醫(yī)藥行業(yè)2023年投資策略分析報(bào)告：行業(yè)復(fù)蘇勢(shì)頭創(chuàng)新未來空間

行業(yè)復(fù)蘇勢(shì)頭顯著，創(chuàng)新打開未來空間醫(yī)藥行業(yè)2023年中期投資策略報(bào)告2023年5月18日證券研究報(bào)告核心觀點(diǎn)：行業(yè)復(fù)蘇勢(shì)頭顯著，創(chuàng)新打開未來空間整體觀點(diǎn)：我們看好醫(yī)藥板塊2023年行情，醫(yī)藥板塊整體震蕩，中藥、化學(xué)制劑和商業(yè)表現(xiàn)突出，板塊配置仍具備性價(jià)比。1、生產(chǎn)端：Q1受到一月影響，預(yù)計(jì)后續(xù)復(fù)蘇更顯著。2023年1-3月醫(yī)藥制造業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6740.9億元，同比下降2.8%，實(shí)現(xiàn)利潤總額892.2億元，同比下降16.3%，我們判斷主要受到一月份影響，預(yù)計(jì)后續(xù)復(fù)蘇將更加顯著。2、支付端：2023年1-2月基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金支出同比大幅增長。2023年1-2月基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金（含生育保險(xiǎn)）總收入5955億元，同比增長11%；基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金（含生育保險(xiǎn)）總支出3480.49億元，同比增長25%，其中職工醫(yī)保支出、居民醫(yī)保支出分別同比增長25.1%與24.7%。醫(yī)保支出資金的大幅增長側(cè)面印證診療及藥品銷售的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明顯。3、零售端：2023年Q1中西藥品當(dāng)月零售額增長強(qiáng)勁。1月受到疫情影響，當(dāng)月零售額大幅增長；2、3月有所回落，但整體增速仍高于社零。1風(fēng)險(xiǎn)提示???創(chuàng)新藥械進(jìn)展低于預(yù)期：創(chuàng)新藥海外臨床進(jìn)度低于預(yù)期、醫(yī)保談判大幅降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。新冠疫苗接種低于預(yù)期：核心疫苗產(chǎn)品銷售低于預(yù)期；新冠疫苗出口不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；疫苗產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度低于預(yù)期。CXO行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：新冠疫情進(jìn)展具有不確定性；相關(guān)公司海外并購及業(yè)務(wù)拓展具有不確定性；核心管理層及核心技術(shù)人員流失的風(fēng)險(xiǎn)。??HPV疫苗風(fēng)險(xiǎn)：公司二價(jià)HPV疫苗銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；隨著國內(nèi)其他國產(chǎn)HPV疫苗上市競爭加劇產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；公司體外診斷業(yè)務(wù)銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司疫苗在研產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。醫(yī)療服務(wù)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：管理提升不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)。2醫(yī)藥板塊整體震蕩，中藥、化學(xué)制劑和商業(yè)表現(xiàn)突出?

進(jìn)入2023年，1月醫(yī)藥板塊整體表現(xiàn)突出反彈明顯，二月到三月受到市場熱點(diǎn)變化的影響，板塊整體有所調(diào)整，四月部分業(yè)績較好公司帶動(dòng)醫(yī)藥整體有所反彈。?

子板塊來看，中藥、化學(xué)制劑和醫(yī)藥商業(yè)整體表現(xiàn)較為突出圖：2022年以來滬深300和申萬醫(yī)藥走勢(shì)圖：2022年以來醫(yī)藥子版塊走勢(shì)情況0%-5%20%10%0%-10%-15%-20%-25%-30%-35%2022-01-072022-04-072022-07-072022-10-072023-01-072023-04-07-10%-20%-30%-40%-50%醫(yī)藥生物生物制品原料藥醫(yī)藥商業(yè)化學(xué)制劑醫(yī)療器械中藥醫(yī)療服務(wù)滬深300醫(yī)藥生物3板塊配置仍具備性價(jià)比?

截至2023年5月4日，醫(yī)藥板塊整體PE估值（TTM，整體法，剔除負(fù)值）為28.6倍，醫(yī)藥行業(yè)相對(duì)滬深300的估值溢價(jià)率為96%，低于四年來中樞水平（116%）,板塊配置仍具備性價(jià)比。圖：申萬醫(yī)藥PE-Bands圖：申萬醫(yī)藥板塊相對(duì)全A股PE估值溢價(jià)率（TTM，整體法，剔除負(fù)值）20000150001000050000250%200%150%100%50%0%2019/1/4收盤點(diǎn)位34.28x20.54x41.15x27.41x48.02x2020/1/42021/1/42022/1/42023/1/44目錄01

醫(yī)藥行業(yè)回顧與展望03

風(fēng)險(xiǎn)提示02

細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的

2.1.創(chuàng)新藥及制劑

2.2.CXO

2.3.醫(yī)療設(shè)備

2.4.耗材

2.5.疫苗&生物制品

2.6.中藥

2.7.醫(yī)療服務(wù)

2.8.零售藥店

2.9.科研服務(wù)5重點(diǎn)推薦公司表：重點(diǎn)推薦公司wind一致盈利預(yù)測(cè)（收盤價(jià)市值對(duì)應(yīng)時(shí)間：2023/05/12）收入（億元）歸母凈利潤（億元）2023E

2024E47.65

57.61EPS（攤?。?023E

2024EPE行業(yè)代碼股票簡稱股價(jià)（元）

市值（億元）2022A212.132023E245.772024E284.302025E330.40272.14

-136.422022A2025E69.892022A0.612025E1.102023E2024E2025E600276.SH688235.SH688062.SH002294.SZ603676.SH301263.SZ603811.SH603259.SH688202.SH603127.SH603456.SH688621.SH301096.SZ300363.SZ002821.SZ688238.SH301257.SZ恒瑞醫(yī)藥百濟(jì)神州邁威生物-U信立泰46.43147.4023.4334.6113.7335.2016.5967.79141.6548.2831.3961.4062.7833.07131.7516.6271.1424.8542.1421.3058.2294.152903.081781.0293.1939.060.75-6.57-1.740.690.641.250.863.315.802.141.371.992.631.846.900.101.770.720.880.541.322.870.90-4.72-0.670.850.881.741.254.178.052.601.802.783.681.957.360.142.520.951.260.731.873.7361504295.660.28155.756.12204.5213.7749.6124.1913.8112.50528.1631.3739.8291.7912.7212.8453.17113.695.54-89.28-6.957.672.782.962.0198.145.0411.4612.372.222.8510.0625.510.481.082.923.562.231.512.30-64.13-2.689.48-55.261.03-10.18-2.440.580.410.790.692.823.892.001.111.951.793.699.000.081.330.520.680.421.541.70-4.070.261.041.172.271.855.2410.953.252.333.784.902.379.380.193.361.191.610.932.584.81-23-13502230192024222330231819166393548384233-31-35411621131617181722171718120272633283025-3791331216923.2660.3029.8016.4617.97663.6242.1251.90115.0216.9017.0164.03142.977.62-9.556.371.771.751.6288.143.3810.749.211.561.9420.0533.020.390.722.112.751.651.052.04創(chuàng)新藥及制劑386.4059.9734.0113.987.8340.9418.6610.698.8811.595.10衛(wèi)信康3.82泰恩康87.584.105.36誠意藥業(yè)藥明康德美迪西38.586.532.934.321943.10120.10235.32279.7667.48393.2116.5922.6851.816.76419.5223.0430.3071.809.41123.607.01155.589.53131314131613141485212126222219昭衍新藥九洲藥業(yè)陽光諾和百誠醫(yī)藥博騰股份凱萊英13.9216.193.1117.4320.974.23CXO66.676.079.103.985.30176.34466.8580.3970.08102.492.8947.17102.083.9310.6227.240.6712.9434.700.94和元生物普蕊斯42.085.868.3311.3917.2913.499.4514.8721.9017.2412.158.151.542.05原料藥605116.SH688690.SH奧銳特101.10169.3384.6210.016.9813.439.943.854.83納微科技5.096.50688046.SH688293.SH301080.SZ藥康生物奧浦邁5.167.022.993.81科研服務(wù)64.272.944.275.992.152.96百普賽斯74.734.675.857.539.812.983.85*港股股價(jià)為港元；港股標(biāo)的歸母利潤、EPS、PE單位為人民幣；匯率：1元港幣=0.8864元人民幣6收入（億元）2023E

