保險(xiǎn)-壽險(xiǎn)NBV同比高增財(cái)險(xiǎn)行業(yè)分化明顯

本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(guó)(僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門(mén)、臺(tái)灣)提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報(bào)告亦可能由中信建投(國(guó)際)證券有限公司在香港提供。同時(shí)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。2022/9/62022/10/62022/11/62022/12/62023/1/62023/2/62023/3/62023/4/62023/5/62022022/9/62022/10/62022/11/62022/12/62023/1/62023/2/62023/3/62023/4/62023/5/62023/6/62023/7/62023/8/6證券研究報(bào)告·行業(yè)深度核心觀點(diǎn)壽險(xiǎn)方面，23H1受儲(chǔ)蓄險(xiǎn)熱銷(xiāo)推動(dòng)上市險(xiǎn)企長(zhǎng)險(xiǎn)新單保費(fèi)增速明顯改善，NBV同比高增。在此背景下，代理人渠道呈現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，隊(duì)伍結(jié)構(gòu)和關(guān)鍵指標(biāo)持續(xù)優(yōu)化，渠道改革成效逐漸凸顯；而銀保渠道雖然NBVM有所下滑但NBV延續(xù)高增H能源車(chē)滲透率提升和非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增速較快推動(dòng)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)穩(wěn)健，但在疫情后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和汽車(chē)出行恢復(fù)的背景下，疊加上半年自然災(zāi)害同望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，資產(chǎn)端向下空間有限，長(zhǎng)期向上可期，板塊估值水平仍處低位，安全邊際充足，繼續(xù)推薦。摘要壽險(xiǎn)：儲(chǔ)蓄險(xiǎn)熱銷(xiāo)背景下上市險(xiǎn)企NBV實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。上半年上市險(xiǎn)企NBV普遍實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，主要由長(zhǎng)險(xiǎn)新單保費(fèi)增長(zhǎng)帶動(dòng)。上半年在資本市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大、居民穩(wěn)健投資需求旺盛和定價(jià)利率調(diào)整帶動(dòng)居民對(duì)儲(chǔ)蓄險(xiǎn)的需求加速釋放的背景下，以增額終身壽險(xiǎn)為代表的儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品銷(xiāo)售情況較好，預(yù)計(jì)是長(zhǎng)險(xiǎn)新單較快增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。代理人渠道復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明顯，NBV增速同比大幅改善。代理人渠道NBV增長(zhǎng)主要為銷(xiāo)售人力的人均產(chǎn)能提升。人均產(chǎn)能提升一方面來(lái)自上半年儲(chǔ)蓄險(xiǎn)熱銷(xiāo)助力，另一方面也是前期渠道改革成效的逐漸顯現(xiàn)。人力規(guī)模方面，上市險(xiǎn)企代理人數(shù)量整體仍在銀保渠道上半年NBV延續(xù)高速增長(zhǎng)。銀保渠道NBV的高速增長(zhǎng)一方面來(lái)自儲(chǔ)蓄險(xiǎn)熱銷(xiāo)背景下長(zhǎng)險(xiǎn)新單保費(fèi)的快速增長(zhǎng)，另一方面也來(lái)自銀保渠道的NBVM普遍有所改善。車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下行業(yè)保費(fèi)收入仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。從綜合費(fèi)用率來(lái)看，23H1財(cái)險(xiǎn)行業(yè)受疫情后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和汽車(chē)出行恢復(fù)影響普遍面臨賠付率上行壓力，同時(shí)或受車(chē)險(xiǎn)自主定價(jià)系數(shù)范圍擴(kuò)大影響行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，費(fèi)用率亦有所抬頭。其中，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)憑借業(yè)務(wù)質(zhì)量的不斷改善以及自身經(jīng)營(yíng)效能的顯著提升，車(chē)險(xiǎn)賠付率仍實(shí)現(xiàn)同比改善，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到進(jìn)一步凸顯。zhaoranAC編號(hào):S1440518100009SFC編號(hào):BQQ828市場(chǎng)表現(xiàn)34%24%%4%-6%-16% 滬深300相關(guān)研究報(bào)告 保險(xiǎn)Ⅱ保險(xiǎn)Ⅱ 保險(xiǎn)Ⅱ1壽險(xiǎn)：儲(chǔ)蓄險(xiǎn)熱銷(xiāo)背景下上市險(xiǎn)企NBV實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)上半年上市險(xiǎn)企NBV普遍實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，國(guó)壽/平安/太保/新華/人保/太平(港元計(jì)，下同)/陽(yáng)光/友邦(中國(guó)內(nèi)地，美元計(jì)，固定匯率)上半年NBV分別同比+19.9%/+45.0%/+31.5%/+17.1%/+63.8%/+19.2%/+37.1%/+14%。