2023年醫(yī)藥流通行業(yè)分析報告

2023年醫(yī)藥流通行業(yè)分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、公司簡介 PAGEREFToc361503547\h31、歷史沿革 PAGEREFToc361503548\h32、主營業(yè)務(wù)構(gòu)成 PAGEREFToc361503549\h3二、市場容量及競爭格局 PAGEREFToc361503550\h51、行業(yè)運營模式 PAGEREFToc361503551\h52、市場容量 PAGEREFToc361503552\h63、競爭格局 PAGEREFToc361503553\h7三、公司競爭力分析 PAGEREFToc361503554\h81、完善的銷售網(wǎng)絡(luò) PAGEREFToc361503555\h82、回款時間短 PAGEREFToc361503556\h8四、成長性分析 PAGEREFToc361503557\h91、行業(yè)保持20%左右的穩(wěn)定增速 PAGEREFToc361503558\h92、外部并購及內(nèi)生增長 PAGEREFToc361503559\h103、器械配送業(yè)務(wù)的快速增長 PAGEREFToc361503560\h114、基藥配送業(yè)務(wù)潛力巨大 PAGEREFToc361503561\h13五、盈利預(yù)測 PAGEREFToc361503562\h14一、公司簡介1、歷史沿革山東某某醫(yī)藥股份前身，為成立于2023年的煙臺某某藥品配送，其主要業(yè)務(wù)為山東省內(nèi)藥品和醫(yī)療器械的配送，屬醫(yī)藥流通行業(yè)。公司于2023年6月10日在深交所中小板上市，韓旭與張仁華夫婦為公司的實際控制人，兩人合計持有某某醫(yī)藥51.67%的股權(quán)。2、主營業(yè)務(wù)構(gòu)成公司目前業(yè)務(wù)范圍幾乎全部在山東省內(nèi)，根據(jù)渠道的不同劃分為四類業(yè)務(wù)。一是針對二級以上醫(yī)院的藥品配送，也叫高端醫(yī)療市場，二是針對基層醫(yī)療市場的藥品配送，三是針對流通企業(yè)的藥品分銷業(yè)務(wù)，四是新開展的醫(yī)療器械的配送業(yè)務(wù)。醫(yī)改以來，在政策的調(diào)控下，我國醫(yī)院終端被人為的劃分為兩大類：一是二級以上醫(yī)院市場，這個市場主要對應(yīng)醫(yī)保目錄內(nèi)藥品，藥品規(guī)模及利潤水平都是最高；二是基層醫(yī)療市場，它主要包括縣以下的鄉(xiāng)鎮(zhèn)及社區(qū)醫(yī)院，對應(yīng)基本藥物目錄內(nèi)藥品，目前規(guī)模相對較小，但是復(fù)合醫(yī)改政策的方向。2023-2023年，某某營業(yè)收入及凈利潤均呈現(xiàn)高速的增長態(tài)勢。收入復(fù)合增長率為42%，凈利潤復(fù)合增長達35%。從毛利率及期間費用的情況分析：盡管綜合毛利率近幾年有小幅下滑，但也一直維持在8%以上，隨著高毛利耗材配送的開展，綜合毛利率有望小幅回升。另外，公司整體期間費用率也一直比較平穩(wěn)，隨著器械配送業(yè)務(wù)的擴展，銷售費用率可能產(chǎn)生一定幅度的增長。二、市場容量及競爭格局1、行業(yè)運營模式就醫(yī)藥流通行業(yè)來說，主要分兩類運營模式：直銷和分銷。直銷——通過上游供應(yīng)商（藥廠或流通企業(yè)）拿到藥品，然后將藥品直接配送至醫(yī)院/藥店終端的模式，稱為藥品直銷，這也是某某醫(yī)藥采用的最主要的模式。直銷模式的特點：終端掌控能力強，毛利率較高，對藥品生產(chǎn)企業(yè)的價格談判能力強。分銷/批發(fā)——通過上游供應(yīng)商（藥廠或流通企業(yè)）拿到藥品，然后將藥品銷售給另外一個醫(yī)藥流通企業(yè)而非終端客戶的商業(yè)模式，稱為分銷/批發(fā)。分銷模式的特點：終端掌握力弱，毛利率低，但市場覆蓋率高，資金周轉(zhuǎn)快。從醫(yī)改的趨勢看，未來降低藥品價格、減少藥品流通層級是政策鼓勵的方向。