藥明康德公司研究報(bào)告-CRO CMO CDMO-賦能全球醫(yī)藥創(chuàng)新外包龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)

證券研究報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告2020年01月09日藥明康德（603259.SH）賦能全球醫(yī)藥創(chuàng)新，外包龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)藥物研發(fā)的“賣水人”，賽道持續(xù)高景氣：創(chuàng)新藥服務(wù)商在藥物研發(fā)過程中不斷確認(rèn)收益，先于創(chuàng)新藥企實(shí)現(xiàn)業(yè)績爆發(fā)。隨著藥物研發(fā)投入與外包滲透率持續(xù)提高，全球市場有望保持10%的增速。國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)正經(jīng)歷“仿制藥為主”到“創(chuàng)新為方向”的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，創(chuàng)新藥發(fā)展進(jìn)入黃金時(shí)代，藥物研發(fā)外包服務(wù)行業(yè)隨之進(jìn)入爆發(fā)期，有望實(shí)現(xiàn)20%以上的增速。一體化服務(wù)平臺(tái)，龍頭盡享賽道紅利：公司實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)覆蓋藥物研發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈，以藥物發(fā)現(xiàn)為流量端口，積累大量客戶與項(xiàng)目，隨研發(fā)向后推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)不同部門業(yè)務(wù)導(dǎo)流，為后期開發(fā)及商業(yè)化階段提供更多業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，行業(yè)高景氣下持續(xù)獲益。我們預(yù)計(jì)整體有望實(shí)現(xiàn)25%-30%的收入增長。中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)：發(fā)展成熟，規(guī)模能力全球領(lǐng)先，持續(xù)拓展長尾客戶，貢獻(xiàn)穩(wěn)定持續(xù)現(xiàn)金流。通過DDSU介入創(chuàng)新藥里程碑和銷售分成，提供業(yè)績彈性。同時(shí)作為藥物研發(fā)流量端口，持續(xù)為后端業(yè)務(wù)引流。我們預(yù)計(jì)收入三年復(fù)合增速20%-25%。臨床CRO服務(wù)：起步相對(duì)稍晚，服務(wù)能力正在持續(xù)拓寬，基于一體化服務(wù)平臺(tái)，臨床前后階段的訂單轉(zhuǎn)化率有望逐步提高，提供成長彈性。我們預(yù)計(jì)收入三年復(fù)合增速50%以上。小分子CMO/CDMO：國內(nèi)龍頭，臨床前期項(xiàng)目儲(chǔ)備充足，隨著研發(fā)推進(jìn)，大量前端留存項(xiàng)目導(dǎo)流到臨床后期及商業(yè)化階段，收入規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)倍數(shù)擴(kuò)大。我們預(yù)計(jì)收入三年復(fù)合增速30%左右。美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)：細(xì)胞及基因治療CDMO在行業(yè)發(fā)展初期布局，尚處于產(chǎn)能持續(xù)投入期，隨著產(chǎn)能釋放、項(xiàng)目增加有望快速增長，醫(yī)療器械檢測增長相對(duì)穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)收入三年復(fù)合增速25%-30%。布局醫(yī)療健康生態(tài)圈，能力持續(xù)拓展：公司通過聯(lián)營合營公司以及風(fēng)險(xiǎn)投資基金在醫(yī)療健康領(lǐng)域進(jìn)行投資，增厚投資收益的同時(shí)，能夠低成本、高效率地把握行業(yè)發(fā)展趨勢與前沿科學(xué)技術(shù)，進(jìn)而更好地賦能新藥研發(fā)，同時(shí)拓展業(yè)務(wù)至整個(gè)醫(yī)療健康生態(tài)圈，打造長期成長引擎。盈利預(yù)測與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利潤分別為21.5億元、27.2億元、34.7億元，同比增長-5.1%、27.0%、27.4%；對(duì)應(yīng)PE分別為67倍、倍、42倍。公司是全球領(lǐng)先的藥物研發(fā)外包服務(wù)龍頭，臨床前CRO業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，CMO/CDMO與臨床CRO在一體化服務(wù)平臺(tái)下有望高增長，創(chuàng)新模式DDSU提供巨大業(yè)績彈性，布局醫(yī)療健康生態(tài)圈提供長期發(fā)展引擎，我們堅(jiān)定看好公司發(fā)展。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管政策變化風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)需求下降風(fēng)險(xiǎn)，市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，核心技術(shù)人員流失風(fēng)險(xiǎn)，匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，海外經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

買入（首次）股票信息行業(yè)醫(yī)療服務(wù)最新收盤價(jià)87.36總市值(百萬元)144,242.41總股本(百萬股)1,651.13其中自由流通股(%)60.9330日日均成交量(百萬股)7.08股價(jià)走勢藥明康德滬深300110%91%73%55%37%18%0%-18%2019-012019-052019-092020-01作者財(cái)務(wù)指標(biāo)營業(yè)收入（百萬元）增長率yoy（%）歸母凈利潤（百萬元）增長率yoy（%）EPS最新攤?。ㄔ?股）凈資產(chǎn)收益率（%）P/E（倍）P/B（倍）

2017A2018A2019E2020E2021E7,7659,61412,52315,80720,02327.023.830.326.226.71,2272,2612,1452,7243,47025.984.2-5.127.027.40.741.371.301.652.1019.212.811.212.614.0117.563.867.252.941.622.748.157.536.665.81資料來源：貝格數(shù)據(jù)，國盛證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）會(huì)計(jì)年度2017A2018A2019E2020E2021E流動(dòng)資產(chǎn)546711807139031462418887現(xiàn)金24725761689266889455應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款15971997268532254261其他應(yīng)收款268960129111預(yù)付賬款527891123148存貨727952124615301983其他流動(dòng)資產(chǎn)5932929292929292929非流動(dòng)資產(chǎn)711410861121981347015008長期投資383656102813761723固定資產(chǎn)28343491434951636163無形資產(chǎn)426626693746791其他非流動(dòng)資產(chǎn)34716087612861856331資產(chǎn)總計(jì)1258022667261012809333895流動(dòng)負(fù)債46193762562650417553短期借款1318120120120120應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款333399559651881其他流動(dòng)負(fù)債29683243494742716552非流動(dòng)負(fù)債1223740750754762長期借款30015253037其他非流動(dòng)負(fù)債923725725725725負(fù)債合計(jì)58424502637757968315少數(shù)股東權(quán)益396477547635747股本9381165165116511651資本公積302911977115121151211512留存收益223747766824937412538歸屬母公司股東權(quán)益634217688191782166324833負(fù)債和股東權(quán)益1258022667261012809333895現(xiàn)金流量表（百萬元）會(huì)計(jì)年度2017A2018A2019E2020E2021E經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流17941640411822965903凈利潤12972334221428123582折舊攤銷4786507509641219財(cái)務(wù)費(fèi)用18456106167226投資損失-40-80-180-135-135營運(yùn)資金變動(dòng)-46-8371128-15121011其他經(jīng)營現(xiàn)金流-80-48310000投資活動(dòng)現(xiàn)金流-1124-5277-2008-2100-2623資本支出136322499659241191長期投資894-3042-372-272-347其他投資現(xiàn)金流1133-6070-1415-1448-1779籌資活動(dòng)現(xiàn)金流-6746984-979-400-514短期借款829-1198000長期借款300-2851047普通股增加022748600資本公積增加-4638948-46600其他籌資現(xiàn)金流-1340-708-1010-404-521現(xiàn)金凈增加額-4132921131-2042767資料來源：貝格數(shù)據(jù)，國盛證券研究所

