汽車行業(yè)專題報告：景氣復(fù)蘇業(yè)績回暖-20210505-東吳正文版

證券研究報告·行業(yè)研究·汽車汽車專題報告景氣復(fù)蘇，業(yè)績回暖2021年

05月

05日增持（維持）投資要點

疫情作用下

2020H1行業(yè)下行，H2行業(yè)整體反彈加速回暖；

2021Q1芯片短缺影響超我們預(yù)期。乘用車行業(yè)整體自2019年末終端需求復(fù)蘇上行趨勢明顯，20年上半年疫情爆發(fā)打亂行業(yè)回暖節(jié)奏，行業(yè)產(chǎn)批以及終端需求再度被壓制；Q2疫情初步控制后，行業(yè)整體加速反彈，Q4產(chǎn)批及業(yè)績表現(xiàn)總體超我們預(yù)期。指標佐證：2020H2產(chǎn)批零同比先后轉(zhuǎn)正并維持，中低端消費占比增加+2020年電動車滲透率持續(xù)提升。2021Q1乘用車實際運行情況：從量庫價三個維度進行分析，受疫情及芯片短缺影響，產(chǎn)銷層面Q1產(chǎn)批同比2019年微降，需求復(fù)蘇強勢，零售同比微增，庫存層面Q1企業(yè)&渠道庫存均下降。受芯片短缺影響我們預(yù)計4月企業(yè)端持續(xù)去庫，渠道端庫存微增。價格層面1-4月折扣率穩(wěn)中小幅收窄。行業(yè)走勢汽車滬深30071%57%43%29%14%0%-14%2020-052020-092021-01

2020年報&2021一季報財務(wù)指標分析：多因素作用下盈利能力趨穩(wěn)。2020年疫情背景下汽車市場遭受負面影響，但短期負面影響不改國內(nèi)乘用車市場整體的復(fù)蘇趨勢，2020H2實現(xiàn)強勁增長。2021年初芯片短缺使得汽車市場生產(chǎn)端再次受到不利影響。相關(guān)研究1、《汽車行業(yè)周報：4月累計批發(fā)同比

2019年+1%，優(yōu)中選優(yōu)》2021-04-25①成長能力：1）疫情影響2020Q1整車營收負增長，自Q2起需求強勢復(fù)蘇，Q3-Q4汽車板塊整體保持高速增長，2020年整車營收正增長。2021Q1行業(yè)整體及細分子行業(yè)營收同比2019Q1為正，整體恢復(fù)明顯；

2、《汽車行業(yè)點評報告：上海2）電動智能化背景下，新一輪行業(yè)紅利來臨，格局有望重塑，自主品牌崛起趨勢明顯。產(chǎn)業(yè)鏈對研發(fā)投入始終保持高水平，2020年行業(yè)整體研發(fā)投入回升，技術(shù)人員占比穩(wěn)步提升。3）2020&2021Q1行業(yè)整體固定資產(chǎn)增幅放緩，在建工程投資下降，資本支出高峰已過。車展火熱，自主新舊勢力全面向上》2021-04-213、《汽車行業(yè)點評報告：華為新品發(fā)布會亮點剖析》2021-04-19②盈利能力：1）2020年行業(yè)整體歸母凈利潤上升，2021Q1同比2019Q1行業(yè)整體歸母凈利潤同比+30.7%，已恢復(fù)并超越疫情前水平。2）2020年行業(yè)整體毛利率&凈利率走勢分化，2020Q1同環(huán)比均實現(xiàn)增長，同時行業(yè)2020年期間費用率均實現(xiàn)下降，控費能力提升。ROE見底企穩(wěn)。③營運能力：2020年需求下疫情影響導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈庫存及應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)拉長，2021Q1存貨周轉(zhuǎn)加速，環(huán)比明顯改善；產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2020年仍然實現(xiàn)小幅上升。

我們預(yù)計

2021Q2產(chǎn)批零售同比-5%-0%，渠道微幅補庫，折扣率小幅收窄。主要原因為：1）2020Q2汽車行業(yè)疫情影響減弱，產(chǎn)批零、營收及凈利潤進入上行階段，基數(shù)較高。2）2021Q2芯片短缺，汽車生產(chǎn)受限，終端折扣保持在較低水平并有望收窄。3）每年二季度各月為季節(jié)性補庫月份，下游需求放緩，2021Q2渠道庫存預(yù)計小幅增加。

投資建議：業(yè)績?yōu)橥?，?yōu)中選優(yōu)鑒于市場風格轉(zhuǎn)變+板塊估值處于歷史高位+行業(yè)處在百年變革中，2021年汽車板塊投資策略從全面看多轉(zhuǎn)為優(yōu)中選優(yōu)。符合優(yōu)中選優(yōu)的個股標準

：1）已經(jīng)積極應(yīng)對變革能夠在未來產(chǎn)業(yè)中有明確地位；2）2021-2022年處于明確向上的業(yè)績周期；3）業(yè)績增長能夠很好消化估值。整車板塊優(yōu)選新車周期明確向上且積極應(yīng)對電動智能轉(zhuǎn)型的優(yōu)秀民營企業(yè)：推薦長城汽車+吉利汽車。零部件板塊優(yōu)選未來在電動/智能賽道有自身位置且業(yè)績向上周期：推薦福耀玻璃+拓普集團+中國汽研+德賽西威+華陽集團+華域汽車，關(guān)注星宇股份。