NBV增長(zhǎng)主要由長(zhǎng)險(xiǎn)新單保費(fèi)增長(zhǎng)帶動(dòng)，國(guó)壽/平安/新華/人保/太平/陽(yáng)光/友邦(中國(guó)內(nèi)地)上半年長(zhǎng)險(xiǎn)新單分別同比+35.5%/+49.6%/+14.8%/+14.6%/+43.3%/-8.4%/+43.1%，太保上半年新單規(guī)模保費(fèi)同比+4.1%。上半年在資本市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大、居民穩(wěn)健投資需求旺盛和定價(jià)利率調(diào)整帶動(dòng)居民對(duì)儲(chǔ)蓄險(xiǎn)的需求加速釋放的背景下，以增額終身壽險(xiǎn)為代表的儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品銷(xiāo)售情況較好，預(yù)計(jì)是長(zhǎng)險(xiǎn)新單較快增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。友邦(內(nèi)地)60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%80%60%4友邦(內(nèi)地)60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%-80%2017201820192020202120222023H123H1201820192020202123H1-60.0%中信建投上半年上市險(xiǎn)企NBVM普遍有所下降，平安/太保/太平/陽(yáng)光/友邦(中國(guó)內(nèi)地)上半年NBVM分別同比-0.7pct/+2.8pct/-1.3pct/-17.1pct至22.8%/13.4%/12.2%/50.3%。渠道維度來(lái)看，NBVM下滑主因NBVM較低的銀保渠道保費(fèi)占比上半年有所提升。國(guó)壽/平安/新華上半年銀保渠道長(zhǎng)險(xiǎn)新單保費(fèi)占比分別同比+11.6pct/+4.1pct/+1.8pct至19.3%/8.5%/73.3%，太保上半年銀保渠道新單保費(fèi)占比同比-2.9pct至39.1%。產(chǎn)品維度來(lái)看，居民穩(wěn)健投資需求旺盛背景下，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)在上半年長(zhǎng)險(xiǎn)新單中的占比預(yù)計(jì)有所提升，而重疾險(xiǎn)為代表的長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品需求仍然偏弱，預(yù)計(jì)也會(huì)帶動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比有所下降。以平安為例，公司上半年長(zhǎng)期健康險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)同比-4.2%至585.95億元，占比同比-3.2pct至15.4%，而傳統(tǒng)壽險(xiǎn)的規(guī)模保費(fèi)同比+49.8%至966.33億元，占比同比+5.8pct至25.4%。保險(xiǎn)Ⅱ2100%90%80%70%60%50%40%30%20%%0%20172018201920202021202223H180.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%國(guó)壽平安太保新華202020212022201923H2020202120222019司公告，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中信建投注：太保為新單保費(fèi)占比分渠道來(lái)看，代理人渠道復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明顯，NBV增速較去年同期大幅改善。國(guó)壽/平安/太保/新華/太平代理人渠道上半年NBV分別同比+13.3%/+43.0%/+13.3%/-5.2%/+22.4%，而去年同期則分別同比-16.5%/-30.6%/-47.8%/-46.2%/-21.6%。代理人渠道NBV增長(zhǎng)主要為銷(xiāo)售人力的人均產(chǎn)能提升，國(guó)壽/平安/太保/新華/太平代理人渠道上半年人均NBV分別同比+33.4%/+95.5%/+61.4%/+82.2%/35.1%。人均產(chǎn)能的提升一方面來(lái)自上半年儲(chǔ)蓄險(xiǎn)熱銷(xiāo)的助力，另一方面也是前期渠道改革成效的進(jìn)一步顯現(xiàn)。60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%120.0%100.0%80.0%60.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0% 0.0%-20.0%-40.0%2018201920202021202223H123H23H12019202020212022力的平均數(shù)人力規(guī)模方面，上市險(xiǎn)企代理人數(shù)量整體仍在壓降，但國(guó)壽隊(duì)伍規(guī)模已有筑底企穩(wěn)跡象。國(guó)壽/平安/太保/新華/太平代理人隊(duì)伍規(guī)模分別較上年末-1.0%/-16.0%/-10.4%/-13.2%/-18.1%。雖然整體隊(duì)伍規(guī)模仍在下降，但隊(duì)伍結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。增量人力角度來(lái)看，平安上半年新增人力中“優(yōu)+”占比同比+25pct。存量人力角度來(lái)看，國(guó)壽三年資及以上銷(xiāo)售人員占比上半年同比+3.7pct，績(jī)優(yōu)人群數(shù)量和占比實(shí)現(xiàn)雙提升；平安鉆石隊(duì)伍占比同比+7pct；太保核心人力數(shù)量企穩(wěn)。保險(xiǎn)Ⅱ350.