穩(wěn)增長政策漸入佳境

華泰研究8月中以來，穩(wěn)增長政策的力度和密度均明顯加大。針對地產(chǎn)、地方化債、資本市場、消費(fèi)等宏觀調(diào)控重點(diǎn)領(lǐng)域均有多項政策出臺。近期政策變化印證了我們此前關(guān)于穩(wěn)增長時點(diǎn)的推測、即政策力度視基本面變化而調(diào)整，而非本文更新對近期政策邏輯和潛在效果的分析框架，并展望后續(xù)政策走勢。多個重點(diǎn)領(lǐng)域的相關(guān)數(shù)據(jù)更接近政策調(diào)整的"閾值"：包括地產(chǎn)價格下跌趨勢未逆轉(zhuǎn),開發(fā)商違約和地方債務(wù)風(fēng)險共振;美元走強(qiáng)加大人民幣匯率壓力等。1)總量調(diào)節(jié)方面，央行降低市場操作利率和1年LPR、商業(yè)銀行降存款利率。2)地產(chǎn)需求、尤其針對核心城市需求快速松綁，包括在一線城市推行認(rèn)房不認(rèn)貸、鼓勵銀行降低存量房貸利率、首付比例。同時，化解開發(fā)商債務(wù)風(fēng)險更為積極主動。3)協(xié)助地方合理化債也有更具體舉措，如推出1.5二、穩(wěn)增長政策密集出臺后還有哪些期待？從基本面的走勢及以往規(guī)律判斷，目前至9月底可能仍是穩(wěn)增長窗口期。研究員SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263研究員易峘evayi@+(852)36586000SACNo.S0570520110002changhuili@SFCNo.BJC906聯(lián)系人SACNo.S0570122090215+(86)1063211166wuwanyi@+(86)1063211166華泰證券研究所分析師名錄總量層面，降準(zhǔn)降息可能配合實(shí)施；存量房貸利率有進(jìn)一步向新增房貸靠攏的空間。央行基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張有望加速、包括凈投放、再貸款，但其中支持重點(diǎn)領(lǐng)域投資的PSL和央行為地方化債提供的流動性工具最值支持地產(chǎn)供需的政策力度可能加大。房價下行壓力較大的1-2線城市可能本著“一城一策”原則調(diào)低首付比例。此外不排除部分一線城市、或一線城市部分地區(qū)適度放開限購政策，并加大落戶力度。供給層面、繼續(xù)有序推進(jìn)地產(chǎn)商債務(wù)展期和加強(qiáng)保交樓支持力度，提振購房者信心。加大中央財政和央行支持“一攬子化債”力度。更大程度地利用再融資債券額度、且不排除央行為地方化債提供進(jìn)一步的流動性支持。此外，增量需求政策，如城中村改造等，有望獲得更多政策支持。三、穩(wěn)增長政策的潛在效果如何評估和跟蹤？降息之外，若基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張加速、對貨幣供應(yīng)的提振將更顯著。其中PSL和央行支持地方化債的流動性工具推動的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張、其乘數(shù)效用可能更大。地產(chǎn)需求端政策有望在短期釋放部分1-2線地產(chǎn)需求，穩(wěn)定市場情緒?！耙粩堊印被瘋七M(jìn)有望緩解地方政府現(xiàn)金流壓力，支撐政府融資。此外，城中村改造如果加速、有望今年形成萬億級別的工作量、支撐下半年投資。延用此前的邏輯，判斷逆周期政策效果，我們將首先觀察地產(chǎn)交易變化、以及此后房價預(yù)期是否改善——鑒于地產(chǎn)周期及房價預(yù)期是短期信用擴(kuò)張的決定性變量。此外，央行基礎(chǔ)貨幣投放節(jié)奏，尤其是央行是否擴(kuò)表助力地方化債、以及加大PSL投放，可能是政策力度的重要判斷指標(biāo)。同時，社融環(huán)比增長、以及月度財政赤字同比變化仍是我們首選的總需求領(lǐng)先指標(biāo)。風(fēng)險提示：1)穩(wěn)增長政策執(zhí)行力度不及預(yù)期；2)地產(chǎn)需求對政策反應(yīng)滯后。一、為何8月中后穩(wěn)增長明顯加碼？ 3二、復(fù)盤8月中旬后較有影響力的穩(wěn)增長政策 7三、穩(wěn)增長政策密集出臺后，還有哪些期待？ 12四、穩(wěn)增長政策的潛在效果如何評估？ 15五、穩(wěn)增長政策的潛在效果如何跟蹤？ 17風(fēng)險提示 18圖表1：7月70大中城市中49城商品房價格環(huán)比下行 3圖表2：2022年，吉林、天津、遼寧、云南、甘肅等省市財政收入降幅較大 4圖表3：2022年，江蘇、浙江、貴州、湖南、四川等省財政收入對地產(chǎn)的敞口較大 4圖表4：2022年，西藏、青海、甘肅、黑龍江、海南等省財政收支缺口較大 4圖表5：結(jié)合收入壓力、收支缺口、地產(chǎn)敞口等綜合考慮,吉林、云南、甘肅、青海、重慶等省市面臨較大的現(xiàn)金流壓力 5圖表6：自7月底日央行議息會議以來，美元指數(shù)走強(qiáng)2.5% 5圖表7：6月26日以來，人民幣中間價報價持續(xù)強(qiáng)于基于“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的模型預(yù)測值 6圖表8：居民中長期貸款、企業(yè)債凈融資、以及政府債凈發(fā)行同比下降是導(dǎo)致4-7月新增社融偏弱的主要因素 6圖表9：8月中旬以來出臺的穩(wěn)增長政策一覽 7圖表10：今年3季度，新增地方專項債發(fā)行額或?qū)⑼榷嘣?.37萬億元 8圖表11：近期一線城市“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策下首付下調(diào)及房貸利率下調(diào)情況 9圖表12：7月初以來，天津城投債收益率明顯下行 10圖表13：7月初以來，貴州城投債收益率明顯下行 10圖表14：7月初以來，陜西城投債收益率明顯下行 10圖表15：7月初以來，云南城投債收益率明顯下行 10圖表16：7月初以來，重慶城投債收益率明顯下行 10圖表17：今年起，3歲以下嬰幼兒照護(hù)、子女教育、贍養(yǎng)老人三項個稅專項附加扣除標(biāo)準(zhǔn)每月均提高1,000元 11圖表18：政策利率有進(jìn)一步“順勢”調(diào)降空間 13圖表19：2022年以來，新增房貸利率持續(xù)下行 13圖表20：主要城市潛在首付下調(diào)幅度統(tǒng)計 14圖表21：過去1年，貨幣乘數(shù)平均在7.8倍 15圖表22：加大PSL投放能提升貨幣乘數(shù)，提振信貸需求的效果更為顯著 15圖表23：2021年，一線城市在全國商品銷售金額的占比約為11% 16圖表24：2021年，一線城市在全國商品銷售面積的占比約為3% 16圖表25：8月26日-9月1日，30大中城市商品房成交面積同比跌幅超2成 17圖表26：8月26日-9月1日，26城二手房成交面積環(huán)比回落4.4% 17圖表27：在穩(wěn)增長政策發(fā)力期間，月度財政廣義赤字規(guī)模同比通常會明顯上升 18圖表28：隨著穩(wěn)增長力度加大，社融環(huán)比增速亦會明顯走強(qiáng) 1870個大中城市新建商品住宅價格環(huán)比變動個數(shù)下跌(個)8070 70個大中城市新建商品住宅價格環(huán)比變動個數(shù)下跌(個)8070 上漲“認(rèn)房不認(rèn)貸”足首次購房家庭貸款需求，并降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)8月中旬以來，穩(wěn)增長政策出臺的力度和密度均明顯加大?？