金工商品拐點已現(xiàn)美債壓力再顯

證券研究報告證券研究報告金工商品拐點已現(xiàn)，美債壓力再顯2023年7月05日│中國內(nèi)地 專題研究CRB商品指數(shù)同比拐點出現(xiàn)，經(jīng)濟周期大概率已經(jīng)開始上行CRB6月份打破了連續(xù)向下的趨勢開始拐頭向上，從-22%上升至-10%10CRB商品指數(shù)同比已現(xiàn)，基本可以認為目前全球經(jīng)濟已經(jīng)進入新一輪G7OECD224季度，之后經(jīng)濟周期開始修復上行。CRB指數(shù)同比向上或帶動PPI上行CRBPPI同比的表現(xiàn)有一定指示作用，1996年以來，CRBPPI77%CPI同比相關性系數(shù)達到%I同比相關性系數(shù)為%CI36%CRB商品指數(shù)同比序列對美國通脹有一定的指示6CRBPPIPPI同比、CPI同比未來重新拐頭向上的概率正在上升。經(jīng)濟周期開始上行的背景下，美債大概率再次面臨壓力CRBPPI1010年公債收益率高位震蕩，利率峰值大概率尚未出現(xiàn)。6月份海外股市與能源指數(shù)強勢上漲63001.16%5006.47%，日2257.45%504.29%。債券資產(chǎn)方面，100.47%101.92%，德101.28%100.36%。商品2.80%0.71%，能源指數(shù)7.96%4.60%。國內(nèi)宏觀因子預測模型顯示增長、貨幣因子上行，信用因子下行20236M2和非金融企業(yè)存款余額同比和前期免費獲取每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報告;獲取每日分享當日華爾街日報、金融時報;報告 行研報告均為公開版,權利歸原作者所有,起點財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學習。加?入“起點財經(jīng)”微信群CRB商品指數(shù)拐點出現(xiàn)，美債大概率再次迎來壓力6月份海外股市與能源指數(shù)強勢上漲6300500225504.29%100.47%10年1.92%101.28%10年期國債期貨上漲0.36%2.80%0.71%，能源指數(shù)上7.96%4.60%。圖表1：全球主要資產(chǎn)收益表現(xiàn)（截至23年6月30日）近一月收益近三月收益近半年收益近一年收益今年以來收益滬深300指數(shù)1.16%-5.15%-0.75%-14.33%-0.75%標普500指數(shù)6.47%8.30%15.91%17.57%15.91%日經(jīng)225指數(shù)7.45%18.36%27.19%25.75%27.19%歐洲斯托克50指數(shù)4.29%1.95%15.96%27.33%15.96%中國10年期國債期貨0.47%1.85%2.78%4.28%2.78%美國10年期國債期貨-1.92%-3.08%-1.36%-7.06%-1.36%德國10年期國債期貨-1.28%-1.13%1.67%-7.35%1.67%日本10年期國債期貨0.36%0.69%3.40%2.10%3.40%全球商品貴金屬指數(shù)-2.80%-4.37%0.46%3.43%0.46%全球商品工業(yè)金屬指數(shù)0.71%-11.65%-14.51%-9.23%-14.51%全球商品能源指數(shù)7.96%-2.83%-21.91%-33.93%-21.91%全球商品農(nóng)業(yè)指數(shù)4.60%-2.29%-3.41%-2.93%-3.41%資料來源：Bloomberg，WInd，華泰研究圖表2：全球主要資產(chǎn)風險調(diào)整后收益（5%波控，截至23年6月30日）近一月收益近三月收益近半年收益近一年收益今年以來收益滬深300指數(shù)0.47%-1.81%-0.51%-3.49%-0.51%標普500指數(shù)2.07%2.55%4.16%4.55%4.16%日經(jīng)225指數(shù)2.67%6.33%8.59%8.17%8.59%歐洲斯托克50指數(shù)1.30%0.57%4.32%6.59%4.32%中國10年期國債期貨1.30%4.04%5.83%8.13%5.83%美國10年期國債期貨-1.17%-1.88%-0.82%-4.33%-0.82%德國10年期國債期貨-0.56%-0.48%0.81%-2.76%0.81%日本10年期國債期貨0.47%0.88%5.17%2.73%5.17%全球商品貴金屬指數(shù)-0.85%-1.30%0.09%1.22%0.09%全球商品工業(yè)金屬指數(shù)0.21%-2.70%-3.34%-1.88%-3.34%全球商品能源指數(shù)1.28%-0.24%-2.98%-4.51%-2.98%全球商品農(nóng)業(yè)指數(shù)1.72%-0.94%-1.33%-1.12%-1.33%注：5%波控下的風險調(diào)整后收益是指將資產(chǎn)波動率按照5%的目標波動率水平調(diào)整后的收益情況資料來源：Bloomberg，WInd，CRB商品指數(shù)同比拐點出現(xiàn)，經(jīng)濟周期大概率上行（2023528日）CRB商品指數(shù)的同比序列即將拐頭向上。與我們的預測一致，CRB-22%上升至-10%下同比序列的底部拐點與價格拐點基本一致，少數(shù)情況下同比拐點比價格拐點更為領先。因此有理由相信，同比拐點出現(xiàn)后，價格拐點大概率已經(jīng)不遠。分資產(chǎn)來看，黃金和銅在105月份出現(xiàn)了價格和同比的局部低點，原油和大豆是上一輪周期上行時的強勢品種，上行時間較長，因此回落至底部也相比黃金和銅更晚一些。將股票和商品綜合來看，兩者均為風險資產(chǎn)，同樣利好于基欽周期上行，在短周期上行時的經(jīng)濟擴張期中，風險資產(chǎn)表現(xiàn)往往都會更好。同樣也可以利用全球主要資產(chǎn)的表現(xiàn)來反推目前經(jīng)濟周期狀態(tài)，同時交易類的數(shù)據(jù)往往比宏觀數(shù)據(jù)反應更快。全球主要股票資產(chǎn)的10CRBOECD綜合領先指標也可以看出，不管是G7224季度，之后經(jīng)濟周期開始修復上行。圖表3：CRB商品指數(shù)同比序列已經(jīng)拐頭1500

