2023年信托行業(yè)發(fā)展分析報(bào)告

2023年信托行業(yè)發(fā)展分析報(bào)告目錄一、傳統(tǒng)野蠻生長(zhǎng)模式難以為繼 PAGEREFToc372573376\h41、資產(chǎn)規(guī)模迅速提升，突破10萬(wàn)億 PAGEREFToc372573377\h42、收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，利潤(rùn)快速增長(zhǎng) PAGEREFToc372573378\h53、資金來(lái)源和投向優(yōu)化 PAGEREFToc372573379\h64、信托業(yè)增長(zhǎng)原因解析 PAGEREFToc372573380\h8（1）銀信合作 PAGEREFToc372573381\h8（2）貨幣從緊環(huán)境下的融資需求 PAGEREFToc372573382\h9（3）刺激財(cái)政政策下基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托和信政合作的發(fā)展 PAGEREFToc372573383\h11二、大資管時(shí)代的四面夾擊 PAGEREFToc372573384\h131、銀行、證券、基金、保險(xiǎn)資管的沖擊 PAGEREFToc372573385\h132、剛性兌付難解 PAGEREFToc372573386\h183、外部環(huán)境形勢(shì)嚴(yán)峻 PAGEREFToc372573387\h20（1）利率自由化的威脅 PAGEREFToc372573388\h20（2）宏觀經(jīng)濟(jì)下行的威脅 PAGEREFToc372573389\h20（3）監(jiān)管不斷升級(jí) PAGEREFToc372573390\h21三、轉(zhuǎn)型道路：差異化發(fā)展 PAGEREFToc372573391\h221、信托業(yè)在沖擊之下的發(fā)展機(jī)遇 PAGEREFToc372573392\h22（1）信托產(chǎn)品市場(chǎng)需求巨大 PAGEREFToc372573393\h22（2）泛資產(chǎn)管理時(shí)代的合作機(jī)遇 PAGEREFToc372573394\h242、信托公司的核心優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc372573395\h25（1）先發(fā)優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc372573396\h25（2）制度優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc372573397\h25（3）創(chuàng)新能力 PAGEREFToc372573398\h26（4）風(fēng)控能力 PAGEREFToc372573399\h273、差異化轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc372573400\h28（1）財(cái)富管理服務(wù)機(jī)構(gòu) PAGEREFToc372573401\h28（2）綜合金融服務(wù)機(jī)構(gòu) PAGEREFToc372573402\h29（3）走專業(yè)化道路 PAGEREFToc372573403\h30（4）發(fā)揮區(qū)域優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc372573404\h30四、上市信托公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc372573405\h311、愛(ài)建股份：致力于成為“財(cái)富管理/資產(chǎn)管理綜合服務(wù)提供商” PAGEREFToc372573406\h322、經(jīng)緯紡機(jī)：產(chǎn)品+渠道 PAGEREFToc372573407\h363、陜國(guó)投：區(qū)域王者 PAGEREFToc372573408\h384、安信信托：重新啟程 PAGEREFToc372573409\h39一、傳統(tǒng)野蠻生長(zhǎng)模式難以為繼1、資產(chǎn)規(guī)模迅速提升，突破10萬(wàn)億2023年新兩規(guī)頒布后，信托業(yè)的發(fā)展駛?cè)肟燔嚨馈?023年底，信托業(yè)受托管理的信托資產(chǎn)為7.47萬(wàn)億元，超過(guò)保險(xiǎn)業(yè)成為金融業(yè)第二大支柱。截止2023年9月末，信托受托管理資產(chǎn)已超過(guò)10萬(wàn)億。2023-2023年間，信托業(yè)受托管理資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比重由2023年的3%增長(zhǎng)至2023年14.6%。信托資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張?jiān)谝欢ǔ潭壬贤晟屏私鹑谧有袠I(yè)的結(jié)構(gòu)，促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化。2、收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，利潤(rùn)快速增長(zhǎng)隨著信托業(yè)務(wù)規(guī)模的飛速增長(zhǎng)和信托公司主動(dòng)管理能力的持續(xù)提升，信托行業(yè)的盈利能力實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。信托行業(yè)總收入從2023年的219億元增長(zhǎng)至2023年的638億元，利潤(rùn)總額也從2023年的158億元增長(zhǎng)至2023年的441億元，復(fù)合增長(zhǎng)率23%。2023-2023年，信托行業(yè)將業(yè)務(wù)重點(diǎn)由固有業(yè)務(wù)投資轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)管理的信托業(yè)務(wù)。2023年成為全行業(yè)業(yè)務(wù)收入模式轉(zhuǎn)型的分水嶺。2023年底，全行業(yè)經(jīng)營(yíng)收入284億元，信托業(yè)務(wù)收入167億，占比首次超過(guò)50%。主營(yíng)信托業(yè)務(wù)的盈利模式得以確立：1）固有業(yè)務(wù)為主階段：2023-2023年。固有業(yè)務(wù)收入占比在50%以上；2）信托業(yè)務(wù)為主階段：2023年以來(lái)，信托報(bào)酬收入占比在50%以上。并且2023年至今，信托業(yè)務(wù)收入占比由2023年的50%左右進(jìn)一步提高至75%以上。3、資金來(lái)源和投向優(yōu)化信托公司對(duì)于銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)的依賴度大幅降低，信托公司自主管理資產(chǎn)能力增強(qiáng)。