2023年傳媒行業(yè)投資分析報(bào)告

2023年傳媒行業(yè)投資分析報(bào)告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、消費(fèi)升級(jí)和城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略支撐長(zhǎng)期成長(zhǎng) PAGEREFToc355341809\h41、消費(fèi)升級(jí)派生旺盛需求 PAGEREFToc355341810\h42、城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略提供持續(xù)推動(dòng)力 PAGEREFToc355341811\h5二、在政策指引下尋找變革的方向 PAGEREFToc355341812\h71、產(chǎn)業(yè)政策將會(huì)逐漸深化 PAGEREFToc355341813\h72、執(zhí)行力度決定變革速度 PAGEREFToc355341814\h8三、在市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)下探索產(chǎn)業(yè)升級(jí)路徑 PAGEREFToc355341815\h111、傳播渠道融合加快 PAGEREFToc355341816\h11（1）傳播渠道呈現(xiàn)多樣化特征 PAGEREFToc355341817\h11（2）新媒體對(duì)傳統(tǒng)媒體沖擊明顯 PAGEREFToc355341818\h12（3）新媒體和傳統(tǒng)媒體加速融合 PAGEREFToc355341819\h132、內(nèi)容供給結(jié)構(gòu)性失衡 PAGEREFToc355341820\h14（1）下游渠道擴(kuò)容依舊處于高位 PAGEREFToc355341821\h14（2）對(duì)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的爭(zhēng)奪激烈 PAGEREFToc355341822\h16（3）產(chǎn)能過剩，精品劇供不應(yīng)求 PAGEREFToc355341823\h183、產(chǎn)業(yè)升級(jí)緊迫而坎坷 PAGEREFToc355341824\h18（1）產(chǎn)業(yè)升級(jí)勢(shì)在必行 PAGEREFToc355341825\h18（2）升級(jí)方式殊途同歸 PAGEREFToc355341826\h20（3）升級(jí)過程并非一帆風(fēng)順 PAGEREFToc355341827\h22四、投資策略與重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc355341828\h231、投資策略：升級(jí)順利+業(yè)績(jī)確定 PAGEREFToc355341829\h232、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc355341830\h24（1）華錄百納：精品劇制作能力強(qiáng)，價(jià)格及產(chǎn)能皆有保證 PAGEREFToc355341831\h24（2）華策影視：產(chǎn)能逐步擴(kuò)張，布局電影業(yè)務(wù) PAGEREFToc355341832\h26（3）藍(lán)色光標(biāo)：最可能成為寡頭式整合營(yíng)銷傳播集團(tuán)的A股公司之一 PAGEREFToc355341833\h28（4）省廣股份：營(yíng)銷服務(wù)平臺(tái)價(jià)值體現(xiàn) PAGEREFToc355341834\h29（5）光線傳媒：綜藝節(jié)目支撐穩(wěn)固，影視劇業(yè)務(wù)是新引擎 PAGEREFToc355341835\h31（6）掌趣科技：轉(zhuǎn)型布局清晰，并購預(yù)期顯著 PAGEREFToc355341836\h32（7）百視通：IPTV維持高增長(zhǎng)，OTT提供業(yè)績(jī)彈性 PAGEREFToc355341837\h34（8）中南傳媒：受益教材教輔新政，數(shù)字化轉(zhuǎn)型具先發(fā)優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc355341838\h35五、風(fēng)險(xiǎn)提示 PAGEREFToc355341839\h371、政策落實(shí)的不確定性 PAGEREFToc355341840\h372、三網(wǎng)融合進(jìn)度低于預(yù)期 PAGEREFToc355341841\h37一、消費(fèi)升級(jí)和城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略支撐長(zhǎng)期成長(zhǎng)1、消費(fèi)升級(jí)派生旺盛需求文化娛樂作為典型的可選型消費(fèi)品，與居民消費(fèi)水平和消費(fèi)習(xí)慣相關(guān)性較高，當(dāng)居民生活水平較高，基本生活需求得到滿足之后會(huì)產(chǎn)生對(duì)文化娛樂消費(fèi)品的強(qiáng)烈需求。目前國內(nèi)人均GDP即將達(dá)到6000美元，步入中等收入水平行列，人均可支配收入的加速增長(zhǎng)為居民消費(fèi)文化產(chǎn)品提供了足夠的保證。自改革開放以來，國內(nèi)居民已經(jīng)基本解決了溫飽問題，經(jīng)歷了三次消費(fèi)升級(jí)，居民的恩格爾系數(shù)逐步下滑，消費(fèi)特征出現(xiàn)了明顯的變化：第一次消費(fèi)升級(jí)過程中，對(duì)輕工、紡織等基本生活必須用品消費(fèi)需求旺盛；第二次消費(fèi)升級(jí)的過程中，對(duì)電視、冰箱、洗衣機(jī)等耐用消費(fèi)品需求強(qiáng)烈，且后期對(duì)耐用消費(fèi)品的消費(fèi)呈現(xiàn)出高檔化的趨勢(shì)。目前正在進(jìn)行的第三次消費(fèi)轉(zhuǎn)型的特點(diǎn)表現(xiàn)為開始向發(fā)展型和享受型消費(fèi)品轉(zhuǎn)移，對(duì)教育、娛樂、文化、交通、醫(yī)療、旅游等能夠提升自身價(jià)值和幸福感的消費(fèi)需求強(qiáng)烈。