2023年4G通信行業(yè)分析報告

2023年4G通信行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、全球LTE部署快速擴散 PAGEREFToc364073126\h31、網(wǎng)絡(luò)部署：從發(fā)達國家向新興市場擴散 PAGEREFToc364073127\h32、終端：種類快速豐富 PAGEREFToc364073128\h4二、國家意志成LTE發(fā)展重要推動 PAGEREFToc364073129\h71、國家戰(zhàn)略--特定宏觀經(jīng)濟背景下的選擇 PAGEREFToc364073130\h72、深層訴求--謀求經(jīng)濟長期發(fā)展 PAGEREFToc364073131\h9三、投資策略 PAGEREFToc364073132\h10一、全球LTE部署快速擴散2023年12月，北歐電信運營商TeliaSonera在瑞典率先商用4G服務(wù)，標(biāo)志著全球正式進入4G時代。隨后發(fā)達國家陸續(xù)展開4GLTE網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，而來自GSA的報告顯示，截至2023年5月10日，全球已經(jīng)有175張LTE商用網(wǎng)絡(luò)開通服務(wù)。顯而易見，全球LTE網(wǎng)絡(luò)部署正呈快速擴散狀態(tài)。具體表現(xiàn)為：1、LTE網(wǎng)絡(luò)方面，主要發(fā)達國家均已基本展開甚至完成LTE網(wǎng)絡(luò)的部署，亞太、拉美等新興市場正成為4G網(wǎng)絡(luò)部署的主要增量區(qū)域；2、用戶終端方面，經(jīng)過3年多發(fā)展，支持4G網(wǎng)絡(luò)的終端款型已經(jīng)極大豐富，使得LTE在全球的大規(guī)模商用具備客觀條件。1、網(wǎng)絡(luò)部署：從發(fā)達國家向新興市場擴散正如我們所知的，全球第一張4G網(wǎng)絡(luò)由歐洲運營商率先開通，隨后主要發(fā)達經(jīng)濟體如北美地區(qū)的美國、加拿大，歐洲地區(qū)的英國、西班牙、德國、法國，亞太地區(qū)的日本、韓國、澳大利亞等均在2023之后年展開并完成了相應(yīng)的LTE網(wǎng)絡(luò)建設(shè)部署。截至2023年5月，開通LTE服務(wù)的國家則已經(jīng)包括印度、巴西、泰國、墨西哥等眾多發(fā)展中國家。雖然發(fā)達國家仍然是全球4G部署的主要區(qū)域，但4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)正向新興市場快速擴散。從長期趨勢而言，全球LTE部署的熱點區(qū)域正從發(fā)達國家向新興市場轉(zhuǎn)移，新興市場將成為未來4G網(wǎng)絡(luò)部署的最主要增量區(qū)域。GSA的報告顯示，2023年5月亞太和拉美地區(qū)僅有23張商用網(wǎng)絡(luò)，但到2023年5月，此兩個區(qū)域的商用網(wǎng)絡(luò)數(shù)量已經(jīng)擴張至61張。2、終端：種類快速豐富終端作為用戶使用通信服務(wù)的載體，其種類的豐富是全球4G服務(wù)能大規(guī)模展開的客觀基礎(chǔ)條件。目前來看，全球主要終端廠商均已經(jīng)推出相應(yīng)的4G終端，全球LTE終端種類已經(jīng)極大豐富，具備了支持LTE大規(guī)模發(fā)展的基本條件。來自GSA的報告顯示，截至2023年5月，全球共計97家終端廠商已經(jīng)推出了821款LTE商用終端；同時，其預(yù)計到2023年7月，隨著更多的終端廠商的加入，全球LTE終端款型會進一步增至948款。可以看到，過去一年中，共有474款新LTE終端推出。在此期間，參與LTE終端制造的終端廠商數(shù)量也增長了54%。智能仍是最大的LTE設(shè)備種類，LTE平板電腦則是另外一個快速增長的細分市場。需要指出，在所有已經(jīng)上市的LTE終端中，支持FDDLTE的終端仍然是主流。根據(jù)GSA的報告，在已經(jīng)推出的821款LTE終端中，絕大部分終端仍然選擇支持FDDLTE網(wǎng)絡(luò)，僅有有166款終端支持LTETDD制式，工作頻段主要集中在2.6GHz2.3GHz。雖然數(shù)量較少，但已面市的LTETDD終端設(shè)備種類涵蓋全部形式，包括智能、Dongle、路由器、便攜式熱點、嵌入式模塊和平板電腦等。