2024E歸母凈利潤（億元）EPS（攤薄）2023E

2024EPE行業(yè)代碼股票簡稱股價(jià)（元）

市值（億元）2022A105.532025E154.262022A22.032023E25.022024E29.522025E35.152022A1.212025E1.872023E2024E2025E22.7418.17360.8020.40145.6565.5166.9998.9875.1167.77160.7242.8228.61425.5852.77112.5117.6816.683.65131.9722.5222.475.171.330.767.140.052.520.672.476.485.941.1312.520.881.501.571.009.590.123.181.093.257.917.201.7615.221.101.7317244914183712142793373916119300003.SZ603309.SH688617.SH688351.SH688271.SH688212.SH樂普醫(yī)療維力醫(yī)療惠泰醫(yī)療微電生理-U聯(lián)影醫(yī)療澳華內(nèi)鏡13.5412.042.5827.5730.297.071.673.582.224.762.926.393.888.670.575.300.012.190.161.895.314.710.4410.160.671.411.3213.000.213.911.634.249.318.302.3318.211.361.98234.5690.970.030.240.560.98379579627151259134919161455921121038113917醫(yī)療器械1191.8185.6390.244.45117.606.76148.6910.1747.28167.64575.7326.63180.7913.89144.85185.9914.2460.93195.40642.6732.08212.8917.20163.6016.560.2220.800.8926.211.4532.232.17212.42890.311177.76277.51660.04224.20484.5028.55111.67382.6010.71126.278.9536.30140.15476.7819.07151.4011.15127.856.017.8610.3571.69115.207.2813.4884.35132.739.63688139.SH603392.SH海爾生物萬泰生物47.3675.3958.7395.074.68300122.SZ688276.SH000661.SZ300357.SZ002603.SZ智飛生物百克生物長春高新我武生物以嶺藥業(yè)疫苗29941.403.4950.674.5961.625.7573.727.11生物制品3215125.2023.6225.1328.8433.06000423.SZ600436.SH600557.SH東阿阿膠片仔癀49.40301.2527.25333.031823.83164.5640.2986.7443.2347.86104.4553.7155.10122.1565.3563.89141.3378.257.8024.724.349.9731.315.5111.9838.516.9214.4746.838.561.214.100.751.535.190.941.836.381.182.217.761.46335830284724233919中藥康緣藥業(yè)300015.SZ601567.SH301267.SZ301239.SZ06639.hk愛爾眼科三星醫(yī)療華夏眼科普瑞眼科瑞爾集團(tuán)大參林28.8413.3778.04131.5010.3233.0033.2027.922059.66188.31424.59191.5657.35160.6989.3931.3017.1516.46207.80200.55171.24212.48113.4841.96264.53139.7052.97323.00169.5765.6941.49/25.249.4835.7711.996.7946.6914.918.7958.6418.6111.263.30/0.360.671.000.16-0.051.091.361.700.500.851.211.410.151.401.642.030.651.061.571.590.271.761.992.400.821.322.012.20/5816639158242014441348813319171235103858/5.12醫(yī)療服務(wù)零售藥房25.3732.290.212.122.3820.5724.96-0.2710.367.850.871.56603233.SH603883.SH002727.SZ316.80195.18167.36262.94243.51203.11325.90295.63238.25404.57359.83278.1413.329.5816.7211.6614.2820.7514.1716.842.192.422.83151410老百姓一心堂10.1012.07*港股股價(jià)為港元；港股標(biāo)的歸母利潤、EPS、PE單位為人民幣；匯率：1元港幣=0.8864元人民幣701

醫(yī)藥行業(yè)回顧與展望81.行業(yè)復(fù)蘇勢(shì)頭顯著

醫(yī)院診療活動(dòng)逐步恢復(fù)，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)?

2022年受疫情影響，前11月醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療人次同比下滑3%，預(yù)計(jì)12月受到疫情影響更大。從2023Q1情況來看，1月份仍然受到疫情沖擊，2月隨著春節(jié)的結(jié)束，門診、手術(shù)逐步恢復(fù)，2月下旬至3月我們預(yù)計(jì)就診、手術(shù)人數(shù)有較大程度的恢復(fù)?？紤]2022年Q2的低基數(shù)，預(yù)計(jì)2023Q2診療復(fù)蘇態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)。?

從部分地方數(shù)據(jù)看，根據(jù)天津數(shù)據(jù)，1月門急診人數(shù)微增，2月門急診人數(shù)快速增長；根據(jù)重慶數(shù)據(jù)，2月總診療人數(shù)和門急診人數(shù)降幅均有所收窄，手術(shù)量增長同比轉(zhuǎn)正，我們預(yù)期3月數(shù)據(jù)仍將有較好表現(xiàn)。圖：醫(yī)療機(jī)構(gòu)總診療人次（萬人次）及增速（%）圖：重慶診療人次及手術(shù)人次增速（%）80000700006000050000400003000020000100000140%120%100%80%總診療人次

門急診人次

手術(shù)人次同同比（%）

同比（%）

比（%）時(shí)間2023年1月2023年2月-18.45%-8.11%-28%-12%-27%39%60%重慶40%20%0%-20%-40%-60%-80%表：天津診療人次及增速（%）門急診人次數(shù)

門急診人次同時(shí)間（萬人次）比（%）2023年1月2023年2月639.11721.694.26%22.10%天津醫(yī)療機(jī)構(gòu)總診療人次YOY(%)91.行業(yè)復(fù)蘇勢(shì)頭顯著

生產(chǎn)端：Q1受到一月影響，預(yù)計(jì)后續(xù)復(fù)蘇更顯著。?

2023年1-3月醫(yī)藥制造業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6740.9億元，同比下降2.8%，實(shí)現(xiàn)利潤總額892.2億元，同比下降16.3%，我們判斷主要受到一月份影響，預(yù)計(jì)后續(xù)復(fù)蘇將更加顯著。圖：醫(yī)藥制造業(yè)上市公司收入及利潤累計(jì)同比增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%醫(yī)藥制造業(yè):營業(yè)收入累計(jì)同比醫(yī)藥制造業(yè)利潤總額累計(jì)同比101.行業(yè)復(fù)蘇勢(shì)頭顯著

支付端：2023年1-2月基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金支出同比大幅增長。?2023年1-2月基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金（含生育保險(xiǎn)）總收入5955億元，同比增長11%；基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金（含生育保險(xiǎn)）總支出3480.49億元，同比增長25%，其中職工醫(yī)保支出、居民醫(yī)保支出分別同比增長25.1%與24.7%。醫(yī)保支出資金的大幅增長側(cè)面印證診療及藥品銷售的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明顯。圖：基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金收入（億元）及同比增速圖：基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金支出（億元）及同比增速3000040%35%30%25%20%15%10%5%3500030000250002000015000100005000045%40%35%30%25%20%15%10%5%25000200001500010000500000%0%2013201420152016201720182019202020212022

2023

1-22013201420152016201720182019202020212022

2023

1-2月月基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金收入（億元）YOY（%）基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金支出（億元）YOY（%）111.行業(yè)復(fù)蘇勢(shì)頭顯著

零售端：2023年Q1中西藥品當(dāng)月零售額增長強(qiáng)勁。?

1月受到疫情影響，當(dāng)月零售額大幅增長；2、3月有所回落，但整體增速仍高于社零。圖：2023Q1中西藥品零售額同比增長強(qiáng)勁50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%零售額:中西藥品類:當(dāng)月同比社零售總額:當(dāng)月同比121.行業(yè)復(fù)蘇勢(shì)頭顯著

2023Q1醫(yī)藥板塊整體業(yè)績?nèi)杂袎毫?

2023Q1季度醫(yī)藥板塊上市公司收入總額同比增速為2%、歸母凈利潤總額同比增速為-27.8%，主要受到部分板塊去年疫情產(chǎn)品高基數(shù)影響，特別是醫(yī)療器械板塊。?