利潤表（百萬元）會(huì)計(jì)年度2017A2018A2019E2020E2021E營業(yè)收入77659614125231580720023營業(yè)成本451758217619962212177營業(yè)稅金及附加2629374759營業(yè)費(fèi)用292338438545661管理費(fèi)用12691131139017392173研發(fā)費(fèi)用0437564711901財(cái)務(wù)費(fèi)用18456106167226資產(chǎn)減值損失1412000其他收益101107000公允價(jià)值變動(dòng)收益1606-10000投資凈收益4080180135135資產(chǎn)處臵收益-181000營業(yè)利潤14612585244931103961營業(yè)外收入13610000營業(yè)外支出414000利潤總額15932581244931103961所得稅296247235298379凈利潤12972334221428123582少數(shù)股東損益70736988112歸屬母公司凈利潤12272261214527243470EBITDA20963066301738784946EPS（元/股）0.741.371.301.652.10主要財(cái)務(wù)比率會(huì)計(jì)年度2017A2018A2019E2020E2021E成長能力營業(yè)收入（%）27.023.830.326.226.7營業(yè)利潤（%）13.777.0-5.327.027.4歸屬母公司凈利潤（%）25.984.2-5.127.027.4獲利能力毛利率（%）41.839.539.239.139.2凈利率（%）15.823.517.117.217.3ROE（%）19.212.811.212.614.0ROIC（%）15.011.710.311.813.2償債能力資產(chǎn)負(fù)債率（%）46.419.924.420.624.5凈負(fù)債比率（%）-0.3-26.3-31.1-26.6-33.9流動(dòng)比率1.23.12.52.92.5速動(dòng)比率0.92.72.12.42.1營運(yùn)能力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.70.50.50.60.6應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率5.25.35.35.35.3應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率14.015.915.915.915.9每股指標(biāo)（元）每股收益（最新攤薄）0.741.371.301.652.10每股經(jīng)營現(xiàn)金流（最新攤?。?.090.992.491.393.58每股凈資產(chǎn)（最新攤?。?.8410.7111.6013.1115.03估值比率P/E117.563.867.252.941.6P/B22.78.27.56.75.8EV/EBITDA69.044.945.335.327.1P.2 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日內(nèi)容目錄前言：如何看待藥明康德的成長邏輯 6藥物研發(fā)的賣水人，享受長期高景氣 6圍繞一體化服務(wù)平臺(tái)，主營業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花 8布局醫(yī)療健康生態(tài)圈，打造長期成長引擎 10一、藥明康德：全球領(lǐng)先的綜合新藥研發(fā)服務(wù)平臺(tái) 121.1打造一體化新藥研發(fā)服務(wù)平臺(tái)，賦能全球醫(yī)藥創(chuàng)新 121.2創(chuàng)始人掌握核心控制權(quán)，資深管理團(tuán)隊(duì)引領(lǐng)公司發(fā)展 141.3主營業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)快速增長 17二、優(yōu)質(zhì)賽道：藥物研發(fā)外包長期保持高景氣 202.1全產(chǎn)業(yè)鏈深度介入，藥物研發(fā)的助推器 202.2全球市場進(jìn)入成熟期，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下持續(xù)高景氣 212.3研發(fā)投入與外包滲透共振，國內(nèi)蓬勃發(fā)展正當(dāng)時(shí) 23三、強(qiáng)者恒強(qiáng)：藥物研發(fā)外包服務(wù)龍頭盡享賽道紅利 253.1起家于小分子藥物發(fā)現(xiàn)，服務(wù)能力全球領(lǐng)先，臨床前CRO穩(wěn)健增長 253.2前期項(xiàng)目儲(chǔ)備豐富，研發(fā)推進(jìn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)化，CMO/CDMO快速增長 283.3服務(wù)能力持續(xù)拓寬，訂單轉(zhuǎn)化率有望提高，臨床CRO快速增長 313.4細(xì)胞及基因治療有望復(fù)刻小分子CDMO，器械檢測穩(wěn)健增長 33四、外延擴(kuò)張：完善賦能平臺(tái)，布局醫(yī)療健康生態(tài)圈 344.1收購整合，不斷完善賦能平臺(tái)，成就藥物研發(fā)外包龍頭 344.2專業(yè)投資，布局醫(yī)療健康生態(tài)圈，打造長期成長引擎 36五、盈利預(yù)測與估值 395.1關(guān)鍵假設(shè) 395.2盈利預(yù)測與估值 41六、風(fēng)險(xiǎn)提示 42圖表目錄圖表1：全球藥物研發(fā)外包服務(wù)市場規(guī)模及增速 6圖表2：國內(nèi)藥物研發(fā)外包服務(wù)市場及增速 6圖表3：全球藥品市場規(guī)模及增速（出廠價(jià)口徑） 6圖表4：國內(nèi)藥品市場規(guī)模及增速（出廠價(jià)口徑） 6圖表5：全球藥品研發(fā)投入持續(xù)增長 7圖表6：FDA獲批新藥數(shù)量呈上升趨勢 7圖表7：國內(nèi)藥品研發(fā)投入快速增長 8圖表8：CDE獲批新藥數(shù)量快速增加 8圖表9：藥明康德一體化、端到端的賦能平臺(tái) 9圖表10：藥明康德DDSU項(xiàng)目累計(jì)開展數(shù)量持續(xù)增加（個(gè)） 10圖表11：藥明康德歷史沿革 12圖表12：藥明康德主營業(yè)務(wù)覆蓋新藥研發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈 13圖表13：藥明康德客戶群體多元化發(fā)展 13圖表14：藥明康德恪守全球最高質(zhì)量監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn) 14圖表15：藥明康德躋身全球CRO公司Top10 14圖表16：藥明康德股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 15圖表17：藥明康德專業(yè)資深的管理團(tuán)隊(duì) 16圖表18：藥明康德人均產(chǎn)出持續(xù)提高（2014-2018） 17P.3 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日?qǐng)D表19：藥明康德碩博以上員工數(shù)量、占比優(yōu)勢明顯（人） 17圖表20：藥明康德營業(yè)收入穩(wěn)定增長 18圖表21：藥明康德歸母凈利潤快速增長 18圖表22：藥明康德扣非后歸母凈利潤穩(wěn)定增長 18圖表23：藥明康德經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤穩(wěn)定增長 18圖表24：藥明康德營業(yè)收入占比（按業(yè)務(wù)） 19圖表25：藥明康德營業(yè)收入占比（按地區(qū)） 19圖表26：此藥明康德毛利率凈利率保持穩(wěn)定 19圖表27：藥明康德毛利率凈利率處于業(yè)內(nèi)平均水平（2018） 19圖表28：藥明康德期間費(fèi)率保持穩(wěn)定 20圖表29：藥明康德期間費(fèi)率處于業(yè)內(nèi)平均水平（2018） 20圖表30：復(fù)雜化、長周期、高成本的藥物研發(fā) 20圖表31：藥物研發(fā)分工精細(xì)化促進(jìn)外包服務(wù)行業(yè)發(fā)展 21圖表32：跨國CRO公司員工平均年薪低于跨國藥企研發(fā)人員（萬美元） 21圖表33：跨國CRO公司協(xié)助跨國藥企縮短研發(fā)周期（周） 21圖表34：全球藥物研發(fā)投入有望保持穩(wěn)定增長 22圖表35：全球藥物研發(fā)外包服務(wù)市場規(guī)模與增速 22圖表36：全球CRO、CMO/CDMO市場規(guī)模與增速 22圖表37：國內(nèi)藥物研發(fā)外包服務(wù)市場規(guī)模及增速 23圖表38：國內(nèi)CRO、CDMO市場規(guī)模及增速 23圖表39：國內(nèi)規(guī)模以上醫(yī)藥制造企業(yè)研發(fā)投入持續(xù)增長 24圖表40：CDE接受國產(chǎn)新藥臨床（IND）申請(qǐng)數(shù)量持續(xù)增加 24圖表41：科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)待未盈利創(chuàng)新藥企 24圖表42：人均國民收入水平中國遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國家 25圖表43：跨國藥企的中國區(qū)臨床試驗(yàn)數(shù)量持續(xù)增加 25圖表44：藥明康德臨床前CRO收入穩(wěn)定增長 25圖表45：藥明康德臨床前CRO收入穩(wěn)中有升 25圖表46：全球臨床前CRO主要競爭者 26圖表47：近年來FDA批準(zhǔn)新藥中大多數(shù)為小分子化學(xué)藥（個(gè)） 26圖表48：小分子化學(xué)藥占據(jù)全球醫(yī)藥市場絕大部分份額 27圖表49：全球臨床前CRO市場規(guī)模及增速 27圖表50：藥明康德臨床前CRO的全球滲透率有望持續(xù)提升 27圖表51：藥明康德DDSU項(xiàng)目累計(jì)開展數(shù)量持續(xù)增加（個(gè)） 28圖表52：依托合全藥業(yè)提供全方位的CMO/CDMO服務(wù) 29圖表53：合全藥業(yè)的技術(shù)研發(fā)水平全球領(lǐng)先 29圖表54：合全藥業(yè)研發(fā)人員數(shù)量與人均產(chǎn)出方面業(yè)內(nèi)領(lǐng)先 29圖表55：合全CMO/CDMO收入增速穩(wěn)健 30圖表56：合全CMO/CDMO臨床后期項(xiàng)目收入占比持續(xù)增加 30圖表57：合全藥業(yè)臨床前期項(xiàng)目儲(chǔ)備豐富（2018） 30圖表58：合全藥業(yè)海外訂單占據(jù)大部分比例 31圖表59：全球CDMO市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張 31圖表60：藥明康德CMO/CDMO的全球滲透率有望持續(xù)提升 31圖表61：藥明康德臨床CRO業(yè)務(wù)服務(wù)能力持續(xù)拓寬 31圖表62：藥明康德臨床CRO收入高速增長 32圖表63：藥明康德臨床CRO毛利率持續(xù)提升 32圖表64：全球與國內(nèi)臨床CRO市場規(guī)模及增速 32圖表65：藥明康德美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室收入增速回升 33P.4 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日?qǐng)D表66：藥明康德美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室收入增速回升 33圖表67：全球細(xì)胞及基因治療CDMO市場規(guī)模及增速 34圖表68：Parexel公司在持續(xù)收購整合中不斷成長 35圖表69：CharlesRiver公司在持續(xù)收購整合中不斷成長 35圖表70：藥明康德持續(xù)收購并購?fù)貙挊I(yè)務(wù)范圍 36圖表71：藥明康德于醫(yī)藥健康不同領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資情況 37圖表72：云鵲·醫(yī)：專業(yè)高效的醫(yī)學(xué)教育與醫(yī)療服務(wù)平臺(tái) 37圖表73：藥明奧測：專注臨床診斷的創(chuàng)新性賦能平臺(tái) 38圖表74：藥明康德通過風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)一步增厚收益 38圖表75：藥明康德收入拆分（單位：億元，人民幣） 40圖表76：可比公司估值（可比公司參照wind一致預(yù)期，截至2020.1.8） 41P.5 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日前言：如何看待藥明康德的成長邏輯櫛風(fēng)沐雨20年，藥明康德從創(chuàng)始之初僅有650平方米的化學(xué)服務(wù)實(shí)驗(yàn)室發(fā)展為賦能全球醫(yī)藥創(chuàng)新的一體化藥物研發(fā)服務(wù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)覆蓋藥物研發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈。公司2018年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為96.1億元、22.6億元，是躋身全球Top10的藥物研發(fā)服務(wù)領(lǐng)軍者。基于對(duì)公司所處賽道景氣度與公司成長邏輯的分析，我們堅(jiān)定看好公司主營業(yè)務(wù)的持續(xù)成長與創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式下的業(yè)績彈性。藥物研發(fā)的賣水人，享受長期高景氣公司主營藥物研發(fā)外包服務(wù)，為全球制藥及醫(yī)療器械公司提供從藥物發(fā)現(xiàn)、開發(fā)到市場化的全方位一體化的實(shí)驗(yàn)室研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)。商業(yè)模式優(yōu)秀：藥物研發(fā)外包服務(wù)是藥物研發(fā)的“賣水人”，相比于藥企只有在藥物研發(fā)成功上市后才可以獲得巨額回報(bào)，在藥物研發(fā)過程中即可提供服務(wù)并不斷確認(rèn)收益，且能有效規(guī)避新藥研發(fā)成功的巨大風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)先于藥企實(shí)現(xiàn)業(yè)績爆發(fā)，全球藥物研發(fā)外包服務(wù)市場增速（10%左右）明顯高于藥品市場增速（4%左右）。圖表1：全球藥物研發(fā)外包服務(wù)市場規(guī)模及增速全球藥物研發(fā)外包服務(wù)市場規(guī)模（億美元）140012%120011%100011%80010%60040010%2009%09%201320142015201620172018E2019E資料來源：藥明康德招股書，國盛證券研究所圖表3：全球藥品市場規(guī)模及增速（出廠價(jià)口徑）全球藥品市場規(guī)模（億美元） yoy140007%120006%100005%80004%60003%40002%20001%00%20132014201520162017E2018E2019E

