361度(1361.HK)消費(fèi)下行期韌性強(qiáng)童裝和電商助力

僅供機(jī)構(gòu)投資者使用證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明投資要點(diǎn):動(dòng)投資要點(diǎn):動(dòng)公司收入和凈利潤(rùn)分別為69.6/7.5億元，毛利率和凈利率分別為40.5%/10.7%。中國(guó)內(nèi)地目前共7768家店(成人/童裝分別為5480/2288家)，以經(jīng)銷(xiāo)模式為主。此前市場(chǎng)對(duì)公司關(guān)注度不高，但公司近期變化在于：(1)國(guó)際業(yè)務(wù)、中底技術(shù)帶動(dòng)產(chǎn)另外兩大驅(qū)動(dòng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)占比均有望提升至30%；(3)成?運(yùn)動(dòng)行業(yè)：短期去庫(kù)存，三四線仍有滲透率提升空間我們分析，行業(yè)自上輪2015年去庫(kù)存結(jié)束后迎來(lái)黃金成長(zhǎng)期，即由一二線跑步滲透率提升、小品牌洗牌帶動(dòng)龍頭集中度提升、中底技術(shù)變革帶動(dòng)產(chǎn)品力提升、疊加2021年國(guó)潮崛起帶動(dòng)國(guó)產(chǎn)品牌力提升及利潤(rùn)率提升，但22年開(kāi)始行業(yè)進(jìn)入去庫(kù)存階段，然而三四線滲透率仍有提升空間、且仍較國(guó)外及?公司優(yōu)勢(shì)：深耕中底科技，主打高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)(1)公司定位三線及以下城市，與一線品牌仍有25-35%的價(jià)格優(yōu)勢(shì)；(2)公司主打獨(dú)有的中底技術(shù)QU!KFLAM，帶動(dòng)籃(3)通過(guò)與NBA球星丁威迪和戈登合作，公司籃球鞋成功出?成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)：店效提升+兒童及電商新驅(qū)動(dòng)+凈利率提升(1)相較同行，公司店效仍有較大的提升空間。361度產(chǎn)品。?盈利預(yù)測(cè)0%/15.38%/15.47%。23-25二增長(zhǎng)曲線，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)消費(fèi)下行期韌性強(qiáng)，童裝和電商助力信息目標(biāo)價(jià)格(港元)：最新收盤(pán)價(jià)(港元)：股票代碼：52周最高價(jià)/最低價(jià)(港元)：總市值(億港元)4.1151/3.04.00%0%2020/1/22020/9/142021/6/12022/2/142022/10/272023/7/14%361度滬深300分析師：唐爽爽S證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2盈利預(yù)測(cè)與估值財(cái)務(wù)摘要1A2A3E4E5E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)5933.486960.838030.039156.5010316.15YoY(%)歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)601.70747.12861.45993.971147.69YoY(%)44.97%24.17%毛利率(%)41.67%40.52%41.20%41.40%41.60%每股收益(元)0.290.360.420.480.56ROE0.080.090.100.100.10市盈率13.759.228.987.786.74證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3 1.公司概況：國(guó)貨第四大運(yùn)動(dòng)品牌，展現(xiàn)較強(qiáng)韌性 61.1.發(fā)展歷程：率先拓展海外市場(chǎng)，反哺國(guó)內(nèi)產(chǎn)品力提升 61.2.資本市場(chǎng)表現(xiàn)：21年還清美金債、信用評(píng)級(jí)提升，22年進(jìn)入滬港通，帶動(dòng)估值修復(fù) 101.3.股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)集中于丁氏家族，持股48.99% 112.行業(yè)分析：短期去庫(kù)存，長(zhǎng)期滲透率提升、競(jìng)爭(zhēng)格局改善仍有空間 132.1.行業(yè)規(guī)模：預(yù)計(jì)2027年運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)市場(chǎng)容量將達(dá)到6252億元，CAGR為10% 132.2.競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)產(chǎn)品牌的份額持續(xù)提升 163.公司優(yōu)勢(shì) 173.1.產(chǎn)品端：打造“專(zhuān)業(yè)+潮流”全方位產(chǎn)品矩陣 183.2.渠道端：線下店鋪升級(jí)提效，線上特有專(zhuān)供業(yè)績(jī)亮眼 213.3.營(yíng)銷(xiāo)端：贊助體育賽事+簽約運(yùn)動(dòng)員和明星 244.成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng) 264.1.店效具備提升空間：“ASP+銷(xiāo)量+升級(jí)店鋪”驅(qū)動(dòng) 264.2.童裝：跳繩鞋出圈，覆蓋兒童全年齡段 284.3.布局新零售，線上增速保持在30%以上 314.4.毛利率具有較大提升空間 325.盈利預(yù)測(cè)與估值 335.1.關(guān)鍵假設(shè) 335.2.相對(duì)估值 345.3.投資建議 356.