城投挖之掘金江蘇系列（五）：走進(jìn)張家港存續(xù)AAA及AA級城投債發(fā)行主體（上篇）

東吳證券研究所東吳證券研究所內(nèi)容目錄張家港市概況 5城市歷史沿革 5城市產(chǎn)業(yè)規(guī)劃 5地方經(jīng)濟(jì)財政實力及債務(wù)情況 7城投債市場分析 張家港市存續(xù)AAA、AA+級城投債發(fā)債主體分析 15張家港市國有資本投資集團(tuán)有限公司 15業(yè)務(wù)范圍 15業(yè)績表現(xiàn) 16債券情況 19江蘇揚(yáng)子江國際冶金工業(yè)園資產(chǎn)經(jīng)營有限公司 22業(yè)務(wù)范圍 22業(yè)績表現(xiàn) 23債券情況 26張家港市東部新城投資發(fā)展有限公司 27業(yè)務(wù)范圍 28業(yè)績表現(xiàn) 28債券情況 31總結(jié)回顧和建議關(guān)注 32風(fēng)險提示 332/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖表目錄圖1：張家港地理位置及行政規(guī)劃 5圖2：張家港A股上市企業(yè)行業(yè)分布（單位：%） 6圖3：張家港市2013年以來GDP及可比價增速（單位：億元；%） 8圖4：張家港市2010-2022年三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比變化（單位：%） 8圖5：2016-2022年張家港市綜合財力分布（單位：億元） 9圖6：2016-2022年張家港市稅收占比及財政自給率（單位：%） 9圖7：2022年蘇州各區(qū)縣財政收支情況（單位：億元；%） 9圖8：2022年蘇州各區(qū)縣綜合財力分布（單位：億元） 9圖9：2022年江蘇省各縣級市地方債務(wù)率（單位：%） 10圖10：2016-2022年張家港市地方債務(wù)率（單位：%） 10圖張家港市平臺行政級別分布情況（單位：家） 12圖12：張家港市平臺主體評級分布情況（單位：家） 12圖13：張家港市存量城投債券類型分布（單位：億元） 13圖14：張家港市存量城投債到期規(guī)模分布（單位：億元） 13圖15：張家港市已發(fā)行城投債票面利率分布（單位：只） 13圖16：張家港市各評級城投信用利差（單位：BP） 14圖17：張家港市國有資本投資集團(tuán)有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 15圖18：張家港國投2018-2023Q1營收及同比（單位：億元；%） 17圖19：張家港國投2018-2023Q1歸母凈利潤及同比（單位：億元；%） 17圖20：張家港國投2018-2023Q1銷售毛利率、凈利率（單位：%） 17圖21：張家港國投2019-2022年度主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（單位：億元） 18圖22：張家港國投2018-2023Q1有息債務(wù)規(guī)模（單位：億元；%） 18圖23：張家港國投2018-2023Q1償債能力變化（單位：億元；倍） 18圖24：張家港國投存量債券按剩余期限分布（單位：億元；只） 19圖25：張家港國投2018-2023Q1籌資性現(xiàn)金流凈額（單位：億元） 19圖26：張家港國投2018-2022年受限資產(chǎn)及資產(chǎn)受限率（單位：億元；%） 19圖27：張家港國投2021年起一級發(fā)行中期票據(jù)占比最大（單位：億元） 21圖28：張家港國投分券種存量債券估值走勢（單位：%） 21圖29：張家港國投分券種存量債券信用利差走勢（單位：BP） 21圖30：江蘇揚(yáng)子江國際冶金工業(yè)園資產(chǎn)經(jīng)營有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 