華為產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)汽車行業(yè)分析

華為產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)汽車行業(yè)分析1、華為賦能車企，帶動(dòng)智能化前景1.1、復(fù)盤：重塑市場(chǎng)認(rèn)知是車企領(lǐng)先關(guān)鍵根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年前5月新能源乘用車零售銷量同比+41.1%至242.1萬輛，新能源乘用車滲透率同比+8.3pcts至31.7%。電動(dòng)化加速背景下，主機(jī)廠后續(xù)競爭應(yīng)來自于技術(shù)自研、市場(chǎng)定位、用戶感知等方面的價(jià)值重塑。當(dāng)前比亞迪已逐步構(gòu)建強(qiáng)品牌力銷量領(lǐng)先行業(yè)，2023年前5月比亞迪國內(nèi)新能源乘用車市場(chǎng)份額超過40%。我們對(duì)比亞迪市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤，驅(qū)動(dòng)估值體系重塑的關(guān)鍵事件包括，1）市場(chǎng)通過漢+刀片電池上市構(gòu)建比亞迪高端智能電動(dòng)化的品牌形象；2）搭載最新平臺(tái)的比亞迪插混車型以燃油經(jīng)濟(jì)性+智能化升級(jí)搶占燃油車市場(chǎng)，顛覆市場(chǎng)對(duì)于插混只是過渡車型的傳統(tǒng)認(rèn)知。我們判斷，比亞迪以插混/純電并行發(fā)展方式拓寬新能源汽車市場(chǎng)下沉空間是股價(jià)上漲/估值體系重塑的核心因素。我們認(rèn)為，1）在智能電動(dòng)化滲透率抬升初期，銷量為車企估值存在差異的關(guān)鍵。通過規(guī)模降本、三電技術(shù)優(yōu)化、以及高ASP產(chǎn)品自研自產(chǎn)是帶動(dòng)估值溢價(jià)提升的關(guān)鍵；2）中期來看，自主車企產(chǎn)品/產(chǎn)業(yè)鏈布局思路趨同，產(chǎn)業(yè)鏈自研自產(chǎn)、以及插混/純電協(xié)同成為必然發(fā)展趨勢(shì)，而智能化（智能座艙/智能駕駛）功能與市場(chǎng)場(chǎng)景逐步拓展或?yàn)樾乱惠喒乐狄鐑r(jià)抬升關(guān)鍵。我們判斷，具備智能化技術(shù)儲(chǔ)備/領(lǐng)先自研能力的車型或具備更強(qiáng)的市場(chǎng)競爭力。其中，華為已構(gòu)建多種與車企的合作模式，將智能汽車業(yè)務(wù)作為新的發(fā)力點(diǎn)，與華為造車產(chǎn)業(yè)合作涉及車企有望通過華為1）智能化資源稟賦；2）產(chǎn)品定義設(shè)計(jì)；3）終端渠道優(yōu)勢(shì)構(gòu)建智能化領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。1.2、智能化技術(shù)是華為的核心競爭壁壘自2013年華為宣布入局車聯(lián)網(wǎng)至今，華為已在智能汽車領(lǐng)域布局十余年，定位軟硬件系統(tǒng)集成商、增量部件供應(yīng)商，并與多家車企展開深度合作，全方位賦能汽車。華為已上市30余款智能化部件，包括MDC（自動(dòng)駕駛計(jì)算平臺(tái)）、激光雷達(dá)、鴻蒙車機(jī)OS等產(chǎn)品。智能化汽車與智能手機(jī)的產(chǎn)業(yè)鏈邏輯相似?；谌A為在手機(jī)領(lǐng)域的軟硬件布局思路，華為在汽車領(lǐng)域堅(jiān)持“面向智能網(wǎng)聯(lián)汽車的增量部件供應(yīng)商”的定位，針對(duì)汽車已形成包括云服務(wù)、智能互聯(lián)、智能能源、智能網(wǎng)聯(lián)以及智能駕駛的生態(tài)化布局。