中藥、醫(yī)藥商業(yè)板塊2023Q1表現(xiàn)較好，主要因?yàn)槿ツ昊鶖?shù)較低、1月疫情帶動(dòng)相關(guān)品類放量及院內(nèi)恢復(fù)較好所致。表：醫(yī)藥板塊業(yè)績情況營業(yè)總收入YOY（%）2021歸母凈利潤YOY（%）2021201912.7%202020229.5%2023Q12.0%2019-10.9%20202022-6.3%2023Q1-27.8%醫(yī)藥生物原料藥6.5%4.6%13.9%15.2%8.1%26.7%22.7%11.6%56.4%-9.6%15.1%9.2%10.7%9.1%7.0%2.3%5.3%6.0%65.3%9.9%-9.5%-37.9%-54.9%-9.2%16.9%41.3%-19.5%12.8%55.9%-16.5%13.7%-70.9%0.8%化學(xué)制劑中藥-5.1%-4.5%5.6%-18.4%8.1%4.0%14.3%2.3%-30.1%

-117.7%

1113.0%生物制品醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)14.3%15.8%13.2%12.6%41.9%11.5%19.7%31.5%7.1%44.9%-7.6%16.0%29.1%8.0%224.1%6.6%8.4%8.5%14.9%-42.8%59.0%16.0%21.6%32.9%147.3%17.9%30.7%0.3%

-112.7%

1686.4%13細(xì)分領(lǐng)域及標(biāo)的?我們認(rèn)為受益的細(xì)分領(lǐng)域及標(biāo)的如下：?????????創(chuàng)新藥及制劑領(lǐng)域：恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州、邁威生物、信立泰、衛(wèi)信康、泰恩康、誠意藥業(yè)CXO領(lǐng)域：藥明康德、美迪西、昭衍新藥、九洲藥業(yè)、陽光諾和、百誠醫(yī)藥、博騰股份、凱萊英、和元生物、普蕊斯原料藥領(lǐng)域：奧銳特醫(yī)療器械領(lǐng)域：樂普醫(yī)療、維力醫(yī)療、惠泰醫(yī)療、微電生理、聯(lián)影醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡、海爾生物疫苗&生物制品:萬泰生物、智飛生物、百克生物、長春高新、我武生物中藥：以嶺藥業(yè)、東阿阿膠、片仔癀、康緣藥業(yè)醫(yī)療服務(wù):愛爾眼科、華夏眼科、普瑞眼科、三星醫(yī)療、瑞爾集團(tuán)零售藥店:大參林、老百姓、一心堂科研服務(wù)：奧浦邁、納微科技、藥康生物、百普賽斯?風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)?？刭M(fèi)力度超出預(yù)期；創(chuàng)新藥械進(jìn)展低于預(yù)期；新冠疫苗接種低于預(yù)期；創(chuàng)新藥械進(jìn)展低于預(yù)期。1402

細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的2.1.創(chuàng)新藥及制劑2.2.CXO2.3.醫(yī)療設(shè)備2.4.耗材2.5.疫苗&生物制品2.6.中藥2.7.醫(yī)療服務(wù)2.8.零售藥店2.9.科研服務(wù)152.1.創(chuàng)新藥:審評(píng)加速，未來可期創(chuàng)新藥政策——加速審評(píng)?2023年3月31日，《藥審中心加快創(chuàng)新藥上市許可申請(qǐng)審評(píng)工作規(guī)范（試行）》發(fā)布并即日起實(shí)施?！豆ぷ饕?guī)范》適用于兒童專用創(chuàng)新藥、用于治療罕見病的創(chuàng)新藥以及納入突破性治療藥物程序的創(chuàng)新藥，特別審評(píng)審批品種除外。通過早期介入、推動(dòng)溝通交流、研審聯(lián)動(dòng)、滾動(dòng)提交、核查檢驗(yàn)工作前置的方式加快創(chuàng)新藥上市申請(qǐng)。圖：創(chuàng)新藥加速審評(píng)162.1.創(chuàng)新藥政策——?jiǎng)?chuàng)新藥醫(yī)保簡易續(xù)約規(guī)則明確，邊際緩和趨勢(shì)2022年6月國家醫(yī)保局公布醫(yī)保談判產(chǎn)品《談判藥品續(xù)約規(guī)則》《非獨(dú)家藥品競價(jià)規(guī)則》兩個(gè)文件；《非獨(dú)家藥品競價(jià)規(guī)則》：1）企業(yè)報(bào)價(jià)分別與醫(yī)保支付意愿對(duì)比，只要有1家企業(yè)參與并報(bào)價(jià)不高于醫(yī)保支付意愿，則該通用名藥品納入醫(yī)保乙類目錄；2）條件1通過納入的藥品，取各企業(yè)報(bào)價(jià)中的最低者作為藥品醫(yī)保支付價(jià)，如果企業(yè)報(bào)價(jià)低于醫(yī)保支付意愿的70%，以醫(yī)保支付意愿價(jià)的70%作為該藥品的支付標(biāo)準(zhǔn)。產(chǎn)品舉例：ω-3脂肪酸乙酯90軟膠囊在2022年9月通過了醫(yī)保形式審查名單，申報(bào)企業(yè)是四川國為，而另外一家仿制藥企業(yè)恒瑞醫(yī)藥、原研廠家雅培沒有申報(bào)；如果四川國為談判成功納入醫(yī)保，則所有廠家的該產(chǎn)品全部納入醫(yī)保。規(guī)則中明確了企業(yè)報(bào)價(jià)如果低于醫(yī)保支付意愿價(jià)70%，以醫(yī)保支付意愿價(jià)的70%作為醫(yī)保支付價(jià)；能夠避免企業(yè)為了進(jìn)醫(yī)保大幅降價(jià)，以醫(yī)保局確定的意愿價(jià)70%為底線。172.1.創(chuàng)新藥政策——?jiǎng)?chuàng)新藥醫(yī)保簡易續(xù)約規(guī)則明確，邊際緩和趨勢(shì)《談判藥品續(xù)約規(guī)則》明確了簡易續(xù)約具體規(guī)則，在降價(jià)幅度方面也有邊際緩和趨勢(shì)，2倍預(yù)算支出給創(chuàng)新藥產(chǎn)品增長較大彈性。簡易續(xù)約條件：獨(dú)家品種&協(xié)議期醫(yī)保實(shí)際支出未超過預(yù)估值200%&未來預(yù)算增幅合理。182.1.

醫(yī)保談判2023年

1

月

18日，國家醫(yī)保局發(fā)布《國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄（2022

年）》??本次目錄調(diào)整共計(jì)147個(gè)藥品參加現(xiàn)場談判/競價(jià)，最終121個(gè)談判/競價(jià)成功，總體成功率為82.3%，其中108個(gè)目錄外新增藥品的價(jià)格降幅達(dá)60.1%，與去年基本持平。目錄外新增藥品涉及23個(gè)臨床組別，包括56個(gè)慢性病用藥（高血壓、糖尿病、精神疾病等）、23個(gè)腫瘤用藥、17個(gè)抗感染用藥、7個(gè)罕見病用藥等，其中22個(gè)兒童用藥、2個(gè)新冠治療用藥、2個(gè)國家基本藥物，重點(diǎn)領(lǐng)域藥品保障水平進(jìn)一步提升。有24種國產(chǎn)重大創(chuàng)新藥品被納入談判，20種藥品談判成功。?《通知》要求，新版國家醫(yī)保藥品目錄自2023年3月1日起正式實(shí)施。為與《關(guān)于實(shí)施“乙類乙管”后優(yōu)化新型冠狀病毒感染患者治療費(fèi)用醫(yī)療保障相關(guān)政策的通知》等疫情防控政策做好銜接，目前已經(jīng)被納入醫(yī)保臨時(shí)支付范圍的阿茲夫定片、清肺排毒顆粒兩個(gè)談判藥品，新的支付標(biāo)準(zhǔn)自2023年4月1日開始實(shí)施。圖：醫(yī)保談判192.1.

AACR大會(huì)多項(xiàng)突破性進(jìn)展?

2023年度的美國癌癥研究協(xié)會(huì)年會(huì)（AACR）于佛羅里達(dá)州奧蘭多市召開，作為全球最具影響力的腫瘤學(xué)術(shù)盛會(huì)之一，吸引來自超過2800多家企業(yè)2.5萬名專家學(xué)者的參與，并圍繞腫瘤與免疫、分子治療技術(shù)、早期藥物研發(fā)、臨床試驗(yàn)進(jìn)展等數(shù)十個(gè)大會(huì)議題展開討論。?

