服裝行業(yè)市場分析

服裝行業(yè)市場分析1.消費趨勢：短期以弱復蘇為主，長期平穩(wěn)向上1.1基本面回顧：2023Q1服飾消費恢復符合預期2023年以來服飾行業(yè)終端消費態(tài)勢向好，恢復情況符合預期。伴隨著消費環(huán)境轉(zhuǎn)好、線下客流恢復，2023年以來服飾行業(yè)終端消費已有明顯的環(huán)比改善。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1~2月/3月/4月我國服裝鞋帽針紡類零售額同比分別增長5.4%/17.7%/32.4%（同期社零總額分別同比增長3.5%/10.6%/18.4%），整體基本符合此前預期。體現(xiàn)在品牌服飾板塊公司層面：2023Q1板塊公司報表端明顯改善，收入穩(wěn)步修復，業(yè)績在低基數(shù)下快速增長。1）收入：2023年以來，伴隨著消費環(huán)境和線下客流的復蘇，我們跟蹤服飾品牌公司步入終端流水改善、開店計劃重啟的上升通道。2）業(yè)績：經(jīng)營杠桿及零售效率的優(yōu)化驅(qū)動公司2023Q1盈利質(zhì)量明顯修復、業(yè)績快速增長。2023Q1品牌服飾板塊重點公司收入/業(yè)績同比分別略增0.9%/增長20.0%。1.2基本面展望：行業(yè)穩(wěn)步向上，運動、中高端、男裝具備結(jié)構(gòu)性機會往后看，我們認為：短期穩(wěn)步修復仍是服飾消費的主基調(diào)，運動鞋服賽道、中高端運動休閑男裝恢復速度預計繼續(xù)跑贏行業(yè)。1）短期來看，我們認為2023年服飾品牌商板塊公司收入有望穩(wěn)健增長、盈利質(zhì)量預計同比修復、業(yè)績預計快速增長，其中Q2、Q4在低基數(shù)下預計同比增速表現(xiàn)更好。2）中長期來看，服飾產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展階段成熟，下游消費規(guī)模有望伴隨著居民可支配收入的提升而穩(wěn)健增長，其中運動休閑賽道、中高端賽道、優(yōu)質(zhì)的本土品牌有望順應消費趨勢、獲得超出行業(yè)的成長機會。1.2.1復蘇節(jié)奏：景氣弱復蘇是2023年主基調(diào)，基數(shù)差異帶來同比增速波動體現(xiàn)在行業(yè)終端流水層面，我們認為2023Q2~Q4行業(yè)景氣度有望較2023Q1進一步改善修復或保持平穩(wěn)?？紤]線下客流基本已經(jīng)恢復常態(tài)水平、同時居民消費信心持續(xù)緩慢修復，我們判斷2023H2服飾終端景氣有望環(huán)比H1保持平穩(wěn)。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)我們測算，2023年1~2月/3月/4月服裝針紡類社零同比2021年分別+13%/+3%/+2%，我們假設5~6月行業(yè)零售仍保持同比2021年略有增長的水平，由此測算得5月/6月服裝行業(yè)零售同比2022年有望增長20%+/增長低個位數(shù)。體現(xiàn)在板塊公司報表層面，我們判斷2023全年品牌服飾公司收入有望穩(wěn)健增長、盈利質(zhì)量同比有望修復、業(yè)績在低基數(shù)下有望同比快速增長。同時，各季度之間的基數(shù)差異將帶來同比增速波動，我們預計2023Q2、Q4報表端增速預計相對更快。1、營運優(yōu)化、盈利質(zhì)量修復是2023全年趨勢。1）盈利能力：2023Q1服飾品牌商流水恢復的同時降本控費效果顯現(xiàn)，零售運營效率提升，大部分品牌商盈利質(zhì)量同比有明顯修復、費用率有優(yōu)化下降。2023Q1品牌服飾板塊重點公司毛利率/銷售費用率/凈利率同比分別+2.0pct/-3.4pct/+2.0pct至55.9%/28.8%/15.7%。2）庫存：我們估計目前服飾行業(yè)渠道庫存相對可控，為2023Q2~Q4零售的健康運營打下基礎。