互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市場前景及投資研究報告：本地生活專題

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｜生活因你而火熱——本地生活專題研究2

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1奇本地生活服務，官方解釋為將當?shù)?、線下、具有實體店鋪的餐飲、生活服務、休閑娛樂等商家服務信息，以一種“網(wǎng)店”的方式呈現(xiàn)給網(wǎng)民。通俗來講，就是在傳統(tǒng)消費的基礎上，加入了第三方，將用戶與商戶兩者的博弈，轉(zhuǎn)移到了第三方，并于第三方完成交易。所謂本地，也就是我們最熟悉的一片商圈，定義為以自己為中心的3公里的舒適區(qū)。我們絕大多數(shù)的消費，基本發(fā)生于“本地”之中。服務的交付是線下完成的，起初誕生了到綜O2O業(yè)務，在想到的任何關于生活服務的需求，都可以在本地生活軟件上找到，并于線驗消費。隨即延伸到家O2O，尤其是外賣這個高頻O2O的場景，使我們足不出戶就可以體驗到線下門店的食物。疫情之后，外賣在社會上的定位發(fā)生了轉(zhuǎn)變，當餓了么美團作為點餐工具變成了生病時送藥、節(jié)日時送鮮花的、隔離時送生活用品的解決方案，這些生活平臺也就更近一步，從送外賣，到送萬物，徹底改變?nèi)藗兊纳?，延伸出即時零售的商業(yè)業(yè)態(tài)。本報告嘗試回答本地生活行業(yè)關于這三個細分賽道的核心問題：1）外賣UE模型改善的可行性分析。2）到店O2O的核心競爭力及對賽道競爭的理解。3）同城零售的商業(yè)邏輯。本地生活板塊的研究框架：假如我們把本地生活服務公司的發(fā)展分為三部分（啟蒙期、成長期和成熟期），分別用三個最重要的指標來對應衡量每個階段的發(fā)展成果：外賣（第三階段/成熟期），不斷優(yōu)化的盈利性增長；到店O2O（第三階段/成熟期），穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流；自營型即時零售（第二階段/成長期），持續(xù)高增的GMV及同比縮窄的經(jīng)營利潤；平臺型即時零售（第一/二階段/啟蒙成長期），持續(xù)高增的用戶規(guī)模、GMV及同比縮窄的經(jīng)營利潤；社區(qū)電商（第二階段/成長期），持續(xù)高增的GMV及同比縮窄的經(jīng)營虧損。趨勢判斷：本地生活是個增量市場（GMV=用戶數(shù)*LTV，用戶數(shù)、LTV都在增加），增量里還有新的變量（抖音）?！颈镜厣钍袌隹偭?用戶總需求*線上化率】，用戶側(cè)價格敏感的用戶比例在增加——雖然總需求萎縮，但線上化率會增加，會有許多增量用戶（原來從來不會用美團、抖音買券褥羊毛的用戶）；雖說有競爭，但是市場是增量，用戶心智已很牢固，所以轉(zhuǎn)化率很高（新客成本低），用戶的復購率會增加?；谖覀兊难芯靠蚣?，我們認為現(xiàn)階段外賣行業(yè)的重點為訂單量驅(qū)動的規(guī)模增長及UE模型改善后的盈利性增長。則我們在第一部分對UE改善的可行性進行分析。結(jié)論為外賣UE模型的改善需要從擴大收入或者減少成本兩大角度出發(fā)，擴大收入體現(xiàn)為提升客單價↑或是提升貨幣化率↑，提升客單價概率較小，僅有高客單價的品類逐步滲透對整體客單價有小幅拉動作用，但總體影響有限。而提升貨幣化率可以從提升傭金率或是提升廣告費用率兩個維度考慮。從商戶端出發(fā)，成本的壓力及政策的引導使得美團提傭金率的概率不大，維持該費率有利于維護用戶、商戶及平臺三方的生態(tài)平衡。而長期看，廣告營銷的變現(xiàn)率仍有提升的空間。隨著品牌方對外賣渠道的依賴程度逐步變高，營銷投放的敏感性程度變低，平臺的議價權(quán)提升。同時，外賣平臺的廣告無論從種類、adload和廣告自身的價格都有提升的空間，我們預計如美團外賣在線營銷貨幣化率長期的天花板為2%-2.5%。而減少成本體現(xiàn)為優(yōu)化騎手成本↓或者降低用戶激勵補貼↓。降低用戶補貼較為簡單2直接，且短期看發(fā)生的概率極大，一方面疫情反復，外賣是剛需。另一方面外賣已是成熟行業(yè)，此時再花費大量的成本拉新的投資回報率較低，我們預計平臺會從補貼覆蓋率和補貼率兩個方向同時降本。而優(yōu)化騎手成本短中期看轉(zhuǎn)化一部分配送費由用戶承擔是高概率的解決方案，長期看，配送優(yōu)化的空間在于末端的交付時間及順路單產(chǎn)生后的路徑優(yōu)化時間。基于我們的研究框架，我們認為現(xiàn)階段到店O2O行業(yè)的重點為能否持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定增長的自由現(xiàn)金流。則我們在第二部分對到店業(yè)務上行的空間及賽道的競爭進行分析。到店O2O本質(zhì)上是線下版的淘寶，屬于分散性行業(yè)，企業(yè)數(shù)量多，雜，客戶需求多元，難有系統(tǒng)性的規(guī)模效應，在這樣的行業(yè)背景下，哪個玩家可以率先連接各個商戶，形成本地化的線下字典，就可以形成優(yōu)質(zhì)的UGC用戶內(nèi)容及評價，從而吸引更多商戶入駐，形成飛輪效應。而美團出色的地推團隊幫助美團迅速積累線下商戶資源，形成先發(fā)優(yōu)勢，并做到賽道的領頭羊，而到店業(yè)務成為其現(xiàn)金牛業(yè)務，在下沉市場、新場景及滲透率上仍有提升空間。競爭格局因為抖音的加入被打破，我們認為，抖音對美團的競爭存在邏輯上的根本差異，對于線下服務我們更看好先有需求，后體驗的消費路徑。同時本地生活是一個需要長期錢力物力和人力投入的行業(yè)，競爭力往往在供給端，抖音的入駐商家現(xiàn)階段還無法與美團媲美?；谖覀兊难芯靠蚣?，我們認為現(xiàn)階段同城零售行業(yè)的重點為能否持續(xù)產(chǎn)生高增的用戶規(guī)模、GMV及同比縮窄的經(jīng)營虧損。則我們在第三部分對該業(yè)務的商業(yè)邏輯進行分析。零售從遠距進入近距和微距時代，慢則當日/次日達，快則1小時/30分鐘內(nèi)達。從零售進化的方向看，近距和微距電商是零售一場不可逆的形態(tài)變革。其中即時零售成為2022年的新焦點?？偨Y(jié)來看，即時零售有效串聯(lián)線上線下，有效放大“快”和“近”的兩大核心優(yōu)勢，具有即時的需求、履約和本地供給三大要素。即時零售的壁壘較高，競爭較為激烈，我們看好具備長期履約經(jīng)驗的美團在競爭中的發(fā)展優(yōu)勢，預計2022年即時履約配送訂單量為408億單，用戶規(guī)模7.5億人，市場規(guī)模3530億元，O2O平臺的滲透率達2.4%。美團閃購與美團外賣具有交叉協(xié)同作用，2022年超預期的概率較大，長期看美團預計于2025年將拿下40%的市場份額，總計約4000億元。對于美團閃購2021&2025E單均及UE模型測算，預計收入端未來與美團外賣類似，但因為高客單價和類似的配送成本結(jié)構(gòu)使得單均盈利較外賣更有空間，2025年預計單均盈利1.36元。風險提示：宏觀面消費顯疲態(tài)、疫情反復致疊加利空、研報數(shù)據(jù)更新不及時、第三方數(shù)據(jù)真實性可信性。行業(yè)規(guī)模測算偏差風險、產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)查樣本有限不能完全反映實際情況。3本地生活：追求盈利性增長，系統(tǒng)性降本增效，關注即時零售超預期的可能性本地生活研究框架33本地生活服務本地生活O2O到店O2O到綜（餐飲、休閑娛樂、電影etc）假如我們把本地生活服務公司的發(fā)展分為三部分（啟蒙期、成長期和成熟期），分別用三個指標來衡量每個階段：到家O2O（有線下對外營業(yè)實體店）外賣（美團外賣）、商超配送（盒馬）有部分重疊自營型（叮咚買菜&美團買菜）（有OR無線下對外營業(yè)的實體店）①

