城投母子利差怎么挖

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u母子城投哪些? 5母子利差么挖? 7如何計算母子利差？ 7當前母子利差有多厚？ 8思路一：以控好區(qū)域、母司風險為前提盯緊母子利差做挖掘，邏輯通順且易操作 9思路二：區(qū)域下沉時挑選權掛靠上級的子公司，難尋合意主體、可行性較差 14信用債回：一發(fā)回暖，用利普遍窄 17負面信息監(jiān)測 17一級發(fā)行：凈融資回正，等級中票融資成本下行 17二級成交：收益率下行，用利差收窄 18風險提示 22圖表目錄圖1：發(fā)債母子城投主體評級對應分布情況（家） 5圖2：發(fā)債母子城投所屬層級對應分布情況（家） 5圖3：各層級城投子公司數量分省分布情況 6圖4：各層級城投子公司存續(xù)債券規(guī)模分省分布情況 6圖5：城投子公司在不同擔保方式下的隱含評級分布 7圖6：城投子公司在不同發(fā)行方式下的隱含評級分布 7圖7：各省城投母子利差及子公司存續(xù)債券余額 8圖8：各省分層級城投母子利差及子公司存續(xù)債券余額（bp、億元） 9圖9：2016年以來各分位數投母子利差走勢 10圖10：無擔保下城投母子利及利差中位數 圖含母公司擔保下城投母子利差及利差中位數 圖12：城投母子利差中位數分?。悍直?） 圖13：城投母子利差中位數分?。悍直?） 圖14：城投母子利差及利差位數（公募） 12圖15：城投母子利差及利差位數（私募） 12圖16：地市級、區(qū)縣級城投子利差各分位數走勢 13圖17：母公司資質較好前提母子公募債利差較大的平臺（bp、億元） 13圖18：母公司資質較好前提母子私募債利差較大的平臺（bp、億元） 14圖19：股權上掛的所有子公母子利差分布及利差中位數 15圖20：股權上掛的區(qū)縣級子司母子利差分布及利差中位數 15圖21：股權上掛的地市級開區(qū)子公司母子利差分布及利差中位數 15圖22：股權上掛子公司利差比同區(qū)域內所有平臺利差（bp） 16圖23：債券違約與逾期 17圖24：主體評級或展望下調 17圖25：債項評級調低的債券 17圖26：海外評級或展望下調 17圖27：重大負面事件 17圖28：信用債一級發(fā)行大幅長，凈融資由負回正 18圖29：高等級發(fā)行成本下行低等級上行幅度較大 18圖30：取消或推遲發(fā)行債券表 18圖31：上周信用債收益率整大幅下行5bp左右 19圖32：上周中短久期信用利收窄5bp左右 19圖33：各等級期限利差大幅走闊2-5bp不等 19圖34：各期限等級利差小幅動 19圖35：各省城投信用利差水及變動情況 20圖36：各行業(yè)信用利差水平變動情況 20圖37：周換手率前十的債券表 21圖38：成交價差超過15%債券 21圖39：城投和產業(yè)利差變化五大主體（bp） 21近年來在國企改革和平臺管控背景下弱小平臺整合及股權上掛持續(xù)推進，各級城投間的股權關系也因此變得盤綜錯雜。在當前各區(qū)域債務“一盤棋”的管控思路下，城投向上整合普遍被認為子公司將獲得領導重視程度提升、融資管控趨嚴、降低融資成本等利好，也時常能觀測到在整合后子公司利差有所壓縮；但另一方面，城投子公司設立有可能是為規(guī)避發(fā)債限制，整合的目的常以擴大集團規(guī)模、提升主體評級為主，整合后各子公司間也難以形成合力。因此，盡管在統(tǒng)計視角下挖掘母子利差能獲得可觀收益，但挖掘時也需遵從一定邏輯進行篩選，避開性價比不高甚至是“假挖掘”的情形。本文在整理母子城投關系、梳理子公司存續(xù)債特性的基礎上，針對不同維度下的母子利差挖掘策略收益表現拉長時間進行了復盤和比較，以此形成母子利差挖掘范圍篩選指引，并以此整理出一批母公司資質偏好且還有一定母子利差的子公司名單，以供參考。母子城投有哪些?城投股權層層嵌套現象普遍，共整理出1170對母子城投。我們主要基于持股比例判斷城投間控制關系，對于部分第一大股東持股比例低于50%4下我們選擇向上穿透至最頂層發(fā)債城投作為該股權控制鏈上所有發(fā)債城投的母公司，即匹配到的母公司并非總是直接持股的第一大股東。此外，過往我們常使用Wind函數來快速整理城投第一大股東與實際控制人等信息，但在梳理過程中我們發(fā)現，在部分城投母子關系鏈中存在中間層城投從未發(fā)過債的情形，這就導致僅憑發(fā)債城投第一大股東信息向上穿透的方式在此處易被終止、無法繼續(xù)向上穿透，對此我們參考愛企查等其他數據來源手工進行補全，并最終得到了相對完整11702023811日仍有信用債存續(xù)（不含ABS等其他類型債券）的子公司共有942家，合計存續(xù)規(guī)模3.28萬億元。具體觀察這1170對母子城投：主體評級方面：城投子公司以AA級數量最多，其次為AA+級，AAA、AA-及其他評級數量較少；除極個別情形外，城投母公司的主體評級通常高于子公司，也有一定數量的母子城投評級一致；綜合來看，子公司AA級、母公司AA+級是最常見的主體評級組合。層級方面：多數母子城投所處層級相同，同為區(qū)縣級和同為地市級分別有482對和305對，另有較多母公司層級高于子公司，僅其中少數層級關系較為混亂；此外，部分城投向上穿透的最51對。這也提醒我們，在之后計算母子利差時應分別考慮母子公司跨層級現象，否則挖掘出的母子利差可能主要源于行政層級差異。圖1：發(fā)債母子城投主體評級對應分布情況（家） 圖2：發(fā)債母子城投所屬層級對應分布情況（家）母公司子公司AA-母公司子公司AA-AAAA+AAAAA-421224AA2113AA+78AAA47子公司母公司歸屬區(qū)縣歸屬地市歸屬省級區(qū)縣級國家級地市級省級非城投歸屬區(qū)縣級開發(fā)區(qū)級開發(fā)區(qū)級開發(fā)區(qū)開發(fā)區(qū)27新區(qū)251歸屬地市級開發(fā)區(qū) 70 3 38 7歸屬省級開發(fā)區(qū) 7 1 1區(qū)縣級 5 1 482 72 3 24國家級新區(qū) 1 32 2地市級 1 305 3 7省級 43 9數據來源：Wind2023811日，部分評級的母子城投數量較少，未在圖中列示。