近三年來(lái)，“銀信合作單一資金信托”業(yè)務(wù)占比呈現(xiàn)出大幅下降的趨勢(shì)，從2023年底的55%下降至2023年中期的22%。與此同時(shí)，“非銀信合作單一資金信托”大幅上升，盡管其中部分資金來(lái)源于銀行自營(yíng)資金投入，但的確有越來(lái)越多的非銀行大型單一客戶開(kāi)始尋求信托的方式理財(cái)，這也代表高端個(gè)人和機(jī)構(gòu)客戶對(duì)綜合化理財(cái)要求的提高。從資金的運(yùn)用方式上看，融資類業(yè)務(wù)的規(guī)模占比持續(xù)下降，由2023年的超過(guò)60%下降至2023年中期的49%，而投資類業(yè)務(wù)占比則相應(yīng)從18%提升至33%。4、信托業(yè)增長(zhǎng)原因解析從2023年開(kāi)始，我國(guó)信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)主要?dú)w功于以下幾個(gè)原因：銀信合作的推動(dòng)、刺激財(cái)政政策下基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托和信政合作的發(fā)展、貨幣從緊環(huán)境下的融資需求?？傮w上，信托業(yè)的井噴發(fā)展是在政策調(diào)控中尋求發(fā)展機(jī)會(huì)，并受到各類監(jiān)管措施的影響。（1）銀信合作銀信合作是信托業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)的源泉，在2023年之前，信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)主要依靠銀信合作的推動(dòng)。從2023年底到2023年6月，銀信合作規(guī)模從0.87萬(wàn)億元激增到2萬(wàn)億元，之后由于銀監(jiān)會(huì)緊急叫停銀信合作，2023年底其規(guī)模被壓縮到1.66萬(wàn)億元。銀信合作的主要原因在于：就信托公司來(lái)說(shuō)，由于其基本無(wú)需投入資源而凈賺通道費(fèi)，依靠銀行資源擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。就銀行來(lái)說(shuō)，一方面，在分業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管框架下，不同金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用方式有嚴(yán)格監(jiān)管。銀行的資金除了用于貸款外，基本投向標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)產(chǎn)品，但信托公司擁有全牌照的優(yōu)勢(shì)，資金運(yùn)用方式多樣，銀行資金借道信托豐富投資渠道是銀信合作的一個(gè)原因。另一方面，銀行作為系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)，在金融體系中有“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的地位，受到嚴(yán)格監(jiān)管。監(jiān)管層對(duì)銀行信貸的控制逼迫銀行開(kāi)辟信托通道，繞開(kāi)監(jiān)管發(fā)放貸款。實(shí)際上，直到2023年中銀監(jiān)會(huì)緊急叫停銀信合作之前，銀信合作產(chǎn)品中，信托貸款類產(chǎn)品的占比一直居于高位，不僅使得銀行系統(tǒng)在表外積累了大量風(fēng)險(xiǎn)，也影響了政府的宏觀調(diào)控。（2）貨幣從緊環(huán)境下的融資需求在我國(guó)的金融體系下，間接融資占據(jù)主導(dǎo)地位。一旦貨幣政策從緊，銀行系統(tǒng)收縮信貸會(huì)倒逼各類經(jīng)濟(jì)主體拓展其他融資渠道，而信托正是各種替代渠道中的主力軍。以房地產(chǎn)信托為例，2023年開(kāi)始我國(guó)貨幣政策開(kāi)始縮緊，信貸供給減少。在流動(dòng)性壓力下，房地產(chǎn)公司開(kāi)始倚重信托通道獲取資金，房地產(chǎn)信托規(guī)模在2023和2023年迎來(lái)高速增長(zhǎng)。盡管從2023年下半年開(kāi)始，由于監(jiān)管措施收緊以及投資者對(duì)于房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，房地產(chǎn)信托規(guī)模受到抑制，但今年以來(lái)，在市場(chǎng)情緒逐步穩(wěn)定、房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)發(fā)展帶來(lái)房地產(chǎn)商融資需求旺盛的背景下，房地產(chǎn)信托增速出現(xiàn)反彈。（3）刺激財(cái)政政策下基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托和信政合作的發(fā)展金融危機(jī)之后，我國(guó)出臺(tái)四萬(wàn)億刺激措施，地方政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)資金產(chǎn)生了巨大需求。由于受到財(cái)政預(yù)算和稅收收入的限制，地方政府開(kāi)始積極與信托公司合作，共同推動(dòng)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托的發(fā)展。雖然監(jiān)管層出于對(duì)地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，控制該類信托的發(fā)展，使得基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托增速受到影響，但在穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)下，其規(guī)模還是大幅增加。同樣，受到政府刺激政策的影響，信政合作規(guī)模也大幅增長(zhǎng)。特別是在2023年，一方面銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)控銀行對(duì)地方融資平臺(tái)的貸款，另一方面政府卻繼續(xù)推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促使地方政府加強(qiáng)和信托公司的合作。2023年以來(lái)，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托一路“高歌猛進(jìn)”。雖然受到國(guó)家調(diào)控政府融資風(fēng)險(xiǎn)的影響，但在進(jìn)入2023年之后，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的占比呈現(xiàn)出小幅回升的趨勢(shì)，2023年1季度為21.85%，2023年2季度為22.62%，2023年3季度為23.34%，2023年4季度達(dá)到23.62%。