風(fēng)險(xiǎn)提示 35圖表目錄圖12006-2022年收入、凈利及增速(億元，%) 7圖2歷年毛利率和凈利率(%) 7圖32008-2022年門(mén)店數(shù)量及增速(個(gè)，%) 7圖42008-2022年店效及增速(萬(wàn)元，%) 7圖52008-2022年銷(xiāo)量(百萬(wàn)件/百萬(wàn)雙) 8圖62008-2022年產(chǎn)品平均批發(fā)價(jià)格(元) 8圖72008-2022年庫(kù)存(億元) 8圖82008-2022年庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)(天) 8圖92006-2022分品類(lèi)營(yíng)收(百萬(wàn)元) 9圖102006-2020分品類(lèi)營(yíng)收占比(%) 9圖11主品牌門(mén)店分布情況(%) 10圖12主品牌及361°兒童門(mén)店規(guī)模(家) 10圖13上市至今股價(jià)走勢(shì)(前復(fù)權(quán)) 11 圖15國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)規(guī)模/億元 14圖16運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模/億元 15圖17國(guó)內(nèi)馬拉松/跑路賽事場(chǎng)次 16圖18馬拉松/跑路賽事參賽規(guī)模/萬(wàn)人 16圖19361度研發(fā)費(fèi)用(億元，%) 18圖20同行研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比 18證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明4圖21QU!KFLAME中底科技應(yīng)用 20圖22飛燃系列升級(jí)迭代到飛燃2.5 20圖23361跑鞋矩陣 21圖24361度籃球鞋矩陣 21圖25丁威迪專(zhuān)屬簽名籃球鞋DVD1 21圖26主品牌門(mén)店數(shù)量及增速(個(gè)，%) 22圖27主品牌門(mén)店類(lèi)型數(shù)量及九代占比(家，%) 22 圖29店鋪平均面積及增速(平方米，%) 22圖30單店平均提貨額及增速(萬(wàn)元，%) 22圖31主品牌門(mén)店分布情況(%) 23圖32門(mén)店區(qū)位分布占比(%) 23圖33電商業(yè)務(wù)收入及占比(億元，%) 23圖34電商業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)情況(%) 23圖35電商業(yè)務(wù)分渠道營(yíng)收占比(%) 24圖36自主小程序有顏有度 24圖37杭州亞運(yùn)會(huì)體育服 24圖38杭州亞運(yùn)會(huì)薪火系列 24圖39三體聯(lián)名產(chǎn)品 25圖40KAKAOFRIENDS聯(lián)名產(chǎn)品 25圖41三號(hào)賽道賽事 25圖42觸地即燃賽事 25圖43361簽約代言人 26圖44我國(guó)童裝CR3/CR5(%) 29圖45國(guó)內(nèi)外童裝市場(chǎng)CR5(%) 29圖46童裝營(yíng)收及增速(億元，%) 29圖47童裝及主品牌毛利率(%) 29圖48閃羚跳繩鞋2.0 30圖49核心城市舉辦跳繩大賽 30圖50風(fēng)透科技/彈力簧科技 30圖51吸濕速干科技/防蚊科技 30圖52童趣聯(lián)名產(chǎn)品 30圖534代店數(shù)量及占比(個(gè)，%) 31圖54獨(dú)立門(mén)店及占比(個(gè)，%) 31圖55童店分城市數(shù)量(個(gè)) 31圖56童店渠道結(jié)構(gòu)(個(gè)) 31圖57線上線下收入及增速(億元，%) 32圖582022年各品牌線上收入及占比 32圖59各品牌毛利率 33圖60各品牌銷(xiāo)售成本率 33表1公司大事記 9表2公司主要高管簡(jiǎn)介 12表32022年361°股權(quán)結(jié)構(gòu) 13表4中國(guó)、日本、美國(guó)人均年運(yùn)動(dòng)服飾消費(fèi)額/美元 14表5中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)仍處于成長(zhǎng)階段，增速領(lǐng)先于美國(guó)和日本(億美元) 15表6國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 16表7運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算 17表8各品牌中底科技 18表9各品牌跑鞋銷(xiāo)量 19表10公司合作的部分國(guó)際隊(duì)及職業(yè)體育隊(duì) 24表11各品牌競(jìng)速跑鞋中底科技 26證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明5表12各品牌跑鞋價(jià)位 27表13我國(guó)童裝市場(chǎng)前20品牌及占有率(%) 28表14收入拆分和預(yù)測(cè)表 33表15可比公司估值 35證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明6361°成立于2003年，于2009年在中國(guó)香港成功上市。公司以“專(zhuān)業(yè)化、年輕化、國(guó)際化”為品牌定位，將“多一度熱愛(ài)”的品牌精神傳遞給更多消費(fèi)者。2022年公司收入和凈利潤(rùn)分別為69.6/7.5億元，毛利率和凈利率分別為40.5%、10.7%。中國(guó)內(nèi)地目前共7768家店(成人/童裝分別為5480/2288家)，以經(jīng)銷(xiāo)模式為主，每增速為30%/37%，未來(lái)占比均有望提升至30%以上。目前鞋類(lèi)/服裝/配飾占比分別2011年最高點(diǎn)20%水平，主要由于銷(xiāo)售和管理費(fèi)用率增加。我們將公司的發(fā)展分為(1)2006-2011年(快速發(fā)展階段，門(mén)店擴(kuò)張驅(qū)動(dòng))：2006-2011年收入/歸母凈-2%/8%/-0.5%，361度在低基數(shù)基礎(chǔ)上呈現(xiàn)出更高增長(zhǎng)，主要來(lái)自開(kāi)店貢獻(xiàn)：借助(2)2012-2018年(困境調(diào)整階段，童裝貢獻(xiàn)收入微增)：2012-2018年收入/服飾/配飾/童裝銷(xiāo)量CAGR分別為1.4%/-0.4%/-1.9%/11%)。從恢復(fù)拐點(diǎn)來(lái)看，金額首次下降至4.8億元，后繼續(xù)增長(zhǎng)至2018年的9.64億元。