2023年報業(yè)廣告?zhèn)髅叫袠I(yè)分析報告

2023年報業(yè)廣告?zhèn)髅叫袠I(yè)分析報告2023年5月目錄一、粵傳媒:具有優(yōu)質資源的傳統(tǒng)報業(yè)集團 3二、長期戰(zhàn)略逐漸清晰:“三化一大”打造綜合傳媒集團 6三、傳統(tǒng)資源產業(yè)化積極推進，體彩電商等項目不斷孵化落地 91、借助《足球報》打造云彩平臺，未來向全彩種發(fā)展 102、發(fā)揮物流配送優(yōu)勢，線上線下打造區(qū)域電商業(yè)務 12四、收購香榭麗進入戶外廣告市場，廣告營銷平臺雛形漸顯 131、戶外大屏LED廣告價值凸顯，行業(yè)將保持穩(wěn)定增長 132、收購香榭麗助力廣告營銷平臺 15五、盈利預測 18六、重點關注事項 191、股價催化劑 192、風險因素 19一、粵傳媒:具有優(yōu)質資源的傳統(tǒng)報業(yè)集團粵傳媒前身為廣州九州陽光傳媒股份有限公司，主營業(yè)務主要為中央、省、市各級報社和出版社提供印刷服務，同時兼營廣州日報及其系列報紙的廣告客戶代理、制作業(yè)務;過去幾年公司經營狀況不甚理想，印刷業(yè)務毛利率不斷下降，營收增長乏力;公司于2023年啟動重大資產重組，通過非公開發(fā)行股票向實際控制人廣州日報社全資子公司廣傳媒收購其旗下傳媒類經營性資產，2020年10月資產重組方案獲得證監(jiān)會審核通過，實現(xiàn)了廣州日報社經營類業(yè)務的整體上市;公司于12年7月更名為廣東廣州日報傳媒股份有限公司;資產注入后公司擁有了廣州日報社下屬優(yōu)質資產，包括《廣州日報》、《舞臺與銀幕》、《羊城地鐵報》、《老人報》等14張報紙的印刷、發(fā)行、廣告獨家排他經營權和新嫌體業(yè)務;公司營收和利潤規(guī)模隨之顯著提升，12年公司營收和利潤規(guī)模分別達到18.8億元和2.76億元，其中廣告和發(fā)行業(yè)務是公司營收重點，占到總營收的比重分別達到61%和23%;目前公司擁有員工近5000人，下設22家子公司，經營13家報刊以及2家網(wǎng)站;.廣報經營主要負責《廣州日報》的廣告、印刷、發(fā)行等經營工作，其中廣告業(yè)務目前是公司主要盈利來源，《廣州日報》不僅是華南地區(qū)發(fā)行量最大的報紙，也是全國第一份廣告收入過十億元的報紙;2022年《廣州日報》以165.68億元品牌價值位列中國報業(yè)第二名，僅次于《人民日報》;.大洋傳媒負責經營廣州日報社旗下的《老人報》、《舞臺與銀幕》、《嶺南少年報》、《廣州早報》、《新現(xiàn)代畫報》、《廣州文摘報》、《美食導報》、《大東方》、《共鳴》等9家系列報刊的廣告經營業(yè)務，大洋傳媒下屬先鋒報業(yè)負責《足球報》、《籃球先鋒報》等體育系列報刊的經營管理;地鐵報業(yè)公司負責《羊城地鐵報》的經營管理。.新媒體公司主要經營新媒體業(yè)務，擁有“大洋網(wǎng)”()和“求職網(wǎng)”等網(wǎng)站資產，其中大洋網(wǎng)是廣州市網(wǎng)絡主流媒體，區(qū)域綜合城市門戶網(wǎng)站;13年11月5日，公司公告稱將“廣州日報求職廣場網(wǎng)站有限公司”更名為“廣州廣游信息服務有限公司”，正式進入游戲娛樂行業(yè);.印刷板塊:公司擁有世界一流的報紙印刷設備，全自動化的報紙生產流程使得最大印刷能力達到654萬對開張/小時，公司印刷印刷能力已連續(xù)10年保持全國第一，同時也是亞洲地區(qū)規(guī)模最大的印刷廠之一，年印刷總收入近三億元;未來除報紙印刷外，將重點發(fā)展商業(yè)印刷和包裝印刷業(yè)務;.