山煤國際(600546)成本優(yōu)勢突出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元輕裝上陣厚積薄發(fā)

證券研究報(bào)告|公司深度(維持)股票信息業(yè)級(維持)股票信息業(yè)級流通股(%) 0 股價(jià)走勢27%18% 9% 0% -9%-18%-27%力清理歷史遺留問題，不斷剝離虧損貿(mào)易子公司，開啟“瘦身計(jì)劃”，業(yè)績包袱不斷減輕，公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利狀況得以持續(xù)改善?？紤]到公司噸煤成本優(yōu)勢凸顯，在煤價(jià)下行周期(23Q2Q5500長協(xié)均價(jià)717元/噸，環(huán)比Q1下降9.3元/噸；23年Q2港口煤價(jià)同比下降24.8%，環(huán)比下降18.8%)公司有望更加彰顯成本優(yōu)勢，預(yù)期在煤價(jià)底部仍能維持可觀的利潤空間，周期反彈時(shí)業(yè)績向上彈性更大。同時(shí)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化，積極推進(jìn)配煤戰(zhàn)略，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，根據(jù)市場具體情況加大高利潤產(chǎn)品比例，從而實(shí)現(xiàn)平抑業(yè)績下跌壓力，提高業(yè)績上升彈性的效果。成本優(yōu)勢突出，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。公司高度重視先進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)，通過技術(shù)引領(lǐng)和精益管理，千方百計(jì)釋放先進(jìn)產(chǎn)能，持續(xù)實(shí)現(xiàn)降本增效，公司噸煤成本始終控制在行業(yè)較低水平。2022年公司自產(chǎn)煤噸煤綜合成本僅196元/噸，其中動(dòng)力煤148元/噸、冶金煤305元/噸?？紤]到區(qū)域性煤炭銷售價(jià)接近一致，公司噸煤毛利也處于行業(yè)領(lǐng)先水平。2022年公司自產(chǎn)煤噸煤綜合毛利542元/噸，其中動(dòng)力煤417元/噸、冶金煤831元/噸，通過橫向?qū)Ρ龋?020年-2022年公司噸煤毛利在行業(yè)中持續(xù)處于偏高水平。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化，攻守兼?zhèn)鋬?yōu)勢凸顯。公司煤種包括貧煤、無煙煤、長焰煤、氣煤、焦煤、噴吹煤等，通過積極推進(jìn)配煤戰(zhàn)略，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，根據(jù)市場具體情況加大高利潤產(chǎn)品比例，從而實(shí)現(xiàn)平抑業(yè)績下跌壓力，提高業(yè)績上升彈性的效果。2018-2020年市場下行階段，秦皇島動(dòng)力煤市場價(jià)下降12.5%，京唐港主焦煤下降15.2%，公司噸煤綜合售價(jià)上升3.7%；2020-2022年市場上行階段：秦皇島動(dòng)力煤市場價(jià)上升125.9%，京唐港主焦煤上升89.2%，公司噸煤綜合售價(jià)上升125.5%。2022-082022-122023-042023-08作者分析師張津銘作者分析師張津銘分析師高亢相關(guān)研究2、《山煤國際(600546.SH)：業(yè)績彈性凸顯，分紅前2023-03-28毛利未來將輕裝上陣。公司2024-2026年每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可供分配利潤的60%，高分紅疊加行業(yè)周期性的減弱，公司有望維持高股息。對比中國神華、陜西煤業(yè)、晉控煤業(yè)等煤企的估值情況，公司估值處于較低水平，公司估值仍有進(jìn)一步提升空間。我們預(yù)計(jì)公司2023年~2025年實(shí)現(xiàn)歸風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)大幅下跌。在建礦井投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)銷量、價(jià)等測算誤差風(fēng)險(xiǎn)。