：用戶（獲取種子用戶，建立商家和買家的生態(tài)網(wǎng)絡）②

：活躍度（以成交額GMV為衡量標準）③

：穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流（以收入和利潤為衡量標準）21同城零售即時零售社區(qū)電商平臺型（美團閃購）2社區(qū)團購（美團優(yōu)選）資料：中泰證券研究所5外賣UE改善的可行性分析外賣UE模型優(yōu)化項提升客單價↑：低概率事件：高概率事件提升傭金率↑擴大收入↑提升貨幣化率↑提升廣告營銷變現(xiàn)率↑提升履約服務費用率↑UE（單位經(jīng)濟模型）優(yōu)化轉(zhuǎn)化一部分配送費由用戶承擔↓優(yōu)化騎手成本↓減少成本↓規(guī)模化優(yōu)化騎手配送支出↓降低用戶激勵補貼↓資料：公司公告中泰證券研究所7新費率政策（上海）美團抽傭技術(shù)服務費履約服務費菜品價格打包費抽傭數(shù)額或比例抽傭總額（3P）=技術(shù)服務費抽傭總額（1P）=技術(shù)服務費+履約服務費抽傭技術(shù)服務費?

6.2%，保底1.4履約服務費（僅1P收取）綜合距離、價格、時間三者抽傭之和??起步價3.2元距離價格3KM后0.05元/100m美團抽傭?

【0

–25元】

：0元?

【25-50元】

：每多1元收取0.1元?

【50元以上】

：每多1元收取0.11元?

【06：00–21：00】：0

元

/單?

【21：00–24：00】：0.3元

/單?

【00：00–02：00】：0.8元

/單?

【02：00–06：00】：1

元

/單時間活動補貼活動補貼美團補貼適用分攤方式美團單獨承擔會員紅包、平臺活動等由平臺組織的活動商家單獨承擔（概率較大）美團與商家共同承擔配送費減免、商家紅包、商家滿減活動等商家組織的活動部分配送費減免及其他各類活動中美團與商家協(xié)商的費用資料：搜狐科技中泰證券研究所8客單價的統(tǒng)計口徑不同是美團和商戶感知失真的主要原因；客單價對外賣整體UE模型優(yōu)化的作用力有限UE（單位經(jīng)濟模型）-----提升客單價↑優(yōu)化?

我們認為關于客單價，用戶端、商戶端、平臺端三端的統(tǒng)計口徑不同，以及1P&3P的統(tǒng)計口徑差異導致了用戶、商戶和平臺對于外賣客單價的感知出現(xiàn)了巨大的裂痕。而計入UE的ASP從過去的數(shù)據(jù)上看提升空間不大。我們預測當宏觀面消費開始增加，高客單價的品類，如火鍋或?qū)φw的客單價有小幅拉動作用，但總體影響有限。Paid

ASP（用戶實付客單價）藤椒雞套餐打包費用戶配送費店鋪滿減美團紅包合計AOP（菜品價格）藤椒雞套餐合計ASP（客單價）（美團計入報表價格）4328-5-9394343藤椒雞套餐打包費4328用戶配送費合計53商戶端收到的價格（假設該商戶是采用美團配送【1P】）商戶端收到的價格（假設該商戶是自配送【3P】）藤椒雞套餐打包費432藤椒雞套餐打包費432店鋪滿減-5用戶配送費8美團紅包（假設美團承擔一半）美團的技術(shù)服務費美團的履約服務費合計-4.5-2.7-5店鋪滿減-5美團紅包（假設美團承擔一半）美團的技術(shù)服務費合計-4.5-2.740.827.8資料：美團中泰證券研究所9長期看，廣告營銷的變現(xiàn)空間仍有提升的空間UE（單位經(jīng)濟模型）-----提升廣告營銷變現(xiàn)率↑優(yōu)化美團外賣所有的廣告營銷產(chǎn)品?

攬寶客：通常出現(xiàn)在美團外賣首頁彈窗，或者一級分類的彈窗。相比于傳統(tǒng)的推廣模式，具有流量大，精準度高，率先觸達的特點，通過曝光次數(shù)來扣費。?

鉑金展位/鉆石展位：鉆石展位在首頁的頂部，鉑金展位在首頁的腰部或者一級頁面的頂部，鉆石的每日最低消費為100元，鉑金展位的每日最低消費為50元。?

點金推廣：根據(jù)競價排名的方式獲取平臺曝光和流量，從而提升單店消費數(shù)據(jù)，按CPC（點擊收費）的模式來收費。攬客寶鉑金展位/鉆石展位點金推廣資料：美團味多外賣代運營易旨語餐飲課堂bilibili中泰證券研究所10外賣平臺的議價權(quán)不斷提升，長期看美團外賣的在線營銷貨幣化率的天花板為2%-2.5%?

根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)查，使用美團外賣的廣告營銷服務的用戶還是以大的品牌用戶、連鎖商家和以外賣為主要商業(yè)模式的用戶為主，這三類用戶對于外賣渠道的營銷費用的預算較為充沛，營銷費用投放的敏感性程度低，同時對于外賣平臺的依賴度高。?

廣告收入的增量源于兩個方面：第一于廣告本身價格的增長。根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)查，單是排名類的廣告在今年同比增長了20%；第二于廣告產(chǎn)品類型的增多，但美團對于總體廣告數(shù)量的增長，考慮到對用戶體驗的影響，較為克制。?

我們認為美團外賣的廣告營銷貨幣化率的長期天花板為2%-2.5%（由于使用該服務的用戶還是以大品牌為主，我們使用百勝中國作為分析案例）：

餐飲品牌對于外賣渠道的依賴度逐年提升，來自外賣渠道的銷售額至今仍有較高增速：外賣占總銷售額的比例已經(jīng)高達3成以上，且以高于總銷售額的增速快速增長，高占比和高增速意味著品牌商戶對于外賣渠道的依賴度逐年提升，投放的預算自然逐年提升，且外賣平臺的議價權(quán)不斷提升。外賣占總銷售額的百分比（%）YoY19vs20-4%20vs2121%21Q1vs22Q1KFC銷售額增速（%）KFC外賣銷售額增速（%）必勝客銷售額增速（%）必勝客外賣銷售額增速（%）12%15%1%70%-16%37%20%22%14%12%17年18年19年20年21年21Q41.71%22Q1美團廣告營銷的貨幣化率（%）0.41%

0.82%

1.30%1.55%1.63%1.60%百勝中國的營銷費用指標201934479254.34%202030773964.15%202136889614.11%營銷費用（US$Million）營收（US$Million）營銷費用比例（%）注：這里的營銷費用和營收歸屬于公司直屬擁有的餐廳，不包括特許經(jīng)銷商和未合并的附屬公司。資料：公司公告中泰證券研究所11中短期看，商戶端成本的壓力及政策的引導使得美團上調(diào)傭金的概率不大UE（單位經(jīng)濟模型）-----提升傭金率↑優(yōu)化一個做外賣的小店的經(jīng)營模型主材食品成本31%20年3.8%21年20Q43.9%21Q34.1%21Q44.1%配套食品成本包裝成本水電成本辦公費用營銷成本其余成本15%14%2%0%1%美團傭金的貨幣化率（%）4.1%變動成本結(jié)論：政策的指引及成本的壓力使得美團在傭金的貨幣化率端的上浮空間不大。?