發(fā)行物流板塊:公司自辦發(fā)行系統(tǒng)目前擁有3000個發(fā)行投遞員、200輛發(fā)行車、100個直屬報刊站點，形成了覆蓋廣東珠三角地區(qū)高效的發(fā)行網(wǎng)絡;公司計劃通過整合現(xiàn)有龐大的報紙投遞、零售、運輸、發(fā)行站點和數(shù)據(jù)庫營銷及呼叫中心資源，打造現(xiàn)代物流信息配售平臺，加快推動由單純的報紙發(fā)行轉向多種經營業(yè)務發(fā)展，推進發(fā)行網(wǎng)絡向物流網(wǎng)絡轉變;公司實際控制人為廣州日報社，通過廣州傳媒控股有限公司和廣州大洋實業(yè)投資有限公司控制公司68.49%的股份;控股股東曾承諾，在政策允許條件下，未來將無條件允許上市公司購買其未注入的報刊采編業(yè)務資產，包括廣傳媒持有的贏周刊30%股權和第一財經有限公司(主營《第一財經日報》)25%股權、以及《看世界》、《南風窗》等以時政類內容為基礎的報刊雜志資產;二、長期戰(zhàn)略逐漸清晰:“三化一大”打造綜合傳媒集團公司長期目標是構建包括傳統(tǒng)紙媒、新媒體集群、戶外LED大屏媒體、影視動漫、游戲等業(yè)務在內的多元化綜合性文化傳媒集團;目前公司已經形成了傳統(tǒng)媒體(廣州日報+系列報)、新媒體集群(大洋網(wǎng)、網(wǎng)絡游戲、體彩、電子商務等)以及戶外LED大屏媒體(香榭麗傳媒)的多元化布局，公司表示后續(xù)將通過投資并購的外延式發(fā)展戰(zhàn)略推動公司的多元化發(fā)展;為了實現(xiàn)上述目標，公司提出了“三化一大”即“產業(yè)化、平臺化、移動化和大數(shù)據(jù)”的發(fā)展戰(zhàn)略，目前公司已經搭建起基于發(fā)展戰(zhàn)略、盈利能力以及產業(yè)布局為考量的投資并購平臺;產業(yè)化是指公司利用現(xiàn)有媒體的優(yōu)勢資源進行相應的產業(yè)化延伸發(fā)展，包括向社區(qū)報集群、游戲娛樂、藝術收藏、教育培訓、彩票娛樂等產業(yè)的拓展;以區(qū)域報為例，公司已經開辦了5張社區(qū)報(清遠、大瀝、增城、番禺、惠州五份社區(qū)報)，13年內爭取區(qū)域報數(shù)量達到10張，社區(qū)報容易復制，受互聯(lián)網(wǎng)沖擊較小，成本低回收期短，未來將通過向其他省市拓展進行區(qū)域復制打造社區(qū)報集群規(guī)模，并積極實現(xiàn)包括020在內的商業(yè)模式探索;平臺化是指對公司傳統(tǒng)優(yōu)勢資產和資源進行平臺化的整合和延伸，以打造出新的業(yè)務平臺和商業(yè)模式，發(fā)揮和挖掘現(xiàn)有資源的最大效應;公司提出的平臺戰(zhàn)略包括多種媒體互動營銷平臺、印刷生產大平臺、電商物流服務平臺、智能云媒體服務平臺;以多種媒體互動營銷平臺為例，公司目前已經組建了包括《廣州日報》、十多份系列報、大洋網(wǎng)、戶外LED屏等多媒介廣告資源平臺，打破了原先單一媒體營銷限制、實現(xiàn)了報刊、戶外、互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)媒體資源整合，為公司客戶提供多樣化的廣告宣傳選擇;.移動化是指公司將充分抓住移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展大潮，加大對移動互聯(lián)網(wǎng)技術應用的內部研發(fā)孵化，并適時進行有針對性的外延投資并購實現(xiàn)在移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的布局，推進移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務發(fā)展;內部孵化方面，公司目前已經成立專門的游戲公司進行游戲業(yè)務的布局，游戲業(yè)務將充分發(fā)揮公司的客戶、受眾、媒體等資源優(yōu)勢，并有利于公司把控移動互聯(lián)網(wǎng)入口，并帶來財務上的收入貢獻;.