藥明康德-醫(yī)藥服務(wù)外包-讀懂藥明康德：行業(yè)稀缺的賦能平臺后端轉(zhuǎn)化率提升帶來長期空間

藥明康德(603259)/評級：買入(維持)市場價(jià)格：94.58基本狀況總股本(百萬股)1638.18流通股本(百萬股)1006.08市價(jià)(元)94.58市值(百萬元)154939.06流通市值(百萬元)95155.05股價(jià)與行業(yè)-市場走勢對比 相關(guān)報(bào)告藥明康德(603259)-2019Q3點(diǎn)評：增長強(qiáng)勁，創(chuàng)新藥服務(wù)航母保持領(lǐng)先地位-買入-(中泰證券_江琦_趙磊)_20191030藥明康德(603259.SH)-公司點(diǎn)評：業(yè)績超預(yù)期，各板塊保持強(qiáng)勁增長-買入-(中泰證券_池陳森_江琦)_20190820藥明康德(603259.SH)-公司點(diǎn)評：收入保持強(qiáng)勁增長，業(yè)績符合預(yù)期-買入-(中泰證券_池陳森_江琦)_20190430

證券研究報(bào)告/公司深度報(bào)告2019年12月15日行業(yè)稀缺的賦能平臺，后端轉(zhuǎn)化率提升帶來長期空間——20頁讀懂藥明康德公司盈利預(yù)測及估值指標(biāo)2017A2018A2019E2020E2021E營業(yè)收入（百萬元）7765.269613.6812326.4015813.0520119.29增長率yoy%26.96%23.80%28.22%28.29%27.23%凈利潤1227.092260.522309.412994.663893.59增長率yoy%25.86%84.22%2.16%29.67%30.02%每股收益（元）0.751.391.421.842.39每股現(xiàn)金流量1.101.012.021.221.56凈資產(chǎn)收益率19.35%12.78%11.75%13.22%14.68%P/E125.6868.2366.7851.5039.61PEG4.860.8130.881.741.32P/B24.328.727.846.815.81備注：投資要點(diǎn)2018年10月我們曾發(fā)布藥明康德深度報(bào)告《最強(qiáng)創(chuàng)新航母，馳騁新藥服務(wù)藍(lán)海》，介紹醫(yī)藥服務(wù)外包行業(yè)的優(yōu)勢及潛在規(guī)模、公司業(yè)務(wù)板塊及競爭力等。此篇報(bào)告我們嘗試用20頁讀懂藥明康德，聚焦市場關(guān)注的核心問題：（1）到底如何理解藥明康德的“一體化、端到端的賦能平臺”？（2）從短、中、長期看公司具備怎么樣的優(yōu)勢和潛力？如何理解藥明康德“一體化、端到端的賦能平臺”發(fā)展空間？1、行業(yè)極少數(shù)，稀缺性與全能性。公司四大主營業(yè)務(wù)包含臨床前CRO、臨床CRO、CDMO，貫穿了藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前開發(fā)、臨床研究以及商業(yè)化生產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈，從開端到終端，跟隨藥品從實(shí)驗(yàn)室階段的分子發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化階段生產(chǎn)的全過程。如果將藥物研發(fā)劃分成藥物發(fā)現(xiàn)階段、臨床前階段、臨床研究階段、上市階段四大階段，多數(shù)外包服務(wù)公司優(yōu)勢領(lǐng)域僅涵蓋其中1-2個(gè)。公司是行業(yè)中極少數(shù)在新藥研發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈均具備服務(wù)能力的開放式新藥研發(fā)服務(wù)平臺，業(yè)務(wù)覆蓋水平與國際一流企業(yè)LabCorp看齊。2、端到端的賦能平臺，短、中、長期均具備明顯競爭優(yōu)勢。短期提高服務(wù)的技術(shù)深度和廣度，提高客戶留存率、單項(xiàng)目收益等；中期通過從早期開始參與創(chuàng)新藥研發(fā)，分享創(chuàng)新藥成長的長生命周期價(jià)值；長期看，順應(yīng)藥物研發(fā)從早期到后期的科學(xué)規(guī)律，一定概率有望提升新藥研發(fā)成功率和效率，臨床階段項(xiàng)目轉(zhuǎn)化率提升、分享臨床后期外包服務(wù)的黃金市場。從數(shù)據(jù)詳細(xì)解讀測算，短、中、長期公司具備怎么樣的優(yōu)勢和潛力？1、短期，客戶忠誠度高、留存率高，“長尾客戶”效應(yīng)逐步體現(xiàn)。2019H1公司活躍客戶超過3600家。94.5%的收入來自原有客戶，前十大客戶保留率100%，79.2%的收入比重的客戶使用多個(gè)業(yè)務(wù)部門服務(wù)，長尾客戶和國內(nèi)客戶的收入占比提升至70%。2、中期，通過從藥物發(fā)現(xiàn)到臨床前研究的一體化服務(wù)模式（DDSU部門），暢享創(chuàng)新藥上市放量的長期價(jià)值和收入分成。截止2019Q3公司累計(jì)為國內(nèi)客戶完成71個(gè)新藥IND，獲得54個(gè)項(xiàng)目CTA。目前公司進(jìn)行中的項(xiàng)目超過140項(xiàng)，未來隨著前期項(xiàng)目的逐步推進(jìn)公司有望分享創(chuàng)新藥上市放量的長期價(jià)值和穩(wěn)定的銷售收入分成。3、中長期，臨床CRO業(yè)務(wù)、細(xì)胞與基因治療服務(wù)業(yè)務(wù)尚處于成長期，有望保持高速成長，未來收入體量和毛利率水平均有望逐步提升。（1）2018年臨床CRO收入5.85億元（64%+）、占整體收入比重6%，毛利率29%。我們認(rèn)為，參照國內(nèi)臨床CRO龍頭泰格醫(yī)藥的收入水平（2018年23億元）、毛利率水平（2018年43%），以及公司拓展國際多中心的戰(zhàn)略規(guī)劃，未來藥明康德臨床CRO業(yè)務(wù)收入體量有望逐步抬升，且隨著規(guī)模效應(yīng)毛利率水平有望提升至30%甚至更高。（2）請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告代表細(xì)胞與基因治療服務(wù)業(yè)務(wù)的美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室2018年收入12.04億元（6.1%+）、占整體收入比重12.5%，毛利率24%。隨著費(fèi)城產(chǎn)能逐步釋放和項(xiàng)目的增加，我們認(rèn)為，假設(shè)全球細(xì)胞和基因療法臨床數(shù)量每年10%增長、2025年公司市占率提升至15%且項(xiàng)目單價(jià)每年提升10%，則2025年公司該業(yè)務(wù)收入提升有望達(dá)到71億元左右，2018年-2025ECAGR29%。參照生物藥CDMO兄弟公司藥明生物的毛利率水平（2018年40.20%），以及考慮公司工廠主要設(shè)立在美國，公司對應(yīng)毛利率水平有望提升至30%-35%左右。4、長期來看，隨著賦能平臺不斷完善臨床階段內(nèi)部轉(zhuǎn)化率提升，后端訂單增多、長期成長性強(qiáng)，分享臨床階段外包服務(wù)廣闊市場。臨床階段研發(fā)費(fèi)用占新藥研發(fā)總費(fèi)用的75%以上，是醫(yī)藥服務(wù)外包的黃金細(xì)分市場。目前公司多數(shù)項(xiàng)目集中在早期階段，2018年臨床CRO收入僅占6%。隨著賦能平臺的逐步優(yōu)化、臨床CRO服務(wù)能力的逐步強(qiáng)化，公司項(xiàng)目推進(jìn)至臨床階段的內(nèi)部留存率提升，公司將逐漸從早期單個(gè)項(xiàng)目金額低周期短向后端單個(gè)項(xiàng)目金額高周期長發(fā)展，從規(guī)模相對較小的臨床前研發(fā)市場進(jìn)入到規(guī)模較大的臨床研究和生產(chǎn)市場。隨著臨床階段項(xiàng)目的內(nèi)部轉(zhuǎn)化率逐步提升，單項(xiàng)目訂單金額有3-5倍以上增長空間，長期發(fā)展空間大。長期看，我們預(yù)計(jì)2025年藥明康德收入體量有望達(dá)到480億元，其中臨床CRO業(yè)務(wù)收入73億元（占比15%），美國實(shí)驗(yàn)室對應(yīng)的細(xì)胞與基因治療外包服務(wù)業(yè)務(wù)收入71億元（占比14.8%）。2018-2025年收入年復(fù)合增速有望保持在26%左右。盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計(jì)2019-2021年?duì)I業(yè)收入為123.26億元、158.13億元和201.19億元，同比增長28.22%、28.29%、27.23%，歸母凈利潤為23.09億元、29.95億元和38.94億元，同比增長2.16%、調(diào)整后29.67%和30.02%。我們認(rèn)為未來幾年醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)行業(yè)將會呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢，公司是具備最強(qiáng)創(chuàng)新能力的創(chuàng)新藥外包服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈型企業(yè)，所處行業(yè)高景氣、公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，且“一體化，端到端”的一站式新藥研發(fā)賦能平臺戰(zhàn)略有望幫助公司實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定增長，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管政策變化的風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)，境外經(jīng)營及國際政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。-2- 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告內(nèi)容目錄醫(yī)藥服務(wù)外包行業(yè)霸主，持續(xù)穩(wěn)健快速成長.......................................................-6-櫛風(fēng)沐雨19年，深耕醫(yī)藥服務(wù)外包行業(yè)，鞏固龍頭地位...........................-6-四大業(yè)務(wù)板塊齊頭并進(jìn)，全球持續(xù)穩(wěn)健快速增長........................................-7-醫(yī)藥服務(wù)外包行業(yè)景氣度高，未來幾年有望保持20%以上增長.................-9-什么是藥明康德“一體化、端到端的賦能平臺”？............................................-10-從開端到終端，跟隨藥品從實(shí)驗(yàn)室階段的分子發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化階段生產(chǎn)的全過程-10-稀缺性強(qiáng)，行業(yè)極少數(shù)打通新藥研發(fā)服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈的平臺型公司............-10-“跟隨藥物發(fā)現(xiàn)”模式，一定程度上有望提升新藥研發(fā)成功率................-11-短期看，平臺型優(yōu)勢突出，有效提升客戶覆蓋廣度和留存率...........................-12-平臺型優(yōu)勢突出，有效提升客戶覆蓋廣度和留存率..................................-12-服務(wù)全球客戶，市占率亞洲第一、國際領(lǐng)先.............................................-14-中期看，DDSU模式暢享創(chuàng)新藥上市放量的長期價(jià)值......................................-15-打造閉環(huán)競爭力，DDSU模式暢享創(chuàng)新藥上市放量的長期價(jià)值和穩(wěn)定收入分成....................