這一階段為消化庫(kù)存，主品牌運(yùn)動(dòng)鞋類(lèi)、服飾降價(jià)促銷(xiāo)(2012-2018鞋類(lèi)/服飾/配飾/童裝平均批發(fā)價(jià)主要由于費(fèi)用提升(2012-2018年銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用CAGR為14發(fā)行了三年期15億元(3)2019年-至今(業(yè)績(jī)復(fù)蘇階段)：2019-2022年收入/歸母凈利CAGR升至了大量國(guó)內(nèi)外大型體育賽事贊助，品牌建設(shè)初顯成效；另一方面，公司推出自主研發(fā)科技2019年凈利增長(zhǎng)大幅超過(guò)收入主要由于毛利率提升及其他凈虧損下降(主要為外匯證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明7890123456890123456789012890123456789012Q產(chǎn)品力提升，主品牌品牌流水恢復(fù)至低雙位數(shù)增長(zhǎng)、公司與特步流水增速領(lǐng)先于行業(yè)，兒童品牌保持20-率(%)06786789012345678901240%0%0%凈利率毛利率67890123456789012所000000150%100%50%主品牌店主品牌增速童店童店增速西證券研究所資料來(lái)源：公司公告，華西證券研究所(店效數(shù)據(jù)為估測(cè)計(jì)算，計(jì)算公式為收入/門(mén)店數(shù))證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明889012345678901208098901234567890120809101112131415161718192021228901234567890120平均批發(fā)價(jià)格(元)43210%成人：鞋類(lèi)成人：服飾成人：配飾 配飾童裝 配飾配飾增速童裝增速55505001187917377786987915640 5640 所證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明967890123467890123456789012時(shí)間事件簡(jiǎn)介2003年361361度成立2003年在福建成立，品牌名源于“多一度熱愛(ài)”2009年港股上市2009年童裝成立童裝成立打造專(zhuān)業(yè)兒童運(yùn)動(dòng)品牌2012年發(fā)行美元債2014年國(guó)國(guó)際業(yè)務(wù)部成立在中國(guó)臺(tái)灣建立研發(fā)中心，開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)2014年發(fā)行票據(jù)2015年成立國(guó)際電商公司成立國(guó)際電商公司在廈門(mén)成立國(guó)際電子商務(wù)公司2016年發(fā)行美元債券2016年贖贖回票據(jù)全額贖回15億元人民幣優(yōu)先無(wú)抵押票據(jù)2017年減持大股東減持，以每股3.75港元(較上交易日收盤(pán)價(jià)折讓14%)配售合共1.5億股股份2021年償付美元債券償付美元債券券圖102006-2020分品類(lèi)營(yíng)收占比(%)0000000%%%鞋類(lèi)服裝配飾所5%/19%/76%；童裝品牌門(mén)店共有2288家，其中一/二/三線及以下城市占比分別為6%/24%/70%。我們分析，公司自2013年開(kāi)始明顯縮減主品牌門(mén)店數(shù)量。未來(lái)，公司將繼續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)：1)關(guān)閉較小門(mén)店以精簡(jiǎn)零售門(mén)店；2)在購(gòu)物中心及百貨商場(chǎng)等渠道開(kāi)設(shè)規(guī)模更大的門(mén)店；3)升級(jí)門(mén)店形象，開(kāi)設(shè)九代店。根據(jù)公司22年證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明圖11主品牌門(mén)店分布情況(%)圖12主品牌及361°兒童門(mén)店規(guī)模(家)%77%76%2016201720182019202020212022二線城市一線城市00%%%%所入滬港通，帶動(dòng)估值修復(fù)發(fā)(1)2009年6月-2010年12月：公司上市之初，受益于運(yùn)動(dòng)行業(yè)熱潮，公司(2)2010年12月-2013年8月：運(yùn)動(dòng)行業(yè)整體供大于求，面臨高庫(kù)存危機(jī)，公司店數(shù)與店效減少，同時(shí)訂貨會(huì)和同店數(shù)據(jù)均出現(xiàn)不同程度的下滑，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)13年8月-2017年9月：公司產(chǎn)品、渠道的調(diào)整效果顯現(xiàn)，童裝與電商全年訂貨會(huì)數(shù)據(jù)均保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)提升(2015年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)30%)，(5)2020年12月-至今：隨著疫情恢復(fù)以及新疆棉事件，消費(fèi)者更認(rèn)可國(guó)產(chǎn)運(yùn)債表上負(fù)債較低，惠譽(yù)提升公BB證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明圖13上市至今股價(jià)走勢(shì)(前復(fù)權(quán))年大股東減持，影響資本市場(chǎng)信心，期間公司加大費(fèi)用投放，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)，此外高負(fù)債引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。20Q4存貨額大幅下降，隨著21年零售雙位數(shù)增長(zhǎng)，21年中報(bào)存貨降到最低6.3億元11年末庫(kù)存額大提升16年6月公司發(fā)行4億美元債務(wù)021年6月4億美金債務(wù)還公司估值逐步回升20年Q1-Q3零售額下滑，20Q4零售額開(kāi)始恢復(fù)正保持雙位數(shù)增長(zhǎng)業(yè)供大于求，進(jìn)入高庫(kù)存時(shí)期，為消化庫(kù)存公司割價(jià)促銷(xiāo)，訂貨會(huì)數(shù)據(jù)下滑逐漸恢復(fù)及新疆棉事件，國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌的認(rèn)可度得到提升，公司業(yè)績(jī)逐漸恢復(fù)、渠道調(diào)整，童裝與電商布局貢獻(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新的動(dòng)力動(dòng)業(yè)高景氣，公司門(mén)店快速擴(kuò)張，收入與凈利保持高雙數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)自2011年，14年秋冬訂貨會(huì)金額實(shí)現(xiàn)首次恢復(fù)增長(zhǎng)，2015年全年訂貨會(huì)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)Q同店開(kāi)始恢復(fù)正4231構(gòu)：股權(quán)集中于丁氏家族，持股48.99%人丁建通的女婿丁伍號(hào)持有公司股權(quán)的比例為17.03%，創(chuàng)始人的兒子丁輝煌和丁輝榮分別持股16.29%和15.67%。