CRB商品指數(shù) CRB商品指數(shù)同比（右軸

60%40%20%0%-20%-40%-60%1996/1/11996/10/11996/1/11996/10/11997/7/11998/4/11999/1/11999/10/12000/7/12001/4/12002/1/12002/10/12003/7/12004/4/12005/1/12005/10/12006/7/12007/4/12008/1/12008/10/12009/7/12010/4/12011/1/12011/10/12012/7/12013/4/12014/1/12014/10/12015/7/12016/4/12017/1/12017/10/12018/7/12019/4/12020/1/12020/10/12021/7/12022/4/12023/1/1資料來源：，圖表4：倫敦金現(xiàn)價格與同比序列 圖表5：倫敦金現(xiàn)同比序列與CRB短周期2000/1/12001/4/12000/1/12001/4/12002/7/12003/10/12005/1/12006/4/12007/7/12008/10/12010/1/12011/4/1

倫敦金現(xiàn)同比序列（右軸

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2012/7/12013/10/12012/7/12013/10/12015/1/12016/4/12017/7/12018/10/12020/1/12021/4/12022/7/1

50%40%30%20%10%0% -20%-30%2001/1/12002/2/12001/1/12002/2/12003/3/12004/4/12005/5/12006/6/12007/7/12008/8/12009/9/12010/10/12011/11/12012/12/12014/1/12015/2/12016/3/12017/4/12018/5/12019/6/12020/7/12021/8/12022/9/1

3% 1%0%-1%-3%資料來源：， 資料來源：，圖表6：ICE布油價格與同比序列 圖表7：ICE布油同比序列與CRB短周期0

ICE布油

150%100%50%0%-50%-100%2000/1/12001/3/12000/1/12001/3/12002/5/12003/7/12004/9/12005/11/12007/1/12008/3/12009/5/12010/7/12011/9/12012/11/12014/1/12015/3/12016/5/12017/7/12018/9/12019/11/12021/1/12022/3/12023/5/1

150%100%2001/1/12002/2/12001/1/12002/2/12003/3/12004/4/12005/5/12006/6/12007/7/12008/8/12009/9/12010/10/12011/11/12012/12/12014/1/12015/2/12016/3/12017/4/12018/5/12019/6/12020/7/12021/8/12022/9/1