-15-中長期看，搶占細(xì)胞與基因治療CDMO行業(yè)先機(jī)，增長動(dòng)力足......................-16-細(xì)胞與基因療法領(lǐng)域IND和NDA數(shù)量快速增長，外包服務(wù)需求快速上升-16-搶占先機(jī)建設(shè)細(xì)胞和基因療法工廠，后續(xù)收入規(guī)模和毛利率有望逐步提升-17-長期看，臨床內(nèi)部轉(zhuǎn)化率不斷提升，分享臨床階段外包服務(wù)廣闊市場.............-19-臨床階段研發(fā)費(fèi)用占總費(fèi)用75%以上，是醫(yī)藥服務(wù)外包的黃金細(xì)分市場.-19-隨著賦能平臺不斷完善臨床階段內(nèi)部轉(zhuǎn)化率提升，后端訂單增多、長期成長性強(qiáng).................-20-長期看，2025年藥明康德收入體量有望達(dá)到480億元............................-21-盈利預(yù)測與估值.................................................................................................-22-盈利預(yù)測與估值.........................................................................................-22-投資建議....................................................................................................-23-風(fēng)險(xiǎn)提示............................................................................................................-23-行業(yè)監(jiān)管政策變化的風(fēng)險(xiǎn)..........................................................................-23-醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)............................................................-23-境外經(jīng)營及國際政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)................................................................-23-匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn).........................................................................................-24-圖表目錄圖表1：藥明康德發(fā)展歷程及收入增長情況（單位：億元，%）.......................-6-圖表2：藥明康德主要管理團(tuán)隊(duì)一覽...................................................................-7-圖表3：2016-2019Q3藥明康德收入、歸母凈利潤及增速情況（單位：億元，%）............................-7-圖表4：2016-2019Q3藥明康德扣非凈利潤、經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤及增速情況（單位：億元，%）..............................................................................................................-7-圖表5：2018年藥明康德分板塊收入結(jié)構(gòu)（單位：%）....................................-8-圖表6：2018年藥明康德收入地區(qū)分布（單位：%）........................................-8--3-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表7：2014年-2019H1四大業(yè)務(wù)板塊收入及增速水平（單位：百萬元，%）-8-圖表8：2014年-2019H1四大業(yè)務(wù)毛利率水平（單位：%）............................-8-圖表9：2014年-2023E全球CRO行業(yè)規(guī)模及增速（單位：十億美元，%）..-9-圖表10：2014年-2023E全球CMO行業(yè)規(guī)模及增速（單位：十億美元，%）-9-圖表11：2014年-2023E中國CRO行業(yè)規(guī)模及增速（單位：十億美元，%）.-9-圖表12：2014年-2023E中國CMO行業(yè)規(guī)模及增速（單位：十億美元，%）-9-圖表13：藥明康德一體化、端到端的賦能平臺示意圖.....................................-10-圖表14：一圖縱覽海內(nèi)外醫(yī)藥服務(wù)外包公司覆蓋業(yè)務(wù)對比..............................-11-圖表15：藥物研發(fā)周期長，步驟多，平臺型外包服務(wù)一定程度有望提高效率和成功率.....................-12-圖表16：2013年-2022E小型制藥公司在FDA新藥獲批數(shù)目占比逐漸提升..-13-圖表17：藥明康德賦能平臺能夠滿足各類型客戶的研發(fā)需求..........................-13-圖表18：藥明康德“長尾客戶”戰(zhàn)略優(yōu)勢.......................................................-13-圖表19：公司客戶忠誠度高、留存率高（截止2019H1數(shù)據(jù)）......................-13-圖表20：2016年-2019H1公司大型藥企及長尾客戶收入占比結(jié)構(gòu)變化趨勢（單位：億元，%）.....-14-圖表21：藥明康德在全球范圍內(nèi)持續(xù)推進(jìn)能力和規(guī)模建設(shè)（數(shù)據(jù)截止2019H1）-14-圖表22：2018年全球醫(yī)藥服務(wù)外包公司市占率情況（單位：億美元，%）...-15-圖表23：2018年中國醫(yī)藥服務(wù)外包行業(yè)市占率情況（單位：億元，%）......-15-圖表24：一站式賦能平臺打造超強(qiáng)閉環(huán)競爭力，服務(wù)客戶從藥物發(fā)現(xiàn)到申報(bào)IND-16-圖表25：2019Q3藥明康德國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部累積申報(bào)IND和臨床批件數(shù)（單位：個(gè)）.............-16-圖表26：1993年以來全球癌癥細(xì)胞療法臨床數(shù)目變遷（單位：個(gè)）.............-16-圖表27：1989年以來全球基因療法臨床數(shù)目變遷（單位：個(gè)）.....................-16-圖表28：2010年以來FDA累積批準(zhǔn)的細(xì)胞與基因療法數(shù)量（單位：個(gè)）....-17-圖表29：細(xì)胞與基因療法未來將進(jìn)入蓬勃發(fā)展期，IND和NDA數(shù)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長......................-17-圖表30：2015年-2020E全球精準(zhǔn)醫(yī)療市場規(guī)模（單位：億美元，%）........-17-圖表31：2013年-2022E全球細(xì)胞療法及基因療法CMO/CDMO市場規(guī)模及增速（單位：億美元，%）...................................................................................................................-17-圖表32：藥明康德細(xì)胞和基因治療CDMO業(yè)務(wù)發(fā)展歷程...............................-18-圖表33：2014年-2019H1藥明康德美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)收入、毛利及增速（單位：百萬元，%）.....-18-圖表34：藥明康德細(xì)胞和基因治療CDMO/CMO業(yè)務(wù)潛在收入空間模擬測算（單位：百萬元）......-19-圖表35：藥明康德美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)和藥明生物業(yè)務(wù)毛利率參照（單位：%）-19-圖表36：藥物研發(fā)不同階段費(fèi)用及占比情況（單位：百萬美元，%）............-19-圖表37：藥物研發(fā)不同階段耗費(fèi)時(shí)長占比情況（單位：年）..........................-19-圖表38：藥明康德臨床CRO業(yè)務(wù)發(fā)展歷程.....................................................-20-圖表39：2014年-2019H1藥明康德臨床CRO業(yè)務(wù)收入、毛利及增速（單位：百萬元，%）.........-21-圖表40：藥明康德和泰格醫(yī)藥臨床CRO業(yè)務(wù)收入規(guī)模參照（單位：百萬元，%）-21--4-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表41：藥明康德和泰格醫(yī)藥臨床CRO業(yè)務(wù)毛利率參照（單位：%）.........-21-圖表42：藥明康德長期收入體量測算（單位：億元，%）..............................-22-圖表43：藥明康德可比公司估值對比...............................................................-23-圖表44：藥明康德財(cái)務(wù)模型預(yù)測......................................................................-25--5- 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告醫(yī)藥服務(wù)外包行業(yè)霸主，持續(xù)穩(wěn)健快速成長櫛風(fēng)沐雨19年，深耕醫(yī)藥服務(wù)外包行業(yè)，鞏固龍頭地位全球新藥研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)龍頭，2019年收入預(yù)計(jì)邁入百億體量。公司自2000年12月成立以來，不斷拓展新業(yè)務(wù)和新領(lǐng)域，完善合成化學(xué)服務(wù)、生物分析服務(wù)、毒理及制劑服務(wù)等，并通過收購兼并AppTec、津石杰成、美國美新諾、Crelux、輝源生物、ResearchPointGlobal和美國Pharmapace等快速完成業(yè)務(wù)拓展，從臨床前CRO領(lǐng)域逐步發(fā)展到今天的全產(chǎn)業(yè)鏈“一體化、端到端”的賦能平臺，實(shí)現(xiàn)“跟隨項(xiàng)目發(fā)展、跟隨分子發(fā)展”，服務(wù)貫穿新藥研發(fā)和生產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈。公司成立以來持續(xù)快速增長，收入體量自2005年的2.37億元逐步增長至2018年的96.14億元，年均復(fù)合增長率達(dá)到33%。2019年我們預(yù)計(jì)公司收入在高基數(shù)水平下繼續(xù)保持30%左右增長，邁入百億體量。圖表1：藥明康德發(fā)展歷程及收入增長情況（單位：億元，%）營業(yè)收入 YOY 與梅奧診所成立合資公司120100806040200