偭空{(diào)節(jié)以外，針對地產(chǎn)需求、我們觀察到，這些政策不僅出臺速度更快，且針對性更強(qiáng)。近期逆周期調(diào)節(jié)加速、印證了我們此前關(guān)于穩(wěn)增長時點(diǎn)的推測——即穩(wěn)增長政策加力時點(diǎn)可能更多出于對基本面變化的本文中，我們更新對近期穩(wěn)增長政策的邏輯和潛在效果的分析框架，并展望穩(wěn)增長政策的后續(xù)走勢?；久鎸用?，8月中后穩(wěn)增長政策加碼的緊迫性有所上升。如我們在《對穩(wěn)增長政策有何期待？》中分析，穩(wěn)增長政策加力時點(diǎn)可能更多出于對基本面變化的反應(yīng)——宏觀調(diào)控的幾個重點(diǎn)領(lǐng)域的相關(guān)數(shù)據(jù)在8月后均更接近政策調(diào)整的“閾值”。O地產(chǎn)方面，地產(chǎn)價格下跌趨勢仍未逆轉(zhuǎn)。7月70城商品房價格數(shù)據(jù)顯示，49城房價環(huán)比下跌，接近歷史上每次地產(chǎn)需求端政策放松前的水平(圖表1)。同時，以碧桂園為代表的大型房企債務(wù)風(fēng)險進(jìn)一步上升。地產(chǎn)需求偏弱下，開發(fā)商現(xiàn)金流狀況有待改善。7月地產(chǎn)銷售金額同比跌幅較6月的19.2%略走闊至19.3%，銷售面積同比跌幅小幅收窄至20.3%，但仍在較弱區(qū)間。605040302002011/072013/072015/072017/072019/072021/072023/07資料來源：Wind，華泰研究O利差走勢顯示，地方隱性債務(wù)的償債負(fù)擔(dān)能力仍未改善，尤其在地產(chǎn)和土地銷售較為疲弱、和/或民營房企集中度較高的地區(qū)。2022年，吉林、西藏、云南、天津和海南等省市一般公共預(yù)算收入增速明顯低于全國；山西、西藏、遼寧、青海和寧夏等省政府性基金收入增速降幅較大(圖表2)，其中江蘇、浙江、貴州、湖南、四川等省財政收入對地產(chǎn)的敞口較大(圖表3)。考慮財政支出后，2022年西藏、青海、甘肅、黑龍江、海南等省財政收支缺口較大(圖表4)。結(jié)合收入壓力、收支缺口、地產(chǎn)敞口等綜合考慮，吉林、云南、甘肅、青海、重慶等省市面臨較大的現(xiàn)金流壓力(圖表5)。地方償債風(fēng)險承壓，意味著地方金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量的潛在壓力進(jìn)一步積聚。政府性基金收入30200(10)(20)(30)(40)(50) (20)(20) 山東江西重慶山東江西重慶河北廣東福建河南廣西江蘇安徽 一般公共預(yù)算收入2030((10) 0((60)(70)(30)資料來源：Wind，華泰研究60504030200江浙貴湖四湖安山重福江全西廣陜海上河河吉甘廣北云青寧新天遼山內(nèi)黑蘇江州南川北徽東慶建西國藏西西南海南北林肅東京南海夏疆津?qū)幬髅升埵」沤菁?全國數(shù)據(jù)不含中央本級公共財政收入總資料來源：Wind，華泰研究0080604020 (20)(%)20222021江蘇浙江山東北京廣東上海福建重慶湖北湖南山西天津安徽四川貴州河北(%)20222021陜西全國各省加總河南廣西內(nèi)蒙古遼寧云南江西寧夏新疆吉林海南黑龍江甘肅青海西藏級收支資料來源：Wind，華泰研究20222022地方政府財政收支狀況一覽2022年財政總收入(一般公共預(yù)算+政府性基金)增速后(倒數(shù)第一排名為1)吉林天津遼寧4云南廣西6甘肅青海廣東重慶河南甘2022年全年收支缺青海甘肅黑龍江林新疆云南地產(chǎn)敞口政府性基金收入占浙江貴州湖南川湖北安徽重慶福建資料來源：Wind，華泰研究O美債利率上升、美元再度走強(qiáng)，加大人民幣匯率壓力。8月后，美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟(jì)增長韌性的認(rèn)識和預(yù)期明顯上升。為防止在增長大幅超過趨勢增速的環(huán)境下、通脹壓力卷土重來，聯(lián)儲對市場的溝通立場明顯轉(zhuǎn)鷹，推動美債名義和實(shí)際利率明顯走高——8月以來，10年期美債收益率觸及2007年11月以來的高點(diǎn)4.34%(參見《美國真實(shí)利同時，美元指數(shù)明顯上升。8月伊始，日央行“糾結(jié)”退出YCC推動日元快速“技術(shù)性貶值”推升美元匯率(參見《為何日本放寬YCC但日元大跌？》，2023/8/17)，此后美聯(lián)儲偏鷹表態(tài)、疊加歐洲、新興市場等經(jīng)濟(jì)體增長數(shù)據(jù)進(jìn)一步走弱，推升美元指幣匯率再度承壓(圖表7)。資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究新增社融值新增社融(點(diǎn))中間價預(yù)測值實(shí)際值預(yù)測值，右軸中間價實(shí)際值-元/美元(點(diǎn))中間價預(yù)測值實(shí)際值預(yù)測值，右軸中間價實(shí)際值-4007.44002007.20007.20(200)7.(200)(400)7.(400)(600)(600)(800) (800) 中間價報價強(qiáng)于模型預(yù)測值(1000)(1000)(1200)(1200)2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究O7月社融增長放緩。7月新增社融5,282億元，同比少增2,703億元，明顯低于彭博一 (季調(diào)后)月環(huán)比折年增速亦從8.2%再度放緩至7.5%。從融資需求分析，居民中長期貸款凈增低于歷史均值、企業(yè)債凈融資同比減少、以及政府債凈發(fā)行同比下行，是導(dǎo)致4-7月新增社融偏弱的主要因素(圖表8；具體分析參見《從社融數(shù)據(jù)看地產(chǎn)對(十億元)4-7月新增社會融資總量及結(jié)構(gòu)12,00010,0008,0006,0004,0002,000 0(2,000)(4,000)2023年2022年同比變化同比少增6,853億-1,524億6,853億-1,524億-11,733億-15,109億-22,122億其他其他期貸款資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究O出口及消費(fèi)相關(guān)數(shù)據(jù)偏弱。