營業(yè)收入(百萬元),054,391歸母凈利潤(百萬元)381.4(%)P/E(倍)P/B(倍)資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價(jià)為2023年8月16日收盤價(jià)請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明P.2請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明會會計(jì)年度54918研發(fā)費(fèi)用8益公允價(jià)值變動(dòng)收益00000投資凈收益141112130130130881111648EPS(元)財(cái)務(wù)比率會計(jì)年度能力.3利能力.4482償債能力902速動(dòng)比率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率0應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)(元)每股收益(最新攤薄)每股經(jīng)營現(xiàn)金流(最新攤薄)每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)估值比率財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率元)會計(jì)年度金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款收款預(yù)付賬款934存貨動(dòng)資產(chǎn)62流動(dòng)資產(chǎn)777638期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款7負(fù)債5流動(dòng)負(fù)債現(xiàn)金流量表(百萬元)777638會計(jì)年度現(xiàn)金流折舊攤銷8投資損失3營現(xiàn)金流-18-13-15投資活動(dòng)現(xiàn)金流3466643900資現(xiàn)金流籌資活動(dòng)現(xiàn)金流727短期借款000887029061普通股增加000000000資現(xiàn)金流現(xiàn)金凈增加額766資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價(jià)為2023年8月16日收盤價(jià)P.3請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 2.核心優(yōu)勢：成本優(yōu)勢突出，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元，攻守兼?zhèn)?102.1.所屬礦井安全高效，資源稟賦煤質(zhì)齊全 102.2.持續(xù)推進(jìn)成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，噸煤盈利能力行業(yè)領(lǐng)先 10 4.成本優(yōu)勢突出，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元，輕裝上陣厚積薄發(fā) 15盈利預(yù)測和投資建議 16 圖表2：公司營業(yè)收入及增速情況(百萬元) 6增速情況(百萬元) 6圖表4：公司煤炭2022年?duì)I收占比(%) 6 圖表6：公司毛利率情況(%) 7 圖表8：公司應(yīng)收票據(jù)及賬款+預(yù)付款+其他應(yīng)收款(億元) 8圖表9：公司資產(chǎn)減值及壞賬損失情況(億元) 8圖表10：公司煤炭貿(mào)易體量不斷壓縮(萬噸) 8圖表11：公司煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)不斷壓縮(億元) 8 圖表15：公司噸煤銷售成本(年度)(元/噸) 11圖表16：公司噸煤銷售成本(季度)(元/噸) 11圖表17：各公司(上市)噸煤成本對比(元/噸) 11圖表18：公司煤炭綜合售價(jià)(元/噸) 12圖表19：公司煤炭分品種售價(jià)(元/噸) 12：公司歷年煤炭產(chǎn)銷(萬噸) 12圖表21：公司自產(chǎn)煤銷售結(jié)構(gòu)(萬噸) 12圖表22：各公司(上市)噸煤毛利對比(元/噸) 12圖表23：公司煤炭品種豐富(百萬噸) 13圖表24：公司煤炭噸煤售價(jià)與市場價(jià)對比(元/噸) 13 P.4請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表27：公司各礦井業(yè)績(億元) 15 圖表29：山煤國際主要業(yè)務(wù)板塊盈利預(yù)測(百萬元) 18圖表30：可比公司估值對比(2023-8-14收盤價(jià)) 19P.5請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明企股倉圖表1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022年底)資料來源：2022年公司年報(bào)，國盛證券研究所P.6請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表2：公司營業(yè)收入及增速情況(百萬元)圖表3：公司歸母凈利潤及增速情況(百萬元)要業(yè)績彈性屬于優(yōu)質(zhì)的煉焦配煤和動(dòng)力煤。