轉債的另類選股價值系列一：基于寬基和大行業(yè)深析正股跟漲能力

報告正文在今年的中期策略報告《立足新階段，從賠率出發(fā)》中，我們簡單討論了轉債正股跟漲能力的問題。但當時限于篇幅，無法做過多的展開，為了更系統(tǒng)的分析這個問題，我們計劃用兩篇專題報告的形式進行分析。本篇作為第一篇，主要討論轉債跟隨寬基指數(shù)和幾個重點行業(yè)的beta能力。轉債正股跟隨寬基指數(shù)整體效果不錯，國證2000尤甚?國證20003001000200010002000300、國證10002000202110%20003000A微市值公司發(fā)轉債的情況增速更快，而過去兩年微盤股的強勢也是轉債相對強勢的重要原因。從相關性來看，轉債正股成分券與相應的寬基指數(shù)都維持著不錯的相關性，80%200095%圖表1：國證2000中含轉債數(shù)量相對更多，小微正股占比提升速度較快轉債正股占比-國證300 轉債正股占比-國證1000轉債正股占比-國證2000 轉債正股占比-國證2000和1000之外14%12%10%8%6%4%2%0%2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01數(shù)據(jù)來源：，聚源，圖表2：各指數(shù)成分券中，轉債正股等權指數(shù)在國證2000中的相關性最高且穩(wěn)定三個月相關系數(shù)-國證300 三個月相關系數(shù)-國證1000 三個月相關系數(shù)-國證2000100%90%80%70%60%50%2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01數(shù)據(jù)來源：，聚源，說明：三個月相關系數(shù)是基準等權指數(shù)與相應成分券中轉債正股等權指數(shù)相關性，其中國證2000和1000之外是除了國證2000和1000之外的轉債正股與國證2000等權指數(shù)的相關性。?轉債正股等權指數(shù)普遍都能很好地跟隨國證寬基等權指數(shù)。以國證300100020002018300100020002000和10002000圖表3：國證1000和2000轉債正股指數(shù)大部分時期有超額收益指數(shù)絕對收益超額收益波動率跟蹤誤差夏普比率信息比率最大回撤超額最大回撤年度勝率月度勝率有轉債的正股等權指數(shù)-國證3000.17%-0.14%22.10%7.26%0.120.03-33.72%-19.61%50.00%48.48%等權指數(shù)國證3000.32%-20.32%-0.12--33.86%---有轉債的正股等權指數(shù)-國證10001.56%0.32%20.86%4.16%0.180.1-35.47%-8.46%66.67%51.52%等權指數(shù)國證10001.24%-20.46%-0.16--36.67%---有轉債的正股等權指數(shù)-國證20007.51%2.50%23.21%4.44%0.430.53-34.73%-5.61%66.67%59.09%等權指數(shù)國證20005.02%-23.11%-0.33--38.19%---數(shù)據(jù)來源：，聚源，圖表4：國證300轉債正股指數(shù)整體跟蹤效果一般，上漲期間收益與基準指數(shù)差異不大1

有轉債的正股等權指數(shù)-國證300 等權指數(shù)國證300 相對凈值(右)

1.21.11.00.918/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01數(shù)據(jù)來源：，聚源，圖表5：國證1000轉債正股指數(shù)無論整體還是上漲期間，跟蹤效果均較優(yōu)1

有轉債的正股等權指數(shù)-國證1000 等權指數(shù)國證1000 相對凈值(右)

1.21.11.00.918/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01數(shù)據(jù)來源：，聚源，圖表6：國證2000轉債正股成分指數(shù)整體強于基準指數(shù)，上漲期間效果也較好1.8

有轉債的正股等權指數(shù)-國證2000 等權指數(shù)國證2000 相對凈值(右)