22圖31：冶金園資公司2018-2022營收及同比變動（單位：億元；%） 23圖32：冶金園資公司2018-2022歸母凈利潤及同比變動（單位：億元；%） 23圖33：冶金園資公司2018-2022年銷售毛利率、凈利率（單位：%） 24圖34：冶金園資公司2019-2022年度主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（單位：億元） 24圖35：冶金園資公司2018-2022年有息債務(wù)規(guī)模（單位：億元；%） 25圖36：冶金園資公司2018-2022年償債能力變化（單位：億元；%） 25圖37：冶金園資公司存量債券按剩余期限分布（單位：億元；只） 25圖38：冶金園資公司2018-2022年籌資性現(xiàn)金流凈額（單位：億元） 26圖39：冶金園資公司2018-2022年受限資產(chǎn)及資產(chǎn)受限率（單位：億元；%） 26圖40：冶金園資公司2021年起一級發(fā)行私募債占比最大（單位：億元） 27圖41：冶金園資公司分券種存量債券估值走勢（單位：%） 27圖42：冶金園資公司分券種存量債券信用利差走勢（單位：BP） 273/34東吳證券研究所圖43：張家港市東部新城投資發(fā)展有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 28東吳證券研究所圖44：東城投資2018-2022年營收及同比變動（單位：億元；%） 29圖45：東城投資2018-2022年歸母凈利潤及同比變動（單位：億元；%） 29圖46：東城投資2018-2022年銷售毛利率、凈利率（單位：%） 29圖47：東城投資2019-2022年度主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（單位：億元） 29圖48：東城投資2018-2022年有息債務(wù)規(guī)模（單位：億元；%） 30圖49：東城投資2018-2022年償債能力變化（單位：億元；倍） 30圖50：東城投資存量債券按剩余期限分布（單位：億元；只） 30圖51：東城投資2018-2022年籌資性現(xiàn)金流凈額（單位：億元） 31圖52：東城投資2020-2022年受限資產(chǎn)及資產(chǎn)受限率（單位：億元；%） 31圖53：東城投資存量債券估值走勢（單位：%） 32圖54：東城投資存量債券信用利差走勢（單位：BP） 32圖55：張家港市AAA及AA+級城投債發(fā)行主體平臺定位、資產(chǎn)以及營收情況（單位：億元；%） 33圖56：張家港市AAA及AA+級城投債發(fā)行主體負(fù)債及存量債券情況（單位：億元；%） 33表1：張家港產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃相關(guān)文件 6表2：張家港市城投主體信息一覽（單位：億元；%） 表3：張家港國投存量債券信息一覽（單位：億元；） 20表4：冶金國資公司存量債券信息一覽（單位：億元；%） 26表5：東城投資存量債券信息一覽（單位：億元；） 32表6：張家港區(qū)域城投主體持倉機(jī)構(gòu)信息一覽（單位：家；億元；） 334/34東吳證券研究所東吳證券研究所張家港市概況城市歷史沿革1986910（縣999平73112個（11（63.665圖1：張家港地理位置及行政規(guī)劃數(shù)據(jù)來源：張家港市政府網(wǎng)站，東吳證券研究所城市產(chǎn)業(yè)規(guī)劃20236305/3429A1,785.326A行業(yè)分別占張家港A9.95%8.86%7.64%7.46%6.87%。圖2：張家港A股上市企業(yè)行業(yè)分布（單位：%）19.19%

