華新水泥 -百年企業(yè)歷久彌新一體化打開二次曲線

請閱讀最后一頁的重要聲明！19631963華新水泥(600801)/水泥/公司深度研究報告/2023.08.29投資評級:增持(首次)23-08-2923-08-29792220.79) 滬深300水泥華新水泥 滬深300水泥上證指數(shù)8%1%-6%-20%-27%分析師畢春暉bich@相相關(guān)報告報告核核心觀點年底，華新具備水泥產(chǎn)能1.18億噸/年(粉磨能力，含聯(lián)營企業(yè)產(chǎn)榜年在產(chǎn)線節(jié)能技改的基礎(chǔ)上開發(fā)降碳技術(shù)?；珒|元，用于降低碳排放的技術(shù)研發(fā)和生產(chǎn)系統(tǒng)改造升級。建議：我們預計公司2023-2025年預計實現(xiàn)歸母凈利30.37/34.84/39.71增持”評級。?風險提示：區(qū)域協(xié)同破裂；下游需求超預期下滑；原材料價格波動025E5025E53971021A5364022A 6999.68023E30378.5238.523484EPS(元/股)2.58861277OE20.07謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準2公司深度研究報告/證券研究報告1百年企業(yè)，揚帆起航開啟二次成長 5 1.2外資和國資復合持股，鞏固國內(nèi)謀求海外 71.3水泥&骨料業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動，業(yè)績穩(wěn)步增長 82水泥：穩(wěn)增長支撐需求，低碳綠色開啟新階段 102.1需求端：地產(chǎn)政策持續(xù)向好，基建投資有望加速 102.2供給端：產(chǎn)能置換趨嚴，錯峰生產(chǎn)常態(tài)化 122.3發(fā)展端：雙碳目標，推動行業(yè)進入綠色節(jié)能新時代 143產(chǎn)能布局享地區(qū)紅利，海外擴張筑水泥龍頭 163.1布局兩湖+云南，區(qū)位優(yōu)勢顯著 163.2依托國內(nèi)，拓展海外，水泥業(yè)務(wù)持續(xù)擴張 194推進垂直一體化布局，骨料業(yè)務(wù)打開二次成長曲線 224.1高毛利骨料業(yè)務(wù)，打造水泥龍頭新增長極 234.2混凝土板塊：延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局，市場空間巨大 264.3環(huán)保板塊：綠色發(fā)展，危廢處理產(chǎn)能持續(xù)提升，加強綜合競爭力 284.3.1環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)先同業(yè)，危廢處理量穩(wěn)步提升 284.3.2加速低碳綠色發(fā)展，迎雙碳機遇 295盈利預測及投資建議 306風險提示 32圖1.公司產(chǎn)業(yè)布局 5圖2.公司發(fā)展歷程 6圖3.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截止2023.3.31) 7圖4.公司分業(yè)務(wù)收入及增長率 8圖5.公司歸母凈利潤 8圖6.公司歷年利潤率 9分業(yè)務(wù)毛利率 9圖8.公司歷年費用率 9謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準3公司深度研究報告/證券研究報告圖9.地產(chǎn)銷售持續(xù)筑底回升中(萬平方米) 10圖10.全國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計額(億元) 10圖11.新開工處于底部(萬平方米) 10圖12.施工處于底部(萬平方米) 10圖13.專項債單月發(fā)行情況(億元) 12圖14.2023專項債投向(截至7月29日) 12圖15.水泥行業(yè)新增與總產(chǎn)能 13圖16.建筑各階段使用能耗占比(2020年) 14圖17.2022年華新熟料產(chǎn)能分區(qū)域占比 61圖18.2022年華新水泥熟料產(chǎn)能各省分布情況 16圖19.湖北地區(qū)水泥市場格局(2022年) 17圖20.湖南地區(qū)水泥市場格局(2022年) 17圖21.城市化率(2021年) 17圖22.人均水泥需求 17圖23.云南地區(qū)水泥市場格局(2022年) 18圖24.云南水泥價格 1825.云南水泥庫容比 1926.云南水泥發(fā)運率 19圖27.2022中國水泥企業(yè)全球產(chǎn)能排名 19圖28.公司海外水泥布局 21圖29.2022企業(yè)海外收入占比 21圖30.可比水泥企業(yè)ROE 22圖31.華新水泥利潤總額占上市水泥公司利潤比重 22圖32.水泥產(chǎn)業(yè)鏈 22圖33.公司多元布局 22圖34.2017-2022年中國砂石骨料消費量 23圖35.2017-2022年中國砂石產(chǎn)量 23圖36.水泥與骨料業(yè)務(wù)毛利率對比 24圖37.上海骨料價格 24圖38.2022年主要水泥企業(yè)骨料與水泥毛利率 25圖39.2021中國砂石市場結(jié)構(gòu)分布 25圖40.華新骨料產(chǎn)能及收入情況 25圖41.我國商品混凝土產(chǎn)量 26謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準4公司深度研究報告/證券研究報告圖42.混凝土、水泥價格指數(shù)對比 27圖43.公司混凝土產(chǎn)能和同比增速 27圖44.混凝土產(chǎn)能利用率(假設(shè)產(chǎn)銷率100%) 27圖45.公司混凝土業(yè)務(wù)收入及增速 28圖46.公司環(huán)保業(yè)務(wù)處置量及增速 28圖47.公司環(huán)保布局 29圖48.公司熟料與水泥碳排放強度 30表1.2023-2025年核心員工持股計劃 8 表3.水泥置換實施辦法 12表4.各地錯峰生產(chǎn)政策 13表5.龍頭企業(yè)減碳措施及目標 15表6.2022年骨料行業(yè)格局及規(guī)劃 24表7.2023-2025E公司收入分拆 31表8.可比公司估值表 32謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準5公司深度研究報告/證券研究報告1百年企業(yè)，揚帆起航開啟二次成長彌新百年企業(yè)，歷久彌新。華新水泥初創(chuàng)于1907年，至今已有116年歷史，被譽為中國水泥工業(yè)的搖籃。百年前，華新懷揣開國重任；百年后，在碳中和背景下，華新肩負行業(yè)轉(zhuǎn)型使命，引領(lǐng)行業(yè)的低碳轉(zhuǎn)型。華新目前在全國十余個省市及海外擁有300余家分子公司，涉足水泥、混凝土、骨料、環(huán)保、裝備制造及工程、新型建筑材料等領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展的全球化建材集團。2022年，在“中國500最具價值品牌”榜單，華新水泥以815.72億元的品牌價值位列榜單第79位。截至2022年12月31日，華新熟料總產(chǎn)能位列全國第五，具備水泥產(chǎn)能1.18億噸/年(粉磨能力，含聯(lián)營企業(yè)產(chǎn)能)、水泥設(shè)備制造5萬噸/年、商品混凝土6875萬方/年、骨料2.1億噸/年、綜合環(huán)保墻材5.4億塊/年、加氣混凝土產(chǎn)品 (磚、板)80萬方/年、砂漿132萬噸/年、超高性能混凝土40萬噸/年、民用幕墻掛板80萬平方/年、工業(yè)防腐瓦板300萬平米/年、石灰69萬噸/年、水泥包裝袋7億只/年及廢棄物處置1571萬噸/年(含已獲環(huán)評批復但尚未投產(chǎn)項目)的總體產(chǎn)能。圖1.公司產(chǎn)業(yè)布局數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，財通證券研究所回溯公司發(fā)展歷程，可以大致劃分為幾個發(fā)展階段：第一階段——成立初期，歷經(jīng)波折(1907-1979年)：1907年，清政府官招商辦成立湖北水泥廠，是華新水泥股份有限公司的前身，民國初年，陷入嚴重債務(wù)危機，被迫讓渡經(jīng)營管理權(quán)；1937年由新公司控制生產(chǎn)經(jīng)營。