國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)也顯示，近幾年城鎮(zhèn)人均文化娛樂支出增速顯著大于人均可支配收入增速和消費(fèi)支出增速，居民文化消費(fèi)意愿強(qiáng)烈。2、城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略提供持續(xù)推動(dòng)力十八大報(bào)告中提出以推進(jìn)城鎮(zhèn)化為重點(diǎn)，著力解決制約經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的重大結(jié)構(gòu)性問題。新型城鎮(zhèn)化作為下一屆政府施政綱領(lǐng)的重要組成部分，提出將在“工業(yè)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化協(xié)同推進(jìn)城鎮(zhèn)化”的基礎(chǔ)上，推動(dòng)“農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口真正融入城市”。本次新型城鎮(zhèn)化特別提出了要在農(nóng)村進(jìn)行城鎮(zhèn)化建設(shè)的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)生活方式的轉(zhuǎn)變，推動(dòng)城市生活方式和文化向農(nóng)村的演進(jìn)。目前農(nóng)村居民的消費(fèi)仍然處于較為初級(jí)的形式，以物質(zhì)消費(fèi)為主，文化消費(fèi)支出占比僅為3%左右，不足城鎮(zhèn)居民文化消費(fèi)支出占比的一半，人均文化消費(fèi)總量?jī)H為城鎮(zhèn)居民的七分之一。截止2023年底，全國人口中農(nóng)村居民人口占比48.7%，超過6.5億人，龐大的農(nóng)村居民在城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的推動(dòng)下，將成為文化產(chǎn)品的潛在消費(fèi)客戶。農(nóng)村居民人均純收入實(shí)際增長(zhǎng)速度已經(jīng)在2023和2023連續(xù)兩年超越城鎮(zhèn)居民，消費(fèi)能力上升較快。在城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的帶動(dòng)下，農(nóng)村人口龐大的數(shù)量和消費(fèi)習(xí)慣轉(zhuǎn)變后對(duì)文化消費(fèi)的巨大需求，將為文化行業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)提供持續(xù)的推動(dòng)力。二、在政策指引下尋找變革的方向1、產(chǎn)業(yè)政策將會(huì)逐漸深化自2023年胡錦濤總書記在黨的十七大報(bào)告提出推動(dòng)社會(huì)主義文化大發(fā)展大繁榮以后，2023年國務(wù)院公布《文化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》、2023年中共中央“十四五”規(guī)劃中將文化產(chǎn)業(yè)定位為“國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)”，文化傳媒行業(yè)成為矚目的焦點(diǎn)。主管部門出臺(tái)了多項(xiàng)政策推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展：中宣部、文化部、廣電總局、新聞出版總署相繼發(fā)布產(chǎn)業(yè)政策，推動(dòng)體制改革釋放傳統(tǒng)媒體的活力，利用數(shù)字和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)。而發(fā)改委、財(cái)政部等部門則從財(cái)政、稅收、資金等多個(gè)角度對(duì)文化行業(yè)提供支持和幫助。本次十八大會(huì)議再次提到在原有文化體制改革、確定文化產(chǎn)業(yè)支柱地位的基礎(chǔ)上提出“扎實(shí)推進(jìn)社會(huì)主義文化強(qiáng)國建設(shè)，堅(jiān)持把社會(huì)效益放在首位、社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益相統(tǒng)一，推動(dòng)文化事業(yè)全面繁榮、文化產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展”。總體而言，目前中央和各部委的產(chǎn)業(yè)政策主要集中于兩個(gè)方面：一是宏觀層面，推動(dòng)文化體制改革，實(shí)現(xiàn)文化單位的企事業(yè)轉(zhuǎn)制，釋放存量文化資源的活力；二是具體產(chǎn)業(yè)方面，包括新聞出版、影視、動(dòng)漫以及三網(wǎng)融合等領(lǐng)域，以培育和支持為主，實(shí)現(xiàn)文化產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。我們認(rèn)為在“十四五規(guī)劃”的指導(dǎo)下，文化產(chǎn)業(yè)將在長(zhǎng)期內(nèi)享受政策紅利，明年3月各級(jí)政府人事調(diào)整完成之后，預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)政策將會(huì)在現(xiàn)有總體政策框架下逐步細(xì)化，為文化產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展指明路徑。2、執(zhí)行力度決定變革速度由于文化行業(yè)事關(guān)國家意識(shí)形態(tài)，監(jiān)管部門涉及到中宣部、文化部、廣電總局、新聞出版總署等多個(gè)部門，統(tǒng)一監(jiān)管難度較大。原有文化企業(yè)多屬于事業(yè)單位，體制落后，內(nèi)部利益錯(cuò)綜復(fù)雜，需要多個(gè)監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)和自上而下的推動(dòng)才能真正實(shí)現(xiàn)政策落地。