電力設(shè)備及新能源行業(yè)快充快充趨勢(shì)下最鮮明的材料升級(jí)路徑負(fù)極導(dǎo)電劑

目錄快充趨勢(shì)發(fā)展亟需材料端全面改進(jìn) 3快充為未來(lái)主流趨勢(shì) 3三類負(fù)面效應(yīng)伴隨而生，快充對(duì)電池材料提出更高要求 3快充性能關(guān)鍵在于負(fù)極，導(dǎo)電劑添加提升倍率 5負(fù)極是快充性能的決定性環(huán)節(jié) 5提升負(fù)極的倍率性能的三條路線 6導(dǎo)電劑提高充放電效率，導(dǎo)電炭黑國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加快 10投資建議 13行業(yè)投資建議 13重點(diǎn)公司 13風(fēng)險(xiǎn)提示 27插圖目錄 30表格目錄 30快充趨勢(shì)發(fā)展亟需材料端全面改進(jìn)（h（kh/（W時(shí)長(zhǎng)，而充電功率由電壓和電流共同決定：功率（W）=電壓（V）*電流（A，目前行業(yè)內(nèi)縮短充電時(shí)間，有兩種技術(shù)路線：大電流快充、高電壓快充。圖1：充電功率越大，充電時(shí)長(zhǎng)越短 圖2：快充實(shí)現(xiàn)的兩條路徑 EnablingChargingAGapAssessmentHowell

資料來(lái)源：民生證券研究院繪制熱效應(yīng)10SEI1.電池循環(huán)壽命降低、2.熱失控引發(fā)的安全問(wèn)題。圖3：快充導(dǎo)致電芯內(nèi)外部的溫度差超過(guò)10℃ 資料來(lái)源：《Lithium-ionbatteryfastcharging:Areview》，AnnaTomaszewska，民生證券研究院鋰析出效應(yīng)圖4：不同倍率下，鋰離子電池負(fù)極的鋰枝晶SEM圖注：圖a1C；圖b2C，C3C，44C機(jī)械效應(yīng)快充條件下，鋰離子在正負(fù)極間快速的脫嵌會(huì)造成電池內(nèi)部極高的鋰離子濃圖5：在高倍率條件下充放電100次，顆粒表面出現(xiàn)裂

圖6：高倍率下，電池內(nèi)阻顯著增大紋 Intragranularcrackingasacriticalbarrierforhigh-voltageusagelayer-structuredcathodeforlithium-ionbatteriesP

資料來(lái)源：《Lithium-ionbatteryfastcharging:Areview》，AnnaTomaszewska，民生證券研究院快充性能關(guān)鍵在于負(fù)極，導(dǎo)電劑添加提升倍率〖??i^++????^??〖????_????_6x=1372mAh??^(?1)。所以鋰離子在石墨層之間的脫嵌速度決定了電池的快充性能。圖7：石墨嵌鋰的過(guò)程 資料來(lái)源：《鋰離子電池用石墨負(fù)極材料改性研究進(jìn)展》，盧健，民生證券研究院由于石墨層石墨層之間由微弱的范德華力連接，在快充條件下，石墨層的嵌鋰電位將接近鋰沉積的電位（前面所提的析鋰效應(yīng)，從而降低電池的性能。二次造粒打造大顆粒鋰離子空間運(yùn)動(dòng)通道通道就會(huì)增加，路徑變短，更有利于鋰離子的運(yùn)動(dòng);而對(duì)于容量而言，負(fù)極顆粒越二次顆?？杉骖櫞笮☆w粒的優(yōu)點(diǎn)。圖8：石墨負(fù)極SEM圖：二次顆粒是由多個(gè)單顆粒黏結(jié)形成的 資料來(lái)源：《二次顆粒人造石墨負(fù)極材料的制備及儲(chǔ)鋰性能》郭明聰，民生證券研究院粒度分布/μm樣本 振實(shí)密粒度分布/μm樣本 振實(shí)密/g·cm-3 比表面/㎡·g-1D10D50D90樣本17.917.239.11.011.88樣本28.922.455.51.12.46樣本39.220.842.51.042.72樣本44.18.816.40.764.4資料來(lái)源：《二次顆粒人造石墨負(fù)極材料的制備及儲(chǔ)鋰性能》郭明聰，民生證券研究院碳包覆打造更大石墨層間距和通道，抑制石墨層剝落（瀝青種具有核-殼復(fù)合結(jié)構(gòu)的碳材料。碳化后對(duì)電池負(fù)極有三方面好處：墨層間距更大，鋰離子可以自由在碳層間移動(dòng)。到引導(dǎo)作用。入，抑制石墨層的剝落。圖9：不同碳包覆比例石墨的倍率性能，高倍率下碳包覆含量高，倍率性能更強(qiáng)