核心管理層在運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)超過(guò)股東丁氏國(guó)際、銘榕國(guó)際、輝榮國(guó)際、佳偉國(guó)際、佳琛國(guó)際及建通投資于已發(fā)行股份總數(shù)的7.25%，配售完成后上述股東所持股份比例將從73%下降至證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明元持后丁先生持股占總股本比例收比例收成員職位履歷信息丁伍號(hào)總裁主要負(fù)責(zé)本集團(tuán)的整體策略、規(guī)劃及業(yè)務(wù)發(fā)展。彼于中國(guó)的運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)擁有李苑輝首席財(cái)務(wù)官、公司秘書(shū)負(fù)責(zé)本集團(tuán)的整體財(cái)務(wù)管理及公司秘書(shū)工作。李先生于企業(yè)融資、會(huì)計(jì)、審方面擁有逾30年的經(jīng)驗(yàn)。丁輝榮副總裁集團(tuán)在里工業(yè)園的新生產(chǎn)設(shè)施及倉(cāng)庫(kù)的施工。彼于財(cái)務(wù)管理方面擁有逾20年的經(jīng)王加碧副總裁彼主要負(fù)責(zé)人力資源及對(duì)外公共關(guān)系。王先生于中國(guó)的運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)擁有逾20年的經(jīng)驗(yàn)。陳永靈副總裁于二零零五年加入本集團(tuán)及為本集團(tuán)的董事副總裁。彼主要負(fù)責(zé)本集團(tuán)的策略計(jì)劃及資本運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。詹瀟瀟部門(mén)副總裁主要負(fù)責(zé)本集團(tuán)的投資者關(guān)系工作。彼于二零一五年十月加入本集團(tuán)。詹女士之前在投資銀行、傳播顧問(wèn)以及中國(guó)香港上市公司工作，于企業(yè)財(cái)務(wù)、投資者管理方面擁有逾15年的經(jīng)驗(yàn)。耿華杰部門(mén)總經(jīng)理本集團(tuán)童裝業(yè)務(wù)總經(jīng)理，主要負(fù)責(zé)本集團(tuán)童裝業(yè)務(wù)之日常經(jīng)營(yíng)運(yùn)作。彼于二零的經(jīng)驗(yàn)。金艷麗部門(mén)總經(jīng)理?yè)?dān)任海外事業(yè)中心的總經(jīng)理。彼主要負(fù)責(zé)品牌在海外市場(chǎng)的渠道發(fā)展、品牌建設(shè)以及運(yùn)營(yíng)管理工作。彼于二零二一年六月開(kāi)始兼任美國(guó)分公司總經(jīng)理。董輝部門(mén)總經(jīng)理?yè)?dān)任信息管理中心總經(jīng)理職務(wù)，主要負(fù)責(zé)集團(tuán)信息化管理有關(guān)工作。董先生為信息管理專(zhuān)業(yè)研究生，擁有近二十年企業(yè)信息化、數(shù)字化工作經(jīng)驗(yàn)。王新宇部門(mén)總經(jīng)理目前擔(dān)任本集團(tuán)電子商務(wù)管理中心總經(jīng)理職務(wù)，全面負(fù)責(zé)本集團(tuán)線上電子商務(wù)業(yè)務(wù)有關(guān)工作。鄭業(yè)欣部門(mén)總經(jīng)理彼主要負(fù)責(zé)品牌策略的制定與實(shí)施，品牌體系的建設(shè)與管理等工作。彼于品牌理方面擁有逾20年的經(jīng)驗(yàn)。研究所證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明稱持股數(shù)量(萬(wàn)股)占總股本比例(%)司公司有限公司有限公司丁伍號(hào)(公司總裁)8%丁輝煌(執(zhí)行董事及主9%合計(jì)206070100%2.行業(yè)分析：短期去庫(kù)存，長(zhǎng)期滲透率提升、競(jìng)爭(zhēng)格局改善仍有空間動(dòng)服飾行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為3626.8億元，同比增年是國(guó)內(nèi)高端消費(fèi)的旺盛期，消費(fèi)者更加偏好國(guó)際品牌：2015-2019年Nike和大幅提升。展望國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的長(zhǎng)期空間，我們分析： (1)假設(shè)適齡人口、滲透率、客單價(jià)的提升，2027年市場(chǎng)容量有望達(dá)到6252億元；(2)對(duì)標(biāo)美國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，2022年美國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)為1458.7億美元、接近證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明40000040%10%-10%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模(億元，左軸)中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模YOY(右軸)從人均年運(yùn)動(dòng)服飾消費(fèi)額來(lái)看，中國(guó)對(duì)標(biāo)日本和美國(guó)仍有較大的成長(zhǎng)的空到37.9美元，日本2022年人均費(fèi)2345678901754yoyyoy8%9.5.8.6.1.9yoy從運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)近年來(lái)的增速來(lái)看，中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)增速仍處于成長(zhǎng)期，R看到，即使美國(guó)的大眾服飾行業(yè)進(jìn)入了成熟期，運(yùn)動(dòng)服飾的細(xì)分賽道仍能保持高成長(zhǎng)性。