1.201.61.4

1.151.2 1.101.00.8

1.050.618/01 18/07

19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01

1.00數(shù)據(jù)來源：，聚源，圖表7：基準指數(shù)階段漲幅超過10%期間，轉債對應的正股組合普遍能獲得亮眼收益有轉債的正股等權指數(shù)-有轉債的正股等權指數(shù)-國證2000和1000之外51.18%有轉債的正股等權指數(shù)-國證2000等權指數(shù)國證200040.93%39.56%39.55%39.32%38.66%22.04%30.00%29.89%21.67%22.15% 21.6120.99%18.39%16.90%15.38%17.37%15.71%16.38%13.91%%50%收益率40%收益率30%20%10%0%20-02至20-03 20-04至20-07 21-02至21-09 21-10至22-01 22-04至22-08 22-10至22-11 22-12至23-02數(shù)據(jù)來源：，聚源，行業(yè)角度，轉債正股的beta跟隨能力也突出轉債強勢行業(yè)主要集中金融、周期，新能源和TMT產(chǎn)業(yè)鏈標的數(shù)量占優(yōu)。行業(yè)層面觀察，轉債籌碼相對不足的問題會更突出。金融規(guī)模占比遠高于股票寬基指數(shù)。但數(shù)量上，新能源產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢明顯，除了電力設備新能源和汽車兩個直接相關外，化工、機械設備、有色金屬等產(chǎn)業(yè)鏈相關行業(yè)都是轉債相對強勢的行業(yè)。TMT上，電子轉債數(shù)量和規(guī)模相對可觀，計算機數(shù)量尚可，傳媒和通信屬于轉債相對不足的行業(yè)。轉債主要行業(yè)中，大多數(shù)時期轉債正股等權指數(shù)都能夠超過或略輸基準指數(shù)。10只）試樣本，構建基準等權指數(shù)和轉債正股等權指數(shù)。篩選出基準等權指數(shù)上漲10%以上（銀行考慮到波動小，選擇5%以上）的階段，對比基準等權指數(shù)和轉債正股等權指數(shù)的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)轉債正股多數(shù)時間能跟上行業(yè)，而出現(xiàn)顯著差異時，反而多數(shù)時間轉債正股跑贏的情況更多。雖然質(zhì)地上，轉債正股在整個股票池中可能多數(shù)時間被看衰，但其獲取beta收益的能力并不差。如果你的目標是跟上行業(yè)，那么轉債的存在反而使構建類基準指數(shù)的股票組合的選擇變得更容易。當然，這其中也有表現(xiàn)略差的行業(yè)，例如醫(yī)藥行業(yè)小波段時期。因此，為了更好地弄清楚轉債正股指數(shù)構建的效果，還需要進一步詳細分析相關代表性行業(yè)各上漲階段的轉債正股表現(xiàn)。考慮到行業(yè)中轉債的數(shù)量以及行業(yè)的市值性等特征，本篇報告僅重點分析高彈性、大市值、轉債數(shù)量多且表現(xiàn)較優(yōu)的圖表8：轉債行業(yè)分布相對較偏，集中在金融、新能源產(chǎn)業(yè)鏈等方向96000流通A流通A股市值（億元）24000