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%2018201820192020202223H1202170.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%平安太保太平20172018201920202021202223H1201720182019202020212022注：除太保為月均人力同比外，其余均為期末人力同比銀保渠道上半年NBV延續(xù)高速增長(zhǎng)。平安/太保/新華/人保/太平/陽(yáng)光銀保渠道上半年NBV分別同比+174.7%/+305.0%/+202.6%/+0.4%。銀保渠道NBV的高速增長(zhǎng)一方面來(lái)自儲(chǔ)蓄險(xiǎn)熱銷(xiāo)背景下長(zhǎng)險(xiǎn)新單保費(fèi)的快速增長(zhǎng)，國(guó)壽/平安/太保/新華/太平銀保渠道長(zhǎng)險(xiǎn)新單分別同比+116.8%/+120.7%/+2.8%/+17.7%/+71.1%。另一方面也來(lái)自銀保渠道的NBVM普遍有所改善。平安/太保/太平銀保渠道NBVM分別同比+3.9pct/+5.1pct/-2.4pct至19.7%/6.9%/3.6%。預(yù)計(jì)繳費(fèi)結(jié)構(gòu)的改善是驅(qū)動(dòng)太保銀保渠道NBVM改善的因素之一。太保銀保渠道上半年新單保費(fèi)中的期交占比同比+26.7pct至32.7%，新華銀保渠道上半年長(zhǎng)險(xiǎn)新單保費(fèi)中的期交占比同比+15.4pct至37.4%。而平安銀保渠道量升質(zhì)優(yōu)的深層動(dòng)力則是平安壽險(xiǎn)與平安銀行的獨(dú)家代理模式“新優(yōu)才”隊(duì)伍。平安壽險(xiǎn)協(xié)助平安銀行建立專(zhuān)業(yè)化私人財(cái)富管理專(zhuān)家“新優(yōu)才”隊(duì)伍，截至上半年末，該團(tuán)隊(duì)已招募超2000人，同比增長(zhǎng)約1.5倍。相較于單純銷(xiāo)售保險(xiǎn)產(chǎn)品的模式，該團(tuán)隊(duì)結(jié)合具體場(chǎng)景和客戶觸點(diǎn)，將保險(xiǎn)融入客戶的整個(gè)財(cái)富管理體系，保險(xiǎn)銷(xiāo)售能力大幅提升，銀保優(yōu)才人均NBV約為鉆石隊(duì)伍的1.8倍，價(jià)值貢獻(xiàn)再創(chuàng)新高。同時(shí)，平安壽險(xiǎn)積極夯實(shí)外部銀行合作關(guān)系，推動(dòng)網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)化，強(qiáng)化隊(duì)伍專(zhuān)業(yè)化能力，上半年人均產(chǎn)能大幅提升。國(guó)壽平安太保(新單)新華201920202018202120222023H1國(guó)壽(多元板塊)平安太保國(guó)壽平安太保(新單)新華201920202018202120222023H1350.0%300.0%350%350.0%300.0%300%250%250.0%200%200.0%150%100%100%50%100.0%0%-0%-50%0.0%20202021202223H1告，中信建投保險(xiǎn)Ⅱ4平安太保太平25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20172018201920202021202223H1120%100%80%60%40%20%0%國(guó)壽平安太保新華2017201820202021202220192023H201720182020202120222019注：平安、太保為占新單保費(fèi)比重，國(guó)壽、新華為占長(zhǎng)險(xiǎn)新單比重上半年上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)普遍同比較少，其中國(guó)壽主要受保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用增加影響，平安、太保和新華主要受保險(xiǎn)服務(wù)收入減少影響。按“保險(xiǎn)服務(wù)收入-保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用-分出保費(fèi)的分?jǐn)?攤回保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用-提取保費(fèi)準(zhǔn)備金-手續(xù)費(fèi)及傭金支出-稅金及附加-業(yè)務(wù)及管理費(fèi)”口徑計(jì)算，國(guó)壽/平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)分部/太保人壽及健康險(xiǎn)保險(xiǎn)分部/新華上半年保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)分別同比-12.2%/-14.7%/-3.8%/-26.3%至216.28億元/376.73億元/120.78億元/69.40億元，其中國(guó)壽的保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)同比減少主因保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用同比+2.5%，而平安、太保和新華的保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)同比減少則主要由于保險(xiǎn)服務(wù)收入的下降，平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)分部/太保人壽及健康險(xiǎn)保險(xiǎn)分部/新華上半年保險(xiǎn)服務(wù)收入分別同比-3.7%/-5.8%/-6.5%。平安和太保的保險(xiǎn)服務(wù)收入減少均受到合同服務(wù)邊際攤銷(xiāo)基礎(chǔ)同比減少的影響。