百利天恒——重組人源化四特異性抗腫瘤的靶向免疫治療藥物，同時(shí)靶向CD3、4-1BB、PD-L1、TAA

靶點(diǎn)的四種不同結(jié)構(gòu)域，全面激活人體免疫系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)「初免和活化免疫細(xì)胞（Priming&Activation）+

促進(jìn)免疫細(xì)胞遷移/浸潤至腫瘤組織（Trafficking

&Homing）+持久殺傷腫瘤細(xì)胞（Killing&Durability）」三大腫瘤免疫治療功能，在體內(nèi)重新構(gòu)建起靶向腫瘤的特異性、激發(fā)型免疫攻擊，獲得突破性療效的潛力。圖：AACR大會(huì)主要亮點(diǎn)匯總藥品名稱ASP2138GNC-035GNC-038GNC-039KN052類別雙特異性抗體雙特異性抗體雙特異性抗體雙特異性抗體雙特異性抗體雙特異性抗體雙特異性抗體ADC靶點(diǎn)企業(yè)亮點(diǎn)CLDN18.2

x

CD3安斯泰來「2+1」

非對(duì)稱雙抗提高腫瘤組織選擇性PD-L1

x

4-1BB

x

CD3

x

ROR1PD-L1

x

4-1BB

x

CD3

x

CD19百利天恒

|

Systimmune獨(dú)有四抗平臺(tái)，同時(shí)達(dá)成免疫激活和腫瘤殺傷PD-L1

x

4-1BB

x

CD3x

EGFRvIIIPD-L1

x

OX40CD40

x

4-1BBEGFR

x

METITGB6康寧杰瑞Genmab

|

BioNTechMerus

|

貝達(dá)藥業(yè)Seagen國內(nèi)進(jìn)展最快的

PD-L1

x

OX40

雙抗產(chǎn)品首款天然抗體結(jié)構(gòu)的

CD40

x

4-1BB

雙抗產(chǎn)品ADCC

活性優(yōu)于埃萬妥單抗GEN1042MCLA-129SGN-B6AAZD8205AZD5335YH013首個(gè)靶向

ITGB6

的

ADC

藥物ADCB7-H4阿斯利康搭載新型

TOP1i

載荷

AZD14170132FRα

中-低表達(dá)卵巢癌模型中顯示出更好的療效國內(nèi)首款

EGFR

x

MET

的

ADC產(chǎn)品首個(gè)針對(duì)腫瘤的抗體-糖皮質(zhì)激素激動(dòng)劑偶聯(lián)物針對(duì)實(shí)體瘤微環(huán)境的

ISACADCFRα阿斯利康A(chǔ)DCEGFR

x

METCD19

x

GRCCR2

x

STINGCLL-1百奧賽圖ABBV-319TAK-500CB-012ADC艾伯維ADC武田制藥CAR-TCaribou結(jié)合免疫檢查點(diǎn)阻斷和免疫隱形的CAR-T

療法首款由阿斯利康完全自研的

CAR-T

產(chǎn)品國內(nèi)首家披露的POLQ

抑制劑AZD0754SS008871IMP7068KSQ-4279CAR-TSTEAP2阿斯利康化藥POLQ先聲藥業(yè)化藥WEE1英派藥業(yè)國內(nèi)首個(gè)公布初步臨床結(jié)果的WEE1

抑制劑全球進(jìn)展最快的

USP1

抑制劑化藥USP1KSQ

Therapeutics202.1.創(chuàng)新藥出海：代表公司：百濟(jì)神州

自2017年加入國際人用藥品注冊(cè)技術(shù)協(xié)調(diào)會(huì)（ICH）以來，中國在全球臨床試驗(yàn)中的占比不斷提高。

以百濟(jì)神州為例，公司自2013年以來已在超過45個(gè)國家和地區(qū)啟動(dòng)了超過100項(xiàng)臨床試驗(yàn)，超過30項(xiàng)已申報(bào)或潛在注冊(cè)可用的臨床試驗(yàn)，已入組16,000多名受試者，近半數(shù)位于中國以外地區(qū)圖：中國在全球臨床試驗(yàn)占比不斷提高212.1.創(chuàng)新藥出海：百濟(jì)神州BTK抑制劑--海外替代優(yōu)勢(shì)明顯，海外市場空間廣闊

多項(xiàng)頭對(duì)頭實(shí)驗(yàn)揭示澤布替尼膠囊有效性優(yōu)于伊布替尼:在全球3期ALPINE試驗(yàn)的一項(xiàng)終期分析中，經(jīng)獨(dú)立評(píng)審委員會(huì)（IRC）及研究者評(píng)估，百悅澤?（澤布替尼）對(duì)比億珂?（伊布替尼），取得無進(jìn)展生存期（PFS）的優(yōu)效性結(jié)果。

全球范圍內(nèi)，BTK抑制劑市場增長迅速。根據(jù)弗若斯特沙利文，2020年達(dá)到72億美元。預(yù)計(jì)在未來，這一市場將持續(xù)擴(kuò)大，市場規(guī)模以22.7%的復(fù)合年增長率在2025年達(dá)到200億美元，并持續(xù)以5.5%的復(fù)合年增長率擴(kuò)大到2030年的

261億美元。圖：百悅澤全球產(chǎn)品收入（百萬美元）圖：BTK抑制劑全球銷售市場預(yù)測(cè)（十億美元）222.1.創(chuàng)新藥出海：百濟(jì)神州PD-1海外蓄勢(shì)待發(fā)

PD-1/PD-L1單抗市場規(guī)?？焖僭鲩L：2020年全球抗

PD-1/PD-L1單抗市場規(guī)模為286億美元，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到626億美元，

2020-2025E年復(fù)合增長率17.0%。中國范圍內(nèi)，2020年抗

PD-1/PD-L1單抗市場規(guī)模為137億元人民幣，預(yù)計(jì)

2025年將達(dá)到519億元人民幣，2020-2025E年復(fù)合增長率30.5%。

百濟(jì)神州PD1單抗全球化布局：2021年1月，公司與諾華達(dá)成合作與授權(quán)協(xié)議:公司獲得6.5億美元的首付款，并有資格在達(dá)到注冊(cè)里程碑事件后獲得至多13億美元的付款、達(dá)到銷售里程碑事件后獲得至多2.5億美元的付款。圖：國內(nèi)已上市PD-1產(chǎn)品銷售額（億元）藥品名稱注冊(cè)分類新藥1類新藥1類新藥1類新藥1類新藥1類新藥1類新藥1類新藥1類新藥1類新藥1類新藥1類新藥1類企業(yè)名稱君實(shí)生物信達(dá)生物恒瑞醫(yī)藥百濟(jì)神州最早獲批日期2018/12/172018/12/242019/5/292019/12/262021/8/32021/8/252021/11/242021/12/202022/3/222022/6/282022/7/192023/2/28藥品類型單抗單抗單抗單抗單抗單抗單抗單抗單抗雙抗單抗單抗靶點(diǎn)PD-1PD-1PD-1PD-1PD-1PD-1PD-L1PD-L1PD-12022

全國醫(yī)保

2022銷售額（億元）特瑞普利單抗注射液信迪利單抗注射液卡瑞利珠單抗乙類乙類7.36約20乙類乙類未披露28.595.58未披露1.48未披露3.395.460.16/替雷利珠單抗注射液派安普利單抗注射液賽帕利單抗注射液恩沃利單抗注射液舒格利單抗注射液斯魯利單抗注射液卡度尼利單抗注射液普特利單抗注射液阿得貝利單抗注射液康方生物:正大天晴譽(yù)衡生物康寧杰瑞////////基石藥業(yè)復(fù)宏漢霖康方藥業(yè)樂普生物恒瑞醫(yī)藥CTLA4:PD-1PD-1PD-L1232.1.