數據來源：Wind，東方證券研究所；注：數據截至2023年8月11日。地域方面：浙江和江蘇是母子城投嵌套最復雜的省份，母子城投數量均在200對以上，與其3~750~80774261621000~30009省城投子公司債券余額在千億元以上。結合層級來看，江浙兩省子公司以區(qū)縣級為主，其余省份子公司層級間的分布則相對均衡，地市級占比有所提升。江蘇、浙江區(qū)縣級子公司在數量、存續(xù)余額上均占主導，江西、湖北、河南等省份地市級子公司債券規(guī)模較大，四川因四川發(fā)展控股蜀道而形成較大省級城投子公司存續(xù)債券規(guī)模。圖3：各層級城投子公司數量分省分布情況 圖4：各層級城投子公司存續(xù)債券規(guī)模分省分布情況(家) 省級 地市級 區(qū)縣級 國家級新區(qū) 園區(qū)江蘇江蘇四川山東江西湖南湖北河南貴州重慶福建安徽陜西河北天津廣西云南上海北京遼寧廣東新疆吉林甘肅寧夏山西西藏

(億元) 省級 地市級 區(qū)縣級 國家級新區(qū) 園區(qū)浙江江蘇四川江西山東重慶湖北河南湖南福建安徽廣西天津河北上海陜西貴州北京吉林云南廣東甘肅遼寧寧夏新疆西藏內蒙古黑龍江山西0浙江江蘇四川江西山東重慶湖北河南湖南福建安徽廣西天津河北上海陜西貴州北京吉林云南廣東甘肅遼寧寧夏新疆西藏內蒙古黑龍江山西數據來源：Wind，東方證券研究所；注：數據截至2023年8月11日。 數據來源：Wind，東方證券研究所；注：數據截至2023年8月11日。擔保：城投子公司發(fā)債擔保方式主要分為4類：無擔保、母公司擔保、專業(yè)擔保公司擔保和其他，其中無擔保和母公司直接擔保的情形較為普遍專業(yè)擔保公司擔保，其他擔保方式則包括關聯(lián)方擔保以及省內其他大型城投擔保。這其中的邏輯是，在有效整合之下母子公司可完全當作一盤棋分析，母公司對子公司的償債支持意愿普遍偏強，母公司是否提供擔保似乎顯得無足輕重；但倘若整合層次尚且停留在股權層面，母公司與子公司間并未建立起有效的債務管控、資金調度機制，則附加母公司擔保可能確實有助于順暢發(fā)行；而如果母公司認可度同樣不高，子公司則可能需要謀求專業(yè)擔保公司或省內其他強主體進行擔保。結合債券隱含評級來看也可印證以上推理，無擔保子公司資質總體相對較高，隱含AA級存續(xù)規(guī)模AA+AA級子公司債占比縮減；專業(yè)擔保公司和其他主體擔保債中低隱含評級規(guī)模進一步提高。發(fā)行方式：子公司存續(xù)私募債規(guī)模稍大，但公募債發(fā)行人資質偏強。城投子公司私募債、1.861.42占比更高，體現為隱含AA+級規(guī)模偏大且隱含AA(2)級、AA-級偏小，與直覺判斷一致。圖5：城投子公司在不同擔保方式下的隱含評級分布 圖6：城投子公司在不同發(fā)行方式下的隱含評級分布(億元)0

無擔保 母公司擔保 專業(yè)擔保公司擔保 其

(億元)AAAAA(2)債券余額（右軸）AAAAA(2)債券余額（右軸）AA+AA-AA其他20000150001000050000

(億元)AAAAAAAAAA其他AAA- AA+AA(2) AA-債券余額（右軸）0

公募 私募

(億元)20000180001600014000120001000080006000400020000數據來源：Wind，東方證券研究所；注：數據截至2023年8月11日。 數據來源：Wind，東方證券研究所；注：數據截至2023年8月11日。挖掘母子利差需精細化?；谝陨鲜崂聿浑y發(fā)現，城投子公司存續(xù)債在區(qū)域、層級、擔保方式、發(fā)行方式等方面變化多樣，且其中不少存在明顯的結構性特征，因此在計算母子利差并分析挖掘價值時必須排除此類因素的干擾。倘若我們不加修飾地篩選出母子利差較大的城投并直接進行挖掘，最終挖掘出的收益并不只包含風險可控的子公司估值溢價，而很可能面臨更大的下沉風險，因此針對母子利差的挖掘應該做到足夠精細化。母子利差怎么挖?在計算母子利差時，基于前文的梳理，子公司無擔保發(fā)債或母公司擔保發(fā)債的情形都較多，而關聯(lián)方擔保和專業(yè)擔保公司擔保的數量較少。只將無擔保發(fā)債的樣本納入統(tǒng)計范圍計算母子利差顯然是最精確的方式，但也會因此浪費大量樣本，有較多子公司因未發(fā)行過無擔保債而無法計算母子利差，而倘若將專業(yè)擔保公司擔保等方式納入樣本則可能因擔保效力不一致而難以真實度量母子估值差距。最終，我們在兼顧數據量以及可靠性的前提下將無擔保和母公司擔保債合并統(tǒng)一計算子公司主體利差，即剔除了子公司關聯(lián)方擔保和專業(yè)擔保公司擔保等情形，下文統(tǒng)計數據表明該計算方法對于除大多數主體而言并不會產生明顯偏誤。在做具體利差計算時，針對子公司我們整理出無擔保和母公司擔保債，篩選考慮行權后剩余期限在0.5年以上、10年以內的樣本券，將其考慮行權的估值減去同期限以線性插值法估算的國開債收益率得到樣本券利差，將該主體全部存續(xù)債利差平均后得到子公司主體利差（之后也會基于發(fā)行方式分別計算公募、私募債利差）；針對母公司我們僅整理出無擔保債，并依據相同的算法得到母公司主體利差；最后將子公司、母公司主體利差相減得到母子利差，并在不同維度劃分下進行分類統(tǒng)計。受制于控制能力、債務負擔、區(qū)域重要性等因素，子公司城投債利差并非總是高于母公司，據測算近3年來母子利差（子-母）為負的比例大致在25%左右。子公司存續(xù)規(guī)模最大的五省均有可觀母子利差水平，是主要挖掘對象。由于部分省份因母子城投對數較少而呈現較明顯的波動，且少數城投子公司估值顯著偏高也會削弱數據穩(wěn)定性，因此我們選擇以兩種方式來統(tǒng)計分省母子利差水平，一是以基于各城投子公司的債券余額加權計算，二是中位數。最終看各省母子利差統(tǒng)計情況，子公司存續(xù)余額最大的浙江、江蘇兩省母子利差加權平均21bp50bp0附近徘徊，其余省份因樣本較少而可能形成較大偏離，如母子利差最高的云南省僅統(tǒng)計到交產股份-昆明交投一對，母子利差高達610bp；天津和寧夏母子利差顯著為負，其中天津主要受津城建下屬天津軌交集團、地鐵集團和鐵投集團利差相對偏低影響，寧夏則是銀川城投估值顯著低于母公司銀川通聯(lián)資本。總體而言，從債券余額和母子利差表現來看挖掘空間主要存在于浙江、江蘇、四川、山東和江西五省。圖7：各省城投母子利差及子公司存續(xù)債券余額(億元) 子公司存續(xù)債余額（左軸） 母子利差：加權平均（右軸） 母子利差：中位數（右軸新疆

