第七章對沖基金課件

第七章對沖基金對沖基金的定義對沖基金的產(chǎn)生與發(fā)展對沖基金的特點對沖基金的各種投資策略對沖基金的業(yè)績、風(fēng)險和監(jiān)管對沖基金在我國的發(fā)展和不足7-1第七章對沖基金對沖基金的定義7-1對沖基金的定義美國證券交易委員會曾經(jīng)指出，對沖基金“沒有法律上精確的或被廣泛認同的定義”。從功能和本質(zhì)的角度來看，對沖基金和傳統(tǒng)的投資公司比較類似。從市場的角度來看，投資者普遍認為對沖基金是一種熟練采取多樣化投資策略的投資機構(gòu)。對沖基金與私募股權(quán)投資基金在很多方面具有一定的相似性。對沖基金與共同基金則存在較大差異。7-2對沖基金的定義美國證券交易委員會曾經(jīng)指出，對沖基金“沒有法律對沖基金共同基金私募基金組織結(jié)構(gòu)有限合伙人注冊公司或信托形式管理合伙或者有限合伙募集資金公開募集或者私下募集公開募集公開募集或者私下募集監(jiān)管較少政府嚴格監(jiān)管沒有監(jiān)管投資者高凈值客戶或機構(gòu)所有投資者機構(gòu)投資者資產(chǎn)流動性相對較高幾乎可以隨時變現(xiàn)流動性很低績效評估絕對收益相對收益絕對收益賣空/杠桿普遍采用極少采用普遍采用表7.1對沖基金、共同基金和私募基金的主要異同對沖基金的定義7-3對沖基金共同基金私募基金組織結(jié)構(gòu)有限合伙人注冊公司或信托形式對沖基金的產(chǎn)生阿爾弗雷德瓊斯（AlfredWinslowJones）社會學(xué)家《財富》雜志主編基金經(jīng)理1949年成立第一家對沖基金市場中性策略高績效費使用杠桿基金在完全保密的環(huán)境下運行了17年，取得了異常出色的績效。1955-1965，公司的回報率高達670%AlfredWinslowJones（1900-1989）5-4對沖基金的產(chǎn)生阿爾弗雷德瓊斯（AlfredWinslow對沖基金發(fā)展歷史鑒于Jones的成功，投資者對于對沖基金及其投資方法的興趣猛增。然而直到1964年，A.W.Jones&Co依舊是全美唯一一家對沖基金公司，主要原因是Jones對其投資方法一直采取保密的態(tài)度。1966年一篇新聞報道首次對Jones基金的組織結(jié)構(gòu)和投資策略進行了報道。在這之后，到1968年，美國證券交易委員會記錄在案的對沖基金達到了140家，而全世界大約有200只對沖基金。截止至2007年，全球共成立了7,634家單獨管理人(singlemanager)對沖基金以及2,462家基金中的基金(fundoffunds)達到了歷史峰值。2008年的全球金融危機使得單獨管理人基金數(shù)量縮減了將近1千只。7-5對沖基金發(fā)展歷史鑒于Jones的成功，投資者對于對沖基金及其7-67-6量子基金GeorgeSoros1968年創(chuàng)立，年回報率超過30%。1992年狙擊英鎊英國經(jīng)濟不景氣導(dǎo)致英鎊相對疲軟量子基金大筆借貸英鎊，購買馬克，后來英鎊暴跌，量子基金在一個多月凈賺15億美元1997亞洲金融危機賣空泰銖，迫使泰國放棄固定匯率制，泰銖/美元當(dāng)天急挫17%。炒賣港元，向銀行借來大量港元拋售，換來美元借出以賺取利息，同時大量賣空港股期貨。5-7量子基金GeorgeSoros1968年創(chuàng)立，年回報率超過老虎基金JulianRobertson1980年設(shè)立，800萬美元1998年夏，達到230億美元的巔峰1998年大量賣空日圓，損失慘重1998年12月起，近20億美元短期資金撤出2000年3月，被迫結(jié)束旗下六支基金業(yè)務(wù)，老虎基金倒閉。5-8老虎基金JulianRobertson1980年設(shè)立，80LTCM投資策略：通過電腦精密計算，發(fā)現(xiàn)不正常市場價格差，資金杠桿放大，入市圖利。LCTM杠桿比例高達500多倍，高杠桿要求其有足夠現(xiàn)金支付保證金需求。利用統(tǒng)計套利，發(fā)現(xiàn)公司債與國債息差加大，認為有套利機會。俄羅斯發(fā)生債務(wù)危機，“小概率”事件出現(xiàn)了追繳保證金的需求以及有關(guān)資產(chǎn)的虧損，讓LCTM“有心殺敵，無力回天”，只能宣布破產(chǎn)。5-9LTCM投資策略：通過電腦精密計算，發(fā)現(xiàn)不正常市場價格差，資JOHNPAULSONWorkedinmergers&acquisitionsatBearStearnsFoundedhisownhedgefundwith$2millionand2employeesUnderhisdirection,Paulson&Co.capitalizedontheproblemintheforeclosureandmortgagebackedsecuritiesmarketIn2007alonehisfirmearned$15billion!Hepersonallymade$3.7billionIn2008,hisfirmhiredformerFedChairman,AlanGreenspan5-10JOHNPAULSONWorkedinmergers對沖基金的特點總體來說，對沖基金的投資策略基于價格相對性理論，通過持有相關(guān)聯(lián)的頭寸，尋求某種程度上的市場中性無風(fēng)險收益。然而作為一種特殊的投資工具，對沖基金也具有很多獨有的特點。高杠桿對沖基金普遍具有較高的杠桿，這主要有兩方面原因。分別是：通過借貸方式人為創(chuàng)造杠桿、通過隱形杠桿的方式提高收益。靈活的多空交易策略該策略主要是結(jié)合股票的多頭與空頭，形成較低市場風(fēng)險的投資組合，進而獲得比較穩(wěn)定的高額回報。