這與今年地方政府因融資平臺(tái)限制和土地財(cái)政吃緊而催生的融資需求加大的市場(chǎng)效應(yīng)有關(guān)。2023年年末，財(cái)政部等四部委聯(lián)合頒布《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》，然而，并沒(méi)有像此前預(yù)計(jì)的給基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托“降溫”。進(jìn)入2023年之后，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托持續(xù)增長(zhǎng)，主要是由于“463號(hào)文”本身“對(duì)政信合作業(yè)務(wù)的影響僅局限于通過(guò)BT方式為法律和國(guó)務(wù)院允許之外的政府項(xiàng)目融資、通過(guò)信托方式為法律和國(guó)務(wù)院允許之外的公益性項(xiàng)目融資以及禁止政府違規(guī)擔(dān)保?！睆膶?shí)際情況看，大部分基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托受到的影響并不大。同時(shí)，地方政府融資需求卻并沒(méi)有因?yàn)楸O(jiān)管政策的收緊而戛然縮減。今年以來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)融資需求依然強(qiáng)烈。另外，信托公司也對(duì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托產(chǎn)品進(jìn)行了轉(zhuǎn)變和創(chuàng)新，改變了過(guò)去單純依靠政府承諾函、擔(dān)保函的方式，加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)控制措施，從而順利度過(guò)對(duì)新規(guī)的適應(yīng)期和調(diào)整期。二、大資管時(shí)代的四面夾擊1、銀行、證券、基金、保險(xiǎn)資管的沖擊隨著監(jiān)管逐漸放松以及金融創(chuàng)新的推動(dòng)，我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)蓬勃發(fā)展，財(cái)富管理在我國(guó)金融業(yè)中的地位愈發(fā)重要。在分業(yè)監(jiān)管的背景下，信托、保險(xiǎn)、基金和證券公司各盡其職，一定程度上避免了風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的傳導(dǎo)，但同時(shí)也助長(zhǎng)了監(jiān)管套利。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的深化，保險(xiǎn)、基金以及券商業(yè)務(wù)范圍逐步放開(kāi)，信托業(yè)迎來(lái)了其他資產(chǎn)管理行業(yè)的挑戰(zhàn)。注：按照新《證券投資基金法》，投資者超過(guò)200人的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃被定性為公募基金，適用公募基金的管理規(guī)定。因此，2023年6月1日以后，證券公司不再按照《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》的規(guī)定，發(fā)起設(shè)立新的投資者超過(guò)200人的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃（即大集合）。資料來(lái)源：《中國(guó)信托業(yè)發(fā)展報(bào)告（2023）》2023年三季度以來(lái)，保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)接連出臺(tái)措施，放松對(duì)保險(xiǎn)業(yè)、基金業(yè)以及證券業(yè)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的管制，試圖營(yíng)造一個(gè)公平的競(jìng)爭(zhēng)氛圍。其他資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管壁壘的逐漸打開(kāi)使得信托業(yè)承受巨大壓力。這輪金融改革之前，信托業(yè)依靠自身優(yōu)勢(shì)享受制度紅利，成為資產(chǎn)管理行業(yè)中的佼佼者。但隨著監(jiān)管層密集出臺(tái)改革法規(guī)，其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)逐步侵蝕信托業(yè)的市場(chǎng)份額。擴(kuò)大投資范圍：這一輪資產(chǎn)管理行業(yè)的改革措施中，關(guān)于拓寬投資范圍的政策最為密集。信托業(yè)區(qū)別于其他資產(chǎn)管理行業(yè)的顯著特征在于信托資產(chǎn)的多方式運(yùn)用和跨市場(chǎng)運(yùn)作。但此番改革之后，其他資管機(jī)構(gòu)的投資范圍已逐漸放開(kāi)，與信托業(yè)形成正面交鋒。設(shè)立多種形式的資產(chǎn)管理計(jì)劃：此輪監(jiān)管松綁，監(jiān)管層允許其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開(kāi)展多種資產(chǎn)管理計(jì)劃，無(wú)論是從目標(biāo)群體還是投資范圍來(lái)說(shuō)，都直接沖擊信托公司的單一資金信托計(jì)劃和集合資金信托計(jì)劃，分流信托公司客戶。券商資管新政的主基調(diào)是“放松監(jiān)管，放寬限制”：一是取消了集合資產(chǎn)管理計(jì)劃行政審批，改為事后由證券業(yè)協(xié)會(huì)備案管理；二是擴(kuò)大了投資范圍，增加了資產(chǎn)運(yùn)用方式，小集合允許投資證券期貨交易所交易的投資品種、銀行間市場(chǎng)交易的投資品種等。對(duì)于定向資產(chǎn)管理，允許投資者和證券公司自愿協(xié)商，合同約定投資范圍。與金融行業(yè)其他資管機(jī)構(gòu)相比，證券公司在機(jī)構(gòu)客戶、項(xiàng)目資源、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)渠道、投研團(tuán)隊(duì)等方面都具有優(yōu)勢(shì)。2023年以來(lái)，券商資管極大程度上侵蝕了信托的銀信合作業(yè)務(wù)，信托公司銀信合作業(yè)務(wù)的信托報(bào)酬率由原先的1%左右大幅下降到2‰-4‰證監(jiān)會(huì)2023年9月26日發(fā)布《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，允許基金公司設(shè)立子公司，發(fā)行專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，投資未在證券交易所交易的股權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利，投資范圍幾乎與信托公司一致。