2023年在線旅游行業(yè)分析報告

2023年在線旅游行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、全球在線旅游市場穩(wěn)定增長，歐美市場滲透率高 PAGEREFToc357721086\h3二、國外在線旅游巨頭成長分析 PAGEREFToc357721087\h71、Expedia成長路徑分析 PAGEREFToc357721088\h92、PRICELINE成長路徑分析 PAGEREFToc357721089\h123、Agency模式與Merchant模式之辨析 PAGEREFToc357721090\h14三、中國在線旅游市場廣闊、成長空間巨大 PAGEREFToc357721091\h161、攜程——中國領(lǐng)先的在線綜合旅游服務(wù)商 PAGEREFToc357721092\h212、藝龍成長路徑分析：專注于酒店預(yù)訂領(lǐng)域 PAGEREFToc357721093\h24四、中美主要OTA成長路徑、盈利模式比較與探討 PAGEREFToc357721094\h271、中美在線旅游消費(fèi)人群年齡結(jié)構(gòu)差異巨大 PAGEREFToc357721095\h272、市場環(huán)境不同決定中美在線旅游收入結(jié)構(gòu)差異 PAGEREFToc357721096\h283、酒店預(yù)訂模式、體量存在巨大差異，模糊定價模式等在中國處于萌芽階段 PAGEREFToc357721097\h304、外延式并購助推國外OTA巨頭擴(kuò)大市場份額、加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈橫縱延伸 PAGEREFToc357721098\h325、攜程領(lǐng)軍中國在線旅游行業(yè)，細(xì)分市場可能出現(xiàn)突圍者 PAGEREFToc357721099\h346、中國OTA未來的廣告營銷支出將大幅增加 PAGEREFToc357721100\h35五、A股重點公司簡況：騰邦國際 PAGEREFToc357721101\h361、公司概況 PAGEREFToc357721102\h362、機(jī)票分銷：合理性與必要性決定機(jī)票分銷模式在中國將長期存在 PAGEREFToc357721103\h383、異地并購步伐加快：預(yù)計未來2年年均至少5個并購項目落地 PAGEREFToc357721104\h414、差旅管理：行業(yè)集中度低，市場空間巨大 PAGEREFToc357721105\h415、差旅管理業(yè)務(wù)附加值高，盈利能力強(qiáng)于純機(jī)票預(yù)訂 PAGEREFToc357721106\h426、長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)：向綜合化的OTA轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc357721107\h437、推出限制性股權(quán)激勵方案，進(jìn)一步完善公司激勵機(jī)制 PAGEREFToc357721108\h448、盈利預(yù)測 PAGEREFToc357721109\h45一、全球在線旅游市場穩(wěn)定增長，歐美市場滲透率高在線旅游是指消費(fèi)者依托互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行旅游信息查詢、產(chǎn)品預(yù)定及服務(wù)評價，包括機(jī)票、酒店、度假、租車等旅游服務(wù)。在線旅游服務(wù)平臺包括搜索引擎、在線旅游預(yù)訂服務(wù)商、電信運(yùn)營商、旅游資訊及社區(qū)網(wǎng)站等。從在線旅游產(chǎn)業(yè)鏈來講，其包含了旅游計劃，旅游搜索、旅游預(yù)訂、旅游實現(xiàn)、旅游點評等。eMarketer數(shù)據(jù)顯示，2023年全球在線旅游服務(wù)市場規(guī)模為2,840億美元，占全球旅游市場31%的份額。從2023年開始，其每年保持10%以上的增長勢頭。預(yù)計到2023年在線旅游市場的交易將成為全球電子商務(wù)交易最大的產(chǎn)業(yè)之一。eMarketer發(fā)布的美國在線旅行市場預(yù)訂市場數(shù)據(jù)顯示：2023年美國的在線旅游市場的總支出為1,450億美元，增長12.5%。其中，酒店預(yù)訂的份額最大，占比60%以上。預(yù)計到2023年底，美國在線旅行預(yù)訂市場規(guī)模將達(dá)到1,624億美元，美國已經(jīng)是全球最大的在線旅游市場。同時，在線旅游在美國的普及率極高，有70%的旅行者使用過在線旅游服務(wù)，且這一比例還在提高。其中最大的消費(fèi)群體為36-54歲的中年人。根據(jù)eMarketer數(shù)據(jù)，2023年歐洲在線旅游市場規(guī)模達(dá)到807億美元，同比增長9.3%?？傮w來看，歐洲在線旅游市場已經(jīng)進(jìn)入成熟期，未來幾年的增速將逐漸放緩。eMarketer預(yù)計歐洲在線旅游市場在2023年將達(dá)到1,116億美元。從近年全球旅游收入與在線旅游收入增速來看，美國、歐洲、亞太、拉美等地的在線旅游收入增速均明顯高于旅游收入整體增速，旅游行業(yè)線下往線上轉(zhuǎn)移的趨勢明顯，在線旅游市場具有較大的成長空間。Phocuswright數(shù)據(jù)顯示，全球在線旅游滲透率較高的是美國和歐洲，2023年分別達(dá)到53%和34%。在線旅游具有交易低、旅客自助化服務(wù)、便捷性強(qiáng)等優(yōu)勢。從旅游產(chǎn)品供應(yīng)商到最終旅行消費(fèi)用戶，在傳統(tǒng)的旅游產(chǎn)業(yè)鏈中加入了網(wǎng)絡(luò)營銷平臺和在線媒體兩個環(huán)節(jié)，使整個行業(yè)發(fā)生了根本性的變革。網(wǎng)絡(luò)營銷平臺能夠充分滿足消費(fèi)者對旅游產(chǎn)品的瀏覽和預(yù)訂，滿足了消費(fèi)者便利性的需求。在線媒體，則通過提供搜索、社交媒體、移動應(yīng)用等功能為消費(fèi)者提供了比較和選擇判斷的價值，滿足了消費(fèi)者追求高性價比的需求。從消費(fèi)者選擇旅行預(yù)訂渠道所考量的因素分析，價格的低廉性以及選擇的多樣性、便利性，服務(wù)質(zhì)量以及品牌信任感都是重點，在線旅游所能提供的服務(wù)極佳地契合了消費(fèi)者的旅行訴求。美國龐大的在線旅游市場也催生孕育了全球知名的OTA，例如在線預(yù)訂網(wǎng)站（Expedia、Priceline等）、旅游點評網(wǎng)站（Tripadvisor）、旅游搜索網(wǎng)站（Kayak、Google）等。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，中國2023年在線旅游預(yù)訂市場交易規(guī)模達(dá)到1,313.9億元，同比增長38.5%，明顯高于中國旅游業(yè)總收入17.6%的增長率。但從滲透率來看，中國2023年在線旅游滲透率僅為6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國、歐洲以及全球平均水平，中國在線旅游市場存在巨大的增長空間。二、國外在線旅游巨頭成長分析根據(jù)Forresterresearch預(yù)計，美國在線機(jī)票預(yù)訂市場規(guī)模從2023年的600億美元增加到2023年的900億美元，年均復(fù)合增長率達(dá)到9%；美國在線酒店預(yù)訂市場規(guī)模從2023年的280億美元增加到2023年的440億美元，年均復(fù)合增長率達(dá)到12%；由于美國航空公司直銷占比很高，因此美國在線旅游預(yù)定商機(jī)票預(yù)訂收入占比很低，主要倚靠酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)。