銀行,18電力公用,29交通運輸,9

機械

醫(yī)藥,38非銀金融,9基礎化工,64石油石化,7

食品飲料,8汽車

電子,40計算機

電新,26有色金屬,1812000

商貿(mào)零售,3

建筑

家電,9房地產(chǎn),1

通信,4

傳媒,6

國防軍工

煤炭,56000

輕工制造,24

建材

鋼鐵,7

農(nóng)林牧漁,17

消費者服務,13000

紡織服裝,1317 19 21 23 25 27 29 31 33 35區(qū)間年化波動率（%）數(shù)據(jù)來源：，聚源，00260（2330（只）圖表9：轉債正股指數(shù)在中信行業(yè)上漲階段普遍能夠跟上5%-10%10%-20%20%以上電新15.98/15.6/538.77/37.5/7汽車15.43/18.07/336.45/42.23/8基礎化工14.8/16.4/641.54/50.07/5機械16.61/17.69/635.42/32.48/6電子12.25/10.39/331.94/32.22/12計算機13.56/17.54/332.34/32.69/12醫(yī)藥14.18/11.56/433.16/32.26/8有色金屬15.98/20.26/638.63/44.59/7輕工制造14.95/15.23/329.4/26.43/7建筑16.51/16.14/927.35/24.45/4電力公用13.32/15.18/729.45/28.21/6農(nóng)林牧漁14.82/13.5/946.05/54.17/4銀行7.51/7.68/912.24/12.18/825.05/30.26/2數(shù)據(jù)來源：，聚源，說明：圖表中的數(shù)字表示基準等權指數(shù)收益率均值/轉債正股等權指數(shù)收益率均值/區(qū)間內(nèi)滿足條件的數(shù)量? 新能源相關行業(yè)，強勢股數(shù)量定成敗電新行業(yè)中，轉債正股組合表現(xiàn)與基準指數(shù)整體無顯著差異，偶爾有顯著強弱區(qū)分。基于電力設備及新能源指數(shù)的成分券，構建轉債的正股等權指數(shù)。2018走勢始終接近，整體年化收益無顯著差異，超額收益的勝率也不高。上行階段，大多數(shù)時期二者旗鼓相當，但在2019年1月至4月、2022年4月至8月超額收益顯著為負，2021年2月至9月超額收益顯著為正。圖表10：轉債正股與電新指數(shù)整體差異不大2.11.91.71.51.31.10.90.70.5

有轉債的正股等權指數(shù)-電新 等權指數(shù)電新 相對凈值（右）

1.201.151.101.051.000.950.900.852018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01數(shù)據(jù)來源：，聚源，圖表11：轉債正股相對電新指數(shù)無顯著超額收益絕對收益超額收益波動率跟蹤誤差夏普比率信息比率最大回撤超額最大回撤年度勝率月度勝率有轉債的正股等權指數(shù)-電新9.74%0.64%27.81%11.59%0.470.08-47.12%-17.08%33.33%50.00%等權指數(shù)電新9.10%-26.70%-0.46--42.09%---數(shù)據(jù)來源：，聚源，圖表12：上漲時期，轉債正股普遍能跟上電新指數(shù)有轉債的正股等權有轉債的正股等權數(shù)-電新 等權指數(shù)電新82.37%71.78%66.50%59.78%43.23%31.85%27.28%24.00%18.20%23.58%21.32%16.95%24.14%16.00%13.97%14.56%14.87%16.60% 18.518.12%14.63%20.41%19.09%14.00%3%80%70%60%收益率50%收益率40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：，聚源，強勢正股數(shù)量、轉債上市和退市時間均影響最終的表現(xiàn)。201914月、202248202129201914201924202129892022年4月至8月，轉債正股中僅三超新材、宏元綠能等表現(xiàn)突出，且上能2022720226前贖回轉債均無法享受完整的高額收益，而其他大多數(shù)表現(xiàn)極其一般，進而圖表13：轉債正股在電新指數(shù)中的占比持續(xù)接近10%-12%左右14%

轉債正股占比 轉債數(shù)量（個，右）3512% 3010% 258% 206% 154% 102% 50% 02018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01數(shù)據(jù)來源：，聚源，圖表14：整個上漲階段的前期，轉債正股指數(shù)表現(xiàn)幾乎并不弱于電新等權指數(shù)有轉債的正股等權指數(shù)-電新 等權指數(shù)電新凈值凈值12018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01數(shù)據(jù)來源：，聚源，同花順，圖表15：19年1月至4轉債正股等權指數(shù)現(xiàn)勢 圖表16：個券較少，中股份形成顯著拖累凈值凈值