在工作頻段方面，全球主要的LTE終端基本集中在2.6G、1.8G和800M三個頻段。GSA的報告顯示，支持此三個頻段的終端數(shù)量占已推出終端種類的87%。總體而言，目前全球LTE終端種類已經(jīng)相對豐富，同時隨著更多終端廠商在此領(lǐng)域投入的加大，未來LTE終端尤其是終端種類會快速擴張，從而將為全球LTE商用服務(wù)的大規(guī)模展開提供保障。二、國家意志成LTE發(fā)展重要推動我們觀察到，全球已經(jīng)展開和完成LTE網(wǎng)絡(luò)部署的眾多國家中，國家意志成為推動相應(yīng)國家開展LTE部署的最重要驅(qū)動力。探究為何主要經(jīng)濟體的政府均會干預(yù)4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，我們認(rèn)為：1、在特定的宏觀經(jīng)濟背景下，政府有動力通過鼓勵LTE建設(shè)帶動行業(yè)投資增長，刺激經(jīng)濟發(fā)展；2、從長期而言，促進4G網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，也符合其經(jīng)濟發(fā)展的方向。1、國家戰(zhàn)略--特定宏觀經(jīng)濟背景下的選擇我們觀察到，自2023-2023年全球金融危機后，主要國家經(jīng)濟體均推出了相應(yīng)的國家寬帶戰(zhàn)略，而在2023年之后，全球4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)在主流經(jīng)濟體陸續(xù)展開，二者之間并不是簡單的巧合。主要經(jīng)濟體在2023-2023年全球經(jīng)濟危機后，其宏觀經(jīng)濟增長均面臨明顯壓力。在特定的經(jīng)濟發(fā)展背景下，主要經(jīng)濟體均有動力通過推出相應(yīng)的國家寬帶戰(zhàn)略，來促進通信行業(yè)固定資產(chǎn)投資。在眾多經(jīng)濟體中，日本是政府意志對通信行業(yè)固定資產(chǎn)投資干預(yù)最為明顯的國家?？梢钥吹剑谌毡竞暧^經(jīng)濟面臨明顯不確定性的2023-2023年、2023年、2023-2023年前后，日本政府均出臺了相應(yīng)的國家寬帶戰(zhàn)略，以此推動行業(yè)投資增長，進而刺激經(jīng)濟發(fā)展。可以看到，不管是日本還是美國，在其推出國家寬帶戰(zhàn)略之后，其通信行業(yè)固定資產(chǎn)投資確實出現(xiàn)了明顯增長。具體而言，美國自2023年大規(guī)模展開4G建設(shè)，其四大運營商的資本開支連續(xù)3年實現(xiàn)較快增長；而日本方面，無論是其歷年光纖光纜需求量，還是主要電信運營商的投資，均可看到國家戰(zhàn)略推出后的持續(xù)增長。2、深層訴求--謀求經(jīng)濟長期發(fā)展從短期而言，主要經(jīng)濟體促進通信行業(yè)投資的主要考量，在于刺激短期經(jīng)濟發(fā)展。而從長期而言，促進通信基礎(chǔ)設(shè)施的完善，也契合其經(jīng)濟長期增長方向。這也不難理解，為何相關(guān)主流經(jīng)濟體會以國家意志推動通信行業(yè)投資增長。信息產(chǎn)業(yè)作為社會經(jīng)濟發(fā)展的重要驅(qū)動因素之一，其顯著降低了信息溝通成本，提升了溝通效率，是促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)化升級的有效手段。作為發(fā)展信息產(chǎn)業(yè)的根本，建設(shè)廣覆蓋、高速率的信息基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)設(shè)施無疑是重中之重。事實上，主要國家推動寬帶戰(zhàn)略后，其GDP增長確實明顯受益。另一方面，當(dāng)前我們所高度關(guān)注的所有新興產(chǎn)業(yè)，無論是物聯(lián)網(wǎng)還是云計算，還原于根本都必須以高速泛在的信息網(wǎng)絡(luò)設(shè)施的發(fā)展為基礎(chǔ)，如果沒有足夠的帶寬來滿足這些新興產(chǎn)業(yè)的需求，那么這些新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展必然將被扼殺。因此，促進4G、FTTH等高速寬帶網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，在中長期將為經(jīng)濟發(fā)展提供有效動能。