2023年在線酒店預(yù)訂收入占美國在線旅游市場規(guī)模60%以上。從美國在線旅游市場份額來看，截至2023年第三季度，Expedia市場份額占比達(dá)到47%，排名第一；Priceline市場份額占比26%，排名第二；Orbitz市場份額占比15%，呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢。從行業(yè)集中度來看，Expedia與Priceline合計市場份額占比從2023年的52%提高到2023年3季度的73%，雙寡頭競爭的格局十分明顯，中小OTA的市場份額進(jìn)一步被壓縮。1、Expedia成長路徑分析Expedia是全球最大的在線旅游公司，旗下多個品牌使其業(yè)務(wù)遍及美國、歐洲、亞洲等，客戶群大、覆蓋面廣。TripAdvisor曾是Expedia旗下品牌，于2023年4季度分拆在納斯達(dá)克上市，是全球最大的旅游社區(qū)，在酒店和景點點評服務(wù)上處于行業(yè)領(lǐng)先地位。2023年，Expedia通過與藝龍的合作正式進(jìn)入中國市場，其后又收購旅游搜索引擎“酷訊網(wǎng)”，推出旅游點評網(wǎng)站到到網(wǎng)。Expedia2023年12月22日宣布，將以6.32億美元收購德國的酒店搜索和比價網(wǎng)站Trivago的61.6%的股份，進(jìn)軍旅游搜索領(lǐng)域。由于美國市場航空公司機(jī)票直銷比例很高，因此美國主要在線OTA均是以酒店預(yù)訂為主，Expedia也不例外。2023年1-3季度，Expedia酒店預(yù)訂傭金收入占比分別為70%、74%、77%。作為美國最大的在線旅游服務(wù)商，Expedia預(yù)訂總收入約60%來自于本土市場，其海外市場的收入占比從2023年的36%上升到2023年3季度的42%，主要原因在于公司加大了歐洲、亞洲市場的開拓，我們預(yù)計公司海外營收的貢獻(xiàn)度還將進(jìn)一步提高。Expedia致力于利用Merchant模式來提升公司的盈利能力，該模式下的預(yù)訂收入從2023年的105.5億美元增加到今年前三季度的122.39億美元，在預(yù)訂總收入中的占比從2023年的41%上升到2023年第三季度的48%。2、PRICELINE成長路徑分析Priceline2023年創(chuàng)立于美國，2023年3月在美國納斯達(dá)克上市。2023年9月，Priceline斥資1.61億美元，收購了英國線上酒店預(yù)訂服務(wù)公司ActiveHotels，正式進(jìn)軍歐洲市場。2023年7月，Priceline以1.33億美元收購了荷蘭的酒店預(yù)訂網(wǎng)站BookingsBV。此后，Priceline將ActiveHotels和BookingsB.V進(jìn)一步整合為Booking。目前，Booking已發(fā)展成為歐洲最大的在線旅游網(wǎng)站。2023年11月，Priceline收購了位于曼谷和新加坡的在線酒店預(yù)訂公司Agoda，正式布局亞洲市場。2023年5月，為增強(qiáng)旗下的租車業(yè)務(wù)，Priceline又收購了英國曼徹斯特的租車網(wǎng)站TravelJigsaw。2023年11月，收購全球知名旅游搜索公司Kayak，產(chǎn)業(yè)鏈延伸至旅游搜索領(lǐng)域。Priceline在美國本土市場的份額占比明顯低于Expedia，其主要收入均來自于海外市場。觀察Priceline的成長路徑，其從最初的機(jī)票預(yù)訂業(yè)務(wù)逐漸向酒店以及其他旅游預(yù)訂服務(wù)過渡，利用上市后的資本優(yōu)勢以及品牌影響力不斷進(jìn)行跨國家、跨地區(qū)的外延式擴(kuò)張，并購支撐業(yè)績高增長，同時帶來協(xié)同效應(yīng)。與Expedia不同的是，Priceline預(yù)訂總收入中80%來自于海外市場，海外收入占比從2023年的69%上升到2023年3季度的83%，提升幅度非常明顯，主要原因在于公司不斷通過并購?fù)庋邮酵卣箽W洲、亞洲等市場。由于布局更早，Priceline在歐洲市場的份額領(lǐng)先于Expedia。Priceline主要推行Agency預(yù)訂模式，2023年、2023年、2023前三季度其預(yù)訂收入分別為107.81億元、176.1億元、179.8億元，在預(yù)訂總收入中的占比分別為的79%、81%、82%，非常穩(wěn)定。3、Agency模式與Merchant模式之辨析在成熟的市場中，尤其是在酒店預(yù)訂領(lǐng)域，OTA主要依靠兩種盈利模式，一種是Agenecy模式，另一種是Merchant模式，我們以全球最大的Expedia以及Priceline的經(jīng)營為例，簡單闡述這兩種模式的區(qū)別。下面我們假設(shè)消費(fèi)者通過某OTA預(yù)定了價格為300美元的酒店，在Agency模式下，OTA向酒店供應(yīng)商收取固定傭金收入（假定傭金率為15%，則為45美元）；在Merchant模式下，由于OTA具有議價權(quán)，它與酒店供應(yīng)商的結(jié)算價格為220美元，則OTA賺取傭金收入為80美元。對于OTA而言，Merchant模式比Agency模式盈利能力更強(qiáng)，且主要應(yīng)用于酒店預(yù)訂領(lǐng)域（機(jī)票很少）；Expedia預(yù)訂業(yè)務(wù)中，Merchant模式占比較高，而Priceline主要以Agency模式為主。在實際應(yīng)用中，取決于OTA與供應(yīng)商之間的談判和議價能力。酒店供應(yīng)商通常更愿意選擇Agency模式，因此，如果OTA堅持Merchant模式，雖然提高了利潤率，但可能損失了預(yù)訂量。孰優(yōu)孰劣，要視具體情況而定。三、中國在線旅游市場廣闊、成長空間巨大中國在線旅游市場交易規(guī)模從2023年的486.4億元增長到2023年的1,313.9億元，年均復(fù)合增長率達(dá)到39.27%，體現(xiàn)高速增長態(tài)勢，增速顯著高于旅游行業(yè)整體收入增速。中國在線旅游滲透率從2023年的4.2%上升到2023年的6%。在2023年1,313.9億元的在線旅游交易規(guī)模中，機(jī)票交易規(guī)模約為817.7億元，占比62%；酒店交易規(guī)模為319.3億元，占比24.3%；度假以及其他產(chǎn)品交易規(guī)模為136.9億元，占比10.4%；租車以及其他交易規(guī)模約為39.9億元，占比3%?？傮w來看，機(jī)票市場占比仍然最高，酒店次之。艾瑞咨詢預(yù)計，2023年中國在線旅游市場規(guī)模將達(dá)到1,696億元，同比增長29%；2023年將達(dá)到3,620億元，相對于2023年翻一番，成長空間巨大。2023年中國在線旅游市場構(gòu)成中，機(jī)票預(yù)訂占比達(dá)到62%，酒店預(yù)訂占比達(dá)到24%，兩者合計達(dá)到86%，占據(jù)壓倒性優(yōu)勢。我們預(yù)計隨著度假等其他產(chǎn)品線下向線上的轉(zhuǎn)移加速，機(jī)票的占比將有所下降。從中國在線預(yù)訂市場份額來看，攜程因其強(qiáng)大的綜合實力，仍然牢牢占據(jù)市場份額第一，但其市占率體現(xiàn)逐漸縮小的趨勢；藝龍憑借其在酒店預(yù)訂領(lǐng)域的高增長，穩(wěn)居市場份額第二；從2023-2023年市占率變化趨勢可以看出，中國在線旅游市場參與主體越來越多，競爭越來越激烈。我們對于中國與美國的機(jī)票預(yù)訂市場進(jìn)行了比較：中國航空公司直銷比例從2023年的10%上升到2023年的12.7%，增長幅度緩慢（需要注意的是，航空公司直銷包括了B2C以及B2B兩部分，如果單考察B2C的話，航空公司直銷比例會更低）。OTA的市場份額從2023年的15%上升到26%，增長迅猛。