1939年重建華中水泥廠，同時昆明水泥公司建成投產(chǎn)；到1943年這兩家公司合并增資改組，成立華新水泥股份有限公司；第二年，公司投籌資引進美國設(shè)備，復員湖北建設(shè)“遠東第一”的大水泥廠。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準6公司深度研究報告/證券研究報告1949年，開展民主改革，恢復生產(chǎn)和進行基本建設(shè)，華新獲得新生；20世紀50年代后期到1979年，華新持續(xù)擴大水泥生產(chǎn)能力，開發(fā)多個水泥新品種，成為國家大型骨干建材企業(yè)，為新中國的水泥業(yè)做出了奠基性的貢獻。第二階段——國企改革，迸發(fā)新活力(1980-1999年)：20世紀80年代，國有企業(yè)進行改革，以國有企業(yè)改革為中心的城市經(jīng)濟體制改革展開；1988年，華新和紅旗兩廠組建“華新水泥廠(集團)”；90年代，華新水泥廠實行了股份制改革，企業(yè)一分為四；1993年，中國證監(jiān)會批準華新水泥公開發(fā)行股票的申請；1997年，華新水泥股份有限公司機修車間改組為機械工程分公司，十年發(fā)展，一舉成為湖北省規(guī)模最大的建材機械設(shè)備制造商。第三階段——堅定戰(zhàn)略，迅速發(fā)展(2000-2020年)：2000-2006年，公司累計完成投資42.8億元，先后建成10條新型干法水泥熟料生產(chǎn)線、5個大型粉磨站、3座混凝土攪拌站；2006年華新水泥年產(chǎn)能達到2850萬噸，總資產(chǎn)達78億元；公司遵循“十字型”發(fā)展戰(zhàn)略，熟料產(chǎn)能到2011年達到3587萬噸/年；2016-2017年，公司收購拉法基豪瑞控制的云南、重慶6家水泥企業(yè)股權(quán)，2018年完成對重慶拉法基瑞安參天水泥有限公司100%股權(quán)的收第四階段——新里程，新目標(2020-至今)：公司于2020年初提出“里程碑”發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，力爭2025年實現(xiàn)產(chǎn)銷量、營收、業(yè)績等指標較2019年翻一番，實現(xiàn)五年“倍增計劃”。同時，公司將加速提高資本支出，“十四五”期間計劃投資600億元。圖圖2.公司發(fā)展歷程謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準7公司深度研究報告/證券研究報告1.2外資和國資復合持股，鞏固國內(nèi)謀求海外外資與國資復合持股，鞏固國內(nèi)拓展海外。截至2023年3月31日，公司前兩大股東分別為拉法基豪瑞控股的HolchinB.V.(21.53%)和華新集團(16.12%)，實控人為HolchinB.V。國資持股使華新在國內(nèi)市場發(fā)展順利，而外資持股一方面使公司在技術(shù)、裝備和生產(chǎn)經(jīng)營等多維度得到提升，另一方面有助于公司進一步收購外資國內(nèi)外水泥業(yè)務(wù)，加速提升水泥規(guī)模。具體看外資股東，HolchinB.V實控人為瑞士拉法基豪瑞(全球建材行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè))，1999年豪瑞集團與公司結(jié)為戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，并參與華新B股定增，持股23.5%。后經(jīng)過數(shù)次的增持持股比例達39.85%，2022年華新B股轉(zhuǎn)H股變動后，HolchinB.V.持股比例降至21.53%，仍為公司第一大股東。圖圖3.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截止2023.3.31)員工持股，共享發(fā)展，強化激勵。為配合2020-2025年“里程碑”發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃的實施，2023年7月1日，公司公布了2023-2025年核心員工持股計劃，預計規(guī)為2.235億元，根據(jù)2023年8月5日的14.34元/股計算，對應(yīng)公司0.7%的股本。根據(jù)第一期計劃，2023年員工持股計劃涉及751名員工，預計本期計劃通過二級市場購買1,518,738股，從回購賬戶獲取1,649,977股，合計持股3,168,715股，占公司總股本的0.15%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準8公司深度研究報告/證券研究報告表1.2023-2025年核心員工持股計劃考核維度預算完成率(Q)所處對標企業(yè)排名40%體指標完成率(A)配完成率(B)增長率(a)配率排名(b)內(nèi)權(quán)重40%40%例Q=A*60%+B*40%R=a*60%+b*40%公司層面考核指標的應(yīng)用X=Q*40%+R*60%個人層面績效考核(Y)根據(jù)個人年度業(yè)績考核結(jié)果完成率確定(Y)，最高為1.0個人可歸屬權(quán)益數(shù)量=個人獲授的權(quán)益數(shù)量*X*Y數(shù)據(jù)來源：公司公告，財通證券研究所1.3水泥&骨料業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動，業(yè)績穩(wěn)步增長水泥業(yè)務(wù)核心地位不變，公司業(yè)績短期有所承壓。從收入端來看，華新水泥營收由2016年的135.26億元提升至2021年的324.64億元，CAGR14.49%，2022年實現(xiàn)營業(yè)收入304.7億元，同比下降6.14%，主要系國內(nèi)疫情影響開工節(jié)奏及地產(chǎn)景氣度下滑導致下游需求受損，水泥業(yè)務(wù)貢獻主要收入來源，占比始終維持在60%以上。近年來隨著一體化進程的推進，公司的骨料、混凝土等業(yè)務(wù)占比逐步提升，有望形成公司的第二增長曲線。公司歸母凈利潤由2017年的4.52億元提升至2021年的53.64億元，CAGR為34.69%，主要系供給側(cè)改革后行業(yè)格局優(yōu)化，水泥價格維持高位，疊加公司規(guī)模持續(xù)擴張和高毛利的骨料業(yè)務(wù)占比提升，驅(qū)動整體利潤規(guī)模穩(wěn)步增長。2022年，公司實現(xiàn)歸母凈利潤26.99億元，同比下降49.68%，主要系全年燃料成本大幅上漲，同時需求不振導致水泥價格承壓，因此利潤有所受損。圖圖4.公司分業(yè)務(wù)收入及增長率35030025020050060%50%40%30%20%10%0%-20%-30%20122013201420152016201720182019202020212022水泥(億元)混凝土(億元)其他(億元)骨料(億元)工程建造(億元)商品熟料(億元)yoy圖圖5.公司歸母凈利潤7060504030200歸母凈利潤(億元)yoy400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準9公司深度研究報告/證券研究報告盈利水平短期受成本及需求影響有所下滑。公司毛利率/凈利率由2016年的26.28%/4.59%分別提升至2021年的34.10%/17.88%，2022年公司毛利率/凈利率為26.22%/9.92%，同比-7.88pct/-7.96pct，主要系水泥燃料成本的上漲及需求不振所致。分業(yè)務(wù)看，2022年水泥/骨料/混凝土業(yè)務(wù)毛利率分別為25.94%/55.27%/15.81%,同比-7.89pct/-10.35pct/-2.99pct，骨料業(yè)務(wù)韌性相對較強，主要系其受燃料漲價影響較小。圖圖6.公司歷年利潤率45%40%35%30%25%20%%%5%0%毛利率凈利率圖圖7.公司分業(yè)務(wù)毛利率70%60%50%40%30%20%%0%20122013201420152016201720182019202020212022骨料水泥混骨料水泥規(guī)模效應(yīng)疊加一體化進程，費用率管控良好。公司期間費用率由2016年的19.33%下降至2021年的9.88%，我們認為主要受益于規(guī)?；绊懞凸疽惑w化布局，因此整體費用率呈現(xiàn)下降趨勢。