成立生物分析部門，化學(xué)服務(wù)規(guī)模全球第一開展生物新藥開發(fā)和工藝研發(fā)服務(wù)紐交所上市開展毒理及制劑服務(wù)收購AppTec，布局醫(yī)療器械檢測及境外精準(zhǔn)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)17.32 18.449.882.37 4.91

收購美新諾拓展實(shí)驗(yàn)室檢收購輝源生物，加強(qiáng)臨床前120%藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)；收購Cycle測服務(wù)，在費(fèi)城新建細(xì)胞solution及ResearchPoint療法工廠Global（RPG），加強(qiáng)臨床私有化研究服務(wù)96.1492.79100%合資成立藥明利康（藥明&收購NextCODE布局基因測序；聯(lián)合收購Ambrx阿斯利康及康德保瑞（藥（生物偶聯(lián)物）77.6580%明&PRAHealth重組康德保瑞大陸業(yè)務(wù)，Sciences），加強(qiáng)臨床成為子公司-康德弘翼收購美國Pharmapace公CRO司，拓展臨床研究數(shù)據(jù)統(tǒng)收購百奇生物、津石杰61.16計(jì)分析服務(wù)能力成，拓展生物制藥及臨床60%研究、注冊服務(wù)48.83收購德國Crelux加強(qiáng)蛋白41.40質(zhì)組學(xué)的藥物發(fā)現(xiàn)能力；在無錫武漢建立生物與JunoTherapeutics合大分子研發(fā)生產(chǎn)基地35.25資成立藥明巨諾40%31.4225.6622.1220%0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3來源：Bloomberg，公司公告，中泰證券研究所（2005-2010年收入可能受匯率口徑影響略有差異）全球視野、經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)，對接國際最高標(biāo)準(zhǔn)。創(chuàng)始人李革博士領(lǐng)軍的管理層團(tuán)隊(duì)能力出眾，具備高水平的學(xué)科專業(yè)知識素養(yǎng)及豐富的醫(yī)藥行業(yè)投資和企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。公司多數(shù)管理層均在海外工作多年、具備國際化視野，公司內(nèi)部管理制度同歐美高水平公司接軌，培訓(xùn)體系完善。此外，在為公司員工提供廣闊發(fā)展平臺的同時(shí)，公司還對各級管理人員，各級技術(shù)骨干實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，最大限度地調(diào)動(dòng)內(nèi)部員工工作積極性。在以人為核心的醫(yī)藥服務(wù)外包行業(yè)，我們認(rèn)為公司具備較強(qiáng)的人才壁壘和技術(shù)壁壘。-6- 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表2：藥明康德主要管理團(tuán)隊(duì)一覽姓名職位學(xué)術(shù)背景相關(guān)工作背景李革創(chuàng)始人，董事長兼首席北京大學(xué)化學(xué)碩士，哥倫比亞大曾在PharmacopeiaInc.作為創(chuàng)始科學(xué)家并擔(dān)任執(zhí)行官學(xué)有機(jī)化學(xué)博士科研總監(jiān)，2000年回國創(chuàng)立藥明康德畢業(yè)于卡耐基-梅隆大學(xué)，擁有曾擔(dān)任Tanox公司高級副總裁和首席運(yùn)營官，并胡正國聯(lián)席首席執(zhí)行官化學(xué)碩士學(xué)位及工商管理碩士學(xué)曾任美國生物制藥公司Biogen業(yè)務(wù)經(jīng)理、美國默位克公司高級財(cái)務(wù)分析師執(zhí)行副總裁，首席商務(wù)美國加州大學(xué)舊金山分校藥物化曾擔(dān)任阿斯利康制藥公司亞洲及新興市場創(chuàng)新醫(yī)楊青官，研究服務(wù)部負(fù)責(zé)學(xué)博士藥研發(fā)副總裁，輝瑞制藥公司亞洲研發(fā)副總裁人，測試事業(yè)部負(fù)責(zé)人陳民章執(zhí)行副總裁，合全藥業(yè)北京大學(xué)化學(xué)學(xué)士，明尼蘇達(dá)大20多年新藥研發(fā)和生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，在多個(gè)全球新首席執(zhí)行官學(xué)有機(jī)化學(xué)博士藥的研發(fā)及商業(yè)化過程中發(fā)揮了重要作用；曾擔(dān)任美國Vertex公司技術(shù)運(yùn)營總監(jiān)執(zhí)行副總裁，科研總曾任禮來公司科研顧問，并曾供職于崴昂醫(yī)藥公陳曙輝裁，國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)耶魯大學(xué)、有機(jī)化學(xué)博士司和百時(shí)美施貴寶公司部負(fù)責(zé)人劉曉鐘創(chuàng)始人之一，執(zhí)行副總北京大學(xué)學(xué)士，中歐國際工商學(xué)曾擔(dān)任珠海澤宇工貿(mào)有限公司總經(jīng)理，公司重大裁院EMBA項(xiàng)目辦公室負(fù)責(zé)人&行政管理核心領(lǐng)導(dǎo)張朝暉創(chuàng)始人之一，高級副總中歐國際工商學(xué)院EMBA曾擔(dān)任美國銀鈴集團(tuán)副總裁等，政府事務(wù)和政策裁研究負(fù)責(zé)人&行政管理核心領(lǐng)導(dǎo)共同創(chuàng)始人之一，高級趙寧副總裁，全球人力資源哥倫比亞大學(xué)有機(jī)化學(xué)博士曾任職于百時(shí)美施貴寶、藥典制藥及惠氏負(fù)責(zé)人高級副總裁，首席財(cái)務(wù)美國西北大學(xué)電氣工程學(xué)士，哥曾在多家世界級投資銀行(花旗，美林)擔(dān)任董事朱璧辛總經(jīng)理兼資深并購銀行家，領(lǐng)導(dǎo)執(zhí)行了許多具戰(zhàn)官倫比亞商學(xué)院工商管理碩士略意義和變革性的跨境并購交易來源：公司官網(wǎng)，公司招股說明書，中泰證券研究所四大業(yè)務(wù)板塊齊頭并進(jìn)，全球持續(xù)穩(wěn)健快速增長營收、扣非歸母凈利潤持續(xù)穩(wěn)健增長，2016-2018年?duì)I收CAGR25%、扣非歸母凈利潤C(jī)AGR33%。公司營業(yè)收入從2016年的61.16億元增長至2018年的96.14億元，2016-2018年CAGR為25%，2019年前三季度同比增長34%。2016年以來扣非歸母凈利潤一直保持穩(wěn)健增長，2018年達(dá)到15.59億元、2016-2018年復(fù)合增長率為33%。2019年前三季度扣非歸母凈利潤同比增長36.88%。圖表3：2016-2019Q3藥明康德收入、歸母凈利潤及增速情況（單位：億元，%）120營業(yè)收入歸母凈利潤200%營收YOY歸母凈利潤YOY10096.1492.79150%8077.65100%61.16604050%22.6117.650%209.7512.270-50%2016201720182019Q3來源：Wind，中泰證券研究所