這種從“藥廠——直銷商——醫(yī)院/藥店”的直銷模式是最符合政策導(dǎo)向的模式。未來將成為我國醫(yī)藥流通行業(yè)的主流模式。分銷模式盡管增加了流通環(huán)節(jié)，但由于直銷商多以區(qū)域性分布，仍然需要一級分銷商來調(diào)配藥品，因此分銷商將以全國性的大型分銷商為主。2、市場容量2023年藥品流通行業(yè)銷售總額達11174億元，首次突破萬億元，同比增長18.5%，其中，藥品零售市場銷售總額2225億元，同比增長16%。2023年全國藥品流通直報企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入7942億元，同比增長20%。根據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023-2023年，藥品流通市場規(guī)模復(fù)合增長率達22.6%。2023年銷售額居前10位的省市依次為：上海、北京、廣東、江蘇、安徽、浙江、山東、重慶、天津和河南，10省市銷售額占全國銷售總額的66.2%。2023年銷售額居前10位的省市依次為上海、北京、安徽、浙江、江蘇、山東、廣東、重慶、天津、湖北。10省市銷售額占全國銷售總額的67.0%。依此我們推算：2023年山東省市場份額為6.0-6.5%，估算的市場規(guī)模為476-524億元?？紤]山東省經(jīng)濟總量及人口規(guī)模，參考藥品流通行業(yè)近五年22.6%的復(fù)合增長率，我們保守預(yù)計山東省藥品市場規(guī)模將保持20%的復(fù)合增速。3、競爭格局根據(jù)2023年藥品流通行業(yè)論壇消息，2023年全國醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)100強中，山東省內(nèi)銷售額排名前三的公司分別為山東海王、某某醫(yī)藥、瑞中醫(yī)藥。其全國藥品流通行業(yè)排名分別為15、21、38，分別較去年排名有一定幅度的提升。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2023年山東海王營業(yè)收入達51.8億元，山東瑞中醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入16.8億，山東康惠醫(yī)藥實現(xiàn)收入13.5億元，某某醫(yī)藥營業(yè)收入為31.9億元。某某醫(yī)藥近幾年獲得了非?？斓陌l(fā)展速度，省內(nèi)競爭力提升明顯。借助資本市場，某某綜合實力得到了大幅的提升，目前已經(jīng)成為山東省醫(yī)藥流通的龍頭企業(yè)。三、公司競爭力分析1、完善的銷售網(wǎng)絡(luò)目前公司已與省內(nèi)95%以上的二級醫(yī)院建立了合作關(guān)系，是山東省二級以上醫(yī)療機構(gòu)覆蓋率最高的醫(yī)藥商業(yè)公司；與90%以上的城鎮(zhèn)社區(qū)醫(yī)療和鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院建立合作關(guān)系，是全省基層醫(yī)療市場配送生產(chǎn)廠家、配送產(chǎn)品品種、配送覆蓋的區(qū)縣數(shù)最多的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)。銷售網(wǎng)絡(luò)的不斷擴張將吸引更多的上游客戶。2023-2023年，公司上游供應(yīng)商的數(shù)量由2023年的1380家增加至2023年的1772家，大部分全國醫(yī)藥百強企業(yè)均與公司建立了良好的業(yè)務(wù)關(guān)系。反過來，上游客戶的不斷增加也有利于下游客戶的開拓。至2023年，公司已經(jīng)完成對省內(nèi)三級醫(yī)院的全覆蓋，二級醫(yī)院和基層醫(yī)院的覆蓋率也迅速的提高，公司已經(jīng)成為山東省銷售網(wǎng)絡(luò)最為完善的醫(yī)藥流通企業(yè)之一。2、回款時間短根據(jù)我國藥品市場特點，醫(yī)院是最大的藥品消費市場，長期以來，醫(yī)院在藥品交易形成了非常強勢的地位，價格談判能力較強。