24.36%電力設(shè)備 計算機(jī)4.88%

鋼鐵 石油石化5.14%5.65%6.87%

7.46%

7.64%

8.86%

9.95%

基礎(chǔ)化工 商貿(mào)零通信 銀行醫(yī)藥生物 其他東吳證券研究所東吳證券研究所2023630日數(shù)據(jù)來源：Wind表1：張家港產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃相關(guān)文件日期文件名稱發(fā)布機(jī)構(gòu)內(nèi)容2023/1/16《張家港市裝備制造業(yè)“十四五”高質(zhì)量發(fā)展規(guī)劃》張家港市人民政府到“十四五”1100全力打造能源裝備、塑飲機(jī)械、特種材料及鍛件3個國內(nèi)領(lǐng)先的先進(jìn)制造業(yè)集群。2022/3/21《關(guān)于深入開展“創(chuàng)新轉(zhuǎn)型加速年”招商引資進(jìn)階行動的實施方案》張家港市人民政府“創(chuàng)新張家港”和高端智能裝備創(chuàng)新集群，促進(jìn)創(chuàng)新鏈與產(chǎn)業(yè)鏈雙向互融，推動“4+4”主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈、價值鏈高端延伸2022/1/18《張家港市開放型經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展“十四五”規(guī)劃》張家港市人民政府營銷延伸優(yōu)化出口結(jié)構(gòu)。（高端醫(yī)療器械等新興產(chǎn)業(yè)項目群，助力我市產(chǎn)業(yè)向中高端邁進(jìn)。2021/11/22《張家港市工業(yè)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展“十四五”規(guī)劃》張家港市人民政府鞏固提升4（1）冶金新材料20253500智能裝備20251100化工新材料20256/34東吳證券研究所東吳證券研究所1000（4）高端紡織2025800億元。培育壯大4（1）新能源20251000數(shù)字經(jīng)濟(jì)20251000先進(jìn)特色半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)2025300生物醫(yī)藥及高端醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)2025年，生物醫(yī)藥及高端醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)主營業(yè)務(wù)收入突破200億元。2021/3/9《張家港市科創(chuàng)孵化載體“十四五”建設(shè)發(fā)展規(guī)劃》張家港市人民政府“”區(qū)、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)源地和高層次人才培養(yǎng)地。2018/11/29《關(guān)于加快推進(jìn)張家港市先進(jìn)特色半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展若干政策的意見》張家港市人民政府為貫徹落實“四大路徑”決策部署，聚焦聚力培育最有條件、最具優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域，打造先進(jìn)特色半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基地，形成特色優(yōu)勢。2018/4/11《張家港市“十三五”循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》張家港市人民政府2020新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)共同發(fā)力的產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局成效，循環(huán)型產(chǎn)業(yè)形成較大規(guī)模，資源利用效率和再生資源利用水平顯著提高，基本形成具有張家港市特色的循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。2018/3/27《張家港市智能制造三年行動計劃（2018-2020年）的通知》張家港市人民政府智能制造示范車間（工廠點示范的經(jīng)驗交流和模式推廣，營造良好的智能制造產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境。數(shù)據(jù)來源：政府機(jī)構(gòu)官網(wǎng)，東吳證券研究所整理地方經(jīng)濟(jì)財政實力及債務(wù)情況02年張家港全市實現(xiàn)P為3302.91.3%22.870.8%，受復(fù)雜嚴(yán)峻的（市居前，位列第20220.9350.6048.472.7%0.9%結(jié)合歷史回溯來看13201061%2022201038%2022濟(jì)逐步向知識化、信息化、現(xiàn)代化方向推進(jìn)的重要信號。2022545.08第1.19214.13329.767/34略有縮減，主要系新增工業(yè)投資不足及房地產(chǎn)市場低迷等因素所致。從新興領(lǐng)域投資看，2022221.24204.6%98.9%56.3%30.0%、9.0%和6.1%。此外，張家港市地產(chǎn)市場運(yùn)行承壓，2022年全市完成房地產(chǎn)開發(fā)投資199.92209.207.6%，圖3：張家港市2013年以來GDP及可比價增速（單位：億元；%）0

9%8%7%6%4%3%2%1%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022GDP 可比價增長率東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，政府官網(wǎng)，東吳證券研究所圖4：張家港市2010-2022年三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比變化（單位：%）100%80%60%40%20%0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022第一產(chǎn)業(yè)占比 第二產(chǎn)業(yè)占比 第三產(chǎn)業(yè)占比數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2016-20218/34190264.1356.81%80%100%2022219.0717.06%144.36230.152023年疫情管控開2022年以前的穩(wěn)定增長態(tài)勢。圖5：2016-2022（）