創(chuàng)新藥License-out/in

列表：以熱門ADC抗體藥物為例，國內(nèi)外授權(quán)交易活躍

2022年7月28日，石藥集團(tuán)宣布將Claudin18.2ADC新藥SYSA1801的大中華區(qū)外全球權(quán)益授權(quán)給Elevation

Oncology，后者支付2700萬美元預(yù)付款+1.48億美元開發(fā)及監(jiān)管里程碑金額+10.2億美元銷售里程碑金額，以及最高雙位數(shù)比例的銷售分成。

2023年2月13日，石藥集團(tuán)宣布以總金額6.925億美元將其在研Nectin-4

ADC授權(quán)給美國Corbus公司。圖：國內(nèi)藥企ADC交易情況梳理242.1.基因治療等新型創(chuàng)新藥不斷涌現(xiàn)全球有4款A(yù)AV基因療法獲批上市

Glybera:uniQure開發(fā)的用于治療傳性脂蛋白脂肪酶缺乏癥(LPLD)的AAV基因治療藥物，于2012年由美國FDA批準(zhǔn)上市。

Luxturna:SparkTherapeutics公司研發(fā)用于治療RPE65基因突變導(dǎo)致的Leber先天性黑朦(LCA)的首個(gè)被獲批上市的基因療法注射劑(2017年底美國首次獲批)。

Zolgensma:NovartisPharmaAG公司研發(fā)的用于治療脊髓性肌萎縮(SpinalMuscularAtrophy,SMA)的AAV基因藥物，于2019年首次在美國被批準(zhǔn)上市。

Upstaza:PTCTherapeutics宣布其AAV基因治療藥物Upstaza（EladocageneExuparvovec，PTC-AADC）獲得歐盟委員會(huì)（EuropeanCommission）批準(zhǔn)上市，成為第一款直接注入大腦的上市基因療法，同時(shí)也是第一款已獲批的用于治療18個(gè)月以上芳香族L-氨基酸脫羧酶（AADC）缺乏癥的AAV基因治療藥物。圖：已上市AAV基因治療藥物252.1.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的創(chuàng)新藥公司——百濟(jì)神州：全球化創(chuàng)新藥企迎來收獲期，

國際化助力產(chǎn)品收入快速提升

多個(gè)創(chuàng)新藥處于高速放量期

，產(chǎn)品業(yè)績迎來加速期：公司擁有的商業(yè)化產(chǎn)品已拓展至

16

款，包括百悅澤、百澤安、百匯澤

3

款自主研發(fā)產(chǎn)品和

13

款合作引進(jìn)產(chǎn)品逐步迎來產(chǎn)品收獲期。公司公告

2022

年業(yè)績快報(bào)：公司產(chǎn)品收入為

84.80億元，較上年同比上升

107.3%；報(bào)告期內(nèi)，公司營業(yè)總收入為95.66

億元，較上年同比上升26.1%；2022

年，百悅澤?全球銷售額總計(jì)

38.29

億元，上年同期全球銷售額總計(jì)

14.06

億元。在美國，百悅澤?銷售額總計(jì)

26.44

億元，上年同期美國市場銷售額總計(jì)

7.46

億元，百悅澤?在美國銷售的持續(xù)增長主要得益于在套細(xì)胞淋巴瘤（MCL）、華氏巨球蛋白血癥（WM）和邊緣區(qū)淋巴瘤（MZL）市場的持續(xù)滲透。

隨著美國食品藥品監(jiān)督管理局（

FDA）已批準(zhǔn)其布魯頓氏酪氨酸激酶（BTK）抑制劑百悅澤?（澤布替尼膠囊）用于治療慢性淋巴細(xì)胞白血?。–LL）或小淋巴細(xì)胞淋巴瘤（SLL）成人患者。

大適應(yīng)癥獲批將加速百悅澤全球放量速度。

自研申報(bào)+產(chǎn)品授權(quán)出海，雙管齊下拓展全球市場：PD-1

替雷利珠單抗總金額超

22

億美元，

TIGIT

單抗以最高接近30

億美元成功將海外權(quán)益授權(quán)給諾華，自研方面除已獲批的百悅澤?（BRUKINSA?）、百澤安?和百匯澤?外，公司臨床階段自主研發(fā)

藥

物

包

括

ociperlimab

（

抗

TIGIT

單

抗

）、

lifirafenib（

RAF

抑制劑）、

BGB-11417、

Bcl-2

小分子抑制劑）、

BGBA445（OX40

激動(dòng)性抗體）、

BGB-15025（HPK1

抑制劑）等

8

款產(chǎn)品臨床進(jìn)展迅速，公司還有超過

50

項(xiàng)正在進(jìn)行的臨床前研究項(xiàng)目，其中多個(gè)具有同類首創(chuàng)的潛力，上述研發(fā)管線預(yù)計(jì)將為公司產(chǎn)品矩陣的不斷拓展以及持續(xù)創(chuàng)新提供動(dòng)力。

投資建議：維持盈利預(yù)測(cè)：考慮到產(chǎn)品在全球新適應(yīng)癥不斷獲批以及獲批后快速放量，我們預(yù)計(jì)2023-2025

年?duì)I收預(yù)測(cè)為

152.5/225.4/308.9

億元，

考慮到公司產(chǎn)品收入增長超過了經(jīng)營費(fèi)用增長，虧損預(yù)期收窄，預(yù)計(jì)2023-2025EPS分別為-7.52/

-5.13/-2.98元。采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值方法，維持公司估值為

2804

億元,對(duì)應(yīng)股價(jià)

206.29元,考慮到公司業(yè)績有較大增長空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：創(chuàng)新藥海外臨床進(jìn)度低于預(yù)期262.1.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的創(chuàng)新藥公司——邁威生物：創(chuàng)新管線積極推進(jìn)，地舒及阿達(dá)木單抗放量可期

地舒單抗+阿達(dá)木單抗銷售雙輪驅(qū)動(dòng)，助力公司商業(yè)化拓展：公司自主研發(fā)品種邁利舒?已于

2023

年第一季度獲批上市，公司預(yù)計(jì)年內(nèi)可實(shí)現(xiàn)醫(yī)院準(zhǔn)入超過

200

家，實(shí)現(xiàn)銷售不低于30

萬支，銷售金額不低于1.8

億，目前公司正積極推進(jìn)包括定價(jià)、準(zhǔn)入等營銷相關(guān)工作。此外，公司預(yù)計(jì)

9MW0321（商品名為邁衛(wèi)健?，

120mg，腫瘤骨轉(zhuǎn)移領(lǐng)域）上市獲批時(shí)間為2023

年第三季度，上市后公司將積極推進(jìn)入院及銷售工作。君邁康?于

2023

年第一季度獲得新增原液的生產(chǎn)車間和生產(chǎn)線的補(bǔ)充申請(qǐng)，一季度末己全面恢復(fù)商業(yè)供貨，公司預(yù)計(jì)年內(nèi)將新增醫(yī)院準(zhǔn)入超過

200

家，實(shí)現(xiàn)銷售約

25

萬支，達(dá)成銷售收入約

2.5

億元。醫(yī)院準(zhǔn)入數(shù)量的增加將為銷售快速增長奠定良好基礎(chǔ)。?創(chuàng)新靶點(diǎn)

Nectin-4

ADC

取得臨床積極數(shù)據(jù)，多個(gè)實(shí)體瘤正擴(kuò)展入組：根據(jù)公司

4

月

6

日公告：

9MW2821

為邁威生物首款靶向Nectin-4

的定點(diǎn)偶聯(lián)

ADC

新藥。

目前正在國內(nèi)開展多項(xiàng)臨床研究，評(píng)估

9MW2821

在晚期實(shí)體瘤患者中的安全性、耐受性、藥代動(dòng)力學(xué)特征及初步療效。截至目前，在

RP2D

下：至少完成

1

次腫瘤評(píng)估的尿路上皮癌受試者共

12

例，其ORR

為50%，

DCR

為

100%；此外，至少完成

1

次腫瘤評(píng)估的宮頸癌受試者共

6

例，

ORR

為

50%，

DCR

為

100%，安全性方面整體良好可控。目前，公司正在積極推進(jìn)尿路上皮癌、宮頸癌、前列腺癌、

HER-2

陰性乳腺癌、非小細(xì)胞肺癌等多個(gè)隊(duì)列擴(kuò)展入組。?新一代

ADC

技術(shù)平臺(tái)

IDDCTM助力公司產(chǎn)業(yè)化布局，未來多款

ADC

藥物即將申報(bào)臨床：根據(jù)公司

4

月

6

日公告：

邁威生物在原有

ADC

平臺(tái)基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善開發(fā)了新一代定點(diǎn)偶聯(lián)技術(shù)平臺(tái)

IDDCTM（鏈間二硫鍵偶聯(lián)技術(shù)）：包括偶聯(lián)工藝

DARfinityTM，定點(diǎn)連接子接頭IDconnectTM，新型載荷分子

MtoxinTM，LysOnlyTM

等多項(xiàng)系統(tǒng)化核心專利技術(shù)。

投資建議：維持盈利預(yù)測(cè)：看好公司強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力、臨床執(zhí)行力及商業(yè)化推進(jìn)能力。我們預(yù)測(cè)公司