新聞出版行業(yè)，目前四大國有出版集團(tuán)正在緊張的組建過程中，而“三跨”（跨地域、跨行業(yè)、跨監(jiān)管部門）兼并重組由于涉及到深層次市場(chǎng)化改革和地方政府在就業(yè)、輿論、政績(jī)等方面的利益，目前進(jìn)展緩慢。目前已經(jīng)完成的整合僅限于省內(nèi)的出版社和發(fā)行渠道整合，真正已經(jīng)完成的跨區(qū)域兼并重組案例稀少，多局限于行業(yè)龍頭對(duì)落后企業(yè)的整合，行業(yè)真正實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合還有待自上而下的進(jìn)一步推動(dòng)。三網(wǎng)融合長(zhǎng)路漫漫。今年作為推進(jìn)廣電和電信業(yè)務(wù)雙向階段性進(jìn)入成為試點(diǎn)階段工作的最后一年，雖然有12個(gè)試點(diǎn)城市廣電企業(yè)獲得互聯(lián)網(wǎng)接入牌照，中國電信集團(tuán)獲得《互聯(lián)網(wǎng)傳播視聽節(jié)目許可證》，獲準(zhǔn)從事互聯(lián)網(wǎng)視聽節(jié)目服務(wù)、IPTV傳輸服務(wù)和電視分發(fā)服務(wù)，但與“培育市場(chǎng)主體，組建國家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司；探索建立工作機(jī)制，調(diào)整完善管理體系，基本形成保障三網(wǎng)融合規(guī)范有序開展的政策體系和機(jī)制體系”這一要求相比，進(jìn)度仍然低于預(yù)期。中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司年底將正式掛牌，但從現(xiàn)實(shí)狀況來看，國網(wǎng)公司的整合方式、進(jìn)度尚不明朗，地方情況各不相同，在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)整合難度較大，截止目前只有21個(gè)省市按照要求完成了一省一網(wǎng)整合。三、在市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)下探索產(chǎn)業(yè)升級(jí)路徑與新聞出版、有線電視網(wǎng)絡(luò)、報(bào)刊等壟斷屬性較強(qiáng)的行業(yè)不同，影視動(dòng)漫、營(yíng)銷服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)放開管制較早，民營(yíng)資本進(jìn)入較為充分，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)的發(fā)展和變革更多的是在市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)下進(jìn)行。1、傳播渠道融合加快（1）傳播渠道呈現(xiàn)多樣化特征截止2023年底，中國互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民規(guī)模達(dá)到5.13億人，互聯(lián)網(wǎng)普及率達(dá)到38.3%，網(wǎng)民的規(guī)模也達(dá)到3.56億，IPTV用戶亦快速增長(zhǎng)，2023年底有望達(dá)到2350萬。龐大用戶群體顯示互聯(lián)網(wǎng)、以及IPTV等以數(shù)字傳播的形式已成為傳媒行業(yè)不可忽視的力量，對(duì)圖書、報(bào)紙、電視、廣播等傳統(tǒng)傳播渠道形成了有力補(bǔ)充，媒體傳播渠道呈現(xiàn)出多樣化的趨勢(shì)。（2）新媒體對(duì)傳統(tǒng)媒體沖擊明顯互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等作為新興的傳播渠道，可以實(shí)現(xiàn)多種內(nèi)容表現(xiàn)形式的融合，用戶能夠從更高的水平上與廣告進(jìn)行互動(dòng)。網(wǎng)絡(luò)廣告還可以基于對(duì)用戶數(shù)據(jù)的分析，掌握用戶習(xí)慣，將廣告更加精確的推動(dòng)至目標(biāo)客戶?；ヂ?lián)網(wǎng)廣告不僅擁有更大的覆蓋范圍、更好的時(shí)效性和互動(dòng)性這些優(yōu)點(diǎn)，與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的相關(guān)性較低也使得其在宏觀環(huán)境低迷的情況下能夠持續(xù)保持較高的增速。今年上半年傳統(tǒng)媒體廣告刊例花費(fèi)同比增速降低至最低點(diǎn)，但互聯(lián)網(wǎng)廣告持續(xù)維持40%以上的增速，這對(duì)報(bào)紙、電視、廣播等形式單一、互動(dòng)性不足的傳統(tǒng)傳播渠道來講，形成了明顯的沖擊。（3）新媒體和傳統(tǒng)媒體加速融合盡管傳統(tǒng)媒體在表現(xiàn)形式和互動(dòng)性上與新媒體存在一定差距，但傳統(tǒng)媒體內(nèi)容編輯的專業(yè)性和權(quán)威性仍然是其最大的優(yōu)勢(shì)，電視臺(tái)作為覆蓋面最廣的傳播渠道，在未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍然是最重要的媒體。傳統(tǒng)媒體在未來并不會(huì)消失，但是傳播渠道的多樣化讓人們有更多的機(jī)會(huì)、通過更多的途徑接觸到各種信息，多種傳播方式的互補(bǔ)和融合將成為趨勢(shì)。今年最火爆的娛樂節(jié)目《中國好聲音》利用電視臺(tái)直播、視頻網(wǎng)站回看、花絮的播放、微博互動(dòng)等多種營(yíng)銷方式提升選手和節(jié)目的曝光率。藍(lán)色光標(biāo)的收購也重點(diǎn)在互聯(lián)網(wǎng)廣告領(lǐng)域進(jìn)行布局，和戶外廣告、電視廣告、平面廣告、會(huì)展服務(wù)等多種方式進(jìn)行渠道的互動(dòng)和融合。2、內(nèi)容供給結(jié)構(gòu)性失衡（1）下游渠道擴(kuò)容依舊處于高位今年前三季度全國新增影院439家，新增銀幕數(shù)2549塊，每天增長(zhǎng)銀幕數(shù)在9塊以上。目前全國影院已達(dá)到3293家，銀幕總數(shù)達(dá)到11835塊，數(shù)字銀幕超過1.1萬塊，渠道建設(shè)增速依然維持在高位?