OTA市場份額的快速增長極大地擠壓了傳統(tǒng)代理商的市場份額，使其市占率從2023年的75%下降到2023年的62%。美國的機(jī)票預(yù)訂市場與中國截然相反，2023年航空公司直銷渠道占比達(dá)到62%，OTA市占率為29%，傳統(tǒng)代理商的市占率更低，僅為9%。結(jié)合我們之前對于美國在線旅游巨頭Expedia以及Priceline的研究，機(jī)票預(yù)訂在他們營收中的占比越來越小，我們認(rèn)為美國機(jī)票預(yù)訂市場非常成熟，消費(fèi)者已經(jīng)普遍接納航空公司直銷這種預(yù)訂模式，預(yù)計航空公司直銷渠道未來的市場份額還會進(jìn)一步提高。中國在線旅游市場細(xì)分：攜程是中國在線旅游市場的龍頭，主要提供機(jī)票、酒店以及度假產(chǎn)品等的預(yù)訂服務(wù)。藝龍則在酒店細(xì)分市場迅速發(fā)展，增長十分迅速。國內(nèi)大的在線旅游公司還包括搜索比價網(wǎng)站去哪兒網(wǎng)（類似KAYAK）；旅游點評網(wǎng)站到到網(wǎng)（TripAdvisor的中文官方網(wǎng)站）、驢媽媽、驢評網(wǎng)；芒果網(wǎng)（港中旅旗下網(wǎng)站）、途牛網(wǎng)（主要提供線路度假產(chǎn)品）、遨游網(wǎng)（中青旅旗下網(wǎng)站）、從機(jī)票預(yù)訂向企業(yè)差旅服務(wù)轉(zhuǎn)型的騰邦國際等。接下來我們將重點比較攜程網(wǎng)、藝龍網(wǎng)這兩家中國在線旅游巨頭的成長模式、盈利能力、發(fā)展前景等。1、攜程——中國領(lǐng)先的在線綜合旅游服務(wù)商攜程于2023年在上海成立，現(xiàn)有員工16,000余人，公司在北京、廣州、深圳、成都、杭州、南京、廈門、重慶、青島、沈陽、武漢等多個城市設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。2023年，攜程旅行網(wǎng)戰(zhàn)略投資臺灣易游網(wǎng)和香港永安旅游，完成了兩岸三地的布局。攜程提供酒店預(yù)訂、機(jī)票預(yù)訂、旅游度假等服務(wù)。攜程擁有1.2萬個座席，呼叫中心員工超過7,000名，其機(jī)票預(yù)訂網(wǎng)絡(luò)已覆蓋國際國內(nèi)絕大多數(shù)航線，送票網(wǎng)絡(luò)覆蓋國內(nèi)74個主要城市。截至2023年11月底，攜程在國內(nèi)合作酒店數(shù)量已達(dá)35,000家，海外酒店數(shù)量超過20萬家。攜程營業(yè)收入從2023年的12.87億元上升到2023年的37.26億元，年均復(fù)合增長率達(dá)到30.44%。2023年-2023年前三季度，攜程營收同比增長率分別為54%、23%、34%、44%、21%、18%，增速的逐漸放緩既有攜程自身業(yè)務(wù)架構(gòu)整合因素，同時也反映了在線旅游行業(yè)競爭愈發(fā)激烈的趨勢。分類來看，機(jī)票和酒店預(yù)訂一直是攜程最核心的收入來源，機(jī)票、酒店各自占總收入的比例均穩(wěn)定在40%左右。隨著度假業(yè)務(wù)、商旅管理等業(yè)務(wù)的快速增長，機(jī)票和酒店預(yù)訂合計占總收入的比例從2023年的91%下降到2023年前三季度的76%。2023年-2023前三季度，攜程酒店預(yù)訂收入同比分別增長40%、15%、23%、36%、16%、14%；機(jī)票預(yù)訂收入同比分別增長72%、31%、32%、39%、16%、17%。我們認(rèn)為，攜程機(jī)票預(yù)訂的收入占比近年來小幅下滑，酒店業(yè)務(wù)則受到藝龍的強(qiáng)烈沖擊，但攜程仍然是國內(nèi)綜合實力最強(qiáng)的OTA，其在機(jī)票和酒店預(yù)訂領(lǐng)域的領(lǐng)軍地位短期還難以被撼動。2、藝龍成長路徑分析：專注于酒店預(yù)訂領(lǐng)域藝龍是中國領(lǐng)先的在線旅行服務(wù)提供商之一，通過網(wǎng)站、預(yù)訂熱線以及手機(jī)藝龍客戶端等平臺，為消費(fèi)者提供酒店、機(jī)票及旅行團(tuán)購產(chǎn)品等預(yù)訂服務(wù)。截至2023年9月，藝龍旅行網(wǎng)可提供國內(nèi)4萬多家酒店以及全球20萬家酒店的預(yù)訂服務(wù)；同時通過與國內(nèi)外各航空公司合作，向用戶提供國內(nèi)、國際絕大多數(shù)航班機(jī)票的實時查詢和預(yù)訂服務(wù)。藝龍旅行網(wǎng)排名前兩位的大股東是Expedia與騰訊。通過與Expedia的系統(tǒng)直連，藝龍擁有超過14萬家國際酒店可供客戶選擇預(yù)訂。藝龍營業(yè)收入從2023年的3.15億元上升到2023年的6.25億元，年均復(fù)合增長率達(dá)到19%。從年度同比增速來看，由于業(yè)務(wù)構(gòu)成相對單一，其營收同比增速波動幅度顯著大于攜程。2023年-2023前三季度，藝龍的營收增速分別為19%、10%、9%、35%、22%、25%，今年前三季度的高增長主要得益于第三季度酒店預(yù)訂價格戰(zhàn)帶來的收入大幅度增長。與攜程全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)定位不同，藝龍主要專注于酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)，從2023年開始，其酒店預(yù)訂收入持續(xù)保持高增長態(tài)勢。2023年以及2023年前三季度，酒店預(yù)訂收入占總收入的比例大約穩(wěn)定在70%-75%左右，機(jī)票預(yù)訂收入占比大約在15%-20%。從分類收入增速來看，2023年-2023前三季度，藝龍酒店預(yù)訂收入同比分別增長15%、5%、1%、35%、29%、35%；機(jī)票預(yù)訂收入同比分別增長50%、34%、24%、28%、2%、-4%；可以看到，藝龍近年來在酒店預(yù)訂收入方面的增速持續(xù)超過攜程，而在機(jī)票預(yù)訂領(lǐng)域，藝龍的收入增長逐漸放緩，這主要是因為藝龍的定位就是做好酒店預(yù)訂市場，在細(xì)分領(lǐng)域去挑戰(zhàn)攜程，未來藝龍將仍然專注于酒店業(yè)務(wù)。四、中美主要OTA成長路徑、盈利模式比較與探討1、中美在線旅游消費(fèi)人群年齡結(jié)構(gòu)差異巨大據(jù)統(tǒng)計，在線旅游在美國的普及率超過70%，其中最大的消費(fèi)群體為36-54歲的中年人，而中國最大的在線旅游消費(fèi)群體為青年。18-30歲的青年用戶占比在50%以上，且呈現(xiàn)出年齡越大，占比越小的趨勢。另外，從學(xué)歷、區(qū)域、收入層次等因素分析，中國在線旅游消費(fèi)者總體呈現(xiàn)出高學(xué)歷、以東部地區(qū)以及中等收入階層為主的分布，基本符合中國目前旅游業(yè)的人群結(jié)構(gòu)特征。短期來看，在線旅游在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)、高學(xué)歷人群中的普及率更高，我們認(rèn)為這主要和個人經(jīng)濟(jì)實力、對于在線旅游模式的接納程度有關(guān)。隨著未來中國高等教育的進(jìn)一步普及以及中西部地區(qū)的發(fā)展，在線旅游的普及率還會進(jìn)一步提高，市場還有成倍的增長空間。2、市場環(huán)境不同決定中美在線旅游收入結(jié)構(gòu)差異從旅游類型的細(xì)分市場上看，休閑旅游占據(jù)了美國旅游出行的70%，而商務(wù)出行僅占30%。休閑旅游是美國旅游市場的重要類型，在線渠道是休閑旅游選擇的最主要的一種訂購方式，占比達(dá)到60%。龐大的基數(shù)與用戶活躍度決定了美國在線旅游市場在全球的領(lǐng)先地位。