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文檔簡介

目錄政策預(yù)期博弈下的債市變化 3近期債市有哪些變化？ 37月資金面偏松，月末波動加大 68月資金面缺口有多大？ 10后市關(guān)注什么？ 13地產(chǎn)調(diào)整優(yōu)化政策怎么看？ 14政府債供給壓力有多大？ 17是否會降準(zhǔn)？ 184小結(jié) 215風(fēng)險提示 23插圖目錄 24表格目錄 2477/24展望8月，穩(wěn)增長政策預(yù)期升溫下會呈現(xiàn)何種圖景，機構(gòu)交易行為會如何變化？資金面和債市怎么看？本文聚焦于此。政策預(yù)期博弈下的債市變化回顧7月，基本面呈現(xiàn)弱復(fù)蘇狀態(tài)，經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍在爬坡過程中，央行貨幣政策維持寬松基調(diào)，資金面處于合理充裕狀態(tài)，這是支撐債市逐步走強的大前提；2.6%的阻力位。7/24調(diào)，具體來看：利率債方面，7/3-7/24，在資金面延續(xù)寬松態(tài)勢和長端利率已較低背景下，短端利率下行更多，收益率曲線陡峭化，直至政治局會議前夕長端向下突破。7/3-7/24，1Y，2Y，3Y，5Y，10Y國債分別下降11BP、2BP、3BP、5BP、5BP至1.73%、2.12%、2.21%、2.39%、2.59%7.24-7.28，12Y3Y5Y10Y國債收益率分別上行9P4P4P6P6P至1.82%、2.16%、2.24%、2.44%、2.65%。圖1：2023/7/24-2023/7/28債市走勢變化（BP，%） 資料來源：wind，7/24-7/28，10Y-1Y10Y-2Y10Y-3Y10Y-5Y3BP2BP2BP0.6BP84BP50BP、41BP、21BP，所處歷史分位數(shù)分別為85%、69%、76%、75%。圖2：國債期限利差走勢（BP） 圖3：7.24-7.28國債期限利差變化（BP） 806040200

10Y-3Y 10Y-2Y 10Y-1Y 10Y-5Y

3.02.01.00.0-1.0-2.0

變化（左） 2023-07-24 2023-07-28

2.42.12.42.10.6-2.5806040202020-07-282020-09-282020-07-282020-09-282020-11-282021-01-282021-03-282021-05-282021-07-282021-09-282021-11-282022-01-282022-03-282022-05-282022-07-282022-09-282022-11-282023-01-282023-03-282023-05-282023-07-28

010Y-1Y 10Y-2Y 10Y-3Y 10Y-5Y資料來源：wind， 資料來源：wind，3Y5Y收益6BP12BP8BP2.48%2.953.16%；信用利差則分別上行7BP、9BP、2BP44BP、57BP、60BP。圖4：二級資本債信用利差走勢（%） 圖5：二級資本債信用利差走勢（BP） AAA-):3年中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率(AAA-):1年中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率(AAA-):5年 AAA-):3年中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率(AAA-):1年中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率(AAA-):5年5 4 82623 422222022-06-232022-07-132022-08-022022-06-232022-07-132022-08-022022-08-222022-09-112022-10-012022-10-212022-11-102022-11-302022-12-202023-01-092023-01-292023-02-182023-03-102023-03-302023-04-192023-05-092023-05-292023-06-182023-07-082023-07-282022-06-232022-07-132022-08-022022-08-222022-09-112022-10-012022-10-212022-11-102022-11-302022-12-202023-01-092023-01-292023-02-182023-03-102023-03-302023-04-192023-05-092023-05-292023-06-182023-07-082023-07-28資料來源：wind， 資料來源：wind，724-728135Y（AA分別上行6P、7BP、5BP2.42%、2.74%、3.03%。7/24-7/28，1Y3Y5Y分別變動+7BP4BP-2BP38BP36BP47BP，56%、44%、48%歷史分位數(shù)水平。由于短端收益率快速上行，期限利差整體壓縮，而中低等級和中高等級間利差分化不大。圖6：信用利差走勢（BP） 圖7：7.24-7.28各等級信用利差變化（BP） AAA中票:1Y AAA中票:3Y AAA中票:5Y9080706050403020102021-08-072021-09-062021-08-072021-09-062021-10-062021-11-052021-12-052022-01-042022-02-032022-03-052022-04-042022-05-042022-06-032022-07-032022-08-022022-09-012022-10-012022-10-312022-11-302022-12-302023-01-292023-02-282023-03-302023-04-292023-05-292023-06-282023-07-28