圖表2：國內(nèi)藥物研發(fā)外包服務(wù)市場及增速國內(nèi)藥物研發(fā)外包服務(wù)市場規(guī)模（億元）140030%120025%100020%80015%60010%4005%20000%20132014201520162017E2018E2019E資料來源：藥明康德招股書，國盛證券研究所圖表4：國內(nèi)藥品市場規(guī)模及增速（出廠價(jià)口徑）國內(nèi)藥品市場規(guī)模（億美元） yoy180016%160014%140012%120010%10008%8006%6004%4002002%00%20132014201520162017E2018E2019E資料來源：康龍化成招股書，國盛證券研究所 資料來源：康龍化成招股書，國盛證券研究所P.6 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日行業(yè)景氣度極高：在全球研發(fā)投入和外包滲透率持續(xù)提高的雙輪驅(qū)動(dòng)下，藥物研發(fā)外包服務(wù)行業(yè)有望長期持續(xù)高景氣，同時(shí)國內(nèi)憑借人才、成本與病患資源等優(yōu)勢，成為全球藥物研發(fā)外包服務(wù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的重要目標(biāo)地，占全球市場份額不斷提升。1）全球市場進(jìn)入成熟期，有望保持10%的穩(wěn)定增長：近年來FDA批準(zhǔn)的新藥逐步增加，我們認(rèn)為，專利藥物研發(fā)仍將是未來全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主旋律，預(yù)計(jì)全球藥物研發(fā)投入將保持4-5%左右增速穩(wěn)定增長，全球藥物研發(fā)外包服務(wù)有望保持10%增速穩(wěn)定增長。研發(fā)投入：產(chǎn)品層面，專利藥相對(duì)仿制藥具有更高的溢價(jià)與上市回報(bào)，對(duì)于藥企更具吸引力；患者層面，隨著歐美地區(qū)之外新興市場醫(yī)療保障體系、經(jīng)濟(jì)水平的改善與提高，患者對(duì)專利藥的支付意愿與能力不斷加強(qiáng)；公司層面，不斷涌現(xiàn)的具有先進(jìn)技術(shù)的中小創(chuàng)新藥企能夠?yàn)閷＠幯邪l(fā)投入貢獻(xiàn)新鮮血液。外包服務(wù)滲透率：面對(duì)新藥研發(fā)周期、研發(fā)成本的持續(xù)提高，新藥研發(fā)成功率、投資回報(bào)率的持續(xù)降低，以及專利藥到期后仿制藥帶來的沖擊，全球制藥企業(yè)尤其是新藥研發(fā)成功率對(duì)其至關(guān)重要的中小創(chuàng)新藥企的藥物研發(fā)外包服務(wù)意愿有望快速加強(qiáng)，藥物研發(fā)外包市場滲透率有望持續(xù)提高。圖表5：全球藥品研發(fā)投入持續(xù)增長圖表6：FDA獲批新藥數(shù)量呈上升趨勢2000全球藥品研發(fā)投入（億美元）yoy7%70FDA獲批新藥數(shù)量（個(gè)）18006%60160054010003%800306002%204001%2001000%0201320142015201620172018E2019E2013201420152016201720182019E資料來源：藥明康德招股書，國盛證券研究所資料來源：醫(yī)藥魔方，國盛證券研究所，注：此處新藥，指FDA批準(zhǔn)的新分子實(shí)體（NME）、新生物制品、細(xì)胞療法、基因療法，不包括疫苗2）國內(nèi)市場迎來全面爆發(fā)，有望實(shí)現(xiàn)20%以上的增速。：當(dāng)下，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)正在經(jīng)歷“仿制藥為主”向“創(chuàng)新為方向”的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，正迎來創(chuàng)新藥的黃金發(fā)展時(shí)代，近年CDE批準(zhǔn)的新藥快速增加，預(yù)計(jì)國內(nèi)藥物研發(fā)投入將實(shí)現(xiàn)20%以上的增速，同時(shí)伴隨全球藥物研發(fā)外包服務(wù)向國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，國內(nèi)藥物研發(fā)外包服務(wù)市場全面爆發(fā)，空間巨大。P.7 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日?qǐng)D表7：國內(nèi)藥品研發(fā)投入快速增長國內(nèi)藥品研發(fā)投入（億美元）yoy25030%20025%15020%10015%10%505%0 0%2013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E資料來源：康龍化成招股書，國盛證券研究所