；ヂ?lián)網(wǎng)視頻網(wǎng)站等渠道如雨后春筍般快速崛起，網(wǎng)絡(luò)視頻的免費(fèi)、便捷的操作、豐富的內(nèi)容，培養(yǎng)了人們利用互聯(lián)網(wǎng)在線看電視、看電影的習(xí)慣。觀看視頻已經(jīng)超越搜索和郵箱，成為登錄網(wǎng)站最主要的應(yīng)用。2023Q2，中國網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到22.9億元，環(huán)比上一季度上漲16.2%，同比上漲37.2%。其中視頻廣告市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到20.1億，環(huán)比增長(zhǎng)21.6%，同比增長(zhǎng)49.7%，受整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，視頻行業(yè)廣告收入增速放緩，預(yù)計(jì)明年增速60%以上。（2）對(duì)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的爭(zhēng)奪激烈今年是廣電總局頒布“限娛令”的第一年，在“限娛令”和“限廣令”的影響下，電視臺(tái)時(shí)段資源減少，為了保證在較短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)較高的收視率，各大電視臺(tái)對(duì)電視劇更加依賴。以晚間黃金時(shí)間為例，全國整體層面電視劇播出比重有所提升，而省級(jí)衛(wèi)視尤其明顯，播出比重、收視比重皆明顯提高。優(yōu)質(zhì)內(nèi)容成為各家電視臺(tái)爭(zhēng)奪的對(duì)象，熱播電視劇發(fā)行價(jià)格水漲船高。類似《中國好聲音》這種優(yōu)質(zhì)綜藝節(jié)目也給電視臺(tái)的收視率和廣告收入雙雙帶來豐厚的回報(bào)，預(yù)計(jì)明年在示范效應(yīng)的帶動(dòng)下，各家電視臺(tái)對(duì)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的爭(zhēng)奪會(huì)更加激烈。（3）產(chǎn)能過剩，精品劇供不應(yīng)求2023年電視劇產(chǎn)量合計(jì)14942集，與2023年相比，小幅增長(zhǎng)2%，依然維持在高位；但晚上黃金時(shí)間段各地電視臺(tái)播出的總計(jì)僅3469集，而真正實(shí)現(xiàn)多地高收視的精品劇更少。全年電影故事片產(chǎn)量達(dá)到558部，能夠進(jìn)入院線進(jìn)行播放的僅有256部，不能為影院帶來票房的影片更是“一周游”行情居多?？傮w來講，目前國內(nèi)電視劇和電影的劇本創(chuàng)作、內(nèi)容制作依然處于較為粗糙的階段，也是國產(chǎn)電影受到進(jìn)口片強(qiáng)烈沖擊的重要原因，高端供不應(yīng)求、低端產(chǎn)能過剩的結(jié)構(gòu)性失衡局面暫時(shí)沒有得到扭轉(zhuǎn)。3、產(chǎn)業(yè)升級(jí)緊迫而坎坷（1）產(chǎn)業(yè)升級(jí)勢(shì)在必行在政策和技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)下，傳媒公司所處的政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了較大的變化。盡管出版發(fā)行、報(bào)刊企業(yè)、有線電視等行業(yè)在未來一段時(shí)間內(nèi)還將擁有政策性壟斷紅利，但在新媒體的沖擊下，發(fā)展形勢(shì)越來越不容樂觀，在體制改革的推動(dòng)下盡快擺脫對(duì)政府的依賴，向市場(chǎng)化方向轉(zhuǎn)變、進(jìn)行數(shù)字化升級(jí)是大勢(shì)所趨。影視劇等行業(yè)的公司上市前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一，作為內(nèi)容生產(chǎn)企業(yè)，需要足夠的創(chuàng)意進(jìn)行支撐，產(chǎn)品的最大特點(diǎn)在于質(zhì)量的不可控從而導(dǎo)致比較難進(jìn)行大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張，對(duì)公司的發(fā)展壯大和業(yè)績(jī)波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生較大的影響。最典型的例子莫過于好萊塢的大型電影制片廠，經(jīng)歷了早期的風(fēng)光之后，最后均寄人籬下，被大型傳媒集團(tuán)收購?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展迅速，新的技術(shù)和商業(yè)模式的出現(xiàn)會(huì)派生新的需求，對(duì)行業(yè)原有生態(tài)進(jìn)行顛覆式的創(chuàng)新，導(dǎo)致原有業(yè)務(wù)出現(xiàn)快速的衰落，因而涉足新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域、發(fā)展新的商業(yè)模式成為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型必然性的選擇。（2）升級(jí)方式殊途同歸我們認(rèn)為不同行業(yè)和類型的公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過程中有所不同，但主線依然是沿著產(chǎn)能擴(kuò)充、業(yè)務(wù)擴(kuò)張、平臺(tái)化戰(zhàn)略等多個(gè)層次依次遞進(jìn)：1、產(chǎn)能擴(kuò)充：上市后獲得資金，積極擴(kuò)張產(chǎn)能，鞏固先發(fā)優(yōu)勢(shì)，充分享受行業(yè)馬太效應(yīng)；2、橫向擴(kuò)張：原有的業(yè)務(wù)較為單一或商業(yè)模式不具有可持續(xù)性，需要在新的領(lǐng)域進(jìn)行拓展；3、平臺(tái)化戰(zhàn)略：擺脫內(nèi)容制作不確定性對(duì)公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)性影響。