九月份配置建議：賠率-勝率框架當下如何看待A股-資產(chǎn)配置思考系列之四十五

證券研究報告|金融工程研究請仔細閱讀本報告末頁聲明A脈沖模型預測全A盈利增速即將轉(zhuǎn)正，且外資調(diào)整后ERP顯示上證50和滬深300仍有較高的安全邊際。結合中性假設和置信區(qū)間，當前上證50和滬深300的預期收益更高且模型對這兩個指數(shù)的預測誤差更小，因此我們認為對于權益的長期配置價值不必悲觀。2)低配7-10年期國債：短債預期收益2.0%，長債預期收益2.7%，長久期國債相對于短久期國債提供的風險溢價吸引力不足。戰(zhàn)術配置篇：A股安全邊際較高。1)A股賠率水平較高：當前無論是相對債券資產(chǎn)還是美股而言，A股均有較高的安全邊際，具備更高配置價值。2)A股綜合勝率為負：由于近期經(jīng)濟恢復不及預期，權益綜合勝率迅速從高位降至-6%，后續(xù)政策有望持續(xù)加碼催化經(jīng)濟預期邊際改善，從而推動權益勝率上行。3)A股擁擠度回落至低位：近期市場交易情緒迅速降溫，A股整體擁擠度水平大幅回落至低位，長期擁擠度指標降至0軸以下，短期擁擠度指標降至-1倍標準差，意味著A股交易層面的短期風險可控。綜合來看當前A股安全邊際較高，擁擠度較低，是性價比較高的資產(chǎn)。行業(yè)配置：周期和消費仍有交易空間。1)上月模型復盤：8月策略相對基準超額收益為1.5%，其中上月推薦的五個行業(yè)均跑贏基準，今年以來行業(yè)輪動策略超額收益為7.1%。2)TMT擁擠度仍然較高，從交易的角度出發(fā)仍然不是較好的品種；目前周期和消費板塊大部分仍處于“強趨勢-低擁擠”象限，仍有交易空間。3)綜合來看，九月行業(yè)配置建議為：石油石化、紡織服裝、家電、輕工制造、電力及公用事業(yè)。作者析師林志朋分析師梁思涵分析師劉富兵相關研究1、《量化周報：短期等待市場確認方向》2023-09-03》2023-09-02賠率增強型策略今年以來絕對收益3.1%。在波動率約束的條件下超配高賠率的資產(chǎn)，低配低賠率的資產(chǎn)，我們構建了賠率增強型策略。固收+賠率增強型策略自2011年以來年化收益6.3%，最大回撤3.1%，2014年以來年化收益7.2%，最大回撤2.5%，2019年以來年化收益5.4%，最大回撤1.5%。固收+賠率增強型策略當前的配置建議為：A股11.9%、可轉(zhuǎn)債3.9%、信用債40%、利率債44.2%。風險提示：以上結論均基于歷史數(shù)據(jù)和統(tǒng)計模型的測算，如果未來市場環(huán)境發(fā)生明顯改變，不排除模型失效的可能性。P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明一、戰(zhàn)略配置篇：低配債券，超配A股 3二、戰(zhàn)術配置篇：A股安全邊際較高 5三、結構篇：周期和消費仍有交易空間 7四、固收+策略跟蹤 9 ERP00未來仍有pe估值抬升空間 3 圖表8：股債風險溢價處于歷史高位，A股安全邊際仍然較高 5 A P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明%%%%題報告《A股收益預：AA股盈利增速有期P對應著未來仍有估值擴張的空間。圖表1：信貸脈沖模型預測全A盈利增速即將轉(zhuǎn)正圖表2：外資調(diào)整后ERP顯示滬深300未來仍有pe估值抬升空間中證全指凈利潤增速自上而下宏觀方法0%%資料來源：Wind，國盛證券研究所外資調(diào)整后ERP未來一年估值變化率(右軸).040%%1.0-60%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表3：當前時點，GK模型估算的中證全指、50、300和500的未來一年預期收益預期股息率預期股本稀釋率預期盈利增速預期估值變化40%40%28.3%24.4%24.4%17.3%23.7%21.3%16.8%3.6%1.7%18%-3.0%1.7%4.1%2.6%2.2%24.1%20.5%-2.0%-2.0%-2.0%3.0%.0%中證全指上證50滬深300中證500資料來源：Wind，國盛證券研究所P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明最新時點我們預測未來一年中證轉(zhuǎn)債的持有收益為3.3%，盡管正股預期能夠提供正向收。圖表4：中證轉(zhuǎn)債未來一年預期收益與真實收益，其中2014與2015年的異常點未顯示在圖表中50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%中證轉(zhuǎn)債未來一年真實收益中證轉(zhuǎn)債未來一年預期收益011013015017019021023資料來源：Wind，國盛證券研究所利率債配置價值。根據(jù)專題報告《利率債收益預測框架——大類資產(chǎn)定價系列之二》于短久期國債提供的風險溢價吸引力不足。國債未來一年預期收益圖表6：長久期國債未來一年預期收益未來一年預期回報中債國債1-3年真實回報%%%-2%20142016201820202022資料來源：Wind，國盛證券研究所未來一年預期回報中債國債7-10年真實回報%2016201820202022資料來源：Wind，國盛證券研究所為對于權益的長期配置價值不必悲觀。價吸引力不足。供正向收益，但轉(zhuǎn)債高估值在未來可能會有一定的負貢獻，配置價值中性。P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明·柱體代表資產(chǎn)未來一年預期收益的樂觀和悲觀假設·數(shù)字代表資產(chǎn)未來一年預期收益的中性假設17.3%·柱體代表資產(chǎn)未來一年預期收益的樂觀和悲觀假設·數(shù)字代表資產(chǎn)未來一年預期收益的中性假設17.3%主要股債資產(chǎn)未來一年預期收益分布40%30%20%10%0%28.3%24.1%24.4%2.7%2.5%3.3%2.7%2.5%2.0%-10%中證全指上證50滬深300中證500可轉(zhuǎn)債國債1-3年國債7-10年信用債1-3年資料來源：Wind，國盛證券研究所A邊際較高建A股和美股量化輪動策略》中提出的中美資產(chǎn)還是美股而言，A股均有較高的安全邊際，具備更高配置價值。