圖表8：CDE獲批新藥數(shù)量快速增加CDE獲批新藥數(shù)量（個(gè)）60504030201002016 2017 2018 2019E資料來源：醫(yī)藥魔方，國盛證券研究所，注：此處新藥，指NMPA首次批準(zhǔn)在中國上市的藥品，包括新分子實(shí)體（以及包含有新分子實(shí)體的復(fù)方）、生物藥、中藥和疫苗。政策鼓勵(lì)創(chuàng)新，整體提高國內(nèi)新藥研發(fā)積極性：一方面，將醫(yī)藥創(chuàng)新寫入國家發(fā)展戰(zhàn)略，出臺(tái)藥審改革、創(chuàng)新藥優(yōu)先審評(píng)、醫(yī)保目錄談判等細(xì)節(jié)配套政策，直接利好新藥研發(fā)，另一方面，開展仿制藥一致性評(píng)價(jià)，推進(jìn)仿制藥集中采購，進(jìn)一步重塑仿制藥產(chǎn)業(yè)格局，倒逼傳統(tǒng)藥企逐步轉(zhuǎn)型新藥研發(fā)。一級(jí)市場投融資不斷，支撐中小創(chuàng)新藥企研發(fā)投入：近年來本土中小創(chuàng)新藥企快速增加，但大多并無盈利，主要通過一級(jí)市場投融資支撐其新藥研發(fā)，隨著科創(chuàng)板的出臺(tái)，中小創(chuàng)新藥企融資渠道有望進(jìn)一步拓寬，助力國內(nèi)藥物研發(fā)投入持續(xù)增長。2019年，一級(jí)市場投融資整體遇冷，但生物醫(yī)藥領(lǐng)域仍受資本青睞，在投融資環(huán)境趨緊的條件下，中小創(chuàng)新藥企對(duì)于研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、成本和效率的重視程度有望進(jìn)一步提升，外包服務(wù)滲透率有望進(jìn)一步提高。全球藥物研發(fā)外包服務(wù)產(chǎn)業(yè)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移：在環(huán)保趨嚴(yán)、研發(fā)生產(chǎn)工藝不斷提升帶來巨大成本壓力下，跨國藥物研發(fā)外包服務(wù)企業(yè)的服務(wù)成本普遍較高。藥物研發(fā)外包服務(wù)行業(yè)以人為核心生產(chǎn)力，國內(nèi)每年高學(xué)歷人才持續(xù)增加，普遍具有勤勞工作的奮斗品質(zhì)，相比跨國藥物研發(fā)外包企業(yè)具有明顯降低的人力成本，更受跨國藥企青睞。同時(shí)，國內(nèi)是全球第二大用藥市場，具有龐大的患者群體，極大地吸引著跨國藥企及小型生物科技公司在國內(nèi)市場布局，隨著CFDA加入ICH以及日益健全的專利保護(hù)措施，國內(nèi)藥物研發(fā)外包服務(wù)企業(yè)的技術(shù)實(shí)力與服務(wù)能力也逐步得到充分認(rèn)可，跨國藥企中國區(qū)臨床申報(bào)將為國內(nèi)市場貢獻(xiàn)增量。圍繞一體化服務(wù)平臺(tái)，主營業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花貫穿藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前開發(fā)、臨床研究，以及商業(yè)化生產(chǎn)的一體化服務(wù)平臺(tái)賦予了公司獨(dú)特的競爭優(yōu)勢，也是公司主營業(yè)務(wù)持續(xù)成長的核心邏輯：通過在新藥研發(fā)早期階段為客戶賦能，贏得眾多客戶的信任，通過平臺(tái)內(nèi)部的業(yè)務(wù)導(dǎo)流，在產(chǎn)品后期開發(fā)及商業(yè)化階段可獲得更多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。特別對(duì)于部分研發(fā)能力相對(duì)不足的客戶，一體化服務(wù)平臺(tái)能夠與客戶在藥物研發(fā)完整生命周期中持續(xù)合作而更受青睞。圍繞公司的一體化研發(fā)平臺(tái)，公司臨床前CRO、臨床CRO、小分子CMO/CDMO、細(xì)胞及基因治療CDMO等主營業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)開花，高基數(shù)下，我們預(yù)計(jì)整體有望實(shí)現(xiàn)25%-30%的收入增長。P.8 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日?qǐng)D表9：藥明康德一體化、端到端的賦能平臺(tái)資料來源：藥明康德官網(wǎng)，國盛證券研究所中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)（2019H1收入占比51%）：起家于小分子藥物發(fā)現(xiàn)，并以此為基礎(chǔ)拓展至整個(gè)臨床前研發(fā)階段，業(yè)務(wù)規(guī)模與能力全球領(lǐng)先，隨著長尾客戶戰(zhàn)略的實(shí)施，有望進(jìn)一步提高市場滲透率，提供穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流，我們預(yù)計(jì)保持20%-25%的收入增長。同時(shí)，作為新藥研發(fā)流量端口，基于一體化平臺(tái)，有望將大量早期客戶導(dǎo)流到后期開發(fā)及商業(yè)化的業(yè)務(wù)中，拉動(dòng)其他板塊的快速增長。尤為值得一提的是，公司憑借豐富的國際藥物研發(fā)創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，在中國地區(qū)開創(chuàng)綜合藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)新模式（DDSU），提供從藥物發(fā)現(xiàn)階段開始，直至完成向國家藥監(jiān)局提交IND申報(bào)的一站式新藥研發(fā)服務(wù)。區(qū)別于藥企在常規(guī)新藥研發(fā)中不僅傾注著巨額的研發(fā)投入，還需要擔(dān)臨床失敗、上市失敗的巨大風(fēng)險(xiǎn)，公司的DDSU模式無需承擔(dān)研發(fā)投入和風(fēng)險(xiǎn)，在獲得藥物研發(fā)外包服務(wù)費(fèi)用的同時(shí)，重要的是還能夠獲得產(chǎn)品未來對(duì)外授權(quán)的里程碑分成或產(chǎn)品上市后的銷售收入分成，以全新的方式分享創(chuàng)新藥潛在收益。截至2019年9月30日，公司已為國內(nèi)客戶累計(jì)提交71項(xiàng)新藥臨床試驗(yàn)申報(bào)（IND）且取得54項(xiàng)臨床試驗(yàn)批件（CTA），隨著開展項(xiàng)目數(shù)量的快速增加與研發(fā)進(jìn)度的持續(xù)推進(jìn)，有望在未來成功的項(xiàng)目中持續(xù)獲得分成收益，提供巨大的業(yè)績彈性。P.9 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日?qǐng)D表10：藥明康德DDSU項(xiàng)目累計(jì)開展數(shù)量持續(xù)增加（個(gè)）IND申報(bào)項(xiàng)目數(shù)量獲得臨床試驗(yàn)批件數(shù)量807060504030201002018H1 2018 2019H1 2019Q3資料來源：公司公告，國盛證券研究所CMO/CDMO服務(wù)（2019H1收入占比29%）：CDMO業(yè)務(wù)技術(shù)附加值高，控股子公司合全藥業(yè)憑借先進(jìn)的工藝開發(fā)與生產(chǎn)控制技術(shù)已發(fā)展為業(yè)內(nèi)龍頭，研發(fā)人員數(shù)量與人均產(chǎn)出等方面優(yōu)勢明顯。目前臨床前期項(xiàng)目儲(chǔ)備充足并持續(xù)增加，隨著研發(fā)推進(jìn)，大量前端留存項(xiàng)目有望進(jìn)入到臨床后期及商業(yè)化階段，收入規(guī)模將實(shí)現(xiàn)倍數(shù)擴(kuò)大。同時(shí)，作為國內(nèi)MAH制度試行以來首個(gè)支持在國內(nèi)推出新藥的CDMO企業(yè)，有望抓住國內(nèi)MAH制度紅利，快速實(shí)現(xiàn)國內(nèi)市場開拓。我們預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)30%左右的收入增長。臨床CRO服務(wù)（2019H1收入占比8%）：公司臨床CRO業(yè)務(wù)起步相對(duì)較晚，先后通過收購津石醫(yī)藥、成立康德弘翼、收購美國RPG持續(xù)拓展服務(wù)能力，其中SMO業(yè)務(wù)已達(dá)到國內(nèi)領(lǐng)先水平。臨床前階段多為低客單價(jià)、短周期訂單，臨床階段多為高客單價(jià)、長周期訂單，越往后期，單客戶貢獻(xiàn)收入能力越強(qiáng)。目前公司臨床前CRO收入占比過半，而臨床CRO收入占比尚不足10%，仍有巨大提升空間。基于公司的一體化服務(wù)平臺(tái)，臨床前后階段的訂單轉(zhuǎn)化率有望逐步提高，我們預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)50%以上的收入增長，提供巨大彈性。美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)（2019H1收入占比12%）：通過全資子公司AppTec提供細(xì)胞及基因治療CDMO與醫(yī)療器械檢測服務(wù)。公司在細(xì)胞及基因治療CDMO行業(yè)處于發(fā)展初期時(shí)快速布局，截至2019H1，已為30個(gè)臨床階段項(xiàng)目提供CDMO服務(wù)，包括21個(gè)I期臨床項(xiàng)目和9個(gè)II/III期臨床項(xiàng)目，目前尚處于產(chǎn)能持續(xù)投入建設(shè)期，隨著后續(xù)產(chǎn)能逐步釋放、項(xiàng)目快速增加，我們預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)25%-30%的收入增長。醫(yī)療器械測試業(yè)務(wù)方面，通過整合及加強(qiáng)管理銷售團(tuán)隊(duì)不斷提高客戶簽單成功率，有望在歐盟醫(yī)療器械法規(guī)（MDR）大幅提升醫(yī)療器械認(rèn)證規(guī)范的保準(zhǔn)和限制條件的機(jī)遇下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。布局醫(yī)療健康生態(tài)圈，打造長期成長引擎公司作為全球領(lǐng)先的藥物研發(fā)外包服務(wù)龍頭，擁有龐大、多樣且忠誠的客戶群，密切接觸醫(yī)藥研發(fā)進(jìn)程最前端，對(duì)于高價(jià)值的新藥研發(fā)項(xiàng)目具有精準(zhǔn)的判斷，同時(shí)，依托于一體化藥物研發(fā)賦能平臺(tái)，公司能夠深入接觸各類醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)資源，通過聯(lián)營合營公司以及風(fēng)險(xiǎn)投資基金在創(chuàng)新生物科技、人工智能、變革性技術(shù)、醫(yī)療健康信息技術(shù)、醫(yī)療健康服務(wù)等醫(yī)療健康細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行投資。一方面能夠低成本、高效率地學(xué)習(xí)掌握最新的科學(xué)技術(shù)與行業(yè)趨勢，并力求早日應(yīng)用到新藥研發(fā)當(dāng)中，降低新藥研發(fā)門檻，提高新藥研發(fā)效率，更好地賦能客戶新藥研發(fā)；另一方面能夠通過投資介入到醫(yī)藥健康生態(tài)圈內(nèi)的更多新興細(xì)分領(lǐng)域，為業(yè)務(wù)持續(xù)拓展打P.10 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日下基礎(chǔ)，打造公司長期成長引擎；同時(shí)，也為公司提供了可預(yù)期的良好的投資收益。以大數(shù)據(jù)、人工智能為例，公司成立了人工智能團(tuán)隊(duì)，并和全球領(lǐng)先的人工智能公司、大學(xué)合作，共同探索通過人工智能，進(jìn)一步提高新藥研發(fā)效率；公司投資并共同創(chuàng)立了醫(yī)生在線培訓(xùn)咨詢平臺(tái)公司云鵲醫(yī)（PICA），目前已經(jīng)覆蓋約180萬名社區(qū)醫(yī)生，為基層醫(yī)生賦能，并通過龐大的基層醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)以及相關(guān)數(shù)據(jù)，助力疾病早篩、加速臨床招募等。公司還與中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司成立合營企業(yè)中電藥明（CWData），開發(fā)醫(yī)藥健康數(shù)據(jù)產(chǎn)品與服務(wù)，為醫(yī)藥健康生態(tài)圈的參與者（包括制藥企業(yè)和保險(xiǎn)公司）提供數(shù)據(jù)解決方案。以醫(yī)院終端、高級(jí)診斷為例，公司日前公告，通過藥明一期基金擬認(rèn)購藥明奧測新一輪發(fā)行的1706萬股份，投資藥明奧測，賦能進(jìn)準(zhǔn)診斷，進(jìn)一步完善公司在大健康產(chǎn)業(yè)鏈的布局。藥明奧測由本公司實(shí)際控制人共同控制的企業(yè)WuXiLifeScienceMayoCollaborativeServices（梅奧診所）共同于2018年2月9日設(shè)立?；贛ayoClinic全球領(lǐng)先的整合診療理念與經(jīng)驗(yàn)，藥明奧測建立了融合多平臺(tái)、多組學(xué)技術(shù)能力與臨床診斷大數(shù)據(jù)的整合診斷服務(wù)平臺(tái)，致力于為中國醫(yī)院和醫(yī)生提供一站式診斷決策解決方案（疾病診斷賦能包），實(shí)現(xiàn)多病種、全病程的精準(zhǔn)診斷。藥明奧測的體外診斷產(chǎn)業(yè)賦能平臺(tái)，助力診療創(chuàng)新者加速完成從研發(fā)到商業(yè)化的技術(shù)轉(zhuǎn)化，創(chuàng)造共贏共享的產(chǎn)業(yè)新生態(tài)。放眼未來，通過在醫(yī)療健康諸多細(xì)分領(lǐng)域的投資布局，公司有望從為全球新藥研發(fā)賦能進(jìn)一步延伸到為醫(yī)療健康生態(tài)圈賦能，突破藥物研發(fā)服務(wù)能力邊界，為客戶提供更多的更好的服務(wù)，進(jìn)一步提高成長天花板，為長期發(fā)展保駕護(hù)航！P.11 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日一、藥明康德：全球領(lǐng)先的綜合新藥研發(fā)服務(wù)平臺(tái)1.1打造一體化新藥研發(fā)服務(wù)平臺(tái)，賦能全球醫(yī)藥創(chuàng)新藥明康德成立于2000年12月，注冊(cè)地位于江蘇無錫，營運(yùn)總部位于上海。經(jīng)過近20年的持續(xù)擴(kuò)張，公司從創(chuàng)始之初僅有650平方米的化學(xué)服務(wù)實(shí)驗(yàn)室逐步發(fā)展成為業(yè)內(nèi)極少數(shù)在新藥研發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈均具備服務(wù)能力的新藥研發(fā)服務(wù)平臺(tái)，為全球制藥及醫(yī)療器械公司提供從藥物發(fā)現(xiàn)、開發(fā)到市場化的全方位一體化的實(shí)驗(yàn)室研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)。圖表11：藥明康德歷史沿革階段時(shí)間事件2000公司在江蘇無錫成立2001開展新藥研發(fā)化學(xué)服務(wù)臨床前CRO2003開展工藝研發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)不斷完善2004開展API、中間體生產(chǎn)服務(wù)2005開展生物分析服務(wù)2006開展生物技術(shù)服務(wù)2007紐交所上市2007開展毒理及制劑服務(wù)2007收購化學(xué)合成物提供商Chemdepo實(shí)現(xiàn)CRO/CMO2007收購生物試劑提供商Abgent業(yè)務(wù)一體化2007收購中國臨床研究服務(wù)公司Jiecheng和MedKey2008收購美國AppTec實(shí)驗(yàn)室服務(wù)有限公司2009設(shè)立蘇州安全評(píng)價(jià)中心作為毒理服務(wù)基地2010在金山建立合全藥業(yè)規(guī)?；a(chǎn)基地2011收購津石杰誠公司2011建立臨床研發(fā)及注冊(cè)服務(wù)2012無錫研發(fā)生產(chǎn)基地正式投運(yùn)持續(xù)拓展業(yè)務(wù)2012武漢分部作為公司中西部基地戰(zhàn)略核心正式投運(yùn)范圍，實(shí)現(xiàn)多元2014收購美國美新諾公司化布局2014在美國費(fèi)城新建工廠用于CAR-T及相關(guān)細(xì)胞療法領(lǐng)域研發(fā)生產(chǎn)2014在圣保羅完成建設(shè)新材料表征實(shí)驗(yàn)室2014在常州新建藥物研發(fā)和cGMP生產(chǎn)基地2015合全藥業(yè)掛牌新三板2015完成私有化從紐交所退市2015在中國推出醫(yī)療器械測試服務(wù)2015與復(fù)星醫(yī)藥聯(lián)合收購美國Ambrx公司戰(zhàn)略重組，2015收購NextCODE公司2016收購德國藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)供應(yīng)商Crelux分拆上市2016合全藥業(yè)常州一體化研發(fā)及cGMP生產(chǎn)基地正式投運(yùn)2017收購臨床前CRO公司輝源生物科技2017收購美國臨床服務(wù)RPG公司2018藥明康德上交所掛牌上市2018藥明康德港交所掛牌上市收購美國Pharmapace公司，拓展臨床研究數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析服務(wù)持續(xù)收購擴(kuò)張2019能力資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日貫穿全產(chǎn)業(yè)鏈的“一體化、端到端”服務(wù)平臺(tái)：公司主營業(yè)務(wù)由中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)、合同生產(chǎn)研發(fā)/合同生產(chǎn)服務(wù)（CDMO/CMO）、美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)、臨床研究及其他CRO服務(wù)四大板塊構(gòu)成，貫穿藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前開發(fā)、臨床研究，以及商業(yè)化生產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈，能夠滿足全球客戶不斷擴(kuò)大且多元化的研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)需求?！耙惑w化、端到端”的服務(wù)平臺(tái)賦予了公司獨(dú)有的競爭優(yōu)勢，通過在新藥研發(fā)早期階段為客戶賦能，能夠贏得眾多客戶的信任，不斷固化業(yè)內(nèi)享有的卓越聲譽(yù)，進(jìn)而在產(chǎn)品后期開發(fā)及商業(yè)化階段可獲得更多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。圖表12：藥明康德主營業(yè)務(wù)覆蓋新藥研發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：公司公告，國盛證券研究所覆蓋全球范圍的“多元化、高粘性”客戶群體：截至2019H1，公司為全球30多個(gè)國家的超過3600家客戶提供CRO及CMO/CDMO服務(wù)，覆蓋全球Top20的大型藥企以及快速增加的初創(chuàng)型生物科技公司和新藥研發(fā)機(jī)構(gòu)，Top20大型藥企（不包括大型藥企并購的中小創(chuàng)新藥公司）的收入占比逐步下降至30%以下，長尾客戶收入占比不斷提升，客戶群體呈現(xiàn)多元化發(fā)展。同時(shí)公司從創(chuàng)新藥研發(fā)早期介入其中，與客戶在創(chuàng)新藥的整個(gè)生命周期中持續(xù)合作，雙方的技術(shù)理念和管理體系不斷磨合，形成穩(wěn)定可靠的長期戰(zhàn)略伙伴合作關(guān)系，前十大客戶實(shí)現(xiàn)100%的留存率，與客戶間具有極高的合作粘性。圖表13：藥明康德客戶群體多元化發(fā)展70006000500040003000200010000