圖10：瀝青涂覆石墨負(fù)極SEM圖：經(jīng)過(guò)涂覆的顆粒表面更粗糙，可以減少負(fù)極與電解液的直接接觸 硅碳負(fù)極：提升安全性+能量密度提升安全性：在快充過(guò)程中，石墨負(fù)極的對(duì)鋰電位約為0V析出效應(yīng)，然而硅的嵌鋰平臺(tái)更高，對(duì)鋰電位約為0.5V，較小，因此可提升快充負(fù)極的安全性；4200372mAh/g，儲(chǔ)鋰性能更優(yōu)。硅基負(fù)極當(dāng)前存在的問(wèn)題（1)300%，對(duì)材料的穩(wěn)定性產(chǎn)生巨大的影響，體積膨脹會(huì)產(chǎn)生高應(yīng)力，性（2）硅體積的變化還會(huì)導(dǎo)致EI膜的反復(fù)生成，這不僅降低了庫(kù)倫效率，同時(shí)也增大了阻抗延緩了鋰離子的傳輸速率。圖11：硅基材料失效極致示意圖資料來(lái)源：《硅碳負(fù)極的制備及電化學(xué)性能研究》，董躍耀，民生證券研究院卵黃結(jié)構(gòu)、嵌入結(jié)構(gòu)等?！昂藲ぁ苯Y(jié)構(gòu)通過(guò)將碳材料均勻涂覆在硅表面，碳材料包覆可以：（1（2）（3）碳包覆起分隔作用，減少SiSEI圖12：Si/C復(fù)合材料的合成機(jī)理圖資料來(lái)源：《鋰離子電池硅碳負(fù)極材料微納結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)與研究》，劉剛，民生證券研究院以Si做核，碳層做殼，在Si和碳之間引入空腔，形成一種“卵Si圖13：HollowSi/C合成機(jī)理圖資料來(lái)源：《鋰離子電池硅碳負(fù)極材料微納結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)與研究》，劉剛，民生證券研究院嵌入式Si/CSi嵌入碳圖14Si/RGO資料來(lái)源：《鋰離子電池硅碳負(fù)極材料微納結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)與研究》，劉剛，民生證券研究院當(dāng)前硅碳負(fù)極的制備方案包括：機(jī)械球磨法、水熱法、化學(xué)氣相沉積法等。機(jī)械球磨法時(shí)間等都會(huì)影響最終的產(chǎn)物。采用球磨法來(lái)實(shí)現(xiàn)SiOx/C和石墨的均勻分散，有助于減輕SiOx和Si納米顆粒的體積變化。裹于無(wú)定形碳中。水熱法下，會(huì)在碳?xì)づc硅核之間形成SiOx，將核與殼之間的結(jié)合更加牢固，從而提高循環(huán)穩(wěn)定性?；瘜W(xué)氣相沉積法是指利用合適的化學(xué)氣體或蒸汽在石墨微球復(fù)合材料表面反應(yīng)沉積涂層或納米材料的方法。CVD制備硅碳負(fù)極一般分為兩種結(jié)構(gòu)，另一種是納米硅鑲嵌在碳基體的結(jié)構(gòu)。CVD反應(yīng)合成制作的硅碳負(fù)極材料CVD1530mAh/g（91%以上，循環(huán)性能優(yōu)異（500周循環(huán)保持率93%方法 優(yōu)點(diǎn) 缺點(diǎn)表2：硅碳負(fù)極制備方法方法 優(yōu)點(diǎn) 缺點(diǎn)化學(xué)氣相沉積法機(jī)械球磨法

循環(huán)穩(wěn)定性好；首次充放電效率高；對(duì)設(shè)備要求簡(jiǎn)單，適合工業(yè)化生產(chǎn)明顯降低反應(yīng)活化能，提高材料電/熱學(xué)性能；粒度較小，分布均勻；工藝簡(jiǎn)單，成本較低，適合工業(yè)化生產(chǎn)