目前中國休閑旅游市場整體規(guī)范度、市場環(huán)境與美國存在較大差距，因此中國消費(fèi)者對于在線旅游的體驗、認(rèn)知、使用頻率等和美國消費(fèi)者還存在較大差距。另外，美國航空公司機(jī)票直銷占比超過60%，且消費(fèi)者已經(jīng)習(xí)慣直接購票。因此美國在線OTA巨頭收入主要來自于酒店預(yù)訂。中國市場環(huán)境下，2023-2023年前三季度，攜程機(jī)票預(yù)訂收入占比從41%小幅下降到38%，下降趨勢并不明顯。中國在線旅游市場整體來看，機(jī)票預(yù)訂收入占比明顯高于美國，這是由于分銷仍然是現(xiàn)時中國機(jī)票預(yù)訂市場的主流渠道，航空公司直銷是大勢所趨，但受制于技術(shù)、渠道、人才、成本、激勵機(jī)制等多重因素，短期尚不足以對于機(jī)票分銷市場構(gòu)成實質(zhì)威脅。另外，在機(jī)票代理市場細(xì)分中，市場十分分散，集中度很低，攜程是國內(nèi)機(jī)票預(yù)訂市場的領(lǐng)軍者，其2023年市場份額僅10%左右，未來行業(yè)有望進(jìn)一步整合。在區(qū)域市場，不少地方機(jī)票預(yù)訂龍頭迅速成長，騰邦國際在華南地區(qū)市場占有率領(lǐng)先，擁有渠道、人才、品牌等優(yōu)勢，上市后的充裕資金將確保它在未來幾年全國范圍內(nèi)的并購，市場份額有望持續(xù)提高。傭金率來看，國內(nèi)機(jī)票預(yù)訂的傭金率穩(wěn)定在3-5%，未來機(jī)票傭金率面臨航空公司直銷渠道以及市場競爭加劇的壓力，但下滑趨勢短期體現(xiàn)尚不明顯。3、酒店預(yù)訂模式、體量存在巨大差異，模糊定價模式等在中國處于萌芽階段從供給層面分析，與機(jī)票預(yù)訂以國有航空公司為主的局面不同，酒店業(yè)以大量中小單體酒店為主，目前只有低端的經(jīng)濟(jì)型酒店以及高星級的外資品牌酒店直銷渠道占比較高，大部分酒店的信息化程度低，欠缺自建及運(yùn)營網(wǎng)站的能力、經(jīng)驗、渠道等，主要依靠代理商進(jìn)行分銷。以Expedia和Priceline為代表的美國OTA巨頭已經(jīng)成長為國際化的預(yù)訂平臺，其業(yè)務(wù)面向全球市場。中國的攜程、藝龍等主要業(yè)務(wù)均在中國市場，其酒店預(yù)定量與美國OTA巨頭差距十分明顯。就攜程和藝龍比較而言，藝龍專注于酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)，其酒店業(yè)務(wù)增速明顯快于攜程，在酒店預(yù)訂細(xì)分領(lǐng)域已經(jīng)具備挑戰(zhàn)攜程的能力。今年3季度的價格戰(zhàn)也印證了他們在酒店預(yù)訂領(lǐng)域愈發(fā)激烈的市場競爭。酒店預(yù)訂的傭金率明顯高于機(jī)票，一般集中在15%左右。除了傳統(tǒng)的Agency以及Merchant模式，國外OTA巨頭已經(jīng)開展C2B模式（反向競拍）及“模糊定價模式”等，其本質(zhì)就是消費(fèi)者可以選擇靈活的出價策略。消費(fèi)者可以事先設(shè)定自己的心理價位，然后去尋找可以和自己價位能匹配的酒店。國內(nèi)的攜程推出“惠選酒店”、去哪兒推出“越獄”、藝龍推出“酒店殺價”，其模式與國外的反向競拍、模糊定價模式等在本質(zhì)上大同小異。由于以上列舉的這些模式均需要酒店信息系統(tǒng)十分發(fā)達(dá)，隨時可以和分銷商共享房源信息、剩余尾房、適時入住率等信息。短期內(nèi)，我們認(rèn)為國內(nèi)多數(shù)酒店的系統(tǒng)尚不足以支撐這種模式的大批量發(fā)展，將仍然以傳統(tǒng)的代理傭金模式為主（Agency模式）。4、外延式并購助推國外OTA巨頭擴(kuò)大市場份額、加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈橫縱延伸以Priceline為例，目前公司海外收入占比70%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國本土市場。2023年9月，收購英國線上酒店預(yù)訂服務(wù)公司ActiveHotels，進(jìn)軍歐洲市場。2023年7月，收購荷蘭的酒店預(yù)訂網(wǎng)站BookingsBV。2023年11月，收購位于曼谷和新加坡的在線酒店預(yù)訂公司Agoda。2023年5月，收購了英國的租車網(wǎng)站TravelJigsaw。多次海外并購使其迅速做大做強(qiáng)海外市場，在美國本土市場份額不如Expedia的情況下，Priceline的海外營收貢獻(xiàn)度確保其處于在線旅游服務(wù)行業(yè)的領(lǐng)先地位。2023年11月，Priceline宣布并購Kayak。Kayak今年前十月的搜索量已經(jīng)達(dá)到10億次。Kayak是全球旅游搜索領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊，而且其手機(jī)APP搜索應(yīng)用行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，Priceline看中Kayak在旅游搜索領(lǐng)域的強(qiáng)勁增長勢頭，尤其移動搜索是未來的發(fā)展趨勢。并購?fù)瓿珊?，Kayak對于Priceline客流量導(dǎo)入的協(xié)同效應(yīng)值得期待。2023年12月22日，Expedia宣布將收購Trivago大部分股權(quán)。Trivago位于德國，是一家專注于酒店搜索、價格對比的網(wǎng)站。我們認(rèn)為，Expedia主要收入來自于美國本土市場，其在歐洲的市場份額明顯落后于Priceline。此次并購類似于Priceline對于Kayak的并購，有利于加強(qiáng)公司在旅游搜索領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈延伸，旨在加強(qiáng)歐洲市場的進(jìn)一步開拓。從國外巨頭的成長歷程可以看出，它們均是通過資金驅(qū)動國內(nèi)外并購，多品牌形成細(xì)分市場領(lǐng)域的覆蓋，其在線預(yù)訂業(yè)務(wù)快速增長的同時，加強(qiáng)對于旅游搜索、旅游點評等產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。我們認(rèn)為中國在線旅游市場集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如美國，攜程、藝龍、騰邦國際等上市公司擁有極強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，除了內(nèi)生增長外，未來3-5年的外延式并購擴(kuò)張將持續(xù)。雖然中國在線旅游市場的并購尚不能和美國巨頭相提并論，但行業(yè)內(nèi)部整合的趨勢已經(jīng)凸顯。百度入股去哪兒：去哪兒網(wǎng)創(chuàng)立于2023年2月，通過搜索技術(shù)，對互聯(lián)網(wǎng)上的機(jī)票、酒店、度假和簽證等信息進(jìn)行整合，從而提供及時的旅游產(chǎn)品價格查詢和比較服務(wù)，其盈利來自于“賺取點擊付費(fèi)和品牌廣告展示費(fèi)用”。2023年6月，去哪兒網(wǎng)獲得百度戰(zhàn)略投資3.06億美元。百度持股62%，成為去哪兒網(wǎng)第一大機(jī)構(gòu)股東。目前，百度已經(jīng)將去哪兒網(wǎng)的搜索結(jié)果和內(nèi)容通過百度旅游頻道進(jìn)行深度整合，雙方的資源已經(jīng)共享。2023年5月，騰訊宣布斥資8,440萬美元收購藝龍16%的股份，成為藝龍的第二大股東。藝龍和騰訊進(jìn)行商務(wù)合作開發(fā)在線旅行產(chǎn)品。