另一方面，在全球數(shù)字化進程中，越來越多的內(nèi)容信息以數(shù)字化形式存在，這意味著，人類未來消費形式中，信息消費的比重將逐漸提升。而作為所有信息消費的基礎(chǔ)，完善的基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)設(shè)施，則會有效促進民眾的信息消費增長。來自Cisco的數(shù)據(jù)顯示，北美地區(qū)移動數(shù)據(jù)流量在2023-2023年間增長35倍，年均復(fù)合增長率高達144%；其中來自于視頻內(nèi)容的流量增長最為迅速，按照Cisco的預(yù)測，2023-2023年間，全球視頻內(nèi)容流量會繼續(xù)維持75%的復(fù)合增長率。三、投資策略從歷史上而言，中國通信行業(yè)固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)出明顯的逆周期性。回顧電信行業(yè)歷年固定資產(chǎn)投資的狀況，可以發(fā)現(xiàn)中國電信行業(yè)投資存在3個顯著的脈沖時點，分別是：1、2023年，郵政和電信實現(xiàn)分營，中國電信集團成立后進行市場化的投資決策；2、2023-2023年，中國移動從中國電信分拆出來，中國電信固網(wǎng)業(yè)務(wù)一分為二，市場競爭者數(shù)量從2個變?yōu)?個；3、2023-2023年，以3G牌照發(fā)放為契機進行了新一輪電信業(yè)重組?？梢钥吹剑齻€時點均伴隨著電信行業(yè)監(jiān)管政策的重大變化，也催生了當(dāng)時巨大的固定資產(chǎn)投資。需要指出，電信業(yè)投資峰值出現(xiàn)的三個時點均處于中國宏觀經(jīng)濟處于低位運行的階段。對此我們可以理解為，政府通過對通信行業(yè)加大投資促進通信基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并通過通信基礎(chǔ)設(shè)施的完善來刺激經(jīng)濟增長。我們認(rèn)為，中國目前的宏觀經(jīng)濟形勢，與美國、日本等國家進行大規(guī)模4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)時極度相似，政府有訴求通過監(jiān)管政策的變化來促進通信行業(yè)投資增長，進而推動經(jīng)濟的長期發(fā)展。尤其日前國務(wù)院常務(wù)會議上，李克強總理提出轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，促進信息消費發(fā)展，更是明確提出推動在2023年內(nèi)發(fā)放4G牌照，充分顯示了以國家意志推動4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的決心?；趯θ騆TE部署及中國境況的分析，我們認(rèn)為：1、中國4G牌照的提前發(fā)放已成定局，LTE部署將推動行業(yè)基本面在未來2-3年內(nèi)確定性向上；2、通信設(shè)備廠商，尤其是傳輸及無線主設(shè)備廠商將充分受益于LTE部署。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認(rèn)證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠遠落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家廠商都有各自技術(shù)的優(yōu)勢和劣勢。而民營企業(yè)普遍創(chuàng)立時間只有10-20年，研發(fā)、生產(chǎn)和售后環(huán)節(jié)的技術(shù)和經(jīng)驗積累畢竟有所欠缺。②安全風(fēng)險電梯和飛機一樣，品牌的核心在于安全和穩(wěn)定。即使是奧的斯這樣全球領(lǐng)先的品牌，也曾因為事故而在2022年出現(xiàn)了中國銷售的負增長。對于品牌力相對較弱的民營企業(yè)，一旦出現(xiàn)傳播較廣的重大安全事故，企業(yè)可能會受到更大甚至更長期的負面影響。③品牌定位與安全民營品牌的品牌定位相對較低，反映在價格上，也自然會映射在成本上。因此，新興品牌需要平衡價格競爭力和產(chǎn)品安全性，不得不面臨比強勢品牌更艱難的選擇。④保有量與售后服務(wù)民營品牌大多年產(chǎn)量數(shù)百臺，保有量數(shù)千臺。由于民營品牌崛起較晚，保有量與外資品牌的差距更大。較低的保