7-11對沖基金的特點總體來說，對沖基金的投資策略基于價格相對性理論對沖基金的特點（續(xù)）流動性

對沖基金極大地增加了全球市場的流動性，并且增加了所有市場參與者的投融資選擇空間。對沖基金在紐約泛歐交易所和倫敦證券交易所的股票交易量都高達一半份額。薪酬制度

對沖基金的管理者有兩部分收入來源，一部分是管理費，另一部分是業(yè)績費。但是業(yè)績費的提取需要遵循高水位線（HighWaterMark，HWM）條款。7-12對沖基金的特點（續(xù)）流動性7-12對沖基金的特點（續(xù)）年限12345起始AUM($)10011299.76105.76…管理費(2%)–2.00–2.24–2.00–2.12…收益/虧損($)17–10831.36…HWM($)100115115115…業(yè)績費(20%)–300–4…終期AUM($)11299.76105.76131…表7.2對沖基金凈值和費用增長路徑7-13對沖基金的特點（續(xù)）年限12345起始AUM($)10011對沖基金的投資策略對沖基金的投資策略復(fù)雜多樣，而且隨時間不斷變化，所以很難對投資策略進行統(tǒng)一的分類。Fung和Hsieh(1997)根據(jù)對沖基金的投資風(fēng)格（style）和投資標(biāo)的（location）對基金的投資策略進行分類。還可以根據(jù)基金經(jīng)理的投資方法把投資策略分為定性

（qualitative）和定量（quantitative）策略。對沖基金也常按照資產(chǎn)類型來分類，比如分成股票型、債券型和貨幣性對沖基金，或者分成歐洲市場和新興市場基金。7-14對沖基金的投資策略對沖基金的投資策略復(fù)雜多樣，而且隨時間不斷對沖基金的投資策略目前關(guān)于對沖基金策略的分類還沒有達成統(tǒng)一論調(diào)，這里仿照Connor和Lasarte（2003）大致把對沖基金分成四大類：多/空頭（long/short）事件驅(qū)動（eventdriven）相對價值（relativevalue）方向型（directional）7-15對沖基金的投資策略目前關(guān)于對沖基金策略的分類還沒有達成統(tǒng)一論對沖基金的投資策略CreditSuisse/TremontMSCIHedgeFundResearchMorningstar策略分類子類多/空頭???股票市場中性????偏多持倉??偏空持倉????統(tǒng)計套利?事件驅(qū)動???并購套利???困境證券???特殊情形?股東積極主義?相對價值可轉(zhuǎn)債套利??固定收益套利???信用套利??方向型全球宏觀???管理期貨??新興市場??貨幣/商品??數(shù)據(jù)來源：Connor和Lasarte（2003）；CreditSuisse（2012）；MSCI（2006）；HedgeFundResearch（2011）；Morningstar（2012）表7.3對沖基金策略分類7-16對沖基金的投資策略CreditSuisse/Tremont對沖基金的投資策略數(shù)據(jù)來源：/hedgeindex/secure/en/weights.aspx?ChartType=PieChart&cy=USD&indexname=HEDG圖7.2CreditSuisse對沖基金指數(shù)的不同投資策略在1994—2014年間的歷史權(quán)重變化7-17對沖基金的投資策略數(shù)據(jù)來源：http://www.hedge對沖基金的投資策略多空頭策略（Long/ShortStrategy）多空頭策略是指同時擁有多頭頭寸（買入證券）和空頭頭寸（做空證券）的投資組合，其目的是在多空頭抵消部分或全部市場風(fēng)險的情況下，通過基金經(jīng)理的擇股能力獲利。