圖13:上市險(xiǎn)企保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)變化情況(百萬(wàn)元)圖14:上市險(xiǎn)企保險(xiǎn)服務(wù)收入變化情況(百萬(wàn)元)50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000國(guó)壽平安太保新華140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000國(guó)壽平安太保新華注：平安為壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)分部，太保為人壽及健康險(xiǎn)保險(xiǎn)分部；保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)計(jì)算口徑為“保險(xiǎn)服務(wù)收入-保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用-分出保費(fèi)的分?jǐn)?攤回保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用-提取保費(fèi)準(zhǔn)備金-手續(xù)費(fèi)及傭金支出-稅金及附加-業(yè)務(wù)及管理費(fèi)”注：平安為壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)分部，太保為人壽及健康險(xiǎn)保險(xiǎn)分部保險(xiǎn)Ⅱ5財(cái)險(xiǎn)：保費(fèi)收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，綜合成本率整體上行但有所分化從保費(fèi)收入來(lái)看，23H1財(cái)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2023年上半年，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)收入8778億元，同比增長(zhǎng)9.26%。7家上市保險(xiǎn)公司1的財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入有所分化；其中，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)/中國(guó)平安/中國(guó)太保的財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入分別為3009/1541/1049億元，同比分別+8.8/5.0/14.3%；市占率分別為34.3/17.6/12.0%，同比分別-0.2/-0.7/+0.5pct；行業(yè)馬太效應(yīng)仍然明顯。圖15:行業(yè)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入及同比增速(億元)圖16:上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中信建投2023年上半年頭部險(xiǎn)企綜合成本率出現(xiàn)小幅抬升，其中，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)/中國(guó)平安/中國(guó)太保的綜合成本率同比分別+0.1/0.9/0.6pct至95.8/98.0/97.9%；而或得益于風(fēng)險(xiǎn)管控措施的加強(qiáng)，除財(cái)險(xiǎn)“老三家”和太平財(cái)險(xiǎn)外其余上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率同比均有所改善。具體來(lái)看，在疫情防控措施調(diào)整后隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和汽車(chē)出行恢復(fù)以及上半年重大自然災(zāi)害同比多發(fā)，行業(yè)賠付率面臨一定的上升壓力。從已披露的幾家公司來(lái)看，除眾安在線賠付率小幅-0.6pct至57.1%外，其余上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)賠付率均有小幅抬升；中國(guó)財(cái)險(xiǎn)/中國(guó)平安/中國(guó)太保的財(cái)險(xiǎn)賠付率同比分別+0.1/0.3/0.9pct至68.9/70.6/70.5%。費(fèi)用率整體保持穩(wěn)定，23H1中國(guó)財(cái)險(xiǎn)/中國(guó)平安/中國(guó)太保/眾安在線的費(fèi)用率同比分別+0.0/+0.6-0.3/-0.1pct至26.9/27.4/27.5/38.7%。1本文所述7家上市保險(xiǎn)公司為：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(人保財(cái)險(xiǎn))、中國(guó)平安(平安產(chǎn)險(xiǎn))、中國(guó)太保(太保財(cái)險(xiǎn))、中國(guó)再保險(xiǎn)(大地財(cái)險(xiǎn))、陽(yáng)光保險(xiǎn)(陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn))、中國(guó)太平(太平財(cái)險(xiǎn))、眾安在線保險(xiǎn)Ⅱ6圖19:上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)費(fèi)用率對(duì)比中信建投從凈利潤(rùn)來(lái)看，頭部險(xiǎn)企盈利能力突出，強(qiáng)者恒強(qiáng)延續(xù)。得益于更高的保費(fèi)規(guī)模和更低的綜合成本率水平，頭部險(xiǎn)企盈利能力突出，凈利潤(rùn)水平大幅領(lǐng)先。2023年上半年，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)/中國(guó)平安/中國(guó)太保分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)202.56/92.9/40.4億元，同比分別+6.4/+7.4/-3.8%。保險(xiǎn)Ⅱ7新車(chē)銷(xiāo)量增速放緩，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2023年上半年受疫情后汽車(chē)消費(fèi)需求恢復(fù)以及購(gòu)置補(bǔ)貼政策延續(xù)等因素影響，新車(chē)銷(xiāo)量增速同比轉(zhuǎn)正但增速放緩。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年上半年國(guó)內(nèi)狹義乘用車(chē)零售銷(xiāo)量達(dá)952萬(wàn)輛，同比+2.70%。