風險提示：疫情控制低于預(yù)期；乘用車需求復(fù)蘇幅度低于預(yù)期。1/26東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)專題報告內(nèi)容目錄1.2020行業(yè)回顧：H1疫情打亂復(fù)蘇節(jié)奏，H2行業(yè)高增長..........................................................52.2021Q1行業(yè)量-庫-價：產(chǎn)批同比

2019年微降.............................................................................92.1.產(chǎn)銷層面：Q1產(chǎn)批同比2019年小幅下滑，零售微增.....................................................92.2.庫存層面：Q1企業(yè)&渠道庫存均下降................................................................................92.3.價格層面：1-4月折扣率小幅收窄....................................................................................103.2020&2021Q1行業(yè)財務(wù)分析：多因素作用下盈利能力趨穩(wěn)...................................................123.1.成長能力：2020&2021Q1營收保持增長，資本開支高峰已過......................................123.2.盈利能力：2020&2021Q1整體ROE趨穩(wěn)........................................................................153.3.營運能力：20年存貨/應(yīng)收周轉(zhuǎn)變慢，21Q1周轉(zhuǎn)加速，現(xiàn)金流小幅改善...................194.2021Q2業(yè)績展望：芯片影響持續(xù)，行業(yè)見底企穩(wěn)

...................................................................245.投資建議：業(yè)績?yōu)橥?，?yōu)中選優(yōu)

................................................................................................246.風險提示

........................................................................................................................................252/26東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)專題報告圖表目錄圖

1：乘用車-房地產(chǎn)-GDP三者

2006-2020年走勢比較.................................................................5圖

2：2006-2021Q1乘用車銷量走勢.................................................................................................6圖

3：傳統(tǒng)車上險銷量情況/萬輛.......................................................................................................6圖

4：2020H2三四五線城市銷量占比明顯上升高于同期..............................................................6圖

5：乘用車各價格帶消費占比變化趨勢........................................................................................7圖

6：2021/3新能源汽車滲透率環(huán)比+2.18pct..................................................................................7圖

7：2021/3狹義乘用車產(chǎn)量同比+86%（萬輛）..........................................................................9圖

8：2021/3狹義乘用車批發(fā)同比+83.3%（萬輛）.......................................................................9圖

9：2021/3狹義乘用車零售同比+64.6%（萬輛）.......................................................................9圖

10：2021/3新能源乘用車批發(fā)同比+315.9%（萬輛）...............................................................9圖

11：2021Q1傳統(tǒng)車企業(yè)庫存減少

13.7萬輛/萬輛....................................................................10圖

12：2021年

3月企業(yè)累計庫存為-62萬輛/萬輛........................................................................10圖

13：2021Q1傳統(tǒng)車渠道庫存降低

36.8萬輛/萬輛....................................................................10圖

14：2021年

3月渠道累計庫存為

333萬輛/萬輛......................................................................10圖

15：乘用車整體折扣率走勢（算數(shù)平均）................................................................................10圖

16：4月上核心車企/車型折扣率變化........................................................................................11圖

17：各子行業(yè)的單季度收入同比變化情況................................................................................13圖

18：2020年整車固定資產(chǎn)微增/在建工程下降..........................................................................13圖

19：2021Q1整車固定資產(chǎn)下降，在建工程環(huán)比小幅回升......................................................13圖

20：2020年零部件固定資產(chǎn)增速放緩&在建工程微降............................................................14圖

21：2021Q1零部件固定資產(chǎn)&在建工程同比下降...................................................................14圖

22：2020年整車/零部件無形資產(chǎn)同比+10.0%/+3.4%.............................................................14圖

23：2021Q1整車/零部件無形資產(chǎn)同比+12.4%/0.0%..............................................................14圖

24：2020年整車研發(fā)投入同比+2.9%........................................................................................14圖

25：2020年整車行業(yè)技術(shù)人員占比同比提升

0.1pct................................................................14圖

26：2020年零部件研發(fā)投入同比+3.7%....................................................................................15圖

27：2020年零部件行業(yè)技術(shù)人員占比同比提升

1.3pct............................................................15圖

28：各子行業(yè)的單季度歸母凈利潤同比變化情況....................................................................16圖

29：2020年整車行業(yè)投資收益同比+35.1%..............................................................................16圖

30：2021Q1整車行業(yè)投資收益同比+112.4%...........................................................................16圖

31：2021Q1整車毛利率/凈利率同比提升.................................................................................17圖

32：2021Q1零部件毛利率/凈利率環(huán)比提升.............................................................................17圖

33：2021Q1汽車服務(wù)毛利率/凈利率同環(huán)比均提升.................................................................17圖

34：2021Q1整車期間費用率同比下滑

4.8pct...........................................................................18圖

35：2021Q1零部件期間費用率同比下滑

3.7pct.......................................................................18圖

36：2021Q1汽車服務(wù)期間費用率同比下滑

3.3pct...................................................................18圖

37：2020年行業(yè)

ROE除汽車服務(wù)子行業(yè)外趨穩(wěn).....................................................................19圖