3）現(xiàn)金流：過去板塊現(xiàn)金流情況匹配業(yè)績表現(xiàn)，我們判斷2023年以來逐步恢復至健康狀態(tài)。2、分季度來看：2023Q2、Q4在低基數(shù)效應下業(yè)績彈性較大。1）2022年：年內(nèi)服飾品牌公司經(jīng)營業(yè)績普遍經(jīng)歷了較大的波動，其中二、四季度表現(xiàn)最弱，一、三季度降幅相對偏小。2022Q1~Q4品牌服飾重點公司收入同比分別-0.3%/-15.2%/-2.8%/-18.3%，業(yè)績同比分別-12.5%/-58.6%/-10.5%/-34.0%。2）2023年：一季度品牌服飾重點公司收入/業(yè)績同比分別略增0.9%/增長20.0%，恢復趨勢良好?？紤]基數(shù)差異，我們估計2023年中Q2及Q4板塊公司收入同比增速預計相對更快、盈利質(zhì)量修復下業(yè)績增速預計遠高于收入增速。1.2.2賽道分化：男裝、運動需求具備韌性，中高端拓店驅(qū)動增長在消費恢復的過程中，我們可以觀測到品牌服飾板塊內(nèi)公司恢復情況出現(xiàn)差異：2023年以來，商務通勤、戶外活動場景增加，驅(qū)動男裝（尤其是中高端運動休閑男裝）、運動鞋服品牌流水迅速恢復，優(yōu)于服飾行業(yè)整體。男裝賽道流水迅速恢復至健康水平，其中仍在成長拓店階段的中高端運動休閑品牌如比音勒芬、HAZZYS流水高速增長。男裝服飾消費需求相對剛性、客群品牌粘性較高、購買力穩(wěn)定性強，我們判斷2023年以來外出需求增加+前期抑制的消費需求后置釋放拉動終端迅速恢復增長。分風格來看，成長性運動商務休閑賽道增速快于傳統(tǒng)商務賽道：2023Q1比音勒芬/報喜鳥公司收入同比分別+33%/+11%（我們判斷品牌終端流水增速快于報表端收入增速），同期海瀾之家/九牧王/七匹狼公司收入同比分別+9%/+1%/+3%。運動鞋服需求具備韌性、恢復情況較好，我們判斷目前龍頭品牌流水基本已恢復至2021年同期水平。2023Q1安踏品牌/Fila/李寧品牌/特步品牌/361度品牌流水分別增長中單位數(shù)/高單位數(shù)/中單位數(shù)/20%左右/低雙位數(shù)，我們判斷較2021Q1均有增長。我們判斷二季度以來運動鞋服保持良好的流水恢復趨勢，2023年5月頭部運動鞋服本土品牌流水端估計基本已經(jīng)恢復或超過2021年同期水平，考慮2021年5月運動板塊公司因受益于新疆棉事件、流水基數(shù)較高，我們認為運動鞋服當下流水的恢復情況較好、優(yōu)于紡服板塊整體。女裝流水端以環(huán)比改善為主要趨勢，大眾品牌恢復速度略慢于中高端。我們估計中高端女裝（如地素時尚）、大眾女裝（如太平鳥旗下女裝品牌）2023年以來流水端亦有環(huán)比改善、但整體恢復速度相對偏慢。2023Q1地素時尚/日播時尚/太平鳥收入同比分別+2%/+2%/下滑16%。服飾細分賽道呈現(xiàn)出差異化表現(xiàn)，我們認為其背后反映的是：當前居民消費力仍然處于穩(wěn)步修復的過程中，短期減少了非必選品類的消費行為。1）我們認為目前國民消費信心仍處在逐步修復過程中，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國消費者信心指數(shù)在2022年4~9月下探至85+（此前維持在110+），后續(xù)有所恢復、但未及正常水平（2023年3月為95）。2）從服飾消費的可選程度強弱對比來看：一般來說女裝＞男裝，時尚服飾品類＞功能服飾品類。因而我們判斷在消費信心緩慢恢復的初期，男裝、功能性服飾品類率先恢復、彰顯經(jīng)營韌性；后續(xù)伴隨著消費信心進一步恢復，我們判斷女裝終端消費有望釋放彈性。1.2.3中長期趨勢：高線消費分層，低線仍在升級，功能性品類、優(yōu)質(zhì)國牌潛力更大服裝消費在不同群體、不同消費市場中呈現(xiàn)出多樣化的趨勢，我們認為高線城市消費分層現(xiàn)象或在當前經(jīng)濟環(huán)境下加劇，而低線城市預計整體仍處于消費升級的過程中。