而或由于車(chē)險(xiǎn)具有相對(duì)剛性的消費(fèi)品屬性其續(xù)期需求和價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，且隨著新能源車(chē)滲透率的逐漸提升，新能源車(chē)更高的車(chē)均保費(fèi)驅(qū)動(dòng)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增速明顯快于新車(chē)銷(xiāo)量增速。23H1，行業(yè)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入4195億元，同比+5.5%；其中，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)/中國(guó)平安/中國(guó)太保的車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入分別為1359.0/1013.5/507.7億元，同比分別+5.5/6.1/5.4%，整體增長(zhǎng)保持穩(wěn)健。其中，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)新能源車(chē)承保數(shù)量同比+54.4%，顯著快于機(jī)動(dòng)車(chē)輛整體的7.3%；中國(guó)太保新能源車(chē)承保數(shù)量同比+65.1%。預(yù)計(jì)隨著新能源車(chē)滲透率的持續(xù)增長(zhǎng)，新能源車(chē)險(xiǎn)在車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)中的貢獻(xiàn)將有望進(jìn)一步提升。數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，中信建投保險(xiǎn)Ⅱ8中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中信建投疫情后賠付率上行明顯，綜合成本率小幅抬升。上半年在疫情防控措施調(diào)整后全國(guó)汽車(chē)出行明顯恢復(fù)；從全國(guó)百城平均擁堵延時(shí)指數(shù)來(lái)看，2023年以來(lái)全國(guó)汽車(chē)出行明顯恢復(fù)，目前已超過(guò)疫情前2019年的水平。而受汽車(chē)出行恢復(fù)等因素影響行業(yè)車(chē)險(xiǎn)面臨較大的賠付率上行壓力，頭部險(xiǎn)企車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率小幅抬升。此外，或受疫情后保險(xiǎn)代理人展業(yè)恢復(fù)以及車(chē)險(xiǎn)自主定價(jià)系數(shù)放開(kāi)后行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，費(fèi)用率亦有所上升。23H1中國(guó)太保的車(chē)險(xiǎn)綜合成本率同比+1.4pct至98.0%，其中賠付率同比+0.8pct至70.8%，費(fèi)用率同比+0.6pct至27.2%；而中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的車(chē)險(xiǎn)綜合成本率同比+0.9pct，其中得益于公司出色的風(fēng)險(xiǎn)管控能力和家自用車(chē)占比提升后業(yè)務(wù)質(zhì)量的明顯提升，在上半年行業(yè)整體面臨賠付率上行壓力的背景下中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的車(chē)險(xiǎn)賠付率仍逆勢(shì)下降0.1pct至69.7%；但隨著公司積極開(kāi)拓車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)，其費(fèi)用率同比+1.0pct至27.0%。數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，高德地圖，中信建投全年來(lái)看，非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)保持較高增速。2023年上半年，全行業(yè)非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入達(dá)4583億元，同比+13.0%，繼續(xù)保持較高增速；占比同比提升1.7pct至52.2%。其中，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)/中國(guó)平安/中國(guó)太保分別實(shí)現(xiàn)非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收保險(xiǎn)Ⅱ9入864.61/406.4/529.4億元，同比分別達(dá)11.6/7.2/24.1%。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，中信建投具體來(lái)看，不同險(xiǎn)種之間和不同公司之間保費(fèi)收入和盈利能力有所分化。(1)意健險(xiǎn)方面，隨著居民保障意識(shí)的提升和國(guó)家政策的不斷出臺(tái)，23H1在政策性業(yè)務(wù)和商業(yè)性業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng)下意健險(xiǎn)保費(fèi)收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。2023年上半年行業(yè)健康險(xiǎn)和意外險(xiǎn)收入同比分別+13.8%和-17.8%至1316億元和256億元；其中，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)在2021年實(shí)施“三灣改編”后持續(xù)推進(jìn)機(jī)制體制變革，通過(guò)實(shí)施事業(yè)部制將個(gè)人意健險(xiǎn)業(yè)務(wù)與車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)歸入個(gè)人事業(yè)部統(tǒng)一管理，有效促進(jìn)了車(chē)險(xiǎn)和個(gè)人意外傷害險(xiǎn)和健康險(xiǎn)之間的交叉銷(xiāo)售，費(fèi)用投放效率更加精準(zhǔn)，商業(yè)性等優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)占比穩(wěn)步提升。