2022年的期間費用率為11.46%，同比+1.58pct；其中，銷售/管理及研發(fā)/財務(wù)費用率分別為4.50%/5.71%/1.50%,分別同比+0.40/-0.29/+0.98pct，我們認為主要系營業(yè)收入下滑較大，因此費用比例有所圖圖8.公司歷年費用率25%20%15%10%%0%20122013201420152016201720182019202020212022期間費用率銷售費用率管理及研發(fā)費用率財務(wù)費用率謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準10公司深度研究報告/證券研究報告2水泥：穩(wěn)增長支撐需求，低碳綠色開啟新階段2.1需求端：地產(chǎn)政策持續(xù)向好，基建投資有望加速房建銷售溫和復蘇中，后續(xù)需求有望好轉(zhuǎn)。2023H1百強房企實現(xiàn)銷售操盤金額30620億元，同比微增0.2%，其中6月TOP100房企實現(xiàn)銷售操盤金額5267億比降低28.1%，6月業(yè)績規(guī)模低于去年同期；綜合來看，2023年以來地產(chǎn)市場雖然有一定的修復預期，但在供需兩端制約之下，上半年市場表現(xiàn)相對平淡，隨著近期樓市政策持續(xù)加碼，后續(xù)隨著經(jīng)濟復蘇有望帶動樓市底部向上。圖9.地產(chǎn)銷售持續(xù)筑底回升中(萬平方米)120%100% 80% 60% 40% 20% 0%-20%-40%-60%2007-072008-072009-072010-072011-0722007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-07 銷售面積(萬平方米) 累計量累計同增200,000150,000100,00050,0000圖10.全國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計額(億元)2007-07202007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-07200,000150,000100,00050,00020000000%15000000%10000000%5000000%0%0全國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計額(億元)累計量累計同比圖11.新開工處于底部(萬平方米)2007-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-0780% 60% 40% 20% 0%-20%-40%-60%新開工面積(萬平方米)累計量累計同增250,000200,000150,000100,00050,0000圖12.施工處于底部(萬平方米)50% 40% 30% 20% 0% 0%-10%2007-072008-072009-072010-072011-0722007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-07施工面積(萬平方米)累計量累計同增1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000近期地產(chǎn)政策利好密集推出，后續(xù)落地值得期待。2023年7月24日，政治局會議為后續(xù)政策方向定下基調(diào)，會議指出要適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求。7月27日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部部長倪虹指出，要大力支持剛性和改善性住房需求，進一步落實降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施。7月29/30/30/31日，北京/深圳/廣州/上海市均做出表態(tài)，將結(jié)合本市房地產(chǎn)實際謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準11公司深度研究報告/證券研究報告情況，更好滿足居民剛性和改善性住房需求。8月1日，央行、國家外管局2023年召開下半年工作會議，要求，落實好“金融16條”，延長保交樓貸款支持計劃實施期限，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序。我們認為，隨著寬松政策持續(xù)推出，后續(xù)落地有望帶動開工復蘇，推動水泥需求提升。表2.近期政策及會議情況會議/部門/政策政策情況2023/7/24中共中央政治局會議會議指出，要切實防范化解重點領(lǐng)域風險，適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2023/7/27住建部住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部部長倪虹在近日召開的企業(yè)座談會上說，要繼續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升態(tài)勢，大力支持剛性和改善性住房需求，進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施；繼續(xù)做好保交樓工作，加快項目建設(shè)交付，切實保障人民群眾的合法權(quán)益。2023/7/29北京市住建委市住房城鄉(xiāng)建設(shè)委將結(jié)合北京房地產(chǎn)市場實際情況，會同相關(guān)部門抓緊抓好貫徹落實工作，大力支持和更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進北京房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2023/7/30深圳市住建局表態(tài)深圳住建表示：將結(jié)合深圳市房地產(chǎn)實際情況，會同市有關(guān)部門、中央駐深機構(gòu)和各區(qū)抓好貫徹落實，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，扎實推進保交樓工作，切實維護房地產(chǎn)市場秩序，促進深圳市房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2023/7/30廣州市住建局表態(tài)市住建局將將結(jié)合廣州實際盡快推出有關(guān)政策措施，大力支持、更好滿足剛性和改善性住房需求，促進廣州房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2023/7/31上海市住建委表態(tài)廣州市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局將結(jié)合廣州實際盡快推出有關(guān)政策措施，大力支持、更好地滿足剛性和改善性住房需求，促進廣州房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2023/8/1央行、國家外管局2023年下半年工作會議會議指出支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，重點包括落實好“金融16條”、精準實施差別化住房信貸、引導房貸利率和首付比下降、調(diào)整存量房貸利率。項債累計發(fā)行2.44萬億元，近期監(jiān)管部門通知地方，要求2023年新增專項債需于9月底前發(fā)行完畢，原則上在10月底前使用完畢，專項債發(fā)行節(jié)奏將進一步加快，助力“穩(wěn)增長”政策持續(xù)推進。分類別來看，專項債投向占比最大的的方向為產(chǎn)業(yè)園(21%)，我們認為隨著基建投資逐步加快，水泥需求有望提振。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準12公司深度研究報告/證券研究報告圖圖13.