全球Top20大型藥企收入貢獻(xiàn)（百萬元）全球“長尾客戶”和國內(nèi)客戶收入貢獻(xiàn)（百萬元）全球Top20大型藥企收入占比2016 2017 2018 2019H1

45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所恪守全球最高的質(zhì)量監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)：定制化的藥物研發(fā)外包服務(wù)具有極強(qiáng)的技術(shù)附加值，比肩大型國際藥企的研發(fā)能力與服務(wù)質(zhì)量是公司的核心壁壘之一。自成立以來，公司率先獲得多項(xiàng)頂尖國際認(rèn)證，是中國第一個(gè)通過FDA審查的CMC研發(fā)平臺(tái)，中國第一個(gè)符合美國、歐洲以及中國質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的cGMP藥物產(chǎn)品生產(chǎn)設(shè)施、GLP生物分析實(shí)驗(yàn)室，中國第一個(gè)同時(shí)獲得中國、美國、歐盟、日本、加拿大、瑞士、澳大利亞以及新西蘭等政P.13 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日府的監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，為小分子創(chuàng)新藥生產(chǎn)商業(yè)化原料藥及GMP中間體的CMO/CDMO企業(yè)。圖表14：藥明康德恪守全球最高質(zhì)量監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)研發(fā)服務(wù)平臺(tái)、基地認(rèn)證小分子新藥CMC研發(fā)平臺(tái)通過美國FDA檢查小分子創(chuàng)新藥商業(yè)化原料獲得中、美、歐盟、日本、加拿大、瑞士、澳大利亞、新西蘭藥（API）及GMP中間體生政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)產(chǎn)基地臨床前實(shí)驗(yàn)室獲得OECD、中國CNDA的GLP認(rèn)證，通過美國FDA審查生物分析實(shí)驗(yàn)室通過美國FDA審查、獲得OECD、中國CNDA的GLP/GCP認(rèn)證醫(yī)療器械測試中心通過CNAS認(rèn)證制劑生產(chǎn)基地通過歐盟藥品管理局GMP認(rèn)證資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所全球領(lǐng)先的龍頭地位：基于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的技術(shù)實(shí)力與服務(wù)能力，公司為全球客戶提供優(yōu)質(zhì)高效的一體化研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)，已發(fā)展成為全球領(lǐng)先的藥物研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)平臺(tái)，作為中國藥物研發(fā)外包服務(wù)的引領(lǐng)者，未來最有能力分享醫(yī)藥創(chuàng)新大浪潮下藥物研發(fā)外包服務(wù)的藍(lán)海市場。圖表15：藥明康德躋身全球CRO公司Top10資料來源：Igeahub，國盛證券研究所1.2創(chuàng)始人掌握核心控制權(quán)，資深管理團(tuán)隊(duì)引領(lǐng)公司發(fā)展創(chuàng)始人掌握核心控制權(quán)：GeLi（李革）、NingZhao（趙寧）、劉曉鐘與張朝暉為公司創(chuàng)始人，并為一致行動(dòng)人，為公司實(shí)際控制人；同時(shí)實(shí)際控制人通過基于股權(quán)、普通合伙人身份、一致行動(dòng)協(xié)議等方式的表決權(quán)控制，累計(jì)持有公司28%左右的表決權(quán)，明顯高于其他各方表決權(quán)比例，對(duì)公司具有較強(qiáng)控制力。P.14 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日?qǐng)D表16：藥明康德股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來源：wind，公司公告，國盛證券研究所，注：截至2019.9.30管理團(tuán)隊(duì)資深卓越極具戰(zhàn)略眼光：李革博士為公司創(chuàng)始人，擁有科學(xué)家專業(yè)背景，是藥物外包行業(yè)領(lǐng)軍人物之一；公司高級(jí)管理層的所有成員均具備豐富專業(yè)的制藥行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在公司均有5至10年的工作經(jīng)驗(yàn)，具備行業(yè)內(nèi)獨(dú)到的戰(zhàn)略眼光與非凡遠(yuǎn)見，有望引領(lǐng)公司快速發(fā)展，為實(shí)現(xiàn)“成為全球醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)最高、最寬和最深的能力和技術(shù)平臺(tái)，讓天下沒有難做的藥，難治的病”的企業(yè)愿景而努力。P.15 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日?qǐng)D表17：藥明康德專業(yè)資深的管理團(tuán)隊(duì)姓名職務(wù)學(xué)歷工作經(jīng)歷李革董事長兼首席執(zhí)行哥倫比亞大學(xué)有機(jī)化2000年創(chuàng)立藥明康德，現(xiàn)任藥明康德董事長兼首席執(zhí)行官。官學(xué)博士卡耐基-梅隆大學(xué)化曾擔(dān)任Tanox公司高級(jí)副總裁和首席運(yùn)營官，并曾任美國生物制胡正國聯(lián)席首席執(zhí)行官學(xué)碩士及工商管理碩藥公司Biogen業(yè)務(wù)經(jīng)理、美國默克公司高級(jí)財(cái)務(wù)分析師。士楊青執(zhí)行副總裁，首席美國加州大學(xué)舊金山曾擔(dān)任阿斯利康制藥公司亞洲及新興市場創(chuàng)新醫(yī)藥研發(fā)副總裁，商務(wù)官分校藥物化學(xué)博士輝瑞制藥公司亞洲研發(fā)副總裁。劉曉鐘常務(wù)副總裁北京大學(xué)學(xué)士，中歐藥明康德創(chuàng)始人之一，公司行政管理的核心領(lǐng)導(dǎo)。國際工商學(xué)院EMBA耶魯大學(xué)有機(jī)化學(xué)博27年以上藥物化學(xué)領(lǐng)域從業(yè)經(jīng)驗(yàn)；曾任禮來公司科研顧問，并曾陳曙輝科研總裁供職于崴昂醫(yī)藥公司和百時(shí)美施貴寶公司；2004年加入藥明康德士任職CSO至今。張朝暉運(yùn)營高級(jí)副總裁中歐國際工商學(xué)院藥明康德創(chuàng)始人之一，公司行政管理的核心領(lǐng)導(dǎo)；曾任公司國內(nèi)EMBA市場副總裁。運(yùn)營高級(jí)副總裁，哥倫比亞大學(xué)有機(jī)化藥明康德共同創(chuàng)始人之一；曾任藥明康德分析副總裁及分析服務(wù)趙寧全球人力資源負(fù)責(zé)學(xué)博士首席顧問；并曾任職于百時(shí)美施貴寶、藥典制藥及惠氏。人高級(jí)副總裁，首席美國西北大學(xué)電氣工曾在多家世界級(jí)投資銀行(花旗，美林)擔(dān)任董事總經(jīng)理兼資深并朱璧辛程學(xué)士，哥倫比亞商購銀行家，領(lǐng)導(dǎo)執(zhí)行了許多具戰(zhàn)略意義和變革性的跨境并購交財(cái)務(wù)官學(xué)院工商管理碩士易。加入藥明康德前，在華為公司研發(fā)、區(qū)域、總部職能運(yùn)營、人力童國棟首席運(yùn)營官武漢大學(xué)法學(xué)學(xué)士及資源等領(lǐng)域有近二十年的管理與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。曾任華為大學(xué)校長助碩士理、消費(fèi)業(yè)務(wù)南太平洋地區(qū)總裁、消費(fèi)業(yè)務(wù)人力資源副總裁、集團(tuán)人力資源部副總裁、集團(tuán)兩報(bào)主編等。高級(jí)副總裁，首席美國密歇根大學(xué)計(jì)算在醫(yī)療健康大數(shù)據(jù)和人工智能領(lǐng)域有豐富的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)和實(shí)踐經(jīng)陳志剛驗(yàn)。創(chuàng)建了騰訊醫(yī)療大數(shù)據(jù)實(shí)驗(yàn)室和阿里健康大數(shù)據(jù)和人工智能數(shù)據(jù)官機(jī)科學(xué)與工程博士團(tuán)隊(duì)；曾任美國硅谷推特公司卡片團(tuán)隊(duì)的技術(shù)負(fù)責(zé)人。超過27年生物科技和醫(yī)藥研發(fā)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。曾任輝瑞外部研發(fā)解Richard高級(jí)副總裁，美國美國圣母大學(xué)有機(jī)化決方案副總裁，管理過包含CRO、CMO、生物科技和學(xué)術(shù)合作組Connell區(qū)首席運(yùn)營官學(xué)博士織的全球性網(wǎng)絡(luò)。在輝瑞和拜耳期間，在美國、英國、德國、中國等擔(dān)任過多個(gè)管理職位。高級(jí)副總裁，化學(xué)北京大學(xué)藥物化學(xué)博藥明康德早期幾位創(chuàng)始科學(xué)家之一，曾任公司藥物研發(fā)國際服務(wù)董徑超部副總裁，負(fù)責(zé)上海、武漢及天津藥物研發(fā)國際服務(wù)部的管理工服務(wù)部負(fù)責(zé)人士作。在全球腫瘤藥物開發(fā)、臨床前研究及科學(xué)轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)領(lǐng)域有著豐富的經(jīng)驗(yàn)。在多家生物制藥公司擔(dān)任首席執(zhí)行官和首席醫(yī)學(xué)官。曾Fred高級(jí)副總裁，全球密蘇里大學(xué)醫(yī)學(xué)博士是BioNumerikPharmaceuticals公司的創(chuàng)始人兼董事長，摩根大Hausheer首席醫(yī)療官通、約翰霍普金大學(xué)惠特克研究所、美國國家癌癥研究所等多家組織機(jī)構(gòu)的商業(yè)咨詢委員會(huì)成員。高級(jí)副總裁，高端通用汽車學(xué)院電子工14年以上從業(yè)經(jīng)驗(yàn)；曾在美敦力心臟外科部門、美敦力明尼阿波FelixHsu程學(xué)士，美國密歇根利斯分部以及香港分部擔(dān)任市場、質(zhì)量、運(yùn)營以及綜合管理等職治療事業(yè)部負(fù)責(zé)人大學(xué)工商管理碩士位。高級(jí)副總裁，首席北京協(xié)和醫(yī)學(xué)院臨床曾執(zhí)教于北京大學(xué)和中歐國際工商學(xué)院，創(chuàng)建中歐醫(yī)療管理和政張煒博士學(xué)位，哈佛大學(xué)策研究中心。參與創(chuàng)建和孵化多家公司；負(fù)責(zé)公司的戰(zhàn)略管理工戰(zhàn)略官醫(yī)療政策博士學(xué)位作。資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所P.16 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日人均產(chǎn)出持續(xù)提高，規(guī)模優(yōu)勢有所體現(xiàn)：2014至2018年間，公司員工人數(shù)從8739人增長到17730人，在員工人數(shù)翻倍的情況下，公司人均收入和人均利潤持續(xù)提高，與公司近幾年業(yè)務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張相互印證，亦體現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)帶來的降本優(yōu)勢，支撐公司長遠(yuǎn)快速發(fā)展。圖表18：藥明康德人均產(chǎn)出持續(xù)提高（2014-2018）20000180001600014000120001000080006000400020000