2、剛性兌付難解所謂信托產(chǎn)品“剛性兌付”，就是信托產(chǎn)品到期后，信托公司必須分配給投資者本金以及收益，當(dāng)信托計(jì)劃出現(xiàn)不能如期兌付或兌付困難時(shí)，信托公司需要兜底處理。監(jiān)管層要求確保兌付的初衷是為了推動(dòng)新業(yè)務(wù)，讓投資者消除疑慮，也是為了維護(hù)金融和社會(huì)穩(wěn)定，防止因信托投資虧損誘發(fā)群體性事件。近年來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)逐步下行、股市低迷的情況下，信托產(chǎn)品以10%左右的年化收益率一路高歌猛進(jìn)，關(guān)鍵原因就是信托產(chǎn)品“剛性兌付”所導(dǎo)致的“零風(fēng)險(xiǎn)”。2023年-2023年，房地產(chǎn)信托處于兌付高峰期，市場(chǎng)對(duì)于兌付風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂即來(lái)自“剛性兌付”。以陜國(guó)投受讓裕豐公司信托計(jì)劃信托受益權(quán)為例。陜國(guó)投2023年8月公告，2023年4月11日和7月25日，陜國(guó)投分別發(fā)行“陜國(guó)投裕豐公司貸款集合資金信托計(jì)劃”和“陜國(guó)投裕豐公司二期建設(shè)項(xiàng)目貸款集合資金信托計(jì)劃”，合計(jì)募集5.7億元向裕豐公司提供信托貸款，其中，“一期項(xiàng)目”7000萬(wàn)元，貸款期限為12個(gè)月，貸款利率18%；“二期項(xiàng)目”5億元，貸款期限為24個(gè)月，貸款利率16.2%。信托貸款發(fā)放后，裕豐公司依合同約定按季支付了一、二期項(xiàng)目部分利息，但自2023年底開(kāi)始出現(xiàn)延期付息。鑒于此，陜國(guó)投采取申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行保全資產(chǎn)和受讓信托受益權(quán)等方式以求解決問(wèn)題。2023年以來(lái)陜國(guó)投通過(guò)受讓信托受益權(quán)配置信托計(jì)劃方式，先后用7290萬(wàn)元、52542萬(wàn)元自有資金分別受讓了裕豐公司信托貸款一期和二期項(xiàng)目受益權(quán)，兩項(xiàng)合計(jì)近6億元，完成了對(duì)信托項(xiàng)目的“剛性兌付”。而受累于受讓裕豐公司信托計(jì)劃信托受益權(quán)，陜國(guó)投第三季度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為-1421.03萬(wàn)元，同比下滑116.02%。3、外部環(huán)境形勢(shì)嚴(yán)峻（1）利率自由化的威脅目前，我國(guó)銀行利率受到嚴(yán)格監(jiān)管，這給信托業(yè)的發(fā)展帶來(lái)契機(jī)。一些無(wú)法從銀行渠道獲得資金的資金需求方轉(zhuǎn)而投向信托以滿足融資需求。事實(shí)上，信托公司以高于銀行利率的成本提供資金，在一定程度上本身就充當(dāng)了利率自由化的一部分。2023年，央行公布的“十四五”金融規(guī)劃中，要求推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，這無(wú)疑對(duì)信托行業(yè)是一種威脅，特別是充當(dāng)社會(huì)融資功能的信托產(chǎn)品。隨著利率市場(chǎng)化的深化，信托業(yè)融資渠道的替代效應(yīng)將減弱。（2）宏觀經(jīng)濟(jì)下行的威脅宏觀經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)信托業(yè)的影響主要有以下兩個(gè)方面:融資需求減少。如前所述，在我國(guó)信托業(yè)更多地充當(dāng)社會(huì)融資功能，扮演影子銀行角色。因此，融資需求對(duì)信托業(yè)的影響是直接而又明顯的。當(dāng)前，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)前景很不明朗，與經(jīng)濟(jì)基本面運(yùn)行健康時(shí)相比，部分經(jīng)濟(jì)主體融資意愿顯然不足，在一定程度上影響了信托業(yè)規(guī)模的增長(zhǎng)?；A(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。若宏觀經(jīng)濟(jì)下行，將直接影響信托項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。某些類別信托項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，如房地產(chǎn)信托和基建信托，因而受到投資者廣泛關(guān)注。若其基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量惡化，信托項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)將上升，投資者利益將受到威脅，也會(huì)使投資者重新審視信托產(chǎn)品，勢(shì)必會(huì)影響到這些類別信托項(xiàng)目規(guī)模的增長(zhǎng)。（3）監(jiān)管不斷升級(jí)信托業(yè)在高速發(fā)展過(guò)程中，不合理的業(yè)務(wù)類型累積了大量風(fēng)險(xiǎn)，也不利于信托業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，監(jiān)管層密切關(guān)注信托業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)，積極抑制不良苗頭，試圖引導(dǎo)信托業(yè)在健康規(guī)范的軌道上發(fā)展，這在一定程度上促使信托業(yè)轉(zhuǎn)型。以銀信合作為例，我國(guó)信托資產(chǎn)規(guī)模的膨脹是從銀信合作開(kāi)始的。但是，銀信合作的井噴帶來(lái)了一系列問(wèn)題，如信托公司淪落為銀行轉(zhuǎn)移貸款的通道、銀行表外資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)迅速積累等。在這種背景下，監(jiān)管層重拳出擊，一連串政策將銀信合作規(guī)模壓制下來(lái)。銀信合作規(guī)模占信托總資產(chǎn)規(guī)模的比例已從2023年中的64%下降到2023年底的27%。縱觀信托公司近幾年的發(fā)展歷程，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)信托公司進(jìn)行了多方面的“圍追堵截”，除銀信合作外，房地產(chǎn)信托、信托公司與地方融資平臺(tái)的合作以及信托公司凈資本管理等也都受到不同程度的監(jiān)管和政策引導(dǎo)，其目的都是規(guī)范信托業(yè)務(wù)，降低信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，促使信托業(yè)回歸本源。