我們判斷，華為在汽車業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)包括，1）品牌定位：消費(fèi)電子領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富，消費(fèi)者需求洞察能力強(qiáng)；2）技術(shù)端：硬件方面實(shí)現(xiàn)核心智能化硬件實(shí)現(xiàn)自研+量產(chǎn)、軟件方面的鴻蒙操作系統(tǒng)已成為車機(jī)的底層操作邏輯。1.2.1、以消費(fèi)邏輯定位汽車市場(chǎng)需求大眾對(duì)華為品牌直觀認(rèn)知為手機(jī)業(yè)務(wù)，并已成功拓展至中高端機(jī)型。2022年華為手機(jī)在中國顧客的滿意度排行第二位。2022年華為終端云服務(wù)全球月活用戶超過5.8億，全球加入華為開發(fā)者聯(lián)盟的注冊(cè)開發(fā)者已超過600萬，可通過龐大的粉絲基數(shù)+線上線下產(chǎn)品宣傳旗下產(chǎn)品可實(shí)現(xiàn)更便捷的引流。復(fù)盤華為手機(jī)業(yè)務(wù)發(fā)展歷程，2010年蘋果、小米已開拓中高端市場(chǎng)，華為整合內(nèi)部面向2C的業(yè)務(wù)并成立以余承東為主導(dǎo)的消費(fèi)者事業(yè)部，我們認(rèn)為帶動(dòng)華為手機(jī)成功的關(guān)鍵事件為，1）運(yùn)營模式轉(zhuǎn)為公開市場(chǎng)品牌運(yùn)營模式，2013年推出面向中低端市場(chǎng)品牌“榮耀”；2）自主研發(fā)芯片升級(jí)并推出Mate和P系列轉(zhuǎn)向2,000元以上的中高端市場(chǎng)；3）2016年以品牌疊加戰(zhàn)略推出與徠卡協(xié)作設(shè)計(jì)的P9，產(chǎn)品主打手機(jī)拍攝，品牌溢價(jià)進(jìn)一步提升，價(jià)格定位抬升至3,500元左右。我們認(rèn)為，專注技術(shù)提升消費(fèi)者體驗(yàn)，聚焦產(chǎn)品感性功能突破的同時(shí)進(jìn)行差異化定價(jià)是華為手機(jī)業(yè)務(wù)成功的關(guān)鍵。智能電動(dòng)化浪潮下汽車因?yàn)橹悄芑δ苌?jí)而被賦予更多消費(fèi)屬性，基于定價(jià)區(qū)別，其對(duì)應(yīng)功能需求存在差異性。我們復(fù)盤市場(chǎng)熱度較高車型，將其定位為三類：1）滿足基礎(chǔ)需求：定位入門級(jí)新能源汽車，主要為城市內(nèi)代步用車，需滿足價(jià)格敏感用戶日常通勤續(xù)航并具備基礎(chǔ)智能化配置；2）滿足智能化需求：功能配置均升級(jí)，用戶為智能化產(chǎn)品支付意愿增強(qiáng)，產(chǎn)品性價(jià)比仍為關(guān)鍵因素；3）針對(duì)性需求：定位細(xì)分群體并突出產(chǎn)品差異化，提供定制化功能實(shí)際解決用戶痛點(diǎn)。我們判斷，前者滿足用戶基本用車需求基礎(chǔ)上可進(jìn)行一定的配置升級(jí)，后兩者則考驗(yàn)主機(jī)廠的產(chǎn)品定位以及市場(chǎng)分析能力。我們認(rèn)為，當(dāng)前新能源汽車消費(fèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)以下特征，1）家庭組成的變化是帶動(dòng)增換購消費(fèi)的關(guān)鍵，疊加置換政策、性能損耗及消費(fèi)升級(jí)等因素，35-45歲增換購客戶已成為汽車消費(fèi)的主流人群；2）鑒于SUV車型空間大、安全系數(shù)高、以及實(shí)用性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，換購用戶SUV車型偏好度更高；3）隨著女性的經(jīng)濟(jì)實(shí)力逐步提升，2022年汽車消費(fèi)領(lǐng)域女性的比例顯著提升至34%，并且女性用戶對(duì)自主高端化新能源品牌的認(rèn)可度較高；4）被動(dòng)信息接受（線上網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)+線下商圈廣告投放）可主導(dǎo)消費(fèi)者品牌選擇。