我們認(rèn)為，中國在線旅游市場未來的橫縱向并購還會不斷持續(xù)，行業(yè)龍頭將利用資金、品牌、渠道等優(yōu)勢開展跨區(qū)域的并購，進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈，快速搶占市場份額。5、攜程領(lǐng)軍中國在線旅游行業(yè)，細(xì)分市場可能出現(xiàn)突圍者從近年中國在線旅游市場競爭態(tài)勢來看，攜程憑借其服務(wù)平臺的先進(jìn)技術(shù)、呼叫中心的規(guī)模、長期積累的客戶群、規(guī)范化的服務(wù)，在機(jī)票和酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)上有著較大的優(yōu)勢，市場份額行業(yè)領(lǐng)先。藝龍則憑借其在酒店預(yù)訂領(lǐng)域的高增長，取得市場份額第二名。其他的主流競爭者還包括芒果網(wǎng)、途牛、驢媽媽、悠哉網(wǎng)、同程網(wǎng)等。其中芒果、途牛、悠哉網(wǎng)主要定位于度假產(chǎn)品的在線銷售，驢媽媽主要定位于景區(qū)門票的在線銷售（目前也已經(jīng)涉足度假線路產(chǎn)品），同程網(wǎng)則由之前的B2B業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型至B2B2C業(yè)務(wù)(類似于旅游超市，擁有6,000多家旅行社資源，業(yè)務(wù)涉及酒店、機(jī)票、景區(qū)和演唱會門票及租車等項目)。A股上市的騰邦國際由之前的機(jī)票銷售逐漸向差旅管理公司轉(zhuǎn)型，未來將進(jìn)一步向全能OTA進(jìn)軍。長遠(yuǎn)來看，我們認(rèn)為未來在線旅游服務(wù)商將逐漸模糊上下游概念區(qū)分，通過資源和渠道整合，給予客戶類似于“一站式購物”的服務(wù)（可以進(jìn)行比價、預(yù)訂、支付等環(huán)節(jié)）。同時，移動商務(wù)將引領(lǐng)在線旅游向移動查詢、移動預(yù)訂、移動支付等方向轉(zhuǎn)變。顧客通過移動電話等終端就能完成對企業(yè)或?qū)€人差旅的管理。旅游點評網(wǎng)站重要性將日益提升。相對于旅游搜索網(wǎng)站去哪兒網(wǎng)的巨大用戶量，到到網(wǎng)這類旅游點評網(wǎng)站的關(guān)注度尚未充分體現(xiàn)。我們認(rèn)為這主要是由于中國自由行游客的數(shù)量雖然快速增長，但整體體量還不夠大。對于旅游經(jīng)驗、旅游點評等內(nèi)容主要是小眾群體在社區(qū)BBS上進(jìn)行分享，市場影響力和覆蓋面相對狹窄。未來隨著自由行的消費(fèi)者增長到足夠空間，用戶創(chuàng)作內(nèi)容（UGC）將對于其他用戶的選擇產(chǎn)生重要的影響。Tripadvisor在美國的影響力有望遷移到中國。但短期來看，在中國尚未出現(xiàn)真正的類似于Expedia以及Priceline這樣的全能巨頭之前，由于整個在線旅游市場的消費(fèi)空間足夠大，機(jī)票、酒店預(yù)訂、度假產(chǎn)品、企業(yè)差旅管理等細(xì)分市場領(lǐng)域都有可能出現(xiàn)突圍者。它們雖然總的規(guī)模尚無法與攜程媲美，但在細(xì)分市場領(lǐng)域可能做到行業(yè)頂尖（參照藝龍在酒店預(yù)訂市場領(lǐng)域的強(qiáng)大沖擊力）。另外，由于中國消費(fèi)者對于移動終端的網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用、支付便捷性與安全性等方面仍然存在不少顧慮，且之前的電話預(yù)訂模式已經(jīng)培育了消費(fèi)習(xí)慣以及較好的用戶體驗，我們預(yù)計自助式移動終端預(yù)訂對于傳統(tǒng)電話預(yù)訂以及PC機(jī)預(yù)訂的大規(guī)模替代還需較長時間。6、中國OTA未來的廣告營銷支出將大幅增加分析美國OTA巨頭，無論是Priceline還是Expedia，其每年均投入大量資金用于網(wǎng)絡(luò)營銷，尤其在搜索網(wǎng)站上的競價排名，垂直導(dǎo)入流量均處于行業(yè)領(lǐng)先（谷歌、雅虎等排名靠前）。相比較而言，國內(nèi)市場龍頭攜程由于主要采用呼叫中心模式，其更大的支出在于人力成本，其在網(wǎng)絡(luò)營銷等方面的支出占據(jù)毛利的比率僅僅在5%-6%，和美國OTA巨頭差距明顯。我們認(rèn)為，隨著未來旅游服務(wù)業(yè)線下向線上的轉(zhuǎn)移加劇且國內(nèi)市場競爭加劇，國內(nèi)OTA在廣告營銷方面的支出將迅速上升。五、A股重點公司簡況：騰邦國際1、公司概況公司是一家以機(jī)票銷售代理業(yè)務(wù)為主，并提供酒店預(yù)訂、商旅管理和旅游度假等服務(wù)，是A股第一家上市的在線旅游服務(wù)商。騰邦國際于2023年2月15日在深圳創(chuàng)業(yè)板上市，是一家以航空客運(yùn)銷售代理業(yè)務(wù)為主，并提供酒店預(yù)訂、商旅管理和旅游度假等服務(wù)的綜合商旅服務(wù)提供商。公司實現(xiàn)了機(jī)票銷售、酒店預(yù)訂、商旅管理、旅游度假等商旅服務(wù)細(xì)分市場的全面覆蓋。公司還建立了具有行業(yè)領(lǐng)先水平的電子商務(wù)平臺，未來的長遠(yuǎn)目標(biāo)是向綜合在線旅游服務(wù)龍頭轉(zhuǎn)型。公司已經(jīng)擁有超過10年的航空客運(yùn)銷售代理行業(yè)經(jīng)驗，是國內(nèi)最大的航空客運(yùn)銷售代理企業(yè)之一。公司控股股東為騰邦控股，實際控制人為鐘百勝先生。騰邦國際一直以機(jī)票代理為主要收入來源，其2023年機(jī)票預(yù)訂收入達(dá)到1.76億元，占比達(dá)到97%。由于行業(yè)競爭加劇，其機(jī)票業(yè)務(wù)毛利率有所下降，從2023年的89%下降到2023年的72%。公司的酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)起步較慢，但是增長很快，2023年上半年酒店預(yù)訂實現(xiàn)收入257.83萬元，同比增長654.04%，主營收入占比上升至2%；從區(qū)域構(gòu)成來看，華南地區(qū)貢獻(xiàn)收入為10,494.99萬元，同比增長17.09%，收入占比達(dá)到96.7%。由于華南以外其他區(qū)域市場的快速增長，截至今年3季度，公司華南地區(qū)收入貢獻(xiàn)占比已下降至93%，我們預(yù)計華南以外地區(qū)的收入占比將持續(xù)提升。2、機(jī)票分銷：合理性與必要性決定機(jī)票分銷模式在中國將長期存在2023-2023年，我國機(jī)票預(yù)訂市場中，分銷商份額分別為90%、88.6%、87.4%，占比處于絕對領(lǐng)先地位。與傳統(tǒng)代理商市場份額不斷下降形成對比的是，OTA的市場份額占比則從2023年的15%上升到2023年的25.8%。同時，航空公司直銷比例也在上升，從2023年的10%上升到2023年的12.7%，呈現(xiàn)穩(wěn)定增長勢頭，但市場份額還很小。另外，我們對比中美航空機(jī)票銷售市場發(fā)現(xiàn)，2023年美國航空公司直銷渠道占比已經(jīng)達(dá)到62%，OTA在機(jī)票銷售領(lǐng)域的市場空間很小，該結(jié)論也可以從我們前面對于Priceline以及Expedia的收入拆分中得到驗證，機(jī)票銷售在其收入中的占比很小。但中國航空公司直銷比例還太低，代理機(jī)票銷售模式將在較長一段時間內(nèi)存續(xù)。同時，由于旅客需求的多樣性、市場地域的廣闊性、航空公司營銷能力的局限性、機(jī)票產(chǎn)品的時效性等因素，決定了中國機(jī)票分銷渠道長期存在的必要性。由于傳統(tǒng)路徑依賴、激勵機(jī)制缺失、信息技術(shù)制約、市場營銷能力不足、營業(yè)成本規(guī)模不經(jīng)濟(jì)性、消費(fèi)者接納程度等多重因素，中國航空公司機(jī)票直銷尚處于起步階段,市場不必過于擔(dān)心航空公司直銷對于分銷渠道的替代效應(yīng)。