不斷強(qiáng)化的監(jiān)管措施是信托業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型的重要原因。三、轉(zhuǎn)型道路：差異化發(fā)展1、信托業(yè)在沖擊之下的發(fā)展機(jī)遇（1）信托產(chǎn)品市場(chǎng)需求巨大中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去20年保持高增長(zhǎng)，使得國(guó)民財(cái)富迅速積累，居民對(duì)投資理財(cái)?shù)男枨笱杆僭黾?。眾多理?cái)產(chǎn)品中，固定收益類信托產(chǎn)品受到投資者的追捧。在分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的金融體制下，信托公司相比其它各類金融機(jī)構(gòu)，投資范圍最為廣泛，投資方式最為靈活。同時(shí)，持續(xù)的銀行信貸規(guī)模管控環(huán)境下，信托公司滿足了企業(yè)的融資需求。大量高素質(zhì)人才加盟信托業(yè)也在某種程度上帶來(lái)了信托業(yè)的金融創(chuàng)新。機(jī)構(gòu)客戶：機(jī)構(gòu)客戶對(duì)信托業(yè)的支撐體現(xiàn)在三方面：第一，企業(yè)在高速發(fā)展過(guò)程中投融資需求巨大，無(wú)法通過(guò)銀行獲得資金的企業(yè)必須開(kāi)發(fā)其他融資渠道；第二，企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的資產(chǎn)資本化和資本金融化等需求都可以成為信托公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；第三，機(jī)構(gòu)客戶將資金投向信托產(chǎn)品，以豐富機(jī)構(gòu)客戶的投資渠道并提高風(fēng)險(xiǎn)收益表現(xiàn)。個(gè)人客戶：根據(jù)建行和聯(lián)合波士頓咨詢公司聯(lián)合發(fā)布的《2023年中國(guó)財(cái)富報(bào)告：洞悉客戶需求致力科學(xué)發(fā)展》，截至2023年年底，2023年中國(guó)私人可投資資產(chǎn)總額超過(guò)73萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)可投資資產(chǎn)在人民幣600萬(wàn)元以上的高凈值家庭數(shù)量達(dá)到174萬(wàn)戶。在金融管制下，居民通過(guò)傳統(tǒng)銀行存款業(yè)務(wù)獲取的收益相當(dāng)?shù)?，在通脹高企時(shí)期的實(shí)際收益甚至為負(fù)。因此，廣大居民尤其是高凈值客戶有豐富投資標(biāo)的的需求，而信托產(chǎn)品以其高收益低風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)贏得了很多個(gè)人投資者的青睞。（2）泛資產(chǎn)管理時(shí)代的合作機(jī)遇在分業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管下，各資產(chǎn)管理行業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍與方式都有各自的特色，但這并不意味著各行業(yè)之間沒(méi)有合作的余地，尤其是隨著相關(guān)行業(yè)監(jiān)管的放松，近來(lái)信托業(yè)與其他行業(yè)的合作可謂風(fēng)生水起，各資產(chǎn)管理行業(yè)之間的合作渠道日益豐富。銀行、信托優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，催生了銀信合作；銀信合作成就了信托的“5萬(wàn)億時(shí)代”；融資類銀信合作的本質(zhì)是“曲線”信貸資產(chǎn)證券化；受限制的只是融資類銀信合作，投資類的銀信合作仍有巨大的空間；2、信托公司的核心優(yōu)勢(shì)信托公司已經(jīng)逐步成為中國(guó)“實(shí)業(yè)投行”。中國(guó)的證券公司目前還僅僅是“證券投行”，信托公司是中國(guó)的“實(shí)業(yè)投行”，是能夠整合運(yùn)用幾乎所有的金融工具，滿足企業(yè)一攬子金融需求的投資銀行。信托公司提供直接債務(wù)融資工具，總量達(dá)到上萬(wàn)億；信托公司是中國(guó)最大的非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化服務(wù)提供商；信托公司能夠整合運(yùn)用幾乎所有的金融工具。（1）先發(fā)優(yōu)勢(shì)信托業(yè)已在資產(chǎn)管理領(lǐng)域耕耘多年，無(wú)論是在業(yè)務(wù)范圍、人才積累還是風(fēng)險(xiǎn)控制方面都具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。1）業(yè)務(wù)范圍：信托行業(yè)的優(yōu)勢(shì)之一在于其可以跨市場(chǎng)運(yùn)作和進(jìn)行多資產(chǎn)配置，已廣泛地在房地產(chǎn)、基建設(shè)施等領(lǐng)域進(jìn)行投資，這是其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)無(wú)法比擬的。2）人才優(yōu)勢(shì)：由于多年運(yùn)作，信托從業(yè)人員已積累了相當(dāng)豐富的專業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)，而其他機(jī)構(gòu)在涉入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)，在人才方面面臨短缺。（2）制度優(yōu)勢(shì)信托行業(yè)的本質(zhì)在于信托關(guān)系——以信任委托關(guān)系為紐帶的資產(chǎn)管理制度，在制度方面其具有一些獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，例如分離和避險(xiǎn)制度，有效的破產(chǎn)隔離財(cái)產(chǎn)保護(hù)等。具體主要體現(xiàn)在：1）信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和受益權(quán)相分離。信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)在受托人即信托公司手里，而實(shí)際上獲得信托財(cái)產(chǎn)收益的是受益人；2）信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。信托關(guān)系一旦確立后，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于受托人的其他財(cái)產(chǎn)。