隨著運(yùn)動(dòng)休閑風(fēng)在歐美的流行，美國(guó)近年來(lái)的運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)呈現(xiàn)加速增行業(yè)在疫情中呈現(xiàn)出較請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明123456789012.6.5.3.7.0.4yoy3%21.5%yoy4.9%4.8%4.6%%2.7%6%yoy%%8%拆分具體的細(xì)分賽道，我們認(rèn)為運(yùn)動(dòng)鞋細(xì)分賽道屬于運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)中的好賽道。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，從運(yùn)動(dòng)鞋的市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋的市場(chǎng)規(guī)模從030%25%20%20122013201420152016201720182019202020212022中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模(億元，左軸)中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模YOY(右軸)徑協(xié)會(huì)路跑工作報(bào)告》2020-22年我國(guó)共舉辦848場(chǎng)備案跑路賽事，參賽人數(shù)合證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明0次次跑路賽事備案賽事場(chǎng)次440000201720182019202020212022馬拉松人數(shù)規(guī)模跑路賽事人數(shù)田徑協(xié)會(huì)，華西證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)田徑協(xié)會(huì)，華西證券研究所2.2.競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)產(chǎn)品牌的份額持續(xù)提升(1)2013-2018年：外資品牌占優(yōu)，國(guó)產(chǎn)品牌處于調(diào)整期。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，e品牌在這一時(shí)期遭遇庫(kù)存危機(jī)，2012-2014年主要處理渠道庫(kù)存，導(dǎo)致新品供應(yīng)比例不足。而2015-2018年，國(guó)產(chǎn)品牌主要是深耕品牌力和產(chǎn)品力，屬于品牌的(2)2019-至今：國(guó)貨崛起，外資品牌市占率逐漸下滑。從2019年開(kāi)始，以李寧、安踏、特步為代表的國(guó)產(chǎn)品牌崛起，李寧市占率從2018年的6%提升，3452016201789012Nike20.0%20.6%idas安踏(含F(xiàn)ila)%%%%.8%凱奇6%%5%4.6%8%%%4.7%4.7%4.8%4.6%4.8%4.3%4.3%%%2.9%2.7%2.6%nce2.6%%%4.0%%2.6%2.0%2.0%e2.3%2.3%AirJordan%證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明7.5%%4%4%48.3%49.8%49.6%45.9%43.5%24.9%%26.8%26.8%26.6%26.6%28.8%29.3%1.8%6%9%76.8%.6%9%7%從運(yùn)動(dòng)鞋的市場(chǎng)份額來(lái)看，運(yùn)動(dòng)鞋細(xì)分賽道的集中度要略高于運(yùn)動(dòng)服飾行s90123E4E5E6E7E口總數(shù)839.029.149.269.399.529.659.779.90率62.7%63.9%64.7%65.7%66.7%67.7%68.7%69.7%70.7%6.076.196.256.326.396.456.526.596.6568.6%68.4%68.2%68.0%67.6%67.4%67.2%人均每年購(gòu)買(mǎi)運(yùn)動(dòng)鞋/雙oy%%%%%%年消費(fèi)/億雙4.74.65.25.55.96.36.77.17.5oy1%平均單價(jià)/元96319oy%%%%%%%%運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模(億元)9993oy3.公司優(yōu)勢(shì)證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3.1.產(chǎn)品端：打造“專(zhuān)業(yè)+潮流”全方位產(chǎn)品矩陣361度品牌以專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)與運(yùn)動(dòng)潮流為發(fā)展戰(zhàn)略，主打跑步、籃球、綜訓(xùn)及運(yùn)動(dòng)生活等核心產(chǎn)品。(1)專(zhuān)業(yè)性方面，一是加大研發(fā)投入，提升產(chǎn)品專(zhuān)業(yè)功能屬性；二是完善專(zhuān)業(yè)產(chǎn)品矩陣，跑鞋由專(zhuān)業(yè)競(jìng)速到初階入門(mén)全覆蓋，籃球鞋細(xì)分鋒線與后衛(wèi)線，強(qiáng)化品牌專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)屬性。(2)運(yùn)動(dòng)潮流方面，相繼與著名潮玩比 0-10%201720182019202020212022201720182019202020212022361度特步李寧安踏核心科技：在長(zhǎng)期研發(fā)投入支出(研發(fā)費(fèi)用率保持在4%左右)和國(guó)際線研發(fā)團(tuán)隊(duì)的基礎(chǔ)上，公司成功推出以PEBA材料科技為核心的中底技術(shù)QU!KFLAME。通際線總部，通過(guò)聘請(qǐng)前亞瑟士研發(fā)專(zhuān)家和制鞋大廠寶成研發(fā)團(tuán)隊(duì)，公司成功推出各個(gè)跑鞋中底科技，具備國(guó)際領(lǐng)先的研發(fā)能力。隨著中底科技成為運(yùn)動(dòng)品牌競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)時(shí)，，大幅提升了產(chǎn)品力，廣受消費(fèi)者的認(rèn)可。開(kāi)展海外業(yè)務(wù)，國(guó)際市場(chǎng)中取得亮眼成績(jī)，同時(shí)由于國(guó)際產(chǎn)品技術(shù)要求更高，助力公司核心科技不斷迭代創(chuàng)新，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品依托海外技術(shù)回補(bǔ)，具有一定優(yōu)勢(shì)。