7月美元計價出口同比下降14.5%(v.s.6月-12.4%)。雖然受到暑期出行提振，但可選商品消費(fèi)仍偏弱、尤其地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)。7月社會其中，餐飲同比增速錄得15.8%的較高增速，與7月出行及旅游的高景氣度相呼應(yīng)，財政部財政部2023/8/30 財政政策執(zhí)行情況報化債政策存量隱性債務(wù)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)、降低利息負(fù)擔(dān)，逐步緩釋債務(wù)風(fēng)險。加強(qiáng)跨部門聯(lián)合監(jiān)管，始終保持高壓態(tài)告勢，強(qiáng)化定期監(jiān)審評估，堅決查處新增隱性債務(wù)行為，終身問責(zé)、倒查責(zé)任，防止一邊化債一邊新增。穩(wěn)步推進(jìn)地方政府債務(wù)合并監(jiān)管，推動建立統(tǒng)一的長效監(jiān)管制度框架。督管督管理總央行、國家金融監(jiān)8月中旬以來，穩(wěn)增長政策出臺的力度和密度均明顯加大(相關(guān)政策總結(jié)請見圖表9)。總量調(diào)節(jié)以外，針對地產(chǎn)需求、地方政府平臺化債、資本市場、居民消費(fèi)等當(dāng)前宏觀調(diào)控重發(fā)布部門央行財政部發(fā)布部門央行財政部會議及通知政策類型具體內(nèi)容；商戶提供融資擔(dān)保及再擔(dān)保業(yè)務(wù)免征增值稅；金融機(jī)構(gòu)與小微企業(yè)簽訂借款合同免征印花稅。公司制或有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、天使投資個人采取股權(quán)投資方式直接投資于初創(chuàng)科技型企業(yè)滿2年的，按2023/8/18體2023/8/18工商戶發(fā)展稅費(fèi)優(yōu)惠政策：增值稅和所得財政部財政政策財政部財政政策2023/8/18支持小微企業(yè)和個體工商戶發(fā)展稅費(fèi)優(yōu)惠政策：融資和投資相關(guān)支持小微企業(yè)和個財政部財政部、財政部財政部、稅務(wù)總局財政政策2023/8/18重點(diǎn)群體創(chuàng)業(yè)、吸納重點(diǎn)群體就業(yè)、退役士兵創(chuàng)業(yè)、吸納退役士兵就業(yè)稅費(fèi)減免工商戶發(fā)展稅費(fèi)優(yōu)惠全年一次性獎金個人所得稅政策延續(xù)實(shí)施日AB證監(jiān)會證注重保持好貸款平穩(wěn)增長的節(jié)奏，適當(dāng)引導(dǎo)平緩信貸波動，增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度的穩(wěn)定性。大力支持中小微企業(yè)、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、制造業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域，積極推動城中村改造、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會央行財政部穩(wěn)預(yù)期2023/8/18和調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)信貸政策。要繼續(xù)推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會央行財政部穩(wěn)預(yù)期2023/8/18和統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險化解工作，豐富防范化解債務(wù)風(fēng)險的工具和手段，強(qiáng)化風(fēng)險監(jiān)測、評估和防控機(jī)制，推動重點(diǎn)地區(qū)風(fēng)險處置，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。下調(diào)1年期LPR報價貨2023/8/212023/8/23LPRLPR下調(diào)1年期LPR報價貨2023/8/212023/8/23延續(xù)實(shí)施上市公司股活權(quán)激勵有關(guān)個人所得政財政政策、躍資本市場延續(xù)實(shí)施上市公司股活權(quán)激勵有關(guān)個人所得政財政政策、躍資本市場并入當(dāng)年綜合所得，全額單獨(dú)適用綜合所得稅率表，計算納稅。稅政策策繼續(xù)實(shí)施滬港、深港財政政策、活財政政策、活財政部2023/8/24躍資本市場政過基金互認(rèn)買賣香港基金份額取得的轉(zhuǎn)讓差價所得，繼續(xù)暫免征收個人所得稅。互策通機(jī)制和內(nèi)地與香策港基金互認(rèn)有關(guān)個人所財政政策、活財政政策、活財政部住房城鄉(xiāng)2023/8/24躍資本市場政繼續(xù)實(shí)施創(chuàng)新企業(yè)境涉及的個人所得稅、企業(yè)所得稅、增值稅、印花稅。策認(rèn)房不認(rèn)貸。居民家庭申請貸款購買商品住房時，涉及的個人所得稅、企業(yè)所得稅、增值稅、印花稅。策認(rèn)房不認(rèn)貸。居民家庭申請貸款購買商品住房時，家庭成員在當(dāng)?shù)孛聼o成套住房的，不論是否已利用貸款購點(diǎn)階段有關(guān)稅收政策關(guān)于優(yōu)化個人住房貸建設(shè)部、人民銀行財政部建設(shè)部、人民銀行財政部箱，供城市自主選用。及時足額兌現(xiàn)減稅降費(fèi)政策、堅決防止征收過頭稅費(fèi)。2023/8/25準(zhǔn)的通知繼續(xù)實(shí)施銀行業(yè)金2023/8/25融2023/8/25機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)管理公司不良債權(quán)以物抵債有關(guān)稅收政策加強(qiáng)財稅支持政策落財政政策財政政策財政部財政部住財政政策財政政策財政部財政部住國務(wù)院財政部、國家稅務(wù)總局落實(shí)創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款貼息政策。對符合條件的小微企業(yè)和城鎮(zhèn)登記失業(yè)人員、就業(yè)困難人員、返鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)農(nóng)民工等重點(diǎn)就業(yè)群體申請的貸款，由創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款擔(dān)?；鹛峁?dān)保，財政部門給予財政貼息。對公租房免征涉及的城鎮(zhèn)土地使用稅、印花稅、契稅、部分土地增值稅、部分個人所得稅、房產(chǎn)稅。