圖6：2016-2022年張家港市稅收占比及財政自給率（單位：%）500400

120%110%100%

103%

108%110%110%107%108%90%

95%300200100

90%80%70%60%

84% 86%

86% 83%

75%02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022一般公預(yù)算入 政府性基金收入

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022稅收占比 財政自給率數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖7：2022年蘇州各區(qū)縣財政收支情（單位億元%） 圖8：2022年蘇州各區(qū)縣綜合財力分布（單位：億元）0

150%100%50%0%

0 一般公預(yù)算入 一般公預(yù)算出 財政自率（軸）

一般公預(yù)算入(億) 政府性金支出(億)東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所9/34地方債務(wù)情況方面，截至2022年末，張家港全市地方政府債務(wù)余額213.88億元，69.60144.272023329（+++2022年張家港的地方債務(wù)率為218%，2013疇；縱向來看，與202156pct，主要系2022圖9：2022年江蘇省各縣級市地方債務(wù)率（單位：%）

393%356%356%324%294%273%273%255%252%240%235%234%222%218%217%216%211%202%170%156%149%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖10：2016-2022年張家港市地方債務(wù)率（單位：%）250%200%150%

218%東吳證券研究所東吳證券研究所153%162%153%162%143%152%119%121%50%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所10/34城投債市場分析2023779只，債券余額601.6億元6級開發(fā)區(qū)城投共3家。AAA、AA+、AA級平臺各有1家、5家、3家，全部城投公司均在AAAAA202377435.95139.857046.3515.582023771.6765.71%983.33表2：張家港市城投主體信息一覽（單位：億元；%）主體名稱行政級別所屬區(qū)域主體評級存量債券規(guī)模資產(chǎn)負(fù)債率流動比率張家港保稅區(qū)金港資產(chǎn)經(jīng)營有限公司區(qū)縣(開發(fā)區(qū))張家港市AA+79.9067.013.88張家港經(jīng)開區(qū)控股集團(tuán)有限公司區(qū)縣(開發(fā)區(qū))張家港市AA+99.7065.251.42張家港市國有資本投資集團(tuán)有限公司區(qū)縣張家港市AAA139.8565.711.67張家港市城市投資發(fā)展集團(tuán)有限公司區(qū)縣張家港市AA+108.9566.921.52張家港市金城投資發(fā)展有限公司區(qū)縣張家港市AA+41.3063.991.36張家港保稅區(qū)張保實業(yè)有限公司區(qū)縣(開發(fā)區(qū))張家港市AA58.0054.725.03江蘇揚(yáng)子江國際冶金工業(yè)園資產(chǎn)經(jīng)營有限公司區(qū)縣張家港市AA25.7051.623.08張家港市東部新城投資發(fā)展有限公司區(qū)縣張家港市AA20.2047.513.53張家港市高鐵投資發(fā)展有限公司區(qū)縣張家港市AA+28.0067.884.42注：數(shù)據(jù)截至2023年7月7日數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所11/34東吳證券研究所圖11：張家港市平臺行政級別分布情況（單位：家） 圖12：張家港市平臺主體評級分布情況（單位：家）3513536區(qū)縣級36歸屬區(qū)縣級開發(fā)區(qū)

AAAAA+AA東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所從存量債券類型來看202377297.8549.51%181.2061.5033.9521.205.9202377335.3555.74%；1188.3563.9010.62%514億元，僅占14.83%，表明目前張家港市償債結(jié)構(gòu)與存量結(jié)構(gòu)相符，到期兌付負(fù)擔(dān)集中于中短期，即短期內(nèi)償債壓力升高，再融資需求相應(yīng)增加。201829202377日發(fā)行3%153%-5%92只，5%-7%37%13.64%4.37%張家港市城投債發(fā)行成本顯著低于全省均值約73BP，略高于昆山市城投發(fā)行成本3.59%，表12/34圖13：張家港市存量城投債券類型分布（單位：億元）350300250200150100500定向工具 短期融資券