變化（左） 2023-07-24 2023-07-288.48.48.47.43.88.48.48.47.43.81.81.81.8-2.1-2.1-2.1-2.186420-2-4

400350300250200150100500資料來源：wind， 資料來源：wind，圖8：7.24-7.28信用債期限利差及變化（BP） 圖9：7.24-7.28信用債等級利差及變化（BP） 變化（左） 2023-07-24 2023-07-280.6-1.90.6-1.9-4-2.4-2.4-2.9-2.9-2.92.10-1-1-2-2-3-3-4

140120100806040200

變化（左） 2023-07-24 2023-07-281.01.01.00.00.01.01.01.00.00.0-0.0-2.0-2.0-2.0110-1-1-2-2-3

350300250200150100500資料來源：wind， 資料來源：wind，總結(jié)來看，7月債市走勢在政治局會議前后仍有分化，7/24在債市變化過程中，對應(yīng)可以看到7月中上旬資金面整體寬松，臨近月末資金利率中樞小幅上行，且波動加大。我們進一步來分析，7月資金面緣何如此演繹？7中上旬，在7月繳稅高峰影響下，資金面小幅邊際收斂，但觀察央行來看仍維持穩(wěn)健偏松態(tài)度，MLF小幅超額續(xù)做，呵護流動性處于合理充裕狀態(tài)；此外政府債發(fā)行放緩對流動性擠占下降，DR007整體略低于政策利率。7/24加快地方政府專項債券發(fā)行和使用因城施——7月24日，中共中央政治局會議圖10：資金利率走勢（%） 圖11：7天資金利率與逆回購利率利差（BP） R001 R007 DR001 DR007-逆回購利率:7天 R007-逆回購利率:7天4.03.02.01.00.0

DR007 逆回購利率:7天

2018 2019 2020 2021 2022 2023

3.5

2018 2019 2020 2021 2022 20232.5 3.02.0 2.51.5 2.01.0 1.507/0107/0307/0507/0107/0307/0507/0707/0907/1107/1307/1507/1707/1907/2107/2307/2507/2707/2907/3107/0107/0307/0507/0707/0907/1107/1307/1507/1707/1907/2107/2307/2507/2707/2907/31資料來源：wind， 資料來源：wind，具體來看：第一，央行呵護資金面平穩(wěn)，月末加大投放。77171030330MLF延續(xù)加量操作，釋放出為銀行體系補充中長期流動性的信號；資金利率中樞仍整體低于政策利率，7月1-20日，DR001、DR007利率中樞分別在1.20%、1.77%附近，仍明顯低于7天逆回購利率。726-277284970，720-27R001、R007DR001DR00728BP6BP31BP5BP1.63%、2.00%、1.52%、1.82%。圖14：歷年7月逆回購?fù)斗排c到期（億元） 圖15：歷年7月MLF/TMLF發(fā)行與到期（億元） 20000150001000050000

投放 到期2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

800070006000500040003000200010000

MLF+TMLF投放 MLF+TMLF到期MLF+TMLF投放 MLF+TMLF到期2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：wind， 資料來源：wind，第二，政府債凈融資明顯縮量，對流動性的擠占有所減弱。7月政府債凈融資明顯縮量，顯著低于季節(jié)性水平，對流動性占用下滑，為資728發(fā)行進度為2.6%（累計進度33.1%，地方一般債發(fā)行進度為5.2%（累計進度65.6%，地方專項債發(fā)行進度為4.7%（累計進度65.3%。圖16：國債凈發(fā)行進度（%） 圖17：地方債凈發(fā)行進度（%） 2020 2021 2022 2023月月月月月月月月月月月月120%月月月月月月月月月月月月100%80%60%40%20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：wind， 資料來源：wind，第三，實體融資需求邊際修復(fù)，票據(jù)利率季節(jié)性回落。63.052296進一步從7月高頻數(shù)據(jù)來看，7月以來票據(jù)利率呈現(xiàn)季節(jié)性回落趨勢：當(dāng)前經(jīng)濟呈現(xiàn)弱修復(fù)狀態(tài)，需求動能仍不強，7月票據(jù)利率開啟下行走勢，盡管當(dāng)下降。圖18：新增信貸結(jié)構(gòu)（億元） 圖19：票據(jù)利率（%） 票據(jù)融資 居民短貸 居民中長貸企業(yè)短貸 企業(yè)中長貸 非銀貸款國銀票轉(zhuǎn)利率半年 城商銀票轉(zhuǎn)利率半年票據(jù)融資 居民短貸 居民中長貸企業(yè)短貸 企業(yè)中長貸 非銀貸款25,00020,00015,00010,0005,0000-5,0002021-062021-082021-102021-122021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/06