推進(jìn)保障性住房建設(shè)，有利于保障和改善民生，有利于擴(kuò)大有效投資，是促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展、推動建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式的重要舉措。要做好保障性住房的規(guī)劃設(shè)計，用改革創(chuàng)新的辦法推進(jìn)建設(shè)，確保住房2023/8/25質(zhì)量發(fā)展2023/8/252023/8/252023/8/252023/8/25建設(shè)質(zhì)量，同時注重加強(qiáng)配套設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)供給。以退稅優(yōu)惠。新購住房金額大于或等于現(xiàn)住房轉(zhuǎn)讓金額的全退，小于現(xiàn)住房轉(zhuǎn)讓金額的，按新購住房金額占現(xiàn)產(chǎn)政策換住房轉(zhuǎn)讓金額的比例退稅。住房轉(zhuǎn)讓金額的比例退稅。得稅政策財政部、財政政策證券交易印花稅實(shí)施減半征收。財政政策證券交易印花稅實(shí)施減半征收。額再融資實(shí)施預(yù)溝通機(jī)制，關(guān)注融資必要性和發(fā)行時機(jī)。證監(jiān)會證監(jiān)會公告活躍資本市場證監(jiān)會證監(jiān)會公告活躍資本市場2023/8/27引導(dǎo)上市公司合理確定再融資規(guī)模，嚴(yán)格執(zhí)行融資間隔期要求。審核中將對前次募集資金是否基本使用完畢，前次募集資金項目是否達(dá)到預(yù)期效益等予以重點(diǎn)關(guān)注。嚴(yán)格要求上市公司募集資金應(yīng)當(dāng)投向主營業(yè)務(wù)，嚴(yán)限多元化投資房地產(chǎn)上市公司再融資不受破發(fā)、破凈和虧損限制。提高個人所得稅有關(guān)專項附加扣除標(biāo)財政政策準(zhǔn)提高個人所得稅有關(guān)專項附加扣除標(biāo)財政政策準(zhǔn)國務(wù)院2023/8/28國務(wù)院2023/8/28防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險。進(jìn)一步壓實(shí)地方和部門責(zé)任，嚴(yán)格落實(shí)存量首套住房商業(yè)性個人住房貸款的借款人可向承貸金融機(jī)地產(chǎn)政策央行、國家金融監(jiān)督管理總局國有銀行、股份制銀行央行存構(gòu)提出申請，由該金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款置換存量首套住房商業(yè)性個人住房貸款，或協(xié)商變更合同約定的利率水平，具體利率調(diào)整幅度由借貸雙方協(xié)商確定，但調(diào)整后的利率不能低于原貸款發(fā)放時所在城市的首套住房貸款利率政策下限。同約定的利率水平信貸政策產(chǎn)政策為不低于相應(yīng)期限貸款市場報價利率加20個基點(diǎn)。指導(dǎo)各省級市場利率定價自律機(jī)制、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)各省級市場利率定價自律機(jī)制確定的最低首付款比例和利率下限。2023/8/31起下調(diào)存款利率貨幣政策穩(wěn)匯率政策紅色：直接補(bǔ)助或減稅政策藍(lán)色：減稅降費(fèi)、以及擴(kuò)寬融資渠道款準(zhǔn)備金率1)總量層面，央行降低市場操作利率和1年LPR。此外，商業(yè)銀行降低存款利率。同時，我們觀察到，7月財政支出降幅縮小，顯示財政緊縮的趨勢有所緩解，且8月地方債發(fā)行O8月中旬以來，央行市場操作利率、1年期LPR、以及商業(yè)銀行存款利率相繼下調(diào)。8月15日，央行在公開市場操作中分別將7天逆回購利率、1年期MLF利率下調(diào)10、2023/8/21)。此外，8月底以來，國有大行和多家股份制銀行宣布分別下調(diào)不同期限的存款利率10-25個基點(diǎn)。O7月財政支出降幅縮小，顯示財政緊縮的趨勢有所緩解。7月“一般預(yù)算+政府性基金”赤字加總同比少增3,490億元，較6月(同比少增7,232億元)邊際緩解，但仍處于“一般預(yù)算+政府性基金”收入同比增速府性基金”的支出同比降幅則收窄3.6個1)。O8月地方債發(fā)行提速。高頻數(shù)據(jù)顯示，8月地方專項債凈發(fā)行近6,000億元，明顯高于去年同期發(fā)行的新增地方專項債516億元(圖表10)。如果9月底之前能夠發(fā)行完畢已經(jīng)下達(dá)的3.7萬億元新增地方專項債額度，今年3季度新增地方專項債發(fā)行額或?qū)⑼榷嘣?.37萬億元，有望提振社融同比增速約0.4個百分點(diǎn)。(億元)15,00010,0005,0000(5,000)(10,000)(15,000)新增地方專項債月度發(fā)行額 2022年2023年*同比變化預(yù)測1月2月3月4月5月6月7月8月9月資料來源：Wind，華泰研究2)地產(chǎn)需求端政策繼續(xù)放松，尤其是針對核心城市需求進(jìn)一步松綁，包括在一線城市推行認(rèn)房不認(rèn)貸政策、下調(diào)首付比例下限、以及存量首套住房貸款利率及二套房貸款利率政策下限。此外，地產(chǎn)商債務(wù)展期、為化解開發(fā)商債務(wù)風(fēng)險爭取時間、換取空間。O認(rèn)房不認(rèn)貸——自8月25日、住建部和央行聯(lián)合將認(rèn)房不認(rèn)貸納入“一城一策”政策工具箱，供城市自主選用后，目前北上廣深4個一線城市已全數(shù)跟進(jìn)(圖表11)。執(zhí)行層面，認(rèn)房不認(rèn)貸此前在全國很多城市已經(jīng)執(zhí)行，但在四個一線城市仍可能釋放部分購房潛力，有利于剛性和改善性住房需求，比如1)本地有房及貸款，有賣舊換新需求的居民；2)外地有房及貸款，但本地?zé)o房的居民家庭；3)貸款買過住房，但賣出后名下無房的居民。對于四個一線成而言，執(zhí)行首套房“認(rèn)房不認(rèn)貸”后，無房有貸者的首付比例可下降10-25個百分點(diǎn)(普通住宅)/35-40個百分點(diǎn)(非普)。同時，原認(rèn)定為二套房的房貸利率將下降30-70bp，其中北京-25%(非普-40%)；上海-15% (非普-35%)；深圳-20%(非普-30%)。假設(shè)貸款金額500萬元，按照房貸利率下調(diào)50bp計算，賣舊換新需求的購房者每月還款金額下降約2000元左右。 城市無房無貸無房有貸付下調(diào)幅度t資料來源：Wind，華泰研究O首付比例下調(diào)——8月31日，央行及金管局宣布統(tǒng)一全國商業(yè)性個人住房貸款，不再區(qū)分實(shí)施“限購”城市和不實(shí)施“限購”城市，首套房貸款和二套房貸款最低首付款下調(diào)打開空間，尤其是一線城市，首套和二套房首付比例下調(diào)幅度最高達(dá)到15/40個百分點(diǎn)。