23H1中國(guó)財(cái)險(xiǎn)意健險(xiǎn)保費(fèi)收入同比+34.1%至230.19億元，綜合成本率則同比-3.0pct至98.5%。此外，中國(guó)平安則持續(xù)推進(jìn)“以治病為中心”到“以人民健康為中心”的客戶經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)不同圈層、不同年齡客戶的全覆蓋，健康險(xiǎn)保費(fèi)收入同比+57.4%至70.32億元，綜合成本率維持在92.3%的優(yōu)秀水平。此外，中國(guó)太保和陽(yáng)光保險(xiǎn)的健康險(xiǎn)和意健險(xiǎn)保費(fèi)收入同比分別26.3%和26.3%至132.93億元和30.81億元，綜合成本率則同比分別-0.9pct和+0.1pct至101.2%和94.8%。(3)農(nóng)險(xiǎn)方面，在“擴(kuò)面增品”等國(guó)家政策的大力支持下行業(yè)農(nóng)險(xiǎn)收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，23H1行業(yè)農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)收入同比+22.8%至999.75億元。其中，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)/中國(guó)平安/中國(guó)太保農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)收入同比分別+22.2/53.1/33.9%至250.43/55.28/124.34億元。但受上半年自然災(zāi)害同比多發(fā)等因素影響，農(nóng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率小幅抬升。中國(guó)財(cái)險(xiǎn)/中國(guó)平安/中國(guó)太保的農(nóng)險(xiǎn)綜合成本率同比分別+1.5/-19.6/+0.3pct至91.0/93.4/98.1%。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著國(guó)家鄉(xiāng)村振興和三農(nóng)政策的持續(xù)發(fā)力，農(nóng)險(xiǎn)將逐漸成為保費(fèi)收入的增長(zhǎng)引擎并持續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)。保險(xiǎn)Ⅱ險(xiǎn)企農(nóng)險(xiǎn)綜合成本率對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中信建投保險(xiǎn)Ⅱ資產(chǎn)端：受益于資本市場(chǎng)回暖，投資收益同比提升上半資本市場(chǎng)表現(xiàn)總體好于去年同期，上市險(xiǎn)企總投資收益金額大多同比提升。國(guó)壽/平安/太保/新華/人保/太平/陽(yáng)光上半年總投資收益金額分別同比-11.1%/+41.6%/+4.1%/+1.5%/-2.6%/+105.9%/+1.3%。但總投資收益率大多有所下降。國(guó)壽/平安/新華/人保/太平/陽(yáng)光上半年的年化總投資收益率分別同比-0.8pct/+0.4pct/-0.5pct/-0.4pct/+1.9pct/-0.6pct至3.4%/3.4%/3.7%/4.9%/3.9%3.5%，太保上半年的未年化總投資收益率同比-0.1pct至2.0%。23H1075%中國(guó):中債國(guó)債到期收益率:10年:半年:平均值(%)6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%23H1075%中國(guó):中債國(guó)債到期收益率:10年:半年:平均值(%)6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%滬深300區(qū)間漲跌幅滬深300區(qū)間漲跌幅8.0%7.0%6.0%5.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%0.24%21H121H222H122H2-5.43%-9.22%-13.68%20172018201920202021202223H10.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投注：太保23H1數(shù)據(jù)為未年化收益率乘以2上半年凈投資收益和凈投資收益率大多有所下降。國(guó)壽/平安/太保/新華/人保/太平/陽(yáng)光上半年凈投資收益金額分別同比-0.1%/-5.1%/+2.7%/-15.9%/-0.7%/-3.1%/-6.3%，國(guó)壽/平安/新華/人保/太平/陽(yáng)光年化凈投資收益率分別同比-0.37pct/-0.4pct/-1.2pct/-0.2pct/-0.31pct/-0.8pct至3.78%/3.5%/3.4%/4.4%/3.63%/3.4%，太保的上半年未年化凈投資收益率同比-0.1pct至2.0%。凈投資收益下降預(yù)計(jì)部分受到21H2以來(lái)長(zhǎng)端利率趨勢(shì)下行影響。雖然上半年平均10年期國(guó)債收益率同比+2.44BP至2.8091%，但整體仍處低位。3.5%20H120H221H121H22220H120H221H121H222H122H223H1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投注：太保23H1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投保險(xiǎn)Ⅱ投資建議展望下半年，壽險(xiǎn)負(fù)債端增速預(yù)計(jì)較上半年有所放緩，但仍可實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。