股票市場中性（EquityMarketNeutral）通過多頭、空頭組合可以構(gòu)造一個貝爾塔（beta）為零的投資組合

偏空持倉（ShortBias）偏空策略是在股價下跌中尋找獲利的機會統(tǒng)計套利（StatisticalArbitrage）是指通過買進賣出存在價差的證券而獲得無風(fēng)險利潤的過程。7-18對沖基金的投資策略多空頭策略（Long/ShortStra股票市場中性MarketRisesMarketFallsMarketdropsMarketFallsStrategymitigatesmarketrisk5-19股票市場中性MarketRisesMarketdrops對沖基金的投資策略事件驅(qū)動策略（EventDrivenStrategy）

事件驅(qū)動策略是利用公司的重大交易事件所產(chǎn)生的投資機會獲利。這些事件可能使得某些公司被低估，也可能使得某些公司被高估，如果基金經(jīng)理能夠發(fā)現(xiàn)并正確預(yù)期事件的最終結(jié)果，那么他們將能獲得巨大的投資收益。并購套利（MergerArbitrage）困境證券（DistressedSecurities）股東積極主義（Activism）持股東積極主義策略的股東買入公司的少數(shù)權(quán)益或權(quán)益衍生品后，通過獲得更多的公司董事會席位，對公司高管施加影響，讓他們采納有利于提高股東價值的政策和提議。7-20對沖基金的投資策略7-20公司并購套利(MERGERARBITRAGE)購買目標(biāo)公司股票，賣空收購公司股票目標(biāo)公司股價一般會有折扣，因為收購公司所付的超額收益（mergerpremium）未到全價存在事件風(fēng)險：并購可能被迫流產(chǎn)并購套利能夠獲利正確判斷并購的結(jié)果在目標(biāo)公司的交易價和合同價之間獲取價差通常用于已經(jīng)公布的公司并購事件中5-21公司并購套利(MERGERARBITRAGE)購買目標(biāo)公司公司并購套利BidderTargetMergerAnnouncedMergerCompletedShortthebidderLongthetarget并購套利的要點在于預(yù)測并購成功的可能性競爭管制管理層反收購的能力要約對股東的吸引力等5-22公司并購套利BidderTargetMergerMerger對沖基金的投資策略相對價值策略（RelativeValueStrategy）

相對價值策略的核心在于利用相關(guān)證券的錯誤定價。類似于多空頭策略，這種策略通常會同時買賣兩種或兩種以上的相關(guān)證券，策略收益和市場收益的相關(guān)性不大，因此該策略也常常符合市場中性。另外，因為相對定價錯誤一般很小，采用這種策略的對沖基金會采用比較高的杠桿來獲利。可轉(zhuǎn)債套利（ConvertibleArbitrage）固定收益套利（FixedIncomeArbitrage）采用固定收益套利策略的對沖基金通過構(gòu)造多種固定收益證券的多空頭組合，利用固定收益市場的價格失衡獲利。7-23對沖基金的投資策略相對價值策略（RelativeValue對沖基金的投資策略方向型策略（DirectionalStrategy）投資者在運用這些策略時的關(guān)鍵在于預(yù)測整個市場或市場某個部分的未來走勢，通過對未來價格的判斷和預(yù)測來賺取利潤，因此，價格預(yù)測能力和擇時交易是該策略獲利的主要因素。全球宏觀（GlobalMacro）全球宏觀策略通過預(yù)測宏觀經(jīng)濟走向來制定投資策略。管理期貨（ManagedFutures）管理期貨策略側(cè)重于商品和金融產(chǎn)品的期貨市場。新興市場（EmergingMarket）