38：2020年整車經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比+22%.........................................................................19圖

39：整車單季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額情況....................................................................................19圖

40：2020年零部件經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比+11%.....................................................................20圖

41：零部件單季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額情況................................................................................20圖

42：2020年汽車服務(wù)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比-46.7%...............................................................203/26東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)專題報告圖

43：汽車服務(wù)單季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額情況............................................................................20圖

44：整車和零部件折舊與攤銷變化情況....................................................................................21圖

45：2021Q1整車應(yīng)收/應(yīng)付絕對值均上升.................................................................................22圖

46：2021Q1零部件應(yīng)收&應(yīng)付絕對值均上升...........................................................................22圖

47：2021Q1汽車服務(wù)應(yīng)收&應(yīng)付絕對值均下降.......................................................................22圖

48：2021Q1整車存貨周轉(zhuǎn)改善（單位：天）..........................................................................23圖

49：2021Q1零部件存貨周轉(zhuǎn)改善（單位：天）......................................................................23圖

50：2021Q1汽車服務(wù)存貨周轉(zhuǎn)改善（單位：天）..................................................................23表

1：行業(yè)整體及子行業(yè)的年度營業(yè)收入變化情況（單位：億元）..........................................12表

2：行業(yè)整體及子行業(yè)的年度歸母凈利潤變化情況（單位：億元）......................................15表

3：行業(yè)整體及子行業(yè)的年度毛利率&凈利率變化情況...........................................................17表

4：行業(yè)整體及子行業(yè)的年度期間費用率變化情況..................................................................18表

5：行業(yè)整體及子行業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營收變化情況.....................................................19表

6：行業(yè)整體及子行業(yè)的應(yīng)收&應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)變化情況（單位：天）...................................21表

7：行業(yè)整體及子行業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)變化情況（單位：天）..............................................234/26東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)專題報告1.2020行業(yè)回顧：H1疫情打亂復(fù)蘇節(jié)奏，H2行業(yè)高增長乘用車行業(yè)整體自

2019年末終端需求復(fù)蘇上行趨勢明顯，20年上半年疫情爆發(fā)打亂行業(yè)回暖節(jié)奏，行業(yè)產(chǎn)批以及終端需求再度被壓制；Q2疫情初步控制后，行業(yè)整體加速反彈，尤其

Q4產(chǎn)批及業(yè)績表現(xiàn)總體超我們預(yù)期。乘用車作為可選消費品，購買人、購買力和購買意愿是乘用車需求的驅(qū)動因素，經(jīng)濟周期波動和刺激政策是乘用車需求的波動因素，因此乘用車市場周期與宏觀經(jīng)濟及房地產(chǎn)均直接相關(guān)?；厮輾v史可知中國乘用車呈現(xiàn)的周期性波動特征與

GDP及房地產(chǎn)基本同步。1）2005-2008年受宏觀經(jīng)濟高增長帶來乘用車首次購車需求陡增。2）2009-2012年受4萬億財政政策+汽車下鄉(xiāng)政策+購置稅補貼政策導(dǎo)致2009-2010年透支了2011-2012年需求。3）2013-2015年乘用車需求隨著宏觀經(jīng)濟自然周期變化而變化，但2015年周期下行因10月份開始新一輪購置稅補貼政策而戛然而止。4）2016-2019年因新一輪購置稅補貼導(dǎo)致2016-2017年嚴重透支了2018-2019年需求疊加2015年周期下行尚未反應(yīng)的調(diào)整，導(dǎo)致這輪乘用車需求下行長度和深度歷史之最。5）2020年以來，受疫情爆發(fā)的突發(fā)性因素作用，宏觀經(jīng)濟以及汽車市場再次下滑，2020H2行業(yè)觸底反彈，。圖

1：乘用車-房地產(chǎn)-GDP三者

2006-2020年走勢比較數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2019/2020年是新一輪周期交替的過渡階段。我們將乘用車

2009-2020年大致分為了兩大段，前段

2009-2013年，后段

2014-2020年，可以更加細致觀察乘用車每輪周期變化的詳情。兩段比較而言，我們發(fā)現(xiàn)：1）隨著國內(nèi)乘用車從成長期向成熟期切換，汽車相關(guān)補貼政策對需求帶動邊際效應(yīng)逐步遞減。2）每一輪補貼政策均會透支未來需求，正常會影響1-1.5年。3）若忽略2015年短期下行將2014-2019年的乘用車看成一個完整大周期，前期2014-2016年可看作景氣上行期，2017-2019年可看作景氣下行期。2020年上半年疫情爆發(fā)打斷2019年底開始的板塊周期恢復(fù)期，H2在疫情初步控制+需求反彈加速釋放雙重因素作用下，行業(yè)加速上行，表現(xiàn)超我們預(yù)期。5/26東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)專題報告圖

2：2006-2021Q1乘用車銷量走勢數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，東吳證券研究所疫情沖擊不改