(bp)300250200150100500-50-100-150數據來源：Wind2023811日；計算方式與前文介紹的算法一致，子公司主體利差采用無擔保和母公司擔保樣本計算；天津加權平均母子利差為-349bp，云南加權平均母子利差和母子利差中位數為610bp，大幅偏離其他省份水平，為保證圖表可讀性而未在其中列示。結合存續(xù)規(guī)模、母子利差水平、區(qū)域風險等綜合考量，各省挖掘重心略有不同。倘若分子公司層級、結合子公司債券存續(xù)規(guī)模具體看母子利差水平，首先關注重點挖掘省份，江蘇和浙江地市級23bp35bp若分層級來看：108018bp200億元左右，上海城投公路投資相比上海城投估值略高。地市級：子公司存續(xù)千億以上的省份包括江西、浙江、湖北、河南和江蘇，除湖北外母子10~20bp-等子公司利差顯著低于母公司的情形。其余省份包括四川、安徽、福建等地也有一定挖掘價值。國家級新區(qū)：青島西海岸新區(qū)和南京江北新區(qū)各有約500億元子公司城投債，西咸新區(qū)和浦東新區(qū)則各有約140億元。區(qū)縣級：結合風險考慮以挖掘江浙兩省為主，其他省份挖掘可能面臨一定下沉，重慶利差為負主因邁瑞城投-沙興實業(yè)、涪陵國投-涪陵實業(yè)形成干擾。園區(qū)級：子公司母子利差普遍偏大，建議僅在經濟、財政綜合實力偏中上的區(qū)域中擇券，江浙依然為首選。圖8：各省分層級城投母子利差及子公司存續(xù)債券余額（bp、億元）浙江浙江47730345112680729641496548152093572145501072594302311722400994127661701832515101828441010703422719923214514319145231558371552439211512207318271665140513341261123968567452039537732227926923215583715550393241-3081-122-122940-21391396106101141147979141015178208-249215257453104676-766-349132116-39914824619-7-28867776368133-5914241610141051515-1-6-299741381245701474114413750077503-417-1025694711310801846301862512121494621-4-2212248-9113543732323115510381711-13母子利差 債券余額 母子利差 債券余額 母子利差 債券余額 母子利差 債券余額 母子利差 債券余額 母子利差 債券余額全部園區(qū)區(qū)縣級國家級新區(qū)地市級省級省份數據來源：Wind，東方證券研究所；注：數據截至2023年8月11日。挖掘母子利差本質上是在博弈母公司的支持能力和意愿。個別城投爆發(fā)風險會挫傷整個區(qū)域的市場形象，以至于當地所有平臺都面臨再融資環(huán)境惡化的風險，這不僅是子公司與母公司間，而是與所有城投都存在“一榮俱榮、一損俱損”的關系，因此在個別平臺債券兌付壓力較大時協(xié)調區(qū)域內所有金融資源幫助償還有必要性，這是區(qū)域債務風險管控的“大棋”。而我們要挖掘的母子利差則是基于整盤棋中的局部“小棋”，意義主要在于兩方面，一是強化日常融資統(tǒng)籌和債務管控，二是降低償債資金騰挪的協(xié)調成本，這都有助于提早預防債務風險爆發(fā)。因此，挖掘母子利差本質上博弈的是母公司的支持能力和意愿，支持能力可在城投分析框架下進行，但支持意愿卻是相對難把控的因素，這也是挖掘母子利差的主要風險來源，相比于挖掘專業(yè)擔保公司擔保債存在更大的不確定性。因此，倘若我們要緊盯母子利差進行挖掘，有個重要的前提是認為集團總體風險可控且母公司對子公司債務有較強負責態(tài)度及救助能力，母公司債的定價已經比較公允地反映了風險等因素，子公司債的定價以母公司為錨且溢價傾向于收斂，或至少不至于有所走闊，在該前提下母子利差越大越有挖掘價值，否則很有可能會犯“因小失大”的錯誤。當然，挖掘需在同一層級內進行，否則母子利差將內含層級上的風險溢價，子強母弱的情形暫不在本文研究范圍內。基于以上思路，我們首先對母子利差的總體水平進行測算，考慮到計算所得母子利差分化明顯且25%75%如都要求母子公司均為區(qū)縣級平臺，即排除了區(qū)縣級子公司股權上掛地市級、或園區(qū)平臺股權上掛當地區(qū)縣或地市平臺等情形，避免層級不一致帶來干擾。2020年以來，除去年銀行利差贖回潮沖擊外，母子利差總體穩(wěn)步收斂。在不對子公司債券類型、區(qū)域等方面進行任何篩選的情況下觀察自201620202020年以來母子利差（子母）為25%75%（包括永煤違約）均表現為穩(wěn)健的震蕩收窄趨勢，這可能也反映出近年來市場對票息逐漸深入挖掘的趨勢。相比去年同期，當前母子利差中位數已經基本修復到位，75%分位數甚至低于去年同期水平，對子公司債的挖掘力量還有增強。圖9：2016年以來各分位數城投母子利差走勢(bp)母子利差25%分位數 母子利差50%分位數 母子利差75%分位數2016/012016/042016/012016/042016/062016/092016/112017/022017/042017/072017/092017/122018/032018/052018/082018/112019/012019/042019/062019/092019/112020/022020/052020/072020/102020/122021/032021/052021/082021/102022/012022/042022/062022/092022/122023/022023/052023/07數據來源：Wind，東方證券研究所；注：不對子公司債券類型、區(qū)域等進行任何篩選，2020年之前樣本數量偏少，之后隨城投整合逐步深入數據穩(wěn)定性有所增強，下文類似圖標都有此特征。結合前文的發(fā)現，城投子公司存續(xù)債在區(qū)域、層級、擔保方式、發(fā)行方式等方面存在較大差異，而這些差異很可能對估值水平形成較大影響，因此我們有必要在時間維度上考察從以上不同角度入手挖掘母子利差的收益表現，而不能僅以當前時點的靜態(tài)視角測算性價比。接下來，我們就將分類考察不同角度下母子利差的運行態(tài)勢。（1）擔保方式：母公司擔保有助于控制尾部風險，但對資質中上城投子公司而言提升效果并不明顯在此我們對比的是母子公司均以無擔保存續(xù)債為樣本計算的母子利差，和母公司以無擔保債、子公司以無擔保和母公司擔保債為樣本計算的母子利差，結果分別在下方左右兩圖展現。從中位數表現看，無擔保和含母公司擔保母子利差中位數走勢接近，但無擔保母子利差稍低，基于前文各類發(fā)行方式下隱含評級分布表現，可以推斷這主要是由于無擔保發(fā)債子公司信用資質整體更優(yōu)，75%75%分位數水平相同，但近兩年來含母公司擔保母子利差的75%質稍弱的平臺而言母公司擔保還是能發(fā)揮一定順暢發(fā)行和穩(wěn)定估值的作用?？偟膩碚f，對于多數不做過度下沉的主流機構而言，子公司債是否被母公司擔保在估值上一般體現地并不充分，因此在初步篩選時可先不做區(qū)分，待擇券時再針對擔保措施進行具體價值判斷，這也是本研究在測算母子利差時使用混合子公司無擔保發(fā)債和母公司擔保發(fā)債樣本的前提，之后的數據統(tǒng)計都基于這一方式，不再重復標注。圖10：無擔保下城投母子利及利差中位數 圖11：含母公司擔保下城投子利差及利差中位數2016/012016/042016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/032023/06