華策影視：作為一家以電視劇制作發(fā)行為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，上市之前的電視劇產(chǎn)量06-08年僅局限在百集以內(nèi)，10年上市以后產(chǎn)能迅速擴(kuò)張至320集，目前已經(jīng)擁有年產(chǎn)800集電視的能力，預(yù)計(jì)2年之后產(chǎn)能將擴(kuò)張至1000集，毛利率和凈利率水平也處于上升通道中。掌趣科技：掌趣科技通過與中國移動(dòng)合作開發(fā)功能機(jī)游戲起家，智能的出現(xiàn)和迅速普及對(duì)原有功能機(jī)游戲產(chǎn)生了強(qiáng)大的沖擊。掌趣隨即開始調(diào)整戰(zhàn)略，將智能游戲和網(wǎng)頁游戲作為未來的重點(diǎn)。華誼兄弟：華誼兄弟在原有主營(yíng)業(yè)務(wù)主要集中于電影票房收入和電視劇制作發(fā)行，在立足內(nèi)容制作的基礎(chǔ)上將產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行延伸，推進(jìn)至影院放映、電視臺(tái)、主題公園、游戲等收益較為穩(wěn)定的下游環(huán)節(jié)，構(gòu)建娛樂產(chǎn)業(yè)平臺(tái)。（3）升級(jí)過程并非一帆風(fēng)順產(chǎn)業(yè)升級(jí)是一項(xiàng)系統(tǒng)性的工程，依靠對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資源進(jìn)行重新分配，經(jīng)歷時(shí)間的積累進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)收入結(jié)構(gòu)與發(fā)展方式的演進(jìn)。上市公司在對(duì)企業(yè)的人力、資金和技術(shù)等有限的要素投入進(jìn)行重新分配的同時(shí)，需要在短期股東回報(bào)和長(zhǎng)期公司的發(fā)展之間做出權(quán)衡。企業(yè)在短期和長(zhǎng)期回報(bào)之間的博弈在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)持續(xù)存在，資本市場(chǎng)目前對(duì)短期業(yè)績(jī)更加關(guān)注的行為迫使我們必須考慮到長(zhǎng)期投入資源對(duì)短期盈利能力的擠占，在挑選產(chǎn)業(yè)升級(jí)標(biāo)的時(shí)需要更加注重盈利的確定性。四、投資策略與重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況1、投資策略：升級(jí)順利+業(yè)績(jī)確定十八大順利舉行之后，隨著黨和政府換屆逐漸完成，未來改革方向漸趨明確，政策將會(huì)強(qiáng)化和細(xì)化，行業(yè)會(huì)在政策的指引和市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)下走向轉(zhuǎn)型和升級(jí)的道路；與此同時(shí)，消費(fèi)升級(jí)亦會(huì)帶動(dòng)企業(yè)通過多種方式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)順應(yīng)市場(chǎng)需求。但在產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過程中，難免會(huì)遇到技術(shù)、資金、政策的難題，技術(shù)進(jìn)步和新商業(yè)模式的出現(xiàn)會(huì)對(duì)現(xiàn)有格局產(chǎn)生顛覆性影響，企業(yè)轉(zhuǎn)型和升級(jí)的成功與否短期內(nèi)還難以判斷，因此確定性的業(yè)績(jī)預(yù)期是我們判斷轉(zhuǎn)型是否順利的重要參考依據(jù)。2、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況（1）華錄百納：精品劇制作能力強(qiáng)，價(jià)格及產(chǎn)能皆有保證※價(jià)格上升有空間。隨著“限娛令""限廣令”的執(zhí)行，在收視率壓力下，為了贏得黃金時(shí)段的市場(chǎng)，一線衛(wèi)視對(duì)精品電視劇的首播權(quán)、獨(dú)播權(quán)爭(zhēng)奪加劇，精品劇價(jià)格還有上升的空間，預(yù)計(jì)提價(jià)區(qū)間為15%-20%。※精品劇制作發(fā)行能力強(qiáng)。公司制作發(fā)行的電視劇在各大電視臺(tái)、網(wǎng)絡(luò)熱映的比例很高，2023年《金太狼的幸福生活》、《中國騎兵》播出期間分別保持全國同時(shí)段收視率第一、第二，發(fā)行價(jià)格接近300萬/集；而對(duì)于預(yù)計(jì)明年確認(rèn)收入的儲(chǔ)備劇目，根據(jù)題材、編導(dǎo)陣容等方面的信息，我們看好其中相當(dāng)一部分成為明年的精品劇?！娨晞‘a(chǎn)能儲(chǔ)備充分，在保證質(zhì)量的情況下呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。目前各階段均有多個(gè)項(xiàng)目運(yùn)作，預(yù)計(jì)2023全年產(chǎn)量為10-12部，13年可以達(dá)到13-15部?！鹃_始進(jìn)入電影業(yè)務(wù)，移植在電視劇方面的成功經(jīng)驗(yàn)。2023年前三季度上映了《烏龍戲鳳2023》《痞子英雄之全面開戰(zhàn)》，后者票房達(dá)到8945萬，得到市場(chǎng)認(rèn)可；此外，公司還新增投資了《偵緝蜜語》，將穩(wěn)步推進(jìn)《夏天的拉花》、《偵緝蜜語》、《天仙奇?zhèn)b》、《小龜大冒險(xiǎn)》等電影項(xiàng)目的拍攝和制作，并擇機(jī)公映，這些項(xiàng)目的潛力為公司未來業(yè)績(jī)帶來想象空間?！蓛r(jià)支撐及催化因素：精品電視劇價(jià)格及產(chǎn)量皆有提升空間；電影業(yè)務(wù)表現(xiàn)超預(yù)期?！