固定收益研究：債市“追漲”手冊

內(nèi)容目錄1、震蕩市中，機會來自哪里？ 42、本輪如何追漲？ 7、7年國開 7、超長國債 8、地方債 9、商業(yè)銀行普通債 10、中低評級城投債 3、追漲工具的防御性如何？ 124、總結(jié) 135、風(fēng)險提示 14圖表目錄圖1：截至7月7日，10Y國債利率低于MLF利率 3圖2：成交縮量時，不利于10Y國開繼續(xù)做多 3圖3：地產(chǎn)銷售下行時，存款“定期-活期”增速差走擴 4圖4：2022年4月存款利率調(diào)降后，理財增配現(xiàn)象明顯 4圖5：各券種月?lián)Q手率(%) 5圖6：2019年以來，6輪降準(zhǔn)降息前后的震蕩市行情 6圖國開利差波動達到歷史新低 8圖8：近期10Y國開下行時國開利差并未大幅走擴 8圖9：本輪超長債換手率達到歷史偏高水平 9圖10：近期超長債換手率10天平均已下穿40天平均 9圖上半年10Y地方債利差總體走擴 10圖12：7月份地方債供給仍然偏弱 10圖13：3YAAA商金債利差位于歷史中位數(shù)以上 圖14：銀行凈息差打開時，持倉久期趨于回落 圖城投信用利差上行至歷史偏高位置 12圖16：存款利率下調(diào)1個月后，城投信用利差趨于壓縮 12圖17：5輪利率反彈行情 12表1：利率債各期限月度換手率（%） 5表2：震蕩市行情中，各券種利差低點滯后時間（數(shù)字為自然日） 7表3：震蕩市行情中，各券種利差最大壓縮幅度 7表4：利率反彈時期，追漲工具利差變動幅度 136MLF“降息預(yù)期”轉(zhuǎn)從價上來看7月710YF（圖1，10Y1BP從量上來看，76圖2圖1：截至7月7日，10Y國債利率低于MLF利率 圖2：成交縮量時，不于10Y國開繼續(xù)做多3.62

利差(右軸)

%% :10年MLF利率:1年BP40200-20-40-60-80

3.7

中債國開債到期收益率:10年金融債成交額(周平均,右軸,逆序)% 億元

01000200030004000500060007000800090002019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01資料來源：、 資料來源：、然而在另一方面，我們認為債市“資產(chǎn)荒”的大環(huán)境并未得到扭轉(zhuǎn)。（圖在6月16817圖。圖擴

圖4：2022年4月存款利率調(diào)降后，理財增配現(xiàn)象明顯0

居民+企業(yè)存款增速差:定期-活期商品房銷售額:同比(右軸,逆序)%

-100-500501001502008-022009-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02

50億元鼓勵中小銀行壓億元鼓勵中小銀行壓降利率浮動上限3020100-10-202022-04 2022-06 2022-08資料來源：、 資料來源：、CEFTS、注：數(shù)據(jù)為銀行理財凈買入中期票據(jù)日度數(shù)據(jù)因此我們認為，盡管當(dāng)下主力券種賠率空間下降，但債市仍存結(jié)構(gòu)性機會。那么，這種結(jié)構(gòu)性機會來自哪里呢？1、震蕩市中，機會來自哪里？5610Y。那么，哪些券種是潛在的追漲工具呢？10Y10Y7Y國開、3Y表1圖5。表1：利率債各期限月度換手率（%）國債國開債農(nóng)發(fā)/口行債地方債3年5.016.214.22.95年2.738.08.22.27年6.66.57.72.110年18.9367.317.92.730年10.1//2.1資料來源：、注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2023年1-5月圖5：各券種月?lián)Q手率(%)%22.5%22.518.516.616.314.113.913.911.410.18.13.72.635302520151050資料來源：、20231-5月20196圖6：2019年以來，6輪降準(zhǔn)降息前后的震蕩市行情328

中債國債到期收益率:10年%美聯(lián)儲降息震蕩階段降準(zhǔn)降息降準(zhǔn)降息降息降準(zhǔn)+ %美聯(lián)儲降息震蕩階段降準(zhǔn)降息降準(zhǔn)降息降息2.62.42.222018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12資料來源：、2。例如201910BP2021110BP表2：震蕩市行情中，各券種利差低點滯后時間（數(shù)字為自然日）震蕩時期7Y國開30Y超長國債3Y商金債10Y地方債AA城投2019.1.4-2019.3.2920595221452019.8.6-2019.10.1037414341552019.11.20-2020.1.941505040122021.8.6-2021.10.820340352021.11.29-2022.1.1732934692022.8.19-2022.11.9274180424平均行情滯后時間(日)3034453222資料來源：、7Y-10Y30Y-10Y3Y商業(yè)銀行普通債-3Y10Y10Y地方債-10Y國開利差；AA城3YAA（中債隱評）城投-3Y34，下同表3：震蕩市行情中，各券種利差最大壓縮幅度震蕩時期7Y國開30Y超長國債3Y商金債10Y地方債AA城投2019.1.4-2019.3.29-6.6-17.6-11.6-28.4-8.82019.8.6-2019.10.10-6.8-14.5-14.4-21.8-28.62019.11.20-2020.1.9-12.7-10.4-20.1-19.1-6.62021.8.6-2021.10.8-5.1-1.0-2.8-3.8-6.32021.11.29-2022.1.17-16.8-2.6-2.8-8.6-10.42022.8.19-2022.11.9-4.8-8.5-5.5-8.7-4.2平均利差壓縮幅度(BP)-8.8-9.1-9.5-15.1-10.8資料來源：、2、本輪如何追漲？、7年國開本輪行情中7。2022（圖75、6月份Y1Y（圖8Y1Y17Y7Y圖國開利差波動達到歷史新低 圖8：近期10Y國開下時國開利差并未大幅走擴國開7Y-10Y利差標(biāo)準(zhǔn)差(240日)BP14BP121086420