母子利差（無擔保）25%分位數母子利差（無擔保）中位數母子利差（無擔保）75%分位數

2016/012016/042016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/032023/06

母子利差（無擔保&母公司擔保）25%分位數母子利差（無擔保&母公司擔保）中位數母子利差（無擔保&母公司擔保）75%分位數數據來源：Wind，東方證券研究所；注：子公司利差基于無擔保債樣本計算。 數據來源：Wind，東方證券研究所；注：子公司利差計算樣本則包括無擔保及母公司擔保債（即不考慮專業(yè)擔保公司擔保等其他情形）。（2）區(qū)域：選區(qū)域依然是挖掘母子利差的前置工作，挖掘江浙等優(yōu)質區(qū)域母子利差持倉體驗預期更好區(qū)域層面表現出的分化源于區(qū)域整體風險及發(fā)債城投層級結構的差異，江浙兩省的特點是資質偏強且區(qū)縣級子公司數量較多，因此樣本量大、具有較好參考價值，兩省母子利差在較長時間維度上均圍繞30bp左右波動，走勢相對穩(wěn)??；江西、山東、四川三省母子利差中位數依次提高，從曲線形態(tài)來看并不穩(wěn)定，原因一是母子城投對數相對偏少，二是子公司資質稍弱；湖南、湖北等5省可供計算樣本數量更少，曲線也表現出更強的波動性，目前除河南外都處于偏低位置。需要注意的是，由于部分省份母子城投對數少且母子利差分化大，僅憑中位數表現做推斷可能得到有偏結論，最終仍應落實到具體主體上做挖掘。但各省曲線形態(tài)一定程度上依然在提示我們，挖掘母子利差的前提依然是選區(qū)域，雖考察的是集團層面的“小棋”，最終邏輯還是會落到區(qū)域債務管控的“大棋”上，因此挖掘江浙等優(yōu)質區(qū)域的母子利差相對簡單易行且持倉體驗較好，其他省份的機會分布可能稍顯零散，需仔細挖掘。圖12：城投母子利差中位數分?。悍直?） 圖13：城投母子利差中位數分?。悍直?）(bp) 浙江 江蘇 山東 江西 四川1509060302016/012016/052016/012016/052016/082016/122017/042017/082017/122018/032018/072018/112019/032019/062019/102020/022020/062020/092021/012021/052021/082021/122022/042022/082022/122023/032023/07

(bp) 湖南 湖北 河南 重慶 福建9060302016/012016/052016/012016/052016/082016/122017/042017/082017/122018/032018/072018/112019/032019/062019/102020/022020/062020/092021/012021/052021/082021/122022/042022/082022/122023/032023/07-30數據來源：Wind，東方證券研究所；注：為避免樣本過少、波動較大，僅當樣本量至少有20對時計算中位數。

數據來源：Wind，東方證券研究所；注：為避免樣本過少、波動較大，僅當樣本量至少有10對時計算中位數，對樣本量要求降低主因該5省母子城投對數相 對較少。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。（3）發(fā)行方式：私募債估值整體偏高，但從母子利差挖掘角度看并無優(yōu)勢，甚至易面臨母公司資質趨弱的風險公募債與私募債的選擇主要受可投范圍約束，不少投資者可能在此問題上并無選擇權，但我們還是對兩者母子利差的歷史表現進行比較，以供參考。從母子利差水平來看，當前公募債與私募債母子利差的中位數和75%分位數都非常接近，難以拉開差距?；仡?020年以來走勢，公募債母子利差中位數總體偏低，在去年同期與私募債最多能拉開20bp左右的差距，但今年以來私募債母子利差持續(xù)壓縮而公募債方面力度則不夠強，兩者差距縮減至7bp左右，75%分位數兩者歷史走勢則是一直頗為接近。從母子利差視角看子公司公募債與私募債的差距并不大，但倘若考察兩者子公司無擔保、母公司擔保債合并樣本的利差中位數則不難發(fā)現，私募債利差整體顯著高于公募債，幅度在30bp左右。因此對于挖掘母子利差而言，選擇私募債并不能幫助增厚母子利差收益，因為此時母公司信用資質可能得不到充分保證，所獲更高的票息主要是單純的下沉收益，這與我們的挖掘思路并不一致。總體而言，公募債已經提供了非常大的挖掘空間，且從歷史表現來看估值相對偏穩(wěn)，挖掘私募債的母子利差易面臨母公司資質趨弱的風險。當然，倘若子公司同時有發(fā)行公募債和私募債，不排除私募債的性價比更高的可能性。圖14：城投母子利差及利差位數（公募） 圖15：城投母子利差及利差位數（私募）(bp)2016/012016/042016/012016/042016/062016/092016/112017/022017/042017/072017/092017/122018/032018/052018/082018/112019/012019/042019/062019/092019/112020/022020/052020/072020/102020/122021/032021/052021/082021/102022/012022/042022/062022/092022/122023/022023/052023/07