圖表4：2016-2019Q3藥明康德扣非凈利潤、經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤及增速情況（單位：億元，%）扣非歸母凈利潤經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤扣非歸母凈利潤YOY經(jīng)調(diào)整YOY2070%17.4218.4217.1460%15.591514.1350%9.959.7940%108.7830%520%10%00%2016201720182019Q3來源：Wind，中泰證券研究所-7- 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告更能反映公司主業(yè)盈利能力的經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤（不包括股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃開支、上市相關(guān)費(fèi)用、匯兌波動(dòng)相關(guān)損益、并購所得無形資產(chǎn)攤銷、已實(shí)現(xiàn)及未實(shí)現(xiàn)權(quán)益類投資收益、應(yīng)占合營公司盈虧）自2016年以來持續(xù)快速增長，從2016年的9.95億元增長至2018年的17.42億元，年復(fù)合增長率為32.3%。2019年前三季度經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤同比增長38%。多元化結(jié)構(gòu)，臨床前CRO占收入比重53%，70%收入來自歐美地區(qū)。公司業(yè)務(wù)遍布美國、歐洲及包括中國在內(nèi)的亞洲地區(qū)，以美國市場為主，2018年美國地區(qū)占比55%、中國25%、歐洲16%及除中國外的亞洲地區(qū)3%。受益于醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)行業(yè)向以中國為代表的新興國家轉(zhuǎn)移，疊加國內(nèi)審評政策及新藥研發(fā)環(huán)境的改善，國內(nèi)業(yè)務(wù)收入占比從2015年的17.16%提升到2018年的25.43%。分板塊收入上，除具備傳統(tǒng)優(yōu)勢的臨床前CRO業(yè)務(wù)（主要是中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室）和CDMO/CMO業(yè)務(wù)（主要是子公司合全藥業(yè)）以外，公司在臨床CRO、細(xì)胞和基因治療（美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室多數(shù)業(yè)務(wù)）等領(lǐng)域逐步加強(qiáng)，2018年臨床前CRO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收51億元（占比53%、yoy24%+），CDMO/CMO業(yè)務(wù)27億元（占比28%、yoy28%+），臨床CRO業(yè)務(wù)5.8億元（占比6%、yoy64%+），美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室12.04億元（占比12.5%、yoy6%+）。圖表5：2018年藥明康德分板塊收入結(jié)構(gòu)（單位：%）圖表6：2018年藥明康德收入地區(qū)分布（單位：%）其他業(yè)務(wù)其他0.13%1%CDMO/CM中國25%O服務(wù)臨床研究及28.07%其他CRO服務(wù)中國區(qū)實(shí)驗(yàn)亞洲（除中美國6.08%室服務(wù)國）55%美國區(qū)實(shí)53.19%3%歐洲16%驗(yàn)室服務(wù)12.53%來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所圖表7：2014年-2019H1四大業(yè)務(wù)板塊收入及增速水平（單位：百萬元，%）CMO/CDMO服務(wù)臨床研究及其他CRO服務(wù)美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)中國區(qū)YOY美國區(qū)YOY臨床CROYOYCDMOYOY12000200%100008000100%600040000%20000-100%201420152016201720182019H1來源：Wind，中泰證券研究所

圖表8：2014年-2019H1四大業(yè)務(wù)毛利率水平（單位：%）中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)臨床研究及其他CRO服務(wù)CMO/CDMO服務(wù)50%44%40%41%30%27%20%20%10%0%201420152016201720182019H1來源：Wind，中泰證券研究所-8- 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告醫(yī)藥服務(wù)外包行業(yè)景氣度高，未來幾年有望保持20%以上增長醫(yī)藥服務(wù)外包行業(yè)景氣度高，未來幾年有望保持20%以上增長。據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)分析，全球CRO市場由2014年的400億美元增長至2018年的579億美元，復(fù)合年增長率為9.7%，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到952億美元，復(fù)合年增長率10.5%。全球CMO市場規(guī)模由2014年的179億美元增長至2018年的268億美元，復(fù)合年增長率為10.7%，預(yù)期2023年將達(dá)到518億美元。中國CRO市場規(guī)模由2014年的21億美元增至2018年的59億美元，復(fù)合年增長率為29.2%，預(yù)期將快速增長至2023年的214億美元，復(fù)合年增長率為29.6%。中國CMO市場規(guī)模由2014年的12億美元增至2018年的24億美元，復(fù)合年增長率為19.8%，預(yù)期2023年將達(dá)85億美元。基于低成本的研發(fā)生產(chǎn)工程師紅利、完善的化工基礎(chǔ)原料市場、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度的加強(qiáng)和覆蓋全國的物流基礎(chǔ)設(shè)施，未來中國醫(yī)藥外包企業(yè)將在醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)轉(zhuǎn)移浪潮中占據(jù)最有優(yōu)勢的地位。圖表9：2014年-2023E全球CRO行業(yè)規(guī)模及增速（單位：十億美元，%）藥物發(fā)現(xiàn)臨床前臨床合計(jì)YOY10014%9011%12%12%8010%10%10%11%7010%10%607%9%8%506%40304%202%1000%

圖表10：2014年-2023E全球CMO行業(yè)規(guī)模及增速（單位：十億美元，%）60小分子藥物生物制劑合計(jì)YOY16%14%15%15%5014%13%13%14%12%4011%10%10%10%308%206%4%102%00%來源：康龍化成港股招股說明書，中泰證券研究所 來源：康龍化成港股招股說明書，中泰證券研究所圖表11：2014年-2023E中國CRO行業(yè)規(guī)模及增速（單位：十億美元，%）藥物發(fā)現(xiàn)臨床前臨床合計(jì)YOY2540%2034%35%34%35%32%30%30%1524%23%27%26%25%20%1015%510%5%00%