采用新興市場策略的對沖基金把大部分的資金投在發(fā)展中（新興）國家的公司證券或主權(quán)證券上。7-24對沖基金的投資策略方向型策略（DirectionalStr對沖基金的業(yè)績12Month3-YearAnnualized5-YearAnnualized10-YearAnnualizedSince1990NetReturnStdDevNetReturnStdDevNetReturnStdDevNetReturnStdDevNetReturnStdDevHFRIFWC–10.1412.081.248.445.027.306.987.3511.987.15S&B500w/Dividends–26.2028.46–8.2218.96–2.2415.49–2.2216.027.2915.04BarclaysGovt/CrdtAggBond5.618.416.615.425.154.776.494.958.015.093-MonthLIBOR1.870.323.810.503.750.443.570.554.530.55Source:HFRGlobalHedgeFundIndustryReport:2ndQuarter20095-25對沖基金的業(yè)績12Month3-YearAnnualiz對沖基金在2013的業(yè)績5-26對沖基金在2013的業(yè)績5-26對沖基金的風(fēng)險對沖基金往往也被視為擾亂金融市場穩(wěn)定，危及經(jīng)濟安全的重要因素，甚至對沖基金被認為是1997年亞洲金融危機的“罪魁禍?zhǔn)住薄Ｑ芯堪l(fā)現(xiàn)對沖基金對金融系統(tǒng)風(fēng)險的影響被過度夸大，因為一般來說，對沖基金并不具有較其他機構(gòu)投資者更不安全的特性。對沖基金的規(guī)模較小對沖基金整體上運用的杠桿相對比較適度對沖基金信息匱乏,不易制造“羊群效應(yīng)”為求高利，對沖基金傾向于負向反饋交易，在某種程度上可能是市場的穩(wěn)定者7-27對沖基金的風(fēng)險對沖基金往往也被視為擾亂金融市場穩(wěn)定，危及經(jīng)濟對沖基金的風(fēng)險（續(xù)）系統(tǒng)風(fēng)險

風(fēng)險的來源，并不是對沖基金的特有組織形式，而在于其所使用的金融衍生工具。因而不僅是對沖基金，所有其他使用金融衍生工具的投資者都有可能存在系統(tǒng)風(fēng)險流動性風(fēng)險

流動性反映的是一種資產(chǎn)買賣或變現(xiàn)的難易程度，與私募股權(quán)基金相似，很多對沖基金也有封閉期，在此期間投資者不能申購和贖回。管理風(fēng)險

包括偏離目標(biāo)的風(fēng)險、估值的風(fēng)險、杠桿風(fēng)險以及容量風(fēng)險等等。7-28對沖基金的風(fēng)險（續(xù)）系統(tǒng)風(fēng)險7-28對沖基金的監(jiān)管隨著時間的推移，對沖基金的資產(chǎn)規(guī)模越來越大，對沖基金的交易已經(jīng)開始對市場的系統(tǒng)風(fēng)險產(chǎn)生了影響。很多機構(gòu)購買了對沖基金，這些機構(gòu)的投資者相當(dāng)于間接的購買了對沖基金，從這個意義上講，對沖基金不再是小眾基金。正是從系統(tǒng)風(fēng)險和投資者保護的角度考慮，美國和歐盟在金融危機后逐步加強了對對沖基金的監(jiān)管。美國通過了《多德-弗蘭克華爾街改革及消費者保護法案》，歐盟通過了《另類投資基金經(jīng)理指令》在中國香港，亞洲金融危機之后，香港證監(jiān)會在2002年通過了《對沖基金指引》；在中國內(nèi)地，目前的對沖基金的數(shù)量很少，對沖基金基本不受監(jiān)管。7-29對沖基金的監(jiān)管隨著時間的推移，對沖基金的資產(chǎn)規(guī)模越來越大，對中國的對沖基金對沖基金的“雛形國內(nèi)存在著的對沖基金的“潛在形式”主要有三類基金專戶理財由基金管理公司向特定客戶募集資金或者接待特定客戶財產(chǎn)委托擔(dān)任資產(chǎn)管理人，由商業(yè)銀行擔(dān)任資產(chǎn)托管人，為資產(chǎn)委托人的利益運用委托財產(chǎn)進行證券投資的一種活動。券商集合理財它是指由證券公司來進行發(fā)行集合客戶的資產(chǎn)，然后再由專業(yè)的機構(gòu)投資者（券商）來進行管理的一種理財產(chǎn)品信托陽光私募陽光私募基金一般僅指“開放式”發(fā)行的私募基金7-30中國的對沖基金對沖基金的“雛形7-30中國的對沖基金對沖基金的產(chǎn)生

2010年4月，伴隨著股指期貨、融資融券業(yè)務(wù)的陸續(xù)推出，以及A股做空機制的出現(xiàn)，使得我國出現(xiàn)真正的對沖基金成為可能。2011年3月7日，國泰君安證券資產(chǎn)管理公司推出了國內(nèi)首只對沖基金——“君享量化”，發(fā)行首日募集5億元。該產(chǎn)品成為國內(nèi)首只對沖基金，這只私募產(chǎn)品的誕生開啟了國內(nèi)真正意義上的對沖基金之旅。7-31中國的對沖基金對沖基金的產(chǎn)生7-31中國的對沖基金對沖基金的發(fā)展國泰君安發(fā)行的“君享量化”集合理財產(chǎn)品和易方達基金先期發(fā)行的兩只“一對多”對沖產(chǎn)品都采用了股指期貨做整體組合的對沖，在大市下跌的同期都取得不錯的正收益。2011年4月，“梵基1號”募集完成。該基金投資策略與國際市場上的量子基金和老虎基金趨