母子利差（無擔保&母公司擔保）25%分位數母子利差（無擔保&母公司擔保）中位數母子利差（無擔保&母公司擔保）75%分位數 子公司含母公司擔保債利差中位數（右軸）

(bp)300250200150100500

(bp)2016/012016/042016/012016/042016/062016/092016/112017/022017/042017/072017/092017/122018/032018/052018/082018/112019/012019/042019/062019/092019/112020/022020/052020/072020/102020/122021/032021/052021/082021/102022/012022/042022/062022/092022/122023/022023/052023/07

母子利差（無擔保&母公司擔保）25%分位數母子利差（無擔保&母公司擔保）中位數母子利差（無擔保&母公司擔保）75%分位數 子公司含母公司擔保債利差中位數（右軸）

(bp)300250200150100500數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所（4）行政層級：區(qū)縣級城投子公司母子利差整體稍大于地市級，但幅度有限從母子利差表現來看，地市級母子利差中位數和25%分位數基本都低于區(qū)縣級，75%分位數主要是受尾部主體影響較大，近兩年甚至高于區(qū)縣級，總體而言地市級子公司風險依然更為可控。但從兩者中位數差距看，區(qū)縣級母子利差也并未明顯表現出系統(tǒng)性地偏高，兩者中位數的差距近年來都在10bp左右波動，這主要得益于區(qū)縣級子公司主要集中于江浙一帶，資質整體偏強。由于層級內區(qū)域分布的結構性特征使得區(qū)縣級母子利差并未如預期的高，區(qū)縣級子公司風險也同樣相對可控，城投行政層級選擇的重要性較為一般，能否挖掘區(qū)縣級平臺母子利差最終還是要落到區(qū)域和母公司資質上做判斷。圖16：地市級、區(qū)縣級城投母子利差各分位數走勢(bp)502016/012016/032016/012016/032016/062016/082016/102017/012017/032017/052017/082017/102017/122018/032018/052018/072018/102018/122019/032019/052019/072019/092019/122020/022020/052020/072020/092020/122021/022021/042021/072021/092021/112022/012022/042022/062022/092022/112023/022023/042023/06