資料來源：wind，總結(jié)來看，7月盡管是繳稅大月，但央行仍維持資金面合理充裕，MLF小幅增長信號以及市場止盈行為影響下，債市呈現(xiàn)波動回調(diào)。展望8月，資金面和債市怎么看？8月資金面缺口有多大？我們先從靜態(tài)視角出發(fā)，對8月銀行體系資金變動作預(yù)估。我們從M0、財政存款、外匯占款及銀行繳準(zhǔn)等幾個方面展開靜態(tài)預(yù)測：1M0（2018-2022M0（4137M0400億元左右。281930凈融資來看：一般公共預(yù)算收支差額：預(yù)計為-4300億元8[11438，12372均為11951億元，按照季節(jié)性水平評估，預(yù)計今年8月一般公共預(yù)算收入或為1.20萬億元；從一般公共預(yù)算支出看，歷年8月財政支出在[15137，17443]之間，平均為1633581.63綜上，我們預(yù)計8月一般公共預(yù)算收支差額或為-4300億元。圖20：M0環(huán)比變動季節(jié)性（億元） 圖21：財政存款環(huán)比變動季節(jié)性（億元） 50000

20212018 2022 20231 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

20000150001000050000

20212018 2022 20231 2 3 4 5 6 7 8 9 101112資料來源：wind， 資料來源：wind，9080億元787313368780540503755圖22：國債凈融資規(guī)模（億元） 圖23：國債凈發(fā)行只數(shù)（只） 資料來源：wind，測算注：數(shù)據(jù)截至2023/08

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/0888554090行規(guī)模合計9183億元，扣除整體到期規(guī)模5859億元，凈融資3324億元。但考慮到當(dāng)前地方債發(fā)行計劃披露或有不全和滯后，我們進一步結(jié)合歷年同5325概率仍將延續(xù)前置發(fā)力，85325億元左右。2018 2019 2020 2021 2022 20231 2 3 4 5 6 7 8 9 101112圖24：地方債凈融資季節(jié)性（億元） 圖25：地方債發(fā)行進度（%） 2018 2019 2020 2021 2022 20231 2 3 4 5 6 7 8 9 10111220000

120%

2020 2021 2022 202315000

100%1000050000-5000

80%60%40%20%0%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：wind， 資料來源：wind，政府性基金預(yù)算收支差額：預(yù)計為-2850億元（2020-2022-28508月政府性基金預(yù)算收支差額或為-2850億元。 20212018 2022 2023 20212018 2022 202350000-5000-10000-150002 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12資料來源：wind， 資料來源：wind，3看，變動均值為-288月外匯占款或為-30億元。481.707.6%的加權(quán)平均法定存款準(zhǔn)備金率，129381290億元。圖28：外匯占款與人民幣匯率（億美元，USD/CNY）圖29：銀行繳準(zhǔn)季節(jié)性（億元） 1,100600100-400

中央銀行外匯占款:環(huán)比增加 中間價:美元兌人民幣（右）7.207.006.806.402020-032020-052020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

400003000020000100000-10000-30000-40000

2018 2019 2020 2021 2022 20231 2 3 4 5 6 7 8 9 101112資料來源：wind， 資料來源：wind，綜上所述，不考慮央行操作8M0400存款環(huán)比增加約1930億元，外匯占款環(huán)比減少約30億元，繳準(zhǔn)規(guī)?；驗?290億元，合計8月銀行體系資金或?qū)p少3650億元。后市關(guān)注什么？展望8月：貸投放角度考慮，不排除有階段性波動。7/24升國內(nèi)需求不足，……經(jīng)濟恢復(fù)是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進的過程幣政策還需先行助力，偏松的主基調(diào)仍然清晰。圖30：新增社融季節(jié)性（億元） 圖31：新增信貸季節(jié)性（億元） 70000600003000020000100000

2019 2020 2021 2022 20231 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

500004000020000100000

2019 2020 2021 2022 20232019 2020 2021 2022 20231 2 3 4 5 6 7 8 9 101112資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/06