2020年景氣復(fù)蘇趨勢，下半年上行明顯。兩個微觀數(shù)據(jù)佐證：1）2020年一季度疫情影響最為嚴重，產(chǎn)批及零售同比大幅下滑；5月起乘用車批發(fā)量同比增速轉(zhuǎn)正且維持正增長，交強險銷量傳統(tǒng)車自2020年7月起保持正增長，2021Q1零售已回到疫情前2019年同期水平并實現(xiàn)3.85%微增。2）20年下半年低端消費迅速占比提升，10萬元以下價格帶&三四五線城市銷量占比明顯上升。3）電動車滲透率不斷提升，即將步入規(guī)模效應(yīng)階段，電動智能化趨勢依然明朗。我們根據(jù)交強險分區(qū)域數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)：1）剔除新能源汽車，交強險銷量傳統(tǒng)車自2020年下半年起保持連續(xù)正增長，2021Q1零售已回到疫情前2019年同期水平并實現(xiàn)3.85%微增。2）三四五線城市銷量占比從

2018-2019年的

55%上升至

2020年末

60%附近。（根據(jù)交強險數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，按照各個地級市的人均GDP標準“一線城市為北上廣深，二線城市為省會城市加上人均GDP超10萬的城市，三線人均GDP范圍為5.9萬-10萬，四線人均GDP范圍是3.5萬-5.9萬，五線人均GDP范圍是小于3.5萬”，將全國共311個地級市，劃分為五檔：一線（4個市），二線（46個市），三線（56個市），四線（100個市），五線（125個市））。圖

3：傳統(tǒng)車上險銷量情況/萬輛圖

4：2020H2三四五線城市銷量占比明顯上升高于同期6/26東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)專題報告數(shù)據(jù)來源：交強險，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：交強險，東吳證券研究所2020H2疫情作用下中低端消費（0-15萬元）占比提升，高端消費占比下降。我們根據(jù)交強險銷量和終端車型成交價匹配分析測算發(fā)現(xiàn)：1）10萬元以下消費占比2017年初至2019年年末由高點43.23%不斷下滑，2020年初疫情爆發(fā)下，低端消費占比上升，由不到20%上漲至30%左右。2）10-15萬元消費占比從2017年初的28.66%緩慢提升至2019年底的39.01%，2020年維持在37%-38%左右。3）15-20萬元消費占比2017年初8%逐步提升至2018年Q2高點12%，近1年多一直在10%中樞微調(diào)。4）20萬元以上車型銷量占比

2017年以來總體呈現(xiàn)上升趨勢，但是疫情作用下

2020H2呈現(xiàn)小幅下滑。圖

5：乘用車各價格帶消費占比變化趨勢數(shù)據(jù)來源：交強險，thinkcar，東吳證券研究所新能源汽車滲透率穩(wěn)步提升。發(fā)展至今，中國市場新能源汽車消費已經(jīng)從純政策驅(qū)動演變?yōu)槭袌龌?qū)動，2020年在疫情影響下新能源汽車產(chǎn)業(yè)仍表現(xiàn)出強勁增長動力，全年新能源汽車產(chǎn)銷分別完成136.6萬輛和136.7萬輛（中汽協(xié)數(shù)據(jù)），同比分別增長7.5%和10.9%，滲透率自2019年的4.56%增長至2021年3月10.99%。圖

6：2021/3新能源汽車滲透率環(huán)比+2.18pct7/26東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)專題報告數(shù)據(jù)來源：交強險，thinkcar，東吳證券研究所8/26東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)專題報告2.2021Q1行業(yè)量-庫-價：產(chǎn)批同比

2019年微降2021Q1乘用車實際運行情況如何？從量庫價三個維度進行分析，受疫情及芯片短缺影響，產(chǎn)銷層面

Q1產(chǎn)批同比

2019年微降，需求繼續(xù)復(fù)蘇，零售同比微增，庫存層面Q1企業(yè)&渠道庫存均下降。受芯片短缺影響，我們預(yù)計

4月企業(yè)端持續(xù)去庫，渠道端庫存微增。價格層面

1-4月折扣率穩(wěn)中小幅收窄。2.1.產(chǎn)銷層面：Q1產(chǎn)批同比

2019年小幅下滑，零售微增受疫情及芯片短缺影響，2021Q1乘用車產(chǎn)量批發(fā)同比

2019年有所下降，零售同比微增。2020Q1乘聯(lián)會口徑：狹義乘用車產(chǎn)量實現(xiàn)

481.7萬輛（同比

2019/2020年

Q1分別為-5.15%/+87.5%，環(huán)比-27.26%），批發(fā)銷量

500.4萬輛（同比

2019/2020年

Q1分別為-2.9%/+77.2%，環(huán)比-24.82%。2021Q1交強險口徑：狹義乘用車零售銷量實現(xiàn)

518.7萬輛（同比

2019Q1/2020Q1分別+3.85%/+72.73%，環(huán)比-18.47%%）。2021年

4月詳細數(shù)據(jù)協(xié)會暫未披露，我們預(yù)計

4月份產(chǎn)批同比漲幅

5%以內(nèi)，交強險基本持平：1）根據(jù)乘聯(lián)會最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)：4月前

24日車企批發(fā)銷量日均

4.0萬臺，同比

2019/2020同期分別+8.99%/+6%。2）大部分品牌

4月終端零售降幅環(huán)比

3月份收窄。圖

7：2021/3狹義乘用車產(chǎn)量同比+86%（萬輛）圖

8：2021/3狹義乘用車批發(fā)同比+83.3%（萬輛）數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，東吳證券研究所圖