L(fēng)險(xiǎn)因素：電視劇銷售價(jià)格下滑，電影實(shí)際表現(xiàn)不及預(yù)期。（2）華策影視：產(chǎn)能逐步擴(kuò)張，布局電影業(yè)務(wù)※公司發(fā)行實(shí)力強(qiáng)。公司與浙江衛(wèi)視、湖南衛(wèi)視等一線衛(wèi)視臺(tái)關(guān)系密切，劇集在一線衛(wèi)視播出的發(fā)行價(jià)格有保證，銷售均價(jià)在180萬/集左右；電視劇市場(chǎng)目前精品劇供應(yīng)不足、普通劇產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象較突出，各大衛(wèi)視在精品劇的爭(zhēng)奪上必將更加激烈，價(jià)格還有上升空間?！a(chǎn)能擴(kuò)張還有較大空間。今年投拍電視劇集數(shù)在800集，權(quán)益集數(shù)為300集，而公司的目標(biāo)權(quán)益集數(shù)在500集以上，未來兩年的產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)鏊兕A(yù)計(jì)不低于30%；公司對(duì)于2023年的儲(chǔ)備十分充分，預(yù)計(jì)將有多部精品劇成為市場(chǎng)熱點(diǎn)?！饾u布局影視上下游產(chǎn)業(yè)鏈。公司目前開始布局影視上下游產(chǎn)業(yè)及藝人經(jīng)紀(jì)、廣告等業(yè)務(wù)，一方面，已擬將超募資金中的相當(dāng)一部分投入到電影業(yè)務(wù)中，有望帶來超預(yù)期的市場(chǎng)表現(xiàn)；而今年新成立的影院公司及對(duì)海寧影視基地的投資彰顯了公司對(duì)于上下游產(chǎn)業(yè)的重視，預(yù)計(jì)2023年開始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?！蓛r(jià)支撐及催化因素：電視劇業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)具備確定性，業(yè)績(jī)有保障；電影業(yè)務(wù)有望帶來亮點(diǎn)；而向產(chǎn)業(yè)鏈上下游的布局凸顯了公司的長(zhǎng)期看點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈整合后公司的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步放大，同時(shí)有助于提高公司的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)控制水平?！L(fēng)險(xiǎn)因素：電視劇及電影的質(zhì)量波動(dòng)性，財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力。注：股價(jià)對(duì)應(yīng)為2023-11-29的收盤價(jià)（3）藍(lán)色光標(biāo)：最可能成為寡頭式整合營(yíng)銷傳播集團(tuán)的A股公司之一※行業(yè)景氣度持續(xù)高位。受益消費(fèi)升級(jí)和企業(yè)對(duì)品牌經(jīng)營(yíng)愈加重視，營(yíng)銷服務(wù)行業(yè)有望繼續(xù)保持20%以上的增速?！袭a(chǎn)業(yè)鏈，客戶資源及ARPU漸改善。公司通過并購逐漸擴(kuò)大廣告業(yè)務(wù)的份額，整合產(chǎn)業(yè)鏈的同時(shí)亦帶來了客戶資源結(jié)構(gòu)的改善，預(yù)計(jì)明年內(nèi)生保持40%左右的增長(zhǎng)?！①徺Y源豐富，并購擴(kuò)張將持續(xù)支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。目前國內(nèi)行業(yè)集中度較低，企業(yè)年均營(yíng)業(yè)收入尚不足100萬，優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)并購資源豐富，公司擁有先發(fā)上市帶來的融資優(yōu)勢(shì)，將充分享受并購紅利，支撐整體業(yè)績(jī)?cè)鏊?；另一方面從國際經(jīng)驗(yàn)來看，成熟市場(chǎng)呈現(xiàn)較高的集中度，少量寡頭集團(tuán)占據(jù)很大份額，這有助于提供真正意義上的跨媒體、跨地域、跨品牌營(yíng)銷階段的整合營(yíng)銷，我們判斷國內(nèi)也將走上相似的道路，而作為行業(yè)龍頭，藍(lán)色光標(biāo)是A股中最可能成為寡頭式整合營(yíng)銷傳播集團(tuán)的公司之一。※股價(jià)支撐及催化因素：并購資產(chǎn)一、二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格差使得業(yè)績(jī)?cè)龊瘢瑫r(shí)帶動(dòng)整合營(yíng)銷能力加強(qiáng)使內(nèi)生增長(zhǎng)加速?！L(fēng)險(xiǎn)因素：并購進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；費(fèi)用壓力帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（4）省廣股份：營(yíng)銷服務(wù)平臺(tái)價(jià)值體現(xiàn)※客戶結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化。公司主要客戶在汽車行業(yè)之外向通信、金融、保健等行業(yè)拓展，收入來源變得豐富，抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到加強(qiáng)?！a(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張漸趨完善。公司通過并購等方式向電視媒體代理、互聯(lián)網(wǎng)媒體、互動(dòng)營(yíng)銷、管理咨詢等上下游業(yè)務(wù)拓展，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，自有媒體、品牌管理、公關(guān)活動(dòng)等整合營(yíng)銷業(yè)務(wù)日趨壯大，逐漸實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的全覆蓋?！