3%2%1%0%-1%-3%資料來源：， 資料來源：，圖表8：LME銅價格與同比序列 圖表9：LME銅同比序列與CRB短周期2000/1/12001/4/12000/1/12001/4/12002/7/12003/10/12005/1/12006/4/12007/7/12008/10/12010/1/12011/4/12012/7/12013/10/12015/1/12016/4/12017/7/12018/10/12020/1/12021/4/12022/7/1

LME銅 LME銅同比序列（右軸

150%100%50%0%-50%-100%

150%100%2001/1/12002/2/12001/1/12002/2/12003/3/12004/4/12005/5/12006/6/12007/7/12008/8/12009/9/12010/10/12011/11/12012/12/12014/1/12015/2/12016/3/12017/4/12018/5/12019/6/12020/7/12021/8/12022/9/1

3%LME銅同比序列 LME銅同比序列 CRB短周期（右軸）1%0%-1%-2%-3%資料來源：， 資料來源：，圖表10：CBOT大豆價格與同比序列 圖表11：CBOT大豆同比序列與CRB短周期2000/1/12001/4/12000/1/12001/4/12002/7/12003/10/12005/1/12006/4/12007/7/12008/10/12010/1/12011/4/12012/7/12013/10/12015/1/12016/4/12017/7/12018/10/12020/1/12021/4/12022/7/1

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

80%60%40% -20%-40%2001/1/12002/2/12001/1/12002/2/12003/3/12004/4/12005/5/12006/6/12007/7/12008/8/12009/9/12010/10/12011/11/12012/12/12014/1/12015/2/12016/3/12017/4/12018/5/12019/6/12020/7/12021/8/12022/9/1

3%CBOT大豆同比序列CBOT大豆同比序列 CRB短周期（右軸）1%0%-1%-2%-3%資料來源：， 資料來源：，圖表12：OECD綜合領先指標顯示經(jīng)濟周期開始上行OECD綜合領先指標OECD綜合領先指標:G7OECD綜合領先指標:五個主要亞洲國家102100989694921995/1/11995/10/11995/1/11995/10/11996/7/11997/4/11998/1/11998/10/11999/7/12000/4/12001/1/12001/10/12002/7/12003/4/12004/1/12004/10/12005/7/12006/4/12007/1/12007/10/12008/7/12009/4/12010/1/12010/10/12011/7/12012/4/12013/1/12013/10/12014/7/12015/4/12016/1/12016/10/12017/7/12018/4/12019/1/12019/10/12020/7/12021/4/12022/1/12022/10/1資料來源：，CRB商品指數(shù)同比與PPI相關性較高，CRB指數(shù)同比向上或帶動PPI上行CRBPPI同比的表現(xiàn)有一定指示作用，1996年以來，CRB商品指數(shù)PPICPIPPI74%CPI36%CRB商品指數(shù)同6CRBPPIPPI同比、CPI同比未來重新拐頭向上的概率正在上升。圖表13：中國PPI同比與CRB商品指數(shù)同比具備高相關性 圖表14：美國PPI同比與CRB商品指數(shù)同比具備高相關性 50

60%中國:PPI:中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比 CRB商品指數(shù)同比（右軸）20%0%-20%-40%-60%1996/1/11997/7/11996/1/11997/7/11999/1/12000/7/12002/1/12003/7/12005/1/12006/7/12008/1/12009/7/12011/1/12012/7/12014/1/12015/7/12017/1/12018/7/12020/1/12021/7/12023/1/1

50-10

60%美國:PPI:美國:PPI:制造業(yè)總計:同比 CRB商品指數(shù)同比（右軸）20%0%-20%-40%-60%1996/1/11997/7/11996/1/11997/7/11999/1/12000/7/12002/1/12003/7/12005/1/12006/7/12008/1/12009/7/12011/1/12012/7/12014/1/12015/7/12017/1/12018/7/12020/1/12021/7/12023/1/1資料來源：， 資料來源：，圖表15：中國同比與CRB商品指數(shù)同比相關性一般 圖表16：美國同比與CRB商品指數(shù)同比具備高相關性中國:CPI:中國:CPI:當月同比 CRB商品指數(shù)同比（右軸）10 40%8 20%60%4-20%20 -40%-2 -60%1996/1/11997/7/11996/1/11997/7/11999/1/12000/7/12002/1/12003/7/12005/1/12006/7/12008/1/12009/7/12011/1/12012/7/12014/1/12015/7/12017/1/12018/7/12020/1/12021/7/12023/1/1