其中，商品煤銷售主要包括自產(chǎn)煤和貿(mào)易煤兩個(gè)細(xì)分業(yè)過去追求規(guī)模數(shù)量向追求量效并舉轉(zhuǎn)變，貿(mào)易體量逐漸縮小。公司煤炭板塊2022年收。圖表4：公司煤炭2022年?duì)I收占比(%)圖表5：公司煤炭2022年毛利占比(%)P.7請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表6：公司毛利率情況(%)資料來源：wind，國盛證券研究所大立客戶信用評價(jià)體系，堅(jiān)決杜絕虧損貿(mào)易，由追求規(guī)?！靶庞脺p值”已經(jīng)有部分沖回。P.8請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明司成長史資料來源：wind、公司年報(bào)、山煤集團(tuán)信用評級報(bào)告、國盛證券研究所圖表8：公司應(yīng)收票據(jù)及賬款+預(yù)付款+其他應(yīng)收款(億元)圖表9：公司資產(chǎn)減值及壞賬損失情況(億元)圖表10：公司煤炭貿(mào)易體量不斷壓縮(萬噸)圖表11：公司煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)不斷壓縮(億元)P.9請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表12：公司預(yù)計(jì)負(fù)債規(guī)模(億元)6公司不斷剝離貿(mào)易子公司，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善P.10P.10煤質(zhì)齊全，資源稟賦。公司煤炭產(chǎn)品為原煤及洗精煤，下屬煤礦位于大同、長治、臨汾氣煤、長焰煤等，具有低硫、低灰分、高發(fā)熱量等特點(diǎn)，屬于優(yōu)質(zhì)的配焦用煤和動(dòng)力用煤，主要銷售給山西、東北、四川、新疆等地的大型鋼廠和山西、山東、河南、河北等地區(qū)的發(fā)電廠。：公司礦井明細(xì)煤礦名稱煤種權(quán)益占比資源儲量(萬噸)可采儲量(萬噸)核定產(chǎn)能(萬噸/年)權(quán)益產(chǎn)能(萬噸/年)長治經(jīng)坊煤業(yè)貧瘦煤75%47,32029915300225大平煤業(yè)貧煤35%7,4762,38563凌志達(dá)煤業(yè)貧煤63%10,3345,252240151.2霍爾辛赫煤業(yè)貧煤51%51,04818,101400204河曲露天煤業(yè)長焰煤51%24,84619,17700510鋪龍灣煤業(yè)長焰煤100%10,3004,470在產(chǎn)宏遠(yuǎn)煤業(yè)宏遠(yuǎn)煤業(yè)長春興煤業(yè)韓韓家洼煤業(yè)鹿臺山煤業(yè)豹子溝煤業(yè)豹子溝煤業(yè)左左云東古城在產(chǎn)小計(jì)貧煤貧煤氣煤長焰煤長焰煤無煙煤焦煤焦煤長長焰煤、氣煤65%65%51%5151%100%10100%5151%44,04834,7438,2878,2872,3028,9018,90110,47110,471220,07622,26720,84644,5492,1185,0755,07533,497117,65260090906090903,3508306445.960445.91,959左權(quán)鑫順煤業(yè)貧煤、貧瘦煤65%2,7922,242在建經(jīng)坊莊子河經(jīng)坊莊子河在建小計(jì)貧煤貧煤5151%5,9185,9188,7101,4621,4623,704300661.2合計(jì)228,786121,3563,6502,137研究所引領(lǐng)和精益管理，控制在行業(yè)較低水平。P.11請P.11團(tuán)前身為“山西省地方煤炭對外貿(mào)易公司”，承擔(dān)地方煤炭和地方產(chǎn)品的出于山西其他六大煤企，因此公司人員負(fù)擔(dān)較小且承擔(dān)的?公司著力推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)效，提高單產(chǎn)單進(jìn)水平，充分發(fā)揮先進(jìn)產(chǎn)能煤礦的安全優(yōu)勢和本領(lǐng)先。圖表15：公司噸煤銷售成本(年度)(元/噸)圖表16：公司噸煤銷售成本(季度)(元/噸)圖表17：各公司(上市)噸煤成本對比(元/噸)資料來源：wind，公司年報(bào)，國盛證券研究所偏高水平。