但在落地執(zhí)行方面，仍強(qiáng)調(diào)由各地按照因城施策原則，自主確定轄區(qū)內(nèi)首套和二套房最低首付款比例和利率下限。O鼓勵銀行下調(diào)存量房貸利率。8月31日，央行和金管局表示自2023年9月25日起，存量首套住房商業(yè)性個人住房貸款的借款人可向承貸金融機(jī)構(gòu)提出申請，由該金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款置換存量首套住房商業(yè)性個人住房貸款。原則上，新發(fā)放貸款的利率水平由金融機(jī)構(gòu)與借款人自主協(xié)商確定，但在貸款市場報價利率(LPR)上的加點(diǎn)幅度，不得低于原貸款發(fā)放時所在城市首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限。調(diào)整方式上，既可以變更合同約定的住房貸款利率加點(diǎn)幅度，也可以由銀行新發(fā)放貸款置換存量貸款。以100萬元、25年期、原利率5.1%的存量房貸為例，假設(shè)房貸利率降至4.3%，可節(jié)約借款人利息支出每年超5000元。近年來，由于地產(chǎn)需求偏弱，大部分城市普遍大幅下調(diào)了按揭貸款加點(diǎn)幅度。目前，全國LPR，2022年5月至今為LPR-20BP。但北京、上海和深圳房貸利率加點(diǎn)幅度較高，首套房方面，目前北京BP本次無需調(diào)整。而二套房此前貸款利率下限是LPR+60bp，現(xiàn)在均調(diào)整為LPR+20bp，因此幾乎所有城市都至少有40bp的調(diào)整空間，此外北京、上海、廈門、西安4個城市二套房仍有額外下調(diào)空間。O協(xié)調(diào)緩解開發(fā)商債務(wù)風(fēng)險——經(jīng)過兩次投票時間的延期，9月1日，“16碧園05”展期方案終獲通過，或釋放信號作用，進(jìn)一步放開開發(fā)商融資渠道。今年第一季度，全國多城樓市在經(jīng)歷了短暫回暖后再次下滑，7月份，百強(qiáng)房企實(shí)現(xiàn)銷售操盤金額3504.3億元，環(huán)比下降33.5%，同比亦下降33.1%，降幅較上月擴(kuò)大，仍未出現(xiàn)公開市場違約的碧桂園亦出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險。今年上半年，碧桂園歸屬公司股東的虧損為489.3億元，若財務(wù)狀況持續(xù)惡化，將出現(xiàn)債務(wù)違約的可能性。近期碧桂園為“16碧園05”債券尋求展期，該債券當(dāng)前余額約39億元，于9月2日到期，是未來一年內(nèi)碧桂園境內(nèi)債余額最大一筆債券。展期方案上，碧桂園將于債務(wù)到期后償付利息，本金展期3年，除展期之外，碧桂園還拿出福建龍巖、江蘇沭陽、淮安、興化等項目股權(quán)質(zhì)押。具體方案為：債券本金展期三年，首付6%(到期后的第1、2、3個月分別支付2%的本金)，第12個月支付10%的本金；第24個月支付15%的本金、30個月支付25%本金、第36個月支付剩余44%的本金。從“16碧園05”展期方案出爐到投票，歷時兩周，經(jīng)過兩次投票時間的延期，9月1日，“16碧園05”展期方案終獲通過。這意味著碧桂園近七成債券本金都將延遲到三年后支付，將大幅減輕碧桂園的債務(wù)兌付壓力，以時間換空間的方式提升遠(yuǎn)期償債能力。.54%.78%3)多方協(xié)調(diào)、協(xié)助地方合理化債。7月政治局會議提出要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實(shí)施一攬子化債方案。據(jù)8月21日財新周刊報道，中央計劃允許地方政府發(fā)行1.5萬億元特殊再融資債券，以幫助包括天津、貴州、云南、陜西和重慶等12個償債壓力較大的省份和地區(qū)償還債務(wù)。同時，央行表示要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險化解工作，豐富防范化解債務(wù)風(fēng)險的工具和手段。綜合來看，預(yù)計近期可能會進(jìn)一步公布一攬子化債方案的具體政策和細(xì)節(jié)。7月初以來，隨著化解地方債務(wù)風(fēng)險的預(yù)期升溫，天津、貴州、云南、陜西和重慶等省的城投債收益率明顯下行，如天津城投AAA級收益率累計下行475個基點(diǎn)(圖.54%.78%(%)天津天津城投AAA級收益率*7665433 再融資債券22022/092022/122023/032023/062023/09。資料來源：Wind，華泰研究(%)陜西城投AAA級收益率*5.65.45.04.84.63%4.6.31%4.24.02022/92022/122023/32023/62023/9。資料來源：Wind，華泰研究圖表13：7月初以來，貴州城投債收益率明顯下行(%)8.07.57.06.56.05.55.04.5(%)8.07.57.06.56.05.55.04.54.0%%1%1日2022/092022/122023/032023/062023/09。資料來源：Wind，華泰研究(%)98(%)987%652022/092022/122023/032023/062023/09資料來源：Wind，華泰研究(%)6.05.85.65.45.25.04.84.64.44.2重慶城投AAA級收益率*2022/092022/122023/032023/062023/09。資料來源：Wind，華泰研究8月31日，國務(wù)院宣布提高3歲以下嬰幼兒照護(hù)、子女教育、贍養(yǎng)老人三項個人所得稅專項附加扣除標(biāo)準(zhǔn)，每項扣除標(biāo)準(zhǔn)每月均提高1,000元，調(diào)整后的扣除標(biāo)準(zhǔn)自2023年1月1表17)。增加個稅抵扣有助于增加居民可支配收入，或?qū)⑦呺H提振消費(fèi)、尤其是可選消費(fèi)(參見《個稅加大抵扣力度，或邊際提振消費(fèi)》，2023/8/31)。8月31日個稅有關(guān)專項附加扣除標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整前后對比調(diào)整前調(diào)整后變動采取“定額扣除”的方式。七個項目定額附加扣除金額如下，其中首套住房貸款利息和住房租金不能同時扣除，只能選擇一項扣除：采取“定額扣除”的方式。七個項目定額附加扣除金額如下，其中首套住房貸款利息和住房租金不能同時扣除，只能選擇一項扣除-1)子女教育：每個子女每年12,000元(每月1,000元)。1)子女教育：每個子女每年24,000元(每月2,000元)。+1000元/月2)繼續(xù)教育：學(xué)歷教育每年4,800元(每月400元)，職業(yè)資格教育每年3,600元。2)繼續(xù)教育：學(xué)歷教育每年4,800元(每月400元)，職業(yè)資格教育每年3,600元。