大數(shù)據(jù):研究數(shù)據(jù)發(fā)掘技術，開發(fā)數(shù)據(jù)分析工具，利用數(shù)據(jù)資源驅動傳統(tǒng)媒體轉型;公司已于12年底成立廣報數(shù)據(jù)科技公司，在原來數(shù)據(jù)業(yè)務基礎上著力發(fā)展數(shù)據(jù)分析及其相關咨詢業(yè)務，運用數(shù)據(jù)挖掘、人工智能分析技術，面向政府部門、社會機構和商業(yè)組織決策提供數(shù)據(jù)分析服務，為公司向互聯(lián)網(wǎng)轉型提供數(shù)據(jù)支撐，同時也有利于公司進入利潤率較高的咨詢業(yè)，更好完善公司業(yè)務結構，促進實現(xiàn)公司整體戰(zhàn)略目標;公司已初步搭建起以公司經營投資部、新媒體公司和廣報投資公司組成的投資平臺，公司表示將充分利用上市公司資本運作平臺優(yōu)勢，抓住當前文化傳媒行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的窗口期，通過投資并購，進入新媒體領域，推動多元化發(fā)展。.公司經營投資部主要負責符合公司發(fā)展戰(zhàn)略方向的重大戰(zhàn)略投資并購項目;.新媒體公司負責新媒體領域高成長性、高附加值的新媒體項目;.廣報投資公司負責有助于實現(xiàn)公司多元化戰(zhàn)略部署和傳媒產業(yè)鏈布局的投資項目。三、傳統(tǒng)資源產業(yè)化積極推進，體彩電商等項目不斷孵化落地公司旗下的《廣州日報》、《老人報》和《足球報》等優(yōu)質資源是公司進行相應產業(yè)化延伸(老人產業(yè)、體育產業(yè)和藝術品產業(yè))的基礎和優(yōu)勢，公司目前已經積極推進云彩平臺、“宅之便”電子商務等項目的孵化落地;云彩平臺借助《足球報》、《足球大贏家》積累的權威資訊優(yōu)勢和廣大受眾基礎已于近期上線，后續(xù)將發(fā)展為全彩種購彩平臺;借助公司便捷通暢的發(fā)行配送網(wǎng)絡而搭建的“宅之便”電商業(yè)務，目前已構建了包括“線下(連鎖店、報紙宣傳、DM直郵、投遞員宣傳)+線上(商網(wǎng)站、二維碼、呼叫中心)”的立體化銷售體系，未來有望打造成為“廣州第一管家”;上述項目的相繼落地充分體現(xiàn)了公司管理層積極拓展的管理作風，也將會帶來優(yōu)質資源產業(yè)價值的充分釋放;1、借助《足球報》打造云彩平臺，未來向全彩種發(fā)展先鋒報業(yè)旗下的《足球報》擁有強大的采編隊伍和豐富的信息資源，每周高達540萬份的發(fā)行量也使其成為中國發(fā)行量最大、報道最權威的體育報;伴隨著中國足球彩票的發(fā)展，《足球報》社也同步推出了足彩專刊《足球大贏家》，現(xiàn)每期發(fā)行量超過100萬份，已成為中國發(fā)行量第一的足彩?？?借助《足球報》和《足球大贏家》積累的權威資訊優(yōu)勢和廣大受眾基拙，公司積極支持先鋒報業(yè)進入互聯(lián)網(wǎng)彩票銷行業(yè)，其打造的彩票代購平臺—云彩彩票已于2022年10月8日正式上線，目前客戶可通過登錄互聯(lián)網(wǎng)，下載安卓手機客戶端或關注云彩微信的方式實現(xiàn)網(wǎng)絡購彩;目前云彩平臺的主打重點為足彩業(yè)務，除了售彩傭金收入外，借助公司積累的專家和內容資源，通過提供專業(yè)購彩資訊信息并獲取增值收益;公司未來目標是希望將云彩平臺打造成全彩種互聯(lián)網(wǎng)售彩平臺;互聯(lián)網(wǎng)售彩的廣闊空間為公司這塊業(yè)務提供了想象空間;2021年全國售彩規(guī)模達到2615億元，預計未來5年彩票行業(yè)將保持CAGR15%的增長水平，2020年售彩規(guī)模將達到4000億元;12年我國互聯(lián