機(jī)票代理傭金率的下降是一個長期且漸進(jìn)的過程：總體而言，國外機(jī)票銷售模式與國內(nèi)差異明顯，國外代理企業(yè)以向消費(fèi)者（乘機(jī)人）收取服務(wù)費(fèi)的模式獲得收入，即歐美國家普遍采取此模式。近年來，部分國外航空公司調(diào)低代理傭金或零傭金以更好地適合其經(jīng)營模式，讓消費(fèi)者更好地選擇航空公司和代理企業(yè)的服務(wù)。從長期來看，由于機(jī)票產(chǎn)品是高度標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，隨著航空公司直銷（B2C）力度加大、機(jī)票銷售代理的競爭加劇，機(jī)票代理傭金率下滑是大勢所趨，但這將是一個長期的過程。從國內(nèi)攜程、騰邦國際近年的機(jī)票傭金率來看,下降趨勢并不明顯。我們在本報告之前的行業(yè)分析中也提到，未來中國機(jī)票代理行業(yè)集中度將提升，強(qiáng)者更強(qiáng)。同時隨著乘客消費(fèi)習(xí)慣的改變、互聯(lián)網(wǎng)和智能手機(jī)的普及、航空公司和機(jī)票代理商技術(shù)升級，機(jī)票預(yù)訂方式從線下向線上轉(zhuǎn)型是長期趨勢。騰邦國際作為A股市場第一家上市的在線旅游公司，在華南地區(qū)機(jī)票預(yù)訂市場占有率第一，擁有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢和充裕的資金。機(jī)票預(yù)訂行業(yè)規(guī)模巨大而分散，為具備資金和技術(shù)優(yōu)勢的騰邦國際提供了成長空間，跨地區(qū)的并購做大做強(qiáng)是公司自然的選擇。3、異地并購步伐加快：預(yù)計未來2年年均至少5個并購項目落地公司已經(jīng)在成都地區(qū)實現(xiàn)了并購，預(yù)計明年將進(jìn)一步落實區(qū)域拓展，計劃進(jìn)入重慶、西安、北京、廈門、廣州、沈陽等地區(qū)，預(yù)計年均并購至少5家公司，每家凈利潤規(guī)模約500萬元左右，并購?fù)瓿珊?，公司持股比例一般?1%-70%之間?？紤]到并表進(jìn)度的影響，2023-2023年公司加權(quán)并表時間在4-5個月左右。按照公司的并購計劃，其對于公司業(yè)績影響請參考本文后面的盈利預(yù)測部分。4、差旅管理：行業(yè)集中度低，市場空間巨大公司從機(jī)票預(yù)訂領(lǐng)域起步，逐漸延伸到酒店、差旅管理等領(lǐng)域。差旅管理服務(wù)是指企業(yè)在專業(yè)的差旅管理服務(wù)公司的協(xié)助下，對差旅活動進(jìn)行整體規(guī)劃、全面執(zhí)行監(jiān)控、優(yōu)化差旅管理流程與政策、整合采購資源等，在不影響業(yè)務(wù)開展和出行體驗的前提下，降低差旅成本并提高出行效率。通常引入商旅管理后，大企業(yè)可節(jié)省30%左右成本，中小企業(yè)可節(jié)省25%左右，差旅費(fèi)的使用效率得到了大幅度的提升。中國商旅市場容量大，成長迅速：2023年，中國商旅支出為1,820億美元，據(jù)全球商務(wù)旅行協(xié)會（GBTA）預(yù)測，2023年的商務(wù)旅行支出總額預(yù)計將增長12.5%至1,950億美元，2023年將繼續(xù)增長14.7%。2023年，中國將成為全球最大的商務(wù)旅行市場。美國運(yùn)通公司發(fā)布的《中國商務(wù)旅行情況調(diào)查報告》顯示，2023年，中國的商旅游客數(shù)量將比2023年增加5倍，年均增長12.7%。中國中小企業(yè)差旅市場規(guī)模巨大：中小企業(yè)單體差旅量不大，但全國有活躍的中小企業(yè)1,000萬家，其商旅市場規(guī)模超過1,000億元。公司目前的差旅管理服務(wù)主要面向中小企業(yè)，未來成長前景樂觀。5、差旅管理業(yè)務(wù)附加值高，盈利能力強(qiáng)于純機(jī)票預(yù)訂差旅管理業(yè)務(wù)由于為機(jī)構(gòu)客戶提供了除機(jī)票和酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)以外的額外服務(wù)，因此收取的服務(wù)費(fèi)率高于機(jī)票預(yù)訂的基礎(chǔ)傭金率和后返傭金率之和。世界知名差旅管理公司美國運(yùn)通（AmericanExpress）的服務(wù)費(fèi)率是8%左右，攜程差旅管理業(yè)務(wù)的服務(wù)費(fèi)率約5%。騰邦國際目前差旅管理業(yè)務(wù)的傭金率在3%~8%之間。公司主打中小客戶，盈利能力強(qiáng)：中小企業(yè)一般月差旅費(fèi)為1萬~10萬元，公司對中小企業(yè)收取的費(fèi)率達(dá)到8%，凈利率一般為25%，即一家企業(yè)一年貢獻(xiàn)收入約9,600元~9.6萬元，凈利潤約2,400元~2.4萬元。差旅管理業(yè)務(wù)增速較快，客戶拓展顯成效：2023年上半年，公司差旅管理客戶僅有50家左右。公司通過品牌營銷以及市場拓展，截至2023年前三季度，公司的差旅管理客戶已超過1,000家，貢獻(xiàn)收入約2,000萬元（收入占比11%）。6、長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)：向綜合化的OTA轉(zhuǎn)型通過我們之前分析可以看出，中國在線旅游市場潛力巨大，雖然攜程市占率第一，但并未體現(xiàn)出不可撼動的絕對優(yōu)勢。公司在細(xì)分市場、區(qū)域市場可以有所作為。騰邦國際在華南地區(qū)機(jī)票代理出票量第一，超過攜程。未來三年持續(xù)的異地并購將進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額。公司目前企業(yè)差旅管理業(yè)務(wù)包含了機(jī)票+酒店以及其他服務(wù)，已經(jīng)構(gòu)建了成熟穩(wěn)健的業(yè)務(wù)團(tuán)隊、執(zhí)行力強(qiáng)，具備向大型OTA轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)。公司今年全新改版了在線預(yù)訂網(wǎng)站，且B2C的在線預(yù)訂業(yè)務(wù)已經(jīng)展現(xiàn)出較好的增長勢頭。同時，公司的TMC業(yè)務(wù)與OTA業(yè)務(wù)可產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，例如TMC客戶的積分可用于因私出行，客戶會選擇在公司的網(wǎng)站上預(yù)訂旅游產(chǎn)品。7、推出限制性股權(quán)激勵方案，進(jìn)一步完善公司激勵機(jī)制2023年9月，公司向激勵對象定向發(fā)行302萬股限制性股票，激勵計劃的有效期48個月，其中鎖定期12個月，解鎖期36個月。自授予日（2023年9月24日）起的12個月為鎖定期。激勵對象為公司部分董事、高級管理人員以及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員。