受托人其他財(cái)產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)狀況不影響信托財(cái)產(chǎn)；3）信托制度的靈活性。如信托財(cái)產(chǎn)形式的多元化、信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用范圍的廣泛性、信托設(shè)立目的的多樣性等。在各大資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中，信托公司依舊具備最全面的資金運(yùn)用范圍。信托資金的投資范圍橫跨貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和實(shí)業(yè)領(lǐng)域，信托平臺(tái)可以集成所有的金融工具，包括股權(quán)、債權(quán)、股債混合、可轉(zhuǎn)換股權(quán)、可轉(zhuǎn)換債權(quán)等。這使得信托公司成為中國(guó)的金融產(chǎn)品，尤其是理財(cái)產(chǎn)品的創(chuàng)新基地。目前信托公司仍是除銀行外唯一能夠合法向目標(biāo)企業(yè)直接發(fā)放貸款的資管理理機(jī)構(gòu)。（3）創(chuàng)新能力2023年前后，信托公司敏銳洞察到銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)受到諸多限制，銀行理財(cái)投資渠道匱乏的困境，開(kāi)發(fā)出了銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)，使得銀行可以借用信托平臺(tái)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化，緩解銀行表內(nèi)資本補(bǔ)充、撥備計(jì)提的壓力，同時(shí)也滿足了銀行理財(cái)資金對(duì)固定收益基礎(chǔ)投資品的需求。信托產(chǎn)品設(shè)計(jì)中受益權(quán)按優(yōu)先級(jí)、次級(jí)分層的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)理念，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)份額化、流動(dòng)化的準(zhǔn)資產(chǎn)證券化理念，證券投資信托中的警戒線、強(qiáng)制平倉(cāng)線設(shè)置等理念和工具，也被其他金融機(jī)構(gòu)借鑒使用。當(dāng)前，信托公司仍然是唯一法定的綜合信托經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。信托公司可以利用自身的制度優(yōu)勢(shì)，根據(jù)信托產(chǎn)品客戶的需求，不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)，拓展自己的業(yè)務(wù)范圍。（4）風(fēng)控能力為了降低信托項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益，信托公司內(nèi)部已經(jīng)建立了比較嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，形成了成熟的業(yè)務(wù)模式。3、差異化轉(zhuǎn)型面對(duì)日益激烈的行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的沖擊，信托公司轉(zhuǎn)型已迫在眉睫。但是由于在經(jīng)營(yíng)理念、自身資源優(yōu)勢(shì)等方面存在差異，信托公司轉(zhuǎn)型不應(yīng)有統(tǒng)一的道路。相反，差異化轉(zhuǎn)型是現(xiàn)實(shí)而又必須的。（1）財(cái)富管理服務(wù)機(jī)構(gòu)打造財(cái)富管理服務(wù)機(jī)構(gòu)。信托的本質(zhì)在于受托人幫助委托人管理財(cái)產(chǎn)，因此，打造財(cái)富管理機(jī)構(gòu)能順應(yīng)信托公司回歸本源的發(fā)展趨勢(shì)。目前，無(wú)論是在轉(zhuǎn)型理念和轉(zhuǎn)型力度上，平安信托已居于信托業(yè)的領(lǐng)先地位。根據(jù)平安信托年報(bào)里的描述，公司的戰(zhàn)略規(guī)劃是“切入最具成長(zhǎng)性的中國(guó)高凈值人士理財(cái)市場(chǎng)，重點(diǎn)發(fā)展私人財(cái)富管理業(yè)務(wù)，兼顧發(fā)展傳統(tǒng)信托業(yè)務(wù)，打造領(lǐng)先運(yùn)營(yíng)管理能力及最優(yōu)客戶服務(wù)體驗(yàn)”。平安信托的優(yōu)勢(shì)在于背靠中國(guó)平安金融控股集團(tuán)這個(gè)大平臺(tái)，使其擁有不可比擬的渠道優(yōu)勢(shì)、客戶資源優(yōu)勢(shì)，能服務(wù)整個(gè)集團(tuán)的頂端客戶。截止到2023年，平安信托財(cái)富管理部門團(tuán)隊(duì)已超600人，服務(wù)高凈值客戶超過(guò)1.8萬(wàn)人，財(cái)富管理收入超過(guò)27億元，轉(zhuǎn)型效果顯著。（2）綜合金融服務(wù)機(jī)構(gòu)探索綜合金融服務(wù)機(jī)構(gòu)。在分業(yè)經(jīng)營(yíng)的大背景下，與其他金融機(jī)構(gòu)相比，信托能夠跨市場(chǎng)運(yùn)作，介入新興的投資領(lǐng)域，運(yùn)用多種投資手段以滿足客戶多元化的需求。目前，中信信托在該種轉(zhuǎn)型道路上已取得突出成效。中信信托自04年以來(lái)，秉承“無(wú)邊界服務(wù)、無(wú)障礙運(yùn)行”的理念，不斷拓展與創(chuàng)新信托業(yè)務(wù)，已形成綜合經(jīng)營(yíng)框架。在信托產(chǎn)品方面，除了傳統(tǒng)的信貸、證券市場(chǎng)領(lǐng)域，中信信托通過(guò)發(fā)行一系列產(chǎn)品，如錦繡系列、凱德系列、套利通系列產(chǎn)品等進(jìn)入直接股權(quán)投資領(lǐng)域、市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等領(lǐng)域，極大地拓展了信托產(chǎn)品的投資領(lǐng)域；在信托客戶方面，積極開(kāi)展銀信合作、信政合作以及信保合作等，同時(shí)為高凈值客戶提供個(gè)性化產(chǎn)品和一站式服務(wù)；在服務(wù)內(nèi)容方面，中信信托更多地發(fā)揮受托人的作用，為信托項(xiàng)目受益人優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益報(bào)酬。例如，在投融資項(xiàng)目中，中信信托主動(dòng)地參與項(xiàng)目管理并提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)。（3）走專業(yè)化道路走專業(yè)化道路。