圖表12：2014年-2023E中國CMO行業(yè)規(guī)模及增速（單位：十億美元，%）9小分子藥物生物制劑合計(jì)YOY35%32%30%31%830%723%25%25%27%25%6518%20%20%415%310%25%100%來源：康龍化成港股招股說明書，中泰證券研究所 來源：康龍化成港股招股說明書，中泰證券研究所-9- 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告什么是藥明康德“一體化、端到端的賦能平臺”？從開端到終端，跟隨藥品從實(shí)驗(yàn)室階段的分子發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化階段生產(chǎn)的全過程藥明康德的一體化、端到端的賦能平臺指的是什么？公司主營業(yè)務(wù)分為中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)、合同生產(chǎn)研發(fā)/合同生產(chǎn)服務(wù)（CDMO/CMO）、美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)、臨床研究及其他CRO服務(wù)等四個(gè)板塊，包含臨床前CRO、臨床CRO、小分子CDMO、細(xì)胞和基因治療CDMO領(lǐng)域等服務(wù)方向，貫穿了藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前開發(fā)、臨床研究以及商業(yè)化生產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈，從開端到終端，跟隨一個(gè)藥品從實(shí)驗(yàn)室階段的分子發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化階段生產(chǎn)的全過程。圖表13：藥明康德一體化、端到端的賦能平臺示意圖來源：公司介紹，中泰證券研究所稀缺性強(qiáng)，行業(yè)極少數(shù)打通新藥研發(fā)服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈的平臺型公司平臺型醫(yī)藥外包服務(wù)商，稀缺且全能。我們梳理了海內(nèi)外醫(yī)藥服務(wù)外包公司所覆蓋業(yè)務(wù)的情況，對比發(fā)現(xiàn)，如果將藥物研發(fā)劃分成藥物發(fā)現(xiàn)階段、臨床前階段、臨床研究階段、上市階段四大階段，多數(shù)CRO公司優(yōu)勢領(lǐng)域僅涵蓋其中1-2個(gè)。公司是行業(yè)中極少數(shù)在新藥研發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈均具備服務(wù)能力的開放式新藥研發(fā)服務(wù)平臺，業(yè)務(wù)覆蓋水平與國際一流CRO公司LabCorp（收購科文斯Covance）看齊。作為“一體化、端到端”的新藥研發(fā)平臺，我們認(rèn)為具備幾大優(yōu)勢：（1）順應(yīng)藥物研發(fā)從早期到后期的科學(xué)規(guī)律，從“跟隨項(xiàng)目發(fā)展”到“跟隨藥物分子發(fā)展”，一定程度上提高新藥研發(fā)成功率；（2）提高服務(wù)的技術(shù)深度和范圍廣度，內(nèi)部銜接良好、技術(shù)升級快，滿足客戶多元化需要，提高客戶留存率、單項(xiàng)目收益等，達(dá)到正向循環(huán)；（3）通過從早期開始參與創(chuàng)新藥研發(fā)，分享創(chuàng)新藥成長的長生命周期價(jià)值。-10- 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表14：一圖縱覽海內(nèi)外醫(yī)藥服務(wù)外包公司覆蓋業(yè)務(wù)對比公司名稱藥物發(fā)現(xiàn)階段臨床前階段臨床研究階段上市階段業(yè)務(wù)數(shù)量靶標(biāo)驗(yàn)證藥物發(fā)現(xiàn)化學(xué)分析生物分析安全性評價(jià)臨床研發(fā)（Ⅰ-Ⅲ期）中心實(shí)驗(yàn)室臨床藥物生產(chǎn)商業(yè)化生產(chǎn)Ⅳ期藥明康德√√√√√√√√√√10IQVIA(艾昆緯)√√√√√5LabCorp√√√√√√√√√√10Parexel(百瑞精鼎)√√√√√√6Syneos√√√√4PPD√√√√√√√7ICON√√√√√√√7PRAHealth√√√3CharlesRiverLaboratories√√√√√5泰格醫(yī)藥√√√√√5康龍化成√√√√√（偏早期）√6昭衍新藥√√（布局中）2博濟(jì)醫(yī)藥√√√√√√6美迪西√√√3來源：公司招股說明書，公司公告，中泰證券研究所（僅對應(yīng)收入占比達(dá)到一定體量的業(yè)務(wù)）“跟隨藥物發(fā)現(xiàn)”模式，一定程度上有望提升新藥研發(fā)成功率從“跟隨項(xiàng)目發(fā)展”到“跟隨藥物分子發(fā)展”，一定程度上有望提高新藥研發(fā)成功率。眾所周知，創(chuàng)新藥研發(fā)周期長（10年甚至以上）、研發(fā)費(fèi)用高（10億美元以上）、研發(fā)成功率低（10%以下），整體研發(fā)難度極大。從靶標(biāo)發(fā)現(xiàn)到藥品成功上市中間需要經(jīng)歷多個(gè)階段，而多數(shù)醫(yī)藥外包服務(wù)公司只能承接其中幾個(gè)階段的服務(wù)內(nèi)容。對于醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)特別是中小型初創(chuàng)公司、虛擬公司等而言，開發(fā)的多個(gè)階段都需要依賴外包服務(wù)。在同一個(gè)項(xiàng)目不同階段轉(zhuǎn)移至不同服務(wù)外包公司的情況下，或有可能出現(xiàn)不同服務(wù)機(jī)構(gòu)之間轉(zhuǎn)移技術(shù)的成本和風(fēng)險(xiǎn)。公司通過順應(yīng)“跟隨藥物分子發(fā)展”的科學(xué)規(guī)律，能夠較大限度理解新藥成藥性及設(shè)計(jì)思路；業(yè)務(wù)覆蓋新藥研發(fā)全過程，使得客戶新藥項(xiàng)目能夠在藥明的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)體系下運(yùn)作，無縫隙銜接項(xiàng)目研發(fā)的不同階段，一定程度上有望提升新藥研發(fā)的效率和成功率。-11- 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表15：藥物研發(fā)周期長，步驟多，平臺型外包服務(wù)一定程度有望提高效率和成功率靶標(biāo)發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證篩選先導(dǎo)化合物藥代、安全臨床開發(fā)注冊上市優(yōu)化性評價(jià)等2-3年0.5-1年5-6年1-2年1-3年1-2年假設(shè)情醫(yī)藥服務(wù)100%？醫(yī)藥服務(wù)100%？醫(yī)藥服務(wù)景：外包企業(yè)A：負(fù)責(zé)外包企業(yè)B：負(fù)責(zé)外包企業(yè)C：負(fù)責(zé)臨床前CRO臨床CRO臨床及上市CMO藥明康德：臨床前CRO+臨床CRO+CMO來源：Pharm.Med，CPhl，中泰證券研究所短期看，平臺型優(yōu)勢突出，有效提升客戶覆蓋廣度和留存率平臺型優(yōu)勢突出，有效提升客戶覆蓋廣度和留存率順應(yīng)全球研發(fā)趨勢和醫(yī)藥服務(wù)外包需求趨勢，全面覆蓋小型藥企、Biotech公司及虛擬制藥公司，擴(kuò)大客戶覆蓋廣度。隨著新藥研發(fā)的越發(fā)深入化，品種研發(fā)難度加大、新靶點(diǎn)新方向?qū)映霾桓F，疊加風(fēng)投資本持續(xù)涌入生命健康行業(yè)，專注于某一細(xì)分特定方向的小型制藥公司、生物科技公司及虛擬制藥公司不斷興起。據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測，小型制藥公司獲FDA批準(zhǔn)的新藥比例已由2013年的7%上升到2017年的39%，到2022年其新藥獲批率有望達(dá)到47%。公司一站式的賦能平臺能夠?yàn)椴煌幤螅ㄌ貏e是中小型藥企）提供完善化、定制式的服務(wù)，在同行業(yè)中優(yōu)勢明顯，幫助其進(jìn)一步擴(kuò)大客戶覆蓋廣度。-12- 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表16：2013年-2022E小型制藥公司在FDA新藥獲批數(shù)目占比逐漸提升小型制藥/生物技術(shù)/虛擬制藥公司(＜1億美元銷售額/年）中型制藥公司(1-10億美元銷售額/年）大型制藥公司(＞10億美元銷售額/年）80小型制藥公司獲批藥品占比46.7%60.0%43.9%44.8%6040.4%42.6%39.1%3540.0%31.8%263028.9%254024.4%1321181020220.0%7.4%700.0%

公司深度報(bào)告圖表17：藥明康德賦能平臺能夠滿足各類型客戶的研發(fā)需求來源：藥明康德港股招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所客戶忠誠度高、留存率高，“長尾客戶”效應(yīng)逐步體現(xiàn)。公司推進(jìn)“長尾客戶”戰(zhàn)略，通過平臺創(chuàng)新賦能的能力不斷增強(qiáng)，生物技術(shù)公司特別是初創(chuàng)、虛擬公司無需投資建設(shè)固定資產(chǎn)即可借助公司快速獲得全面的研發(fā)和生產(chǎn)能力。公司新老客戶數(shù)量穩(wěn)步上升，客戶忠誠度高、留存率高。2019年上半年公司活躍客戶超過3600家，包括所有全球收入規(guī)模前20的跨國制藥企業(yè)。其中，94.5%的收入來自于原有客戶，前十大客戶保留率100%，27.6%的客戶使用公司多個(gè)業(yè)務(wù)部門的服務(wù)、占整體收入比重的79.2%。同時(shí)，公司深化長尾戰(zhàn)略，通過提供全面及定制化的服務(wù)滿足不斷增長且多元化的中小型生物技術(shù)公司、虛擬公司和個(gè)人創(chuàng)業(yè)者的需求。圖表18：藥明康德“長尾客戶”戰(zhàn)略優(yōu)勢圖表19：公司客戶忠誠度高、留存率高（截止2019H1數(shù)據(jù)）3,600家以上的活躍客戶，包括所有全球收入規(guī)模前20的跨國制藥企業(yè)27.6%的客戶使用公司多個(gè)業(yè)務(wù)部門的服務(wù)，占整體收入比重的79.2%

?94.5%的收入來自于原有客戶活躍客戶熟客收入數(shù) 94.5%3600+使用多業(yè) 十大客戶務(wù)部門 留存率79.2% 100%?前十大客戶保留率100%來源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所 來源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所分拆客戶結(jié)構(gòu)看到，公司收入中來自于大型跨國制藥企業(yè)的比重呈逐漸降低趨勢。全球前20大制藥企業(yè)2016年-2019H1占公司總收入比重分別為40.36%、36.02%、33.16%和26.96%，來自長尾客戶和國內(nèi)客戶的收入占比逐步提升至70%左右。公司逐步朝“成為全球醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)最高、最寬和最深的能力和技術(shù)平臺，讓天下沒有難做的藥，難治的病”的愿景前進(jìn)。-13- 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表20：2016年-2019H1公司大型藥企及長尾客戶收入占比結(jié)構(gòu)變化趨勢（單位：億元，%）全球前20大藥企全球長尾客戶和國內(nèi)客戶全球前20大藥企占比12040.35%45%10040%36.02%35%33.16%8030%26.96%6064.2625%49.6820%4036.4843.0515%2010%24.6827.9731.885%15.8900%2016201720182019H1來源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所服務(wù)全球客戶，市占率亞洲第一、國際領(lǐng)先持續(xù)推進(jìn)全球基地布局、服務(wù)全球客戶，市占率亞洲第一、國際領(lǐng)先。公司在全球范圍內(nèi)持續(xù)推進(jìn)和加強(qiáng)基地建設(shè)，成都、啟東、無錫、蘇州、香港、美國圣地亞哥、美國費(fèi)城、美國德克薩斯等地均有分布。預(yù)計(jì)到2022年公司將在全球建成總面積達(dá)115.8萬平方米的實(shí)驗(yàn)室、工廠和辦公室。按照所有CRO和CMO業(yè)務(wù)的相關(guān)收入體量計(jì)算，2018年公司已成長為醫(yī)藥服務(wù)外包亞太第一、國際領(lǐng)先的新藥研發(fā)服務(wù)平臺，全球醫(yī)藥服務(wù)外包行業(yè)市占率1.7%（行業(yè)第13）、國內(nèi)醫(yī)藥服務(wù)外包行業(yè)市占率16.5%（行業(yè)第1）。圖表21：藥明康德在全球范圍內(nèi)持續(xù)推進(jìn)能力和規(guī)模建設(shè)（數(shù)據(jù)截止2019H1）持續(xù)推進(jìn)能力和規(guī)模建設(shè)來源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所-14- 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表22：2018年全球醫(yī)藥服務(wù)外包公司市占率情況（單位：億美元，%）IQVIALabcorpSyneos6%5%Health4%PRALonzaHealth4%SciencesCatalent3%3%其他CRLDSMParexel3%57%3%InternationPatheonalBoehringer3%3%IngelheimPPD藥明康德ICON2%GmbH1%2%2%來源：Bloomberg，Wind，康龍化成港股招股說明書，中泰證券研究所