在解鎖期內(nèi)，若達(dá)到規(guī)定的解鎖條件，激勵對象可在授予日起12個月后、24個月后、36個月后分三期分別申請解鎖所獲授限制性股票總量的30%、35%和35%，限制性股票的激勵對象每次解鎖時，公司必須滿足如下業(yè)績條件：（1）以2023年凈利潤作為固定計算基數(shù)，2023年、2023年、2023年公司凈利潤增長率分別達(dá)到或超過20%、65%、130%；（2）2023年、2023年、2023年公司凈資產(chǎn)收益率分別不低于6%、8%、10%；（3）解鎖日上一年度歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤均不得低于授予日前最近三個會計年度的平均水平且不得為負(fù)；注：以上凈利潤指標(biāo)均以扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤與不扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤二者孰低者作為計算依據(jù)；凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)以扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤與不扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤二者孰低者為依據(jù)計算的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率；不低于該數(shù)為包括該數(shù)。我們認(rèn)為，公司2023、2023年的增長性目標(biāo)制定標(biāo)準(zhǔn)較高，一方面顯示了管理層對于公司的信心，另一方面也有利于加強(qiáng)公司治理，維持核心團(tuán)隊的穩(wěn)定性。明后兩年，公司釋放業(yè)績的動能充足，股價催化效應(yīng)強(qiáng)。8、盈利預(yù)測我們預(yù)計公司2023-2023年每股收益分別為0.49、0.67、0.91元，年均復(fù)合增速36%，其中2023-2023年內(nèi)生性每股收益分別為0.47、0.54、0.62元，外延式并購增厚每股收益分別為0.02、0.13、0.29元。我們認(rèn)為公司未來三年內(nèi)生性增長穩(wěn)定、外延式并購顯著增厚業(yè)績，整體業(yè)績高增長確定性很高。核心假設(shè)：機(jī)票預(yù)訂：假定2023-2023年中國航空客運(yùn)量增速分別為9.2%、8.8%、8.5%。不考慮異地并購，預(yù)計公司2023-2023年市占率將達(dá)到1.75%、1.80%、1.84%。機(jī)票傭金率略有下滑：2023年總傭金率（基礎(chǔ)傭金+后返獎勵傭金）為3.95%，預(yù)計2023-2023年總傭金率為3.86%、3.83%、3.80%。酒店代理：機(jī)票預(yù)訂產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，酒店轉(zhuǎn)化率持續(xù)提高，預(yù)計酒店預(yù)定量/機(jī)票預(yù)定量比率將從2023年的1.33%上升至4%、9%、14%。旅游產(chǎn)品：旅游產(chǎn)品傭金/機(jī)票傭金比率逐漸提升，由2023年的1.61%提升到1.81%、2.01%、2.31%。核心假設(shè)：公司13、2023年平均每年不少于5個并購項目，按照公司已經(jīng)完成的并購以及潛在項目推算，單個項目的凈利潤平均500萬元；股權(quán)比例：參照公司現(xiàn)有并購以及未來規(guī)劃，預(yù)計持股比例在51-70%之間是大概率事件。并表時間：由于公司的并購項目陸續(xù)發(fā)生，我們假定2023、2023平均并表時間為4-5個月。

2023年胰島素行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰島素是人體血糖控制的關(guān)鍵 PAGEREFToc368763251\h41、胰島素是人體內(nèi)唯一能夠降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰島素分泌異常會導(dǎo)致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我國糖尿病發(fā)病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰島素產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰島素生產(chǎn)工藝差別較大 PAGEREFToc368763256\h8二、醫(yī)生在處方胰島素的時候考慮的問題 PAGEREFToc368763257\h91、隨著病程的推進(jìn)，胰島素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰島素的注射模擬體內(nèi)分泌過程 PAGEREFToc368763259\h103、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究 PAGEREFToc368763260\h13三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長 PAGEREFToc368763261\h141、使用胰島素的患者群體龐大 PAGEREFToc368763262\h152、胰島素的使用費(fèi)用 PAGEREFToc368763263\h163、胰島素國內(nèi)市場容量超過200億 PAGEREFToc368763264\h17四、基層需求推動二代胰島素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰島素聚焦市場不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰島素在定價和醫(yī)保報銷方面具備優(yōu)勢 PAGEREFToc368763267\h193、價格合理使得國產(chǎn)二代胰島素進(jìn)入多省基藥增補(bǔ)目錄 PAGEREFToc368763268\h204、基層放量，提前布局是關(guān)鍵 PAGEREFToc368763269\h21一、胰島素是人體血糖控制的關(guān)鍵1、胰島素是人體內(nèi)唯一能夠降低血糖的激素血糖是人體血液中所含的葡萄糖，人體細(xì)胞從血液中攝取糖分用以提供能量，血糖是人體最為直接的能量供應(yīng)物質(zhì)。血糖的含量過高和過低都會對人體產(chǎn)生不利影響，過高的血糖含量會引起心血管疾病以及視網(wǎng)膜等組織的病變，而過低的血糖含量則會使人體能量供應(yīng)不足，產(chǎn)生暈厥等癥狀。胰島是人體內(nèi)調(diào)節(jié)血糖濃度的關(guān)鍵臟器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖濃度，分泌胰島素用于降低血糖濃度，兩者相互制約達(dá)到體內(nèi)血糖濃度的平衡。糖尿病患者就是胰島素的分泌出現(xiàn)異常，使得體內(nèi)血糖濃度過高。2、胰島素分泌異常會導(dǎo)致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰島素作用缺陷引起的，以血糖升高為特征的代謝性疾病。糖尿病主要分為I型和II型兩種，I型糖尿病主要是自身胰島細(xì)胞受損引起，占比較小約為5%；II型糖尿病主要是由于胰島素分泌不足引起，與生活習(xí)慣聯(lián)系緊密，占比較高，在90%以上。3、我國糖尿病發(fā)病率快速提升我國居民生活水平提升較快，但保健意識未相應(yīng)跟上，這直接導(dǎo)致我國糖尿病發(fā)病率急劇提升。目前我國已經(jīng)超越印度成為全球糖尿病患者數(shù)量最多的國家，糖尿病患者人群已達(dá)9,000萬。巨大的患者人群也為糖尿病治療產(chǎn)品提供了廣闊的市場空間。我國糖尿病發(fā)病率隨著年齡的增長而迅速提升，國內(nèi)人口結(jié)構(gòu)的老齡化也將推升糖尿病發(fā)病率。從糖尿病發(fā)病的絕對人口數(shù)量來看，目前我國城市人口發(fā)病數(shù)量較農(nóng)村略多；但是從潛在人口來看，農(nóng)村患前驅(qū)糖尿?。