低線城市中產(chǎn)人群迅速增加，穩(wěn)定的收入水平+較低的生活成本帶動居民消費意愿與購買力提升，驅(qū)動低線市場消費升級。1）近年三四線城市層中產(chǎn)階級消費者數(shù)量快速增長。據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)，2010-2018年三四線城市中，年可支配收入達到14萬至30萬元人民幣的家庭數(shù)量CAGR達到38%（同期一二線城市23%），這些較富裕家庭當前占到三四線城市人口的34%以上。2）由于低線城市生活壓力小、物價房價水平相對較低，身處低線城市的中高端收入群體往往消費意愿更為樂觀、存在較強的購買潛力。體現(xiàn)在服飾消費方面的表現(xiàn)為：品牌意識有明顯提升，同時也要追求產(chǎn)品品質(zhì)。據(jù)Accenture調(diào)研統(tǒng)計，有66%的下沉市場消費者傾向于在服飾鞋帽類產(chǎn)品中購買具備品牌附加值的產(chǎn)品，較食品飲料、休閑娛樂等品類更高。高線城市不同人群購買力差距進一步放大，消費表現(xiàn)預計分化。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2021年我國前1%人群占據(jù)的財富份額超過30%，前10%人群占據(jù)的財富份額達68%。一方面，由于財富效應，頭部人群持有資產(chǎn)的增多催使消費意愿增強，疫情下高端消費力受影響較小、本土奢侈品市場火熱。另一方面，對于高線城市的中低收入群體而言，環(huán)境波動使收入預期波動，同時房價、物價居高不下，可能會帶來對消費的擠出。我們判斷不同品類趨勢也將表現(xiàn)出差異：短期運動鞋服等功能性品類彰顯需求韌性，長期我們認為運動賽道有望持續(xù)較好的景氣度。運動鞋服產(chǎn)品使用場景逐步延伸，“泛運動”、“運動休閑”在服飾行業(yè)成為中長期流行方向。我們判斷當下消費者不僅在運動穿著需求上更加注重專業(yè)性能的細分化與匹配性，在日常穿著中也習慣穿著輕運動風格的產(chǎn)品，帶動過去我國運動鞋服市場規(guī)模以雙位數(shù)的CAGR迅速發(fā)展。據(jù)艾媒咨詢市場調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國消費者在服飾選擇中最偏好的風格是休閑風（占比59.5%）、其次便是運動風（45.6%），超50%的消費者表示在日常生活中青睞穿著運動鞋服，并且超40%消費者習慣于在換季時購買運動鞋服。與此同時，政策引導鼓勵廣泛開展全民健身活動，促進群眾體育和競技體育全面發(fā)展，有望進一步帶動運動鞋服景氣度。據(jù)國務院印發(fā)《全民健身計劃（2021-2025年）》，明確到2025年全民健身公共服務體系更加完善，人民群眾體育健身更加便利，各運動項目參與人數(shù)持續(xù)提升。2022年11月，國家體育總局等八部門聯(lián)合印發(fā)《戶外運動產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2022-2025年）》，提出截至2021年底全國戶外運動參與人數(shù)已超過4億人，到2025年戶外運動產(chǎn)業(yè)總規(guī)模預計超過3萬億元。伴隨著我國運動鞋服行業(yè)的日趨成熟，市場中逐步沉淀出多個優(yōu)秀的運動鞋服品牌：1）當前大眾運動品牌賽道逐步成熟并邁向高質(zhì)量發(fā)展，本土品牌憑借日漸提升的產(chǎn)品力受到國內(nèi)消費者認可。2）中高端運動休閑品牌、細分高端專業(yè)運動品牌異軍突起，渠道與零售規(guī)模近年均迅速增長。大眾消費者逐步趨于理性，運動鞋服品類專業(yè)性、科技屬性較強，本土品牌憑借優(yōu)越的性價比、逐步提升的產(chǎn)品力贏得消費者歡迎。