公司深度報(bào)告圖表23：2018年中國醫(yī)藥服務(wù)外包行業(yè)市占率情況（單位：億元，%）藥明康德16.5%康龍化成5.0%藥明生物4.3%其他泰格醫(yī)藥57.2%3.9%九洲藥凱萊英業(yè)3.1%3.2%金斯瑞生博騰股份藥石科技昭衍新藥睿智化學(xué)物科技2.0%0.8%0.7%1.5%1.7%來源：Bloomberg，公司公告，康龍化成港股招股說明書，中泰證券研究所（注：各公司均為包括境內(nèi)外收入）中期看，DDSU模式暢享創(chuàng)新藥上市放量的長期價(jià)值打造閉環(huán)競爭力，DDSU模式暢享創(chuàng)新藥上市放量的長期價(jià)值和穩(wěn)定收入分成通過從藥物發(fā)現(xiàn)到臨床前研究的一體化服務(wù)模式（國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部DDSU），暢享創(chuàng)新藥上市放量的長期價(jià)值、穩(wěn)定收入分成。依托公司完善的臨床前服務(wù)業(yè)務(wù)布局，公司為國內(nèi)客戶提供一體化新藥發(fā)現(xiàn)和研發(fā)服務(wù)——從藥物發(fā)現(xiàn)階段即開始直至完成向國家藥監(jiān)局提交IND申報(bào)為止的服務(wù)內(nèi)容。此類項(xiàng)目專注于針對成熟靶點(diǎn)研發(fā)新藥，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)相對較低。在按照慣常服務(wù)模式收取新藥研發(fā)服務(wù)收入之外，若項(xiàng)目研發(fā)獲得成功，公司還將獲得產(chǎn)品未來對外授權(quán)的里程碑分成或產(chǎn)品上市后的銷售收入分成。截止2019年前三季度公司累計(jì)為國內(nèi)客戶完成71個(gè)研究性新藥的臨床試驗(yàn)申報(bào)，并獲得54個(gè)項(xiàng)目的臨床試驗(yàn)許可。2016年公司助力正大天晴藥業(yè)集團(tuán)將一款治療乙型肝炎的創(chuàng)新藥物的國際開發(fā)權(quán)許可給美國強(qiáng)生制藥，正大天晴藥業(yè)集團(tuán)獲得的轉(zhuǎn)讓收益總額可達(dá)2.53億美元，公司累計(jì)收到里程碑收入約4,960萬元。目前公司進(jìn)行中的項(xiàng)目超過140項(xiàng)，暫時(shí)還沒有收取銷售分成的特許權(quán)使用費(fèi)項(xiàng)目推向商業(yè)化。未來，隨著前期項(xiàng)目的逐步推進(jìn)，越來越多的項(xiàng)目進(jìn)入里程碑和商業(yè)化階段，我們預(yù)計(jì)公司有望分享創(chuàng)新藥上市放量的長期價(jià)值和穩(wěn)定的銷售收入分成。DDSU部門已累計(jì)獲得54個(gè)臨床試驗(yàn)批件。截至2019年9月30日，公司累計(jì)為國內(nèi)客戶完成71個(gè)研究性新藥的臨床試驗(yàn)申報(bào)，并獲得54個(gè)項(xiàng)目的臨床試驗(yàn)許可；小分子CDMO/CMO服務(wù)項(xiàng)目累計(jì)所涉新藥物分子超過900個(gè)，其中處于III期臨床試驗(yàn)階段的項(xiàng)目40個(gè)、已獲批上市的項(xiàng)目17個(gè)；公司細(xì)胞和基因治療CDMO平臺為24個(gè)I期臨床試驗(yàn)項(xiàng)目以及9個(gè)II/III期臨床試驗(yàn)項(xiàng)目提供服務(wù)。-15- 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表24：一站式賦能平臺打造超強(qiáng)閉環(huán)競爭力，服務(wù)客戶從藥物發(fā)現(xiàn)到申報(bào)IND

圖表25：2019Q3藥明康德國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部累積申報(bào)IND和臨床批件數(shù)（單位：個(gè)）80累積IND申報(bào)累積臨床批件數(shù)（CTA）71706560555450454036342830 251702018年前 2018H1 2018 2019H1 2019Q3來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所中長期看，搶占細(xì)胞與基因治療CDMO行業(yè)先機(jī)，增長動(dòng)力足細(xì)胞與基因療法領(lǐng)域IND和NDA數(shù)量快速增長，外包服務(wù)需求快速上升細(xì)胞與基因療法行業(yè)已進(jìn)入關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，F(xiàn)DA認(rèn)為未來有望成為類似單抗藥物的人類診療方式主力軍。細(xì)胞與基因療法被認(rèn)為是目前人類疾病中具有突破性療效的治療手段，特別是CAR-T細(xì)胞療法在血液瘤、基因療法在遺傳性單基因疾病均取得了令人矚目的效果。隨著安全和有效的基因療法遞送載體的開發(fā)等相關(guān)技術(shù)的突破，相關(guān)療法開發(fā)進(jìn)入向上轉(zhuǎn)折點(diǎn)，2015年以來細(xì)胞療法、基因療法的臨床數(shù)目呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。目前FDA累計(jì)已接收超過800份IND申請、批準(zhǔn)17個(gè)產(chǎn)品上市，預(yù)計(jì)到2020年每年將接收超過200份IND申請、到2025年每年將會批準(zhǔn)10-20個(gè)細(xì)胞和基因療法產(chǎn)品。細(xì)胞與基因領(lǐng)域有望取得飛速進(jìn)展，IND和NDA數(shù)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。圖表26：1993年以來全球癌癥細(xì)胞療法臨床數(shù)目變遷（單位：個(gè)）

圖表27：1989年以來全球基因療法臨床數(shù)目變遷（單位：個(gè)）25023220015013511712010050370來源：NatureReviewsDrugDiscovery2019，Clinical，來源：TheJournalofGeneMedicine2018，中泰證券研究所中泰證券研究所（2019年數(shù)據(jù)截止至3月）-16- 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表28：2010年以來FDA累積批準(zhǔn)的細(xì)胞與基因療法數(shù)量（單位：個(gè)）1817161615141212109888663102010201120122013201420152016201720182019

公司深度報(bào)告圖表29：細(xì)胞與基因療法未來將進(jìn)入蓬勃發(fā)展期，IND和NDA數(shù)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長2019年以 2020-2025前 年后來源：FDA，中泰證券研究所 來源：FDA，中泰證券研究所細(xì)胞和基因療法的CDMO/CMO服務(wù)正處于發(fā)展初期，市場需求持續(xù)上升。與小分子藥物相比，細(xì)胞和基因療法的研發(fā)過程和周期更加復(fù)雜化、多樣化。例如，基于核酸的基因療法中核酸如何保持穩(wěn)定且有效是一大難點(diǎn)，GMP條件下的病毒載體的制備和生產(chǎn)同樣只有少數(shù)公司能夠做到。因此，相關(guān)藥物的研發(fā)和生產(chǎn)十分依賴醫(yī)藥服務(wù)外包公司。據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測，2018年全球細(xì)胞和基因療法的CDMO/CMO市場規(guī)模約15億美元。技術(shù)創(chuàng)新、工藝優(yōu)化和監(jiān)管申報(bào)需求持續(xù)上升，將驅(qū)動(dòng)細(xì)胞和基因療法CDMO/CMO行業(yè)保持高速發(fā)展。預(yù)計(jì)2022年全球細(xì)胞和基因療法CDMO/CMO市場規(guī)模將達(dá)到36億美元，2018-2022年均復(fù)合增長率達(dá)到24.5%左右。圖表30：2015年-2020E全球精準(zhǔn)醫(yī)療市場規(guī)模（單位：億美元，%）1200全球精準(zhǔn)醫(yī)療市場規(guī)模YOY30%1050100091325%80079420%69060058560015%40010%2005%00%2015201620172018E2019E2020E

圖表31：2013年-2022E全球細(xì)胞療法及基因療法CMO/CDMO市場規(guī)模及增速（單位：億美元，%）40市場規(guī)模YOY3635%353030%3025%23251920%2015155655%00%來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中泰證券研究所 來源：Frost&Sullivan，藥智網(wǎng)，中泰證券研究所搶占先機(jī)建設(shè)細(xì)胞和基因療法工廠，后續(xù)收入規(guī)模和毛利率有望逐步提升在美國費(fèi)城和中國無錫設(shè)立33,000m2工廠，專注細(xì)胞和基因治療領(lǐng)域CDMO業(yè)務(wù)。公司自2011年成立基因中心開始逐步進(jìn)入精準(zhǔn)治療外包服務(wù)領(lǐng)域，2014年和2018年分別在美國費(fèi)城和中國無錫建設(shè)合計(jì)約33,000m2細(xì)胞和基因治療實(shí)驗(yàn)室與生產(chǎn)基地，搶占細(xì)胞和基因治療細(xì)分-17- 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告領(lǐng)域的外包服務(wù)需求先機(jī)。公司可以提供從早期到商業(yè)化階段的相關(guān)工藝與分析開發(fā)，涵蓋溶瘤病毒、CRISPR細(xì)胞、CAR-T細(xì)胞等。圖表32：藥明康德細(xì)胞和基因治療CDMO業(yè)務(wù)發(fā)展歷程2014年?在美國費(fèi)城新建生2013年產(chǎn)工廠，約?基因組學(xué)臨床實(shí)驗(yàn)20,000m2，進(jìn)行CAR-T及相關(guān)癌癥2011年室獲得美國CLIA認(rèn)免疫細(xì)胞療法領(lǐng)域?成立藥明康德基因證研發(fā)生產(chǎn)中心