從一個典型的做外賣的小店的視角，成本的壓力其實更多來自固定成本中的1%“房租”、“人力”，以及變動成本中的“食材成本”，而并不于美團傭金。小計35%230010000150001380035%39045130218根據(jù)左邊的模型分析，小店的毛利率達35%，意味著每月營收做到39045元的時候才達到了單店的盈虧平衡，計算到天為每天需要做73份餐，共1302元。假設外賣訂單的比例占單店總訂單的30%，則盈虧平衡下的單店外賣每月需要達657單。根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)查，部分外賣的中小商家都達不到這個盈虧平衡。商戶成本的壓力使得美團上調(diào)傭金的概率不大，外賣大概率在這兩年會是一個微利的生意。上半年，美團為幫助受疫情影響嚴重及經(jīng)營困難的中小餐飲商戶提升“造血”能力，提出減傭金等措施，從而降低餐飲企業(yè)的經(jīng)營成本。降傭有利于維護用戶、商戶、平臺三方的生態(tài)平衡。在疫情反復，商戶成本壓力大的前提下，我們認為美團中短期提升傭金的概率不大。門面房租及物業(yè)員工工資員工房租及物業(yè)員工福利固定成本小計邊際利潤率月保本點日保本點實收單價日保本份數(shù)?收支平衡點73資料：每日頭條

公司公告中泰證券研究所12中短期看，商戶端成本的壓力及政策的引導使得美團上調(diào)商戶端履約服務費的概率不大，而降低用戶激勵補貼似乎是更有效，且反作用力不大的方式提升履約服務費用率↑優(yōu)化騎手成本↓UE（單位經(jīng)濟模型）優(yōu)化減少成本↓-----降低用戶激勵補貼↓①

通過降低用戶激勵補貼來優(yōu)化外賣的UE模型是高概率事件，主要是由于1）短期看，疫情期間點外賣是剛需，則一定程度上不需要用戶激勵就可以有非常多自發(fā)的訂單。2）外賣用戶的紅利消失，拉新成本變高，我們推斷美團將降低拉新的銷售及營銷費用，轉(zhuǎn)而將部分費用投入至中高部用戶，提升該層級用戶的消費頻次：截止2021年Q4，美團外賣的ATU達4.4億人，2022年Q1同比僅增長10%，而美團的交易用戶為6.9億人，環(huán)比僅增長240萬人。美團和美團外賣兩者的用戶增長都陷入了瓶頸，此時再花費大量的投入來拉新的投資回報率顯然不高，而頭部用戶的消費闕值有限，則我們判斷用戶激勵的費用將主要投入至提升腰部用戶的頻次。因為中腰部客戶已經(jīng)形成了一定的消費習慣，所以用戶激勵的費用會優(yōu)于純拉新的成本。3）長期看，外賣的消費形式是大勢，用戶心智不斷成熟，自發(fā)形成而非補貼引起的訂單比例不斷增多，減少補貼并不會對訂單量產(chǎn)生非常大的影響。②

我們認為提升商戶端的履約服務費用率來優(yōu)化UE模型的概率不大，從商家的視角看（假設商家采用1P配送），美團的履約服務費降低了他們的實收價格，進一步向商戶端收費加大了他們的成本壓力，使得餐飲商戶的盈利空間進一步被擠壓，外賣的三端生態(tài)存在被破壞的風險。資料：公司公告中泰證券研究所13結(jié)合美國外賣配送費的歸屬情況及外賣為用戶創(chuàng)造的時間價值，用戶多承受配送費是平臺維持薄利最合理的解法UE（單位經(jīng)濟模型）優(yōu)化轉(zhuǎn)化一部分配送費由用戶承擔↓減少成本↓優(yōu)化騎手成本↓-----?

在配送費短期難以有所下降的前提下，前面我們論證了加至商家端威脅著商家的生存問題，而加至平臺又讓平臺持續(xù)面臨虧損的難題，那大概率配送費用至少在短中期加至用戶的概率大。參考美國的外賣上市公司DOORDASH，就選擇了讓用戶100%承擔了配送費用。根據(jù)NewFortune的報道，一單22.4美元的外賣，用戶需要支付5.5美元的配送費，此外還可以向騎手支付3.3美元的小費，而商家只需要支付平臺傭金。而對于用戶支付的5.5美元的配送費，騎手或者4.6美元，平臺還能從中獲得0.9美元的收入。?

經(jīng)測算發(fā)現(xiàn)，美團核心用戶的價值為21元/小時，而據(jù)北大教授周其仁的研究，美團外賣每單能為消費者節(jié)約的餐廳往返路途時間以及在餐廳等待的時間，大約為48分鐘。則配送服務為核心用戶節(jié)省的時間里，其能創(chuàng)造的價值約為17元。?

根據(jù)新費率標準，我們根據(jù)不同距離、不同客單價測算履約服務費（4.1-9.6元/單），我們發(fā)現(xiàn)用戶需要支付的配送費遠遠小于通過節(jié)省時間所創(chuàng)造的價值。所以綜合來看，轉(zhuǎn)化一部分配送費由用戶承擔或者是個高概率的解決方案。美團用戶配送距離客單價（元）2021年年度可支配收入（元）每月工作時長（小時）消費者時間價值（元）外賣為消費者節(jié)約的時間（分鐘）平均每單外賣為消費者創(chuàng)造的時間價值（元）47,412187210-34.13.54.24.24.24.24.95.56.26.87.48.144.55.25.25.25.25.96.57.27.88.59.155.75.75.75.76.37.07.78.39.09.6154.74.74.74.75.46.06.77.38.08.62025303540455055603.73.73.74.35.05.76.36.97.64817Doordash配送費結(jié)構(gòu)外賣客單價（USD）配送費（用戶支付）（USD）其中：騎手收到（USD）平臺收到（USD）絕對值22.45.5百分比（%）100.0%24.6%4.60.920.5%4.0%資料：洞見數(shù)據(jù)研究院創(chuàng)事記中泰證券研究所14通過對外賣配送鏈路的分析，我們認為配送優(yōu)化的空間在于末端的交付時間及順路單產(chǎn)生后的路徑優(yōu)化時間UE（單位經(jīng)濟模型）優(yōu)化-----減少成本↓優(yōu)化騎手成本↓規(guī)?；瘍?yōu)化騎手配送支出↓外賣配送鏈路假設條件?

假設騎手上車和下車時間忽略不計。?

在騎手的配送鏈路中，共有四段主要的配送時間①

第一段：派單時間（從商家接單-騎手接單）。②

第二段：等待時間（騎手到店后，商家仍未出餐，則騎手需要等待商家出餐后再進行配送）。③

第三段：路程時間（騎手從接單前往餐廳+從拿到外賣送至用戶）。④

第四段：等待時間（騎手將外賣送至目的地后，將外賣交付于用戶的時間）?

（第二段）根據(jù)楚天都市報的報道，為了解決商家出餐慢的問題，美團在去年年底在武漢推出多項算法改進措施，比如“出餐后派單”模式，使得騎手平均等餐時間縮短3-5分鐘，超時率下降約27.5%。假設美團在全國將大范圍推出此類服務，且平均交付時間均減少3-5分鐘。?

（第一段）根據(jù)我們的草根調(diào)研數(shù)據(jù)，第一段的時間現(xiàn)階段基本可以控制在15-30秒內(nèi)。但如果模式改為出餐后派單，則這部分的時間為0。?