1）在民族自信心提升的背景下“國潮”崛起，品質(zhì)優(yōu)質(zhì)、內(nèi)容出色的本土品牌受到熱衷個性化與自我表達的年輕人喜愛，例如安踏品牌推出“冠軍”系列產(chǎn)品，其中部分產(chǎn)品印有中國國旗元素、特色鮮明，獲得客群喜愛。2）在產(chǎn)品力方面，我們認為：①國際品牌在研發(fā)方面具備先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，在過往經(jīng)過長期積淀形成了強勁的技術成果，如nike經(jīng)久不衰的Zoomx系列、adidas推出的boost技術等。②中國本土運動品牌整體起步較晚、當前仍在追趕狀態(tài)，但伴隨著研發(fā)的持續(xù)投入、也逐漸沉淀出自己的獨家科技，例如李寧的兩大科技品牌“?科技”、“弜科技”。產(chǎn)品力的上升同時帶來了國內(nèi)品牌運動鞋價格的提升，我們判斷本土品牌產(chǎn)品定價與國際品牌的差距在逐漸縮小。中高端運動品牌、備差異化的細分專業(yè)運動品牌迅速崛起，契合升級的功能性消費需求。近年來，隨著消費者對產(chǎn)品品質(zhì)需求的提升，部分迎合了細分需求、打造差異化定位的中高端運動、泛運動品牌迅速發(fā)展，譬如以瑜伽等室內(nèi)運動為主要穿著場景的Lululemon、以滑雪為核心品牌基因的DESCENTE、以高端戶外為定位的ARCTERYX在中國市場近年均有表現(xiàn)亮眼：據(jù)安踏集團公告及我們估算2022年迪桑特流水已近30億人民幣、門店數(shù)量超190家；據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，Lululemon中國地區(qū)門店從FY2018的15家增長至FY2022的86家。1.3市場表現(xiàn)回顧：A股時尚服飾估值上行，運動、服飾制造仍處低位消費復蘇、估值修復是2023年服飾板塊的核心邏輯之一，此前在股價走勢上已有體現(xiàn)。伴隨著市場對于消費環(huán)境及服飾板塊公司基本面預期的好轉(zhuǎn)、終端流水的逐步修復，2022年10月~2023年2月服飾品牌商板塊估值逐步向上修復，2023年3月至今則震蕩回調(diào)。截至目前（2023年6月9日）品牌服飾板塊較年初上漲5.7%，表現(xiàn)略強于大盤（上證指數(shù)同期較年初上漲4.6%）。其中，服飾下游品牌商基本面及市場表現(xiàn)均強于上游制造商。1）2023年以來，伴隨著消費環(huán)境及線下客流的好轉(zhuǎn)，服飾品牌商終端流水及運營質(zhì)量呈現(xiàn)出明顯的環(huán)比改善趨勢，板塊估值也基本呈現(xiàn)震蕩上行走勢。2）相對來說，上游制造商自2022H2以來訂單呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢、板塊公司盈利預期持續(xù)下調(diào)，主要系下游庫存仍在消化中、消費預期整體偏弱，我們估計目前服飾行業(yè)訂單需求仍較為平淡、抑制板塊市場表現(xiàn)。年初至今（2023年6月9日）紡織制造板塊下滑4.54%/品牌服飾上漲5.74%/滬深300下滑0.90%。細分子板塊來看：大眾服飾、中高端服飾、成衣制造2023年初以來的市場表現(xiàn)基本與基本面趨勢相符，運動鞋服板塊股價則因港股系統(tǒng)性風險整體表現(xiàn)較弱。截至2023/06/09運動鞋服/大眾服飾/中高端服飾/家紡/成衣制造板塊重點公司股價較年初分別-20%/+28%/+24%/+10%/-17%。其中港股運動鞋服板塊基本面趨勢良好、但股價跟隨港股大盤而有所下跌；其他細分板塊市場走勢表現(xiàn)與基本面趨勢相仿，2023Q1大眾/中高端/家紡/成衣制造板塊重點公司業(yè)績同比分別+19%/+30%/+6%/-29%。