價(jià)分別為1101元/噸、738元/噸；分自產(chǎn)煤煤種來看，動(dòng)力煤、焦煤售價(jià)分別為2年產(chǎn)量2811萬噸，P.12P.12圖表18：公司煤炭綜合售價(jià)(元/噸)圖表19：公司煤炭分品種售價(jià)(元/噸)圖表20：公司歷年煤炭產(chǎn)銷(萬噸)圖表21：公司自產(chǎn)煤銷售結(jié)構(gòu)(萬噸)圖表22：各公司(上市)噸煤毛利對比(元/噸)資料來源：wind，公司年報(bào)，國盛證券研究所P.13P.13公司煤炭品種結(jié)構(gòu)豐富。公司所屬煤礦位于大同、臨汾、長治、晉城、忻州等，煤礦品種豐富、煤質(zhì)較好、入洗率高，煤種包括貧煤、無煙煤、長焰煤、氣煤、焦煤、噴吹煤成了動(dòng)力煤、焦煤、無煙煤三大煤炭生產(chǎn)基地。圖表23：公司煤炭品種豐富(百萬噸)主要礦區(qū)主要煤種資源量(百萬噸)可采儲量(百萬噸)證實(shí)儲量(百萬噸)潞安礦區(qū)貧煤、貧瘦煤、無煙煤1128.1261.7267.8大同礦區(qū)長焰煤、氣煤585.2291.1272.9河保偏礦區(qū)長焰煤204.9143.1123.1南灣礦區(qū)原煤、肥煤、1/3焦煤、焦煤83.358.531.5陽泉礦區(qū)貧煤、貧瘦煤66.039.2武夏礦區(qū)貧煤68.921.07.5沁水煤田無煙煤21.39.5合計(jì)2157.7826.3727.2資料來源：2022年公司年報(bào)、國盛證券研究所司煤炭加工技術(shù)成熟，通過積極推進(jìn)配煤戰(zhàn)略，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實(shí)行“定制配煤+組合公司煤炭業(yè)務(wù)帶來附加值。此外，豐富的煤種使得公司能夠靈活優(yōu)化銷售結(jié)構(gòu)，根據(jù)市果。?2020-2022年市場上行階段：秦皇島動(dòng)力煤市場價(jià)上升125.9%，京唐港主焦煤圖表24：公司煤炭噸煤售價(jià)與市場價(jià)對比(元/噸)資料來源：Wind、國盛證券研究所P.14請P.14為全國第二家煤炭產(chǎn)量過億、銷售收入超千億元的“雙億”級煤炭企業(yè)。公司為山西焦的上市公司和平臺，依靠資本市場的力量，推動(dòng)專業(yè)化重組和資源整合”的路徑，確定“利用好上市公司平臺推動(dòng)煤炭資源整合和專業(yè)化重組”主攻方向。集團(tuán)資產(chǎn)證券化提股東山煤集團(tuán)和山西中匯大地礦業(yè)有限公司購買其分別持有的山煤集團(tuán)河曲露天煤業(yè)有限河曲露天煤業(yè)51%的股權(quán)，成為其控股股東，山煤集團(tuán)(后被焦煤集團(tuán)吸收合并)仍持有河曲露天煤業(yè)49%的股權(quán)。河曲露天煤業(yè)發(fā)展大事記河曲露天煤業(yè)收購前后股權(quán)變化年河剩P.15請P.15圖表27：公司各礦井業(yè)績(億元)礦井名稱銷售收入(億元)凈利潤(億元)上繳稅費(fèi)(億元)經(jīng)坊煤業(yè)31.0537.0312.8790.1010.01131.18霍爾辛赫37.312.6415.59-0.9513.9457.69大平煤業(yè)15.8112.617.5116.256.4161.06凌志達(dá)煤業(yè)15.33-13.735.797.025.92115.27鋪龍灣煤業(yè)5.31-33.290.20-89.1958.62宏遠(yuǎn)煤業(yè)0.87-29.84-2.720.17-32.00長春興煤業(yè)37.3814.0018.1610.4014.8650.71韓家洼煤業(yè)9.88-2.183.22-17.223.87121.14河區(qū)露天煤業(yè)72.1510.1033.918.1334.33150.40鹿臺山煤業(yè)3.00-33.180.01-99.150.762.70豹子溝煤業(yè)16.7945.758.7569.575.49151.83東古城煤業(yè)7.370.4111.242.47130.84性更大。P.16P.16投資建議費(fèi)用假設(shè)：1)考慮到公司銷售規(guī)模的提升，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年銷售費(fèi)用分別計(jì)公司2023-2025年管理費(fèi)用分別為3.50%、4.00%、3.80%；3)考慮到公司研發(fā)費(fèi)用要求，我們預(yù)計(jì)公司研發(fā)費(fèi)用2023-2025年分別為1.00%、1.50%、1.40%；4)考/P.17請P.17山煤國際主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)假設(shè)2021A2022A2023E2024E2025E動(dòng)力煤(自產(chǎn))動(dòng)力煤銷量(萬噸)254222583263026802700動(dòng)力煤綜合售價(jià)(萬噸)509566550560560動(dòng)力煤成本(元/噸)噸煤毛利(元/噸)378417390400400冶金煤(自產(chǎn))冶金煤銷量(萬噸)9613770020冶金煤綜合售價(jià