壓鑄件全球市場空間約為22億元；我們預計到2030年全球主機廠將跟進這一技術趨勢，乘用車一體壓鑄全球滲透率為30%。我們認為，一體壓鑄是汽車輕量化中變革的核心關注點，該賽道未來有望復制三電及熱管理賽道成長路徑，催生出一批世界級的大市值公司。一體壓鑄市場空間測算（單位：億元）資料：中信證券研究部預測39商用車：行業(yè)逐步回暖，拐點或將漸近商用車行業(yè)銷量整體仍有壓力，但跌幅已顯著收窄。商用車行業(yè)銷量自2021H2以來已經歷一年以上的景氣低谷，2022年1-9月行業(yè)銷量累計同比-34%，其中重卡/中卡/輕卡/微卡1-9月累計銷量分別為52.2、7.7、123.4、36.4萬輛，累計同比分別-57.5%、-39.8%、-44.3%、-23.6%；大客/中客/輕客1-9月銷量累計銷量分別為3.0、2.3、23.1萬輛，累計同比分別-7.6%、-26.2%、-25.4%。整體來看，商用車行業(yè)Q3銷量跌幅約-10.6%，相比H1（同比-41.1%）已顯著收窄，商用車行業(yè)的至暗時刻已經過去。2005-2022E我國商用車銷量（萬輛）及預測商用車單月銷量（萬輛）及預測資料：中汽協(xié)，中信證券研究部預測資料：中汽協(xié)，中信證券研究部預測

注：2022年10月以后為預測值40重卡：Q4有望同比轉正重卡單月銷量下行空間已有限，22Q4銷量有望同比轉正。9月重卡銷量約5.2萬輛，同比-12%，環(huán)比+13%，跌幅較上半年已顯著收窄。根據(jù)我們的行業(yè)調研，預計10月重卡銷量有望環(huán)比+5~+10%，行業(yè)銷量有望在22Q4實現(xiàn)同比轉正。在國五升級國六之后，重卡行業(yè)出現(xiàn)了比較明顯的需求透支情況，行業(yè)效率歷經連續(xù)15個月的下跌，但隨著國五車輛庫存已基本去化，庫存情況較21年下半年和22上半年已出現(xiàn)較為明顯的改善，行業(yè)拐點已漸近。在穩(wěn)增長政策、基建刺激、物流恢復等利好因素加持下，2023年Q1重卡行業(yè)回暖的趨勢有望延續(xù)，我們預計2023年重卡銷量有望達到90萬輛。2020年-2022年重卡月度銷量（萬輛）及同比增速重卡行業(yè)年銷量（萬輛）資料：中汽協(xié)，中信證券研究部資料：中汽協(xié)，中信證券研究部預測41基本面改善疊加各類穩(wěn)增長政策，重卡行業(yè)有望逐步回暖G7數(shù)據(jù)顯示，9月全國整車貨運流量指數(shù)約103，環(huán)比上月+3%，當前的貨運需求處于恢復當中。中央及各級地方政府近期陸續(xù)強調穩(wěn)增長的重要性，基建增長將成為宏觀經濟逆周期調節(jié)的重要貢獻

。國常會要求汽車央企發(fā)放的900億元商用貨車貸款，要銀企聯(lián)動延期半年還本付息，有望顯著減輕貨車司機及相關企業(yè)的現(xiàn)金流壓力。2022年9月21日國常會還提出，第四季度將收費公路貨