結(jié)論：美團在路程上的優(yōu)化項則應該集中于第三段與第四段。而第三段時間的優(yōu)化空間在于訂單量的規(guī)模提升及算法的優(yōu)化后產(chǎn)生順路單，從而縮短了平均配送路線及配送時長。資料：程序猿楚天都市報中泰證券研究所15末端交付的優(yōu)化空間為4-5分鐘；算法優(yōu)化后順路單的產(chǎn)生對效率的提升空間巨大UE（單位經(jīng)濟模型）優(yōu)化減少成本↓優(yōu)化騎手成本↓規(guī)?；瘍?yōu)化騎手配送支出↓-----末端配送的成本優(yōu)化：智能取餐柜的出現(xiàn)有效解決了外賣的末端配送問題：1.外賣員配送麻煩（末端線路復雜偏僻）；2.外賣用戶訂餐時間集中，第二單用戶等候時間過長，影響用戶體驗；3.外賣員配送時間過長，導致訂單取消，用戶差評等，平臺給予相應處罰，扣分等。?

智能取餐柜為外賣配送員節(jié)省了每單4-5分鐘的等待時間，使得他們每天可以多配送10-20單，而使用外賣取餐柜的成本只有0.1-0.2元/單，所以智能取餐柜為配送員創(chuàng)造了增量價值。從美團的視角，假設不考慮電費，固定成本為取餐柜的2萬元和在大樓的落地費平均1000元，經(jīng)過我們的測算，美團智能取餐柜的投資回報期約為1.4-2.9年。末端配送時間?假設美團采用出餐后派單的策略，兩單同時指派至配送員，則商家可以同時開始準備外賣；假設商家準備一份外賣需要15分鐘；末端配送都采用智能取餐柜的方式。人為等待智能取餐柜效率優(yōu)化5-6分鐘1分鐘騎手A之前2.11之后

騎手B之前1.81之后4.22每位騎手每天多配送10-20單路程（公里）3.5

路程（公里）2

單量費用200001000單量行駛速度（公里/小時）時長（分鐘）1515

行駛速度（公里/小時）14

時長（分鐘）7

時長（分鐘）/單15

商家準備外賣時間（分鐘）2

末端配送時長（分鐘）31

總時長（分鐘）16

總時長（分鐘）/單1515外賣取餐柜成本（元）落地費（元）日均單量騎手端費用（元）投資回報期（年）8.48.4157.27.21516.88.415時長（分鐘）/單商家準備外賣時間（分鐘）末端配送時長（分鐘）總時長（分鐘）總時長（分鐘）/單200假設0.2/單112假設0.1/單2.92424232334171.4資料：金山網(wǎng)鉛筆道

央視財經(jīng)澎湃美團公眾號中泰證券研究所16美團外賣UE模型的優(yōu)化空間在于1P模型下1.45元單均的配送收入成本差核心假設：1）

假設1P，3P的訂單價格一樣。2）美團推廣、廣告、及用戶激勵（1/3）的成本投入至美團外賣。3）美團1P、3P下的<傭金>、

<在線營銷服務>

、

<其他服務及銷售>

、

<用戶激勵>

、

<其他>結(jié)構(gòu)一樣

。2021年美團外賣UE（總體）2021年美團外賣UE（1P）2021年美團外賣UE（3P）訂單占比100%48.8667%48.8633%48.8647.41客單價100%100%100%餐飲外賣交易筆數(shù)餐飲外賣交易金額143.687020.5796.264703.782316.79絕對值（億元）

單均（元）

百分比（%）

絕對值（億元）單均（元）

百分比（%）

絕對值（億元）單均（元）2.93百分比（%）6.00%總收入963.126.7013.72%824.168.5617.52%138.96其中：餐飲外賣配送服務傭金542.04285.47114.3521.263.771.990.800.156.277.72%4.07%1.63%542.04191.2776.615.631.990.800.158.6111.52%4.07%1.63%0.0094.2137.747.020.001.990.800.151.530.00%4.07%1.63%0.30%3.13%在線營銷服務其他服務及銷售（包括利息收入）成本：0.30%12.84%14.240.30%17.62%901.37828.9272.45其中：餐飲外賣配送相關成本用戶激勵681.8377.33142.2161.754.750.540.990.439.71%1.10%681.8351.817.080.5414.50%1.10%0.0025.5246.9366.510.000.540.991.400.00%1.10%其他（經(jīng)營開支及未分配項目）經(jīng)營利潤2.03%0.88%95.28(4.76)0.992.03%-0.10%2.03%2.87%(0.05)資料：公司公告中泰證券研究所（詳細測算過程請詳見互聯(lián)網(wǎng)傳媒中期策略報告《東方欲曉》）17中性情況下美團的單均盈利為1.17元，符合長期1元/每單的盈利目標中性情況下美團UE模型的核心結(jié)論：1）

1P模型下單均盈利0.83元，3P模型下單均盈利1.85元，合計單均盈利1.17元。2）

2025年在線營銷的貨幣化率提升至2.25%，美團外賣配送相關成本每年每單多從用戶端收取0.1元/單。用戶激勵相較于2021年降低0.2%。3）

美團1P、3P下的<傭金>、

<餐飲外賣配送服務>

、

<其他服務及銷售>

、

<其他成本>于2021年的情況保持一致。1P3P中性預測單均（元）

UE（%）

單均（元）

UE（%）?

假設1P，3P訂單的比例仍然維持在67%，33%。訂單占比客單價收入67%50.009.0733%50.003.31?根據(jù)我們的分析，客單價提升的空間有限，假設2025年客單價在50元左右100%100.0%6.62%18.15%?

根據(jù)我們的分析，美團向商戶端收取的配送服務費率上調(diào)的概率不大，假設2025年UE下的費率保持不變。其中：?根據(jù)我們的分析，美團向商戶端收取的傭金上調(diào)的概率不大，假設2025年UE下的費率保持不變。餐飲外賣配送服務5.762.041.1311.52%4.07%2.25%0.30%16.49%0.002.041.130.00%4.07%2.25%0.30%2.93%傭金?

根據(jù)我們的預測，在線營銷長期的空間在2%-2.5%，中性預測下我們假設在線營銷服務在線營銷的貨幣化率為2.25%。其他服務及銷售（包括利息收入）0.158.250.151.47?

假設其它服務及銷售收入利潤率保持不變。成本：其中：餐飲外賣配送相關成本?

根據(jù)我們的分析，配送成本的優(yōu)化最有可能是轉(zhuǎn)化一部分配送費由用戶承擔，假設中性結(jié)果下美團平均每年每單從用戶端多收0.1元/單。6.780.451.020.8313.56%0.90%2.03%1.66%0.000.451.021.850.00%0.90%2.03%3.69%?

根據(jù)我們的分析，通過降低用戶激勵來優(yōu)化外賣的UE模型是高概率事件，用戶激勵假設中性結(jié)果下2025年用戶激勵降低0.2%。其他（經(jīng)營開支及未分配項目）?

假設其他成本保持不變。經(jīng)營利潤資料：公司公告中泰證券研究所（詳細測算過程請詳見互聯(lián)網(wǎng)傳媒中期策略報告《東方欲曉》）18悲觀/樂觀情況下美團的單均盈利為0.89元/1.44元，彈性多來自于成本端配送相關成本的優(yōu)化樂觀/悲觀情況下美團UE模型的核心結(jié)論：1）

1P模型下單均盈利0.50元（悲觀）/1.15元（樂觀）

，3P模型下單均盈利1.67元（悲觀）

/2.02元（樂觀）

，合計單均盈利0.89元（悲觀）

/1.44元（樂觀）

。2）

2025年在線營銷的貨幣化率提升至2.