目前醫(yī)院藥品幾乎全部采用先貨后款的結(jié)算方式，而且藥品回款的時間比較長，根據(jù)醫(yī)院規(guī)模不同，回款周期為3-6個月不等。某某平均回款時間一般不超過4個月，明顯快于行業(yè)平均水平。根據(jù)我們的統(tǒng)計，2023年化學(xué)制劑、中藥及生物制品三個板塊的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均不超過60天。而中小規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè)對回款的承受能力則更差，因此在選擇配送商的時候，生產(chǎn)企業(yè)不僅看重銷售網(wǎng)絡(luò)的覆蓋率，也非常看重回款的時間長短。根據(jù)我們的草根調(diào)研，一些藥品代理商寧愿承受較高的配送費來換取穩(wěn)定且較快的回款時間。四、成長性分析我們看好某某醫(yī)藥未來的成長空間，預(yù)計未來3年復(fù)合增長率可能達到35%，理由基于以下四個方面：1、行業(yè)保持20%左右的穩(wěn)定增速自2023年以來，醫(yī)藥制造業(yè)總營業(yè)收入的復(fù)合增長率一直在17%以上。自2023年以來，收入復(fù)合增長率從未低于20%。綜合考慮人口老齡化、環(huán)境惡化導(dǎo)致的人群患病率不斷提升、國家醫(yī)保力度的不斷加大，我們堅定看好行業(yè)的增長空間，預(yù)計未來10年行業(yè)增速可保持20%左右。2、外部并購及內(nèi)生增長《全國藥品流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃綱要（2023-2023）》，鼓勵藥品流通行業(yè)的兼并重組，具體發(fā)展目標(biāo)包括：形成1－3家年銷售額過千億的全國性大型醫(yī)藥商業(yè)集團，20家年銷售額過百億的區(qū)域性藥品流通企業(yè)。根據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計，2023-2023年，前三位醫(yī)藥流通企業(yè)的市場份額由21%提升至28.8%，行業(yè)集中趨勢明顯。某某醫(yī)藥自上市以來，資金實力得到加強，公司通過不斷的外部收購基本完成了對省內(nèi)配送網(wǎng)絡(luò)的布局。目前，公司已經(jīng)在山東省10個地市設(shè)立了分/子公司，通過子公司的本地化運作，將稅收留在當(dāng)?shù)?，不斷深化的合作利于公司市場的開拓和份額的提升。2023-2023年，公司營業(yè)收入復(fù)合增長率高達42%。在全國醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會公布的全國藥品流通行業(yè)100強排名中，公司由原來的38位提升至目前的21位。3、器械配送業(yè)務(wù)的快速增長2023至今，醫(yī)療器械行業(yè)經(jīng)歷了一波快速成長期，近10年行業(yè)總收入復(fù)合增長率高達30%。通過對比利潤總額變化，我們認(rèn)為醫(yī)藥器械行業(yè)仍然處于快速發(fā)展階段。從醫(yī)藥器械行業(yè)的現(xiàn)狀看，我國醫(yī)療器械尚處于行業(yè)發(fā)展初期，產(chǎn)品也多以中低端產(chǎn)品為主，生產(chǎn)企業(yè)眾多且競爭激烈。從行業(yè)的運營模式看，一般為“生產(chǎn)企業(yè)—代理商—醫(yī)院”，產(chǎn)品的配送一般由代理商指定的配送企業(yè)完成,但是許多生產(chǎn)企業(yè)也會選擇自主配送。就整個行業(yè)來說，醫(yī)療器械的集中采購與配送也將是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。從部分地市的招標(biāo)情況看，比如在2023年廣州軍區(qū)的醫(yī)用耗材及檢驗試劑集中采購配送商遴選公告中，已經(jīng)強制要求生產(chǎn)企業(yè)和進口總代參與，經(jīng)評審專家資格審核后，才可自行配送；而在2023年之前的規(guī)定是“醫(yī)用耗材和檢驗試劑國內(nèi)生產(chǎn)廠家和進口產(chǎn)品總代理若自行配送無需參與本次遴選活動”。