2023

年-2025

年收入為

6.12

億元、

13.77

億元、

23.26

億元，

分別同比增長

2108%、125%、69%；歸母凈利潤為-6.95

億元、

-2.68

億元、1.03

億元，

EPS

分別為-1.74/-0.67/0.26

元，看好公司產(chǎn)品上市后商業(yè)化運(yùn)營能力，地舒及阿達(dá)木產(chǎn)品持續(xù)放量，以及后續(xù)創(chuàng)新靶點(diǎn)管線持續(xù)不斷的推陳出新。采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值方法，維持公司估值為

128.32

億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)

32.11

元；

維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品上市后商業(yè)化表現(xiàn)不及預(yù)期，創(chuàng)新藥海外臨床進(jìn)度低于預(yù)期。272.1.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的創(chuàng)新藥公司——信立泰：心血管慢病領(lǐng)域龍頭，轉(zhuǎn)型創(chuàng)新迎來收獲期

多款創(chuàng)新品種布局高血壓及心衰領(lǐng)域，未來協(xié)同銷售放量可期公司已形成以心腦血管為核心的創(chuàng)新產(chǎn)品管線，心血管占比約50%，

高血壓管線公司圍繞阿利沙坦酯，布局了

1

類新藥

S086（高血壓、慢性心衰適應(yīng)癥）、首個(gè)國產(chǎn)

ARB/CCB

類

2

類復(fù)方制劑

SAL0107、

ARB/利尿劑類

2

類復(fù)方制劑

SAL0108，這些產(chǎn)品上市后將有針對(duì)性地覆蓋不同細(xì)分市場領(lǐng)域，滿足更多未被滿足的臨床需求；心衰以

07、

086

為代表布局

5

個(gè)產(chǎn)品；抗凝血及卒中預(yù)防以

0104

為代表布局

4

個(gè)產(chǎn)品；預(yù)計(jì)未來幾年內(nèi)，公司將有一批優(yōu)秀產(chǎn)品快速上市，慢病領(lǐng)域產(chǎn)品管線快速豐富，助力公司盈利能力提升。

恩那度司他獲批在即，腎性貧血領(lǐng)域大品種腎性貧血作為

CKD

常見并發(fā)癥之一,

其患病率隨

CKD

疾病進(jìn)展而逐漸升高，

中國患病人數(shù)達(dá)

1.323

億；

相較現(xiàn)有療法恩那度司他刺激內(nèi)源性

EPO生成更接近生理濃度，平穩(wěn)可控升高血紅蛋白，此外還具有一天一次口服給藥，用藥依從性好，藥物相互作用風(fēng)險(xiǎn)低、無需按體重調(diào)整等優(yōu)勢(shì)。

恩那度司他預(yù)期

2023

年獲批，有望成為國內(nèi)第二款

HIF-PHI

藥物，

對(duì)標(biāo)羅沙司他，有望快速放量。

氯吡格雷集采利空釋放，傳統(tǒng)仿制藥提供穩(wěn)定現(xiàn)金流公司制劑業(yè)務(wù)部分

2019

年實(shí)現(xiàn)收入

37.7

億元，氫氯吡格雷（泰嘉）在“4+7”

帶量采購擴(kuò)圍中意外丟標(biāo)致使

2020

年制劑板塊收入下滑，實(shí)現(xiàn)收入

21.6

億元，到達(dá)底部；

2021

年實(shí)現(xiàn)收入

25.9億元，核心品種為阿利沙坦、氫氯吡格雷；從

2021

年開始業(yè)績開啟反彈，雖然新冠疫情短期影響信立坦放量節(jié)奏，但隨著公司創(chuàng)新品種的密集申報(bào)上市，集采后時(shí)代創(chuàng)新再出發(fā)，業(yè)績有望重回高增長賽道。

投資建議維持盈利預(yù)測(cè)：考慮到公司創(chuàng)新管線穩(wěn)步推進(jìn)，

泰嘉集采影響已逐漸減弱，多款創(chuàng)新產(chǎn)品即將報(bào)產(chǎn)獲批上市，維持前期盈利預(yù)測(cè)，即我們預(yù)計(jì)

2023-2025

年信立泰收入為

40.67/50.38/65.75

億元，增速

為

16.8%/23.9%/30.5%

，

歸

母

凈

利

潤

分

別

為7.37/9.72/12.53

億元，增速為15.6%/32.0%/28.8%，

EPS

分別為

0.66/0.87/1.12

元，對(duì)應(yīng)

2023

年

5

月

11

日的

34.61元/股收盤價(jià)，

PE

分別為

52/40/31

X。

維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示新藥研發(fā)不及預(yù)期，

市場競爭加劇，產(chǎn)品上市后商業(yè)化表現(xiàn)不及預(yù)期，集采中標(biāo)及降價(jià)影響，新冠疫情反復(fù)。282.1.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的制劑公司——誠意藥業(yè)疫情影響制劑板塊，氨糖醫(yī)保去限后預(yù)期穩(wěn)健增長公司利尿類、維生素類藥物在2022年及2023Q1的營收持續(xù)下降，主要是受到疫情期間醫(yī)療機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)量下滑所致。隨著氨基葡萄糖制劑在2023年1月份醫(yī)保去除工傷醫(yī)保限制后，我們預(yù)期氨糖制劑將實(shí)現(xiàn)較快增長。魚油保健品開始銷售2022年度，公司新增了四款規(guī)格的保健食品“玉中優(yōu)?魚油軟膠囊”、“魚勝康?魚油軟膠囊”、“三康?魚油軟膠囊”、“瓦塞帕?魚油軟膠囊，計(jì)劃通過線上線下多渠道引流和動(dòng)銷推廣，我們預(yù)期魚油產(chǎn)業(yè)鏈將是公司未來增長的巨大動(dòng)力。盈利預(yù)測(cè)及投資建議：維持盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為8.88/12.50/17.97億元，2023-2025年EPS分別為0.86/1.25/1.85元，對(duì)應(yīng)2023年5月11號(hào)16.59元/股股價(jià)，2023-2025年P(guān)E分別為19/13/9倍，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示魚油業(yè)務(wù)注冊(cè)報(bào)批及銷售不及預(yù)期；氨糖收入不及預(yù)期；中美關(guān)系的不確定性292.1.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的制劑公司——衛(wèi)信康：業(yè)績持續(xù)高增長，多個(gè)新產(chǎn)品高速放量多個(gè)新產(chǎn)品快速放量，在研管線儲(chǔ)備豐富：2022年，公司獨(dú)家仿制藥多種微量元素注射液（40ML）銷售收入1.82億元，同比增長232.17%；國內(nèi)獨(dú)家產(chǎn)品小兒多種維生素注射液（13）銷售收入0.45億元，同比增長52.97%；另外小兒復(fù)方氨基酸注射液(19AA-I)、注射用多種維生素（13）（10/3）、復(fù)方氨基酸注射液（20AA）3個(gè)產(chǎn)品獲批上市。公司主要在研項(xiàng)目30項(xiàng)以上，管線儲(chǔ)備豐富；2022年內(nèi)鹽酸多巴胺注射液、多種微量元素注射液（Ⅰ）、多種微量元素注射液（Ⅲ）、門冬氨酸鉀注射液、門冬氨酸鉀鎂注射液5個(gè)藥品注冊(cè)申請(qǐng)也獲得受理。投資建議：維持公司盈利預(yù)測(cè)：預(yù)期公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為18.61/25.31/32.32億元；預(yù)期2023-2025年EPS分別為0.71/0.99/1.36元，對(duì)應(yīng)2023年5月11日13.73元/股收盤價(jià)，PE分別為19/14/10倍；維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：核心產(chǎn)品醫(yī)保降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、集采風(fēng)險(xiǎn)302.1.細(xì)分板塊回顧與受益標(biāo)的制劑公司——泰恩康：業(yè)績符合預(yù)期，在研管線豐富男科藥物協(xié)同銷售高增長：2022年公司“愛廷玖”鹽酸達(dá)泊西汀片的銷售收入已超過2