珖鴺I(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)基本形成。收購重慶年度、青島先鋒、上海窗之外、北京合眾傳播，實(shí)現(xiàn)區(qū)域擴(kuò)張，為實(shí)現(xiàn)真正的整合營(yíng)銷創(chuàng)造了越加豐富的跨地域條件?！蓛r(jià)支撐及催化因素：產(chǎn)業(yè)鏈和客戶資源的逐漸豐富完善，并購帶來的業(yè)績(jī)?cè)龊?。※風(fēng)險(xiǎn)因素：并購進(jìn)度不及預(yù)期，日系汽車在華業(yè)務(wù)萎縮導(dǎo)致廣告投放量減少。（5）光線傳媒：綜藝節(jié)目支撐穩(wěn)固，影視劇業(yè)務(wù)是新引擎※綜藝節(jié)目市場(chǎng)穩(wěn)固，仍具備增長(zhǎng)空間。目前相關(guān)業(yè)務(wù)維持較為穩(wěn)健的增速，而我們認(rèn)為其還有較大增長(zhǎng)空間：一方面公司加強(qiáng)了與衛(wèi)視層面的合作，今年分別與深圳衛(wèi)視、遼寧衛(wèi)視、安徽衛(wèi)視、東南衛(wèi)視、廣西衛(wèi)視等合作制作綜藝節(jié)目，未來衛(wèi)視層面尚有較大市場(chǎng)可挖掘；另一方面，隨著“限娛令”“限廣令”的實(shí)施，電視劇資源方面衛(wèi)視臺(tái)對(duì)地面臺(tái)形成了較強(qiáng)的擠壓，為了保持收視率，地面臺(tái)對(duì)綜藝節(jié)目的需求將增加，市場(chǎng)會(huì)不斷擴(kuò)大?！铀俨季钟耙晞I(yè)務(wù)，有望成為新的增長(zhǎng)引擎。公司2023年獨(dú)立發(fā)行了7部電影，市場(chǎng)份額達(dá)到4.32%，占比從第七名上升到第四名，2023年前三季度已經(jīng)發(fā)行了10部電影，全年預(yù)計(jì)13-15部，數(shù)量進(jìn)一步上升；公司亦加大了對(duì)影視劇的制作投入，數(shù)度投入超募資金；我們判斷，隨著國內(nèi)票房市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大以及政府對(duì)國產(chǎn)電影的扶持政策不斷出臺(tái)，明年的國產(chǎn)電影票房將回暖，利好公司相關(guān)業(yè)務(wù)?！旅襟w領(lǐng)域拓展值期待。公司三季度投入超募資金7500萬元用于收購互動(dòng)娛樂公司金華長(zhǎng)風(fēng)32%的股權(quán)，彰顯了公司向新媒體領(lǐng)域拓展的發(fā)展方向。我們認(rèn)為，積極向新媒體領(lǐng)域拓展，有益于公司既有電視節(jié)目、影視劇等大量?jī)?yōu)質(zhì)資源在新媒體層面的開發(fā)增值，同時(shí)亦開拓了新的收入來源，方向值得肯定。股價(jià)支撐及催化因素：綜藝節(jié)目市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)；影視劇業(yè)務(wù)爆發(fā)。※風(fēng)險(xiǎn)因素：電視臺(tái)尤其是地面電視臺(tái)景氣度持續(xù)下滑；影視劇表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期。（6）掌趣科技：轉(zhuǎn)型布局清晰，并購預(yù)期顯著※向智能游戲和網(wǎng)頁游戲轉(zhuǎn)型的思路極為明確。及時(shí)調(diào)整移動(dòng)游戲的重心轉(zhuǎn)向智能游戲，目前已經(jīng)開發(fā)并投入運(yùn)營(yíng)多款基于ios及android平臺(tái)的智能游戲，2023前三季度移動(dòng)終端游戲?qū)崿F(xiàn)增長(zhǎng)11.91%，全年智能機(jī)游戲預(yù)計(jì)收入達(dá)到2023萬，明年將迎來更快的增長(zhǎng)；積極把握頁游快速發(fā)展的機(jī)遇，迅速布局市場(chǎng)，除了經(jīng)典的《籃球經(jīng)理世界》《冠軍足球》外，今年開發(fā)了包括《足球城市》《龍騰九州》《古神開天》《吞食天地》《九州戰(zhàn)魂》在內(nèi)的多款游戲，預(yù)計(jì)全年將實(shí)現(xiàn)收入7000萬，增速60%。※依托聯(lián)運(yùn)分成模式的同時(shí)亦加強(qiáng)自身平臺(tái)建設(shè)和流量導(dǎo)入，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并提升盈利能力。公司通過“自研+代理+委托+孵化”的方式實(shí)現(xiàn)多產(chǎn)品線運(yùn)營(yíng)，自建運(yùn)營(yíng)平臺(tái)擺脫對(duì)運(yùn)營(yíng)商的過度依賴并實(shí)現(xiàn)用戶流量的導(dǎo)入，這樣能夠規(guī)避單一游戲運(yùn)營(yíng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)亦能減少分成成本，提升盈利能力?！①忣A(yù)期顯著。目前手游、頁游市場(chǎng)集中度較低，存在大量規(guī)模小但開發(fā)實(shí)力強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)，公司作為A股上市龍頭，可以利用相對(duì)充裕的資金以及融資平臺(tái)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)并購擴(kuò)張。我們預(yù)期公司年底及明年并購頁游公司和智能游戲公司概率較大?！蓛r(jià)支撐及催化因素：享受智能游戲市場(chǎng)及頁游市場(chǎng)快速擴(kuò)張的收益，并購帶來的業(yè)績(jī)?cè)龊瘛！L(fēng)險(xiǎn)因素：開發(fā)的游戲市場(chǎng)表現(xiàn)不佳；并購進(jìn)度不及預(yù)期。（7）百視通：IPTV維持高增長(zhǎng)，OTT提供業(yè)績(jī)彈性※IPTV用戶數(shù)量將維持高增長(zhǎng)。