10 美國:CPI:同比 CRB商品指數(shù)同比（右軸86420-21996/1/11997/7/11996/1/11997/7/11999/1/12000/7/12002/1/12003/7/12005/1/12006/7/12008/1/12009/7/12011/1/12012/7/12014/1/12015/7/12017/1/12018/7/12020/1/12021/7/12023/1/1

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%資料來源：， 資料來源：，經(jīng)濟周期開始上行的背景下，美債大概率再次面臨壓力美國、英國、歐洲等主要經(jīng)濟體目前期限利率均發(fā)生了倒掛，市場中對經(jīng)濟衰退的擔憂一直存在。但從股票市場和就業(yè)數(shù)據(jù)來看，距離經(jīng)濟衰退依然有較長距離。在報告《周期負（2023528日PPICPI1010現(xiàn)。中債國債到期收益率:10年:月:中債國債到期收益率:10年:月:平均值日本:國債利率:10年:月:平均值美國:國債收益率:10年:月:平均值歐元區(qū):公債收益率:10年:月:平均值6.05.04.03.02.01.00.02005-092006-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03資料來源：，歐洲制造業(yè)景氣度大幅下行，歐美通脹持續(xù)下行6PMI均處于榮枯線以下，歐洲制造業(yè)景氣度最差。中國制造PMIPMIPMIPMI錄得4MI錄得0MI錄得0MI錄得。全球主要經(jīng)濟體均呈現(xiàn)制造業(yè)較弱，但服務業(yè)相對較強的狀態(tài)，這種狀態(tài)已經(jīng)持續(xù)了較長時間。PMIPMIPMIPMI榮枯線美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI70656055504540352012-022012-062012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06資料來源：，圖表19：中美日歐服務業(yè)PMI對比中國：非制造業(yè)PMI:服務業(yè) 美國:ISM:非制造業(yè)PMI 日本:服務業(yè)PMI歐元區(qū):歐元區(qū):服務業(yè)PMI 榮枯線7060504030202012-022012-062012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06資料來源：，中國：城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率美國:失業(yè)率中國：城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率美國:失業(yè)率:季調(diào)日本:失業(yè)率歐元區(qū):失業(yè)率:季調(diào)1614121086422010-012010-062010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05資料來源：，5月中國CI從%上行至%I從-%下降至-%CI從%4.0%、PPI從-0.3%下降至-4.0%CPI7.0%6.1%CPI3.5%3.2%PPI5.12%5CPIPPI已經(jīng)較低，PPI已經(jīng)為負，未來通脹下行速度有較大概率減緩。當月同比當月同比當月同比美國:CPI:當月同比歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當月同比1210864202010-012010-062010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05資料來源：，PPI:全部工業(yè)品:當月同比日本PPI:全部工業(yè)品:當月同比日本:生產(chǎn)者價格指數(shù):同比:PPI:當月同比504030201002010-012010-062010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05資料來源：，200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023國內(nèi)宏觀因子最新觀點20092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023202320092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023202320236點，信用因子下行，對大類資產(chǎn)的觀點為高配股票、高配債券、平配商品。從分項代理指礦石價格反彈，通脹下行轉為無觀點。原油同比序列接近底部拐點，如果未來維持寬幅震9月份左右開始轉為上行趨勢。