-3)大病醫(yī)療：個人負(fù)擔(dān)醫(yī)藥費(fèi)超過15,000元部分，在80,000元限額內(nèi)3)大病醫(yī)療：個人負(fù)擔(dān)醫(yī)藥費(fèi)超過15,000元部分，在80,000元限額內(nèi)-4)住房貸款利息：每年12,000元(每月1,000元)。4)住房貸款利息：每年12,000元(每月1,000元)。-5)住房租金：直轄市、省會、計劃單列市等每年18,000元(每月1,500元)，100萬以上人口城市每年13,200元(每月1,100元)，100萬以下人口城市每年9,600元(每月800元)。5)住房租金：直轄市、省會、計劃單列市等每年18,000元(每月1,500元)，100萬以上人口城市每年13,200元(每月1,100元)，100萬以下人口城市每年9,600元(每月800元)。-6)贍養(yǎng)老人：每年24,000元(每月2,000元)。6)贍養(yǎng)老人：每年36,000元(每月3,000元)。+1000元/月7)3歲以下嬰幼兒照護(hù)：每年12,000元(每月1000元)。7)3歲以下嬰幼兒照護(hù)：每年24,000元(每月2000元)。+1000元/月5)降低印花稅、以及其他旨在活躍資本市場的政策。8月27日，財政部、稅務(wù)總局宣布自8月28日起，減半征收證券交易印花稅。下調(diào)印花稅降低資本市場的交易成本，短期內(nèi)或提振市場情緒，有利于市場成交規(guī)模修復(fù)。同日，證監(jiān)會還發(fā)布收緊IPO及再融資、規(guī)范大股東減持及降低融資保證金比例的相關(guān)措施，以提振市場并改善內(nèi)部資金面環(huán)境。此外，滬深北交易所進(jìn)一步降低證券交易經(jīng)手費(fèi)，也有利于進(jìn)一步活躍資本市場。從基本面的走勢及以往穩(wěn)增長政策推出的節(jié)奏判斷，目前至9月底仍是穩(wěn)增長窗口期。1)逆周期總量政策層面，為了配合進(jìn)一步降低融資成本、支持銀行信用擴(kuò)張，不排除央行適時再度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。同時，政策利率有繼續(xù)下調(diào)的可能，且存量房貸利率有進(jìn)一步向新增房貸利率靠攏的空間。此外，基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張有望加速，包括央行再貸款、PSL、除了適當(dāng)加大支出力度外，9月后今年地方債額度用罄后，可能在今年4季度提前發(fā)放明年地方債額度。O降準(zhǔn)降息可能配合實(shí)施，進(jìn)一步支持銀行信貸擴(kuò)張。隨著地方債加速發(fā)行、其他基礎(chǔ)貨幣投放帶動的信用擴(kuò)張開始發(fā)力，央行可能降準(zhǔn)釋放流動性，壓低銀行負(fù)債端成本及降低銀行上繳儲備金的資金“機(jī)會成本”。我們估算，每降準(zhǔn)25個基點(diǎn)可以釋放流動性約6,000億元，并降低銀行綜合成本60-70億元(繳儲備金機(jī)會成本)。此外，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求維持較弱的趨勢，市場利率保持低位，政策利率有進(jìn)一步“順勢”調(diào)降空間(圖表18)。O存量房貸利率有進(jìn)一步向新增房貸利率靠攏的空間。根據(jù)目前存量房貸利率調(diào)整原則，各城市的存量房貸利率下限可以調(diào)整為該房貸發(fā)放時的利率下限。然而，房貸利率下限在2022年后也持續(xù)下行，所以，即使存量房貸利率調(diào)整為發(fā)放時下限，也可能明顯“轉(zhuǎn)貸款”有進(jìn)一步下調(diào)的空間，尤其考慮到在2020-2021房貸增長較快的時期(2020-2021兩年個人房貸余額凈增8.1。如果按照存量房貸利率再度下調(diào)35-85個基點(diǎn)計算，居民年度還貸支出可進(jìn)一步下行800-2,000億元/年(參見《如果存量房貸利率調(diào)整，影響幾何？》，2023/7/16)。O央行基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張有望加速。社融增長減速，貨幣供給增長下行，伴隨著貨幣流動速度減緩。除了降低融資成本外，央行有望加大基礎(chǔ)貨幣投放以支撐貨幣供應(yīng)增長、對沖貨幣乘數(shù)走勢疲弱的拖累。同時，擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣有望支持信貸擴(kuò)張。具體看，根據(jù)近期央行貨幣政策執(zhí)行報告的指導(dǎo)原則，擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣可能包含以下方面——1)增加逆回購、MLF等投放。但僅此“傳統(tǒng)”投放可能不足以提振信貸需求，尤其是在央行操作力度吸引力不足的情況下。所以，央行可能進(jìn)一步加大2)結(jié)構(gòu)性再貸款投放，支持宏觀調(diào)控重點(diǎn)領(lǐng)域、及長期重點(diǎn)支持領(lǐng)域的需求，包括保交樓、綠色金融、三農(nóng)、小微、普惠貸款等；3)此外，不排除央行以PSL或類似的長期資金的形式、為支持)中所闡述的，由于地方政府和執(zhí)行主體(開發(fā)商、建筑企業(yè)等)融資壓力加大，中央層面的資金支持有助于城中村投資更有效率地推進(jìn)。O財政支出可能適當(dāng)提速，2024年地方債額度可能在4季度提前發(fā)行。繼7月小幅加速后，隨著8月穩(wěn)增長力度加大，財政支出有望同步加速。此外，根據(jù)此前政策，今年3.7萬億元的地方債額度將在9月底前發(fā)放完畢，如果4季度增長仍面臨壓力，不排除將2024年地方債額度在今年提前使用。歷史上，次年地方債額度本年提前下達(dá)的額度2.6萬億元。由此看，不排除4季度地方債凈發(fā)行同比仍多增的可能性(2022年4季新增地方債發(fā)行5,144億元)。20102011201220132014201520162017201820192020202120222023201020112012201320142015201620172018201920202021202220233.02.52.0(%)DR00773.02.52.03.522.00.50.02019202020222019202020222021資料來源：Wind，華泰研究(%)8(%)876-152bp544.1132資料來源：Wind，華泰研究2)逆周期政策支持地產(chǎn)供需的力度可能進(jìn)一步加大。O首先，央行在31日下調(diào)首付比例下限后，不排除部分房價下行壓力較大的1-2線城市本著“一城一策”的原則調(diào)低首付比例。根據(jù)新的首付比例下線，首套房首付比例最低為20%，二套房最低首付比例為30%。從執(zhí)行層面，僅一線城市和少量二線城市的需求有望實(shí)質(zhì)性受益，占全國地產(chǎn)成交額可能僅10-15%，但在北京、上海，首付比例下調(diào)的提振作用可能在短期十分顯著(圖表20)。