專業(yè)化有兩層意義，一是信托公司發(fā)展成為專業(yè)的金融信托服務(wù)機(jī)構(gòu)，提供專業(yè)的資產(chǎn)托管服務(wù)。一些已獲得了相關(guān)業(yè)務(wù)資格（如資產(chǎn)證券化資格、企業(yè)年金受托人資格）的信托公司可以結(jié)合自身特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)走專業(yè)化道路。專業(yè)化的另一層意義為信托公司所提供信托產(chǎn)品的專業(yè)化。對(duì)于很多信托公司來(lái)說(shuō)，資源畢竟有限，把有限資源集中在某一投資領(lǐng)域以獲取比較優(yōu)勢(shì)是一種未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。目前，很多信托公司已表現(xiàn)出強(qiáng)烈的投資偏好。如中航信托專注于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托和實(shí)業(yè)信托，二者在中航信托資產(chǎn)規(guī)模中占比接近70%。（4）發(fā)揮區(qū)域優(yōu)勢(shì)發(fā)揮區(qū)域優(yōu)勢(shì)。部分信托公司依靠所在區(qū)域，爭(zhēng)取項(xiàng)目資源，分享區(qū)域發(fā)展成果。以陜國(guó)投為例，陜國(guó)投的實(shí)際控制人為陜西省國(guó)資委，擁有政府資源。陜國(guó)投2023年年報(bào)顯示，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，72%來(lái)自陜西地區(qū)。同時(shí)，陜國(guó)投也是西北地區(qū)第一家能夠全面開(kāi)展信托業(yè)務(wù)的信托公司。隨著西北地區(qū)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，陜國(guó)投有機(jī)會(huì)利用區(qū)域優(yōu)勢(shì)獲得長(zhǎng)足發(fā)展。四、上市信托公司簡(jiǎn)況我們對(duì)于信托行業(yè)整體評(píng)級(jí)中性。受其他資管競(jìng)爭(zhēng)、剛性兌付難題、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境嚴(yán)峻、行業(yè)監(jiān)管等因素抑制，信托行業(yè)超高增速已無(wú)法維持。未來(lái)信托資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)將顯著放緩，而隨著大量房地產(chǎn)、平臺(tái)項(xiàng)目的到期，信托資產(chǎn)規(guī)?？赡艹霈F(xiàn)下滑。上市信托公司方面，我們推薦愛(ài)建股份和經(jīng)緯紡機(jī)。目前愛(ài)建股份利潤(rùn)主要來(lái)自愛(ài)建信托，隨著上海國(guó)際金融中心和自貿(mào)區(qū)建設(shè)的不斷推進(jìn)，公司將迎來(lái)更多的發(fā)展機(jī)遇。同時(shí)，除信托外，公司還控股愛(ài)建融資租賃、愛(ài)建資產(chǎn)管理、愛(ài)建資本管理，參股愛(ài)建證券，整體上市平臺(tái)可為旗下主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展打開(kāi)資本通道，為公司快速協(xié)同發(fā)展創(chuàng)造條件。1、愛(ài)建股份：致力于成為“財(cái)富管理/資產(chǎn)管理綜合服務(wù)提供商”愛(ài)建股份主營(yíng)金融、商業(yè)、房地產(chǎn)等，公司全資控股愛(ài)建信托、并持有愛(ài)建證券20.23%的股權(quán)。上海工商界愛(ài)建基金會(huì)和上海國(guó)際集團(tuán)為公司的前兩大股東，持股比例分別為12.3%和9.92%。2023年以來(lái)公司開(kāi)始業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)逐步剝離，信托業(yè)取代房地產(chǎn)成為公司的主要利潤(rùn)來(lái)源。2023年信托業(yè)務(wù)對(duì)公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度達(dá)到101%。受業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的影響，公司近年來(lái)的營(yíng)業(yè)收入有所萎縮；但得益于信托業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，業(yè)績(jī)保持了大幅度增長(zhǎng)。愛(ài)建信托的信托資產(chǎn)規(guī)模2023年開(kāi)始迅速增長(zhǎng)，尤其是2023年基本實(shí)現(xiàn)翻倍。2023年底，愛(ài)建信托資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到232億元。愛(ài)建信托資金投向主要是房地產(chǎn)，2023年以前房地產(chǎn)占比超過(guò)60%。2023年房地產(chǎn)信托項(xiàng)目受到抑制，房地產(chǎn)信托余額基本與2023年持平，但基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托占比出現(xiàn)較大幅度增加。由于主動(dòng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)占比較高，愛(ài)建信托報(bào)酬率2023年以來(lái)維持2%以上，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。信托報(bào)酬率=信托業(yè)務(wù)收入/實(shí)收信托平均余額*100%2023年3月通過(guò)的《愛(ài)建股份戰(zhàn)略定位與業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃》明確了“以金融業(yè)為主體、專注于提供財(cái)富管理和資產(chǎn)管理綜合服務(wù)”的戰(zhàn)略定位。圍繞著既有的金融+產(chǎn)業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在繼續(xù)做強(qiáng)做大信托、證券及其他金融業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，愛(ài)建股份還將向融資租賃、產(chǎn)業(yè)基金、財(cái)富管理等金融或類金融領(lǐng)域延伸，打造金融、類金融、投資與資管及產(chǎn)業(yè)等四大業(yè)務(wù)板塊，形成金融和產(chǎn)業(yè)緊密聯(lián)動(dòng)、資產(chǎn)和資金緊密結(jié)合的獨(dú)特盈利模式。后續(xù)業(yè)務(wù)門類的完善和發(fā)展，將為愛(ài)建股份的未來(lái)持續(xù)發(fā)展打開(kāi)巨大空間。