員工人數(shù)（人，左軸） 人均創(chuàng)收（萬元，右軸） 人均創(chuàng)利（萬元，右軸）60504030201002014 2015 2016 2017 2018資料來源：wind，國盛證券研究所高學(xué)歷人才大量儲(chǔ)備支持公司發(fā)展：藥物研發(fā)外包服務(wù)行為技術(shù)密集型行業(yè)，公司高度重視人才儲(chǔ)備與管理，為業(yè)務(wù)快速發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。截至2018年底，即使考慮到公司員工基數(shù)較大，高學(xué)歷人才占比超過35%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。截至2019Q3，公司員工已經(jīng)達(dá)到21463人，其中碩士或以上學(xué)位員工7395人，博士或等同學(xué)位員工1002人，遙遙領(lǐng)先于國內(nèi)同行上市公司。圖表19：藥明康德碩博以上員工數(shù)量、占比優(yōu)勢明顯（人）7000碩博人數(shù)碩博人數(shù)占比40.0%600035.0%500030.0%400025.0%20.0%300015.0%200010.0%10005.0%00.0%藥明康德泰格醫(yī)藥博濟(jì)醫(yī)藥凱萊英康龍化成量子生物昭衍新藥博騰股份資料來源：wind，國盛證券研究所，注：截至2018.12.311.3主營業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)快速增長收入利潤持續(xù)高增長：在全球尤其是國內(nèi)藥物研發(fā)外包服務(wù)市場高增長下，公司深挖原有客戶需求同時(shí)，不斷拓展國內(nèi)外長尾客戶，收入利潤在高基數(shù)下仍保持高增長。2016-2018年，營業(yè)收入由61.2億元增長至96.1億元，復(fù)合增速25.4%，歸母凈利潤9.8億元增長至22.6億元，復(fù)合增速52.3%。2019Q1-Q3，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入92.8億元，同比增長34.1%，歸母凈利潤17.7億元，同比下降8.5%。P.17 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日其中，公司歸母凈利潤近三年復(fù)合增速明顯高于收入增速，2019Q1-Q3同比出現(xiàn)下降主要是受到2018年執(zhí)行新金融工具準(zhǔn)則后帶來的公允價(jià)值變動(dòng)收益的影響。2016-2018年，扣非后凈利潤由8.8億元增長至15.6億元，復(fù)合增速33%，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤由10.0億元增長至17.4億元，復(fù)合增速31.9%。2019Q1-Q3，實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤17.1億元，同比增長36.9%，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤11.8億元，同比增長32%，與收入端高增長基本保持一致。由于剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、上市開支、匯率波動(dòng)相關(guān)損益及并購所得無形資產(chǎn)攤銷、權(quán)益類投資收益和應(yīng)占合營公司收益的影響，公司經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤更能反映公司主營業(yè)務(wù)的增長情況。圖表20：藥明康德營業(yè)收入穩(wěn)定增長營業(yè)收入（億元） yoy12040.0%10035.0%30.0%8025.0%6020.0%4015.0%10.0%205.0%00.0%2016201720182019Q1-Q3資料來源：wind，國盛證券研究所圖表22：藥明康德扣非后歸母凈利潤穩(wěn)定增長扣非后歸母凈利潤（億元） yoy1870.0%1660.0%1450.0%121040.0%830.0%620.0%410.0%200.0%2016201720182019Q1-Q3