)網(wǎng)售彩規(guī)模為230億元，同比增長53%,占彩票總銷售額的8.9%;按照海外國家網(wǎng)絡售彩占比20%-40%的比例測算，理論上講，2020年我國互聯(lián)網(wǎng)彩票網(wǎng)絡售彩的規(guī)模將達到800-1600億元;2、發(fā)揮物流配送優(yōu)勢，線上線下打造區(qū)域電商業(yè)務公司自辦發(fā)行系統(tǒng)目前擁有3000多位發(fā)行投遞員、200多輛發(fā)行車、以及100多個直屬報刊站點，目前已基本形成覆蓋廣東珠三角地區(qū)的高效發(fā)行網(wǎng)絡;公司計劃通過整合現(xiàn)有龐大的報紙投遞、零售、運輸、發(fā)行站點和數(shù)據(jù)庫營銷及呼叫中心資源，加快推動由單純的報紙發(fā)行轉向多種經營業(yè)務發(fā)展;公司目前重點發(fā)展的“最后一公里”配送業(yè)務、大宗商品貨運業(yè)務、“宅之便”連鎖及電商銷售業(yè)務等項目均在積極推進匯總，未來均有望打造成收入千萬級的新業(yè)務;“宅之便”是廣報經營發(fā)行分公司擁有超過10年以上的物流配送品牌，并擁有眾多便民服務配送站點;公司通過將上述站點打造成為報媒與讀者的銷售與展示窗口，并引進眾多知名企業(yè)的優(yōu)質平價產品來為客戶提供日常生活用品的展示、銷售和配送服務;同時公司線上的“宅之便”電子商城網(wǎng)站已經上線，消費者可通過“宅之便”網(wǎng)站直接購買百貨用品、食用油、辦公用品、洗滌用品等產品;借助公司的發(fā)行網(wǎng)絡和配送優(yōu)勢，“宅之便”電商業(yè)務已經構建了包括“線下(連鎖店、報紙宣傳、DM直郵、投遞員宣傳)+線上(電商網(wǎng)站、二維碼、呼叫中心)”的立體化銷售體系，未來隨著業(yè)務功能的完善和延伸，未來有望打造成為“廣州第一管家”;四、收購香榭麗進入戶外廣告市場，廣告營銷平臺雛形漸顯1、戶外大屏LED廣告價值凸顯，行業(yè)將保持穩(wěn)定增長戶外廣告媒體可細分為商業(yè)樓宇廣告、公交地鐵廣告、LED大屏幕廣告、賣場終端廣告、航空終端廣告等其他類型的電子屏廣告，其中以商業(yè)樓宇廣告、公交地鐵廣告和LED大屏幕廣告為主。根據(jù)易觀國際統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年我國戶外電子屏廣告市場規(guī)模為88.31億元，過去5年CAGR為16.14%;2022年第3季度，中國戶外電子屏廣告市場規(guī)模達到24.76億元，環(huán)比增長15.3%;其中商業(yè)樓宇廣告、公交地鐵廣告和LED大屏幕廣告占比分列前三名，分別占比37.6%,20.9%和17.8%。戶外LED大屏幕因其全彩屏高清晰、高零度、可實現(xiàn)圖文聲像同步播放以及人屏互動的特征成為備受關注的戶外廣告形式，一般戶外LED大屏幕主要集中于重要商圈和交通要道，覆蓋的高質量受眾群體均具有較強消費能力，其強化受眾品牌認知的廣告效果也越來越得到廣告主和品牌客戶的認可;同時戶外LED大屏新媒體緊跟新媒體技術進步，融合微博、LBS地理定位、人臉識別等社交媒體和移動終端應用，并向全國聯(lián)網(wǎng)的互動式廣告發(fā)布平臺發(fā)展，這都會為產業(yè)帶來更大的發(fā)展和想象空間;2020年我國戶外LED大屏幕廣告市場收入規(guī)模達到12.15億元，同比增長35.5%，預計12年市場規(guī)模為15.93億元，目前一二線城市的LED市場競爭已經趨于成熟，行業(yè)的主要參與者包括郁金香傳媒、香榭麗傳媒和鳳凰都市傳媒已經占據(jù)了一二線城市極具市場價值的400多塊戶外大屏;行業(yè)未來增長主要來自廣告主營銷下沉而帶來三四線城市戶外廣告市場的崛起，以及整體經營效益的提高帶來行業(yè)規(guī)?