6金面季節(jié)性收緊，但利率上漲幅度有限，總體來看資金面平穩(wěn)寬松，央行在二季度例會中圖表23：增長因子和上行、下行區(qū)間（2009.1-2023.6） 圖表24：通脹因子和上行、下行區(qū)間（2009.1-2023.6）下行區(qū)間 上行區(qū)間 增長因子 下行區(qū)間 上行區(qū)間 通脹因子資料來源：， 資料來源：，圖表25：信用因子和上行、下行區(qū)間（2009.1-2023.6） 圖表26：貨幣因子和上行、下行區(qū)間（2009.1-2023.6）下行區(qū)間 上行區(qū)間 信用因子 下行區(qū)間 上行區(qū)間 貨幣因子資料來源：， 資料來源：，部分自研資產(chǎn)配置策略業(yè)績回顧HACRO-C120236月業(yè)績表現(xiàn)HACRO-C1策略在2023年6月上漲1.10%，月內(nèi)最大回撤0.98%。圖表27：HACRO-C1今年6月凈值走勢HACRO-C12,2502,2402,2302,2202,2102,2002023/5/312023/6/12023/5/312023/6/12023/6/22023/6/32023/6/42023/6/52023/6/62023/6/72023/6/82023/6/92023/6/102023/6/112023/6/122023/6/132023/6/142023/6/152023/6/162023/6/172023/6/182023/6/192023/6/202023/6/212023/6/222023/6/232023/6/242023/6/252023/6/262023/6/272023/6/282023/6/292023/6/30資料來源：，全樣本業(yè)績表現(xiàn)全樣本回測期間（.-202.03，HCRO-C1策略年化收益率為%，夏普1.785.39%。圖表28：HACRO-C1全樣本區(qū)間凈值走勢HACRO-C12,5002,0001,5001,00050002014/1/32015/1/32016/1/32017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/32023/1/3資料來源：，圖表29：HACRO-C1全樣本業(yè)績表現(xiàn)（2014.01.03-2023.06.30）策略年化收益率年化波動率夏普比率最大回撤Calmar比率HACRO-C18.83%4.98%1.78-5.39%1.64資料來源：Wind，華泰研究圖表31：HACRO-C1全樣本月度收益率（2014.01.03-2023.06.30）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月年收益2014年0.30%1.77%-0.27%2.29%3.57%1.73%0.31%0.08%3.65%3.18%2.79%0.97%22.27%2015年1.07%0.91%-0.42%4.04%-3.16%-1.26%-0.57%1.00%0.72%3.64%0.24%1.51%7.77%2016年-0.25%-0.13%1.59%1.96%-0.12%3.21%0.46%0.14%-0.45%2.08%3.13%-1.77%10.17%2017年1.15%0.85%-0.05%-1.06%0.69%2.60%1.04%1.61%0.11%-3.67%0.56%0.41%4.19%2018年1.05%-0.92%0.66%1.39%0.03%1.47%1.82%-0.27%-0.84%1.13%1.15%1.35%8.28%2019年2.11%3.09%1.84%-1.33%-0.77%2.74%0.44%0.77%-0.82%-0.98%0.50%3.05%11.02%2020年1.36%1.23%0.61%1.24%-1.65%1.64%3.28%-0.17%-1.90%0.76%2.37%3.54%12.87%2021年0.06%-0.02%-0.84%2.54%2.86%-0.89%2.83%-0.47%-0.32%-2.07%1.07%0.75%5.49%2022年0.62%-1.48%-0.73%-0.72%1.19%0.36%0.84%1.21%-2.81%-0.07%0.81%1.29%0.42%2023年1.76%-0.95%1.49%0.06%-0.73%1.10%2.73%資料來源：，HACRO-C11-38.7%，8.8%47.3%。圖表32：HACRO-C1持有1-3年累計收益率持有1年收益率持有2年收益率持有3年收益率最大值24.8%32.5%47.3%最小值-1.9%2.9%15.9%平均值8.7%18.1%28.3%中位數(shù)8.8%18.1%26.4%資料來源：Wind，華泰研究圖表33：HACRO-C1持有1年累計收益率（滾動） 圖表34：HACRO-C1持有3年累計收益率（滾動）持有1年收益率 持有3年收益率%%%%%%20142015201620172018201920202021202220232040%1630%12-4%