目前，公司應(yīng)用在旗艦跑鞋上的中底技術(shù)QU！KFLAME，與國(guó)產(chǎn)頭部品牌李寧的?(高配)輕B從材料與性能方面相差無(wú)幾，且依托公司性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，根據(jù)天貓官方店數(shù)據(jù)，在專(zhuān)業(yè)較高水平。牌中底技術(shù)材料性能E臨界物理發(fā)泡，輕量軟彈，回彈率證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明Pebax材料粒發(fā)泡而成，鞋底重量NITROSPEEDNITROSPEED氮科技彈性能類(lèi)牌產(chǎn)品天貓官方旗艦店月銷(xiāo)量0+60X3.0pro0+0+證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明0CQT2、飛飚、飛燃系列，能夠運(yùn)用在不同的生活場(chǎng)景下，滿足日常運(yùn)動(dòng)到專(zhuān)業(yè)賽事不同消費(fèi)者的跑步需求。飛飚、飛燃系列跑鞋在專(zhuān)業(yè)賽事中言人李子成、跑步代言人李波在碳板競(jìng)速跑鞋飛飚的助力下斬獲冠軍。從淘寶銷(xiāo)量來(lái)看，價(jià)遠(yuǎn)高于其他系列，其中飛飚系列平均定價(jià)600元以上、合計(jì)月以上?？梢钥闯?，在強(qiáng)產(chǎn)品力的基礎(chǔ)之上，飛燃和飛飚系列雖然定價(jià)很高，但是仍然證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明籃球鞋方面，AG和BIG3系列成功出圈，助力年輕消費(fèi)群體圈層突破。(1)產(chǎn)品上發(fā)揮研創(chuàng)實(shí)力，豐富專(zhuān)業(yè)籃球鞋產(chǎn)品矩陣，推出鋒線及后衛(wèi)線專(zhuān)屬產(chǎn)品，其中實(shí)戰(zhàn)鋒線包括AG系列；全能后衛(wèi)包括DVD1、BIG3。(2)不斷豐富籃球資源陣容，簽約361度品牌代言人阿隆戈登身穿361度的“禪5”獲得NBA總冠軍，實(shí)現(xiàn)361度品牌在國(guó)際賽場(chǎng)的持續(xù)曝光。品牌代言人斯賓瑟·丁威迪穿著B(niǎo)ig33.0籃球鞋于國(guó)際賽場(chǎng)表現(xiàn)出眾，年內(nèi)推出的丁威迪專(zhuān)屬簽名籃球鞋DVD1獲市場(chǎng)追捧，可以看出在強(qiáng)產(chǎn)品力的基礎(chǔ)之上，361度的BIG3和AG系列保持高單價(jià)、高銷(xiāo)量，有利于品牌力和產(chǎn)品力的長(zhǎng)期提升。3.2.渠道端：線下店鋪升級(jí)提效，線上特有專(zhuān)供業(yè)績(jī)亮眼證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明較2020年(294家，占比5.7%)店數(shù)/占總店比重增加806%/42.9PCT。000000%%0%005446%0%0054464328402028代及8.5代門(mén)店8代及8.5代門(mén)店9代店占比8代以下門(mén)店890123456789012升級(jí)店鋪助力提升店效。公司積極采取店鋪升級(jí)模式，自2020年9代店鋪推出以來(lái)，公司積極鼓勵(lì)經(jīng)銷(xiāo)商加速改造升級(jí)門(mén)店。截至2022年九代店的占比達(dá)到48.6%，平均門(mén)店面積由2019年的111平提升至2022年的129平，平均單店提貨額由2019年82萬(wàn)元上升至2022年的98萬(wàn)元。0989%989%826%80826%802017201820192020202120222019202020212022證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明城市門(mén)店占比為76%。此外公司順應(yīng)消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣場(chǎng)所的轉(zhuǎn)移，逐漸加大在商場(chǎng)CT升級(jí)初顯成效。我們分析，隨著疫情后消費(fèi)者健康意識(shí)的逐漸提升，相較于一、二線顯著增長(zhǎng)。主品牌門(mén)店分布情況(%)圖32門(mén)店區(qū)位分布占比(%)2016201720182019202020212022市%%20182019202020212022上渠道消化庫(kù)存，公司采用線上提供專(zhuān)供產(chǎn)品的方式，優(yōu)化貨品結(jié)構(gòu)，在線提供高功能、高顏值、高個(gè)性的豐富產(chǎn)此外，公司優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率，通過(guò)自主開(kāi)發(fā)微信小程序(有顏有度)、智慧零售系公司線上銷(xiāo)售主要以天貓為主，2022年天貓/京東/唯品會(huì)銷(xiāo)售占比分別為37.8%/6.7%/7.3%。圖33電商業(yè)務(wù)收入及占比(億元，%)00002016201720182019202020212022yoy電商占比%%%%23.6%202020212022供網(wǎng)上獨(dú)家發(fā)售協(xié)助線下門(mén)店銷(xiāo)售究所證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明主小程序有顏有度%55.3%55.3%9.9%34.8%5.2%6.6%38.3%7.3%6.7%37.8%48.2%49.9%3.3.營(yíng)銷(xiāo)端：贊助體育賽事+簽約運(yùn)動(dòng)員和明星贊助重大體育賽事+合作國(guó)家隊(duì)及職業(yè)體育隊(duì)，提升品牌專(zhuān)業(yè)影響力與認(rèn)可度。(1)公司多次贊助大型體育賽事，包括大型綜合性運(yùn)動(dòng)會(huì)、鐵人三項(xiàng)賽事、路跑賽系列產(chǎn)品。在支持亞運(yùn)等重大體育賽事中，品牌影響力與價(jià)值得到提升。(2)此外，公司還與國(guó)家隊(duì)及職業(yè)體育隊(duì)合作，主要合作對(duì)象有國(guó)家游泳隊(duì)、國(guó)家鐵人三項(xiàng)隊(duì)、國(guó)家跳繩隊(duì)等，憑借運(yùn)動(dòng)員在其領(lǐng)域的影響力及賽場(chǎng)系列研究所012證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明隊(duì)研究所堆等13項(xiàng)聯(lián)名產(chǎn)品，并取得強(qiáng)勁銷(xiāo)售表現(xiàn)。2022年聯(lián)名系列產(chǎn)品收入達(dá)到整體收入。