地市級25%分位數 地市級中位數 地市級75%分位數 區(qū)縣級25%分位數 區(qū)縣級中位數 區(qū)縣級75%分位數數據來源：Wind，東方證券研究所總結以上分類討論，我們可得到以下挖掘方向上的指引：①選區(qū)域是首要工作，優(yōu)質區(qū)域挖掘母子利差持倉體驗預期更好，其他區(qū)域可能機會分布零散②地市級公募債母子利差挖掘空間偏窄，區(qū)縣級公私募債是主要挖掘方向，尤其是江浙兩?、勰腹緭τ诙鄶蒂Y質中上的主體而言意義有限，僅當下沉較多時價值才逐漸顯露④挖掘私募債母子利差易面臨母公司資質趨弱的風險，公募債挖掘空間已經較大因此，當我們在進行母子利差挖掘空間篩選時，優(yōu)先選擇優(yōu)質區(qū)域的區(qū)縣級平臺公募債，不強求母公司提供擔保措施，重點挖掘區(qū)域包括江浙兩省區(qū)縣級平臺及中部省份地市級、區(qū)縣級平臺。以下列舉了部分母公司資質偏強、利差較低且子公司有一定存續(xù)規(guī)模的條件下依然具有可觀母子利差的案例，分公募債和私募債分別呈現，以供參考。圖17：母公司資質較好前提下母子公募債利差較大的平臺（bp、億元）子公子公司 含母公司擔保利差 母公司 母公司無擔保利差含母公司擔保母子利差子公司債券余額瀘州臨港投資集團有限公司瀘州臨港投資集團有限公司南京軟件園科技發(fā)展有限公司蘇州科技城發(fā)展集團有限公司鄭州公共住宅建設投資有限公司揚州綠色產業(yè)投資發(fā)展控股(集團)有限責任公司荊門市城市建設投資有限公司湖北荊門城建集團有限公司南京浦口城鄉(xiāng)建設集團有限公司合肥高新股份有限公司宜春交通投資集團有限公司南京浦口交通建設集團有限公司紹興市柯橋區(qū)開發(fā)經營集團有限公司南京市建鄴區(qū)高新科技投資集團有限公司243191161133137147111114119135117116109107120114968582777681919571瀘州市興瀘投資集團有限公司伊犁哈薩克自治州財通國有資產經營有限責任公司湖北交通投資集團有限公司南京揚子國資投資集團有限責任公司溫州市城市建設發(fā)展集團有限公司贛州發(fā)展投資控股集團有限責任公司紹興市交通投資集團有限公司蘇州高新國有資產經營管理集團有限公司浙江嘉興國有資本投資運營有限公司紹興市上虞區(qū)國有資本投資運營有限公司鄭州城市發(fā)展集團有限公司揚州經濟技術開發(fā)區(qū)國有控股(集團)有限公司荊門市城市建設投資控股集團有限公司荊門市城市建設投資控股集團有限公司南京大江北國資投資集團有限公司宜春發(fā)展投資集團有限公司合肥高新建設投資集團有限公司張家港市國有資本投資集團有限公司北京大興發(fā)展國有資本投資運營有限公司宜春發(fā)展投資集團有限公司南京大江北國資投資集團有限公司紹興市柯橋區(qū)國有資產投資經營集團有限公司南京建鄴國有資產經營集團有限公司787664576680505460796473666580806554524949546571471816452020202935252114151526343838152448424368252426262678292931313410841434343585653676160767197115165數據來源：Wind，東方證券研究所；注：數據截至2023年8月11日。子公司 含母公司擔保利差 母公司 子公司 含母公司擔保利差 母公司 母公司無擔保利差含母公司擔保母子利差子公司債券余額鄭州路橋建設投資集團有限公司鄭州路橋建設投資集團有限公司瀘州臨港投資集團有限公司鄭州國家干線公路物流港建設開發(fā)投資有限公司長沙麓谷實業(yè)發(fā)展股份有限公司贛州振興實業(yè)有限責任公司阜陽交通能源投資有限公司長沙望源開發(fā)建設有限公司江蘇武進綠色建筑產業(yè)投資有限公司徐州金橋國際商務區(qū)開發(fā)有限公司寧波市奉化區(qū)紅勝開發(fā)建設有限公司常州市春秋淹城建設投資有限公司鄭州公共住宅建設投資有限公司紹興柯巖建設投資有限公司浙江金華金義新區(qū)發(fā)展集團有限公司九江市置地投資有限公司嘉興市湘家蕩發(fā)展投資集團有限公司江蘇武進太湖灣旅游發(fā)展有限公司武漢光谷交通建設有限公司浙江金匯五金產業(yè)集團有限公司青島城陽市政開發(fā)建設投資集團有限公司嘉興市鳳新投資開發(fā)有限公司嘉興市聞川城市投資發(fā)展集團有限公司宜賓三江投資建設集團有限公司安慶市同慶實業(yè)有限公司373339263201177175159161151147137143119136103121110129129124138113129102141鄭州發(fā)展投資集團有限公司徐州經濟技術開發(fā)區(qū)國有資產經營有限責任公司寧波市奉化區(qū)投資集團有限公司江蘇武進經濟發(fā)展集團有限公司鄭州城市發(fā)展集團有限公司紹興市柯橋區(qū)國有資產投資經營集團有限公司金華市國有資本運營有限公司九江市國有投資控股集團有限公司浙江嘉興國有資本投資運營有限公司江蘇武進經濟發(fā)展集團有限公司湖北省科技投資集團有限公司永康市國有資本投資控股集團有限公司青島市城陽區(qū)陽光城陽控股集團有限公司嘉興市南湖投資開發(fā)建設集團有限公司嘉興市嘉秀發(fā)展投資控股集團有限公司宜賓發(fā)展控股集團有限公司同安控股有限責任公司7361619178938389848177846178497364848580947087609911099827672666660595858544846454444444342424217321320123815132320262235342030172035174353785949202300278數據來源：Wind，東方證券研究所；注：數據截至2023年8月11日。4跨層級母子公司之間關系可能較為生疏，需對償債支持等方面做充分調研。當我們進行區(qū)域或層級下沉時，選擇股權上掛至更高行政層級平臺的子公司是否能兼顧安全性和收益性？這其中的邏輯與思路一保持一致，即同樣寄希望于母公司給予的額外償債支持，但在實踐中可能難尋理想情形。股權上掛的起因通常是區(qū)縣級平臺需要地市級平臺的支持，而地市級平臺納入區(qū)縣級平臺后做大做強也可獲得評級提升等好處，因此整合層次過淺、債務管控機制不成熟等問題可能更加嚴重，區(qū)縣級平臺的主要金融支持可能依然來自區(qū)縣財政而非地市級平臺，所以相比于同行政層級的母子城投而言，跨層級母子城投的關系可能更為生疏?？偟膩碚f，挖掘股權掛靠上級平臺的子公司時，對母子關系、償債支持來源等的了解需更加深入，母子利差較大程度上是層級差異形成的溢價，子公司相比于同區(qū)域內其他平臺的估值可能并無突出優(yōu)勢。雖跨層級母子利差明顯偏厚，但子公司自身估值水平也普遍更高。層級上掛較為常見的情形包括區(qū)縣級-地市級、區(qū)縣級開發(fā)區(qū)-區(qū)縣級和地市級開發(fā)區(qū)-地市級，倘若我們先不對各種情形做分類討論，子公司與高層級母公司間的母子利差相比同層級母子利差而言確實明顯更厚，高出部分主要由層級差異解釋，市場對此類母子關系的認可度多數存疑。進一步地，我們挑選其中樣本較多的區(qū)縣級-地市級、地市級開發(fā)區(qū)-地市級母子利差分別展示，從母子利差分布來看兩者當前無明顯差異，但區(qū)縣級子公司的整體利差水平相比于地市級開發(fā)區(qū)顯著更高。圖19：股權上掛的所有子公司母子利差分布及利差中位數(bp)母子利差25%分位數 母子利差50%分位75%75%分位數子公司利差中位數（右軸）2016/012016/042016/012016/042016/072016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/022018/052018/082018/112019/022019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/092020/122021/032021/062021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/042023/07

(bp)400350300250200150100500數據來源：Wind2023811日，僅采用股權上掛的子公司及其母公司存續(xù)債為樣本計算母子利差。圖20：股權上掛的區(qū)縣級子司母子利差分布及利差中位數 圖21：股權上掛的地市級開發(fā)區(qū)子公司母子利差分布及利差中位數(bp)2016/012016/042016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/032023/06

母子利差（無擔保&母公司擔保）25%分位數母子利差（無擔保&母公司擔保）中位數母子利差（無擔保&母公司擔保）75%分位數子公司利差中位數（右軸）

(bp)450400350300250200150100500

2016/012016/042016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/032023/06