ㄆ咸烟谴x異常）的人口遠(yuǎn)多過城市，農(nóng)村的糖尿病治療市場蘊(yùn)含著巨大的增長潛力。4、胰島素產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到第三代胰島素最初是從豬和牛等動物臟器中獲取，但是動物源性胰島素注射到人體內(nèi)之后會引起較強(qiáng)的排異反應(yīng)，效果較差，這是第一代胰島素。隨著基因工程技術(shù)的發(fā)展，到20世紀(jì)80年代，丹麥諾和諾德公司率先體外合成人胰島素，由于與人自身胰島素結(jié)構(gòu)類似，人工合成胰島素逐步替代動物源性胰島素，這是第二代胰島素。到2023年的時候，人們發(fā)現(xiàn)通過改變體外合成胰島素的結(jié)構(gòu)，能夠控制其在體內(nèi)發(fā)揮效果的時間，效果能夠得到更好的控制，胰島素衍生物應(yīng)運(yùn)而生，這是第三代胰島素。那么在國內(nèi)這三代胰島素的使用情況如何？第一代動物源性的胰島素由于療效問題在國際上基本已經(jīng)被淘汰，在國內(nèi)僅在農(nóng)村地區(qū)使用；第二代胰島素由于療效穩(wěn)定，價格相對便宜，性價比較高，是目前國內(nèi)使用的主力品種；第三代胰島素目前正在國內(nèi)推廣，但由于價格相對較高，目前主要在一線城市使用。5、不同胰島素生產(chǎn)工藝差別較大第一代胰島素來自于動物，主要從屠宰場豬和牛胰腺中獲取。從第二代胰島素開始，人們首次通過基因工程在微生物中體外合成胰島素，目前主要以大腸桿菌和酵母兩種菌類為載體合成，通化東寶和禮來通過大腸桿菌培養(yǎng)體系合成，諾和諾德通過酵母合成。第三代胰島素同樣以微生物為載體合成，在第二代胰島素的基礎(chǔ)上做了一些基因修飾，即基因片段與人體內(nèi)合成胰島素的基因片段不完全一致，具備不同的功效，所以也叫胰島素類似物。二、醫(yī)生在處方胰島素的時候考慮的問題1、隨著病程的推進(jìn)，胰島素使用量逐步加大對于胰島素依賴型的I型糖尿病患者，只能通過終生胰島素的注射來治療。對于占患者大多數(shù)的非胰島素依賴型的II型糖尿病患者，在初次診療的時候一般會選用口服降糖藥來進(jìn)行治療，在治療后期機(jī)體對于口服降糖藥不敏感的時候才轉(zhuǎn)為胰島素治療。我們首先來了解一下幾類口服降糖藥的機(jī)理，目前口服降糖藥主要分為三大類，分別是：促胰島素分泌藥、胰島素增敏藥、a-葡萄糖苷酶抑制劑，它們分別從增加胰島素分泌，增強(qiáng)機(jī)體對胰島素敏感性、降低營養(yǎng)物質(zhì)吸收等方面來降低血糖。機(jī)體對于口服降糖藥有一個耐受的過程，胰島β細(xì)胞在藥品刺激下超負(fù)荷運(yùn)分泌胰島素，時間長了之后可能會逐步喪失功能，一旦體內(nèi)無法分泌正常所需胰島素，就需要外源注射胰島素來補(bǔ)充，這個時候就需要口服降糖藥和胰島素的聯(lián)合治療，如果控制效果仍不夠理想，需要逐步加大胰島素的使用量，直至完全使用胰島素。隨著病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都會開始使用胰島素，從下圖中我們可以看到國內(nèi)使用胰島素病人的比例處于提升的過程之中。2、胰島素的注射模擬體內(nèi)分泌過程胰島素的使用需要模擬體內(nèi)分泌的過程，因此臨床胰島素的分為基礎(chǔ)胰島素和短效胰島素?；A(chǔ)胰島素主要用于保持體內(nèi)胰島素含量穩(wěn)定，而短效胰島素主要用于進(jìn)餐后血糖濃度快速升高的時候，迅速降低血糖。從下圖我們可以很清晰看到，體內(nèi)胰島素的分泌與進(jìn)餐時間幾乎同步，因此注射胰島素的時候也應(yīng)模擬體內(nèi)分泌的過程，在進(jìn)餐時注射起效快短效胰島素，而用長效胰島素維持基礎(chǔ)濃度，理論上凌晨3-4點應(yīng)該是體內(nèi)胰島素含量最低的時候。根據(jù)上圖我們大概可以將外源注射的胰島素分為兩類，一類是在餐后快速控制血糖的短效胰島素，一類是用于維系體內(nèi)胰島素濃度的長效胰島素。對于短效胰島素，要求是注射后能夠迅速吸收，使血液中胰島素的濃度在短期類達(dá)到波峰，用于降低餐后體內(nèi)迅速上升的血糖，而在血糖波峰過后，又能夠快速代謝掉，避免出現(xiàn)低血糖風(fēng)險；而對于長效胰島素，要求是注射后能夠在體內(nèi)穩(wěn)定的釋放，不出現(xiàn)明顯的波峰與波谷。那么胰島素類藥品為什么會有長效和短效之分呢？我們需要了解一下胰島素在體內(nèi)吸收的過程。體外合成的重組人胰島素在溶液中會以六聚體的形式存在，在體內(nèi)逐步分解為單體后發(fā)揮作用。超短效胰島素就是通過改變胰島素部分結(jié)構(gòu)，但保留有效部位，這樣生產(chǎn)的胰島素類似物會以二聚體的形式存在，進(jìn)入體內(nèi)后迅速分解為單體發(fā)揮作用，較短效的六聚體更快。后面科研人員又發(fā)現(xiàn)胰島素與大分子的魚精蛋白結(jié)合能夠大大延緩體內(nèi)釋放速度，由此便形成了長效的魚精蛋白鋅胰島素，這是在二代胰島素的基礎(chǔ)上添加大分子蛋白形成聚合物從而達(dá)到緩釋的目的。在三代胰島素類似物中，科研人員通過改變胰島素結(jié)構(gòu)使得其釋方速度變慢，形成了長效產(chǎn)品，詳細(xì)原理請見下面表格。3、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究目前胰島素的注射分為胰島素注射筆和胰島素注射器兩種，胰島素注射器相對便宜一些，但攜帶不太方便，并且每次注射前需要抽取胰島素，會造成一定不便，所以逐步被淘汰。各廠家生產(chǎn)的胰島素注射筆基本區(qū)別不大，胰島素注射筆上標(biāo)有劑量刻度，每次使用能夠較為精準(zhǔn)的定量，其使用的注射筆用針頭非常細(xì)小，因此能減少注射時的痛苦和患者的精神負(fù)擔(dān)。此外，胰島素注射筆使用方便，便于攜帶。由于胰島素在脂肪組織中吸收較快，而在肌肉組織中不易吸收，所以胰島素一般需要注射至皮下脂肪組織。由于腹部脂肪較多，所以一般使用短效或與中效混合的胰島素的時候優(yōu)先考慮腹部；而使用長效胰島素的時候，由于希望胰島素緩慢的釋放，合適的注射部位是脂肪組織相對較少的上臂，臀部或大腿。三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長接下來我們會對胰島素的市場容量做一個測算，以便使得投資者有一個定性的認(rèn)識。在測算之前我們首先得弄清楚胰島素在什么情況下使用，使用胰島素的病人群體有多大，使用胰島素的費(fèi)用有多高。1、使用胰島素的患者群體龐大目前糖尿病主要分為I型和II型，I型糖尿病人需要終生使用胰島素，約占患者數(shù)量的5%，按照9200萬的患者數(shù)量來計算，I型糖尿病患者數(shù)量大概在460萬人。II型糖尿又稱非胰島素依賴型糖尿病，病患者約占患者數(shù)量的90%，約為8,200萬人，部分II型糖尿病人需使用胰島素，具體用量要根據(jù)患者病情而定，一般會在口服胰島素逐步失效的情況下，開始加用胰島素。具體使用胰島素的II型糖尿病人比例目前還沒有精確的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我們在走訪臨床醫(yī)生的過程中了解到了一些經(jīng)驗性的數(shù)據(jù)，大多數(shù)臨床醫(yī)生認(rèn)為接診的II型糖尿病患者中約有20%需要使用胰島素進(jìn)行治療，如果按照上面我們測算的II型糖尿病患者8,200萬人，那么需要使用胰島素進(jìn)行治療的II型糖尿病患者數(shù)量約為1,600萬人。合并以后，我們認(rèn)為國內(nèi)需要使用胰島素糖尿病患者的數(shù)量約為2,000萬。2、胰島素的使用費(fèi)用前面我們已經(jīng)談到目前市場上胰島素分為三代，每一代之間的價格差別比較大，并且國產(chǎn)胰島素與進(jìn)口胰島素之間也有價格差別。我們選取最具代表性的兩家企業(yè)來進(jìn)行價格的比較，