1、運動鞋服：年初至今股價回調(diào)較多，當前估值具備性價比、明顯低于中樞水平，龍頭短期基本面情況良好、中長期成長性強。1）2023年以來運動鞋服賽道公司基本面表現(xiàn)良好：我們判斷運動品牌商2023Q1以及4月以來終端銷售同比穩(wěn)健增長、目前營運相對可控，全年板塊公司業(yè)績有望快速增長。中長期來看，政府聚焦民生，多次出臺政策大力支持全民健身，有望帶動運動鞋服賽道高景氣度持續(xù)。2）當前板塊估值水平處于歷史較低位置，我們認為龍頭兼具成長性與性價比。目前運動鞋服板塊重點公司PE（NTM）為15.7倍，低于過去3年平均值22.9倍。2、中高端服飾：過去2年內(nèi)板塊PE（NTM）在均值上下波動，2023年初至今持續(xù)修復，目前處于中樞偏上水平。1）2022年：中高端服飾板塊收入及業(yè)績在2022年也受到疫情影響，板塊整體走勢基本與業(yè)績及預期表現(xiàn)相匹配，PE（NTM）波動相對大眾服飾板塊較小。2）2023年：年初以來，伴隨著板塊基本面預期的好轉(zhuǎn)，重點公司估值有所抬升，當前中高端板塊重點公司PE（NTM）為14.2倍，略高于過去3年估值中樞（13.3倍）水平。3、大眾服飾：2022年估值在底部震蕩，2022Q4以來伴隨著基本面預期的好轉(zhuǎn)、估值持續(xù)抬升，目前處于中樞偏上水平。1）2022年：大眾板塊公司業(yè)績受損嚴重、估值在底部震蕩。2022Q4以來，伴隨著市場對于消費環(huán)境預期的修復，大眾服飾板塊估值水平逐步向上修復。2）2023年：我們判斷2023年板塊公司盈利質(zhì)量有望修復、2024年收入層面有望健康增長，帶動業(yè)績在低基數(shù)下持續(xù)快速增長。目前大眾服飾板塊重點公司PE（NTM）為13.4倍，過去3年平均值分別為12.6倍。4、家紡：估值處于過去3年中樞左右，個股股息率高、盈利能力相對穩(wěn)定。目前家紡行業(yè)重點公司PE（NTM）水平基本處于過去三年均值（11~12倍之間）位置，后續(xù)來看家紡板塊個股的盈利確定性相對較強，標的公司股息率也較高（富安娜/羅萊生活/水星家紡股息率分別為6.6%/5.0%/4.8%），估值上下波動范圍小，綜合來看我們判斷家紡板塊的整體的投資利潤率相對穩(wěn)定且可觀。5、成衣制造：當前龍頭估值具備性價比，后續(xù)基本面有望環(huán)比改善、驅(qū)動板塊市場表現(xiàn)。1）上游制造商自2022H2以來訂單呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢、板塊公司盈利預期持續(xù)下調(diào)，主要系下游庫存仍在消化中、消費預期整體偏弱，我們估計2023年以來服飾行業(yè)訂單需求仍較為平淡，持續(xù)抑制板塊市場表現(xiàn)。2）目前板塊估值處于近年來低位、具備優(yōu)越的性價比。我們判斷后續(xù)基本面環(huán)比改善在即、有望帶來上漲動力。目前成衣制造板塊重點公司PE（NTM）為13.6倍，低于2年平均值（17.0倍）。2.投資主線一：運動鞋服板塊兼具成長性與估值性價比2.1基本面展望：流水恢復，營運健康，增長可期短期國內(nèi)運動鞋服品牌終端流水呈現(xiàn)逐步復蘇態(tài)勢，運營穩(wěn)健，符合市場預期。2023年以來宏觀消費整體呈現(xiàn)弱復蘇的態(tài)勢，在前文中我們測算2023年1~2月/3月/4月服裝針紡類社零同比2021年分別+13%/+3%/+2%，在這個背景下我們認為運動鞋服板塊的銷售表現(xiàn)較大盤更優(yōu)，同時標的公司整體的終端庫存以及折扣水平也保持在相對健康的位置，運營穩(wěn)健。23Q1流水穩(wěn)健復蘇，賽道仍處于成長階段。根據(jù)公司披露2023Q1運動鞋服重點公司終端流水在同期相對較高的基數(shù)下均實現(xiàn)了良好的增長，李寧/安踏/Fila/特步Q1流水增速分別為中單位數(shù)/中單位數(shù)/高單位數(shù)/20%，經(jīng)測算對比2021Q1兩年復合增速或在15%/10%/5%/25%左右，對比2019Q1四年復合增速分別為20%/高單/高雙/高雙位數(shù)。