00%

（悲觀）

/2.50%

（樂觀）

，美團外賣配送相關成本每年每單多從用戶端收取0.05元/單（悲觀）

/0.15元/單（樂觀）

。用戶激勵相較于2021年降低0.1%

（悲觀）

/0.3%

（樂觀）

。3）

美團1P、3P下的<傭金>、

<餐飲外賣配送服務>

、

<其他服務及銷售>

、

<其他成本>于2021年的情況保持一致。悲觀預測1P3P樂觀預測1P3P單均（元）

UE（%）

單均（元）

UE（%）單均（元）

UE（%）

單均（元）

UE（%）訂單占比客單價收入67%50.008.9533%50.003.19訂單占比客單價收入67%50.009.2033%50.003.44100%100.0%6.37%100%100.0%6.87%17.90%18.40%其中：其中：餐飲外賣配送服務5.762.041.000.158.4511.52%4.07%2.00%0.30%16.89%0.002.041.000.151.520.00%4.07%2.00%0.30%3.03%餐飲外賣配送服務5.762.041.250.158.0511.52%4.07%2.50%0.30%16.09%0.002.041.250.151.420.00%4.07%2.50%0.30%2.83%傭金傭金在線營銷服務在線營銷服務其他服務及銷售（包括利息收入）其他服務及銷售（包括利息收入）成本：其中：餐飲外賣配送相關成本成本：其中：餐飲外賣配送相關成本6.930.501.020.5013.86%1.00%2.03%1.01%0.000.501.021.670.00%1.00%2.03%3.34%6.630.401.021.1513.26%0.80%2.03%2.31%0.000.401.022.020.00%0.80%2.03%4.04%用戶激勵用戶激勵其他（經(jīng)營開支及未分配項目）其他（經(jīng)營開支及未分配項目）經(jīng)營利潤經(jīng)營利潤資料：公司公告中泰證券研究所（詳細測算過程請詳見互聯(lián)網(wǎng)傳媒中期策略報告《東方欲曉》）19餐飲外賣及美團外賣的空間再測算（收入口徑）：如果外賣部分替代外出就餐，美團2025年GTV預計為1.17萬億元餐飲外賣空間測算（一）核心假設：1）2022-2025年的全國餐飲業(yè)收入增速與2018-2021的CAGR增速相同。2）餐飲的外賣化率的發(fā)展趨勢與商品的線上化率（電商）的發(fā)展趨勢類似，占比增長約每年2%左右。3）美團外賣在華南地區(qū)市場的統(tǒng)治力強，收入口徑下的市占率高達75%左右。我們看好美團外賣在全國外賣市場的可持續(xù)發(fā)展，因此我們假設2025年美團外賣在全國的市場率達75%。201870,198.2380,986.918.4%201985,239.5411,64920.7%202097,590.3391,980.624.9%2021108,042.4440,823.224.5%實物商品網(wǎng)上零售額（億元）社會消費品零售額（億元）占比（%）20182019202020212022E48,3773.2%2023E49,9063.2%2024E51,4833.2%2025E53,1103.2%全國餐飲業(yè)收入（億元）42,71646,7219.4%39,527-15.4%6,56146,89518.6%10,03652.9%21.4%7,021YoYYoY外賣收入（億元）4,6565,98028.4%12.8%3,92738.9%65.7%11,32012.8%23.4%8,06112,67612.0%25.4%9,18514,10611.3%27.4%10,39713.2%73.7%15,61410.7%29.4%11,70412.6%75.0%9.7%外賣占比（%）10.9%16.6%4,88924.5%74.5%美團餐飲外賣GTV（億元）2,828YoY43.6%70.0%14.8%71.2%13.9%72.5%美團外賣市占率（收入口徑）60.7%資料：Wind

國家統(tǒng)計局智研咨詢國家信息中心中泰證券研究所（詳細測算過程請詳見互聯(lián)網(wǎng)傳媒中期策略報告《東方欲曉》）20餐飲外賣及美團外賣的空間再測算（訂單量口徑

）：如果外賣部分代替在家做飯，2021年的滲透率僅為3.3%，行業(yè)仍具有相當大的空間餐飲外賣空間測算（二）核心假設：1）每人每天排除早飯，吃兩頓正餐。2）美團外賣訂單量的口徑市占率持續(xù)保持在65%。3）2022-2025年餐飲外賣的滲透率增速為2018-2021的平均滲透率增速。2018201988,4262.3%2202090,2202.0%202191,4251.3%2022E92,4311.1%2023E93,2630.9%2024E93,9150.7%2025E94,3850.5%城鎮(zhèn)人口數(shù)量（萬人）86,433YoY每人每天飲食數(shù)量2630,9616,39365.0%9,8361.6%222222中國用戶每年飲食數(shù)量（百萬）美團外賣訂單量（百萬）645,5108,72265.0%13,4192.1%658,60610,14765.0%15,6112.4%667,40314,36865.0%22,1043.3%674,74417,02665.0%26,1933.9%680,81719,70165.0%30,3104.5%685,58222,37965.0%34,4305.0%689,01025,04465.0%38,5295.6%美團外賣市占率（訂單量口徑）（%）餐飲外賣訂單量（萬單）餐飲外賣滲透率（%）美團外賣滲透率（%）1.0%1.4%1.5%2.2%2.5%2.9%3.3%3.6%資料：公司公告

國家統(tǒng)計局中泰證券研究所（詳細測算過程請詳見互聯(lián)網(wǎng)傳媒中期策略報告《東方欲曉》）21社保定量政策出臺后的成本測算：單均盈利空間將極大程度取決于社保費用中美團的承擔比例社保落地后的成本測算核心假設：1）美團專送騎手數(shù)量為100萬人2）測算中的費率以上海的三險一金及五險一金的費率為代表。3）騎手的平均月工資為6000元。4）假設2022年美團外賣的訂單量為我們預測的168億單。三險一金五險一金美團承擔比例美團繳納社保費用總額（億元）單均成本（元）美團專送騎手數(shù)量（萬）騎手月工資（元）1006,0003,922470.616.0%9.0%0.5%1006,0003,922470.616.0%9.0%0.5%0.8%1.0%6%三險一金29.7五險一金

三險一金

五險一金社保繳納基數(shù)/人20%40%60%80%100%31.462.894.10.180.350.530.710.190.370.560.750.94社保繳納總基數(shù)（億元）養(yǎng)老保險單位繳納比例（%）醫(yī)療保險單位繳納比例（%）失業(yè)保險單位繳納比例（%）工傷保險單位繳納比例（%）生育保險單位繳納比例（%）住房公積金（%）59.389.0?118.6148.3125.5156.96%32%148.3合計（%）33%0.88社保繳納總費用156.9資料：本地寶新華情報網(wǎng)

美團

藍陣科技中泰證券研究所22美團外賣核心指標追蹤：2022年的空間提升在于多場景的開發(fā)、重點城市的突破及腰部用戶的點單頻次的提升?

我們預計美團外賣用戶的增長將明顯放緩，增量將從純粹的通過外賣平臺?我們預計美團外賣交易筆數(shù)將由多場景（如下午茶）、重點城市（如蘇州、拉新轉(zhuǎn)化為從閃購、到家業(yè)務等交叉營銷轉(zhuǎn)化。重慶、武漢、南京）及腰部用戶的點單頻次帶動。CAGR22%24%CAGR37%28%+22%2017-20212019-20212017-20212019-2021美團交易用戶數(shù)（百萬）510.6美團餐飲外賣交易筆數(shù)（百萬）690.5692.9690.5510.6450.5667.514,367.6628.48,722.1569.3?10,147.4?476.5448.6

457.3400.46,393.44,089.73,361.6309.53,911401333313212354129032229137520Q120Q220Q320Q421Q1

21Q221Q321Q422Q1

2017

2018

20192020

202120Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

2017

2018

2019

2020

2021?

由交易筆數(shù)*客單價相乘所得?

我們預計美團外賣的客單價增長有限，小幅的浮動是由于疫情期間團餐的模式拉高了整體上的單均客單價。CAGR2017-20212019-202142%34%美團餐飲外賣GTV（億元）餐飲外賣客單價（元）7,020.6+1%554,889.0523,927.02,828.01,711.01,427.049.149.2

49.049.048.848.950454048.248.247.41,886.2197146.91,088.01,563.01,427.045.044.21736+17%1,522.071541.820Q120Q220Q320Q421Q1

21Q221Q321Q422Q1

2017

2018

20192020

202120Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

2017

2018

2019

2020

2021資料：公司公告中泰證券研究所23對于用戶及商家結(jié)構(gòu)的判斷：2022年我們預計美團將重點發(fā)展中頻客戶?