我們判斷，增換購為主+競爭加劇的行業(yè)背景下，車型需在產(chǎn)品端兼顧用戶對(duì)智能化功能實(shí)用性、空間性、以及安全性需求，在價(jià)格端具備高性價(jià)比，在渠道端可觸達(dá)消費(fèi)者并構(gòu)建品牌認(rèn)知多方面發(fā)力。1）華為可精準(zhǔn)洞察消費(fèi)者需求，在汽車領(lǐng)域有望延續(xù)其在手機(jī)領(lǐng)域差異化定價(jià)戰(zhàn)略并專注于提升消費(fèi)者體驗(yàn)的產(chǎn)品功能；2）品牌定價(jià)方面，存在華為通過與不同車企的合作定位區(qū)別劃分產(chǎn)品價(jià)格帶的可能；3）產(chǎn)品功能方面，華為有望持續(xù)挖掘消費(fèi)者對(duì)智能功能的需求，形成差異化的智能駕駛及智能座艙體驗(yàn)。1.2.2、硬件系統(tǒng)：性能、車規(guī)級(jí)、量產(chǎn)三方兼顧國內(nèi)智能網(wǎng)聯(lián)汽車發(fā)展已初步取得成效。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2022年上半年國內(nèi)具備組合駕駛輔助功能的乘用車銷量達(dá)288萬輛，滲透率升至32.4%（vs.2021年滲透率23.5%），預(yù)計(jì)隨著高算力芯片、傳感器、以及車載操作系統(tǒng)等領(lǐng)域的技術(shù)逐步突破，國內(nèi)智能網(wǎng)聯(lián)汽車的競爭力將進(jìn)一步抬升。當(dāng)前華為已做了汽車領(lǐng)域涉及智能網(wǎng)聯(lián)核心硬件的全自研，我們按照種類分成三大類：傳感器（激光雷達(dá)、毫米波雷達(dá)、超聲波雷達(dá)）、芯片（智能座艙芯片、智能駕駛芯片）、以及電驅(qū)系統(tǒng)。激光雷達(dá)：適配國內(nèi)復(fù)雜路況華為智能駕駛采用激光雷達(dá)主導(dǎo)，毫米波雷達(dá)、超聲波雷達(dá)輔助的感知模式。華為2016年起專注于激光雷達(dá)的研發(fā)，當(dāng)前產(chǎn)品已升級(jí)至96線中長距，可實(shí)現(xiàn)150米探測(cè)距離，水平FOV120°、垂直FOV25°的視野。我們認(rèn)為，華為激光雷達(dá)的產(chǎn)品壁壘為可靠性以及量產(chǎn)能力。1）可靠性：華為針對(duì)激光雷達(dá)的核心零部件電機(jī)進(jìn)行了25億次可靠性測(cè)試，并按照ISO國際標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行嚴(yán)苛環(huán)境測(cè)試；2）量產(chǎn)能力：已經(jīng)建立了車規(guī)級(jí)激光雷達(dá)的第一條Pilot產(chǎn)線，按照年產(chǎn)10萬套/線推進(jìn)產(chǎn)能。毫米波雷達(dá)：產(chǎn)品感知能力增強(qiáng)華為毫米波雷達(dá)已迭代至4D高分辨成像雷達(dá)，在繼承毫米波雷達(dá)的測(cè)算能力以及非視距被遮擋目標(biāo)的獨(dú)特探測(cè)能力以外，華為毫米波雷達(dá)在分辨率以及目標(biāo)檢測(cè)的范圍大幅提升，可以進(jìn)化出激光雷達(dá)一樣的高密度點(diǎn)云，帶來豐富的感知增強(qiáng)應(yīng)用。華為4D成像雷達(dá)進(jìn)行了三個(gè)方面的升級(jí)；1）陣列提升：雷達(dá)采用12個(gè)發(fā)射通道以及24個(gè)接收通道（vs.常規(guī)毫米波雷達(dá)3發(fā)4收）；2）視場(chǎng)變寬：縱向探測(cè)距離從200m提升至300m；3）高密點(diǎn)云：相比激光雷達(dá)增加測(cè)算時(shí)的速度維度。華為毫米波雷達(dá)團(tuán)隊(duì)2017年開始技術(shù)預(yù)研，2021年實(shí)現(xiàn)裝車搭載，預(yù)計(jì)2023年更多項(xiàng)目將有望量產(chǎn)。攝像頭：像素及探測(cè)范圍升級(jí)華為攝像頭實(shí)現(xiàn)200萬像素到800萬像素的演進(jìn)。