圖表8：股債風險溢價處于歷史高位，A股安全邊際仍然較高圖表9：中美風險溢價當前為正，A股相對美股吸引力更強ore8640864202005200820112014201720202023210-1-2資料來源：Wind，國盛證券研究所%3.01.0%2.50.5%2.002.0-0.5%1.51.0-1.5%0.5-2.0%0.520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，國盛證券研究所6%，后續(xù)政策有望持續(xù)加碼P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明經(jīng)濟恢復低于預期，權益綜合勝率降至負數(shù)4.00權益綜合勝率(右軸)權益勝率擇時策略滬深300全收益指數(shù)%5%0%2011201320152017201920212023資料來源：Wind，國盛證券研究所號》中詳細介紹了國盛量化股票擁擠度體系，從中選取成交熱度和中期行業(yè)分歧度構建A股交易層面的短期風險可控。圖表11：A股長期擁擠度指標回落至0軸以下A股長期擁擠度指標(成交熱度+行業(yè)分歧，右軸)370003A當前處于歷史較低水平A股短期擁擠度(期權認購認沽成交比率+期權SKEW指標，右軸)500040003000200010000210-1-2資料來源：Wind，國盛證券研究所60005000400030002000210-1-2資料來源：Wind，國盛證券研究所由于近期經(jīng)濟恢復不及預期，權益綜合勝率迅速從高位降至-6%，后續(xù)政策有望持續(xù)加P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明4.002跑TMT然較高，從交易的角度出發(fā)仍然不是較好的品種；：基于趨勢-景氣度-擁擠度三維評價體系的行業(yè)輪動策略行業(yè)輪動策略中證800累計超額凈值(右軸)超超額表現(xiàn)跟蹤誤差最大回撤信息比率樣本樣本內(nèi)22011年以來2014年以來2019年以來20112012201320142015201620172018201920202021202220234.54.0資料來源：Wind，國盛證券研究所業(yè)趨勢-擁擠度分析圖譜：推薦石油石化、紡織服裝、家電、輕工制造、電力及公用事業(yè)5鋼鐵0食品飲料0.05鋼鐵0食品飲料0.0基礎化工-2.0強趨勢非銀行金融商貿(mào)零售強趨勢非銀行金融商貿(mào)零售傳媒1.0家電銀行建筑通信石油石化電力及公用事業(yè)房地產(chǎn)交通運輸輕工制造高擁擠低擁擠計算機汽車-2.0-1.0-0.551.0家電銀行建筑通信石油石化電力及公用事業(yè)房地產(chǎn)交通運輸輕工制造高擁擠低擁擠計算機汽車-2.0-1.0-0.55-1.5機械建材-0.5煤炭消費者服務有色金屬綜合農(nóng)林牧漁資料來源：Wind，國盛證券研究所P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明分析框架應該到風格研判中。從下圖我們可以看到：。：基于賠率-趨勢-擁擠度三維評價體系的風格輪動策略累計超額收益(右軸)風格輪動策略國證10003530505020052007200920112013201520172019202120236543210資料來源：Wind，國盛證券研究所強趨勢低擁擠強趨勢高擁擠.2個月)0.00.0-1.0強趨勢低擁擠強趨勢高擁擠.2個月)0.00.0-1.0--1.5-0.5弱趨勢低擁擠弱趨勢高擁擠趨勢低波(3個月)1.5率趨勢低波(3個月)1.5率不同顏色代表不同的大類風格0.5低市盈率擠擠1.52.0-2.0-1.0-2.0-1.0-1.5-1.5弱趨勢-2.0資料來源：Wind，國盛證券研究所P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明2.22.0864軸)賠率增強型策略股債風險平價策略年化收益年化收益年化波動最大回撤夏普比率2011年以來2014年以來2019年以來6.3%7.2%5.4%2.5%2.5%2.2%3.1%2.5%1.5%2.502.932.47100%80%60%40%20%0%2011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，國盛證券研究所法優(yōu)益趨勢增強型策略 股債風險平價策略202120222023年化收益年化波動最大回撤夏普比率2011年以來2014年以來2019年以來2.6%2.5%2.6%2.5%2.3%3.1%3.1%1.8%2.232.441.816.2%4.2%1.0201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind，國盛證券研究所P.10P.10提示歷史數(shù)據(jù)和統(tǒng)計模型的測算，如果未來市場環(huán)境發(fā)生明顯改變，不排除模型失效的可能性。P.11請P.11免責聲明國盛證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，可能會隨時調(diào)整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯(lián)機構可能會持有本報告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產(chǎn)品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經(jīng)事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發(fā)布、復制。任何機構或個人如引用、刊發(fā)本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節(jié)或修改。分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)