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/06從央行歷年8月公開市場操作看：逆回購方面，近幾年央行在8月的逆回購多表現(xiàn)為凈投放狀態(tài)，整體處于精準(zhǔn)操作維護流動性合理均衡；MLF20218MLF78MLF20228MLFMLF利率10BP，央行“縮量降息”操作的主因在于，一方面MLF縮量可適度提升資LPR圖32：歷年8月逆回購?fù)斗排c到期（億元） 圖33：歷年8月MLF/TMLF投放與到期（億元） 35000300002500020000150001000050000

投放 到期投放 到期2017 2018 2019 2020 2021 2022

800070006000500040003000200010000

MLF+TMLF投放 MLF+TMLF到期MLF+TMLF投放 MLF+TMLF到期2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：wind， 資料來源：wind，化，但在經(jīng)濟金融不同環(huán)境之下演繹方向性有所不同，有緊有松：8圖34：歷年8月DR001（%） 圖35：歷年8月DR007（%） 3.53.02.52.01.51.0

2018 2019 2020 2021 2022

3.53.02.52.01.5

2018 2019 2020 2021 202208/0108/0308/0508/0708/0908/0108/0308/0508/0708/0908/1108/1308/1508/1708/1908/2108/2308/2508/2708/2908/3108/0108/0308/0508/0708/0908/1108/1308/1508/1708/1908/2108/2308/2508/2708/2908/31資料來源：wind， 資料來源：wind，此外，當(dāng)前市場還需進一步結(jié)合考慮以下幾點：（1）地產(chǎn)調(diào)整優(yōu)化政策怎么看？（2）政府債供給壓力有多大？（3）是否會降準(zhǔn)？逐一來看：仍是當(dāng)中政策和基本面的關(guān)鍵因素。圖36：30大中城市商品房成交面積（%，萬平方米） 圖37：100大中城市成交土地占地情萬平方米）2001501000-100

5,000大中城市:成交土地占地面積:環(huán)比大中城市:成交土地占地面積:環(huán)比大中城市:成交土地占地面積:同比100大中城市:成交土地占地面積(右)3,0002,0001,0002019-072019-112019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/07

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/077理融資需求，需求端放松購房限制，提振居民購房需求。7月10日，央行、金管局將“金融16條”中兩項有適用期限的政策統(tǒng)一延長至2024年12月底，引導(dǎo)金融機構(gòu)繼續(xù)對房企存量融資展期。721“加大對城中村改造的政策支持，7月24日，政治局會議指出，“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化727“進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款障人民群眾的合法權(quán)益。二套房貸利率首套房貸利率二套房貸利率首套房貸利率二套最低首付比例首套最低首付比例認房認貸城市福州√30%福州√30%無房貸款未結(jié)清40%有房貸款已結(jié)清40%3.70%4.80%有房貸款未結(jié)清50%西安√30%首套≤90m:貸款已結(jié)清40%，貸款未結(jié)清60%首套90-144m:貸款結(jié)清50%,貸款未結(jié)清60%4%4.80%首套>144m:貸款已結(jié)清60%，貸款未結(jié)清70%青島√30%40%(僅市南區(qū)、市北區(qū)限購，非限購區(qū)30%)4%4.80%寧波√30%40%60%4%4.80%上?！?5%50%4.55%5.25%廣州√30%40%50%4.25%4.80%貸款未結(jié)清70%深圳√30%50%70%4.50%4.80%武漢√30%40%(僅二環(huán)內(nèi)限購，非限購區(qū)30%)3.80%4.60%長沙√有房貸款已結(jié)清35%30% 4% 4.80%有房貸款未結(jié)清40%成都√有房貸款已結(jié)清:30%(三圈層20%)30% 4% 4.80%有房貸款未結(jié)清：一、二圈40%；高新50%；三圈層30%廈門√30%40%50%3.70%5.00%重慶√20%40%4%4.80%珠海√20%30%3.60%4.80%杭州認房不認貸30%40%4%4.80%天津認房不認貸30%40%3.80%4.60%南京僅認貸30%30%40%4%4.80%蘇州僅認貸30%30%40%4%4.80%沈陽僅認貸20%20%30%3.70%4.80%哈爾濱僅認貸20%20%30%3.70%4.80%資料來源：各省市政府網(wǎng)站、住建局網(wǎng)站、中指數(shù)據(jù)等，724政治局會議強調(diào)“要繼續(xù)實施積極的財政政策政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發(fā)行和使用在穩(wěn)增長政策加碼發(fā)力之下，加快地方債的發(fā)行和使用成為市場增量政策的65.6%，65.3%，顯著低于去年同期水平。圖38：地方新增一般債發(fā)行進度（%） 圖39：地方新增專項債發(fā)行進度（%） 2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023120%100%80%