三網(wǎng)融合正在加速推進(jìn)中，隨著去年底增加第二批試點(diǎn)城市及隨后廣電43號(hào)文的頒布，IPTV的合法推廣城市數(shù)量大幅增加，將推動(dòng)IPTV用戶數(shù)量保持每年30%以上的增長(zhǎng)，通過用戶的快速發(fā)展彌補(bǔ)CNTV、地方廣電參與分成帶來的影響?！鵒TT業(yè)務(wù)具有牌照優(yōu)勢(shì)、內(nèi)容優(yōu)勢(shì)和運(yùn)營(yíng)IPTV多年帶來的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)。OTT機(jī)頂盒業(yè)務(wù)已經(jīng)得到廣電總局許可，獲得200萬個(gè)機(jī)頂盒編號(hào)和335萬個(gè)互聯(lián)網(wǎng)電視編號(hào)，明年通過與電信運(yùn)營(yíng)商的合作推動(dòng)OTT業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)將是亮點(diǎn)。OTT的優(yōu)點(diǎn)在于有著更好的網(wǎng)絡(luò)適用環(huán)境和互動(dòng)體驗(yàn)；業(yè)界最大的困擾在于廣電總局的牌照和內(nèi)容管控，而百視通是七家牌照擁有者之一，有明顯先發(fā)優(yōu)勢(shì)，IPTV積累的豐富經(jīng)驗(yàn)亦有助于OTT業(yè)務(wù)的迅速拓展，此外在視頻資源方面，公司依托SMG強(qiáng)大的影視版權(quán)庫的同時(shí)大力購買優(yōu)質(zhì)版權(quán)，合計(jì)儲(chǔ)備了超過35萬小時(shí)的電視劇終端新媒體版權(quán)，內(nèi)容端亦有優(yōu)勢(shì)?！耙辉贫嗥痢睗u見成效。除了電視屏，公司亦在屏、PC屏積極布局，2023年電視業(yè)務(wù)已經(jīng)取得一定突破，參股的風(fēng)行網(wǎng)憑借資源優(yōu)勢(shì)在長(zhǎng)視頻網(wǎng)站居于前列，預(yù)計(jì)二者明年還能取得更大進(jìn)步?！蓛r(jià)支撐及催化因素：IPTV的高增長(zhǎng)，OTT業(yè)務(wù)取得超預(yù)期突破?！L(fēng)險(xiǎn)因素：有線競(jìng)爭(zhēng)加劇，IPTV推廣不及預(yù)期；OTT業(yè)務(wù)的政策影響。（8）中南傳媒：受益教材教輔新政，數(shù)字化轉(zhuǎn)型具先發(fā)優(yōu)勢(shì)※受益教輔新政明顯。一方面，教輔新政的發(fā)布施行有利于國有出版集團(tuán),隨著市場(chǎng)的規(guī)范及目錄類教輔份額的上升，公司將直接受益；另一方面，中南傳媒擁有湘版教材的版權(quán)，教輔新政使得公司在湘版教材的配套教輔方面具備壟斷優(yōu)勢(shì)?！滩挠刑醿r(jià)預(yù)期。教材已多年維持在低價(jià)，從我們了解的情況來看，未來一兩年內(nèi)教材價(jià)格可能會(huì)存在一定幅度的提升，倘若提價(jià)出現(xiàn)，公司將明顯受益?！鶖?shù)字化轉(zhuǎn)型布局較早，版權(quán)優(yōu)勢(shì)明顯。公司的數(shù)字化轉(zhuǎn)型規(guī)劃較早，數(shù)媒商用已初具雛形。而我們根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn)結(jié)合國內(nèi)實(shí)際判斷，教育是數(shù)字化商用最具看點(diǎn)的領(lǐng)域，而公司是擁有教材版權(quán)僅有的兩家地方出版集團(tuán)之一，未來隨著數(shù)字化教育的逐漸推廣，有望為公司業(yè)績(jī)帶來新增長(zhǎng)點(diǎn)?！湓５馁Y金帶來并購預(yù)期。公司IPO上市后資金充裕，未來一旦得到政策推動(dòng)或者尋找到好的目標(biāo)企業(yè)，公司將充分享受并購帶來的業(yè)績(jī)紅利?！蓛r(jià)支撐及催化因素：教輔新政、教材提價(jià)預(yù)期帶來的直接利好；數(shù)字化轉(zhuǎn)型的加速推進(jìn)；并購預(yù)期?！L(fēng)險(xiǎn)因素：教材提價(jià)、并購、數(shù)字化推進(jìn)等潛在利好不達(dá)預(yù)期。五、風(fēng)險(xiǎn)提示1、政策落實(shí)的不確定性傳媒各行業(yè)的指導(dǎo)性政策均已出臺(tái)，由于行業(yè)長(zhǎng)期處于壟斷地位，各方利益紛繁復(fù)雜，在政策的落實(shí)方面需要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的博弈，進(jìn)而影響政策的執(zhí)行一度。另一方面，行業(yè)涉及意識(shí)形態(tài)監(jiān)管，社會(huì)效應(yīng)較強(qiáng)，監(jiān)管部門和地方政府在政策細(xì)化和執(zhí)行方面均較為謹(jǐn)慎，也會(huì)影響政策落實(shí)的進(jìn)度。2、三網(wǎng)融合進(jìn)度低于預(yù)期今年是三網(wǎng)融合試點(diǎn)的最后一年，盡管中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司在年底之前掛牌，但45億的啟動(dòng)資金無異于杯水車薪，廣電系統(tǒng)內(nèi)部關(guān)于國家有線網(wǎng)絡(luò)的整合進(jìn)度和方式均無定論。下一步的進(jìn)展將依賴于更高層面的政策推動(dòng)和地方政府對(duì)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的投入，存在一定的不確定性。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會(huì)把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會(huì)輕視中國市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營(yíng)銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國市場(chǎng)提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過去五年在中國成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差