公司債

企業(yè)債

資產(chǎn)支持證券 中期票據(jù)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖14：張家港市存量城投債到期規(guī)模分（單位億元） 圖15：張家港市已發(fā)行城投債票面利率分（單位只）500

小于1年 1-3年 3-5年 大于5年

9080706050403020100

<3% [3%,5%) [5%,7%) ≥7%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所

201829日-202377日數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所二級市場方面2020202020222020年末的走擴(kuò)幅度及斜率均明顯小于2022同樣未能幸免。13/34東吳證券研究所2023東吳證券研究所20235AA級城投信用20237734.49%、18.18%AA2022211.63BP119BP，而同時期AAAAA+、AA2023年7月7日，其利差處于36.18%2023年5月起A其下行空間小于AAA及AA+圖16：張家港市各評級城投信用利差（單位：BP）500級城投信用利差 級城投信用利級城投信用利差數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所203年6月0（五AA+張家港市國有資本投4五經(jīng)營有限公司、張家港經(jīng)開區(qū)控股集團(tuán)有限公司。14/34東吳證券研究所東吳證券研究所張家港市存續(xù)、級城投債發(fā)債主體分析張家港市國有資本投資集團(tuán)有限公司公司是張家港市的AAA20229202331016.455100%圖17：張家港市國有資本投資集團(tuán)有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所業(yè)務(wù)范圍水務(wù)和天然氣（安置房和商品房公用事業(yè)業(yè)務(wù)板塊20103015/34東吳證券研究所房屋銷售業(yè)務(wù)板塊東吳證券研究所7個，20202021安置房建設(shè)業(yè)務(wù)板塊2023年358.0353.9753.9729.2123.23億2023318.506.75土地整理業(yè)務(wù)板塊（含北延區(qū)域）和城東區(qū)域的土202339173.40億元，已投資99.52億元，尚需投資73.88億元，表明公司近期將面臨較大的資金支出壓力，融資穩(wěn)定性需求提升。工程施工業(yè)務(wù)板塊20233BT202334.573.311.261.422022業(yè)績表現(xiàn)202251.837.44%28.8427.05%17.32%年-2022（22.1923.4728.2342.38%41.91%54.47%16/3420221.0077.45%20228.71202217.18%下降，且對政府補(bǔ)助依賴程度較大，盈利能力有待提升。圖18：張家港國投2018-2023Q1（元；%）

圖19：張家港國投2018-2023Q1歸母凈利潤及同比（單位：億元；%）7060504030201002018 2019 2020 2021 2022

20%10%0%-10%-20%-30%-40%

864202018 2019 2020 2021 2022

200%150%100%50%0%-50%-100%Q1 Q1營業(yè)收入 同比（右軸）

歸母凈利潤 同比（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖20：張家港國投2018-2023Q1銷售毛利率、凈利率（單位：%）5%0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023

30%25%20%15%10%5%0%東吳證券研究所東吳證券研究所凈利率 銷售毛利率（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所17/34圖21：張家港國投2019-2022年度主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（單位：億元）60504030201002019 2020 2021 2022公用事業(yè)安置房商品房銷售勞務(wù)收入餐飲、服務(wù)等租賃工程施工其他數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所償債能力方面，20212023Q1529.22021115.8620220.46從長期償債2020年20237712.71Y35.19%47.82023圖22：張家港國投2018-2023Q1有息債務(wù)規(guī)模（單位：億元；%）

圖23：張家港國投2018-2023Q1償債能力變化（單位：億元；倍）0

2018 2019 2020 2021 2022 有息負(fù)債 增速（右軸）

20%15%10%5%0%-5%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1資產(chǎn)負(fù)債率 現(xiàn)金短債比（右軸