專項債單月發(fā)行情況(億元)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000123456789101112202120222023圖14.2023專項債投向(截至7月29日)業(yè)農(nóng)村業(yè)農(nóng)村公路%公路%軌道交%產(chǎn)業(yè)園產(chǎn)業(yè)園生%會事業(yè)會事業(yè)%鐵路數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)，財通證券研究所2.2供給端：產(chǎn)能置換趨嚴，錯峰生產(chǎn)常態(tài)化產(chǎn)能置換要求趨嚴，未來增量產(chǎn)能或?qū)⒁徊绞芟蕖?021年，工信部頒布關(guān)于征求《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》，與舊規(guī)相比對置換比例和置換范圍提出更嚴格的要求：1)位于國家規(guī)定的大氣污染防治重點以及非重點區(qū)域的水泥熟料建設(shè)項目，產(chǎn)能置換比例分別為2:1/1.5:1，原值為1.5:1和1.25:1；2)明確2013年以來，連續(xù)停產(chǎn)兩年及以上的熟料生產(chǎn)線不能用于產(chǎn)能置換，舊規(guī)并未明確規(guī)定。我們認為，隨著新規(guī)落地，產(chǎn)能置換要求日益趨嚴，未來新增置換水泥產(chǎn)能將逐表3.水泥置換實施辦法/場合續(xù)執(zhí)行等量置換外,其他地區(qū)全面實位于國家規(guī)定的環(huán)境敏感區(qū)內(nèi)的建設(shè)項目,每建設(shè)規(guī)定的大氣污染防治重點區(qū)域?qū)嵤┊a(chǎn)能置換的水泥熟料數(shù)據(jù)來源：工信部，財通證券研究所置換產(chǎn)能增幅較小，新增產(chǎn)能低位運行。從產(chǎn)能置換數(shù)據(jù)來看，由于受產(chǎn)能置換新政、能耗“雙控”等因素影響，2022年置換熟料產(chǎn)能僅449.5萬噸，產(chǎn)能增幅邊際減少。2019/2020/2021年置換熟料產(chǎn)能分別為4047.2萬噸、7027.5萬噸、3995.9萬噸。從新投產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，2022年，全國共投產(chǎn)熟料線13條，新增熟料謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準13表4.各地錯峰生產(chǎn)政策表4.各地錯峰生產(chǎn)政策公司深度研究報告/證券研究報告年產(chǎn)能合計達2318.8萬噸，總產(chǎn)能18.23億噸。與2021年相比，新投產(chǎn)熟料產(chǎn)能減少了864.9萬噸，整體新增產(chǎn)能低位運行。圖15.水泥行業(yè)新增與總產(chǎn)能2018202020192018202020192022新增熟料產(chǎn)能(萬噸)(右軸全國熟料產(chǎn)能(億噸)(左軸)新增熟料產(chǎn)能(萬噸)(右軸4000350030002500200000005000數(shù)據(jù)來源：中國水泥網(wǎng)，財通證券研究所各地錯峰生產(chǎn)天數(shù)普增，水泥產(chǎn)量逐步收緊。受環(huán)保政策及需求端弱勢影響，多省份出臺錯峰生產(chǎn)通知，以水泥大省云南為例，大部分地區(qū)要求錯峰生產(chǎn)150天，去年同期為100天，同比增加50天；江西省發(fā)布的錯峰計劃中初步規(guī)劃全年錯峰生產(chǎn)100天，去年為不少于70天，同比增加30天。隨著錯峰時間逐步延長水泥錯峰生產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)為常態(tài)化，產(chǎn)量逐步收緊有助于在需求較弱時保持水泥價格穩(wěn)定。023/2/1州、迪慶州行政區(qū)域內(nèi)的每條水泥熟料生產(chǎn)線年均錯峰生產(chǎn)天數(shù)地023/1/19023/1/18不進行錯峰生產(chǎn)，但要適當降低水泥生產(chǎn)負荷。對已完成超低排放改造和產(chǎn)需要，適當減少錯峰生產(chǎn)時間。2022/12/2任務(wù)的生產(chǎn)線、協(xié)同處置城市生過“錯峰置換”方式，合理調(diào)整錯峰時間，在非補足錯峰時間2022/12/12022/11/7謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準14公司深度研究報告/證券研究報告2.3發(fā)展端：雙碳目標，推動行業(yè)進入綠色節(jié)能新時代2030年碳排放達峰，2060年實現(xiàn)碳中和。根據(jù)《關(guān)于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》，到2030年，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放比2005年下降65%以上，二氧化碳排放量達到峰值并實現(xiàn)穩(wěn)中有降；到2060年，綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟體系和清潔低碳安全高效的能源體系全面建立，碳中和目標順利實現(xiàn)。低碳發(fā)展需求推動建材行業(yè)主要產(chǎn)品工藝升級與節(jié)能技術(shù)改造，不斷提升工業(yè)產(chǎn)品能效水平，建材行業(yè)將迎來新一輪供給側(cè)改革。根據(jù)中國建筑節(jié)能協(xié)會能耗專委會發(fā)布的《中國建筑能耗研究報告(2022)》，2020年建材生產(chǎn)階段碳排放28.2億噸CO2，占全國碳排放的比重為28.2%，是碳排放占比最高的幾個行業(yè)之一。同時，數(shù)字水泥網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，在全球范圍內(nèi)，水泥行業(yè)貢獻了碳排放總量的7%。而我國每年生產(chǎn)全球60%的水泥，水泥行業(yè)碳排放量占全球水泥產(chǎn)業(yè)碳排放總量約50%。因此，國內(nèi)水泥行業(yè)碳減排是實現(xiàn)碳達峰碳中和的重中之重。圖圖16.建筑各階段使用能耗占比(2020年)數(shù)據(jù)來源：中國建筑節(jié)能協(xié)會能耗統(tǒng)計專委會，財通證券研究所環(huán)保低碳加碼，水泥行業(yè)將迎來綠色節(jié)能轉(zhuǎn)型。為了遏制各行業(yè)盲目發(fā)展，指導各地區(qū)各行業(yè)科學地做好高耗能行業(yè)降碳技術(shù)改造，2021年11月國家發(fā)改委等謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準15表5.龍頭企業(yè)減碳措施及目標表5.龍頭企業(yè)減碳措施及目標公司深度研究報告/證券研究報告五部門聯(lián)合發(fā)布《高耗能行業(yè)重點領(lǐng)域能效標桿水平和基準水平(2021年版)》，其中，水泥熟料的單位產(chǎn)品綜合耗能的基準水平117千克標準煤/噸，可提升標桿水平到100千克標準煤/噸。部門印發(fā)《工業(yè)領(lǐng)域碳達峰實施方案》。方案提出，到2025年，水泥熟料單位產(chǎn)品綜合能耗水平下降3%以上。到2030年，在水泥、玻璃、陶瓷等行業(yè)改造建設(shè)一批減污降碳協(xié)同增效的綠色低碳生產(chǎn)線。在產(chǎn)能過剩、環(huán)保低碳加碼、能源供應(yīng)緊張等背景下，中國水泥行業(yè)在未來5-10年將面臨著需求下降、產(chǎn)能過剩的局面，過剩產(chǎn)能在中長期中將進一步出清，成功轉(zhuǎn)型的企業(yè)在未來競爭中才能生存下來，而單線產(chǎn)能能耗較高的小企業(yè)將可能被收購或者淘汰。水泥行業(yè)正迎來新變革，而最終受益的將是能夠?qū)崿F(xiàn)綠色節(jié)能轉(zhuǎn)型且具有先進低碳生產(chǎn)線的龍頭企業(yè)。目標1．大力發(fā)展水泥窯協(xié)同處置技術(shù)。公司替代燃料能源占一次能源比重2030年達到25%以上，單位熟料減排030年同標號混凝4．將碳捕獲、利用與封存(CCUS)作為檢驗水泥降碳效果的兜底技術(shù)。公司將研發(fā)水泥窯全系統(tǒng)O2/CO2體系富氧燃燒+CCUS。O3．推廣應(yīng)用水泥窯筒體輻射熱回收利用技術(shù)，該項技術(shù)2022年將在成縣公司兩條水泥生產(chǎn)線應(yīng)用，日增發(fā)電量燃料替代技術(shù)，燃料替代率不斷提高。