此外，公司創(chuàng)辦自有跑步賽事“三號(hào)賽道”及自有籃球賽事“觸地即燃”，2022年動(dòng)人群，實(shí)現(xiàn)品牌推廣、產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)、會(huì)員服務(wù)、社群建設(shè)等多元成效，提升品牌用戶證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明6約頂級(jí)運(yùn)動(dòng)員及演藝名人代言，以專(zhuān)業(yè)碰撞潮流，實(shí)現(xiàn)對(duì)年輕圈層突破。根據(jù)雙料冠軍李子成等。品牌聯(lián)手高人氣青年演員、運(yùn)動(dòng)偶像，借助優(yōu)質(zhì)偶像的影響力，深入年輕人群的文化圈層聚焦年輕人生活，與年輕一代消費(fèi)者達(dá)成更好地精神共鳴與4.成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)勢(shì)能有望持續(xù)提升，帶動(dòng)全渠道銷(xiāo)售提升。以跑鞋產(chǎn)提升一倍多，仍受到廣大消費(fèi)者追捧，淘寶旗艦店月銷(xiāo)4000+，位列天貓專(zhuān)業(yè)馬拉松Nike等公司仍有較大的差距。公司以核心科技對(duì)產(chǎn)品賦能，通過(guò)飛燃體品牌力得到提升，有利于帶動(dòng)品牌全渠道銷(xiāo)售提升。品牌中底技術(shù)材料性能KFLAMEPEBA材料超臨界物理發(fā)泡，輕量軟彈，回彈率李寧?輕彈技術(shù)PEBA材料材料經(jīng)過(guò)超臨界珠粒發(fā)泡而成，鞋底重量降低50%，能量反饋80%+安踏NITROSPEEDNITROSPEED氮科技PEBA材料的能量回歸率證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明27特步動(dòng)力巢PBPEBA材料經(jīng)超臨界發(fā)泡技術(shù)而成，回彈性能+15%，回彈率為75%+研究所相較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手科技賦能提價(jià)方式，361度競(jìng)速與主流慢跑產(chǎn)品價(jià)格仍存在上升NITROSPEED的DynamicAMET力，占領(lǐng)市場(chǎng)份額；另一方面，隨著361度核心科技的不斷迭代，品牌力提升，我們品牌李寧安踏特步競(jìng)速系列飛燃、飛飚系列(799-899)CGTpro(1299)(999-1299)慢跑系列飛翼系列超輕19、20減震旋系列(200-400)(598)(400-599)(300-699)E韌系列赤兔5、6pro氫跑系列動(dòng)力巢系列(199-359)(439-599)(300-399)(300-400)創(chuàng)跑系列(300-500)(300-500)深耕跑步與籃球，創(chuàng)辦自有IP賽事，將品牌傳播與消費(fèi)者喜好相結(jié)合，精準(zhǔn)把握消費(fèi)勢(shì)能。公司深耕跑步及籃球領(lǐng)域，創(chuàng)辦自有跑步賽事“三號(hào)賽道”及自有籃球賽事?tīng)I(yíng)銷(xiāo)、會(huì)員服務(wù)、社群建設(shè)等多元成效，提升品牌用戶信任及粘性，進(jìn)而助力品牌銷(xiāo)馬拉松專(zhuān)業(yè)愛(ài)好者的影響力逐年提升。我們分析，隨著馬拉松賽事的逐漸流行，361度系列跑鞋有助于憑借飛燃和飛飚系列提升品牌影響力，實(shí)現(xiàn)破圈。運(yùn)營(yíng)方面，“關(guān)小店，開(kāi)大店”策略，擴(kuò)大9代店數(shù)量，升級(jí)門(mén)店形象，提升門(mén)店證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明8級(jí)及平均門(mén)店提升仍有較大上漲空間。此外361度門(mén)店主要布局在下沉市場(chǎng)，且隨著公司智慧零售系統(tǒng)落地線下門(mén)店，通過(guò)大數(shù)據(jù)分析助力店效提升。361度智慧零售系統(tǒng)落地門(mén)店數(shù)量占比穩(wěn)步提升，該系統(tǒng)能夠即使捕捉消費(fèi)者數(shù)據(jù)，借助用戶數(shù)據(jù)，對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)、定價(jià)策略及銷(xiāo)售策略即使反饋。同時(shí)完善店鋪會(huì)員制度，針對(duì)目標(biāo)益，增強(qiáng)消費(fèi)粘性，助力店效提升。4.2.童裝：跳繩鞋出圈，覆蓋兒童全年齡段運(yùn)動(dòng)童裝+科技優(yōu)勢(shì)+童趣時(shí)尚，2022年童裝收。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，目前361度童裝在所有品牌童裝的占比處于第15名。2022年CR3/CR5集中度分別為10.5%/13.2%，其中巴拉巴拉(森馬)的市場(chǎng)占有率為6.8%，度還會(huì)做很多童鞋；(2)結(jié)合校園體育考試分?jǐn)?shù)提升需求，公司推出結(jié)合羚羊仿生學(xué)校園運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品矩陣，年內(nèi)先后推出迅彈跑鞋3.0、擎空籃球鞋、閃羚跳繩鞋2.0等；(3)公司覆蓋兒童全年齡段，即幼童、小童、品牌20182019202020212022巴拉巴拉 安踏兒童1.21.31.4 FILA兒童 優(yōu)衣庫(kù)1.21.31.41.4 阿迪達(dá)斯耐克0.60.60.80.70.8Pepco太平鳥(niǎo)兒童0.60.50.60.70.7迪士尼Zara0.60.70.70.70.6特步證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明Annil0.80.70.70.70.5PawPawinPawDadida0.70.50.50.50.4李李寧TeenieWeenie0.20.20.20.30.3斯凱奇斯凱奇Moncler0.10.20.20.30.3所440%%20%201720182019202020212022中國(guó)美國(guó)日本韓國(guó)0191圖46童裝營(yíng)收及增速(億元，%%10%5%0究所牌產(chǎn)品技術(shù)，以科技打造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不斷進(jìn)行科技創(chuàng)新迭代，“彈力簧”、“風(fēng)透”、“易去污”等能夠助力不同場(chǎng)景下運(yùn)動(dòng)需求。