總比容量相對(duì)較低產(chǎn)品團(tuán)聚現(xiàn)象嚴(yán)重；需要嚴(yán)格控制研磨時(shí)間水熱法 分散性能較，循性能好 容易發(fā)團(tuán)聚資料來(lái)源：中國(guó)粉體網(wǎng)，民生證券研究院導(dǎo)電劑關(guān)鍵輔材可減少電阻，提高充放電效率鋰離子在電極材料中的遷移速率，從而提高電極的充放電效率。金屬系（銀粉、銅粉、鎳粉等）金屬氧化物系（氧化錫、氧化鐵、氧化鋅等）碳系（炭黑、石墨、碳納米管等）復(fù)合導(dǎo)電劑（復(fù)合粉、復(fù)合纖維等）其他導(dǎo)電劑金屬系（銀粉、銅粉、鎳粉等）金屬氧化物系（氧化錫、氧化鐵、氧化鋅等）碳系（炭黑、石墨、碳納米管等）復(fù)合導(dǎo)電劑（復(fù)合粉、復(fù)合纖維等）其他導(dǎo)電劑資料來(lái)源：《鋰離子電池導(dǎo)電劑的研究進(jìn)展》陳志金，民生證券研究院繪制導(dǎo)電劑加入鋰離子電池后要求不能參加電池中的氧化還原反應(yīng)，因此要有很高的以碳納米管、石墨烯為代表的新型導(dǎo)電劑，當(dāng)前常規(guī)導(dǎo)電劑仍為市場(chǎng)主流。主流導(dǎo)電劑——導(dǎo)電炭黑國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加快導(dǎo)電炭黑是小顆粒碳和烴熱分解的生成物在氣相狀態(tài)下形成的熔融聚合物的多為由初級(jí)納米級(jí)顆粒團(tuán)聚成的多簇狀和纖維狀團(tuán)聚物，雖然其與活性物質(zhì)之間更好地促進(jìn)極片電解液吸附和浸潤(rùn)。圖16：不同碳系導(dǎo)電劑與正極顆粒連接方式的示意 資料來(lái)源：《石墨烯與導(dǎo)電炭黑Super-P復(fù)合導(dǎo)電劑對(duì)LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2鋰離子電池性能的影響》郭子霆，民生證券研究院SPSP描電鏡（SEM）下呈鏈狀或葡萄狀，單一的SP顆粒具有非常大的比表面積，又一般以油的吸附值來(lái)表示，油的吸附值(OAN炭黑,結(jié)構(gòu)性越高,其鏈枝結(jié)構(gòu)越容易在聚合物基體中相互接觸,交織連接形成空間導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò),導(dǎo)電性能越好。②比表面積。比表面積是指單位質(zhì)量或單位體積內(nèi)炭黑粒子表面積的總和。對(duì)于導(dǎo)電炭黑,粒子越小,表面越粗糙多孔,則比表面積越大,導(dǎo)比表面積是指單位質(zhì)量或單位體積內(nèi)炭黑粒子表面積的總和。對(duì)于導(dǎo)電炭黑,粒子越小,表面越粗糙多孔,則比表面積越大,導(dǎo)電性能越好。導(dǎo)電劑導(dǎo)電劑型 代表產(chǎn)品 形貌 比表面/(㎡·g-1) 每100g吸值/mlKS-6非規(guī)則球狀20170SFG-6片狀17180LITX-300點(diǎn)狀小顆粒130-200140-180SuperPLi點(diǎn)狀小顆粒60295ECP600JD點(diǎn)狀小顆?；虺涉?4003300導(dǎo)電石墨導(dǎo)電炭黑碳納米管SWCNTs單層卷管狀1900-2700—資料來(lái)源：《導(dǎo)電劑對(duì)鋰電池合漿工藝及性能的影響》王海波，民生證券研究院投資建議料等新能源項(xiàng)目，持續(xù)打造第二增長(zhǎng)曲線。證券代碼證券簡(jiǎn)稱股價(jià)（元）證券代碼證券簡(jiǎn)稱股價(jià)（元）EPSPE300174.SZ元力股份17.762022A0.622023E0.702024E1.032022A292023E252024E17002068.SZ黑貓股份13.330.010.260.8211175116301349.SZ信德新材58.501.461.843.12403219Wn3年8月1）重點(diǎn)公司元力股份：木質(zhì)活性炭龍頭，炭、硅聯(lián)合實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈完整化2011公司的技術(shù)水平在世界上處于領(lǐng)2006圖17：公司發(fā)展歷程 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院公司的主要產(chǎn)品是活性炭、硅酸鈉和硅膠?；钚蕴孔鳛楣镜暮诵漠a(chǎn)品，目前硅酸2015EWS用于沉淀法白炭黑的生產(chǎn)，EWS10公司新增了硅膠業(yè)務(wù)，2021年9公司的活性炭、硅酸鈉業(yè)務(wù)通過(guò)與三元循環(huán)的連接形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈條并實(shí)現(xiàn)循圖18：活性炭多孔結(jié)構(gòu)示意圖 資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，民生證券研究院2019-2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)12.8211.3616.0819.514.57-24.69%、-11.3636.7021.33-6.680.541.26、1.522.240.45-35.20135.2936.6547.64%、-10.92%。公司營(yíng)業(yè)收入轉(zhuǎn)好的主要原因是公司聚焦核心業(yè)務(wù)，提升綜合實(shí)力。2022圖19：2019-2023Q1公司營(yíng)業(yè)收入（億元；%） 圖20：2019-2023Q1公司歸母凈利潤(rùn)（億元；%） 2520151050