一體化運行或?qū)嵤┟摿蚋脑?。?shù)據(jù)來源：各公司公告，財通證券研究所謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準16公司深度研究報告/證券研究報告3產(chǎn)能布局享地區(qū)紅利，海外擴張筑水泥龍頭3.1布局兩湖+云南，區(qū)位優(yōu)勢顯著華新國內(nèi)產(chǎn)能集中于兩湖及云南，經(jīng)濟及區(qū)域格局支撐水泥需求。截至2022年12月31日，公司在湖北、湖南和云南三省熟料產(chǎn)能分別為2402.5萬噸、728.5萬噸和1255.5萬噸，占總產(chǎn)能比重分別為37.28%、9.05%和13.13%。從省市產(chǎn)能排行來看，公司在湖北熟料產(chǎn)能占湖北全省產(chǎn)能的37.28%，位居行業(yè)第一；公司在湖南地區(qū)熟料產(chǎn)能位居行業(yè)第三，僅次于安徽海螺和中南水泥；公司在云南地區(qū)熟料產(chǎn)能位居行業(yè)第二，僅次于西南水泥。從全國范圍來看，華新水泥的產(chǎn)能分布以南方為主，而水泥需求近年來逐漸呈現(xiàn)出“南強北弱”的地域特征，公司將受益區(qū)位優(yōu)勢。北方各省市受錯峰生產(chǎn)影響較大，產(chǎn)能利用率低，而公司產(chǎn)能在利用率較高的省市集中，湖北作為華新熟料的主要輸出基地，錯峰生產(chǎn)的時間屬于國內(nèi)最少的幾個省份之一。圖圖17.2022年華新熟料產(chǎn)能分區(qū)域占比 其他中南,48%西南,41%,數(shù)據(jù)來源：中國水泥網(wǎng)，財通證券研究所圖圖18.2022年華新水泥熟料產(chǎn)能各省分布情況300025002000150010005000湖北湖南四川云南重慶西藏水泥熟料產(chǎn)能(萬噸)數(shù)據(jù)來源：中國水泥網(wǎng)，財通證券研究所華新產(chǎn)能居前，奠定業(yè)績基礎(chǔ)。中國水泥網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年湖北省水泥熟料年產(chǎn)能合計6444萬噸，CR5產(chǎn)能共計5034萬噸，占比78.12%，區(qū)域集中度高格局良好。其中，華新水泥產(chǎn)能2403萬噸，占比36.75%，位列第一；葛洲壩、亞洲水泥、京蘭水泥和湖北世紀新峰雷山水泥分別第五，分別占23%、8%、6%和3%。2022年湖南省水泥熟料年產(chǎn)能合計8053萬噸，CR5產(chǎn)能共計6321萬噸，占比79%，區(qū)域集中度高格局良好。其中，華新水泥產(chǎn)能728.5萬噸，占比9.05%，位列第三；中南水泥、海螺水泥、紅獅控股和臺灣水泥分別位列第一、第二、第四和第五，分別占30%、28%、9%和3%。核心產(chǎn)能區(qū)域格局的良好以及公司產(chǎn)能規(guī)模占比的靠前，為公司業(yè)績奠定了良好的基礎(chǔ)。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準17建北建北北南南南肅20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202264%60%公司深度研究報告/證券研究報告圖圖19.湖北地區(qū)水泥市場格局(2022年)3000250020001500100050007%23% 6% 3%40%35%30%25%20%15%10%5%0%熟料年產(chǎn)能(萬噸)占比數(shù)據(jù)來源：中國水泥網(wǎng)，財通證券研究所圖圖20.湖南地區(qū)水泥市場格局(2022年)300025002000150010005000%%30%28%%%中南水泥海螺水泥華新水泥紅獅控股臺灣水泥熟料年產(chǎn)能(萬噸)占比35%30%25%20%5%0%數(shù)據(jù)來源：中國水泥網(wǎng)，財通證券研究所兩湖地區(qū)城市化率較發(fā)達地區(qū)仍有空間，人均水泥超過國內(nèi)平均水平，支撐未來水泥需求。從城鎮(zhèn)化率來看，2021年，我國經(jīng)濟發(fā)達省市城鎮(zhèn)化率均在70%以上。其中，上海城鎮(zhèn)化率為89.31%，北京為87.5%，廣東、江蘇和浙江地區(qū)城鎮(zhèn)化率分別為74.63%、73.94%和72.70%。而兩湖地區(qū)的城鎮(zhèn)化率分別為64.09%和59.71%，與我國經(jīng)濟較為發(fā)達省市相比，城鎮(zhèn)化率仍有較大提升空間。未來，隨著經(jīng)濟不斷發(fā)展，兩湖與云南地區(qū)的城鎮(zhèn)化率有望進一步提升，從而支撐區(qū)域內(nèi)水泥需求。圖圖21.城市化率(2021年)100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%城鎮(zhèn)化率需求2.502.001.501.000.500.00湖北：人均水泥產(chǎn)量(噸/人)湖南：人均水泥產(chǎn)量(噸/人)中國人均水泥產(chǎn)量(噸/人)云南格局尚佳，華新產(chǎn)能位居前列，區(qū)位龍頭優(yōu)勢突出。根據(jù)中國水泥網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年云南省水泥熟料年產(chǎn)能合計9560.40萬噸，CR5產(chǎn)能共計5700.9萬噸，占比59.63%，區(qū)域集中度較為良好。其中，華新水泥產(chǎn)能1255.5萬噸/年，占比13.13%，位列第二，規(guī)模優(yōu)勢較為顯著。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準182013-08-012014-03-012014-10-012015-05-012015-12-012016-07-012017-02-012017-09-012018-04-012018-11-012019-06-012020-01-012020-08-012013-08-012014-03-012014-10-012015-05-012015-12-012016-07-012017-02-012017-09-012018-04-012018-11-012019-06-012020-01-012020-08-012021-03-012021-10-012022-05-012022-12-012023-07-01公司深度研究報告/證券研究報告圖23.云南地區(qū)水泥市場格局(2022年)18001600140012001000800600400200017.09%9.31%7.94%云南水泥華新水泥云南水泥建材集團紅獅集團 海螺水泥水泥產(chǎn)能(萬噸/年)數(shù)據(jù)來源：中國水泥網(wǎng)，財通證券研究所云南城鎮(zhèn)化率提升空間大，支撐當?shù)厮嘈枨笊闲?。從城?zhèn)化率來看，我國經(jīng)濟發(fā)達省市城鎮(zhèn)化率均在70%以上，2022年云南的城鎮(zhèn)化率為51.72%，較去年同期提升0.67pct，與我國經(jīng)濟較為發(fā)達的省市相比，仍有較大提升空間。未來，城鎮(zhèn)化率的提升以及城鄉(xiāng)建設(shè)將進一步支撐當?shù)氐乃嘈枨?。下游需求復蘇預期下，庫存及價格拐點或近。截止2023年7月31日，云南水泥價格為352.9元/噸，環(huán)比下滑2.9%；發(fā)運率為41.25%，環(huán)比下降0.75pct；庫容比為72.50%，環(huán)比下降5.00pct，我們認為主要系7月氣溫較高不宜施工，為水泥的需求淡季，同時地產(chǎn)需求尚待復蘇，因此水泥價格有小幅下滑；從發(fā)運率及庫容比的角度來看，發(fā)運率走平且累庫現(xiàn)象有所緩解，云南地區(qū)的錯峰生產(chǎn)執(zhí)行較為到位，當需求不振的情況下，可以有效控制供需敞口防止水泥價格過度下探。我們認為下半年隨著“穩(wěn)增長”、地產(chǎn)政策逐步回暖疊加進入施工旺季的影響，水泥的需求及價格拐點或?qū)⒌絹?。圖圖24.云南水泥價格6005004003002001000云南水泥價格(元/噸)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準19圖25.云南水泥庫容比圖25.云南水泥庫容比公司深度研究報告/證券研究報告圖圖26.