定價(jià)利率調(diào)整后雖然傳統(tǒng)型儲(chǔ)蓄險(xiǎn)產(chǎn)品對(duì)消費(fèi)者的吸引力較舊產(chǎn)品有所下降，但此類(lèi)產(chǎn)品作為當(dāng)前少數(shù)可提供剛兌的投資選擇，預(yù)計(jì)仍可獲得部分穩(wěn)健型投資者的青睞，而且保險(xiǎn)公司預(yù)計(jì)會(huì)加大對(duì)于分紅險(xiǎn)等產(chǎn)品的重視，分紅險(xiǎn)產(chǎn)品一方面具備一定的保底收益水平，可較好滿足居民的穩(wěn)健投資需求，另一方面也可根據(jù)保險(xiǎn)公司的投資和經(jīng)營(yíng)情況實(shí)現(xiàn)一定的浮動(dòng)收益，居民有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)高于保證水平的收益，而保險(xiǎn)公司也降低了負(fù)債端的剛性成本，減少長(zhǎng)期利差損風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)平安(基數(shù)未重述)/國(guó)壽/太保/新華/太平(港元計(jì))/友邦(美元計(jì))2023年NBV分別同比+21.9%/+12.3%/+20.7%/+15.4%/+11.8%/+21.2%。財(cái)險(xiǎn)方面，從保費(fèi)收入來(lái)看23H1財(cái)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入整體增長(zhǎng)穩(wěn)健，在車(chē)險(xiǎn)方面受新車(chē)銷(xiāo)量增速下行影響，行業(yè)車(chē)險(xiǎn)增速普遍放緩；而在非車(chē)險(xiǎn)方面由于不同險(xiǎn)企采取了差異化的發(fā)展策略，例如平安財(cái)險(xiǎn)和陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)(陽(yáng)光信保)主動(dòng)壓降信保業(yè)務(wù)導(dǎo)致保費(fèi)收入增長(zhǎng)放緩，而太保產(chǎn)險(xiǎn)則積極拓展非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，在健康險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)險(xiǎn)和責(zé)任險(xiǎn)等主要險(xiǎn)種帶動(dòng)下非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)同比高增。而從承保盈利來(lái)看，23H1財(cái)險(xiǎn)行業(yè)普遍面臨疫情后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和汽車(chē)出行恢復(fù)正常所帶來(lái)的賠付率上行壓力，同時(shí)或受車(chē)險(xiǎn)定價(jià)系數(shù)范圍擴(kuò)大等因素影響行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，費(fèi)用率亦有所抬頭。其中，憑借業(yè)務(wù)質(zhì)量的不斷改善以及自身經(jīng)營(yíng)效能的顯著提升，行業(yè)龍頭中國(guó)財(cái)險(xiǎn)整體綜合成本率僅小幅上升0.1pct至95.8%，其中車(chē)險(xiǎn)賠付率同比仍下降0.1pct，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯、龍頭地位穩(wěn)固。展望未來(lái)，我們認(rèn)為即使新車(chē)銷(xiāo)量增速整體放緩，但得益于新能源車(chē)險(xiǎn)更高的新車(chē)保費(fèi)以及新能源車(chē)滲透率的不斷提升，新能源車(chē)險(xiǎn)有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)；而隨著社會(huì)保障意識(shí)的提升以及相關(guān)政策的不斷出臺(tái)，非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入有望持續(xù)高增，作為行業(yè)保費(fèi)收入的增長(zhǎng)引擎的作用有望更加得到凸顯。2023年受疫情后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)以及臺(tái)風(fēng)、暴雨等自然災(zāi)害同比多發(fā)影響，全年來(lái)看行業(yè)賠付率或面臨一定的上行壓力；但頭部險(xiǎn)企在2022年增提的豐厚準(zhǔn)備金儲(chǔ)備有望為此提供有效緩沖從而平滑業(yè)績(jī)；且頭部險(xiǎn)企有望憑借自身優(yōu)秀的業(yè)務(wù)質(zhì)量和強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)管控能力保持綜合成本率的整體平穩(wěn)，從而獲取更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。推薦行業(yè)龍頭中國(guó)財(cái)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)舊準(zhǔn)則的2023年歸母凈利潤(rùn)是326.92億元，同比+22.4%，眾安在線舊準(zhǔn)則的2023年歸母凈利潤(rùn)是40.27億元，同比扭虧為盈。資產(chǎn)端來(lái)看，政策利好有望帶動(dòng)地產(chǎn)相關(guān)投資敞口風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步緩釋?zhuān)瑱?quán)益市場(chǎng)向下空間有限，長(zhǎng)期向上可期。近期地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)利好政策頻出，央行和國(guó)家金融監(jiān)督管理總局近期聯(lián)合發(fā)文進(jìn)行差別化住房信貸政策調(diào)整優(yōu)化，將首套住房和二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例政策下限統(tǒng)一為不低于20%和30%，將二套住房利率政策下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限LPR加20BP，而且北京、上海、廣州、深圳四大一線城市也于本周宣布落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策。