營(yíng)業(yè)收入 同比增速2020 2021 2022

40%20%0%-20%-40%

322110

歸母凈利潤(rùn) 同比增速2020 2021 2022

150%100%50%0%-50%資料源：iFinD，民證研院 資料源：iFinD，民證研院2019-2023Q1，公司銷售毛利率穩(wěn)定22%-25%之間，202224.190.72%。銷售凈利率總體呈上升趨勢(shì)。202213.122.16%。公司在維現(xiàn)有7圖21：2019-2023Q1公司銷售毛利率、銷售凈利率（%） 銷售毛利率 銷售凈利率30%20%10%0%2019 2020 2021 2022 2023Q1資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院核心假設(shè)：2019-20227.748.6710.49、1260.3776.3265.2461.51公司的核心業(yè)務(wù)，公司是行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)軍企業(yè)。公司目前在國(guó)內(nèi)已經(jīng)建成7大生產(chǎn)5001220198.53202211.18產(chǎn)出貨量方面（1）公司產(chǎn)能豐富，產(chǎn)業(yè)鏈條完整度高。公司不僅有輻射范圍遼闊的7大生產(chǎn)基地，同與三元循環(huán)的連接形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈條并實(shí)現(xiàn)循環(huán)運(yùn)行：利用生產(chǎn)活性炭過(guò)程中公司始公司木質(zhì)活性2023-202513.08、15.69、18.83萬(wàn)噸。單價(jià)方面，公司投入大量資金進(jìn)2023-20251.061.111.17/公司戰(zhàn)略、產(chǎn)品2023-202529.0028.5028.00%。2023-20251,388.121,749.032,203.7815.72%、26.00%、26.00%。2019-20222.132.614.05、5.3316.61%、22.98%、25.19%、27.32%。公司的硅酸EWS，為其沉淀法白炭黑提供生產(chǎn)材料。EWS具備年產(chǎn)10國(guó)內(nèi)白炭黑行業(yè)少數(shù)取得輪胎認(rèn)證的供應(yīng)商之一，其豐富的產(chǎn)能也拉動(dòng)公司硅酸公司控股子公司元禾化工正在進(jìn)一步擴(kuò)張硅20223288/96.08%，接近滿產(chǎn)。此外，公司積2023-202531.6134.7738.242023-20251,948.042,045.442,147.72/公司2023-202510%2023-2025年，我們預(yù)計(jì)硅酸鈉營(yíng)收為615.72、711.16、821.38百萬(wàn)元，同比增速均為15.50%。硅膠：硅膠作為公司的新增業(yè)務(wù)，是公司生產(chǎn)的硅酸鈉的下游產(chǎn)品，2021-20221.362.028.4610.35年來(lái)，公司積極拓展硅膠產(chǎn)能，截至20228萬(wàn)噸硅膠項(xiàng)目”已建成2103.69%。此外，公司子公司也在相關(guān)領(lǐng)域發(fā)力，全資子公司2.6公司將以建設(shè)循2023-20252.82.93司集中，公司產(chǎn)品的議價(jià)能力得以提高。我們預(yù)計(jì)2023-2025年硅膠價(jià)格為7,874.228,267.938,681.33/未來(lái)幾年公司硅膠的價(jià)格雖2023-202531%。2023-2025220.48239.77260.448.898.758.62%。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E合計(jì)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E合計(jì)總營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)1,608.011,950.992,243.383,042.845,113.06YOY42%21%15%36%68%綜合毛利率23.47%24.19%23.99%24.71%25.62%營(yíng)業(yè)總成本（百萬(wàn)元）1,230.661,479.041,705.192,291.053,802.89營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元）1,048.721,199.531,388.121,749.032,203.78YoY20.98%14.38%15.72%26.00%26.00%木質(zhì)活性炭銷量（萬(wàn)噸）11.4111.1813.0815.6918.83單價(jià)（元/噸）9,191.2110,110.3310,615.8411,146.6411,703.97毛利率27.43%29.47%29.00%28.50%28.00%營(