云南水泥發(fā)運率100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%3.2依托國內(nèi)，拓展海外，水泥業(yè)務(wù)持續(xù)擴張依托國內(nèi)市場，拓展外海市場，海內(nèi)外產(chǎn)能快速擴張。近年來，公司在加強國內(nèi)水泥布局的同時，進一步深化海外布局，根據(jù)水泥網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年公司全球熟料產(chǎn)能位列全國第五。截至2022年12月31日，公司在中國14省市及海外八國擁有水泥粉磨產(chǎn)能1.18億噸/年。同時，公司提出五年倍增計劃，深化實施“一體化發(fā)展、海外發(fā)展、高新建材業(yè)務(wù)拓展、傳統(tǒng)工業(yè)+數(shù)字化創(chuàng)新”四大戰(zhàn)略，堅持“穩(wěn)價穩(wěn)量、穩(wěn)定運行”的經(jīng)營策略，未來海外產(chǎn)能有望翻倍。圖圖27.2022中國水泥企業(yè)全球產(chǎn)能排名400003500030000250002000015000100005000中國建材海螺水泥金隅冀東紅獅集團華新水泥華潤水泥臺灣水泥山水集團天瑞水泥亞洲水泥全球熟料產(chǎn)能排行(萬噸/年)數(shù)據(jù)來源：水泥網(wǎng)，財通證券研究所謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準20公司深度研究報告/證券研究報告積極拓展海外市場，實現(xiàn)產(chǎn)能全球布局。第一階段(2015-2018)提出戰(zhàn)略，初步發(fā)展2015年公司正式提出海外發(fā)展戰(zhàn)略，該階段海外業(yè)務(wù)主要集中在柬埔寨和塔吉克斯坦。期內(nèi)公司柬埔寨CCC項目投產(chǎn)1個月即實現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)，塔吉克斯坦索格特3000噸/日水泥熟料生產(chǎn)線項目建成，于2016年2月7日點火進入調(diào)試試生產(chǎn)階段；塔吉克斯坦丹加拉50萬噸/年的水泥粉磨站項目開工建設(shè)，于2016年四季度實現(xiàn)投產(chǎn)運營。項目儲備方面，哈薩克斯坦阿克托別2500噸/日水泥熟料生產(chǎn)線已同哈薩克斯坦政府簽署了項目投資協(xié)議；尼泊爾政府也批準了公司在納拉亞尼投資建設(shè)2800噸/日水泥熟料生產(chǎn)線的項目，為公司后續(xù)的海外發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。第二階段(2019-2020)借助大股東，實現(xiàn)多國拓展2019年公司借助拉豪集團的海外平臺，海外業(yè)務(wù)擴展到柬埔寨、塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦三國。期內(nèi)完成了吉爾吉斯南方水泥有限公司100%股權(quán)的收購，坦桑尼亞4000噸/日水泥熟料生產(chǎn)線項目成功簽約，烏茲別克斯坦吉扎克4000噸/日水泥熟料生產(chǎn)線項目、尼泊爾納拉亞尼2800噸/日水泥熟料生產(chǎn)線項目建設(shè)正常推進。第三階段(2020-至今)五年倍增，加速發(fā)展2020年初，公司提出“里程碑”發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，力爭2025年實現(xiàn)產(chǎn)銷量、營收、業(yè)績等指標較2019年翻一番，實現(xiàn)五年“倍增計劃”，加速海外水泥發(fā)展。2020年，公司海外業(yè)務(wù)擴展到塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦、柬埔寨、尼泊爾、坦桑尼亞六國。新建烏茲別克斯坦吉扎克4000噸/日水泥熟料生產(chǎn)線項目、并購的坦桑尼亞馬文尼4000噸/日水泥熟料生產(chǎn)線項目、產(chǎn)能置換的黃石年產(chǎn)285萬噸/年熟料項目建成投產(chǎn)；同時，尼泊爾納拉亞尼2800噸/日水泥熟料生產(chǎn)線項目和坦桑尼亞150萬噸/年水泥粉磨站項目正在加緊建設(shè)。2021年，公司成功完成贊比亞和馬拉維水泥并購資產(chǎn)的交割，新增水泥產(chǎn)能175萬噸；完成坦桑尼亞馬文尼工廠150萬噸/年的水泥粉磨站改造；尼泊爾納拉亞尼3000噸/日水泥熟料生產(chǎn)線項目于2022年1月8日點火投產(chǎn)。目前公司在海外的水泥產(chǎn)能已達1219萬噸/年。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準21公司深度研究報告/證券研究報告圖圖28.公司海外水泥布局數(shù)據(jù)來源：公司公告，財通證券研究所海外產(chǎn)能領(lǐng)先，收入占比位居行業(yè)第一。公司以國內(nèi)水泥業(yè)務(wù)為基石，積極拓展水泥海外業(yè)務(wù)，目前海外水泥粉磨產(chǎn)能已達1237萬噸/年，此外，公司還有多個海外產(chǎn)線處于投產(chǎn)建設(shè)中；2022年初，尼泊爾納拉亞尼有限公司3000噸/日水泥熟料干法生產(chǎn)線投產(chǎn)；坦桑尼亞馬文尼二期4000噸/日水泥熟料生產(chǎn)線項目于2022年7月開工建設(shè)，建成后將成為坦桑尼亞規(guī)模最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)；馬拉維熟料線項目的準備工作已經(jīng)啟動，大量在建項目將進一步提升公司海外競爭力。從營業(yè)收入看，公司2022年海外收入42.23億元，在總收入中占比13.86%，位居行業(yè)第一。圖29.2022企業(yè)海外收入占比100%95%90%85%80%75%海螺水泥泥祁連祁連山新水泥中國建材西部水泥冀國內(nèi)收入%海外收入%數(shù)據(jù)來源：公司年報，財通證券研究所利潤持續(xù)擴張，規(guī)模位居行業(yè)前列。公司利潤規(guī)模從2013年的17.85億元提升至2022年39.88億元，在整個上市公司水泥板塊利潤占比從2.33%提升至5.86%，利潤規(guī)模與占比不斷提升。從凈資產(chǎn)收益率來看，華新的盈利能力同樣謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準22公司深度研究報告/證券研究報告位于行業(yè)前列，2013-2022年，華新水泥平均ROE為17.8%，位列行業(yè)第三，表現(xiàn)出了較強的盈利能力。圖30.可比水泥企業(yè)ROE40%30%20%0%-20%2 2201320140132014201520162017201820192020202120祁連山冀東水泥寧夏建材圖圖31.華新水泥利潤總額占上市水泥公司利潤比重2500200015001000500020132014201520162017201820192020202120227%6%5%4%3%2%0%華新水泥利潤總額(億元)水泥行業(yè)利潤總和(億元)4推進垂直一體化布局，骨料業(yè)務(wù)打開二次成長曲線一體化戰(zhàn)略，打開成長天花板。華新水泥近二十年來通過實施垂直一體化發(fā)展戰(zhàn)略、環(huán)保轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略、海外發(fā)展戰(zhàn)略和高新建筑材料業(yè)務(wù)拓展戰(zhàn)略，從上市之初的一家專營水泥制造和銷售、水泥技術(shù)服務(wù)、水泥進出口貿(mào)易的專業(yè)化公司，先后增加了商品混凝土、骨料的生產(chǎn)和銷售、水泥窯協(xié)同處置廢棄物的環(huán)保業(yè)務(wù)、國內(nèi)國際水泥工程總承包、水泥窯協(xié)同處置技術(shù)的裝備與工程承包、水泥基高新建材材料等相關(guān)業(yè)務(wù)。圖32.水泥產(chǎn)業(yè)鏈圖圖32.