由此我們分析，醫(yī)療器械的配送將逐漸的規(guī)范起來。某某醫(yī)藥在2023年開始涉足醫(yī)療器械配送業(yè)務(wù)，并在當(dāng)年完成2900萬元的銷售規(guī)模?；诠驹谠械乃幤放渌途W(wǎng)絡(luò)與醫(yī)院的良好合作關(guān)系，目前在二級以上醫(yī)院的開戶率已經(jīng)增至60.36%。銷售人員從無到有，目前已經(jīng)具有200多人的醫(yī)療器械專業(yè)銷售隊伍，公司員工總數(shù)也一舉突破一千，達到1358人。我們看好公司器械配送業(yè)務(wù)的發(fā)展空間，主要基于兩點：一是某某自身的優(yōu)勢：公司具有完善的覆蓋全省的配送網(wǎng)絡(luò)，公司與現(xiàn)有醫(yī)院的良好合作關(guān)系有利于業(yè)務(wù)的快速擴張。二是行業(yè)發(fā)展機遇：未來醫(yī)療器械的統(tǒng)一招標(biāo)配送是必然趨勢，具有較強配送實力的大企業(yè)將更具優(yōu)勢。2023年一季度，器械配送完成收入1700萬元，增長迅速。目前公司與另一配送商聯(lián)合獲得了數(shù)家醫(yī)院的器械配送業(yè)務(wù)（某某所占比例較大）。我們保守預(yù)計公司全年業(yè)務(wù)額將超過2億元的規(guī)模，預(yù)計未來兩年的平均增長率將超過100%。4、基藥配送業(yè)務(wù)潛力巨大從最新公布的廣東與青海的基藥增補目錄看，地方與中央對于基藥增補的態(tài)度并不一致。在中央明確要求嚴(yán)控基藥增補數(shù)量的情況下，廣東與青海均大幅增補了基藥品種，說明地方對基藥的期待更多，特別是正在進行的公立醫(yī)院改革中，明確要求二級以上醫(yī)院中基本藥物的使用比例，而更多高附加值的藥品增補進目錄后，將會顯著提升二級以上醫(yī)院對基藥處方的動力，從這個角度講，基藥的消費潛力非常之大。特別是在老齡化不斷加劇的背景下，政府對農(nóng)村醫(yī)療保障力度的加大，其潛在的需求將得到極大的釋放。公司作為山東省醫(yī)藥流通龍頭，已與省內(nèi)90%以上的城鎮(zhèn)社區(qū)醫(yī)療和鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院建立合作關(guān)系，2023年公司在山東省基層醫(yī)療機構(gòu)采購平臺上實現(xiàn)的基本藥物銷售額達到4.32億元，約占全省平臺總交易額的11%，是全省配送生產(chǎn)廠家、配送產(chǎn)品品種、配送覆蓋的區(qū)縣數(shù)最多的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)。在基層需求逐漸釋放的背景下，我們認(rèn)為公司將顯著受益于基本藥物的需求的釋放。五、盈利預(yù)測鑒于公司在山東省內(nèi)完善的配送網(wǎng)絡(luò)以及與醫(yī)院良好的合作關(guān)系，我們預(yù)計：1、公司未來在藥品配送業(yè)務(wù)上將可保持25%左右的平均增速2、醫(yī)療器械配送業(yè)務(wù)將快速擴張，未來兩年增速將超過100%3、整體毛利率小幅回升，期間費用率小幅提高

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠遠落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家廠商都有各自技術(shù)的優(yōu)勢和劣勢。而民營企業(yè)普遍創(chuàng)立時間只有10-20年，研發(fā)、生產(chǎn)和售后環(huán)節(jié)的技術(shù)和經(jīng)驗積累畢竟有所欠缺。②安全風(fēng)險電梯和飛機一樣，品牌的核心在于安全和穩(wěn)定。即使是奧的斯這樣全球領(lǐng)先的品牌，也曾因為事故而在2022年出現(xiàn)了中國銷售的負(fù)增長。對于品牌力相對較弱的民營企業(yè)，一旦出現(xiàn)傳播較廣的重大安全事故，企業(yè)可能會受到更大甚至更長期的負(fù)面影響。③品牌定位與安全民營品牌的品牌定位