華為8MP攝像頭采用30°+120°兩個(gè)模組，實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)距30°內(nèi)，大于500米車輛感知，近距支持120°內(nèi)的200米覆蓋。電驅(qū)電控：靈活布置，適配簡單華為多合一智能電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)集成了電機(jī)控制器（MCU）、永磁同步電機(jī)、減速器、車載充電機(jī)（OBC）、電壓變換器（DC/DC）及電源分配單元（PDU）、電池控制單元（BCU）七大部件（vs.比亞迪增加電池部件融合）。相較于具備三電技術(shù)積累的主機(jī)廠，華為多合一電驅(qū)系統(tǒng)的核心優(yōu)勢(shì)為適配簡單（可搭載于A0級(jí)車型）/靈活布置（適配前驅(qū)、后驅(qū)以及四驅(qū)動(dòng)力架構(gòu)需求）、以及與域控制解決方案的融合。芯片汽車MCU芯片與手機(jī)AP芯片功能接近，主要是對(duì)手機(jī)/汽車信息進(jìn)行應(yīng)用處理，包括華為自研的麒麟990、蘋果A系列都屬于手機(jī)AP芯片。我們以手機(jī)芯片與傳統(tǒng)汽車芯片進(jìn)行對(duì)比，汽車芯片在工藝制程、算力、以及功耗等方面與手機(jī)芯片存在差距。伴隨汽車智能電動(dòng)化發(fā)展，芯片的功能也不僅局限于對(duì)艙內(nèi)的基礎(chǔ)控制，主流芯片廠商已對(duì)AI自動(dòng)駕駛芯片、智能座艙的CPU芯片進(jìn)行布局量產(chǎn)。其中，1）AI自動(dòng)駕駛芯片的關(guān)鍵需求為超高算力、低延時(shí)、安全穩(wěn)定性，對(duì)芯片廠商的基礎(chǔ)儲(chǔ)備要求較高；2）智能座艙CPU芯片與消費(fèi)類芯片接近，屬于系統(tǒng)級(jí)的SoC，并擅長邏輯控制與通用類型數(shù)據(jù)運(yùn)算，自帶圖像處理單元并承載軟件生態(tài)。智能座艙芯片由于承載開放或半開放式的應(yīng)用生態(tài)，在設(shè)計(jì)時(shí)需要考量全生命周期使用場(chǎng)景。由于智能座艙芯片與手機(jī)芯片相似，部分智能座艙芯片也是基于手機(jī)AP芯片進(jìn)行篩選、封裝、管腳、認(rèn)證等方面的升級(jí)優(yōu)化，以匹配車身穩(wěn)定性要求。以高通8155芯片（汽車）與高通855芯片（手機(jī)）為例，高通8155芯片在CPU制程上相對(duì)核心頻率及功耗更低，在GPU制程上雖然使用相同的Adreno640GPU芯片，但運(yùn)算頻率達(dá)到了700MHz，基本保證了車身要求的安全穩(wěn)定以及信息處理要求。華為在AI自動(dòng)駕駛芯片和智能座艙CPU芯片均有布局，1）華為AI芯片主要?jiǎng)澐种習(xí)N騰系列，其中昇騰610針對(duì)智能駕駛應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)行設(shè)計(jì)與深度優(yōu)化，當(dāng)前已搭載于華為MDC810平臺(tái)，稠密算力高達(dá)400TOPS；2）華為智能座艙芯片劃分至麒麟系列，旗下麒麟990A系列在麒麟990的內(nèi)核架構(gòu)等方面進(jìn)行修改，并已實(shí)現(xiàn)批量裝車，具備芯片設(shè)計(jì)研發(fā)、產(chǎn)品認(rèn)證方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。1.2.3、操作系統(tǒng)：使用體驗(yàn)感居于車機(jī)系統(tǒng)前列鴻蒙系統(tǒng)是基于微內(nèi)核的面向全場(chǎng)景的分布式操作系統(tǒng)，在鴻蒙OS基礎(chǔ)上，鴻蒙車機(jī)OS升級(jí)了1）車機(jī)子系統(tǒng)；2）HMS-A（HMSforAutomotive）；3）API接口共三個(gè)主要方面。