水泥產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)情報網(wǎng)，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，財通證券研究所謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準232017圖35.2017-2022年中國砂石產(chǎn)量2052002017圖35.2017-2022年中國砂石產(chǎn)量20520019519018518017517016516020182019202020212022中國砂石產(chǎn)量(億噸)同比增速6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%公司深度研究報告/證券研究報告4.1高毛利骨料業(yè)務(wù)，打造水泥龍頭新增長極骨料需求量居高不下，市場規(guī)模超7000億元。骨料是混凝土及砂漿中發(fā)揮填充作用的粒狀材料，被廣泛用于房建與基建領(lǐng)域。根據(jù)中國砂石骨料網(wǎng)的統(tǒng)計，2022年全年砂石骨料消費量為158.9億噸，全年砂石產(chǎn)量為174.2億噸，以公司骨料平均售價46.8元/噸測算，砂石骨料市場規(guī)模約為7405億元。圖圖34.2017-2022年中國砂石骨料消費量201720182019202020212022砂石骨料消費量(億噸)同比增速6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%數(shù)據(jù)來源：砂石骨料網(wǎng)，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，財通證券研究所行業(yè)集中度提升，推動骨料價格抬升。據(jù)《砂石工業(yè)“十四五”發(fā)展實施方案》，年產(chǎn)300萬噸及以上規(guī)模企業(yè)成為主流，相較“十三五”期間存在的“多、小、散、亂”等特征有了較大的改變，并提出到2025年，年產(chǎn)1000萬噸及以上的超大型機制砂石企業(yè)產(chǎn)能比例達到30%，將進一步加快中小企業(yè)出清。隨著供給面收緊以及需求端保持穩(wěn)定，市場份額將向頭部企業(yè)集中，這也導致了近幾年全國各地砂石骨料價格呈現(xiàn)上升趨。以上海的天然砂為例，從2017年1年7月的121元/噸。相比水泥業(yè)務(wù)，骨料業(yè)務(wù)盈利能力更強且可持續(xù)。骨料業(yè)務(wù)綜合毛利率2018-2022年分別為63.84%、64.76%、62.59%、65.62%、55.27%，遠高于水泥以及混凝土業(yè)務(wù)毛利率。2018-2022年華新骨料業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營業(yè)收入8.27億元、10.33億元、11.83億元、20.54億元、30.65億元，占公司主營業(yè)務(wù)總收入的比重從3.01%增加到10.06%。隨著采礦審批以及環(huán)保力度趨嚴，小礦山將逐步出清。由于供需錯配，下游需求旺盛的礦山資源將供不應(yīng)求，因此我們認為隨著骨料業(yè)務(wù)占比繼續(xù)提高，骨料業(yè)務(wù)的利潤貢獻將進一步擴大。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準242017-012017-062017-112018-042018-092019-0222017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-04圖36.水泥與骨料業(yè)務(wù)毛利率對比公司深度研究報告/證券研究報告圖圖37.上海骨料價格70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022骨料毛利率水泥毛利率2001501000碎石(元/噸)天然砂(元/噸)機制砂(元/噸)水泥企業(yè)均布局骨料業(yè)務(wù)，華新規(guī)模及盈利均位居前列。骨料業(yè)務(wù)是水泥的協(xié)同業(yè)務(wù)，業(yè)內(nèi)水泥企業(yè)均有布局。截至2022年12月31日，華新的骨料規(guī)模年產(chǎn)達9980萬噸，位居行業(yè)前列，且公司仍將加碼骨料擴張，2023年銷售骨料將達1.3億噸，產(chǎn)量優(yōu)勢有望保持；從毛利率來看，華新的骨料毛利率55.27%，同樣處于行業(yè)頭部水準。表6.2022年骨料行業(yè)格局及規(guī)劃公司產(chǎn)量(萬噸)規(guī)劃中國電建46900已獲取22個綠色砂石項目采礦權(quán)，7個綠色砂石項目已進入運營期，綠色砂石資源儲量達到85.68億噸，設(shè)計年產(chǎn)能為4.69億噸，投資規(guī)模為1003.67億中國建材13128強化“水泥+”戰(zhàn)略，做強水泥，做優(yōu)商混，做大骨料。2022年投產(chǎn)骨料產(chǎn)能5400萬噸海螺水泥108002023年集團計劃資本性支出193.18億元，用于項目建設(shè)、節(jié)能環(huán)保技改、并購項目支出等，預計全年新增骨料產(chǎn)能4020萬噸。華新水泥99802023年公司計劃銷售骨料約1.3億噸，計劃資本性支出約110億元，重點集中于骨料、混凝土的產(chǎn)能建設(shè)，環(huán)保及新材料業(yè)務(wù)的拓展，以及海外水泥業(yè)務(wù)的冀東水泥6200進一步延伸骨料產(chǎn)業(yè)鏈，完成銅川公司、磐石公司、焦作新材骨料項目建設(shè)，新增骨料產(chǎn)能1300萬噸上峰水泥投資內(nèi)蒙古年產(chǎn)300萬噸骨料工程項目萬年青在建萬年礦業(yè)年產(chǎn)200萬噸骨料項目、瑞金礦業(yè)300萬噸骨料項目、樂平300萬噸骨料加工擴建工程祁連山2752023年主要指標為計劃銷售水泥2,291.19萬噸，銷售商品混凝土100.00萬方，銷售骨料246.00萬噸，實現(xiàn)營業(yè)收入81.69億元數(shù)據(jù)來源：公司公告，財通證券研究所量數(shù)據(jù)，中國電建、海螺水泥、冀東水泥、萬年青為產(chǎn)能數(shù)據(jù)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準25圖40.華新骨料產(chǎn)能及收入情況2500020000150001000050000圖40.華新骨料產(chǎn)能及收入情況25000200001500010000500002035302520501720182019202020212022骨料產(chǎn)能(萬噸/年)(左軸)骨料營業(yè)收入(億元)公司深度研究報告/證券研究報告圖圖38.2022年主要水泥企業(yè)骨料與水泥毛利率90%80%70%60%50%40%30%20%0%海螺水泥華新水泥冀東水泥上峰水泥祁連山寧夏建材骨料毛利率水泥毛利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，財通證券研究所積極布局優(yōu)質(zhì)礦類資源，匹配待投放產(chǎn)能。天然砂與機制砂為骨料的兩大原材料來源，由于天然砂為不可再生資源，目前機制砂已逐步取代天然砂成為主流骨料來源?？紤]到骨料的運輸半徑較短，而東西部存在礦類資源與需求的錯配，因此優(yōu)勢區(qū)位的石灰?guī)r礦(機制砂原材料)具有稀缺性。華新積極布局，于2022年9月20日以44.8億競標得湖北省陽新縣袁廣-良畈礦區(qū)建筑石料用(熔劑用、水泥用)石灰?guī)r礦采礦權(quán)，該礦資源儲量21.35億噸，年規(guī)劃產(chǎn)能為9500萬噸。從地理位置來看，該礦區(qū)距長江主干道較近，水運條件較好，該礦權(quán)將保障黃石生產(chǎn)基地1億噸/年的機制砂原材料供應(yīng)。截至2022年12月31日，華新骨料產(chǎn)能已達2.1億噸/年，陽新億噸機制砂項目等10個在建骨料項目穩(wěn)步推進中，項目全部投產(chǎn)后，公司骨料產(chǎn)能可達2.7億噸/年，依靠產(chǎn)能的不斷提升，公司有望實現(xiàn)骨料業(yè)務(wù)的高速發(fā)展。圖圖39.2021中國砂石市場結(jié)構(gòu)分布天天然砂,%機制砂,86%數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)研究院，財通證券研究所謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準26公司深度研究報告/證券研究報告4.2混凝土板塊：延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局，市場空間巨大混凝土行業(yè)集中度較低，市場份額提升空間巨大?