有轉債的正股等權指數(shù)-電新 等權指數(shù)電新

302520151050

區(qū)間收益率（%）12019/01 2019/02 2019/03 2019/04數(shù)據(jù)來源：，聚源，同花順，圖表17：21年8月至9月轉債正股指數(shù)有顯著超額收益有轉債的正股等權指數(shù)-電新 等權指數(shù)電新凈值凈值121/02 21/04 21/06 21/08數(shù)據(jù)來源：，聚源，同花順，圖表18指數(shù)階段收益率（%） 轉債正股指數(shù)階段收益率（%）節(jié)能風電中國核電節(jié)能風電中國核電福能股份白云電器林洋能源0500天合光能1502002502021年2021年8月至9月階段收益率0數(shù)據(jù)來源：，聚源，同花順，說明：圖表中的橫軸表示序號圖表19：22年4月至8月轉債正股等權指數(shù)持續(xù)處于電新基準指數(shù)之下有轉債的正股等權指數(shù)-電新 等權指數(shù)電新凈值凈值12022/04 2022/05 2022/06 2022/07數(shù)據(jù)來源：，聚源，同花順，圖表20：22年4月至8月轉債正股僅三超新材、上能電器、西子潔能等表現(xiàn)突出指數(shù)階段收益率（%） 轉債正股指數(shù)階段收益率（%）三超新材弘元綠能三超新材弘元綠能鵬輝能源西子潔能凱中精密上能電氣0501001502002503002022年2022年4月至8月階段收益率200150100500-50-100數(shù)據(jù)來源：，聚源，同花順，說明：圖表中的橫軸表示序號基礎化工轉債正股等權指數(shù)普遍超越基礎化工等權指數(shù)。基于基礎化工行業(yè)成分券，2018圖表21：轉債正股指數(shù)2020年后普遍強于基礎化工指數(shù)2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5

有轉債的正股等權指數(shù)-基礎化工 等權指數(shù)基礎化工 相對凈值（右）

1.41.31.21.11.00.90.82018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01數(shù)據(jù)來源：，聚源，圖表22：轉債正股指數(shù)整體優(yōu)于基準指數(shù)絕對收益超額收益波動率跟蹤誤差夏普比率信息比率最大回撤超額最大回撤年度勝率月度勝率有轉債的正股等權指數(shù)-基礎化工10.10%4.01%26.28%10.10%0.50.43-46.71%-22.49%66.67%53.03%等權指數(shù)基礎化工6.08%-23.72%-0.37--35.75%---數(shù)據(jù)來源：，聚源，圖表23：轉債正股指數(shù)普遍能跑贏化工等權基準指數(shù)有轉債的正股等權指數(shù)-有轉債的正股等權指數(shù)-基礎化工等權指數(shù)基礎化工92.37%66.40%54.15%45.29%47.68%43.28%34.30%25.40%28.28%18.61%24.26%22.06%17.48%14.53%10.80%14.51%12.82%16.11%14.02%12.64%15.02%15.21%收益率收益率數(shù)據(jù)來源：，聚源，強勢轉債正股較多是轉債正股等權指數(shù)超越化工等權指數(shù)的關鍵。在各個上20212月-9月、20224月-8數(shù)有顯著的超額收益。具體分析其中的個券表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)雖然有轉債的正股僅有數(shù)十只，但百川股份、川金諾、嘉澳環(huán)保、藍曉科技、恩捷股份、美聯(lián)新材、金博股份等個券表現(xiàn)亮眼，在化工成分券中也排名靠前，因此最終2-3圖表24：轉債正股在基礎化工指數(shù)中的占比持續(xù)增加8%6%4%2%0%

轉債正股占比 轉債數(shù)量（右）70605040302010018/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01數(shù)據(jù)來源：，聚源，圖表25：部分上漲階段，轉債正股指數(shù)顯著超越基準指數(shù)有轉債的正股等權指數(shù)-基礎化工 等權指數(shù)基礎化工2.11.91.7凈值1.5凈值1.31.10.92018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01數(shù)據(jù)來源：，聚源，同花順，圖表26：轉債正股指數(shù)在上漲后期快速提升2凈值凈值1