0.700.650.600.550.500.450.40東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預(yù)警通，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，企業(yè)預(yù)警通，東吳證券研究所18/34圖24：張家港國投存量債券按剩余期限分布（單位：億元；只）80 121060840 642020 0<1 [1,3) [3,5)債券余額 債券只數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所融資能力方面，202020222023Q1379103.3220226.79%72.237.35%圖25：張家港國投2018-2023Q1（位：億元）70

圖26：張家港國投2018-2022年受限資產(chǎn)及資產(chǎn)受限率（單位：億元；%）60 90 9%80 8%40606%40606%30505%20404%10303%0-10201820192020202120222023Q1201002%1%0%-2020182019202020212022-30產(chǎn)受限率（右軸）籌資性凈現(xiàn)金流

受限資產(chǎn) 資東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，企業(yè)預(yù)警通，東吳證券研究所2.1.3.債券情況20237720139.850.03.12.6，19/34東吳證券研究所3.29%從一級發(fā)行來看，202123東吳證券研究所95天-3168.852022年12202362023772.83%2.77%2.51%2.23%；202325.20%分位2023年466.40%、80.70%的分位數(shù)水平，處于相對中高位區(qū)間，此外2023年公司新發(fā)2只超短融個券利差同樣自發(fā)行以來震蕩走擴(kuò)，目前處于80%的歷史分位數(shù)，表明張家港國投公募債券種整體具有更充裕的下行空間，尤其建議關(guān)注公司債及中票個券，或可在估值偏離中尋找機(jī)會。表3：張家港國投存量債券信息一覽（單位：億元；）證券代碼證券簡稱發(fā)行日期發(fā)行規(guī)模票面利率債券余額剩余期限2023.07.07到期收益率歷史分位數(shù)債券類別012380555.IB23張家國資SCP0012023-02-164.002.454.000.152.2374%超短期融資債券012380676.IB23張家國資SCP0022023-02-234.002.464.000.212.2376%超短期融資債券250455.SH23張國D22023-03-205.502.895.500.442.4381%私募債250091.SH23張國D12023-03-074.002.984.000.672.5479%私募債178054.SH21張公012021-03-116.003.996.000.682.5516%私募債188129.SH21張公022021-06-1019.503.5919.500.942.5420%公司債185467.SH22張公G22022-03-102.353.252.351.682.7533%公司債185871.SH22張公G32022-06-078.002.958.001.922.8149%公司債137828.SH22張公G42022-09-155.002.75.002.202.8857%公司債138723.SH22張公G52022-12-133.504.13.502.442.9264%公司債185273.SH22張公G12022-01-208.003.358.003.553.0918%公司債102001938.IB20張家公資MTN0012020-10-198.803.98.800.292.2918%中期票據(jù)102101305.IB21張家公資MTN0012021-07-1411.503.3511.501.022.5720%中期票據(jù)102102228.IB21張家公資MTN0022021-11-0210.003.3510.001.332.6620%中期票據(jù)102102227.IB21張家公資MTN0032021-11-035.003.325.001.332.6620%中期票據(jù)20/34102281510.IB22張家公資MTN001A2022-07-078.003.048.002.012.8454%中期票據(jù)102281767.IB22張家公資MTN0022022-08-106.002.776.002.102.8657%中期票據(jù)102380471.IB23張家國資MTN0012023-03-098.003.288.002.682.9579%中期票據(jù)102380573.IB23張家國資MTN0022023-03-158.003.288.002.692.9580%中期票據(jù)102281511.IB22張家公資MTN001B2022-07-074.703.434.704.013.1850%中期票據(jù)注：數(shù)據(jù)截至2023年7月7日數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖27：張家港國投2021年起一級發(fā)行中期票據(jù)占比最大（單位：億元）815.546.35815.546.3561.2 私募債一般公司債數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖28：張家港國投分券種存量債券估值走勢（單位：%）