母子利差（無擔保&母公司擔保）25%分位數母子利差（無擔保&母公司擔保）中位數母子利差（無擔保&母公司擔保）75%分位數子公司利差中位數（右軸）

(bp)400350300250200150100500數據來源：Wind2023811股權上掛的子公司及其母公司存續(xù)債為樣本計算母子利差。

數據來源：Wind，東方證券研究所；注：數據截至2023年8月11日，僅采用股權上掛的子公司及其母公司存續(xù)債為樣本計算母子利差。股權上掛子公司的估值總體偏高，且母公司的支持作用在估值上未有體現，挖掘可行性較差。對于跨層級母子城投而言，母公司的價值也可從子公司利差相比于區(qū)域內其他子公司利差的差異來反映，具體做法是篩選出同時存在股權上掛子公司和無股權上掛子公司的區(qū)域，分別計算股權上掛子公司利差和區(qū)域總體利差后做差，同樣分公私募債分別列示?？梢钥吹?，股權上掛子公司的利差并非總能與區(qū)域內的其他平臺拉開差距，兩者分布似乎并不存在特定關系，利差的差異很多情況下是由期限、品種等導致的，母公司支持對壓縮利差的解釋力同樣不足，特別是其中還不乏高估值主體，市場認可度有待提高，總體而言挖掘難度大且空間小。區(qū)域 主體名稱 主體利差 區(qū)域 主體名稱 主體利差 區(qū)域利差 主體-區(qū)域公募貴州省畢節(jié)市七星關區(qū)畢節(jié)市天河城建開發(fā)投資有限公司12671348-82江蘇省泰州市泰州醫(yī)藥高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)泰州高教投資發(fā)展有限公司106183-77四川省眉山市仁壽縣眉山環(huán)天實業(yè)有限公司245281-36四川省遂寧市遂寧經濟技術開發(fā)區(qū)遂寧市富源實業(yè)有限公司532564-32江蘇省鹽城市大豐區(qū)江蘇鹽城港大豐港開發(fā)集團有限公司168182-14貴州省黔東南苗族侗族自治州凱里市貴州凱里開元城市投資開發(fā)有限責任公司887899-13江蘇省揚州市揚州市生態(tài)科技新城揚州新盛投資發(fā)展有限公司102957河北省滄州市滄州渤海新區(qū)河北渤海投資集團有限公司107998浙江省嘉興市南湖區(qū)嘉興市東部建設開發(fā)集團有限公司1079710福建省泉州市南安市南安市園區(qū)開發(fā)建設集團有限責任公司15511540私募河南省商丘市商丘市城鄉(xiāng)一體化示范區(qū)商丘市日月新城投資開發(fā)有限公司99377-278江蘇省泰州市泰州醫(yī)藥高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)泰州高教投資發(fā)展有限公司178261-82四川省遂寧市遂寧經濟技術開發(fā)區(qū)遂寧市富源實業(yè)有限公司425496-71安徽省阜陽市阜陽市安居投資管理有限公司81123-42福建省泉州市南安市南安市園區(qū)開發(fā)建設集團有限責任公司99116-17河北省滄州市滄州渤海新區(qū)河北渤海投資集團有限公司2162151浙江省嘉興市南湖區(qū)嘉興市東部建設開發(fā)集團有限公司1089810江蘇省揚州市廣陵區(qū)揚州市運和城市建設投資集團有限公司15514510山東省濟南市萊蕪區(qū)萊蕪城市發(fā)展集團有限公司32831612江蘇省南京市浦口區(qū)南京浦口高新區(qū)南京浦口科學城建設發(fā)展有限公司12711513湖南省岳陽市岳陽經濟技術開發(fā)區(qū)岳陽經濟開發(fā)區(qū)開發(fā)建設投資有限公司37933247江蘇省鹽城市大豐區(qū)江蘇鹽城港大豐港開發(fā)集團有限公司42134378江蘇省鹽城市鹽都區(qū)鹽城國家高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)鹽城市鹽龍湖生態(tài)風景保護區(qū)開發(fā)建設有限公司393211182數據來源：Wind，東方證券研究所；注：數據截至2023年8月11日。母子利差挖掘策略或在對江浙及中部省份下沉過程中提供幫助，基于思路一的邏輯，我們通過各種維度的統(tǒng)計指明了挖掘路徑，并以此整理出部分母公司資質偏強的同時還存在可觀母子利差的主體，是重點推薦的挖掘方式；相比之下思路二無論從挖掘空間、主體資質、估值優(yōu)勢等方面來看都有欠缺，可行性不足。最后需要提示的是，雖然基于城投股權關系下沉是挖掘超額收益的有效途徑，在統(tǒng)計視角下挖掘母子利差也確實能獲得收益，但在具體操作中還需綜合考量城投整合實效、對子公司控制能力、債務及資金管控制度等諸多細節(jié)問題，最終依然需要落地到主體層面的分析，才能做到“真挖掘”。23：債券違約與逾期

信用債回顧：一級發(fā)行回暖，信用利差普遍收窄2023.8.7-8.13債券違約與逾期發(fā)生日期 債務主體 債券名稱 事件摘要 最新債項/主體評級無數據來源：Wind，東方證券研究所24發(fā)生日期債務主體2023.8.7-8.13主體評級或展望下調的企業(yè)評級機構 最新主體評級 最新評級展望 上次主體評級 上次評級展望無數據來源：Wind，東方證券研究所252023.8.7-8.13債項評級下調的債券發(fā)生日期 相關債項 債務主體 評級機構 最新債項評級 上次債項評級 最新主體評級本周無數據來源：Wind，東方證券研究所圖26：海外評級或展望下調下調內容下調內容2023.8.7-8.13海外評級或展望下調統(tǒng)計所屬行業(yè) 評級機構企業(yè)名稱發(fā)生日期2023/8/9青島市即墨區(qū)城市開發(fā)投資有限公司城投惠譽 惠譽將青島市即墨區(qū)城市旅游開發(fā)投資有限公司長期本外幣評級由BBB-下調至BB+，評級展望為穩(wěn)定，同時將上述評級移出負面評級觀察名單。2023/8/10碧桂園控股有限公司房地產穆迪 穆迪將碧桂園控股有限公司的企業(yè)家族評級由“B1”下調至“Caa1”，將其高級無抵押評級由“B1”下調至“Caa2”，評級展望為“負面”。數據來源：Wind，東方證券研究所圖27：重大負面事件事件摘要事件摘要相關債項債務主體發(fā)生日期2023.8.7-8.13信用債重大負面事件2023/8/7武漢當代明誠文化體育集團股份有限公司 20明誠04 公司公告，近日收到中國證券監(jiān)督管理委員會湖北監(jiān)管局發(fā)布的行政監(jiān)管措施決定書。公司公告稱，總經理辛海洋因涉嫌嚴重違紀違法，目前正在接受紀律審查和監(jiān)察調查。辛海洋暫無法履行職2023/8/8 濱海縣農旅集團有限公司 21濱海農旅