對于用戶結(jié)構(gòu)的判斷：根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，美團外賣的用戶短期仍然?

對于商家結(jié)構(gòu)的判斷：根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，美團外賣的商家結(jié)構(gòu)雖然在數(shù)量上分布較為均勻，但在訂單量占比的角度看，KA和大KA的訂單量占比高達6成。同時，由于兩者的訂單客單價遠超腰部和尾部，從GMV的角度看預計占比將更高。對于頭部客戶來說，來自美團渠道訂單占比逐年提升，頭部商家對于美團的依賴性變高，使得美團在雙方博弈中的議價權(quán)提升，所以我們預計廣告及營銷費用還有較大的提升空間。將聚焦精英客戶，30%的客戶貢獻70%的訂單，且這個趨勢還將保持穩(wěn)定。高頻用戶（每月7-8單）的提頻彈性空間有限，而待開發(fā)用戶的拉新成本極高，所以我們預計美團將重點發(fā)力中頻客戶（每月3-5單），給予精準的補貼，使用戶和訂單實現(xiàn)下一個臺階式跨越。用戶層級待開發(fā)用戶*潛在高頻用戶*高質(zhì)量用戶精英會員頻次（單/年）<30用戶數(shù)占比

訂單量貢獻占比商家結(jié)構(gòu)數(shù)量占比訂單量占比～50%～20%～18%～10%～2%～10%～23%～30%～22%～15%大KA～20%～30%30-50KA～20%～30%50-80腰部～30%～25%80-100100以上尾部～30%～15%極高頻次用戶資料：中泰證券研究所24無人車配送短期，長期催化劑及面臨的風險?

無人配送的短期催化劑：疫情放大了無人配送的公眾認知，市場層面催生了無人接觸配送的需求，尤其是特定的應用場景，如醫(yī)院、學校及辦公地區(qū)等。同時，政府層面的鼓勵也變相推動了無人配送項目的落地及企業(yè)量產(chǎn)計劃的提前。整個行業(yè)在過去兩年是從0-1過渡的早期階段，而疫情直接推動了無人車訂單量的大幅度增長。?

無人配送的長期增長力：我國在實物零售領域高度線上化，即時配送和快遞行業(yè)在高基數(shù)下仍然可以保持高增速，行業(yè)對于配送需求，尤其是末端配送的需求尤為強烈，而高需求與未來社會的運力短缺形成矛盾，缺口日益增大。?

目前阻礙無人車配送發(fā)展的原因在于“高成本”和“體驗降級”：成本會隨著無人車技術(shù)的落地而大規(guī)模商業(yè)化降本；而人力的“交接式”服務或是無人車暫時無法做到的事，無人車面臨“體驗降級”的風險。?

敏感性分析：配送成本（元/單）（不同比例的人工配送單量和無人車配送單量）?

假設人工配送每單7.08元/單，且到2028年的每單配送成本保持不變。?

美團無人車配送成本的分析詳見P26,27。?2021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E?美團無人車配送成本（元

單）/人工配送單量的比例10.17.17.47.78.08.38.68.99.29.59.810.18.37.17.27.37.57.67.77.87.98.18.28.38.67.17.27.47.57.77.88.08.18.38.48.67.97.17.27.27.37.47.57.67.67.77.87.97.37.17.17.17.17.27.27.27.27.37.37.36.27.17.06.96.86.76.76.66.56.46.36.25.27.16.96.76.56.36.26.05.85.65.45.24.27.16.86.56.25.95.65.45.14.84.54.2100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料：中泰證券研究所25美團無人車年成本費用測算?

在假設中性的情況下，21年單位制造成本22.5萬元，單位制造成本逐年下調(diào)，預計25年降至15萬，28年降至6萬，三年為折舊計提期限；產(chǎn)能加速釋放，假設美團訂單占據(jù)制造商毫末智行（美團目前唯一的生產(chǎn)合作方）產(chǎn)能70%，預計2026年美團達到7000輛的年穩(wěn)定新增投放量。?

能耗費和運維費為除折舊外的其他主要費用。在中性假設下，車輛年行駛里程為2.4萬km（為全天續(xù)航里程60%），能耗單價為0.35元/km，運維費用占制造費用15%。美團無人車配送年成本費用測算資料：機器之心、南都智能汽車生態(tài)研究課題組、財報網(wǎng)、中國汽車工業(yè)協(xié)會、密湖產(chǎn)業(yè)觀察

電動汽車百人會

南方都市報中泰證券研究所26美團無人車配送單均成本

vs

人力配送單均成本?

在無人車一趟運輸可以同時配送十單的情況下，根據(jù)中性假設，其中第一單的原始路線為2.9km，剩下九單每一單在原始路線基礎上加上1.7km，一趟配送后前往就近取餐地距離為3km，則單車在一次運輸周期內(nèi)行駛距離為20.7km。?

通過單車日行距離和一次運送周期行駛距離可得單車每日運送趟數(shù)為3.5趟，結(jié)合每趟運送10單可得單車每天運送34.8單。假設單車每月運營28天，則單車全年運送單量為11687.0單。?

中性假設下，人力單均費用為7.08元，預計無人車單均費用在2026年降至6.2元，低于人力單均費用。美團無人車配送單均費用測算無人車、人力單均費用對比資料：網(wǎng)易新聞

美團公眾號中泰證券研究所27附錄：餐飲外賣年度數(shù)據(jù)拆解17年210.318年381.419年548.420年662.721年963.118年19年餐飲外賣收入（億）餐飲外賣GTV（億）餐飲外賣收入（億）騎手開支（億）占比381.4548.41,711.02,828.03,927.24,888.57020.6305.2410.4傭金（億）202.8357.2496.5餐飲外賣配送服務（億）傭金（億）391.2185.0542.0285.57.72%80%75%貨幣化率（%）11.85%12.63%12.64%餐飲外賣配送服務（億）8.00%20年21年傭金（億）51.03.78%75.74.07%114.3餐飲外賣收入（億）騎手開支（億）占比662.7486.973%963.1681.871%在線營銷費用（億）貨幣化率（%）7.10.41%23.30.82%13.45%1.30%1.55%13.34%1.63%13.42%總貨幣化率（%）12.27%13.94%資料：公司公告中泰證券研究所28到店O2O的核心競爭力分析及對賽道競爭的理解美團到店酒旅板塊核心指標預測及對到店業(yè)務的理解?

對于到店業(yè)務上行空間的理解：到店業(yè)務是美團的現(xiàn)金牛業(yè)務，2021年該20212022E365.512.4%16.5%171.01Q22E

2Q22E

3Q22E

4Q22E業(yè)務的經(jīng)營利潤率高達43%，遠遠高于外賣業(yè)務的6.4%和新業(yè)務的-76%。收入端，本地生活的線上化率在下沉市場、新場景及滲透率上仍有提升空間。利潤端，傭金的takerate的上行空間面臨壓力，而在線營銷服務收入的takerate預計還有一定的提升空間，這部分收入在該板塊的收入占比預計會逐年提升。到店、酒店及旅游收入（億元）

325.376.266.7107.724.9%17.3%51.5114.931.8%17.8%52.1YoY53.1%18.2%158.055.1%166.751.3%0.615.8%

-22.5%營收占比16.5%32.613.8%34.8對于本地生活業(yè)務核心競爭力的理解：美團本質(zhì)上就是線下版的淘寶。本地生活服務與電商網(wǎng)絡一樣，屬于分散型行業(yè)，企業(yè)數(shù)量多，雜，客戶需求多元，難有系統(tǒng)性的規(guī)模效應。在這樣的行業(yè)背景下，哪個玩家可以率先連接各個商戶，形成本地化的線下字典，就可以形成優(yōu)質(zhì)的UGC用戶內(nèi)容及評價，從而吸引更多商戶入駐，形成飛輪效應。而美團出色的地推團隊幫助美團迅速積累線下商戶資源，形成先發(fā)優(yōu)勢，控制用戶心智?！獋蚪穑▋|元）?YoY8.2%191.014.6%0.7-0.1%

-20.0%40.6

31.722.4%

-25.0%25.0%56.028.0%62.6——在線營銷服務（億元）YoY25.0%0.235.0%0.2——其他（億元）0.215.6%34.70.250.3%26.7?