；图谢l(fā)展，預計未來行業(yè)將保持在15%-20%的增速水平;2、收購香榭麗助力廣告營銷平臺公司及其全資子公司新媒體公司擬以現(xiàn)金和發(fā)行股份相結合的方式購買香榭麗傳媒100%的股權，交易對價為4.5億元;其中以10.92元/股的價格向特定對象發(fā)行3319.64萬股購買香榭麗80.56%股權，以支付現(xiàn)金8750萬元購買香榭麗19.44%的股權;香榭麗承諾13-16年實現(xiàn)凈利潤分別不低于4600萬元、5683萬元、6870萬元和8156萬元;如在承諾期內實際實現(xiàn)的凈利潤總和超出承諾利潤總額，則超出部分的40%將用以獎勵以葉玫為主的香榭麗管理團隊;香榭麗傳媒作為我國戶外LED大屏行業(yè)的領先企業(yè)，經過多年發(fā)展，形成了覆蓋全國主要城市的戶外LED媒體資源網(wǎng)絡，并與大量優(yōu)質公司建立了穩(wěn)定的合作關系;伴隨著戶外LED廣告規(guī)模的增長，香榭麗營收規(guī)模也快速成長，10至12年分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.16億元、1.74億元、2.40億元，年復合增長率達43.79%，實現(xiàn)凈利潤2535.26萬元、3647.28萬元和3695.35萬元，年復合增長率達20.73%;按照屏幕經營權歸屬不同，戶外大型LED屏幕資源可以分為自主經營屏幕和代理屏幕兩種。香榭麗傳媒目前經營的167塊戶外LED大屏幕中，自主經營屏幕數(shù)量為23塊，其中自有屏幕數(shù)量16塊，獨家經營屏幕數(shù)量7塊;代理屏幕數(shù)量144塊，其中緊密式代理屏幕33塊和松散式代理屏幕111塊，總面積超過26,500平方米;憑借對屏幕資源的有效運營，香榭麗傳媒毛利率始終維持在50%左右。按照客戶投放果道的不同，香榭麗傳媒的廣告客戶以果道客戶為主，銷售金額占比在60%以上，直接客戶占比接近30%左右，公司的廣告客戶主要包括汽車、酒類、食品飲料、數(shù)碼家電、化妝品、金融保險等行業(yè)知名企業(yè)，香榭麗通過與客戶簽仃合作協(xié)議，在客戶提出的點位、播出時間、頻次等播出要求為其投放廣告。借助本次收購，公司的多種媒體互動營銷廣告平臺將擴展至戶外LED大屏新媒體領域，豐富了公司的廣告發(fā)布平臺，提高了公司的整體廣告經營和整合營銷能力;香榭麗依托公司提供的資金、客戶、果道、品牌和公共資源的支持，有望快速搭建基本覆蓋三線城市的全國最大戶外LED大屏媒體運營平臺，占據(jù)并鞏固行業(yè)龍頭地位并擴大市場影響力;本次收購也將體現(xiàn)良好的協(xié)同效應，雙方將實現(xiàn)客戶資源的共享和互補，通過共同組建業(yè)務開發(fā)團隊，提供更加豐富全面的整合營銷服務實現(xiàn)對現(xiàn)有客戶資源的二次開發(fā)，并深度挖掘新客戶的整合營銷需求;收購香榭麗傳媒是公司實踐戰(zhàn)略的第一步，更彰顯了公司管理層戰(zhàn)略轉型的力度和信心;公司表示將充分利用外延式發(fā)展戰(zhàn)略主要是立足于公司的多種媒體廣告互動營銷平臺，通過發(fā)行股份、現(xiàn)金收購等多種手段，并購具有獨特業(yè)務優(yōu)勢和競爭實力、能夠和公司現(xiàn)有業(yè)務產生協(xié)同效應的相關公司來快速推進公司業(yè)務擴張和企業(yè)轉型升級。