120%100%80%60%

60%40% 40%20% 20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：wind， 資料來源：wind，月地方債發(fā)行計劃來看：20237302088月地方債發(fā)行規(guī)模約91834090億元、85516941291露類型再融資債1253億元。圖40：2023年8月各省市地方債發(fā)行計劃（億元） 資料來源：wind，注：更新時間截至2023/7/30，發(fā)行計劃披露及統(tǒng)計或有不全及滯后。724政治局會議還指出攬子化債方案。”引發(fā)市場對特殊再融資債置換存量隱債的關(guān)注。8375553259080億元左右，此外再考慮到特殊再融資債的發(fā)行，規(guī)模仍不小。進一步探討：央行會降準(zhǔn)嗎，如果會，什么時候？714備金率、中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具7月24科技創(chuàng)新、實體經(jīng)濟和中小微企業(yè)發(fā)展。增加銀行體系資金的穩(wěn)定性。維持穩(wěn)健寬松基調(diào)推動寬信用投放。36508月地方債發(fā)行放量，節(jié)奏加快，疊加下半年MLF央行需給出積極行為給予對沖。8MLF投放穩(wěn)定市場信心。圖41：存款準(zhǔn)備金率（%） 圖42：MLF投放與到期（億元） 大型存款類金融機構(gòu)中小型存款類金融機構(gòu)大型存款類金融機構(gòu)中小型存款類金融機構(gòu)8000600050004000300020002023-01

MLF投放 MLF到期資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/03

資料來源：wind，最后，聚焦債市，政治局會議后的市場仍處于博弈狀態(tài)，10年國債在2.65-2.70%但從政治局會議召開后的機構(gòu)行為中也能看到，在回調(diào)后快速入場加速交易以及點位下探后的調(diào)整止盈很快，市場學(xué)習(xí)效應(yīng)很強：7/254547-103-5427/26，農(nóng)商行大幅增持利率債933億元，主要為7-10年期品種；基金交易盤則減持利率債606億元，主要為7-10年期品種。7/27-7/28，債市利率小幅上行，農(nóng)商行由凈賣出利率債144億元轉(zhuǎn)向凈買737-1076億元、87億元，主要買入短端品種。圖43：7/24-7/28農(nóng)商行凈買入利率債（億元，%） 圖44：7/24-7/28基金凈買入利率債（億元） 0

1Y及以下 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y10-15Y 15-20Y 20-30Y 30Y以上 10Y國債(右)2023-07-242023-07-252023-07-262023-07-272023-07-282023-07-242023-07-252023-07-262023-07-272023-07-28

2000

1Y及以下 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y10-15Y 15-20Y 20-30Y 30Y以上 1資料來源：外匯交易中心， 資料來源：外匯交易中心，站在當(dāng)下時點，以1年期MLF在2.65%為錨點，短期阻力因素還是地產(chǎn)調(diào)位，賠率逐漸打開后勝率便兼顧，畢竟后市還有降準(zhǔn)預(yù)期的保護。小結(jié)展望8月，穩(wěn)增長政策預(yù)期升溫下會呈現(xiàn)何種圖景，機構(gòu)交易行為會如何變化？資金面和債市怎么看？本文聚焦于此。1、政策預(yù)期博弈下的債市變化7月債市走勢在政治局會議前后仍有分化，7/247央行行為仍維持穩(wěn)健偏松，MLF占下降，DR007進入下旬，2、后市關(guān)注什么？展望8推動信貸投放角度考慮，不排除有階段性波動。從歷年同期央行操作來看，逆回購方面，近幾年央行在8月的逆回購多表現(xiàn)為凈投放狀態(tài)，整體處于精準(zhǔn)操作維護流動性平穩(wěn)；MLF方面，多為超量續(xù)做。其一，地產(chǎn)調(diào)整優(yōu)化政策怎么看？7供給端支持地產(chǎn)行業(yè)合理融資需求，需求端放松購房限制，提振居民購房需求。727住

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