對于賽道競爭的理解：以抖音為首的玩家進入該賽道，目前開辟“同城”下的“優(yōu)惠團購”和“熱門榜單”兩個選項，主要聚焦“餐飲”“文旅”等領域，字節(jié)的本地生活業(yè)務可以充分字節(jié)的流量優(yōu)勢，完成從純種草內(nèi)容到交易的全閉環(huán)。我們認為，抖音對美團的競爭存在邏輯上的根本差異，對于線下服務我們更看好先有需求，后體驗的消費路徑。同時本地生活是一個需要長期錢力物力和人力投入的行業(yè)，這于字節(jié)一向快進快出的企業(yè)文化不符。再者，抖音本質(zhì)上是內(nèi)容平臺，牽扯過多的交易可能反噬原有的廣告業(yè)務，使得定位模糊，在內(nèi)容和商業(yè)化的難以平衡。YoY50.0%140.943.3%476.935%16.8%161.244.1%488.93%0.0%47.80.0%52.0——經(jīng)營性損益（億元）經(jīng)營性利率——酒店間夜量（百萬）45.6%104.03%40.0%91.544.4%137.715%45.2%155.735%YoY-35%資料：中泰證券研究所（詳細測算過程請詳見互聯(lián)網(wǎng)傳媒中期策略報告《東方欲曉》）30本地生活服務行業(yè)空間再測算（細分至一級和二級板塊）核心假設：1）成熟且穩(wěn)定的行業(yè)，在非疫情的正常情況下CAGR為3%。2）市場規(guī)模變動比較大的非成熟行業(yè)，CAGR參考預測年份前五年的CAGR數(shù)據(jù)。如：以2017-2021年CAGR估算2022年CAGR。3）當前發(fā)展速度極快但增速已呈現(xiàn)下降趨勢、或預測增速會放緩的行業(yè)，預測增長率每年以5%-8%的速度下降。4）在2020年受到疫情影響的行業(yè)，在2021年市場規(guī)模將恢復2019年水平。5）受疫情影響比較大的行業(yè)，在2022年市場規(guī)?？s減至2021年的70%，并在2023年恢復至2021年水平。6）VR等發(fā)展迅速的行業(yè)，2022年受疫情影響表現(xiàn)為當年增長率降低，不會出現(xiàn)負增長的情況。2021-2026年不同板塊到店/酒旅場景的市場規(guī)模及預測（單位：億元）2021-2026年一級板塊二級板塊20212022E2023E2024E2025E2026E測算方法CAGR到店餐飲36,859.55,386.0378.036,019.63,770.2264.62,643.2724.137,669.25,386.0378.038,525.15,613.3389.339,278.35,850.2401.039,906.86,097.0413.11.6%?

餐飲行業(yè)2021年市場總規(guī)模為46895億元，其中外賣占全國餐飲收入比例為21.4%，因此到店餐飲市場規(guī)模為46895

×

1

?酒店2.5%1.8%

足療/按摩洗浴/汗蒸KTV21.4%?

=

36859.5億元。3,776.01,034.41,150.0900.03,776.01,034.41,466.0900.03,889.31,065.41,638.0927.04,005.91,097.41,839.0954.84,126.11,130.32,184.7983.51.8%?

我國城市白領粗略估計有1.5億人，超過50%的企業(yè)會進行月度團建或季度團建。按照每季度人均300元左右的團建費用計算，預估2021年團建的市場規(guī)模有1.5

×

50%

×1.8%酒吧1,310.0630.079.718.8%1.8%休閑娛樂團建拓展密室/沉浸劇本殺VR300

×

4

=

900億元。101.2105.3131.2155.5175.911.7%26.0%30.3%?

VR行業(yè)發(fā)展迅速，我們認為是未來發(fā)展空間較大的板塊，除2022年受疫情影響增速有所下降外，其余年份皆保持33%的高速增長。170.2238.966.4322.5409.6487.4541.055.388.3117.4156.2207.7資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

弗若斯特沙利文艾媒咨詢智研咨詢研究院中泰證券研究所31本地生活服務行業(yè)空間再測算（細分至一級和二級板塊）2021-2026年不同板塊到店/酒旅場景的市場規(guī)模及預測（單位：億元）2021-2026年CAGR一級板塊二級板塊20212022E2023E2024E2025E2026E測算方法網(wǎng)吧/電競電玩游戲廳轟趴館190.851.4168.636.0149.051.4131.654.9116.358.7102.862.8-11.6%4.1%?

生活美容行業(yè)主要由美容美發(fā)、美甲美睫和紋身幾大板塊構(gòu)成。美甲/美睫/紋身這一細分板塊的數(shù)據(jù)是由生活美容行業(yè)市場規(guī)模與美容/美發(fā)板塊市場規(guī)模相減所得。110.077.0110.0121.0133.1146.45.9%15.1%6.7%11.7%12.1%4.2%7.3%8.7%5.9%10.0%9.3%5.2%休閑娛樂桌面游戲健身中心瑜伽58.567.382.697.2109.6118.13,771.0251.0282.63,863.02,639.7295.0315.73,771.0343.0353.64,171.03,324.42,643.04,203.9371.64,686.5402.6446.24,545.33,829.73,495.45,224.5436.2501.2?

婚慶行業(yè)近幾年受疫情和年輕人結(jié)婚意愿下降等因素的影響，市場規(guī)模波動較大，完全使用歷史增速不能準確預測行業(yè)未來發(fā)展狀況。我們認為，隨著90后、95后這一代愿意為結(jié)婚投入更多成本的人成為結(jié)婚主力人群，婚慶市場預計仍將增長。舞蹈397.2美容/美發(fā)4,019.03,097.11,850.14,354.13,568.43,039.517,119.12,065.44,744.84,110.84,019.7麗人/美發(fā)美甲/美睫/紋身

2,885.3醫(yī)學美容

2,643.0?

2020年中國寵物市場規(guī)模為2310億元。其中細分市場包括34%寵物食品、27%寵物服務、23%寵物醫(yī)療和16%寵物用品。假設寵物用品和寵物食品在寵物店和寵物醫(yī)院銷售的比例占30%，計算得出2020年寵物實體店市場規(guī)模為2310

×

30%

×

34%

+婚慶寵物親子合計15,562.8

10,894.0

15,562.81,760.8

1,232.6

1,760.818,831.0

20,714.12,422.7

2,841.921,000.0

23,000.0

25,000.0

27,000.0

30,000.0

32,799.0102,240.7

93,438.6

108,448.2

115,229.6

123,302.9

131,588.4

?線上滲透率23.1%23.7%24.2%24.7%25.2%25.7%16%

+

27%

+

23%

=

1501.5億元。2021?

?年市場規(guī)模由2020年市場規(guī)模與預計增速計算而得。到店市場規(guī)模23,617.6

22,144.9

26,244.5

28,461.7

31,072.3

33,818.27.4%資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院

鉛筆道艾媒咨詢艾瑞咨詢智研咨詢美團研究院前瞻產(chǎn)業(yè)研究院IT桔子頭豹研究院中泰證券研究所32本地生活業(yè)務對于抖音的戰(zhàn)略性不斷提升，目標更為激進。但目前從供給側(cè)的角度看競爭，仍與美團存在一定差距?

抖音入局本地生活挑戰(zhàn)重重，但抖音不斷加碼，戰(zhàn)略地位不斷提高：抖音做本地生活是一條截止2021.111002022E500迂回的逐步探索的過程，從最初只是聚焦“流量買賣”，目的是拉動廣告業(yè)務的增長，到專門成立本地生活的直營中心，完善生態(tài)體系，本地生活成為抖音僅次于直播電商的第二順位業(yè)務，戰(zhàn)略層級不斷提升，目標更為激進。相較于2021年抖音定下的保300億爭400億的目標，今年該目標提升至500億，可見抖音將全力爭奪本地生活這塊大蛋糕，與美團正面競爭。?