(2)童趣時(shí)尚方面，與敦煌、小怪獸、米菲、三麗證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明0想」開(kāi)創(chuàng)首家航天主題門(mén)店，持續(xù)推出包括火箭鞋、云朵鞋、坦克鞋等在內(nèi)的體現(xiàn)出研究所品牌，4代店占比穩(wěn)步提升，助力店效增長(zhǎng)。2022年品牌童證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明。0001498164252020202120224代店其他門(mén)店占比0%%0002202020212022占比%%493538679202020212022%%951951103303994512556640101公司采取線上獨(dú)家發(fā)售專(zhuān)供產(chǎn)品方式，相較于協(xié)助線下門(mén)店清理庫(kù)存，顯然更具專(zhuān)業(yè)此外，公司現(xiàn)已形成在天貓等主流平臺(tái)每日常態(tài)化的直播模塊、有效提升了直播證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明占比100%34%40%80%%30%60%40%20%20%10%02017201820192020電子商務(wù)收入線下收入0%-20%2021202200%究所IP上收獲原IP圈層粉絲的同時(shí)，迅速提升品牌話題度、產(chǎn)品熱度。(2)多渠道引流：充分利用拼多多、抖音、小紅書(shū)等新型平臺(tái)與消費(fèi)者互動(dòng)，21年公司自主開(kāi)發(fā)的小程序“有顏有度”正式上線，并可直接引流至微商城平臺(tái)，推動(dòng)轉(zhuǎn)化銷(xiāo)售。(3)不斷完善私消費(fèi)體驗(yàn)，進(jìn)而推動(dòng)私域社群流量增長(zhǎng)，同時(shí)持續(xù)推進(jìn)線上數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以大數(shù)據(jù)為依托，精準(zhǔn)進(jìn)行產(chǎn)品企劃及市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)，激活線上會(huì)員的活力、提高用戶粘性。4.4.毛利率具有較大提升空間寧等處于較低水平。(1)361度采用全經(jīng)銷(xiāo)模式，批發(fā)折扣略低于同行業(yè)，主要是保障加盟商的利益，促進(jìn)公司和加盟商長(zhǎng)期共同健康發(fā)展。(2)從定價(jià)角度來(lái)說(shuō)，361度的李寧(400-800元)等有較大的價(jià)格差距，我們分析，隨著大單品持續(xù)出圈，產(chǎn)品力的提升有望帶動(dòng)361度品牌力的提升，從而提升產(chǎn)品的定價(jià)。另一方面，隨著運(yùn)動(dòng)品牌的競(jìng)爭(zhēng)逐漸聚焦在中底技術(shù)等功能屬性，361度長(zhǎng)期深耕中底科技技術(shù)，通過(guò)科技屬性賦能大單品運(yùn)動(dòng)鞋，從而能夠給產(chǎn)品帶來(lái)溢價(jià)，提升新品的定價(jià)水平，從而提升證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明%%20182019202020212022361度李寧安踏特步20182019202020212022安踏特步5.盈利預(yù)測(cè)與估值5.1.關(guān)鍵假設(shè)6%，我們預(yù)計(jì)23-25年成人線下收入分別為43.24/47.19/51.02億元，同比增長(zhǎng)國(guó)際線收入分別為1.43/1.60/1.76億元，同比增長(zhǎng)15%/12%/10%。14%。復(fù)，但對(duì)比疫情前75折仍有差距。相較同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，隨著361度產(chǎn)品定價(jià)提升和成本優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)毛利率將保持穩(wěn)中有升，預(yù)計(jì)2023-2025年毛利率為41.2%/41.4%/41.6%。單位：百萬(wàn)元總收入59.3369.6180.3091.57103.16凈利潤(rùn)凈利率1.361度成人收入47.4853.9761.9270.3579.09361度成人占比證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明1)線上收入9.8213.4817.2521.5726.312)線下收入36.7739.2543.2447.1951.02店數(shù)0%店效3)國(guó)際線收入0.901.241.431.601.762.361度兒童收入11.0714.4216.9819.6422.341)線上收入2.453.374.455.566.672)線下收入8.6211.0512.5314.0815.67線下占比店數(shù)店效5.2.相對(duì)估值我們選取同行業(yè)中的李寧、安踏體育、特步國(guó)際作為可比公司，根據(jù)wind隨著兒童門(mén)店店效穩(wěn)步增長(zhǎng)，兒童業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)能貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量。因此，在主品牌收入穩(wěn)定增長(zhǎng)、盈利能力持續(xù)提升、兒童品牌貢獻(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線的判斷下，我們預(yù)證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明EPSPE公司證券代碼李寧57安踏體育0372特步國(guó)際平均值5.3.投資建議預(yù)計(jì)公司23-25年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)80.30/91.57/103.16億元，同比增長(zhǎng)15.36%/14.03%/12.66%；23-25年歸母凈利預(yù)測(cè)8.61/9.94/11.48億元，同比增長(zhǎng)PS牌力和產(chǎn)品力持續(xù)提升、店效有望進(jìn)一步提升，同時(shí)童裝品牌和電商貢獻(xiàn)第二增6.風(fēng)險(xiǎn)提示存處理不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。證券研究報(bào)告|港股公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本