億元，在男科領(lǐng)域品牌優(yōu)勢(shì)明顯。2022年8月公司治療陽痿（ED）的藥物“愛廷威”上市銷售，與愛廷玖具備協(xié)同效應(yīng)。自研+引進(jìn)權(quán)益，在研管線豐富：公司在研管線充足，自研管線包括改良型新藥膠束產(chǎn)品、雷珠單抗等生物類似藥、眼科和老年慢病等藥物。2023年2月，公司收購江蘇博創(chuàng)園50%股權(quán)，其核心產(chǎn)品CKBA為全球創(chuàng)新小分子藥物；目前全球僅有蘆可替尼藥物有白癜風(fēng)適應(yīng)癥，公司將會(huì)盡快開展CKBA白癜風(fēng)適應(yīng)癥的2期臨床。盈利預(yù)測(cè)及投資建議：維持公司盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為10.12/12.83/15.45億元，2023-2025年EPS分別為1.26/1.77/2.35元，對(duì)應(yīng)2023年5月11號(hào)35.20元/股股價(jià)，2023-2025年P(guān)E分別為28/20/15倍，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品推廣放量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、代理產(chǎn)品供貨不足風(fēng)險(xiǎn)312.2.CXO行業(yè)：海外整體依然處于景氣度中

美國投融資情況同比呈現(xiàn)下降，但從歷史維度來看，依然處于高點(diǎn)：2022年美國生物醫(yī)藥行業(yè)投融資規(guī)模為307億美元，同比下降21.2%，但依然是歷史行業(yè)第二高的年度。從環(huán)比季度來看，22Q4生物醫(yī)藥行業(yè)投融資規(guī)模為56.7億美元，相對(duì)22Q3的50.9億美元已經(jīng)逐漸趨于穩(wěn)健向上。

全球TOP15藥企研發(fā)投入維持穩(wěn)健增長：2022年全球TOP15藥企研發(fā)投入合計(jì)規(guī)模為1270億美元，同比增長4.2%，其中22Q4和23Q1單季度研發(fā)投入（不包括羅氏）為314億美元和275億美元，分別同比增長28.8%和18.2%，繼續(xù)保持高景氣度增長。圖：全球TOP

15藥企研發(fā)投入變化情況（億美元）圖：美國生物醫(yī)藥行業(yè)投融資規(guī)模變化情況（億美元）1,4001,2001,00080020%15%10%5%1,2701,2181,082$45016001400390$400$350$300$250$200$150$100$50980307

1200902296881

884807

797

798

81982677110008006004002000715199187600133400110104275830%645852

52

48

51

53200470-5%$0TOP15跨國藥企研發(fā)投入（億美元）YOYdealvaluedealcount。（注釋：22Q4單季度數(shù)據(jù)未包含羅氏；23Q1單季度數(shù)據(jù)未包括羅氏、武田、諾和諾德。）322.2.CXO行業(yè)：國內(nèi)研發(fā)投入有所放緩，景氣度呈現(xiàn)壓力

國內(nèi)醫(yī)藥上市公司研發(fā)投入增速相對(duì)呈現(xiàn)放緩：2022年港股醫(yī)藥、Biotech企業(yè)、A股醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入合計(jì)規(guī)模分別為251億元（+21.2%）、501億元（+8.0%）、1003億元（+15.7%），相對(duì)21年均有所放緩，其中尤其是Biotech企業(yè)研發(fā)投入中的許可費(fèi)、里程碑費(fèi)用等減少明顯，若扣除許可費(fèi)、里程碑等費(fèi)用，Biotech企業(yè)研發(fā)投入同比增速為14.8%。

國內(nèi)投融資數(shù)據(jù)自2021年Q3逐漸呈現(xiàn)趨勢(shì)下降中，也對(duì)行業(yè)景氣度有所影響：根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年國內(nèi)投融資項(xiàng)目數(shù)量和金額分別為326個(gè)和59.5億美元，分別同比下降32%和55%。圖：國內(nèi)A&H醫(yī)藥制造類公司研發(fā)投入及增長情況（億元）圖：國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)PEVC投資情況60$25$20$15$10$51200120%項(xiàng)目數(shù)量（個(gè)）金額（億美元）10035040302010010008006004002000100%80%60%40%20%0%8676795865014884643563451552752512381292202071559758644832312015$02016港股醫(yī)藥yoy（港股）201720182019Biotech企業(yè)yoy（Biotech）20202021A股醫(yī)藥yoy（A股）2022。（注釋：港股數(shù)據(jù)是未包含A+H個(gè)股和Biotech企業(yè)，以及A股也未包含Biotech數(shù)據(jù)；定義Biotech存在口徑差異，僅供參考）332.2.CXO行業(yè)——22年報(bào)及23Q1業(yè)績復(fù)盤：業(yè)績繼續(xù)呈現(xiàn)高速增長

CXO整體繼續(xù)呈現(xiàn)高速增長：24家A+H

CXO公司2022年合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1085.1億元，同比增長66.9%，若扣除藥明康德、凱萊英、博騰股份、藥明生物、泰格醫(yī)藥等公司與新冠直接相關(guān)的收入，我們測(cè)算22收入增速繼續(xù)維持30%~40%的增長，其中尤其是龍頭公司依然保持高速增長的趨勢(shì)。

仿制藥CRO繼續(xù)呈現(xiàn)高速增長趨勢(shì)以及CDMO公司常規(guī)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)恢復(fù)高速增長趨勢(shì)：以百誠醫(yī)藥、陽光諾和為例，仿制藥CRO在23Q1延續(xù)高速增長，以及凱萊英等公司在23Q1扣除大訂單業(yè)務(wù)后恢復(fù)高速增長。圖：23家CXO公司合計(jì)營業(yè)收入及其增速變化圖：核心CXO公司營業(yè)收入2022年和2023Q1增長情況1,20080%70%60%50%40%30%20%10%0%150%2022

2023Q11,085.166.9%1,00057.2%100%50%800686.939.6%600400200034.4%349.429.9%195.1462.029.0%260.027.9%24.8%0%200.310.1%148.12016114.9201586.0-50%-100%201420172018201920202021yoy2022

2023Q1CXO公司合計(jì)營業(yè)收入（億元）（注釋：CXO行業(yè)包括A+H的23家CXO公司，因方達(dá)控股與泰格醫(yī)藥重復(fù)不考慮）342.2.CXO行業(yè)——景氣度細(xì)分之一：CDMO細(xì)分景氣度趨勢(shì)不變核心CDMO公司管線數(shù)量繼續(xù)呈現(xiàn)高速增長：CDMO企業(yè)服務(wù)的管線數(shù)量在過

表：核心CDMO公司管線數(shù)量繼續(xù)呈現(xiàn)向上增長去3年中均呈現(xiàn)高速增長，例如藥明康德、凱萊英、博騰股份、九洲藥業(yè)、康龍化成2022年合計(jì)管線數(shù)量同比增速分別為40.5%/21.6%/21.7%/30.7%/6.4%。22年CDMO企業(yè)受益于大訂單收入端同比增速為85.48%，若扣除大訂單因素影響，增速為40%~45%，延續(xù)高速增長，另外考慮到23Q1凱萊英披露其常規(guī)小分201720182019202020212022合全藥業(yè)528109407561774095621745131825749194129357臨床前及臨床

I期階段臨床II期階段子CDMO業(yè)務(wù)同比增長為45%，我們維持判斷CDMO景氣度不變。臨床III期階段1621284250商業(yè)化項(xiàng)目合計(jì)693994124616662341圖：核心CDMO公司合計(jì)營業(yè)收入及增長情況（億元、2022年）凱萊英700600500400300200100090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9716261422414639臨床階段I/II期及臨床前III期1474223555297622730商業(yè)化階段合計(jì)323840139193215221328399博騰股份臨床二期及以前臨床III期新藥申請(qǐng)及上市合計(jì)69915528187342244123842281555084879489113449128267308359369九洲藥業(yè)I/II期330372192927035438405824976461III期11商業(yè)化1111162026合計(jì)259316378494651851康龍化成臨床前研究臨床I/II期臨床III期商業(yè)化2015201620172018201920202021202228370485749487202477542243080923024CDMO業(yè)務(wù)收入（億元）yoy（%）113515合計(jì)36456873910131078352.2.CXO行業(yè)——景氣度細(xì)分之一：仿制藥CRO維持高速增長趨勢(shì)

仿制藥CRO新簽訂單和營業(yè)收入均保持高速增長趨勢(shì)：2022年在國內(nèi)衛(wèi)生防控政策不斷變化的情況下，仿制藥CRO龍頭企業(yè)百誠醫(yī)藥、陽光諾和新簽訂單金額繼續(xù)呈現(xiàn)向上趨勢(shì)，另外從收入端來看，合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.84億元，同比增長47.9%，并在23Q1實(shí)現(xiàn)3.93億元營業(yè)收入，同比增長61.3%，延續(xù)高速增長的趨勢(shì)。