本地生活作為成熟性行業(yè)，競爭力往往在供給端：數(shù)據(jù)顯示，抖音的入駐商家現(xiàn)階段還無法與美團媲美，抽樣調(diào)查兩者在3個商圈的情況，抖音在一線城市的入駐數(shù)量只占到美團的34%、26%、10%。抖音在下沉市場甚至未形成系統(tǒng)性的界面。總結(jié)來看，兩者的曝光度還存在一定差距。抖音電商GMV（億元））商圈抖音50美團

比例（抖音：美團）上海長寧區(qū)中山公園/江蘇路西安鐘鼓樓1KM江蘇昆山花橋鎮(zhèn)1471584131:2.91:3.91:9.44144抖音本地生活發(fā)展歷程資料：人人都是產(chǎn)品經(jīng)理鋅刻度，ZAKER,Tech星球中泰證券研究所（詳細測算過程請詳見互聯(lián)網(wǎng)傳媒中期策略報告《東方欲曉》）33抖音“本地生活”開始抽傭，到店費率相較美團處于自身利益與商家穩(wěn)定的安全邊際；OTA的抽傭整體較高，達人傭金或成為商戶費率優(yōu)化的犧牲品本地生活/到店商家收取的傭金率對比抖音本地生活不再免費，但傭金實則比名義上來的低：自從抖音看上本地生活這個蛋糕后，就一直以免傭金來吸引商家入駐，再不斷通過降低團餐的價格來刺激C端用戶消費，培養(yǎng)在抖音平臺消費的習慣，從而搶奪美團在該市場的市場份額。從左側(cè)的數(shù)據(jù)看，雖然傭金率做出調(diào)整，不再免費，但實際上的費率比名義來的低。傭金每月結(jié)算一次，符合條件的商家可返傭50%。以餐飲行業(yè)的2.5%的傭金率為例，2.5%的傭金里有0.6%的支付通道費，這部分無法減免，而另一部分中有一半可向商家返傭，則實際情況下的傭金率為1.55%。酒旅板塊抽傭由于達人端的高費率整體比例不低，商戶出于對價格帶的考量較為謹慎：從大商家的角度，對團購的定位為引流而不是賺錢，所以此次費率的調(diào)整可能對大商家的敏感程度不高。但對于中小商戶來說，15%的高費率及團購優(yōu)惠的價格一定程度影響了商家的價格體系和利潤率。我們預計商家將從削減推廣達人的數(shù)量和推廣次數(shù)來降低成本。抖音OTA的費率結(jié)構(gòu)及抖音OTA的屬性一定程度更適合單體度假旅游型的酒店和民宿（需要依賴抖音平臺的內(nèi)容刺激消費，帶來流量），而不是已經(jīng)擁有一定流量基礎和會員體系的連鎖酒店。?類目費率2.5%美食住宿4.5%?游玩2.0%休閑娛樂麗人3.5%抖音3.5%抖音OTA（住宿&游玩）年度框架目標抖音OTA商家視角的費率推廣達人結(jié)婚8.0%核銷金額（萬元）5,000≤A返傭比例檔位1檔8%-10%2%親子4.5%100%90%80%70%60%教育培訓其他4.5%服務商3,000≤A<5,0001,800≤A<3,0001,000≤A<1,800500≤A<1,0002檔3檔4檔5檔3.5%平臺（抖音）合計4.50%～15%美團攜程平均～10%10%-15%平均資料：人人都是產(chǎn)品經(jīng)理

華爾街見聞中泰證券研究所（詳細測算過程請詳見互聯(lián)網(wǎng)傳媒中期策略報告《東方欲曉》）34同城零售：一場不可逆的消費形態(tài)變革零售進入近距和微距時代遠距零售時代“超過100公里”傳統(tǒng)電商：全國倉，配送周期為1-5天資料：京東到家數(shù)據(jù)研究院中泰證券研究所36“即使需求”、“本地供給”和“即時履約”為即時零售三大要素?

即時零售有效串聯(lián)線上線下，“快”和“近”為其核心優(yōu)勢?！翱臁敝饕w現(xiàn)為下單后30分鐘內(nèi)送達的服務，滿足的是消費者的即時性需求，即時性需求是天生的，一旦習慣后便較難再返回至原來的狀態(tài)?！敖斌w現(xiàn)為3-5公里，具有線下實體店的本地供給。?

即時零售具備即時需求、本地供給、即時履約三大核心要素?！凹磿r需求”為非計劃性的緊急需求，對時效性要求頗高；“本地供給”由區(qū)域內(nèi)線下商鋪、前置倉、閃電倉等公共設施構(gòu)成；“即時配送”則注重配送的履約能力，運力、派單機制、調(diào)度、路線規(guī)劃等方面隨著智能化的滲透有望持續(xù)提升配送時效性；?

即時零售賽道壁壘較高，多方涌入，競爭激烈。即時零售需要具備整合周邊所有業(yè)態(tài)的運營能力、龐大的線下基礎設施和配送團隊來支持履約的規(guī)模和成本。目前，美團、京東、阿里巴巴、拼多多等綜合性零售平臺已加入競爭，其中重投入重資產(chǎn)、具備長期履約經(jīng)驗的美團和京東未來或具備長期競爭及發(fā)展優(yōu)勢。即時零售特點即時零售運營模式（平臺

&

自營）資料：極點商業(yè)中泰證券研究所37零售業(yè)務是一個細水長流的增長洼地，拓寬美團的生命周期及天花板?

2021年Q4，美團戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從“Food+Platform”升級成“零售+科技”，將零售與科技提升至戰(zhàn)略高度。過去美團做的是以團購、外賣和酒旅為主的服務零售，如今美團將碰更多的實物零售，基于“LBS”（地理位置）的美團將于電商公司（如京東）爭奪同一個市場。此次戰(zhàn)略升級，美團將觸碰模式更重的供應鏈及倉儲，這些都是需要細水長流的積累及打磨。在我們假設未來的零售市場是從“Everythingstore“（萬貨商店）轉(zhuǎn)移至”Everythingnow”（萬物到家）的前提下，美團的即時零售體系，搭配外賣成熟的配送網(wǎng)絡及運營經(jīng)驗，有望圍繞它的核心能力，將能力在零售領域不斷外溢。一旦成功切入該領域，美團原有的天花板將被打破。而科技，如無人配送，則是賦能各個業(yè)務線，如對無人車配送的投入，截止2021年Q1投入金額已達220萬美金，訂單量在70萬單左右。不斷的技術(shù)創(chuàng)新都有望節(jié)省時間及人力成本，在各個領域加強長期壁壘。1Q19-1Q22美團各業(yè)務收入（單位：億元）1Q19-1Q22美團各業(yè)務百分比（單位：%）192

227

275

282

168

247

354

379

370

438

488

495

463餐飲外賣100%到店、酒店及旅游新業(yè)務及其他49526148826546324243823153%

54%

53%

52%57%

56%56%

57%

57%

56%

57%59%

58%18%

18%379370354207282275156247145215

20622712816%18%19210720%

18%18%15718%19%1689523%

23%

22%21%

20%

21%23%22%8786768671669965826257646130%

31%27%

27%

28%45565346137147

14525%23%

23%

24%45401203192421Q19

2Q19

3Q19

4Q19

1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q221Q19

2Q19

3Q19

4Q19

1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

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3Q21

4Q21

1Q22資料：公司公告中泰證券研究所（詳細測算過程請詳見互聯(lián)網(wǎng)傳媒中期策略報告《東方欲曉》）38即時零售成為線上消費平臺增長及獲客的必經(jīng)之路，“最后一公里