9：2021/3狹義乘用車零售同比+64.6%（萬輛）圖

10：2021/3新能源乘用車批發(fā)同比+315.9%（萬輛）數(shù)據(jù)來源：交強險，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，東吳證券研究所2.2.庫存層面：Q1企業(yè)&渠道庫存均下降9/26東吳證券研究所行業(yè)專題報告2021Q1傳統(tǒng)車企業(yè)庫存減少

13.7萬輛，2015年

1月以來累計為-62萬輛；傳統(tǒng)車渠道庫存降低

36.8萬輛，2015年

1月以來累計為

333萬輛，3月渠道庫存系數(shù)為

1.7月。展望

4月份，受芯片短缺影響，我們預(yù)計企業(yè)端小幅去庫，渠道端季節(jié)性小幅補庫。圖

11：2021Q1傳統(tǒng)車企業(yè)庫存減少

13.7萬輛/萬輛圖

12：2021年

3月企業(yè)累計庫存為-62萬輛/萬輛數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，東吳證券研究所圖

13：2021Q1傳統(tǒng)車渠道庫存降低

36.8萬輛/萬輛圖

14：2021年

3月渠道累計庫存為

333萬輛/萬輛數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，交強險，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，交強險，東吳證券研究所2.3.價格層面：1-4月折扣率小幅收窄同比來看，2021年前四月折扣率低于2019、2020年同期。年內(nèi)來看，剔除新能源的乘用車4月上整體折扣率10.61%，自1月以來整體穩(wěn)中小幅收窄。圖

15：乘用車整體折扣率走勢（算數(shù)平均）數(shù)據(jù)來源：thinkcar，東吳證券研究所10/26東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)專題報告重點車企以及車型方面，長城汽車重點車型中坦克300維持無折扣，哈弗大狗折扣率

持

平

；

第

二

代

哈

弗H6/第

三

代

哈

弗H6/哈

弗

初

戀

折

扣

率

環(huán)

比

為+0.02pct/+0.02pct/+0.01pct；新能源部分歐拉黑貓折扣率增大，環(huán)比+0.86pct，歐拉好貓折扣率環(huán)比-0.01pct。吉利汽車重點車型中星瑞維持無折扣；博越/領(lǐng)克06折扣收緊，環(huán)比為-0.02pct/-0.04pct；領(lǐng)克01/領(lǐng)克05折扣率環(huán)比均為+0.01pct。多數(shù)車企4月上旬折扣率增加，幅度較大的是一汽捷達（捷達VS72020+捷達VS52020+捷達VS52019）+華晨寶馬（寶馬X22021+寶馬X32021），東風日產(chǎn)+長安福特+上汽通用折扣率縮減。圖

16：4月上核心車企/車型折扣率變化數(shù)據(jù)來源：thinkcar，東吳證券研究所11/26東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)專題報告3.2020&2021Q1行業(yè)財務(wù)分析：多因素作用下盈利能力趨穩(wěn)2020年報及

2021年一季報，從財務(wù)數(shù)據(jù)我們能看出什么？2017-2019年產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)經(jīng)受了周期下行帶來的陣痛，2020年疫情原因汽車市場再遭打擊，但短期事件不會影響汽車行業(yè)整體的復(fù)蘇形勢，2020H2反彈強勁。2021年初芯片短缺影響車廠生產(chǎn)。

①成長能力：1）疫情影響2020Q1整車營收負增長，自Q2起需求強勢復(fù)蘇，Q3-Q4汽車板塊整體保持高速增長，2020年整車營收正增長。2021Q1營收同比2019Q1為正，整體恢復(fù)明顯；2）電動智能化背景下，新一輪行業(yè)紅利來臨，格局有望重塑，自主品牌崛起趨勢明顯。產(chǎn)業(yè)鏈對研發(fā)投入始終保持高水平，2020年行業(yè)整體研發(fā)投入回升，技術(shù)人員占比穩(wěn)步提升。3）2020&2021Q1行業(yè)整體固定資產(chǎn)增幅放緩，在建工程投資下降，資本支出高峰已過。②盈利能力：1）2020年行業(yè)整體歸母凈利潤上升，2021Q1同比2019Q1行業(yè)歸母凈利潤同比+30.7%，已恢復(fù)并超越疫情前水平。2）2020年行業(yè)整體毛利率&凈利率走勢分化，2021Q1同環(huán)比實現(xiàn)增長，同時行業(yè)2020年期間費用率均實現(xiàn)下降，控費能力提升。最終導(dǎo)致ROE見底企穩(wěn)。③營運能力：2020年需求下疫情影響導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈庫存及應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)拉長，但產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2020年仍然實現(xiàn)小幅上升。本次年報及一季報總結(jié)的所取樣本：整車采用申萬乘用車指數(shù)包括的12家乘用車整車企業(yè)；零部件采用申萬汽車零部件Ⅲ指數(shù)包含的134家汽車零部件企業(yè)；汽車服務(wù)采用廣匯汽車；乘用車行業(yè)整體即為整車-零部件-汽車服務(wù)的并集。3.1.成長能力：2020&2021Q1營收保持增長，資本開支高峰已過2020年行業(yè)營收同比微增，2021Q1營收同比漲幅較大，主要系去年同期基數(shù)較低。綜合表現(xiàn)最佳的是整車，最差的是汽車服務(wù)。近十年來我國乘用車行業(yè)持續(xù)快速增長，從2011年的8119億元快速提升到2020年22001億元，復(fù)合增速11.7%。按年度來看，2020年在受疫情沖擊下行業(yè)整體仍實現(xiàn)正增長，營收同比增速達到3.61%。分子行業(yè)來看，整車、零部件和汽車服務(wù)2020年營收同比增速分別為+3.62%、+3.59%、-7.05%。分季度來看，2020年Q2起行業(yè)逐步復(fù)蘇，Q3/Q4子行業(yè)營收均實現(xiàn)同比正增長，復(fù)蘇持續(xù)。整車、零部件和汽車服務(wù)一季度營業(yè)收入同比2019年均實現(xiàn)增長，2021Q1營收同比2019Q1增速分別為+21.7%、+35.0%、+13.2%，同比2020Q1增速分別為90.27%、54.38%、64.95%；環(huán)比下降，分別為-72.14%、-70.93%、-73.35%。表