圖29：張家港國投分券種存量債券信用利差走勢（單位：BP）4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.0

806040200 超短融 私募債 公司債 中票 超短融 私募債 公司債 中票注：數(shù)據(jù)截至2023年7月7日數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所

注：數(shù)據(jù)截至2023年7月7日數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所21/34東吳證券研究所東吳證券研究所江蘇揚(yáng)子江國際冶金工業(yè)園資產(chǎn)經(jīng)營有限公司AA（202251簡簡。圖30：江蘇揚(yáng)子江國際冶金工業(yè)園資產(chǎn)經(jīng)營有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所業(yè)務(wù)范圍公司主要從事的安置房建設(shè)和銷售及土地整理和基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)兩大業(yè)務(wù)板塊是公1）土地整理和基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)業(yè)務(wù)板塊方面，920202052022年末，526.308.38億元，后續(xù)資金支出安排或?qū)е卢F(xiàn)金流承壓。3）租賃服務(wù)業(yè)務(wù)板塊方面，冶金園資公司持續(xù)收到冶金工業(yè)園管委會的資產(chǎn)注入并通過租賃資產(chǎn)實現(xiàn)較為穩(wěn)定的租金收入，租賃資產(chǎn)規(guī)模和租金收入規(guī)模均保持增長。22/34業(yè)績表現(xiàn)2021202216.5538.82029.748.24202214.9202020225.029.742021202020226.9410.625.16億元，從利潤端而言，2021-202220220.7435.56%2022202214.39%、4.92%3.87pct、202113.02%20223.02%圖312018-2022（單位：億元；%）

圖32：冶金園資公司2018-2022歸母凈利潤及同比變動（單位：億元；%）1850%3.5150%1614121040%30%20%3.02.52.0100%50%810%1.50%60%1.042-10%0.5-50%020182019202020212022-20%0.02018 2019202020212022-100%營業(yè)收入 同比（右軸）

歸母凈利潤 同比（右軸）東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所23/34圖33：冶金園資公司2018-2022年銷售毛利率、凈利率（單位：%）5%

5%東吳證券研究所東吳證券研究所0% 0%2018 2019 2020 2021 2022凈利率 銷售毛利率（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖34：冶金園資公司2019-2022年度主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（單位：億元）18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002019 2020 2021 2022基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā) 房產(chǎn)銷售 租賃及服務(wù)收入 代建數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所償債能力方面，2022202220212018-2021年期間有息債務(wù)規(guī)?；颈３植蛔?，2022202237.2120211.1520220.57202251.62%1Y以內(nèi)24/3458.71YY14.40、27.24圖352018-2022（億元；%）

圖362018-2022（單位：億元；%）10060%70%2.08050%40%65%60%1.56030%55%1.04020%50%2010%0%45%40%0.50.00-10%201820192020202120222018 2019 2020 2021 2022有息負(fù)債 增速（右軸）

資產(chǎn)負(fù)債率 現(xiàn)金短債比（右軸）數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預(yù)警通，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，企業(yè)預(yù)警通，東吳證券研究所圖37：冶金園資公司存量債券按剩余期限分布（單位：億元；只）20 415 310 25 10<1 [1,3)債券余額 債券只數(shù)（右軸）

0[3,5)東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2020202223.4534.23和PPN用于安置房項目建設(shè)投資以及償還到期債務(wù)，2022年籌資性現(xiàn)金流入較多與2022202285.3922.512022376.98%31.2913.64%202225/34圖38：冶金園資公司2018-2022年籌資性現(xiàn)金流凈額（單位：億元）

圖39：冶金園資公司2018-2022年受限資產(chǎn)及資產(chǎn)受限率（單位：億元；%）40353025201510502018 2019 2020 2021 2022