有轉債的正股等權指數(shù)-基礎化工等權指數(shù)基礎化工

凈值凈值1

有轉債的正股等權指數(shù)-基礎化工等權指數(shù)基礎化工等權指數(shù)基礎化工21/02 21/04 21/06 21/08

22/04 22/05 22/06 22/07 22/08數(shù)據(jù)來源：，聚源，同花順，圖表27：2021年2-9月，轉債正股中貢獻較多的與新能源概念有一定關聯(lián)指數(shù)階段漲跌幅（%） 轉債正股階段漲跌（%）百川股份清水源百川股份清水源川金諾嘉澳環(huán)保藍曉科技星源材質(zhì)恩捷股份光華科技永冠新材7002021年2021年2-9月個券收益率50040030020010000 20 40 60 80 100 120 140數(shù)據(jù)來源：，聚源，同花順，說明：圖表中的橫軸表示序號，僅顯示指數(shù)成分券收益50%以上圖表28：2022年4-8月，轉債正股中貢獻較多的普遍與新能源概念相關指數(shù)階段漲跌幅（%） 轉債正股階段漲跌（%）美聯(lián)新材藍曉科技美聯(lián)新材藍曉科技嘉澳環(huán)保裕興股份金博股份 元力股道恩股份永東股份雪天鹽業(yè)海優(yōu)新材潤禾材料2022年2022年4-8月個券收益率1501005000 20 40 60 80 100數(shù)據(jù)來源：，聚源，同花順，說明：圖表中的橫軸表示序號，僅顯示指數(shù)成分券收益50%以上其他相關行業(yè)，諸如汽車、機械等，相關表現(xiàn)也較為優(yōu)異，轉債正股階段性2021年年初的行情中汽車轉債正股大幅領先行業(yè)整體，核心在于小康股份（現(xiàn)更名590%有轉債的正股等權數(shù)-90%有轉債的正股等權數(shù)-汽車 等權指數(shù)汽車84.11%80%70%66.39%60%58.99%52.80%50.45%50%40%44.78%38.038.97%31.50%31.11%33.17%30%20%13..02%21.82%16.220.87%22.99%17.119.48%14.71%21.47%16.55%10%0%7%0%7%收益率數(shù)據(jù)來源：，聚源，圖表30：上漲區(qū)間，轉債正股指數(shù)與機械等權指數(shù)差異不大60%50%40%

46.97%43.34%43

有轉債的正股等權數(shù)-機械 等權指數(shù)機械38.82%

56.25%7%52.87%收益率30%收益率20%10%

16.39%%8.63%

20.00%0%15.50%

21.73%15.02%15

22.57%8%15.98%

32.1

31.37%7%12.56%7%10.83%

20.01%18.91%

23.83%21.09% 19.24%17.55%0%數(shù)據(jù)來源：，聚源，TMT相關行業(yè)，上漲行情普遍不弱電子相對電子等權指數(shù)，轉債正股指數(shù)走勢與其持續(xù)相似。根據(jù)電子行業(yè)成分構建轉債正股等權指數(shù)。整個區(qū)間段內(nèi)，二者之間的年化收益差異不大，但上漲階段中，轉債正股指數(shù)大多時候與電子等權指數(shù)差異不大，但偶爾也有如2019年8月9月、019年1月2020年120235月-6月。圖表31：轉債正股等權指數(shù)2018年以來整體與電子等權指數(shù)差異不大有轉債的正股等權指數(shù)-電子 等權指數(shù)電子 相對凈值（右）.8.6.8.6.4.21.8.62018/012019/012020/012021/012022/012023/01