32022-022022-032022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06

中債國開債到期收益率:10年

%國開利差%國開利差:7Y-10Y(右軸)%0.080.060.040.020-0.02-0.04-0.06-0.08資料來源：、 資料來源：、、超長國債與730Y2022年8（圖9從最新數(shù)據(jù)來看，6月中下旬以來，超長國債換手率經(jīng)歷了先上、后下的過程。在5月8日報告《如何提升長債交易勝率？》中，我們提出兩個超長債交易指10401040情景。圖9：本輪超長債換手達到歷史偏高水平 圖10：近期超長債換手率10天平均已下穿40天平均%%超長債收益率:30年（右軸）%0.80.70.60.50.40.30.20.10.02019 2020 2021 2022 2023

4.03.93.83.73.63.53.43.33.23.13.0

0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0

4.0%% 超長債換手率超長債換手率超長債收益率:30年（右軸）%3.63.43.23.0 資料來源：、 資料來源：、、地方債相較于7年國開、超長國債，目前交易盤對于地方債的關(guān)注度仍較低。根據(jù)中債登披露的2023年5月持倉數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行持有85.5%的地方債，配置特性顯著。由此導(dǎo)致地方債行情明顯滯后主力行情，具備追漲空間。5展望77圖上半年10Y地方債利差總體走擴 圖12：7月份地方債供仍然偏弱0

地方債凈資(右軸) 地方債利(對比國)%億元16000%億元14000120001000080006000400020000-2000-4000

地方一般債凈融資規(guī)模億元地方一般債凈融資規(guī)模億元地方專項債凈融資規(guī)模02019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01資料來源：、 資料來源：、注：1-6月為口徑真實值，7-12月為預(yù)測值、商業(yè)銀行普通債我們認為，在7月份震蕩市行情中，商業(yè)銀行普通債具備一定參與價值。5目前201972以上二永債行情與10Y圖商金債差位于歷史中位數(shù)上 圖14：銀行凈息差打開，持倉久期趨于回落0

75%分位數(shù)%3YAAA商金債利差 75%分位數(shù)%

2.32.22.12.01.91.81.7

中國:商業(yè)銀行:凈息差

商業(yè)銀行持倉久期（右軸，逆序，年均）% %商業(yè)銀行持倉久期（右軸，逆序，年均）% %3.23.43.63.84.04.24.44.64.85.02019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02

2016201720182019202020212022資料來源：、 資料來源：、、中低評級城投債中債隱評5656展望7772019年以來歷史分位數(shù)的83。61圖城投信用利差上行至歷史偏高置 圖16：存款利率下調(diào)1月后，城投信用利趨于壓縮1

3YAA城投用利差 25%分位

理財贖

0.850.80.750.70.650.60.550.50.45%75%分位數(shù)%75%分位數(shù)疫情回潮包商事件永煤事件%

當(dāng)月 +1月 +2月 +3月0 2020.6

2021.6

2022.42019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02

壓降結(jié)構(gòu)性存款

存款利率定價改革存款自律機制建立資料來源：、 資料來源：、注：圖中數(shù)據(jù)為3YAA城投-3Y國開信用利差3、追漲工具的防御性如何？對此，我們進一步復(fù)盤歷史，回顧2019年以來6輪震蕩市結(jié)束后，曾出現(xiàn)的5（10Y。圖17：5輪利率反彈行情中債國債期收率:10年 中期借貸利(MLF):利率:1年 反彈階段%3.6%3.43.232.82.62.42.222018-12-03 2019-12-03 2020-12-03 2021-12-03 2022-12-03資料來源：、表4：利率反彈時期，追漲工具利差變動幅度利率反彈時期7Y國開30Y超長國債3Y商金債10Y地方債AA城投2019.3.29-2019.4.24-6.94.8-17.0-1.0-14.62019.10.9-2019.10.30-6.8-14.5-14.4-21.8-28.62021.9.30-2021.10.18-6.2-5.8-11.3-17.8-8