2023年4-5月本土運動品牌流水已經(jīng)恢復或接近2021年同期（新疆棉時期）高點水平。隨著基數(shù)變化，我們預計李寧/安踏/Fila/特步23年4-5月流水增速分別在20%/雙位數(shù)/30+%/20%-30%左右，增速較Q1提升明顯。1）若對比2021年同期：考慮到2021年4-5月份新疆棉花事件暴發(fā)以及品牌明星簽約帶來銷售的短期爆發(fā)，我們預計2023年4-5月對比2021年同期安踏/李寧流水增速或基本持平，F(xiàn)ila和特步品牌兩年復合增速預計分別在個位數(shù)以及雙位數(shù)。我們判斷運動鞋服的恢復情況符合預期，流水表現(xiàn)接近2021年新疆棉時期的高點水平2）若對比2019年同期：我們預計李寧/安踏/Fila/特步流水四年復合增速或仍延續(xù)Q1的增長趨勢。營運狀況：進入2023年后隨著消費的改善以及公司卓有成效的庫存去化措施，目前各品牌渠道庫存環(huán)比2022年均有不同程度降低，為后續(xù)的流水增長奠定基礎。我們預計安踏/Fila/李寧/特步庫銷比均在4-5之間，處于健康水平。合理的庫存水平一方面為公司直營渠道利潤率的提升奠定基礎，同時消費的波動復蘇下，公司也有能力提供為消費者更優(yōu)質(zhì)的新品以市場需要，并帶動渠道出貨規(guī)模增長。國際品牌大中華區(qū)業(yè)務表現(xiàn)回暖，業(yè)績優(yōu)異。在經(jīng)歷較為長時間的銷售低迷后，國際品牌在國內(nèi)的銷售已經(jīng)逐步進入恢復通道，adidas終端流水在2023年Q1已經(jīng)恢復增長，Nike2022年12月到2023年2月大中華區(qū)營收同比增長1%，連續(xù)多個季度正增長，同時Nike大中華區(qū)庫存目前處于健康水平。作為Nike和adidas的渠道伙伴寶勝國際以及滔搏短期流水表現(xiàn)也是極為優(yōu)異，2023年4月寶勝國際月度綜合收益凈額同比增長53%至18.5億元，我們預計滔搏2023年3-4月表現(xiàn)流水有不錯的雙位數(shù)增長。展望2023H2，基數(shù)走低疊加需求穩(wěn)步復蘇，運動鞋服行業(yè)終端流水快速增長可期。在前文中我們已經(jīng)提到，Q1至今盡管宏觀消費呈現(xiàn)弱復蘇態(tài)勢，但是運動板塊流水仍保持相對穩(wěn)健的復蘇態(tài)勢，展望H2我們判斷消費者對于運動鞋服的購買趨勢仍將保持。從同比增速角度來看，2022H2的基數(shù)是相對較低的，同時考慮到板塊公司渠道庫存也較為健康，因此我們預計2023H2的流水同比增速有望較H1提升。2.2中長期趨勢：成長性依舊，產(chǎn)品競爭為核心長期來看，我們認為運動鞋服行業(yè)仍能保持較為快速的增長勢頭，市場長期將回歸產(chǎn)品以及渠道效率良性競爭的軌道上來。根據(jù)361度數(shù)據(jù)顯示，2022年我國運動服飾市場規(guī)模為3630億元，同比2017年增長60%+，展望2023年市場規(guī)模有望達到4010億元，同比增長10%，2022-2027年復合增長率為8.7%。而從競爭格局角度來看，安踏、李寧等國產(chǎn)品運動品牌仍保持較為優(yōu)異的增速，與此同時國際運動品牌在經(jīng)過長期的低迷之后，回暖勢頭也已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，因此長期來看我們認為本土運動鞋服市場上仍將回到良性競爭的軌道上來，頭部公司持續(xù)強化內(nèi)功修煉，通過產(chǎn)品力的提升、渠道效率的優(yōu)化提升綜合競爭力。女性運動鞋服市場規(guī)模增長趨勢顯著，成為體育消費市場的新主力。