O如果地產(chǎn)需求持續(xù)疲弱，不排除部分一線城市、或一線城市部分地區(qū)適度放開限購限貸政策，且加大落戶力度。目前為止，上海、北京仍未實(shí)質(zhì)性放開限購政策，但如果地產(chǎn)需求持續(xù)下行，不排除一線城市、或一線城市的部分地區(qū)對限購政策進(jìn)一步調(diào)整、釋放更多剛需及改善型住房需求。O供給層面，碧桂園經(jīng)過兩次投票時間的延期，9月1日通過了總額約39億元的“16碧園05”的展期方案，短期減輕碧桂園的債務(wù)兌付壓力。目前，多數(shù)房企的現(xiàn)金流狀況仍未改善，為了保持地產(chǎn)供給和提振購房者信心，有關(guān)部門可能將繼續(xù)有序推進(jìn)地產(chǎn)商債務(wù)展期。此外，保交樓的資金和政策的支持力度有望進(jìn)一步上升。套0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%tttttttttt二套首套二套城市深圳上海廣州成都青島武漢廈門天津濟(jì)南長沙惠州杭州南昌大連鄭州沈陽無錫蘇州南京寧波合肥ttttttttttt--資料來源：中國政府網(wǎng)，華泰研究3)加大中央財政和央行支持“一攬子化債”力度。視目前的推進(jìn)進(jìn)度，再融資債券額度有擴(kuò)大的空間。截至2022年底，地方政府債限額與余額之差為2.6萬億元。即使如財新報相關(guān)部門有望推出金融機(jī)構(gòu)配合“化債”的政策配套。此外，央行也有望為現(xiàn)金流緊張的債主體提供緊急流動性支持，配合化債順利進(jìn)行。值得注意的是，央行流動性支持，供應(yīng)，多個維度幫助銀行恢復(fù)信貸擴(kuò)張的動力。4)此外，增量需求政策，如城中村改造等，有望獲得更多的、自上而下的政策支持。隨著中國總基建和城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)入“高質(zhì)量”發(fā)展階段，“城中村改造”作為“十四五”正式提出的城市更新投資領(lǐng)域，有望成為政府推動投資的主要抓手之一。如我們在此前期投入較大，建設(shè)周期較長，在目前地方政府和承建企業(yè)融資壓力均有所上升的背景下，中央層面的資金和政策(激勵)支持尤為重要。所以，為了增強(qiáng)穩(wěn)增長政策“組合拳”的力度，不排除中央層面加大對城中村改造的資金支持(如央行PSL、政策性銀行貸款等)，并加大對市場執(zhí)行主體的激勵。1)總量政策方面，目前已經(jīng)實(shí)施的降息政策有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，但如果基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張加速、則對貨幣供應(yīng)和信貸周期的提振效用將更為顯著——其中，PSL和央行支持地方化債的流動性工具推動的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張、乘數(shù)效用可能更為明顯。此外，今年地方債額度如果9月前發(fā)行完畢，可能提振社融增長0.4個百分點(diǎn)。如果明年地方債額度部分提前至今年4季度發(fā)行，如果規(guī)模顯著，則可能進(jìn)一步提振社融增長。O目前已經(jīng)實(shí)施的降息政策有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。首先，降息有利于無風(fēng)險利率下行，對直接融資、尤其利率債收益率，有立竿見影的壓降效果。其次，LPR下調(diào)直接引導(dǎo)新增房貸利率下行，而對存量房貸利率的影響更直接。此外，雖然不是硬性制約，但政策利率下調(diào)仍對銀行信貸和廣義資金成本有指導(dǎo)意義。基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)加速一個百分點(diǎn)，將直接推升貨幣供給1個百分點(diǎn)。O歷史經(jīng)驗(yàn)表明，央行PSL投放久期長、利率低、投資項目針對性強(qiáng)，且可以用作項目資本金、直接派生杠桿、提升貨幣乘數(shù)，所以，提振信貸需求的效果更為顯著(圖表22)。此外，如上文所述，央行也有望為現(xiàn)金流緊張的地方發(fā)債主體提供緊急流動性支持，配合化債順利進(jìn)行。這一流動性支出，如果規(guī)模化推進(jìn)，可能形成有效基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，在降低地方債風(fēng)險溢價的同時，擴(kuò)張貨幣供應(yīng)，多個維度幫助銀行恢復(fù)信貸擴(kuò)張的動力。(倍)貨幣乘數(shù)基礎(chǔ)貨幣增速(右軸)(年同比,%)9876543260504030200-10201120142017220112014201720082020資料來源：Wind,華泰研究972015年6月972015年6月PSL加速發(fā)行52018年2月PSL加速發(fā)行2022年4季度PSL加速發(fā)行312010201220142016201020122014201620182022資料來源：Wind,華泰研究2)房產(chǎn)供需端進(jìn)一步放松的政策，有望在短期釋放部分1-2線地產(chǎn)需求，穩(wěn)定市場情緒，對長期房價預(yù)期的提振效果還有待觀察。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年全國一線城市地產(chǎn)成交面積僅占全國的約3%，但銷售金額的占比達(dá)到11%，而二線城市的銷售面積及金額占比分別為28%/37%(圖表23-24)。若僅考慮一線城市+15個新一線城市(成都、重慶、杭州、武漢、蘇州、西安、南京、長沙、天津、鄭州、東莞、青島、昆明、寧波、合肥)，2021年銷售面積及金額占比約為21%/38%。城市，鑒于居民中長期貸款在信貸總量的占比約為15%，若一線城市銷售金額同比企穩(wěn)回升，對新增人民幣信貸有較大拉動。短期看，改善性需求的脈沖性釋放有望推動一二線城市地產(chǎn)成交環(huán)比回升，一定程度上穩(wěn)定市場悲觀情緒，長期是否能扭轉(zhuǎn)此輪房價預(yù)期仍待100%80%60%40%2100%80%60%40%20%0%一線城市二線城市三線城市四線及以下14%13%15%36%38%39%38%37%37%10%2019202020192020資料來源：Wind,華泰研究100%80%60%40%20%0%25%42%30%26%43%225%42%30%26%43%28%3%3%3%25%43%29%一線城市二線城市三線城市四線及以下2020202120202021資料來源：Wind,華泰研究3)“一攬子”化債推進(jìn)有望緩解地方政府現(xiàn)金流壓力，支撐地方融資需求。首先，由于城投平臺債務(wù)的久期較長，尤其是考慮受疫情沖擊，城投平臺資產(chǎn)回報率承壓，利率進(jìn)一步下調(diào)有望為地方平穩(wěn)化債爭取更多騰挪空間。