持續(xù)看好后續(xù)隨著地產(chǎn)政策利好逐步釋放和兌現(xiàn)，險(xiǎn)企所持地產(chǎn)相關(guān)投資敞口風(fēng)險(xiǎn)有望進(jìn)一步緩釋?zhuān)Y產(chǎn)端有望回暖。權(quán)益市場(chǎng)方面，7月24日政治局會(huì)議定調(diào)“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，釋放諸多利好信號(hào)，我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛力大、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)雄厚、發(fā)展空間廣等優(yōu)勢(shì)明顯，長(zhǎng)期向好的基本面沒(méi)有改變，后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的增強(qiáng)和宏觀政策調(diào)控力度加大，經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)恢復(fù)向好，進(jìn)而有利于權(quán)益市場(chǎng)回暖。A、國(guó)壽、太保、新華的PEV在過(guò)去3年所處分位數(shù)分別為39%、67%、49%和45%，在過(guò)去5年所處分位數(shù)分別僅為21%、54%、30%和27%，拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看整體估值水平仍處低位。我們維持保險(xiǎn)行業(yè)“強(qiáng)于大市”的行業(yè)評(píng)級(jí)；A股推薦中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽；H股推薦友邦保險(xiǎn)，彈性之選眾安在線。保險(xiǎn)Ⅱ代碼收盤(pán)價(jià)(當(dāng)?shù)刎泿?A/H溢價(jià)流通市值(億元)P/EV(x)23E24EP/B(x)23E24E估值分位數(shù)過(guò)去1年過(guò)去3年過(guò)去5年P(guān)/E(x)23E24E股息收益率(%)23E24E自由流通市值(億)A股中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人保A股板塊平均H股中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)友邦保險(xiǎn)中國(guó)人保中國(guó)太平中國(guó)財(cái)險(xiǎn)眾安在線H股板塊平均601318.SH601628.SH601601.SH601336.SH601319.SH2318.HK2628.HK2601.HK1336.HK1299.HK1339.HK0966.HK2328.HK6060.HK50.2037.1730.0241.015.8948.4512.4419.1620.4069.402.758.489.2924.153%0%71%119%133%67%--------5,4037,7402,0558552,0913,6089265322118,0002403056413430.590.780.510.46-0.580.520.240.300.211.46-0.14--0.550.540.710.470.42-0.530.480.220.270.191.35-0.13--0.500.982.251.320.870.700.660.542.460.450.370.811.730.950.882.101.021.060.941.200.780.650.600.482.240.400.320.731.620.8777%72%90%88%68%79%35%45%47%78%8%71%0.4876%74%54%35%67%49%45%55%51%8%29%30%39%3%82%0.1692%29%37%21%54%30%27%-33%1%8%8%24%2%50%0.5061%22%28%7.1531.009.729.458.7913.226.349.525.694.31-3.775.808.096.225.9920.548.328.327.7510.185.306.314.873.80-3.325.2022.887.385.2%1.4%3.7%3.3%-3.4%5.9%4.6%6.3%7.2%2.4%-6.9%-5.5%5.6%1.5%4.0%3.7%3.7%6.3%5.0%6.8%2.6%-7.6%-4,9205580322635063,0319265324,8764272023/9/6注：1)中國(guó)人保(A/H股)、中國(guó)太平(H股)2023、2024年BPS、EPS預(yù)測(cè)為Wind一致預(yù)期，其他盈利預(yù)測(cè)來(lái)自中信建投證券非銀&金融科技團(tuán)隊(duì)；2)估值分位數(shù)計(jì)算時(shí)假設(shè)1年有250個(gè)交易日；3)估值分位數(shù)除人保(A/H股)、眾安(H股)、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(H股)為P/B外，均為P/EV圖35:中國(guó)人壽(A股)PEVBAND圖36:中國(guó)平安(A股)PEVBAND807060504030200收盤(pán)價(jià)0.4x0.6x0.8x1.0x1.2x1.4x402000806040200數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投圖37:中國(guó)太保(A股)PEVBAND數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投圖38:新華保險(xiǎn)(A股)PEVBAND90807060504030200xx1.2x1.4x402000806040200xxx1.2x1.4x數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投保險(xiǎn)Ⅱ圖39:友邦保險(xiǎn)(H股)PEVBAND圖40:中國(guó)太平(H股)PEVBANDxx2.0x2.2x20008060402000.05x0.250.05x0.25x0.10x0.30x0.15x0.35x0.20x2520502020-01-032021-01-032022-01-032023-01-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投圖41:眾安在線(H股)PB