根據(jù)2023年京東發(fā)布的《2022年女性消費報告》，女性在運動服飾領域成交量增幅為男性消費者的1.43倍，根據(jù)健身產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺“樂刻運動”發(fā)布的《當代女性健身洞察報告》顯示，2022年健身房女性會員占比高達54%，在請私教的健身房會員中，女性會員占比更是達到68%。捕捉到細分市場的拓展，本土運動品牌積極布局女子運動品類，Lululemon在瑜伽賽道中保持領先，實現(xiàn)品牌快速增長，李寧推出“揉柔褲”等女子健身系列，安踏制定的未來5年發(fā)展規(guī)劃把女性品類列入其中。大眾跑步規(guī)模繼續(xù)擴張，冰雪運動、戶外運動、瑜伽等細分運動領域崛起。近些年突發(fā)性公共衛(wèi)生事件影響居民健康生活，為了擁有更加健康的身體，養(yǎng)成跑步習慣的消費者比例逐漸增加，根據(jù)悅跑圈《2021年度中國跑步運動白皮書》數(shù)據(jù)顯示，2021年悅跑圈APP用戶數(shù)量/日活躍用戶同比增長16.7%/21.4%；與此同時，隨著主力消費人群的年輕化以及中高收入群體的擴張，冰雪運動、戶外運動、瑜伽等等小眾運動方向也逐漸展露快速擴張勢頭，安踏體育旗下其他品牌分部（含迪桑特、可?。┚劢箲敉膺\動賽道，在當前的市場趨勢下受益明顯，近些年營收規(guī)?？焖贁U張，2018-2021年安踏體育其他品牌分部營收復合增速達到36%。童裝運動市場規(guī)模擴張，帶來增長機會。除了成人運動之外，當前兒童運動鞋服市場正處于高速發(fā)展階段，尤其是當前國家極為重視學校體育教育，2022年教育部公布《義務教育體育與健康課程標準（2022年版）》，提出從2022年9月起，全國九年義務教育學校各年級均要開設體育與健康課，其占總課時比例為10%-11%，僅次于語文（20%-22%）、數(shù)學（13%-15%），在國家政策支持的同時，家長也在逐漸意識到并認可青少年體育對于子女成長的意義。我們認為當前兒童運動鞋服市場正處于起步階段，以安踏、李寧、Nike為代表的成人運動品牌，憑借優(yōu)秀的運動科技，有望在兒童運動鞋服市場賽道得到快速增長。3.投資主線二：關注2023H2業(yè)績出色高的品牌服飾2023年以來A股品牌服飾板塊整體估值均有上行，在當前位置上，我們認為個股基本面差異帶來的投資機會仍值得繼續(xù)關注：1）推薦業(yè)績增速快、確定性強的優(yōu)質(zhì)中高端男裝品牌。我們認為優(yōu)質(zhì)標的估值仍有提升空間，推薦比音勒芬、報喜鳥、海瀾之家，當前對應2023年估值分別為19/14/10倍。2）關注低估值、業(yè)績具備彈性的品牌服飾標的。關注地素時尚、羅萊生活，當前對應2023年估值分別為12/13倍。3.1基本面展望：中高端運動休閑男裝景氣預計持續(xù)，大眾及女裝存在彈性行業(yè)消費層面：考慮服飾是季節(jié)性消費，我們判斷出行場景增加驅(qū)動的男裝需求增長在一年內(nèi)有望持續(xù)。我們認為男裝賽道2023年全年預計維持較好景氣度、2024年及以后預計恢復平穩(wěn)增長趨勢。公司業(yè)績層面：我們判斷大部分的男裝上市公司2023年收入及業(yè)績能夠超過2021年水平，其中渠道擴張速度快的品牌有望表現(xiàn)出更高的收入及業(yè)績增幅。1）我們判斷比音勒芬/HAZZYS/報喜鳥/海瀾之家品牌4月以來流水同比高速增長，根據(jù)行業(yè)情況我們估計2023年門店數(shù)量凈增幅度分別有望達到10%~20%低段/10%~20%低段/低個位數(shù)/低個位數(shù)，目前我們預計以上品牌2023全年收入分別增長25%左右/20%+/15%左右/15%~20%。2）從贏商網(wǎng)披露的9城標桿購物中心開關店比信息來看，我們判斷2023Q1品牌商線下門店仍在調(diào)整過程中、后續(xù)2023Q2~Q4有望進入凈開店階段，在此過程中前期運營穩(wěn)健、現(xiàn)金流充沛的品牌或具備更優(yōu)越的渠道發(fā)展機會。