20%10%0%2014201520162017201820192020202120222023資料來源：， 資料來源：，華泰宏觀因子HACRO-C2策略業(yè)績表現(xiàn)2023年6月業(yè)績表現(xiàn)HACRO-C2策略在2023年6月上漲1.05%，月內(nèi)最大回撤1.06%。圖表35：HACRO-C2年6月凈值走勢HACRO-C22,2102,2002,1902,1802,1702,1602023/5/312023/6/12023/5/312023/6/12023/6/22023/6/32023/6/42023/6/52023/6/62023/6/72023/6/82023/6/92023/6/102023/6/112023/6/122023/6/132023/6/142023/6/152023/6/162023/6/172023/6/182023/6/192023/6/202023/6/212023/6/222023/6/232023/6/242023/6/252023/6/262023/6/272023/6/282023/6/292023/6/30資料來源：，全樣本業(yè)績表現(xiàn)全樣本回測期間（.-202.03，HCRO-C2策略年化收益率為%，夏普1.725.62%。圖表36：HACRO-C2全樣本區(qū)間凈值走勢HACRO-C22,5002,0001,5001,00050002014/1/32015/1/32016/1/32017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/32023/1/3資料來源：，圖表37：HACRO-C2全樣本業(yè)績表現(xiàn)（2014.01.03-2023.06.30）策略年化收益率年化波動率夏普比率最大回撤Calmar比率HACRO-C28.61%5.01%1.72-5.62%1.52資料來源：Wind，華泰研究圖表39：HACRO-C2全樣本月度收益率（2014.01.03-2023.06.30）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月年收益2014年1.16%1.58%-0.69%1.96%3.21%1.66%0.65%0.45%4.12%3.01%2.96%0.97%23.05%2015年1.03%1.11%0.12%4.08%-3.03%-0.41%0.39%0.79%0.94%3.84%0.59%1.46%11.28%2016年-1.01%-1.30%2.00%-0.83%1.46%1.09%1.78%1.45%0.24%0.89%2.66%-3.55%4.79%2017年0.55%1.42%0.99%-0.86%0.95%2.66%0.86%0.67%0.70%-4.43%0.51%0.51%4.44%2018年1.08%-0.98%1.16%1.87%0.43%1.55%0.59%-3.12%-0.32%1.29%1.63%1.27%6.50%2019年2.35%3.46%1.99%-1.88%-0.69%2.16%0.77%0.14%-0.64%-1.38%0.91%2.40%9.85%2020年2.62%2.54%0.71%1.47%-1.90%1.72%3.44%0.58%-1.24%1.22%1.90%1.77%15.72%2021年0.62%-1.13%-0.17%1.20%1.90%-0.24%2.60%-0.21%-0.21%-1.67%1.81%0.73%5.27%2022年0.56%-1.76%-0.92%-0.86%1.61%0.06%1.10%1.23%-3.32%-0.04%0.75%0.78%-0.93%2023年2.48%-0.81%0.97%0.45%-0.68%1.05%3.47%資料來源：，HACRO-C21-38.4%，8.4%46.2%。圖表40：HACRO-C1持有1-3年累計收益率持有1年收益率持有2年收益率持有3年收益率最大值26.5%36.7%46.2%最小值-3.0%4.1%14.3%平均值8.4%17.1%26.7%中位數(shù)8.4%16.2%24.5%資料來源：Wind，華泰研究圖表41：HACRO-C2持有1年累計收益率（滾動） 圖表42：HACRO-C2持有3年累計收益率（滾動）持有1年收益率 持有3年收益率%%%%%%%201420152016201720182019202020212022202325201510-5%

40%30%20%10%0%2014201520162017201820192020202120222023資料來源：， 資料來源：，風險提示研究觀點基于歷史規(guī)律總結，歷史規(guī)律可能失效；市場的短期波動與政策可能會干擾對經(jīng)濟周期的判斷；市場可能會出現(xiàn)超預期波動。資產(chǎn)配置策略無法保證未來獲得預期收益，對依據(jù)或使用該規(guī)律所造成的后果由投資者自行承擔。免責聲明分析師聲明酬。一般聲明及披露本報告由股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯(lián)機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯(lián)機構(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資格。華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完解和使用本報告內(nèi)容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。響所預測的回報。品等相關服務或向該公司招攬業(yè)務。報告意見及建議不一致的市場評論和/應當考慮到華泰及他決定的唯一信賴依據(jù)。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港本報告由股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。香港-重要監(jiān)管披露華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯(lián)人士沒有擔任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）https://www.ht.hk/stock_disclosure其他信息請參見下方“美國-重要監(jiān)管披露”。美國在美國本報告由（美國）有限公司向符合美國監(jiān)管規(guī)定的機構投資者進行發(fā)表與分發(fā)。（美國）有限公司是美國注冊經(jīng)紀商和美國金融業(yè)監(jiān)管局（F