鴻蒙車機(jī)系統(tǒng)針對(duì)特定應(yīng)用場(chǎng)景為用戶提供語音交互、視覺識(shí)別等服務(wù)，并為汽車廠商提供開發(fā)接口，方便合作的汽車廠商可以快速地基于華為鴻蒙OS系統(tǒng)進(jìn)行研發(fā)，實(shí)現(xiàn)了真正意義上面向汽車的操作系統(tǒng)。我們認(rèn)為，鴻蒙車機(jī)系統(tǒng)的核心優(yōu)勢(shì)為，1）操作系統(tǒng)針對(duì)座艙使用場(chǎng)景，對(duì)接自研軟硬件實(shí)現(xiàn)軟硬件解耦，使用體驗(yàn)感及流暢性均居于車機(jī)系統(tǒng)前列；2）基于分布式特性可以實(shí)現(xiàn)跨終端的萬物互聯(lián)；3）開源模式吸引更多生態(tài)伙伴。1.2.4、ADS2.0系統(tǒng)發(fā)布：多功能優(yōu)化升級(jí)，領(lǐng)跑智駕時(shí)代4/16華為發(fā)布了ADS2.0智能駕駛輔助系統(tǒng)，系統(tǒng)通過業(yè)界首創(chuàng)激光融合GOD網(wǎng)絡(luò)，相比于ADS1.0升級(jí)了包括，1）高速巡航：可靈活應(yīng)對(duì)上下匝道、以及通道避障功能，平均人工接管里程從100km提升到200km。2）智能泊車：性能和場(chǎng)景進(jìn)一步提升，支持比車身僅寬0.4米的極窄車位的智能泊車，支持樓層最優(yōu)路徑抵達(dá)、自主搜索車位、以及車庫環(huán)境自主學(xué)習(xí)功能。ADS2.0首搭問界M5智駕版，包括智駕進(jìn)階包（高速智能駕駛輔助、泊車能力、城區(qū)巡航輔助能力）隨車標(biāo)配，高階包（城區(qū)高階智能駕駛輔助、代客泊車）一次性購買36,000元，包年訂閱7,200元，包月訂閱720元。我們認(rèn)為，1）華為的整體布局思路與突出感知優(yōu)勢(shì)+弱化高精地圖的行業(yè)趨勢(shì)基本一致。感知方面華為配合感知硬件增強(qiáng)了異形障礙物檢測(cè)/通用障礙物檢測(cè)能力；華為預(yù)計(jì)3Q23E/4Q23E分別有15個(gè)/45個(gè)地區(qū)不依賴高精地圖。2）當(dāng)前高階智能駕駛?cè)蕴幱诖蚰ルA段，競爭核心在于產(chǎn)品落地、數(shù)據(jù)積累/模型訓(xùn)練、技術(shù)迭代的節(jié)奏以形成技術(shù)護(hù)城河。華為作為帶動(dòng)城市輔助駕駛落地的頭部梯隊(duì)廠商，有望通過產(chǎn)品應(yīng)用、以及模型訓(xùn)練率先強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)于智能化產(chǎn)品的認(rèn)知，進(jìn)一步強(qiáng)化品牌形象/提升華為系車型溢價(jià)能力。2、華為加持，曇花一現(xiàn)還是破繭成蝶？2.1、哪些車型被賦予華為基因？華為與車企的合作模式主要分為三種。1）零部件層面的合作覆蓋主流汽車廠商，與傳統(tǒng)tier1供應(yīng)商身份一致。2）Hi模式：偏向于產(chǎn)品配套銷售且與車企的合作深入程度高于傳統(tǒng)零部件供應(yīng)商，目前北汽、長安汽車已與華為通過Hi模式綁定，已上市并交付車型包括阿爾法SHi版、阿維塔11。3）智選模式：除涉及零部件供應(yīng)外，還參與產(chǎn)品設(shè)計(jì)+營銷管理，目前合作的車企為賽力斯，后續(xù)潛在合作車企為江淮、奇瑞，已上市交付車型包括問界M5、問界M7。我們認(rèn)為，Hi模式或智選模式以產(chǎn)品打包形式銷售，盈利性相較于零部件供應(yīng)商更強(qiáng)。其中，華為為更好適應(yīng)汽車生態(tài)，偏向與車企通過智選模式合作，并在生產(chǎn)管理、銷售渠道等方面與車企共同配合。2.2、組織架構(gòu)多輪調(diào)整，重申“不造車”定位華為汽車業(yè)務(wù)重要性不斷提升。2019年起華為正式成立智能汽車解決方案BU（車BU）并隸屬于ICT業(yè)務(wù)組織，部門定位零部件供應(yīng)商，初始總負(fù)責(zé)人為徐直軍，部門總裁為王軍。