但推進(jìn)“一攬子”化債更為關(guān)鍵的因素是則不論是對總量、還是對化債的效果都會更好，2)或者其他層面的政府信用加持(置換)。 (參見《如何理解“一攬子化債方案”》，2023/7/31)。這樣不僅有助于更有效地化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險，且對銀行資產(chǎn)質(zhì)量、以及金融機(jī)構(gòu)和平臺資產(chǎn)長期資產(chǎn)回報率的提升效果都更為明顯。4)加大個稅抵扣可能邊際提振可選消費(fèi)需求。我們估算，此次個稅三項專項附加抵扣標(biāo)準(zhǔn)提高可能覆蓋不足10%的城鎮(zhèn)居民，潛在的減稅規(guī)模可能不足1,000億元，占2022年城鎮(zhèn)居民可支配收入的比例不及0.2%。加大個稅抵扣力度實(shí)際意義上相當(dāng)于提高全年個稅起征點(diǎn)，主要是中等收入及以上人群受益。從減稅人群的消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，政策對消費(fèi)、尤其是可選消費(fèi)的提振作用可能更為明顯(參見《個稅加大抵扣力度，或邊際提振消費(fèi)》，2023/8/31)。5)增量政策方面，城中村改造投資如果加速，有望在今年形成萬億級別的工作量，支撐下半年投資增長。我們此前測算，本輪改造周期全國21個特大超大城市投資空間潛力約為論城中村改造的投資潛力》，2023/8/28)。若逆周期調(diào)整政策的力度有進(jìn)一步發(fā)力的必要，通過全國統(tǒng)籌、自上而下的資金及執(zhí)行方面支持有望加速城中村改造進(jìn)度，且相關(guān)投資可能前置，短期對經(jīng)濟(jì)周期的提振作用有望加強(qiáng)。如先行示范的廣州，今年完成固定資產(chǎn)投資目標(biāo)即983億元(參見《從廣州試點(diǎn)看城中村投資潛力》2023/7/26)。截至7月，基建投資累計同比增速回落至5.9%(我們計算基建投資的口徑亦包括電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè))，而房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速下行至-8.5%，如城中村改造推進(jìn)加速，有望對投資增速帶來一定托舉效果。中央層面的可能的資金支持及項目執(zhí)行層面更為清晰的部署或?yàn)槌侵写甯脑焱顿Y加速的跟蹤指標(biāo)，其中密切關(guān)注能否出臺配套支持的政策性金融工具 ？延用此前的邏輯，判斷逆周期政策效果，我們將首先觀察地產(chǎn)交易變化、以及此后房價預(yù)期是否也改善——鑒于地產(chǎn)周期走勢及房價預(yù)期是短期支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張的最關(guān)鍵變但同比降幅較前一周的14.1%回落至21.2%；26城二手房成交面積環(huán)比微降4.4%，同比降幅亦有小幅擴(kuò)大(圖表25和26)。一線城市認(rèn)房認(rèn)貸推進(jìn)后、本周地產(chǎn)需求回升需重點(diǎn)關(guān)注。此外，央行基礎(chǔ)貨幣投放節(jié)奏變化，尤其是央行是否擴(kuò)表助力地方化債、以及加大PSL投放，可能是政策力度的重要判斷指標(biāo)。同時，社融環(huán)比增長、以及月度財政赤字同比變化仍是我們首選的總需求領(lǐng)先指標(biāo)。央行基礎(chǔ)貨幣投放節(jié)奏變化，尤其是央行是否擴(kuò)表助力地方化債、以及加大PSL投放，可能是政策力度的重要判斷指標(biāo)。一方面，據(jù)8月21日財新周刊報道，央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，給地方城投提供流動性，利率較低，期限較長。另一方面，繼去年9-11月央行短暫重啟PSL后，PSL余額重回下降通道。歷史上看，PSL上升往往伴隨基建投資加速，而PSL下降可能會拖累基建投資增速。鑒于地方政府和承建主體的資金來源及執(zhí)行能力可能成為城中村改造的“堵點(diǎn)”，中央層面的可能的資金支持及項目執(zhí)行層面更為清晰的部署或?yàn)槌侵写甯脑焱顿Y加速的跟蹤指標(biāo)，其中密切關(guān)注能否出臺配套支持的政策性金融工具(如政策性銀行擴(kuò)表速度、及PSL凈發(fā)行等)。而政策性銀行擴(kuò)表先行，也有助于帶動商業(yè)銀行信貸投放。此外，央行保交樓、以及租賃住房再貸款工具的投放是否加速可以通過觀察央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張情況來判斷。社融環(huán)比增長、以及月度財政赤字同比變化仍是我們首選的總需求領(lǐng)先指標(biāo)。我們維持一直以來的宏觀框架，觀察逆周期政策執(zhí)行力度和效果的最有效領(lǐng)先指標(biāo)仍是月度財政廣義赤字率的變化(即廣義赤字是否有效擴(kuò)張)、以及社融同比環(huán)比增速(參見《對穩(wěn)增長政策規(guī)模同比通常會明顯上升，社融環(huán)比增速也會隨之走強(qiáng)(圖表27和28)。(萬平方米)(萬平方米)902020202120222023807060504030年同比-21.2%年同比-21.2%-14.1%周環(huán)比12.8%22.8%01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind,華泰研究(萬平方米)26(萬平方米)50403530252050403530252050年同比周環(huán)比-6.2%+3.4%-8.3%-4.4%458月26-9月1日8月19-25日1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind,華泰研究2520155252015510發(fā)力期間，月度財政廣義赤字規(guī)模同比通常會(十億元)一般公共預(yù)算+政府性基金(支出-收入)的同比差額120010008006004002001,2008004000(400)(800)(1,200)02020-072022-012023-072019-01資料來源：Wind,CEIC,華泰研究社融月環(huán)比年化增速社融月環(huán)比年化增速016-0717-0718-0719-0720-0721-0722-0723-07資料來源：Wind,CEIC,華泰研究1)穩(wěn)增長政策執(zhí)行力度不及預(yù)期：近期已有針對地產(chǎn)、地方化債、資本市場、消費(fèi)等領(lǐng)域的穩(wěn)增長政策相繼出臺，政策最終執(zhí)行力度有待進(jìn)一步觀察。2)地產(chǎn)需求對政策反應(yīng)滯后：居民對房價預(yù)期在政策出臺后仍待進(jìn)一步修復(fù)。分析師聲明本人，易峘、常慧麗，茲證明本報告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，