yíng)業(yè)成本（百萬(wàn)元）761.05846.03985.561250.561586.72營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元）404.70533.09615.72711.16821.38YoY55.07%31.73%15.50%15.50%15.50%硅酸鈉銷量（萬(wàn)噸）26.5828.7331.6134.7738.24單價(jià)（元/噸）1,522.561,855.281,948.042,045.442,147.72毛利率11.11%9.52%10.00%10.00%10.00%營(yíng)業(yè)成本（百萬(wàn)元）359.73482.34554.15640.04739.25營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）136.33營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）136.33202.48220.48239.77260.44YoY-48.53%8.89%8.75%8.62%銷量（萬(wàn)噸）2.602.702.802.903.00單價(jià)（元/噸）5,243.337,499.267,874.228,267.938,681.33毛利率27.23%30.81%31.00%31.00%31.00%營(yíng)業(yè)成本（百萬(wàn)元）99.20140.10152.13165.44179.70資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院預(yù)測(cè)投資建議：基于上述假設(shè)，我們預(yù)測(cè)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為22.43/30.43/51.13億元，歸母凈利潤(rùn)分別為2.55/3.74/6.83億元，對(duì)應(yīng)PE為25/17/9項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）1,9512,2433,0435,113增長(zhǎng)率（%）21.315.035.668.0歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）224255374683增長(zhǎng)率（%）47.613.846.482.7每股收益（元）0.620.701.031.88PE2925179PB2.32.11.91.6Wn3年8月1）黑貓股份：炭黑領(lǐng)域龍頭，一主兩翼打造循環(huán)經(jīng)濟(jì)公司是國(guó)內(nèi)炭黑領(lǐng)域龍頭企業(yè)。公司于2001年成立，2006年在深圳交易所上市，是中國(guó)第一家由國(guó)有資產(chǎn)控股、通過(guò)市場(chǎng)運(yùn)作單一炭黑產(chǎn)品上市的公司。截止2022年末，公司注冊(cè)資本為7.48億元，擁有總資產(chǎn)84.09億元，凈資產(chǎn)34.34億元，其中公司主營(yíng)產(chǎn)品炭黑的產(chǎn)銷量已連續(xù)二十年位居中國(guó)炭黑行業(yè)首位，進(jìn)入世界炭黑排名前4位。公司現(xiàn)有產(chǎn)能豐富，炭黑產(chǎn)能達(dá)110萬(wàn)噸/年，2/6/2000/年，產(chǎn)能規(guī)模目前已躋身世界炭黑企業(yè)前列。圖22：公司發(fā)展歷程 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院10nm-100nm圖23：炭黑制造過(guò)程資料來(lái)源：公司年報(bào)，民生證券研究院有1萬(wàn)多種不同的化學(xué)組成，其分離、提純過(guò)程是一個(gè)復(fù)雜涉及諸多技術(shù)的系統(tǒng)圖24：焦油精制產(chǎn)品制造過(guò)程資料來(lái)源：公司年報(bào)，民生證券研究院于塑料、橡膠、造紙、涂料、染料和油墨等諸多領(lǐng)域。圖25：氣相法白炭黑制造過(guò)程 圖26：沉淀法白炭黑制造過(guò)程 資料源公年，生券院 資料源公年，生券院公司營(yíng)業(yè)收入保持增長(zhǎng)，原料價(jià)格持續(xù)高位壓縮企業(yè)利潤(rùn)空間。2019-2023Q165.44、55.60、79.30、98.9322.0615.0442.6424.7519.34%。公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為-2.76、0.97、4.31、0.09、-1.04億元，同比分別為-168.89%、135.10344.71-97.95-897.0620222022格持續(xù)高位運(yùn)行，超過(guò)了炭黑產(chǎn)品銷售價(jià)格的漲幅，大大壓縮了行業(yè)利潤(rùn)。截至2022114圖27：2019-2023Q1公司營(yíng)業(yè)收入（億元；%） 圖28：2019-2023Q1公司歸母凈利潤(rùn)（億元；%） 0