五、盈利預測公司長期發(fā)展戰(zhàn)略“三化一大”即“產業(yè)化、平臺化、移動化和大數(shù)據(jù)”逐漸清晰，并已搭建起基于發(fā)展戰(zhàn)略、盈利能力以及產業(yè)布局為考量的投資并購平臺，公司表示未來將通過投資并購的外延式發(fā)展戰(zhàn)略推動公司多元化發(fā)展，公司長期目標是構建包括傳統(tǒng)紙媒、新媒體集群、戶外LED大屏媒體、影視動漫、游戲等業(yè)務在內的多元化綜合性文化傳媒集團;收購香榭麗傳媒是公司實踐戰(zhàn)略的第一步，本次收購不僅使得公司媒體互動營銷廣告平臺延伸至戶外LED大屏領域，提升公司整體廣告經營和整合營銷能力，更彰顯了公司管理層戰(zhàn)略轉型的力度和信心;包括廣游信息游戲發(fā)行平臺業(yè)務、云彩彩票采購平臺、宅之便電子商務項目的孵化和布局，充分表明公司積極擁抱新媒體業(yè)務的心態(tài)和決心;我們認為隨著公司戰(zhàn)略的清晰釋放以及項目的不斷落地，之前受困于傳統(tǒng)媒體估值難以提升的困境得以打破;我們認為投資者可以樂觀看待公司未來的戰(zhàn)略轉型推進;業(yè)績回顧與投資建議:公司前三季度實現(xiàn)營收11.95億元，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤為2.32億元，分別同比增長一2.78%和2.18%;前三季度EPS為0.34元;本次收購的香榭麗傳媒承諾13-15年凈利潤分別不低于4553萬元、5683萬元和8156萬元，本次交易完成后公司給出的13-14年備考利潤指引為32327.96萬元、33626.71萬元;按照增發(fā)攤薄后股本(增發(fā)3319萬股，增發(fā)后總股本為7.25億股)計算的EPS為0.45元和0.46元。六、重點關注事項1、股價催化劑外延戰(zhàn)略穩(wěn)步推進;產業(yè)鏈延伸;宏觀經濟回升帶來廣告回暖;游戲業(yè)務取得超預期進展。2、風險因素傳統(tǒng)媒體遭遇新媒體沖擊;并購整合風險;宏觀經濟放緩。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術消防安防公司和聯(lián)合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業(yè)的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現(xiàn)了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠實現(xiàn)“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產的電梯都是在中國生產，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網(wǎng)絡。如果說新機生產具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網(wǎng)絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經驗。②體現(xiàn)在生產和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調那樣具有世界一流自主技術的企業(yè)。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉移的技術，并且通過變頻技術崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術能力在80年代已經躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術轉移決心較大，日立研發(fā)中心轉移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權結構民營股權結構不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經理人控制，職業(yè)經理人與老板的差異在于經理人更關注短期業(yè)績，老板需要關心長