；炷猎牧现饕伤唷⒐橇弦约八M成，其作為工程中最常用且用量最大的一種建材，市場需求量巨大。根據(jù)中國混凝土網(wǎng)不完全統(tǒng)計，2022年商品混凝土總產(chǎn)量達26.51億立方米，較去年同期下降13.36%。商品混凝土由于其材料特性，需要在2小時內(nèi)進行澆筑，導致了其運輸半徑較短(50公里以內(nèi))，整體行業(yè)集中度較低，生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量較多且區(qū)域性特征明顯。截至2020年末，我國商品混凝土企業(yè)總量達12164家，CR10小于10%，行業(yè)集中度較低。華新水泥作為水泥龍頭，切入混凝土行業(yè)，相較其他建筑企業(yè)具備原材料的成本優(yōu)勢、多區(qū)域產(chǎn)能布局優(yōu)勢以及生產(chǎn)的規(guī)模優(yōu)勢，有利于進一步提升市場份額。圖41.我國商品混凝土產(chǎn)量35302520151050201720182019202020212022商品混凝土產(chǎn)量(億立方米)數(shù)據(jù)來源：中國混凝土網(wǎng)，財通證券研究所全產(chǎn)業(yè)鏈布局，靈活調(diào)配平抑淡旺季利潤波動。華新通過延伸水泥骨料產(chǎn)業(yè)鏈，切入下游混凝土業(yè)務(wù)完成全產(chǎn)業(yè)鏈布局?；炷恋闹饕圃觳牧蠟樗嗪凸橇?，混凝土與上游的水泥和骨料相比，價格季節(jié)性波動特征較為淡化。水泥企業(yè)通過切入混凝土業(yè)務(wù)，可在在水泥和骨料處于景氣上行通道時，直接出售水泥和骨料，在景氣下行時制成混凝土消化產(chǎn)能并獲得利潤，平抑淡旺季的利潤波動，實現(xiàn)利潤最大化。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準272016-01-012016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012016-01-012016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-01圖43.公司混凝土產(chǎn)能和同比增速800070006000500040003000200000020182019202020212022混凝土產(chǎn)能(萬立方米/年)yoy70%60%50%40%30%20%10%0%公司深度研究報告/證券研究報告圖圖42.混凝土、水泥價格指數(shù)對比2502001501000混凝土價格指數(shù)水泥價格指數(shù)加速混凝土站點布局，提升一體化布局，增利擴規(guī)模。截至2022年12月31日，公司混凝土一體化業(yè)務(wù)快速布局，進一步推動輕資產(chǎn)運行模式，在江蘇、海南、湖北、湖南、云南等地新增17家混凝土項目，新增產(chǎn)能1630萬方/年，商品混凝土產(chǎn)能共計6875萬方/年、加氣混凝土產(chǎn)品(磚、板)95萬方/年、超高性能混凝土40萬噸/年的產(chǎn)能。從產(chǎn)能規(guī)模來看，混凝土產(chǎn)能從2018年的2330萬方/年，提升至2022年的6875萬方/年，CAGR達31%，產(chǎn)能利用率從2018年的15.3%提升至2022年的23.8%；從收入規(guī)模來看，混凝土業(yè)務(wù)收入從2018年的13.55億元提升至2022年的51.33億元，CAGR達40%。未來隨著產(chǎn)能的擴張以及產(chǎn)能利用率的提升，公司混凝土業(yè)務(wù)將進一步增長。數(shù)據(jù)來源：公司年報，財通證券研究所圖圖44.混凝土產(chǎn)能利用率(假設(shè)產(chǎn)銷率100%)30%25%20%%%5%0%20182019202020212022產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)來源：公司年報，財通證券研究所謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準28公司深度研究報告/證券研究報告圖45.公司混凝土業(yè)務(wù)收入及增速605040302010080%70%60%50%40%30%20%%0%20182019202020212022混凝土營業(yè)收入(億元)yoy4.3環(huán)保板塊：綠色發(fā)展，危廢處理產(chǎn)能持續(xù)提升，加強綜合競爭力4.3.1環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)先同業(yè)，危廢處理量穩(wěn)步提升華新水泥的環(huán)保板塊業(yè)務(wù)主要是指公司水泥窯協(xié)同固廢處理為主的環(huán)保業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)處理能力由2017年的181.6萬噸/年上升到2022年的331萬噸/年，截至2022年8月底，全國水泥窯協(xié)同處置危險廢物處置能力(不含生活垃圾、污泥、污染土等)達1400萬噸/年，華新處理能力占全國的23.6%。圖圖46.公司環(huán)保業(yè)務(wù)處置量及增速35030025020050201720182019202020212022環(huán)保業(yè)務(wù)處置量(萬噸)yoy45%40%35%30%25%20%%%5%0%-5%數(shù)據(jù)來源：公司年報，財通證券研究所謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準29公司深度研究報告/證券研究報告從環(huán)保業(yè)務(wù)的發(fā)展來看，公司自2012年開始組建污泥研究實驗室，2014年已有63項發(fā)明和實用新型專利，同年，公司開始實施環(huán)保轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。2015年公司水泥窯協(xié)同處置業(yè)務(wù)覆蓋8個省市，公司項目也在持續(xù)增加。2019年公司工業(yè)危廢業(yè)務(wù)取得重大突破，處置能力提升至40萬噸/年。2021年，公司十堰生活垃圾二期成功擴建；山南生活垃圾二期、重慶雙橋危廢、日喀則危廢等項目獲得環(huán)評批復，總體廢棄物處置產(chǎn)能提升至553萬噸/年(含在建)。圖47.公司環(huán)保布局數(shù)據(jù)來源：公司公告，財通證券研究所協(xié)同配合，助力生產(chǎn)效率提升。公司環(huán)保業(yè)務(wù)雖占比不高，但能與主業(yè)在整體生產(chǎn)效率提升、業(yè)務(wù)韌性提升、銷售渠道共享、監(jiān)管政策優(yōu)勢等方面產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，業(yè)務(wù)多元化與環(huán)保業(yè)務(wù)的發(fā)展將幫助公司化解和對沖政策合規(guī)風險，助力公司可持續(xù)性發(fā)展。未來隨著綠色低碳發(fā)展，公司環(huán)保業(yè)務(wù)有望進一步提升。4.3.2加速低碳綠色發(fā)展，迎雙碳機遇發(fā)布減碳白皮書，領(lǐng)先行業(yè)，迎雙碳機遇。為實現(xiàn)雙碳目標，2021年公司發(fā)布雙碳減排路徑白皮書，也是行業(yè)內(nèi)首個發(fā)布雙碳減排路徑白皮書的企業(yè)，其中提出計劃在2060年實現(xiàn)凈零排放目標。2000年至2020年間，公司單位產(chǎn)品產(chǎn)值碳強度從41.8噸CO2/萬元大幅下降至19.4噸CO2/萬元。其中，熟料碳強度從955kgCO2/t.cl下降至853kgCO2/t.cl，水泥碳強度從780kgCO2/t.cem下降至695kgCO2/t.cem，單位產(chǎn)品產(chǎn)值碳排放強度呈下降趨勢，水泥和熟料的碳排放強度總體降低。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準30公司深度研究報告/證券研究報告圖圖48.公司熟料與水泥碳排放強度12001000800600400200020002005201020152020熟料碳強