2016年與國家心血管病中心合作搭建國內(nèi)領(lǐng)先的心血管藥物研究開發(fā)平臺，探索心血管領(lǐng)域的精準(zhǔn)醫(yī)療模式和JunoTherapeutics成立中國合資公司藥明巨諾，在國內(nèi)開發(fā)CAR-T免疫治療

2017年成立美國高端治療事業(yè)部，專注于發(fā)展細(xì)胞與基因療法等治療業(yè)務(wù)

2018年在無錫擴(kuò)建約13,000m2細(xì)胞和基因治療研發(fā)和生產(chǎn)基地來源：公司官網(wǎng)介紹，中泰證券研究所細(xì)胞和基因治療CDMO業(yè)務(wù)快速發(fā)展，2018年美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室收入體量達(dá)到12億元。公司細(xì)胞和基因治療CDMO服務(wù)主要在美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)體現(xiàn)，該業(yè)務(wù)板塊還包括一部分醫(yī)療器械檢測服務(wù)。除2018年公司醫(yī)療器械檢測服務(wù)由于一家主要戰(zhàn)略性客戶被收購后改變檢測外包策略以及2017年有一次性短期大項(xiàng)目完成造成同比收入階段性下降外，美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)業(yè)務(wù)收入持續(xù)保持增長，2018年達(dá)到12.04億元（6.1%+），2019H1達(dá)到7.10億元（29.98%+）。2018年該業(yè)務(wù)占整體收入比重12.5%，毛利率24%；2019H1該業(yè)務(wù)占整體收入比重12.04%，毛利率26.9%。圖表33：2014年-2019H1藥明康德美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)收入、毛利及增速（單位：百萬元，%）收入毛利收入YOY毛利YOY毛利率14001,204.1560%1,134.8850%12001000935.2340%30%800607.54703.59709.8220%10%600400274.82325.05361.92289.270%238.60190.62-10%200-20%0-30%201420152016201720182019H1來源：公司公告，中泰證券研究所作為公司正在積極培育的新型業(yè)務(wù)，細(xì)胞和基因治療CDMO目前仍處于能力和產(chǎn)能建設(shè)期，預(yù)計(jì)隨著費(fèi)城產(chǎn)能逐步釋放和項(xiàng)目的增加，收入增長有望逐步加速，毛利率也有望逐步提升。我們認(rèn)為，假設(shè)全球細(xì)胞和基因療法臨床數(shù)量按照每年10%增長、2025年公司市占率提升至15%且項(xiàng)目單價(jià)保持每年5-10%左右的增長，則2025年公司該業(yè)務(wù)收入體量有望達(dá)到94億元左右（假設(shè)美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室收入為細(xì)胞與基因治療外包服務(wù)整體收入進(jìn)行測算），年復(fù)合增長率有望達(dá)到34%。參照同樣是-18- 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告生物藥CDMO的藥明生物的毛利率水平（2018年40.20%），以及考慮公司工廠主要設(shè)立在美國，我們預(yù)計(jì)公司細(xì)胞和基因治療CDMO業(yè)務(wù)隨著收入體量逐步抬升毛利率水平有望提升至30%-35%左右。圖表34：藥明康德細(xì)胞和基因治療CDMO/CMO業(yè)務(wù)潛在收入空間模擬測算（單位：百萬元）測算20182025E全球臨床數(shù)（個(gè)）412803YOY10%市占率7%15%項(xiàng)目數(shù)量（個(gè)）30120單項(xiàng)目金額（百萬元）40.1478.22YOY10%收入（百萬元）1,204.159,419.88CAGR34%來源：中泰證券研究所（假設(shè)美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室收入作為細(xì)胞與基因治療外包服務(wù)整體收入進(jìn)行測算）

圖表35：藥明康德美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)和藥明生物業(yè)務(wù)毛利率參照（單位：%）60%藥明康德藥明生物50%39.30%40.20%41.8%39.3%39.1%40.80%40%30%37.10%34.8%31.9%32.40%20%26.9%24.0%10%0%201420152016201720182019H1來源：公司公告，中泰證券研究所長期看，臨床內(nèi)部轉(zhuǎn)化率不斷提升，分享臨床階段外包服務(wù)廣闊市場臨床階段研發(fā)費(fèi)用占總費(fèi)用75%以上，是醫(yī)藥服務(wù)外包的黃金細(xì)分市場臨床階段研發(fā)費(fèi)用占新藥研發(fā)總費(fèi)用的75%以上，是醫(yī)藥服務(wù)外包的黃金細(xì)分市場。根據(jù)DrugDiscovery2010年的數(shù)據(jù)測算，新藥研發(fā)中以臨床研發(fā)階段費(fèi)用占比最大，臨床前費(fèi)用占比約7%、臨床Ⅰ期占比6%、臨床Ⅱ期占比15%、臨床Ⅲ期占比57%，整個(gè)臨床階段占總費(fèi)用的75%左右。而從研究花費(fèi)時(shí)長而言，臨床前（平均5.5年）和臨床研究（6.5年）相比并沒有很大差別。因此，我們認(rèn)為臨床研究階段的外包服務(wù)金額高、時(shí)長適當(dāng)，是醫(yī)藥服務(wù)外包的黃金細(xì)分市場，具備較大價(jià)值。圖表36：藥物研發(fā)不同階段費(fèi)用及占比情況（單位：百萬美元，%）先導(dǎo)化合物注冊上市優(yōu)化臨床前研究15%4%2%臨床Ⅲ期臨床前靶標(biāo)驗(yàn)證57%7%0.38%先導(dǎo)化合物發(fā)現(xiàn)臨床Ⅱ期臨床Ⅰ期1%6%15%

圖表37：藥物研發(fā)不同階段耗費(fèi)時(shí)長占比情況（單位：年）注冊上市1.5年臨床Ⅲ期臨床Ⅱ期6.5年臨床Ⅰ期臨床前研究先導(dǎo)化合物優(yōu)化5.5年先導(dǎo)化合物發(fā)現(xiàn)靶標(biāo)驗(yàn)證00.511.522.53來源：NatureReviewsDrugDiscovery2010，中泰證券研究所 來源：NatureReviewsDrugDiscovery2010，中泰證券研究所-19- 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告隨著賦能平臺不斷完善臨床階段內(nèi)部轉(zhuǎn)化率提升，后端訂單增多、長期成長性強(qiáng)公司逐步強(qiáng)化臨床CRO服務(wù)能力，瞄準(zhǔn)國際多中心臨床試驗(yàn)的高端市場。2011年公司成立注冊與臨床研究團(tuán)隊(duì)，正式拓展臨床CRO服務(wù)。先后通過收購津石杰誠（現(xiàn)名津石醫(yī)藥）、美國RPG（ResearchPointGlobal）、美國Phamarpace公司，重組PRA中國大陸業(yè)務(wù)（后更名為康德弘翼），快速完善臨床CRO業(yè)務(wù)服務(wù)能力。公司目前新藥申報(bào)業(yè)務(wù)（CDS）在國內(nèi)外擁有團(tuán)隊(duì)人數(shù)超過850人；臨床協(xié)調(diào)及現(xiàn)場管理（SMO）團(tuán)隊(duì)擁有超過2,200位臨床協(xié)調(diào)員，分布在全國超過120個(gè)城市的900余家醫(yī)院。此外，任命在全球腫瘤臨床藥物開發(fā)、轉(zhuǎn)化科學(xué)和醫(yī)學(xué)方面擁有超過30年的商業(yè)及學(xué)術(shù)經(jīng)驗(yàn)的FrederickH.Hausheer博士作為首席醫(yī)學(xué)官（CMO），增強(qiáng)平臺轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)服務(wù)能力，實(shí)現(xiàn)臨床前和臨床研發(fā)一體化服務(wù)的無縫銜接，更好地為客戶賦能，加快新藥上市進(jìn)程。圖表38：藥明康德臨床CRO業(yè)務(wù)發(fā)展歷程2011年收購津石杰誠公司，建立臨床研發(fā)及注冊服務(wù)

2012年合資成立康德保瑞（藥明&PRAHealthSciences），加強(qiáng)臨床CRO服務(wù)