短期女裝流水恢復速度較慢，但降本控費的效果在2023年業(yè)績層面將會有明顯體現(xiàn)，中長期伴隨著消費力的進一步恢復，我們判斷2024年女裝業(yè)績有望表現(xiàn)出較大彈性。1）盈利質(zhì)量修復是女裝賽道2023年的核心趨勢，我們判斷大部分女裝品牌公司2023年收入或難以恢復至2021年水平、但業(yè)績修復程度有望好于收入。在折扣管控（毛利率同比修復）、零售效率提升+降費增效（費用率同比降低）作用下，大部分女裝品牌商目前盈利質(zhì)量有明顯修復，2023Q1地素時尚/日播時尚/太平鳥收入同比分別+2%/+2%/下滑16%，業(yè)績同比分別+9%/+51%/+14%。2）其中渠道戰(zhàn)略較為積極的品牌商短期盈利質(zhì)量改善或許較慢（如歌力思2023Q1收入同比+6%/業(yè)績同比基本持平），我們判斷后續(xù)有望逐步釋放出業(yè)績彈性。4.投資主線三：關注服飾制造，基本面仍處左側(cè)、靜待復蘇4.1基本面展望：訂單目前平淡，環(huán)比改善在即服飾制造行業(yè)目前仍承受訂單需求疲軟帶來的壓力，我們判斷估計2023Q3將逐步改善。1）2021年/2022年上半年我國服裝及衣著附件類產(chǎn)品出口金額同比分別增長23.9%/增長12.1%，增速可觀。2）2022Q3以來至今，全球市場上主要的紡織服裝出口國相關產(chǎn)品出口表現(xiàn)均有走弱，2023年1~4月我國服裝及衣著附件類出口金額同比分別-10.6%/-21.8%/+31.9%/+14.0%，1~5月越南紡織品出口金額同比分別-24.2%/基本持平/-17.2%/-22.6%/-16.1%，1~3月孟加拉服裝出口金額同比分別+22.1%/+13.7%/-2.0%。我們判斷全球紡織服飾行業(yè)上游訂單的壓力主要系下游消費預期較弱、同時品牌商前期積壓庫存較高所致。庫存壓力逐步減輕，但下游服飾終端消費預期仍較弱、抑制品牌商訂單改善速度。庫存：前期抑制訂單，后續(xù)逐步消化，目前相對可控。此前海外市場貨品到貨與銷售時間錯配導致庫存積壓、國內(nèi)2022年因終端售罄較弱形成庫存積壓，后續(xù)伴隨著行業(yè)下游存貨持續(xù)消化，2023年2月美國服飾批發(fā)商/美國服飾零售店庫存金額同比分別增長17%/9%（較此前已有改善），2023年3月中國服飾行業(yè)產(chǎn)成品庫存同比下降3%，我們判斷目前庫存壓力已有明顯減輕。終端：海外下游消費預期較弱，國內(nèi)終端環(huán)比改善、但仍存在短期波動。據(jù)美國商務部數(shù)據(jù)，2023年3月美國服飾店零售銷售額/批發(fā)銷售額同比分別減少2.0%/減少9.7%，表現(xiàn)相對平淡；我們判斷國內(nèi)2023Q1及4月服裝終端銷售恢復良好，但近期由于基數(shù)、環(huán)境等原因增速仍存在短期波動，我們綜合判斷下游服飾消費預期較弱、品牌商下單偏向保守。體現(xiàn)在上市公司業(yè)績層面：2023Q1成衣制造板塊重點公司收入同比-7%/業(yè)績同比29%，綜合考慮下游消費及品牌商去庫情況，我們綜合判斷服飾制造板塊公司2023Q2訂單降幅或有望略有收窄、2023Q3產(chǎn)能利用率有望明顯改善：收入：我們認為制造商2023年收入表現(xiàn)主要由訂單驅(qū)動。1）據(jù)目前行業(yè)訂單及2023Q1板塊公司表現(xiàn)情況，我們估計2023全年來看制造商收入同比表現(xiàn)或面臨壓力、2024年有望在低基數(shù)下快速增長。2）分季度來看：我們判斷行業(yè)訂單情況有望在2023Q2、2023Q3才能逐步出現(xiàn)改善，疊加考慮去年基數(shù)情況，我們2023年制造公司收入同比增速將呈現(xiàn)出先弱（2023Q1~Q2）后強（2023Q3~Q4）的特征。盈利質(zhì)量：短期產(chǎn)能利用率不足或抑制制造公司毛