營(yíng)業(yè)收入 同比增速2019 2020 2021 2022

60%40%20%0%-20%-40%

5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00

歸母凈利潤(rùn) 同比增速

2020 2021 20222020 2021 20221920100%-100%-300%-500%-700%-900%資料源：iFinD，民證研院 資料源：iFinD，民證研院受行業(yè)及原料價(jià)格影響，公司近年來(lái)毛利率有所承壓。2019-2023Q1，公司6.7310.5612.794.22%5.74%0.12-4.99圖29：2019-2023Q1公司銷售毛利率、銷售凈利率（%） 銷售毛利率 銷售凈利率2019202020192020202120222023Q110%5%0%-5%-10%資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院銷量將穩(wěn)步增長(zhǎng)。核心假設(shè)：55.7946.2668.3685.3585.2583.2086.2086.272022年，公司可實(shí)現(xiàn)炭黑年產(chǎn)能114萬(wàn)噸。隨著輪胎產(chǎn)業(yè)的（120222022（2）公司產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，下游輪胎行業(yè)需求較疲軟。20222023-2025902023-20251.000.950.90/公司的炭黑產(chǎn)能在2023-2025年公司炭黑毛利率分別為6.00%、8.00%、10.00%。2023-20259,000.008,550.008,100.00百萬(wàn)元，同比增速分別為5.45%、-5.00%、-5.26%。5.205.62、7.07、9.127.95%、10.11%8.929.22（12023-2025202122計(jì)2023-2025年焦油精制產(chǎn)品單價(jià)將穩(wěn)定在0.5萬(wàn)元/噸。毛利率方面，公司產(chǎn)由2022年的-0.51%升至2023年的0.402023-2025年毛利率將穩(wěn)定在0.40%。2023-20251,000.001,050.001,100.00萬(wàn)元，同比增速分別為9.67%、5.00%、4.76%。白炭黑：2019-20222.181.741.822.243.333.132.302.26公司所處2023-20254.2萬(wàn)噸，單價(jià)也將保持穩(wěn)定，分別0.55、0.53、0.51/20232023年白炭黑毛利率將由2022年的-2.52%升至5%，2023-2025年毛利率將穩(wěn)定在52023-2025231.00222.60、214.203.04%、-3.64%、-3.77%。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E合計(jì)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E合計(jì)總營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)7,930.409,893.1010,664.8911,568.1812,072.06YOY42.6%24.7%7.8%8.5%4.4%綜合毛利率12.8%4.2%8.1%13.4%14.3%營(yíng)業(yè)總成本（百萬(wàn)元）6,916.329,475.209,803.8510,023.0910,340.75營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元）6,836.26營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元）6,836.268,535.129,000.008,550.008,100.00YoY47.78%24.85%5.45%-5.00%-5.26%銷量（萬(wàn)噸）93.7389.9490.0090.0090.00單價(jià)（萬(wàn)元/噸）0.730.951.000.950.90毛利率14.00%4.31%6.00%8.00%10.00%營(yíng)業(yè)成本（百萬(wàn)元）5,879.198,166.978,460.007,866.007,290.00營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元）706.76911.821,000.001,050.001,100.00YoY25.76%29.01%9.67%5.00%4.76%銷量（萬(wàn)噸）21.7619.8020.0021.0022.00焦油精制產(chǎn)品單價(jià)（萬(wàn)元/噸）0.320.460.50.50.5毛利率0.38%-0.51%0.40%0.40%0.40%營(yíng)業(yè)成本（百萬(wàn)元）704.11916.45996.001,045.801,095.60營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）181.97224.20231.00222.60214.20YoY4.46%23.20%3.04%-3.64%-3.77%銷量（萬(wàn)噸）3.284.174.204.204.20白炭黑單價(jià)（萬(wàn)元/噸）0.550.540.550.530.51毛利率7.44%-2.52%5.00%5.00%5.00%營(yíng)業(yè)成本（百萬(wàn)元）168.43229.84219.45211.47203.49資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院預(yù)測(cè)投資建議：基于上述假設(shè)，我們預(yù)測(cè)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為106.65/115.68/120.721.95/6.10/8.90PE51/16/11項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）9,89310,66511,56812,072增長(zhǎng)率（%）24.77.88.54.4歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）9195610890增長(zhǎng)率（%）-97.92102.0212.945.9每股收益（元）0.010.260.821.20PE1117511611PB3.02.92.42.0Wn3年8月1）信德新材：碳包覆龍頭，受益快充增量彈性明顯200117192227%-39公司產(chǎn)品應(yīng)用于負(fù)極材料包覆時(shí)應(yīng)用公司在生產(chǎn)負(fù)極包覆材料的過(guò)程產(chǎn)生的副產(chǎn)品橡膠增塑劑在乙烯焦油煉化生產(chǎn)古馬隆樹(shù)脂圖30：公司發(fā)展歷程 資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，民生證券研究院237公司依托大連和程度兩大基地現(xiàn)有產(chǎn)能合計(jì)4萬(wàn)噸，位于成都彭州生產(chǎn)基地的成都昱泰1.53產(chǎn)能7萬(wàn)噸。公司將原料端上游延伸至乙烯焦油，進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)上游原料的掌控力。234121.53包覆對(duì)電池性能的提升不可或缺。公司主要產(chǎn)品負(fù)極包覆材料是提升負(fù)極材料性負(fù)極包覆材料提供廣闊市場(chǎng)空間。公司營(yíng)業(yè)收入保持增長(zhǎng)，原料價(jià)格持續(xù)高位壓縮企業(yè)利潤(rùn)空間。2019-2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為2.30、2.72、4.92、9.04、1.57億元，同比41.2018.0880.8883.695.600.73、0.86、1.38、1.49、0.28100.29%、18.57%、59.888.21%1.48%202234.9營(yíng)業(yè)總收入同比增速營(yíng)業(yè)總收入同比增速