2013年聯(lián)合收購Ambrx，強(qiáng)化生物偶聯(lián)技術(shù)康德保瑞大陸業(yè)務(wù)重組成為子公司，更名為康德弘翼

2019年?收購美國2018年P(guān)harmapace公司，?收購美國臨床研究機(jī)拓展臨床研究數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析服務(wù)能力構(gòu)RPG（ResearchPointGlobal），加強(qiáng)全球臨床CRO服務(wù)能力來源：公司官網(wǎng)介紹，中泰證券研究所臨床CRO業(yè)務(wù)快速發(fā)展，未來收入占比和毛利率水平均有望逐步提升。除2015年4月受私有化調(diào)整架構(gòu)、藥明生物、藥明明碼等業(yè)務(wù)剝離影響導(dǎo)致2015-2016年臨床CRO業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)下滑，2017年以來臨床CRO業(yè)務(wù)收入持續(xù)快速增長至2018年5.85億元（64%+），2019H1達(dá)到4.72億元（104.22%+）。2018年該業(yè)務(wù)占整體收入比重6%，毛利率上升至29%。2019H1該業(yè)務(wù)占整體收入比重已達(dá)到8%，毛利率受支付研究者費(fèi)等代墊費(fèi)以及并購所產(chǎn)生的無形資產(chǎn)攤銷影響下降，為20%。我們認(rèn)為，參照國內(nèi)臨床CRO龍頭泰格醫(yī)藥的收入水平（201823億元）、毛利率水平（2018年43%），以及公司拓展國際多中心的戰(zhàn)略規(guī)劃，未來藥明康德臨床CRO業(yè)務(wù)收入體量有望逐步抬升，且隨著規(guī)模效應(yīng)毛利率水平有望提升至30%甚至更高。-20- 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表39：2014年-2019H1藥明康德臨床CRO業(yè)務(wù)收入、毛利及增速（單位：百萬元，%）收入毛利收入YOY毛利YOY毛利率7002015年4月584.63200%600之后藥明生150%500462.54物等剝離472.07100%400350.47356.1150%300206.27165.45171.270%200104.2610058.0793.45-50%41.940-100%201420152016201720182019H1來源：公司公告，中泰證券研究所圖表40：藥明康德和泰格醫(yī)藥臨床CRO業(yè)務(wù)收入規(guī)模參照（單位：百萬元，%）藥明康德泰格醫(yī)藥藥明YOY泰格YOY收入差距（除數(shù)）2500120%100%200080%150060%40%100020%0%500-20%-40%0-60%201420152016201720182019H1來源：公司公告，中泰證券研究所

圖表41：藥明康德和泰格醫(yī)藥臨床CRO業(yè)務(wù)毛利率參照（單位：%）50%藥明康德泰格醫(yī)藥47.6%47.3%45%44.1%42.9%43.1%40%38.0%35%36%30%29%29%25%20%17%20%20%15%10%5%0%201420152016201720182019H1來源：公司公告，中泰證券研究所公司在亞太區(qū)臨床前CRO具備絕對優(yōu)勢，隨著臨床階段項(xiàng)目的內(nèi)部轉(zhuǎn)化率逐步提升，單項(xiàng)目訂單金額有3-5倍以上增長空間，長期發(fā)展空間大。目前公司大多數(shù)項(xiàng)目集中在早期階段，2018年臨床CRO收入僅占6%。隨著賦能平臺的逐步優(yōu)化、臨床CRO服務(wù)能力的逐步強(qiáng)化，公司項(xiàng)目推進(jìn)至臨床階段的內(nèi)部留存率提升，公司將逐漸從早期單個(gè)項(xiàng)目金額低周期短向后端單個(gè)項(xiàng)目金額高周期長發(fā)展，從規(guī)模相對較小的臨床前研發(fā)市場進(jìn)入到規(guī)模較大的臨床和生產(chǎn)市場，長期成長潛力強(qiáng)。長期看，2025年藥明康德收入體量有望達(dá)到480億元我們預(yù)計(jì)2025年藥明康德收入體量有望達(dá)到480億元，其中臨床CRO業(yè)務(wù)收入73億元（占比15%），美國實(shí)驗(yàn)室對應(yīng)的細(xì)胞與基因治療業(yè)務(wù)收入71億元（占比14.8%）。2019年-2025年收入年復(fù)合增速有望保持在25%左右。-21- 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告假設(shè)：（1）中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)：保持相對穩(wěn)定的增長；其余收入彈性來自于DDSU模式下申報(bào)的產(chǎn)品，收入不可預(yù)期，暫未考慮。（2）美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室：參考報(bào)告18頁論述與假設(shè)，全球細(xì)胞和基因療法臨床數(shù)量按照每年10%增長、公司市占率逐步提升至2029年18%且項(xiàng)目單價(jià)保持每年5-10%左右的增長，毛利率隨著收入體量有望逐步抬升至35%左右。（3）臨床研究及其他CRO服務(wù)：公司逐步進(jìn)入國際多中心臨床CRO服務(wù)市場，市占率和毛利率均逐步提升，毛利率最終有望達(dá)到35%左右。（4）CMO/CDMO業(yè)務(wù)：保持相對穩(wěn)定的增長，后續(xù)逐步進(jìn)入平穩(wěn)期。圖表42：藥明康德長期收入體量測算（單位：億元，%）業(yè)務(wù)2016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入3270412151136392779895131141613699157541811720835229192521027732增長率（%）28%26%24%25%22%22%20%20%15%15%15%10%10%10%毛利1379184522072685335340914909589167747428854293971008411093毛利率(%)42%45%43%42%43%43%43%43%43%41%41%41%40%40%包含DDSU收入16.80美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)合計(jì)收入9351135120414261930248832014093522971038504103501257315243增長率（%）33%21%6%18%35%29%29%28%28%36%20%22%21%21%毛利3253622894055557299591255173624842975362143995333毛利率(%)35%32%24%28%29%29%30%31%33%35%35%35%35%35%臨床研究及其他CRO服務(wù)收入2063565859061405203729533987538272669446118071475917710增長率（%）-41%73%64%55%55%45%45%35%35%35%30%25%25%20%毛利421041712544216729751316177625433306413251666199毛利率(%)20%29%29%28%30%33%33%33%33%35%35%35%35%35%CMO/CDMO服務(wù)收入16372109269935904666606678869858123221540318483221802550729333增長率（%）29%29%28%33%30%30%30%25%25%25%20%20%15%15%毛利70892311211508200726693391423952996315757890941020311733毛利率(%)43%44%42%42%43%44%43%43%43%41%41%41%40%40%其他業(yè)務(wù)收入6845131314151516171818191920增長率（%）681%-33%-72%5%5%5%5%5%5%5%3%3%3%3%毛利3915344455555666毛利率(%)57%33%27%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%總收入6116776596141232615813201192547231653387044790657286672747806890038增長率（%）25%27%24%28%28%27%27%24%22%24%20%17%16%15%毛利2493324837934855634081661023812705155901877622407262492985734364毛利率(%)41%42%39%39%40%41%40%40%40%39%39%39%38%38%來源：中泰證券研究所盈利預(yù)測與估值盈利預(yù)測與估值我們預(yù)計(jì)2019-2021年?duì)I業(yè)收入為123.26億元、158.13億元和201.19億元，同比增長28.22%、28.29%、27.23%，歸母凈利潤為23.09億元、29.95億元和38.94億元，同比增長2.16%、調(diào)整后29.67%和30.02%。公司收入端有望保持快速增長趨勢，雖然歸母凈利潤由于2018年大額一次性公允價(jià)值變動(dòng)損益影響表觀上無法和收入同步高增長，但我們預(yù)計(jì)公司經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤與收入基本保持同步高增長。選取A股可比醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包服務(wù)企業(yè)作為參照，平均對應(yīng)2019PE67倍、2020年P(guān)E50倍。目前公司股價(jià)對應(yīng)2019年67倍PE、2020年51.5倍PE，我們認(rèn)為未來幾年醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)行業(yè)將會呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢，藥明康德作為行業(yè)龍頭明顯受益于行業(yè)的快速增長，且“一體化，端到端”的一站式新藥研發(fā)賦能平臺戰(zhàn)略有望幫助公司長期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長，可以相對國內(nèi)可比公司給予估值溢價(jià)。-22- 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表43：藥明康德可比公司估值對比股票代碼公司名稱營收近3年?duì)I收凈利潤近3年凈利潤凈利率PE(2019)PE(2020)PE(2021)總市值（2018）CAGR(%)（2018）CAGR(%)300347泰格醫(yī)藥2,300.6633.96506.8044.5722.0%69.350.938.3481.14300759康龍化成2,908.1237.12339.0366.2311.7%82.760.445.2375.23603127昭衍新藥408.8025.54108.1930.1226.5%65.146.634.3100.47688202美迪西324.9425.6062.4332.4719.2%51.541.333.835.51平均值67.149.837.9603259藥明康德9,613.6825.332,333.6886.4124.3%66.851.539.61,537.07來源：Wind，中泰證券研究所（數(shù)據(jù)截止至2019.12.13）投資建議我們認(rèn)為未來幾年醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)行業(yè)將會呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢，公司是具備最強(qiáng)創(chuàng)新能力的創(chuàng)新藥外包服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈型企業(yè)，所處行業(yè)高景氣、公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，且“一體化，端到端”的一站式新藥研發(fā)