圖表21：藥明康德歸母凈利潤快速增長歸母凈利潤（億元）yoy25200.0%20150.0%15100.0%1050.0%50.0%0-50.0%2016201720182019Q1-Q3資料來源：wind，國盛證券研究所圖表23：藥明康德經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤穩(wěn)定增長經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤（億元）20yoy45.0%1840.0%1635.0%1430.0%1225.0%1020.0%815.0%610.0%425.0%00.0%2016201720182019Q1-Q3資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所增量業(yè)務(wù)占比增加，新興市場快速拓展：分業(yè)務(wù)來看，以小分子藥物發(fā)現(xiàn)與分析測試為核心的中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)提供主要收入貢獻(xiàn)，CMO/CDMO業(yè)務(wù)受益于前端向臨床后期（含商業(yè)化）轉(zhuǎn)化收入占比逐步增加，國內(nèi)臨床CRO低基數(shù)下收入占比快速增加。分地區(qū)來看，美國地區(qū)貢獻(xiàn)主要業(yè)務(wù)需求，但中國等新興市場占比快速增加，全球化業(yè)務(wù)拓展持續(xù)推進(jìn)。P.18 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日?qǐng)D表24：藥明康德營業(yè)收入占比（按業(yè)務(wù)）圖表25：藥明康德營業(yè)收入占比（按地區(qū)）臨床研究及其他CRO服務(wù)美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)其他亞洲（不含中國）中國歐洲美國100%CDMO/CMO服務(wù)中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)100%90%90%80%80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%2016201720182019H1201620172018資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所毛利率、凈利率水平保持穩(wěn)定：2016年公司業(yè)務(wù)整合后穩(wěn)定發(fā)展，毛利率、凈利率保持相對(duì)穩(wěn)定，公司業(yè)務(wù)貫穿CRO/CDMO全產(chǎn)業(yè)鏈具有較強(qiáng)的綜合性，同時(shí)細(xì)胞及基因治療CDMO等業(yè)務(wù)處于產(chǎn)能投入建設(shè)期，目前毛利率、凈利率位于行業(yè)平均水平。其中2018年表觀毛利率有所下滑主要受匯率波動(dòng)與股權(quán)激勵(lì)成本增加等影響，2018年凈利率水平快速提升主要受到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改變導(dǎo)致金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益大量確認(rèn)的影響。圖表26：此藥明康德毛利率凈利率保持穩(wěn)定圖表27：藥明康德毛利率凈利率處于業(yè)內(nèi)平均水平（2018）45%毛利率凈利率70%毛利率凈利率60%40%50%35%40%30%30%25%20%20%15%10%10%0%藥昭凱泰藥博九康5%0%石衍萊格明騰洲龍科新英醫(yī)康股藥化2016201720182019Q1-Q3技藥藥德份業(yè)成資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所期間費(fèi)用控制良好：隨著公司業(yè)務(wù)的快速拓展，規(guī)?；瘍?yōu)勢逐步體現(xiàn)，期間費(fèi)率穩(wěn)中有降，整體費(fèi)用控制良好，2017年財(cái)務(wù)費(fèi)率的增加主要是匯兌損益增加所致，與同類可比公司相比，期間費(fèi)率始終穩(wěn)定在平均水平。P.19 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日?qǐng)D表28：藥明康德期間費(fèi)率保持穩(wěn)定圖表29：藥明康德期間費(fèi)率處于業(yè)內(nèi)平均水平（2018）20%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率30%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率15%25%20%10%15%5%10%5%0%0%2016201720182019Q1-Q3藥昭凱泰藥博九康-5%-5%石衍萊格明騰洲龍科新英醫(yī)康股藥化技藥藥德份業(yè)成資料來源：wind，國盛證券研究所，注：為口徑可比，管理費(fèi)用中均包資料來源：wind，國盛證券研究所，注：為口徑可比，管理費(fèi)用中均包含研發(fā)費(fèi)用含研發(fā)費(fèi)用二、優(yōu)質(zhì)賽道：藥物研發(fā)外包長期保持高景氣2.1全產(chǎn)業(yè)鏈深度介入，藥物研發(fā)的助推器復(fù)雜化、長周期、高成本的藥物研發(fā)：新藥研發(fā)從來就是一個(gè)復(fù)雜、漫長且成本極其高昂的過程。以化學(xué)藥為例，從早期藥物發(fā)現(xiàn)到最終商業(yè)化推出的成功率不足萬分之一，平均需要十年以上時(shí)間，單個(gè)新藥的研發(fā)平均成本目前已經(jīng)超過20億美元。圖表30：復(fù)雜化、長周期、高成本的藥物研發(fā)資料來源：康龍化成招股書，國盛證券研究所藥物研發(fā)分工精細(xì)化促進(jìn)外包服務(wù)行業(yè)發(fā)展：20世紀(jì)80年代前，跨國藥企內(nèi)部基本建立了從藥物發(fā)現(xiàn)、臨床研究到生產(chǎn)銷售的完整的經(jīng)營環(huán)節(jié)，藥物研發(fā)外包服務(wù)企業(yè)僅提供些簡單的分析及生產(chǎn)服務(wù)。20世紀(jì)80年代后，新藥注冊(cè)審批管理愈加嚴(yán)格、獲批上市后競爭愈加激烈，藥企逐步將資源集中于發(fā)展自身核心研發(fā)業(yè)務(wù)，更多地將后續(xù)研發(fā)、生產(chǎn)環(huán)節(jié)委托給外包服務(wù)企業(yè)，以降低研發(fā)成本、縮短研發(fā)周期、提高研發(fā)效率。P.20 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日?qǐng)D表31：藥物研發(fā)分工精細(xì)化促進(jìn)外包服務(wù)行業(yè)發(fā)展資料來源：藥明康德招股書，博騰股份招股書，國盛證券研究所深度介入全產(chǎn)業(yè)鏈助力新藥研發(fā)：藥物研發(fā)外包服務(wù)企業(yè)基本實(shí)現(xiàn)從臨床前CRO、臨床CRO到臨床前期CMO/CDMO、商業(yè)化階段CMO/CDMO的藥物研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋，能夠有效幫助藥企降低成本、縮短研發(fā)周期。以CRO業(yè)務(wù)為例，跨國CRO公司員工成本相對(duì)跨國藥企能夠降低20-30%，外包跨國CRO公司開展臨床試驗(yàn)?zāi)軌蚬?jié)省25-30%的時(shí)間。圖表32：跨國CRO公司員工平均年薪低于跨國藥企研發(fā)人員（萬美元）圖表33：跨國CRO公司協(xié)助跨國藥企縮短研發(fā)周期（周）35160制藥企業(yè)獨(dú)立研發(fā)外包CRO合作研發(fā)301401202510020806015401020050跨國CRO公司員工跨國制藥企業(yè)研發(fā)人員資料來源：TuftsCenterforStudyofDrugDevelopment，國盛證券研究資料來源：TuftsCenterforStudyofDrugDevelopment，國盛證券研究所所2.2全球市場進(jìn)入成熟期，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下持續(xù)高景氣二十一世紀(jì)以來，全球藥物研發(fā)投入保持穩(wěn)定增長：一方面，跨國藥企新藥研發(fā)成本持續(xù)上升，且成功率逐年下降，同時(shí)又面臨著原研藥專利到期后仿制藥帶來的銷售額沖擊，始終保持新藥研發(fā)的快速推進(jìn)與投入；另一方面，隨著大型藥企研發(fā)成功率降低、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)資本的涌入、研發(fā)生態(tài)環(huán)境的完善，歐美中小型生物技術(shù)公司在過去幾年內(nèi)快速崛起，成為新藥研發(fā)領(lǐng)域的生力軍，傾注大量藥物研發(fā)投入。截至2017年，預(yù)計(jì)全球藥物研發(fā)投入達(dá)到1650億美元左右，近5年CAGR為4.8%左右。P.21 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日專利藥物研發(fā)仍將是未來醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展主旋律，支撐全球藥物研發(fā)投入穩(wěn)定增長。從產(chǎn)品層面來看，相對(duì)于非專利藥物，專利藥具有更明顯的療效、更強(qiáng)的溢價(jià)與更多的回報(bào)收益，專利藥對(duì)于制藥企業(yè)極具吸引力；從患者層面來看，歐美發(fā)達(dá)地區(qū)之外的新興市場正在積極改善醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施、提高醫(yī)療融資服務(wù)能力，完善醫(yī)療保障體系，伴隨經(jīng)濟(jì)水平提高，患者對(duì)專利藥的支付意愿以及支付能力將不斷提高；從公司層面來看，涌現(xiàn)出越來越多的中小型生物科技公司，將為藥物研發(fā)投入的增加提供新鮮血液。預(yù)計(jì)2021年全球藥物研發(fā)投入有望達(dá)到1950億美元左右，保持4%左右穩(wěn)定增速。圖表34：全球藥物研發(fā)投入有望保持穩(wěn)定增長25002000150010005000

全球藥物研發(fā)投入（億美元） yoy7%6%5%4%3%2%1%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E資料來源：藥明康德招股書，國盛證券研究所全球藥物研發(fā)外包服務(wù)處于成熟期，保持10%左右增速穩(wěn)定增長：藥物研發(fā)外包服務(wù)行業(yè)在國外起步較早，于20世紀(jì)70年代起源于美國；隨后幾十年間，在藥物研發(fā)難度增加、藥企間競爭加劇、藥品監(jiān)管趨嚴(yán)、醫(yī)療改革降價(jià)、原研藥專利到期帶來銷售額斷崖等壓力下，藥物研發(fā)外包服務(wù)行業(yè)歷經(jīng)快速擴(kuò)張；2008年金融危機(jī)后，跨國藥企研發(fā)投入增速有所放緩，藥物研發(fā)外包服務(wù)行業(yè)進(jìn)入成熟期。截至2017年，預(yù)計(jì)全球藥物研發(fā)外包服務(wù)市場規(guī)模超過1000億美元，近5年CAGR為10%左右，有望保持10%增速穩(wěn)定增長，2021年市場規(guī)模有望達(dá)到1600億美元。圖表35：全球藥物研發(fā)外包服務(wù)市場規(guī)模與增速全球藥物研發(fā)外包服務(wù)市場（億美元）yoy180014%160012%140010%12008%10008006%6004%4002%20000%2013201520172019E2021E

圖表36：全球CRO、CMO/CDMO市場規(guī)模與增速全球CRO市場規(guī)模（億美元）1000全球CDMO市場規(guī)模（億美元）16%CRO：yoy900CDMO：yoy14%80012%70010%6005008%4006%3004%2002%10000%2013 2015 2017 2019E 2021E資料來源：藥明康德招股書，國盛證券研究所 資料來源：藥明康德招股書，國盛證券研究所P.22 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日2.3研發(fā)投入與外包滲透共振，國內(nèi)蓬勃發(fā)展正當(dāng)時(shí)國內(nèi)藥物研發(fā)外包服務(wù)迎來爆發(fā)期，市場規(guī)?？焖贁U(kuò)張：藥物研發(fā)外包服務(wù)行業(yè)在國內(nèi)發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，20世紀(jì)90年代，跨國藥企藥品在國內(nèi)的上市需求啟動(dòng)了國內(nèi)藥物研發(fā)外包服務(wù)行業(yè)的發(fā)展，近年來，隨著國內(nèi)多項(xiàng)促進(jìn)醫(yī)藥創(chuàng)新的政策的推行、醫(yī)療改革的不斷提速和醫(yī)保市場的持續(xù)擴(kuò)容，國內(nèi)外制藥企業(yè)對(duì)中國市場的開拓與投入力度逐步增加，國內(nèi)藥物外包服務(wù)行業(yè)逐步進(jìn)入高速發(fā)展的快車道。截至2017年，預(yù)計(jì)國內(nèi)藥物研發(fā)外包服務(wù)市場規(guī)模接近900億元，近5年CAGR超過20%在國內(nèi)研發(fā)投入和外包滲透雙重驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)未來幾年將繼續(xù)保持20%左右增速，2021年市場規(guī)模有望接近1800億元。圖表37：國內(nèi)藥物研發(fā)外包服務(wù)市場規(guī)模及增速國內(nèi)藥物研發(fā)外包服務(wù)市場規(guī)模（億元）2000yoy30%180025%1600140020%1200100015%80010%6004005%20000%2013201520172019E2021E

圖表38：國內(nèi)CRO、CDMO市場規(guī)模及增速國內(nèi)CRO市場規(guī)模（億元）1400國內(nèi)CDMO市場規(guī)模（億元）30%CRO：yoy1200CDMO：yoy25%100020%80015%60010%40000%2013 2015 2017 2019E 2021E資料來源：藥明康德招股書，國盛證券研究所 資料來源：藥明康德招股書，國盛證券研究所“以仿制為主”向“以創(chuàng)新為方向”的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級(jí)，推動(dòng)國內(nèi)傳統(tǒng)藥企加大新藥研發(fā)投入：研發(fā)投入方面，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局披露數(shù)據(jù)，規(guī)模以上制造企業(yè)的研發(fā)投入持續(xù)增長，2017年同比增長14%左右再創(chuàng)新高；新藥申報(bào)方面，根據(jù)CDE披露數(shù)據(jù)，接受國產(chǎn)新藥臨床申請(qǐng)數(shù)量持續(xù)增加，2018年申請(qǐng)數(shù)量相對(duì)2012年翻了7倍。創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)環(huán)境：近年來國家層面出臺(tái)的系列政策將促進(jìn)國內(nèi)新藥創(chuàng)制的發(fā)展，推動(dòng)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)“以仿制為主”向“自主創(chuàng)新為方向”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。無論是將醫(yī)藥創(chuàng)新寫入國家發(fā)展戰(zhàn)略，還是出臺(tái)藥審改革、創(chuàng)新藥優(yōu)先審評(píng)、醫(yī)保目錄談判等細(xì)節(jié)配套政策，都將促使國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)積極度大大提升，有力驅(qū)推動(dòng)國內(nèi)傳統(tǒng)藥企加大新藥研發(fā)投入。仿制藥產(chǎn)業(yè)環(huán)境：國家推行仿制藥“4+7”集中采購，以通過一致性評(píng)價(jià)為門檻，對(duì)市場主流的仿制藥品種進(jìn)行以價(jià)換量的集中采購，仿制藥企業(yè)格局有望重塑，預(yù)計(jì)將會(huì)向美國成熟藥品市場靠攏，逐步形成寡頭競爭的格局，中小仿制藥企業(yè)逐步被收購整合或消失殆盡，大浪淘沙留下的大型仿制藥企也只能維持較低的仿制藥利潤水平，這將倒逼仿制藥企業(yè)進(jìn)行新藥研發(fā)，推動(dòng)國內(nèi)傳統(tǒng)仿制藥企加大新藥研發(fā)投入。P.23 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日?qǐng)D表39：國內(nèi)規(guī)模以上醫(yī)藥制造企業(yè)研發(fā)投入持續(xù)增長 圖表40：CDE接受國產(chǎn)新藥臨床（IND）申請(qǐng)數(shù)量持續(xù)增加6005004003002001000