2019年2020年2021年2022年2023Q1

100%50%0%

歸母凈利潤(rùn) 同比增速2019年2020年2021年2022年2023Q1

150%100%50%0%資料源：iFinD，民證研院 資料源：iFinD，民證研院2019-2023Q155.5353.2840.5827.0023.89%，銷售凈利率分別為31.48%、31.71%、27.99%、16.49%、18.11%。公司從21年開(kāi)20217.69%，影響公司綜合毛利率水平。22年公司負(fù)極包覆材料毛利率35.40%，同比下降圖33：19-23年Q1公司銷售毛利率銷售凈利（%） 圖34：19-22年公司各業(yè)務(wù)占營(yíng)收比例（%） 負(fù)極包覆材料(%) 裂解萘餾分(%)

銷售毛利率 銷售凈利率2019年 2020年 2021年 2022年2023Q1

橡膠增塑劑(%) 其他業(yè)務(wù)(%)2019年 2020年 2021年 2022年資料源：iFinD，民證研院 資料源：iFinD，民證研院2023-202510.52/17.03/20.771.88/3.19/3.71PE32/19/16，公司是碳包覆龍頭企業(yè)，深度受益快充大趨勢(shì)，維持“推薦”評(píng)級(jí)。項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）9041,0521,7032,077增長(zhǎng)率（%）83.716.462.022.0歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）149188319371增長(zhǎng)率（%）8.225.969.916.4每股收益（元）1.461.843.123.64PE40321916PB2.12.01.81.7Wn3年8月1）風(fēng)險(xiǎn)提示預(yù)期，會(huì)影響到產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與擴(kuò)充。充電池的需求量。較慢，將會(huì)影響到高電壓平臺(tái)相應(yīng)車型的推廣。測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告主觀假設(shè)較多，可能出現(xiàn)部分測(cè)算誤差。利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）2022A2023E2024E利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）2022A2023E2024E2025E主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)總收入9,89310,66511,56812,072成長(zhǎng)能力（%）營(yíng)業(yè)成本9,4759,98810,38010,551營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率 24.757.808.474.36營(yíng)業(yè)稅金及附加40434648EBIT增長(zhǎng)率 -81.70216.33132.3137.46銷售費(fèi)用68758185凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 -97.952101.98212.9345.92管理費(fèi)用205213231241盈利能力（%）研發(fā)費(fèi)用4000毛利率 4.226.3510.2712.60EBIT1163678521,172凈利潤(rùn)率 0.091.835.277.37財(cái)務(wù)費(fèi)用40929081總資產(chǎn)收益率ROA 0.112.146.027.81資產(chǎn)減值損失-29-30-31-32凈資產(chǎn)收益率ROE 0.275.6214.9617.92投資收益-23-21-23-24償債能力營(yíng)業(yè)利潤(rùn)532247081,034流動(dòng)比率 1.131.181.291.45營(yíng)業(yè)外收支4467速動(dòng)比率 0.760.820.931.11利潤(rùn)總額572287131,041現(xiàn)金比率 0.120.210.340.54所得稅452371104資產(chǎn)負(fù)債率（%） 59.1660.1157.8054.28凈利潤(rùn)12205642937經(jīng)營(yíng)效率歸屬于母公司凈利潤(rùn)9195610890應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 78.4176.0074.0072.00EBITDA4557281,2301,565存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 53.1054.0055.0056.00資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元）2022A2023E2024E2025E總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 1.281.221.201.12貨幣資金5279521,6862,860每股指標(biāo)（元）應(yīng)收賬款及票據(jù)2,1262,1982,3222,358每股收益 0.010.260.821.20預(yù)付款項(xiàng)153160166169每股凈資產(chǎn) 4.424.685.506.70存貨1,3781,4481,5331,586每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 -0.121.121.712.25其他流動(dòng)資產(chǎn)642690732750每股股利 0.000.000.000.00流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)4,8265,4496,4397,723估值分析長(zhǎng)期股權(quán)投資150150150150PE 1056481510固定資產(chǎn)2,7472,8392,9382,988PB 2.82.72.31.9無(wú)形資產(chǎn)227227227227EV/EBITDA 