暫代。2023/8/8貴州省紅果經濟開發(fā)區(qū)開發(fā)有限責任公司 PR紅果債 公司公告，重要子公司貴州省盤州市紅騰開發(fā)投資有限公司被納入失信被執(zhí)行人名單。公司公告稱，公司于8月4日收到中國證監(jiān)會《立案告知書》因公司涉嫌債券信息披露違法違規(guī)，根據《中華2023/8/8 山東嵐橋集團有限公司 18嵐橋

人民共和國證券法》、《中華人民共和國行政處罰法》等法律法規(guī)，中國證監(jiān)會決定對公司立案。截止目司將全力配合中國證監(jiān)會的相關工作，并嚴格按照監(jiān)管要求履行信息披露義務。2023/8/8 武漢天盈投資集團有限公司 20天盈01 公司公告稱，公司實控人艾路明收到中國證券監(jiān)督管理委員會《立案告知書》，因涉嫌信息披露違法違規(guī)，根據《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國行政處罰法》等法律法規(guī)，中國證監(jiān)會決定對其立案。2023/8/9啟迪環(huán)境科技發(fā)展股份有限公司17桑德MTN001導致公司因相關糾紛被相關法就列為失信被執(zhí)行人。2023/8/9武漢當代科技產業(yè)集團股份有限公司19漢當科MTN001公司公告，公司實際控制人艾路明收到中國證監(jiān)會立案告知書，因其信披違規(guī)。2023/8/10邯鄲市建設投資集團有限公司22邯鄲建投MTN001公司公告稱，子公司河北匯金集團股份有限公司被中國證券監(jiān)督管理委員會立案調查，因涉嫌信息披露違法違規(guī)。2023/8/10寧夏晟晏實業(yè)集團有限公司16晟晏債公司公告稱，近期公司及關聯(lián)方新增被列入失信被執(zhí)行人情況。截至目前本公司生產經營情況正常，上述事項暫未對公司經營及財務狀況產生重大影響。2023/8/102023/8/102023/8/11上海電氣控股集團有限公司先鋒國際融資租賃有限公司22上海電氣MTN001公司公告稱，控股子公司天沃科技收到證監(jiān)會江蘇證監(jiān)局行政監(jiān)管措施決定書。23德寶天元ABN001次公司公告稱，公司副董事長兼董事吳小安先生被有權機關調查。目前暫未發(fā)現該事件對公司經營、財務狀況及償債能力產生影響。數據來源：Wind，東方證券研究所信用債一級發(fā)行大幅增長，凈融資回正。8月7日至8月13日信用債一級發(fā)行2706億元，相比前一周大幅增長893億元，總償還量增至2451億元，最終凈融資由負轉正，為255億元。取消/推遲發(fā)行數量和規(guī)模有所增長。上周統(tǒng)計到13只信用債取消發(fā)行，合計規(guī)模123億元，數量和規(guī)模與前一周基本持平。取消發(fā)行主體中有6家為城投，產業(yè)主體包括大唐、北京金隅等。一級發(fā)行成本方面，各等級中票發(fā)行成本分化，AA/AA-級票息上行較多。上周AAA、AA+和AA/AA-級平均票息分別約為3.34%、3.76%和4.50%，環(huán)比分別下行22bp、上行4bp和上行67bp，低等級發(fā)行成本上行幅度偏大。圖28：信用債一級發(fā)行大幅長，凈融資由負回正 圖29：高等級發(fā)行成本下行低等級上行幅度較大(億元) 總發(fā)行量 總償還量 凈融資額60002021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08

(%) AAA AA+ AA/AA-765432021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所圖30：取消或推遲發(fā)行債券列表發(fā)生日期債務主體相關債項計劃發(fā)行規(guī)模（億元）事件摘要最新債項/主體評級2023/8/7青島開發(fā)區(qū)投資建設集團有限公司23T0015.00取消發(fā)行—/AA+2023/8/7珠海格力集團有限公司23格力MTN00310.00取消發(fā)行—/AAA2023/8/7上海地產投資有限公司23世博土地PPN0017.80取消發(fā)行—/AAA2023/8/8開灤(集團)有限責任公司23T002()5.00取消發(fā)行—/AAA2023/8/8海鹽縣國有資產經營有限公司23T0015.00取消發(fā)行—/AA+2023/8/8福建省港口集團有限責任公司23福建港口SCP0048.00取消發(fā)行—/AAA2023/8/9華電國際電力股份有限公司23華電股MTN009A7.50取消發(fā)行AAA/AAA2023/8/9揚州瘦西湖旅游發(fā)展集團有限公司23瘦西湖SCP0063.00取消發(fā)行—/AA+2023/8/9北京金隅集團股份有限公司23金隅MTN00325.00取消發(fā)行AAA/AAA2023/8/10泰興市中興國有資產經營投資集團有限公司23中興國資PPN0025.00取消發(fā)行—/AA+2023/8/11國家電力投資集團有限公司23中電投MTN032B10.00取消發(fā)行—/AAA2023/8/11西安城墻文化投資發(fā)展有限公司23城墻012.00取消發(fā)行AAA/—2023/8/11中國大唐集團有限公司23大唐集MTN00730.00取消發(fā)行AAA/AAA數據來源：Wind，東方證券研究所上周信用債收益率整體下行，信用利差大幅收窄。上周各等級、各期限收益率均下行，中樞約為5bp，短久期下行幅度稍大；無風險利率小幅波動，最終各等級中短久期信用利差也收窄5bp左右，5年期收窄幅度稍小，約為2bp。圖31：上周信用債收益率整大幅下行5bp左右 圖32：上周中短久期信用利收窄5bp左右(%)5.004.504.003.503.002.502021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08

AAA:3年 AA+:3年 AA:3年

(%)1.601.401.201.000.800.600.400.202021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08

AAA:3年 AA+:3年 AA:3年數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所5Y-1Y期限利差走闊3Y-1Y1bp5Y-1Y期限利差則2-5bp不等；等級利差小幅波動，1年期、3AA-AAA1bp，5年期則1bp。圖33：各等級3Y-1Y期限利差持平或小幅走闊1bp 圖34：各期限等級利差小幅動(%) AAA:3Y-1Y AA+:3Y-1Y 1.00.90.80.70.60.50.40.30.22021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08

(%) AA-AAA:1Y AA-AAA:3Y AA-AAA:5Y1.21.00.80.60.40.22021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所城投債信用利差方面，上周除云南平均利差走闊外普遍收窄7bp左右，黑龍江利差大幅收窄。黑龍江省平均利差收窄33bp，主因