展望未來幾年，考慮到國內(nèi)仿制藥CRO企業(yè)繼續(xù)深化布局化學(xué)藥仿制藥業(yè)務(wù)，以及開始前瞻性布局中藥等CRO服務(wù)業(yè)務(wù)和CDMO業(yè)務(wù)，我們判斷未來3~5年，仿制藥CRO有望繼續(xù)呈現(xiàn)高速增長的趨勢(shì)。圖：百誠醫(yī)藥和陽光諾和新簽訂單情況（億元）圖：百誠醫(yī)藥和陽光諾和營業(yè)收入同比增長情況（億元）890%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1211.010.1765432101089.38.16.65.965.342.92.72.2202018201920202021陽光諾和20222023Q1201820192020陽光諾和20212022百誠醫(yī)藥yoy（合計(jì)）百誠醫(yī)藥（注釋：和整體業(yè)務(wù)略有差異，主要為個(gè)別公司其他業(yè)務(wù)帶來的誤差）362.2.CXO行業(yè)——中長期繼續(xù)看好國內(nèi)CXO行業(yè)，短期重點(diǎn)看好CDMO細(xì)分及仿制藥CRO細(xì)分

核心觀點(diǎn)：基于國內(nèi)工程師紅利優(yōu)勢(shì)依然存在以及產(chǎn)業(yè)區(qū)域優(yōu)勢(shì)，我們中長期繼續(xù)看好國內(nèi)CXO行業(yè)，短期重點(diǎn)看好國內(nèi)CDMO細(xì)分出現(xiàn)拐點(diǎn)機(jī)會(huì)和仿制藥CRO持續(xù)高業(yè)績?cè)鲩L，繼續(xù)推薦藥明康德、陽光諾和、百誠醫(yī)藥、九洲藥業(yè)、普蕊斯、凱萊英、博騰股份、美迪西、昭衍新藥、和元生物等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情進(jìn)展具有不確定性；相關(guān)公司海外并購及業(yè)務(wù)拓展具有不確定性；核心管理層及核心技術(shù)人員流失的風(fēng)險(xiǎn)。表：CXO公司盈利預(yù)測(cè)及估值情況歸母凈利潤（億元）2022A

2023E

2024E

2022A

2023E

2024E

2022A

2023E

2024E88.14

100.63

126.32

72.9%

14.2%

25.5%YOY（%）對(duì)應(yīng)PE市值（億元）投資評(píng)級(jí)16

買入603259603127688202300363603456002821301096688621688238301257藥明康德昭衍新藥美迪西博騰股份九洲藥業(yè)凱萊英百誠醫(yī)藥陽光諾和和元生物普蕊斯1991242123181282476686982432322369311435442106020202419232124302223910.743.3820.059.2133.021.941.560.390.7211.945.189.6812.4222.292.842.290.371.1214.42

92.7%

11.1%

20.8%7.02

19.8%

53.2%

35.5%8.37

282.8%

-51.7%

-13.5%16.69

45.3%

34.9%

34.4%22.27

208.9%

-32.5%

-0.1%3.893.270.451.5517

買入18

買入22

買入17

買入21

買入17

買入21

買入182

買入28

買入74.6%

46.4%

37.0%47.2%

46.8%

42.8%-28.1%

-5.1%

21.6%24.1%

55.6%

38.4%372.3.醫(yī)療設(shè)備——23Q1板塊業(yè)績恢復(fù)明顯?醫(yī)療設(shè)備板塊公司23Q1整體恢復(fù)趨勢(shì)明顯，主要因?yàn)?2Q1基數(shù)較低，部分公司Q1有疫情相關(guān)產(chǎn)品貢獻(xiàn)，部分公司22年12月業(yè)務(wù)受影響訂單拖延到23Q1執(zhí)行等原因。預(yù)計(jì)2023Q2在低基數(shù)基礎(chǔ)下，疊加招投標(biāo)進(jìn)度持續(xù)恢復(fù)，醫(yī)療新基建、千縣工程等多項(xiàng)工程政策正在持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)板塊業(yè)績將保持較好增長態(tài)勢(shì)。表：醫(yī)療設(shè)備板塊整體業(yè)績及盈利能力2018399.412019441.852020602.582021736.9720222023Q1265.52985.71199.42166.8613.59%16.15%8.05%營業(yè)總收入（億元）歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈利潤（億元）營業(yè)總收入YOY（%）歸母凈利潤YOY（%）扣非后歸母凈利潤YOY（%）毛利率（%）55.1949.0177.1961.62125.04118.2527.68%56.13%84.62%51.97%20.80%14.39%5.55%154.70137.8414.17%15.49%9.59%54.3951.7014.31%31.79%33.40%46.86%14.14%17.15%6.33%7.48%21.31%24.37%38.04%53.02%20.61%13.90%6.40%34.76%22.07%49.17%17.55%17.63%6.19%51.39%21.16%14.07%6.12%50.59%20.23%14.28%6.43%凈利率（%）銷售費(fèi)用率（%）管理費(fèi)用率（%)0.23%-0.25%8.26%0.84%-0.08%8.92%-1.11%10.49%103.45-0.01%10.00%26.54財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%）7.62%7.85%研發(fā)支出占營收比重（%）研發(fā)支出（億元）30.4236.4847.2865.7738*管理費(fèi)用率中不包括研發(fā)費(fèi)用率2.3.醫(yī)療設(shè)備——深入推進(jìn)醫(yī)療新基建，醫(yī)療資源下沉，促進(jìn)行業(yè)擴(kuò)容?深入推進(jìn)醫(yī)療新基建。2020年以來，醫(yī)療新基建逐步兌現(xiàn)，各地掀起醫(yī)院項(xiàng)目建設(shè)浪潮，新建醫(yī)院與老院改擴(kuò)建項(xiàng)目均有增加，從在建醫(yī)院工程信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)來看，2020、2021年各類型醫(yī)院建設(shè)項(xiàng)目立項(xiàng)數(shù)量同比分別增長81%、54%，較過去幾年顯著加速；2022年合計(jì)立項(xiàng)587個(gè)，數(shù)量較2021年有所下滑但仍保持較高水平，預(yù)計(jì)未來1-2年國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備等需求將持續(xù)釋放。圖：醫(yī)院立項(xiàng)項(xiàng)目數(shù)量8007006005004003002001000?持續(xù)推進(jìn)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴(kuò)容下沉?！笆奈濉币?guī)劃提到的加強(qiáng)醫(yī)療領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2021年11月，國家印發(fā)《“千縣工程”縣醫(yī)院綜合能力提升方案（2021-2025年）》，明確推動(dòng)省市優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源向縣域下沉，且方案提到2025年，全國至少1000家縣醫(yī)院達(dá)到三級(jí)醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)水平。2022年7月，國家印發(fā)《鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院服務(wù)能力標(biāo)準(zhǔn)》等3項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，為基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的醫(yī)療器械、基本藥品配備升級(jí)提供依據(jù)，其中，大批衛(wèi)生院要求升級(jí)胃鏡、CT等設(shè)備。2023年4月13日，國家重點(diǎn)介紹優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴(kuò)容下沉和區(qū)域均衡布局的情況，將繼續(xù)推進(jìn)臨床重點(diǎn)?？啤鞍偾f”工程，支持各地加強(qiáng)心血管外科、產(chǎn)科、骨科、麻醉、兒科、精神、病理等群眾就醫(yī)需求較高的專科，補(bǔ)齊專科資源短板?；鶎俞t(yī)療機(jī)構(gòu)提升診療水平，補(bǔ)齊相關(guān)醫(yī)療設(shè)備，有望帶來醫(yī)療器械采購?fù)⑿枨蟆?012

2013201420152016

2017201820192020

20212022392.3.醫(yī)療設(shè)備——深入推進(jìn)醫(yī)療新基建，醫(yī)療資源下沉，促進(jìn)行業(yè)擴(kuò)容?配置證促進(jìn)大型設(shè)備行業(yè)擴(kuò)容。2023年3月21日，國家發(fā)布《大型醫(yī)用設(shè)備配置許可管理目錄（2023年）》及相關(guān)政策解讀。將64排