)(元/噸)90236900920920冶金煤成本(元/噸)2883305320320320噸煤毛利(元/噸)614831580600600貿(mào)易煤貿(mào)易煤銷量(萬噸)308192694285貿(mào)易煤綜合售價(jià)(元/噸)76501881907907噸煤成本(元/噸)73357846854854噸煤毛利(元/噸)2445運(yùn)輸運(yùn)輸收入(百萬元)541368368368368運(yùn)輸成本(百萬元)3453383318318318運(yùn)輸毛利(百萬元)-15P.18P.18圖表29：山煤國際主要業(yè)務(wù)板塊盈利預(yù)測(百萬元)2021A2022A2023E2024E2025E動(dòng)力煤(自產(chǎn))營業(yè)收入1293014614144651500815120Yoy111.60%13.00%-1.02%3.75%0.75%營業(yè)成本33223833420842884320Yoy23.00%15.40%9.77%1.90%0.75%毛利率74.30%73.80%70.91%71.43%71.43%冶金煤(自產(chǎn))營業(yè)收入1078912643105961104011224Yoy86.40%17.20%-16.19%4.19%1.67%營業(yè)成本34413396376738403904Yoy15.70%-1.30%10.94%1.92%1.67%毛利率68.10%73.10%64.44%65.22%65.22%貿(mào)易煤營業(yè)收入235721863011178103629844Yoy2.20%-21.00%-40.00%-7.30%-5.00%營業(yè)成本22577178911073497589270Yoy1.30%-20.80%-40.00%-9.10%-5.00%毛利率4.22%3.97%3.97%5.83%5.83%運(yùn)輸營業(yè)收入541368368368368Yoy79.30%-31.90%0.00%0.00%0.00%營業(yè)成本345383318318318Yoy10.70%11.20%-16.92%0.00%0.00%毛利率36.30%-4.00%13.57%13.57%13.57%公司合計(jì)營業(yè)收入4805446391367333690336679Yoy35.70%-3.50%-20.82%0.46%-0.61%營業(yè)成本2986225591190321821917834Yoy5.30%-14.30%-25.63%-4.27%-2.11%毛利率37.90%44.80%48.21%50.66%51.41%P.19P.19其次，相比成立較久的公司，公司歷史負(fù)擔(dān)基本已經(jīng)消化完畢，未來將輕裝上陣。公司高分紅疊加行業(yè)周期性的減弱，公司有望維持高股息。對比中國神華、陜西煤業(yè)、晉控煤業(yè)等煤企的估值情況，公司估值處于較低水平，公司估值仍有進(jìn)一步提升空間。我們圖表30：可比公司估值對比(2023-8-14收盤價(jià))證券代碼證券簡稱股價(jià)/元PE/倍EPS/元2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E601088.SH中國神華27.367.888.117.967.823.503.393.463.52601225.SH陜西煤業(yè)25.405.243.622.893.013.10601001.SH晉控煤業(yè)8.876.584.644.324.192.062.13平均6.536.125.895.752.982.732.842.92wind國盛證券研究所(中國神華、陜西煤業(yè)、晉控煤業(yè)盈利預(yù)測來自于Wind一致性預(yù)期)煤價(jià)大幅下跌。在建礦井投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)銷量、價(jià)格等測算誤差風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)革新、政策變化、動(dòng)力煤基本面變化等因素可能導(dǎo)致實(shí)際的產(chǎn)銷量和價(jià)格與預(yù)測情P.20P.20免責(zé)聲明國盛證券有限責(zé)任公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，可能會隨時(shí)調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議,本公司不就報(bào)告中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔(dān)保。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有本報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公司