作為上海市屬16家金融企業(yè)之一，隨著上海國(guó)際金融中心和自貿(mào)區(qū)建設(shè)的不斷推進(jìn)，公司將迎來(lái)更多的發(fā)展機(jī)遇。同時(shí)，整體上市平臺(tái)可以為公司旗下主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展打開(kāi)資本通道，為公司快速協(xié)同發(fā)展創(chuàng)造了條件。公司未來(lái)核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：1、綜合型：公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一是能為客戶提供綜合性金融服務(wù)。根據(jù)公司未來(lái)的業(yè)務(wù)架構(gòu)，公司將開(kāi)展信托、證券、融資租賃、投資管理、不動(dòng)產(chǎn)管理等綜合管理業(yè)務(wù)，為客戶提供綜合型、一體化的金融增值服務(wù)。2、協(xié)同性：在公司運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，不同業(yè)務(wù)單位之間協(xié)同發(fā)展，通過(guò)協(xié)同效應(yīng)促使愛(ài)建公司整體效益與客戶價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。公司致力于成為“以客戶服務(wù)為中心，主業(yè)清晰、業(yè)務(wù)板塊協(xié)同的財(cái)富管理和資產(chǎn)管理綜合服務(wù)提供商”。2、經(jīng)緯紡機(jī)：產(chǎn)品+渠道金融危機(jī)后，紡織業(yè)市場(chǎng)需求疲弱，2023年曾虧損近8000萬(wàn)，近年來(lái)盈利也一直不佳。2023年初，經(jīng)緯紡機(jī)與中植集團(tuán)簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，擬以12億元的價(jià)格受讓其持有的中融信托36%的股權(quán)，成為中融信托第一大股東。其后經(jīng)過(guò)進(jìn)一步增資，經(jīng)緯紡機(jī)目前持有中融信托37.47%的股權(quán)。經(jīng)織業(yè)務(wù)發(fā)展平淡，但近年來(lái)信托業(yè)規(guī)模與利潤(rùn)增速實(shí)現(xiàn)了持續(xù)快速增長(zhǎng)。2023年和2023年上半年，中融信托的利潤(rùn)貢獻(xiàn)均超過(guò)凈利潤(rùn)的100%。中融信托是綜合實(shí)力領(lǐng)先的大型信托公司，在貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、金融衍生產(chǎn)品、房地產(chǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資等領(lǐng)域積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，近年銀信合作、私募股權(quán)投資、證券投資、房地產(chǎn)投資等業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。憑借靈活的機(jī)制的進(jìn)取的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，2023年至2023年，公司資產(chǎn)管理規(guī)模分別為1323億元、1820億元、1784億元、3057億元（其中信托資產(chǎn)規(guī)模2995億元，自有資產(chǎn)62億元），居同行業(yè)前列。中融信托產(chǎn)品創(chuàng)新能力較強(qiáng)的同時(shí)，渠道建設(shè)亦領(lǐng)先同業(yè)。中融信托目前建立了覆蓋面較廣的銷售網(wǎng)絡(luò)，而且中融信托的直銷團(tuán)隊(duì)與中植集團(tuán)旗下的五大財(cái)富管理中心協(xié)同，對(duì)于銀行渠道的依賴度低。3、陜國(guó)投：區(qū)域王者隨著2023年地產(chǎn)業(yè)務(wù)的清理和再融資的推進(jìn)，公司信托主業(yè)進(jìn)入增長(zhǎng)快車道，截止2023年底，陜國(guó)投信托資產(chǎn)余額超過(guò)1000億元。2023年信托業(yè)景氣持續(xù)，而增發(fā)后公司信托杠桿倍數(shù)處于較低的水平，信托資產(chǎn)規(guī)模向上空間大。信托規(guī)模的增長(zhǎng)需要豐富的項(xiàng)目資源，股東支持對(duì)于陜國(guó)投至關(guān)重要。作為陜西省國(guó)資委下的唯一金融上市平臺(tái)，公司在省內(nèi)項(xiàng)目規(guī)模領(lǐng)先于長(zhǎng)安信托、西部信托，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)日益凸顯。而陜煤集團(tuán)作為公司第一大股東，亦能在項(xiàng)目資源方面實(shí)現(xiàn)合作。4、安信信托：重新啟程安信信托近年來(lái)受到市場(chǎng)關(guān)注主要是因?yàn)榕c中信信托的重組事件，而2023年重組正式以失敗告終。此前受重組事件久拖不決影響，安信信托業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，2023年開(kāi)始，安信信托加快信托業(yè)務(wù)發(fā)展，到2023年中期，安信信托受托信托資產(chǎn)規(guī)模已接近800億。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開(kāi)利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_(kāi)討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見(jiàn)頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩Ｔ诘湫偷某墒焓袌?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒(méi)有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過(guò)變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見(jiàn)。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒(méi)有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過(guò)了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無(wú)法在營(yíng)銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年