25.8416.169.577.51非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)3,5833,6533,6863,670股息收益率（%） 0.000.000.000.00資產(chǎn)合計(jì)8,4099,10110,12511,392短期借款1,8811,8811,8811,881現(xiàn)金流量表（百萬(wàn)元） 2022A2023E2024E2025E應(yīng)付賬款及票據(jù)2,1052,4632,8443,180凈利潤(rùn) 12205642937其他流動(dòng)負(fù)債288279280274折舊和攤銷 339361377394流動(dòng)負(fù)債合計(jì)4,2754,6235,0055,335營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng) -5299971165長(zhǎng)期借款600750750750經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 -888341,2651,670其他長(zhǎng)期負(fù)債100989898資本開(kāi)支 -159-385-406-370非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)701848848848投資 -75000負(fù)債合計(jì)4,9755,4715,8536,183投資活動(dòng)現(xiàn)金流 -234-449-429-395股本748741741741股權(quán)募資 8-1700少數(shù)股東權(quán)益154165197243債務(wù)募資 58514900股東權(quán)益合計(jì)3,4343,6314,2725,209籌資活動(dòng)現(xiàn)金流 49740-102-102負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)8,4099,10110,12511,392現(xiàn)金凈流量 2284257341,174資料來(lái)源：公司公告、民生證券研究院預(yù)測(cè)利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）2022A2023E2024E利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）2022A2023E2024E2025E主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)總收入1,9512,2433,0435,113成長(zhǎng)能力（%）營(yíng)業(yè)成本1,4791,7052,2913,803營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率 21.3314.9935.6468.04營(yíng)業(yè)稅金及附加12111526EBIT增長(zhǎng)率 55.4715.4747.1784.76銷售費(fèi)用36404972凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 47.6413.7746.3982.66管理費(fèi)用135146192307盈利能力（%）研發(fā)費(fèi)用656791153毛利率 24.1923.9924.7125.62EBIT255294433800凈利潤(rùn)率 11.5011.3812.2913.35財(cái)務(wù)費(fèi)用-17-8-10-11總資產(chǎn)收益率ROA 6.136.338.3312.51資產(chǎn)減值損失000-1凈資產(chǎn)收益率ROE 8.038.4211.0316.90投資收益23182441償債能力營(yíng)業(yè)利潤(rùn)295320467852流動(dòng)比率 5.175.565.985.40營(yíng)業(yè)外收支-11-101速動(dòng)比率 4.334.714.964.30利潤(rùn)總額284319467852現(xiàn)金比率 3.574.004.083.31所得稅28324785資產(chǎn)負(fù)債率（%） 17.4218.4117.7118.80凈利潤(rùn)256287420767經(jīng)營(yíng)效率歸屬于母公司凈利潤(rùn)224255374683應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 26.7725.0025.0025.00EBITDA382433596990存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 76.8772.0070.0068.00資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元）2022A2023E2024E2025E總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 0.560.580.711.03貨幣資金1,4491,7541,9202,290每股指標(biāo)（元）應(yīng)收賬款及票據(jù)205195265445每股收益 0.620.701.031.88預(yù)付款項(xiàng)16172338每股凈資產(chǎn) 7.698.359.3211.12存貨312336439708每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 0.701.131.231.65其他流動(dòng)資產(chǎn)118135168253每股股利 0.050.060.080.15流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)2,1002,4372,8143,733估值分析長(zhǎng)期股權(quán)投資98989898PE 2925179固定資產(chǎn)1,0131,0991,1841,275PB 2.32.11.91.6無(wú)形資產(chǎn)135136137138EV/EBITDA 13.9312.268.925.37非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)1,5601,5991,6741,723股息收益率（%） 0.280.320.460.85資產(chǎn)合計(jì)3,6604,0374,4885,456短期借款134134134134現(xiàn)金流量表（百