4030201002018 2019 2020 2021 2022受限資產(chǎn) 資產(chǎn)受限率（右軸

15%10%5%0%東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，企業(yè)預(yù)警通，東吳證券研究所債券情況202377525.7（其505272，PN占比2.183.48%從一級發(fā)行來看，2021421PPN13.19%-3.89%1-723.72023772022年12PPN4.90%3.33%3.14%結(jié)合PPN的信用利差自2023年5月起均呈2023年7月7日，目前各券種利差分別位于2022年197.2%83.5%65.6%表明5表4：冶金國資公司存量債券信息一覽（單位：億元；%）證券代碼證券簡稱發(fā)行日期發(fā)行規(guī)模票面利率債券余額剩余期限2023.07.07到期收益率歷史分位數(shù)債券類別251186.SH23冶園022023-05-2510.003.1910.000.88493.1995%私募債2280011.IB22冶園債012022-01-187.003.327.001.5288+43.6226%企業(yè)債032280430.IB22揚(yáng)子冶金PPN0012022-04-203.703.893.701.78083.7548%定向工具26/34250540.SH23冶園D12023-03-243.003.63.000.70963.0885%私募債032001001.IB20揚(yáng)子冶金PPN0012020-12-102.004.52.000.42472.9117%定向工具注：數(shù)據(jù)截至2023年7月7日數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖40：冶金園資公司2021年起一級發(fā)行私募債占比最大（單位：億元）73.77定向工具私募債一般企業(yè)債13數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖41：冶金園資公司分券種存量債券估值走勢（單位：%）

圖42：冶金園資公司分券種存量債券信用利差走勢（單位：BP）5.55.04.54.03.53.02.52.0

522 PPN 私募債 企業(yè)債 PPN 私募債 一般企業(yè)債注：數(shù)據(jù)截至2023年7月7日數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所

注：數(shù)據(jù)截至2023年7月7日數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所張家港市東部新城投資發(fā)展有限公司AA20221231507（27/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖43：張家港市東部新城投資發(fā)展有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所業(yè)務(wù)范圍公司主要從事業(yè)務(wù)包括安置房建設(shè)、商品租賃等業(yè)務(wù)板塊。1）安置房業(yè)務(wù)板塊20%業(yè)績表現(xiàn)2021年起東城投資營收出現(xiàn)顯著下滑，打破201820223.350.5%3.1620223.16，經(jīng)營性業(yè)務(wù)收入占比僅5.67%90%，202020224.233.283.162022年凈利潤大幅下降，0.9120202020-20220.670.52億元和0.47202219.05%、27.28%20220.728/344.515%1.115%4.03.510%5%4.515%1.115%4.03.510%5%1.010%3.02.52.01.50%-5%-10%1.00.95%0%-5%1.00.5-15%-20%0.9-10%0.020182019202020212022-25%0.82018 2019202020212022-15%

圖45：東城投資2018-2022年歸母凈利潤及同比變動（單位：億元；%） 營業(yè)收入 同比（右軸）

歸母凈利潤 同比（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖46：東城投資2018-2022年銷售毛利率、凈利率（單位：%）

2018 2019 2020 2021

25%20%15%10%5%0%東吳證券研究所東吳證券研究所凈利率 銷售毛利率（右軸）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖47：東城投資2019-2022年度主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（單位：億元）4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002019202020212022安置房 代建管理費(fèi) 租賃 停車位數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所29/34償債能力方面，2018-2021均高達(dá)25%以上，但2022年規(guī)模則有所減少202248.022021202223.24202120211.3520220.73202070%202265.71%余期限全部為3Y<1Y及29.70%和70.30%，預(yù)計2024-2026年將迎來兌付高峰期，近期再融資需求不高。圖48：東城投資2018-2022年有息債務(wù)規(guī)模（單位：億元；%）

圖49：東城投資2018-2022年償債能力變化（單位：億元；倍）6050%70%2.0504030201040%30%20%10%0%-10%69%68%67%66%0-20%65%0.02018 2019 2020 2021 2022有息負(fù)債 增速（右軸）