1：行業(yè)整體及子行業(yè)的年度營業(yè)收入變化情況（單位：億元）單位：億元整體總收入整車20118119201288402013105422014120902015133072016164352017199032018212382019212352020220012021Q16231608120386662217879372605891131799746356193711483495213541344064631607138967342166213084815117051355884433777汽車零部件汽車服務(wù)YOY-整體2455158442235.43%8.88%19.25%14.68%10.06%23.51%21.10%6.71%-0.02%3.61%74.31%12/26東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)專題報告YOY-乘用車YOY-零部件YOY-服務(wù)44.57%13.91%9.55%19.14%12.27%6.90%19.59%22.04%12.01%39.07%30.52%13.60%11.01%44.53%18.67%3.40%9.37%17.83%17.04%3.39%-5.84%3.62%3.59%90.27%54.38%64.95%2.58%-7.05%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖

17：各子行業(yè)的單季度收入同比變化情況數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2020/2021Q1行業(yè)整體固定資產(chǎn)增幅放緩，在建工程投資下降。近十年來我國乘用車行業(yè)固定資產(chǎn)處于持續(xù)增長通道，整車和零部件2011年至今復(fù)合增速分別為11.4%/17.3%。整車行業(yè)，2020年固定資產(chǎn)規(guī)模為2500億元，同比+2.52%，增幅為近五年最低，在建工程同比-24.05%，延續(xù)了2019年以來的明顯下滑態(tài)勢；零部件行業(yè)，2020年固定資產(chǎn)規(guī)模為2358億元，同比+4.31%，增幅同樣為五年最低，在建工程同比-11.5%，為近年來首次下降。2021Q1整車行業(yè)固定資產(chǎn)同比+12.2%（同比2019Q1+10.1%），在建工程同比-24.4%（同比2019Q1-43.1%）；2021Q1零部件行業(yè)固定資產(chǎn)&在建工程均同比下滑，分別為-18.1%/-8.8%（同比2019Q1分別-17.1%/-8.4%）。圖

18：2020年整車固定資產(chǎn)微增/在建工程下降圖

19：2021Q1整車固定資產(chǎn)下降，在建工程環(huán)比小幅回升數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所13/26東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)專題報告圖

20：2020年零部件固定資產(chǎn)增速放緩，在建工程微降圖

21：2021Q1零部件固定資產(chǎn)&在建工程同比下降數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2020年行業(yè)整體無形資產(chǎn)同比提升，2021Q1零部件無形資產(chǎn)環(huán)比下滑。近年來我國乘用車行業(yè)無形資產(chǎn)持續(xù)快速增長，整車行業(yè)從2011年的約235億元提升至2020年的679億元，零部件從2011年的不足百億元提升至2019年的629億元。整車2020年行業(yè)無形資產(chǎn)同比+10.0%；2021Q1無形資產(chǎn)同比2019/2020年分別+33.9%/+12.4%，環(huán)比+4.5%；零部件2020年行業(yè)無形資產(chǎn)同比+2.4%，2021Q1同比基本持平，同比2019年+8.6%，環(huán)比-1.5%。圖

22：2020年整車/零部件無形資產(chǎn)同比+10.0%/+3.4%圖

23：2021Q1整車/零部件無形資產(chǎn)同比+12.4%/0.0%數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所2020年行業(yè)整體研發(fā)投入回升，技術(shù)人員占比穩(wěn)步提升。近年來我國乘用車行業(yè)研發(fā)投入（采用研發(fā)費用和當期開發(fā)支出的合計值）持續(xù)快速增長，整車從2011年的114億元提升至2020年的341億元，零部件從2011年的40億元提升至2020年的296億元。2020年乘用車行業(yè)研發(fā)投入重新回到上行通道，整車/零部件研發(fā)投入同比分別為+2.9%/+3.7%。從業(yè)人員數(shù)量來看，整體增速放緩，仍處于穩(wěn)步提升階段。2020年整車/零部件行業(yè)技術(shù)人員數(shù)量占比分別同比+0.1%/1.3%。圖

24：2020年整車研發(fā)投入同比+2.9%圖

25：2020年整車行業(yè)技術(shù)人員占比同比提升

0.1pct14/26東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)專題報告數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖

26：2020年零部件研發(fā)投入同比+3.7%圖

27：2020年零部件行業(yè)技術(shù)人員占比同比提升

1.3pct數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所3.2.盈利能力：2020&2021Q1整體

ROE趨穩(wěn)2020年行業(yè)整體歸母凈利潤上升，行業(yè)整體復(fù)蘇。按年度來看，2020年乘用車行業(yè)在疫情沖擊下同比增速轉(zhuǎn)正，增幅為+5.64%，行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢明顯。分子行業(yè)來看，整車、零部件和汽車服務(wù)2020年歸母凈利潤增速同比分別為+12.22%、+2.83%、-41.72%。分季度來看，2021Q1同比2019Q1/2020Q1行業(yè)歸母凈利潤同比+30.7%/458.35%，疫情沖擊不改行業(yè)復(fù)蘇大趨勢。表

2：行業(yè)整體及子行業(yè)的年度歸母凈利潤變化情況（單位：億元）201120122013201420152016201710712018201920202021Q1整體歸母凈利潤乘用車44728016744330014359042316770747223580155622520979641310289165393443358829926226621336270152781271457605427汽車零部件汽車服務(wù)39YOY-整體YOY-乘用車YOY-零部件YOY-服務(wù)26.16%46.79%2.10%-0.90%7.09%33.09%41.01%16.50%19.97%11.61%41.16%13.23%17.81%-4.40%22.28%15.30%37.89%40.97%9.34%-5.65%37.66%38.58%-14.44%-10.84%-19.40%-16.14%-35.85%-44.52%-23.75%-20.16%5.64%12.22%2.83%458.35%6773.02%160.09%263.93%-14.30%-41.72%15/26東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)專題報告數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖

28：各子行業(yè)的單季度歸母凈利潤同比變化情況數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2020年行業(yè)投資收益回升，2021Q1同比大增。從整車投資收益來看，2020年整車實現(xiàn)投資收益451億元，與2019年相比同比增速轉(zhuǎn)正，同比+35.1%。2020Q1整車實現(xiàn)投資收益111億元，同比2019Q1/2020Q1分別+17.0%/+112.4%。圖

29：2020年整車行業(yè)投資收益同比+35.1%圖

30：2021Q1整車行業(yè)投資收益同比+112.4%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2020年行業(yè)整體毛利率&凈利率走勢分化，2021Q1同環(huán)比均實現(xiàn)增長。從毛利率方面來看，受疫情影響2020年整車-零部件-汽車服務(wù)毛利率均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，但整體降幅縮窄。2021Q1各子行業(yè)毛利率走勢分化，零部件及汽車服務(wù)毛利率環(huán)比有所提升，整車環(huán)比下滑。從凈利率方面來看，2020年整車凈利率同比回升，汽車服務(wù)及汽車零部件呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，2021Q1凈利率行業(yè)整體以及各子行業(yè)同環(huán)比均實現(xiàn)增長。16/26東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)專題報告表

3：行業(yè)整體及子行業(yè)的年度毛利率&凈利率變化情況201120122013201420158.90%20168.80%20179.12%20188.45%20197.34%20207.22%2021Q17.36%毛利率-整體18.81%17.40%16.12%16.11%毛利率-整車18.23%16.63%14.86%14.45%13.99%15.34%14.94%14.13%12.72%11.71%10.88%20.54%19.74%19.94%20.75%20.59%20.25%21.01%19.66%19.11%18.57%18.75%毛利率-汽車零部件毛利率-汽車服務(wù)凈利率-整體2.71%6.02%5.71%6.32%2.12%2.73%5.96%5.58%6.27%2.07%3.43%5.38%4.50%6.61%2.42%2.93%4.31%3.88%4.69%1.96%2.43%2.77%2.29%3.22%1.53%1.05%2.82%2.48%3.20%0.96%2.23%4.47%3.36%5.90%1.54%5.51%4.61%8.20%5.01%4.50%6.57%5.59%5.33%6.40%5.85%5.30%7.40%凈利率-整車凈利率-汽車零部件凈利率-汽車服務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖

31：2021Q1整車毛利率/凈利率同比提升圖

32：2021Q1零部件毛利率/凈利率環(huán)比提升數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖

33：2021Q1汽車服務(wù)毛利率/凈利率同環(huán)比均提升數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2020年行業(yè)整體期間費用率同比下滑，2021Q1繼續(xù)下滑。按年度來看，2020年期17/26東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)專題報告間費用率為10.85%，較上年下降2.36pct，控費能力改善明顯。從各子行業(yè)來看，2020年期間費用率均實現(xiàn)下降，其中汽車零部件行業(yè)降幅最大。2021Q1整車、零部件、汽車服務(wù)期間費用率同比2019Q1及2020Q1仍維持下降趨勢。表

4：行業(yè)整體及子行業(yè)的年度期間費用率變化情況20112012201320142015201620172018201920202021Q1整體期間費用率整車10.37%10.69%10.84%11.39%11.54%11.75%12.27%13.04%13.21%10.85%12.04%10.28%10.34%10.42%10.84%10.28%10.77%11.33%11.91%12.10%10.86%10.99%汽車零部件汽車服務(wù)10.66%11.78%12.09%12.94%13.46%12.48%12.78%13.68%13.62%5.81%5.57%5.77%6.65%6.58%9.63%12.60%6.49%6.12%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖

34：2021Q1整車期間費用率同比下滑

4.8pct圖

35：2021Q1零部件期間費用率同比下滑

3.7pct數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖

36：2021Q1汽車服務(wù)期間費用率同比下滑

3.3pct數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所18/26東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)專題報告2020年行業(yè)

ROE除汽車服務(wù)子行業(yè)外趨穩(wěn)。需求復(fù)蘇提升行業(yè)盈利能力，2020ROE在疫情沖擊下仍趨穩(wěn)。其中，2020年整車ROE為5.8%，較上年同比+0.1pct；2020年零部件ROE為5.7%，較上年同比降幅由2.6%縮窄至0.1%；汽車服務(wù)ROE持續(xù)下行，2020年行業(yè)ROE為3.9%，較上年同比下滑3.0pct。圖

37：2020年行業(yè)

ROE除汽車服務(wù)子行業(yè)外趨穩(wěn)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所3.3.營運能力：20年存貨/應(yīng)收周轉(zhuǎn)變慢，21Q1周轉(zhuǎn)加速，現(xiàn)金流小幅改善2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營收指標整車-零部件小幅上升，2021Q1除汽車服務(wù)外其余汽車子行業(yè)同比均實現(xiàn)正增長。表

5：行業(yè)整體及子行業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營收變化情況2011201220135.68%4.39%9.64%10.63%20145.60%3.81%20156.39%20164.21%20172018201920208.22%2021Q11.01%整體經(jīng)營性現(xiàn)金流/營收整車5.48%4.78%7.57%5.77%4.70%9.05%4.72%4.54%7.52%2.73%2.24%5.57%8.08%8.59%9.69%3.10%1.30%4.61%4.96%8.76%5.94%2.22%8.17%2.44%6.55%10.40%2.64%2.33%2.70%汽車零部件汽車服務(wù)-21.68%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2020年整車經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比+22%。2020年整車行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為889億元，創(chuàng)近年來新高，同比+22%。從季度角度來看，2020Q2-Q4經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比均為正。圖

38：2020年整車經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比+22%圖

39：整車單季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額情況19/26東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)專題報告數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2020年零部件經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比+11%。2020年零部件經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額878億元，創(chuàng)近年來新高，同比+11%，增速放緩。從季度角度來看，2018Q4-2021Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比均為正，零部件行業(yè)資金回籠加快。圖

40：2020年零部件經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比+11%圖

41：零部件單季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額情況數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2020年汽車服務(wù)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比-46.7%。2020年汽車服務(wù)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額42億元，同比增速由2019年264%下滑至-46.7%，放緩幅度較大。從季度角度來看，2021Q1的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-92億，與2020Q1-119億相比收窄。圖

42：2020年汽車服務(wù)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比-圖

43：汽車服務(wù)單季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額情況46.7%20/26東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)專題報告數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2020年整車整體折舊與攤銷快速提升，零部件行業(yè)下滑。2020年整車的折舊與攤銷為475億元，較2019年的411億元提升64億元，同比+15.57%。2020年零部件的折舊與攤銷為338億元，較2019年的369億元下降31億元，同比-8.40%。圖

44：整車和零部件折舊與攤銷變化情況數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2020年行業(yè)整體應(yīng)收項目周轉(zhuǎn)小幅放慢。從應(yīng)收項目周轉(zhuǎn)天數(shù)方面來看，2020年行業(yè)整體應(yīng)收項目周轉(zhuǎn)天數(shù)為76.5天，同比上年放慢4.4天。分子行業(yè)來看，整車、汽車零部件和汽車服務(wù)應(yīng)收項目周轉(zhuǎn)天數(shù)同比放慢5.4、3.1天、加快0.5天。從應(yīng)付項目周轉(zhuǎn)天數(shù)方面來看，2020年行業(yè)整體應(yīng)付項目周轉(zhuǎn)天數(shù)為109.8天，同比上年放慢9.1天。分子行業(yè)來看，整車、汽車零部件和汽車服務(wù)應(yīng)付項目周轉(zhuǎn)天數(shù)同比放慢8.6天、放慢10.4天、放慢4.3天。從絕對值角度來看，2021Q1整車-零部應(yīng)收/應(yīng)付項目絕對值均上升，汽車服務(wù)應(yīng)收/應(yīng)付絕對值下滑。表

6：行業(yè)整體及子行業(yè)的應(yīng)收&應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)變化情況（單位：天）201162.1201264.3201361.9201466.0201571.7201672.0201773.2201871.8201972.1202076.5應(yīng)收-整體應(yīng)收-整車48.849.145.650.356.659.099.111.458.999.713.254.4101.513.955.895.513.661.298.613.1應(yīng)收-汽車零部件應(yīng)收-汽車服務(wù)101.9110.7111.7109.8111.421/26東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)專題報告應(yīng)付-整體69.064.483.072.767.688.166.359.686.570.263.588.979.571.092.637.883.074.586.858.585.675.592.058.792.482.697.162.3100.792.8109.8101.4110.568.7應(yīng)付-整車應(yīng)付-汽車零部件應(yīng)付-汽車