研發(fā)投入（億元）yoyCDE接受國產(chǎn)新藥臨床（IND）申請(qǐng)數(shù)量（個(gè)）35%25030%20025%20%15015%10010%505%0%020112012201320142015201620172012201320142015201620172018資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中華人民共和國科學(xué)技術(shù)部，國盛證券研究所 資料來源：CDE，國盛證券研究所科創(chuàng)板出臺(tái)，為中小創(chuàng)新藥企拓寬融資渠道：中小創(chuàng)新藥企多為虧損狀態(tài)，此前難以在股上市，其研發(fā)投入基本來自于一級(jí)市場融資與美股或港股上市，隨著科創(chuàng)板的出臺(tái)，未盈利創(chuàng)新藥企在上市標(biāo)準(zhǔn)中受到優(yōu)待，未來部分研發(fā)實(shí)力優(yōu)秀、具有融資需求的中小創(chuàng)新藥企有望通過科創(chuàng)板拓寬融資渠道，進(jìn)一步滿足自身研發(fā)投入需求，進(jìn)而推動(dòng)藥物研發(fā)外包服務(wù)市場的增長。圖表41：科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)待未盈利創(chuàng)新藥企預(yù)計(jì)市值上市標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)要求不低于10最近兩年凈利潤均為正且累計(jì)凈利潤不低于人民幣凈利潤或營業(yè)收入5000萬元，或最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低億元于人民幣1億元不低于15最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三營業(yè)收入、研發(fā)投入年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營業(yè)收入的比例不億元低于15%不低于20最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣3億元，且最近三營業(yè)收入、經(jīng)營性現(xiàn)金年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)不低于人民幣流億元1億元不低于30最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣3億元營業(yè)收入億元主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間產(chǎn)品、技術(shù)不低于40大，目前取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需要至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)億元板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件資料來源：上交所，國盛證券研究所全球CRO產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢明顯，持續(xù)提供增量：憑借人力、成本與病患資源等優(yōu)勢，國內(nèi)成為全球藥物研發(fā)外包服務(wù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的重要目標(biāo)地，占全球市場份額不斷提升。工程師紅利下的成本優(yōu)勢：在環(huán)保趨嚴(yán)、研發(fā)生產(chǎn)工藝不斷提升帶來巨大成本壓力下，跨國藥物研發(fā)外包服務(wù)企業(yè)的服務(wù)成本普遍較高。藥物研發(fā)外包服務(wù)行業(yè)以人為核心生產(chǎn)力，國內(nèi)每年高學(xué)歷人才持續(xù)增加，普遍具有勤勞工作的奮斗品質(zhì)，相比跨國藥物研發(fā)外包企業(yè)具有明顯降低的人力成本，更受跨國藥企青睞。巨大藥品市場和患者群體：國內(nèi)是全球第二大用藥市場，具有龐大的患者群體，極大地吸引著跨國藥企及小型生物科技公司在國內(nèi)市場布局，隨著CFDA加入ICH以P.24 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日及日益健全的專利保護(hù)措施，國內(nèi)藥物研發(fā)外包服務(wù)企業(yè)的技術(shù)實(shí)力與服務(wù)能力也逐步得到充分認(rèn)可，跨國藥企中國區(qū)臨床申報(bào)將為國內(nèi)CRO貢獻(xiàn)增量。圖表42：人均國民收入水平中國遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國家 圖表43：跨國藥企的中國區(qū)臨床試驗(yàn)數(shù)量持續(xù)增加人均國民收入（美元/年）700006000050000400003000020000100000中國 俄羅斯 美國 日本 英國 法國 德國

160140120100806040200

跨國藥企中國區(qū)臨床試驗(yàn)數(shù)量（例）yoy45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20142015201620172018資料來源：世界銀行，國盛證券研究所 資料來源：CDE，國盛證券研究所三、強(qiáng)者恒強(qiáng)：藥物研發(fā)外包服務(wù)龍頭盡享賽道紅利3.1起家于小分子藥物發(fā)現(xiàn)，服務(wù)能力全球領(lǐng)先，臨床前CRO穩(wěn)健增長中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)：即臨床前CRO服務(wù)，公司起家于小分子化合物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域，多年深耕下該領(lǐng)域業(yè)務(wù)發(fā)展極為成熟，并以此為基礎(chǔ)將業(yè)務(wù)逐步拓展至整個(gè)臨床前CRO領(lǐng)域。公司通過上海藥明、蘇州藥明、天津藥明、武漢藥明等主要子公司，向全球客戶提供以小分子化合物發(fā)現(xiàn)服務(wù)為主、以藥物分析及測試服務(wù)為輔的全面、系統(tǒng)性的臨床前CRO服務(wù)，協(xié)助全球客戶推動(dòng)重大醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)程。目前已有眾多合作研發(fā)的新藥獲得美國FDA突破性療法、孤兒藥資格認(rèn)定，及美國FDA“快車通道”等認(rèn)定。最核心業(yè)務(wù)板塊，收入穩(wěn)定增長：臨床前CRO近三年收入復(fù)合增速達(dá)到25.1%，2019H1實(shí)現(xiàn)收入29.9億元，同比增長23.7%。公司在深挖原有客戶需求的同時(shí)，積極拓展國內(nèi)外中小型新興客戶，邊際成本降低，板塊毛利率穩(wěn)中有升，由2016年的42.2%提高2019H1的43.6%。圖表44：藥明康德臨床前CRO收入穩(wěn)定增長臨床前CRO收入（億元）yoy6029%5028%27%4026%3025%2024%23%1022%021%2016201720182019H1

圖表45：藥明康德臨床前CRO收入穩(wěn)中有升臨床前CRO毛利（億元）毛利率250.45200.4450.44150.4350.43100.4250.4250.4150.4100.4052016201720182019H1資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所P.25 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日小分子化合物發(fā)現(xiàn)優(yōu)勢突出，服務(wù)能力比肩跨國龍頭：目前全球范圍內(nèi)臨床前CRO業(yè)務(wù)的有力競爭者主要包括跨國龍頭Covance、CharlesRiver和本土企業(yè)藥明康德、康龍化成等，但各家業(yè)務(wù)重心略有不同。Covance在先導(dǎo)化合物的優(yōu)化與后續(xù)藥物分析與測試方面均有覆蓋，CharlesRiver主要側(cè)重于安全性評(píng)價(jià)，藥明康德主要側(cè)重于小分子化合物的發(fā)現(xiàn)，在該細(xì)分領(lǐng)域基本無對(duì)標(biāo)企業(yè)，競爭格局良好。無論是收入絕對(duì)體量還是增速水平，公司的臨床前CRO業(yè)務(wù)已經(jīng)達(dá)到跨國龍頭水平并大幅領(lǐng)先國內(nèi)企業(yè)，具備明顯的競爭優(yōu)勢。圖表46：全球臨床前CRO主要競爭者公司2018年?duì)I業(yè)收入臨床前CRO業(yè)務(wù)（億元）

2018年臨床前2018年臨床前近三年臨床前CRO收入占比CRO收入復(fù)合增CRO收入（億元）（%）速（%）臨床前安全性評(píng)CharlesRiver155.5價(jià)為主先導(dǎo)化合物的優(yōu)Covance化與藥物分析測296.0試小分子化合物發(fā)藥明康德現(xiàn)為主，藥物分析96.1與測試為輔康龍化成藥物發(fā)現(xiàn)與藥物29.1開發(fā)

58.190.420.821.964.825.553.251.126.065.219.034.3資料來源：wind，國盛證券研究所，注：由于公司披露信息有限，Covance臨床前CRO占比采用了2013年年報(bào)中的21.9%并以此計(jì)算當(dāng)期臨床前CRO收入，Covance近三年臨床前CRO復(fù)合增速參考該公司整體CRO復(fù)合增速以體現(xiàn)趨勢小分子化學(xué)藥仍為主流研發(fā)方向，臨床前CRO市場廣闊：隨著PD-1、CAR-T等新型藥物療法前沿研究的快速發(fā)展，近幾年大分子生物藥發(fā)展速度不斷加快，而小分子化學(xué)藥的發(fā)展速度方面略顯滯緩，這與小分子化學(xué)藥市場基數(shù)較大關(guān)系較大，小分子化學(xué)藥一直占據(jù)全球醫(yī)藥市場70%以上市場份額。我們認(rèn)為，在全球各國加大醫(yī)療改革、控制醫(yī)療支出的背景下，小分子化學(xué)藥由于服用便利，合成工藝穩(wěn)定，價(jià)格相對(duì)較低等優(yōu)勢，在較長時(shí)間內(nèi)仍然會(huì)是主流研發(fā)方向。小分子化學(xué)藥研發(fā)外包的臨床前CRO市場依舊廣闊，有望保持10%左右穩(wěn)定增長，2021年有望超過200億美元。圖表47：近年來FDA批準(zhǔn)新藥中大多數(shù)為小分子化學(xué)藥（個(gè)）BLANDA706050403020100200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：FDA，國盛證券研究所P.26 請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2020年01月09日?qǐng)D表48：小分子化學(xué)藥占據(jù)全球醫(yī)藥市場絕大部分份額100%生物藥化學(xué)藥90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20132014201520162017E2018E2019E2020E2021E資料來源：藥明康德招股書，國盛證券研究所圖表49：全球臨床前CRO市場規(guī)模及增速250全球臨床前CRO市場規(guī)模（億美元）yoy12%20010%8%1506%1004%502%00%201320142015201620172018E2019E2020E2021E資料來源：藥明康德招股書，國盛證券研究所實(shí)施長尾客戶戰(zhàn)略，臨床前CRO滲透率有望持續(xù)提升：公司在臨床前CRO領(lǐng)域深耕多