1.211 1.111.010.900 0.8數(shù)據(jù)來源：，聚源，圖表32：整個區(qū)間，轉債正股指數(shù)跑輸?shù)葯嘀笖?shù)，且超額收益勝率較低絕對收益超額收益波動率跟蹤誤差夏普比率信息比率最大回撤超額最大回撤年度勝率月度勝率有轉債的正股等權指數(shù)-電子5.95%-1.37%31.52%11.17%0.34-0.05-42.14%-18.98%50.00%40.91%等權指數(shù)電子7.32%-29.12%-0.39--41.47%---數(shù)據(jù)來源：，聚源，圖表33：上漲階段，轉債正股指數(shù)大多時期與電子等權指數(shù)差異不大有轉債的正股等權有轉債的正股等權數(shù)-電子 等權指數(shù)電子58.81%55.44%51.43%47.74%41.47%35.82%23.44%39.20%39.61%31.97%27.237.63%36.37%22.65%25.10%20.44%28.66%24.2021.02%11.92%10.32%20.57%17.57%15.789.71%11.78%14.65%9.55%%%%9%60%50%收益率40%收益率30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：，聚源，20198月-92019月-2020120235月-640只以內(nèi)。20198920198月的強勢表現(xiàn)，這段時間內(nèi)有轉債的正股數(shù)量較少，所有成分券均獲得正向收益，且還存在和而泰、長信科技等較為亮眼的個券，進而整體的組合表現(xiàn)能顯著2019年月至2020年1202356圖表34：轉債正股在電子指數(shù)中的占比持續(xù)10%以內(nèi)10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

轉債正股占比 轉債數(shù)量(個，右)40353025201510502018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01數(shù)據(jù)來源：，聚源，圖表35：部分階段，轉債正股等權指數(shù)顯著超越電子等權指數(shù)有轉債的正股等權指數(shù)-電子 等權指數(shù)電子凈值凈值12018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01數(shù)據(jù)來源：，聚源，同花順，圖表36：2019年8至9月轉債正股指數(shù)有顯超額 圖表37：和而泰、長信技有著較為強勢的現(xiàn)凈值凈值1

有轉債的正股等權指數(shù)-電子 等權指數(shù)電子706050403020100

區(qū)間收益率（%）0.919/08 19/09數(shù)據(jù)來源：，聚源，同花順，圖表38：19年11至20年1月轉債正股指數(shù)有顯著超額圖表39：泰晶科技、長信科技有著較為強勢的表現(xiàn)凈值凈值1

有轉債的正股等權指數(shù)-電子 等權指數(shù)電子9080706050403020100

區(qū)間收益率（%）利亞德利亞德和而泰木林森新時達視源股份數(shù)據(jù)來源：，聚源，同花順，圖表40：2023年5至6月轉債正股指數(shù)跑輸基準指數(shù)有轉債的正股等權指數(shù)-電子 等權指數(shù)電子1.21.15凈值1.1凈值1.0512023/05 2023/06數(shù)據(jù)來源：，聚源，同花順，圖表41：2023年5月至6月表現(xiàn)最優(yōu)的轉債正股是深科達、世運電路等區(qū)間收益率（%）302520151050-5富瀚微利亞德立昂微數(shù)據(jù)來源：，聚源，同花順，圖表42：2023年5月至6月轉債正股個券表現(xiàn)相對基準指數(shù)成分券很一般指數(shù)階段收益率（%） 轉債正股階段收益（%）深科達立訊精密深科達立訊精密世運電路 華正新材勝藍股份聚飛光電景旺電子1402023年2023年5-6月階段收益率1008060402000 15 38 383 70 84 98 401 131數(shù)據(jù)來源：，聚源，同花順，說明：圖表中的橫軸表示序號，僅展示收益率10%以上計算機計算機行業(yè)的轉債正股指數(shù)與基準指數(shù)之間無顯著差異。2018年以來，計等權指數(shù)整體呈現(xiàn)大波段震蕩，轉債正股指數(shù)年化收益與基準指數(shù)相差不大。對比上漲階段的表現(xiàn)，相對基準等權指數(shù)，轉債正股指數(shù)各個階段雖有強有弱，但普遍都與基準指數(shù)差異不大，表現(xiàn)出很好的跟隨狀態(tài)。圖表43：轉債正股2018年以來相對計算機有一定超額收益1.8

有轉債的正股等權指數(shù)-計算機 等權指數(shù)計算機 相對凈值（右）

1.61.6 1.51.4 1.41.2 1.31