經(jīng)過兩輪變動(dòng)車BU（包含Hi模式）已與ICT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)、終端BG（包含智選模式）業(yè)務(wù)并列，且車業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人也進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，余承東為車BU與終端BG總負(fù)責(zé)人，取消車BU總裁崗位設(shè)置。2023/3/31華為重申華為不造車而是堅(jiān)持零部件供應(yīng)商的定位，并在華為系列汽車相關(guān)的宣傳口徑方面進(jìn)行調(diào)整，不得以“華為問界”的模式進(jìn)行宣傳。根據(jù)國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局商標(biāo)局信息，基于對(duì)AITO與問界的商標(biāo)注冊(cè)進(jìn)行分析，2021/3與華為存在業(yè)務(wù)往來的正德電子、以及永安世達(dá)分別申請(qǐng)了AITO、問界的商標(biāo)權(quán)限，其中AITO商標(biāo)于2021/8轉(zhuǎn)讓給賽力斯，問界商標(biāo)于2023/6轉(zhuǎn)讓至華為?；谏虡?biāo)注冊(cè)權(quán)所屬人的分析，我們判斷賽力斯已擁有AITO商標(biāo)，問界商標(biāo)最終歸屬至華為。在不違背“不造車”理念的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)以“問界”命名的華為汽車生態(tài)模式有打通的可能性。我們認(rèn)為，1）華為2022年歸母凈利潤以及現(xiàn)金流都出現(xiàn)同比下滑，當(dāng)下企業(yè)核心戰(zhàn)略是保證企業(yè)的長期穩(wěn)定經(jīng)營。2）2022年華為涉及汽車的研發(fā)投入超過100億元，累計(jì)研發(fā)人員7,000+人。整車制造成本高，在未達(dá)到規(guī)模效應(yīng)前的投入回報(bào)率較低。華為已在智能化軟硬件領(lǐng)域做了大量研發(fā)投入且預(yù)計(jì)趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)，對(duì)應(yīng)智能化驅(qū)動(dòng)車型銷量增長的訴求較強(qiáng)。3）華為汽車業(yè)務(wù)總負(fù)責(zé)人余承東在符合公司規(guī)定的范圍內(nèi)享有較大的話語權(quán)，秉持自己風(fēng)格積極推進(jìn)與車企的合作。我們看好華為通過扁平管理架構(gòu)、延續(xù)高效的部門運(yùn)營管理風(fēng)格。2.3、“從0到1”階段：華為賦能優(yōu)勢(shì)+陣痛并存2022年以問界為主的華為系車型快速交付，短期交付量快速爬坡提升市場(chǎng)關(guān)注度。我們認(rèn)為，1）華為系車型在“0到1”階段已充分受益于渠道、以及宣傳優(yōu)勢(shì)，華為系車型快速提升市場(chǎng)認(rèn)知度、疊加智能化車機(jī)系統(tǒng)賦能，問界市場(chǎng)銷量表現(xiàn)亮眼。2）在短期銷量快速抬升下，仍暴露出華為在汽車領(lǐng)域存在包括門店店效和整合、車企合作調(diào)整方面問題，從而導(dǎo)致后續(xù)銷量承壓。2.3.1、宣傳提升用戶認(rèn)知，合作增多后華為價(jià)值如何凸顯從營銷角度，華為與車企側(cè)重線上線下共同營銷，用戶對(duì)于新品牌的認(rèn)知加快。1）線上：車型發(fā)布會(huì)采用現(xiàn)場(chǎng)直播形式，并配合余承東、網(wǎng)紅大V的宣傳引流；極狐采用冠名宣傳模式，三次獨(dú)家冠名大牌演唱會(huì)增加品牌曝光。2）線下：問界以線下廣告為主，重點(diǎn)投放區(qū)域核心商圈、機(jī)場(chǎng)等區(qū)域，阿維塔11在上市后進(jìn)行線下的快閃店宣傳。3）與華為合作的車企側(cè)重宣傳引流，銷售費(fèi)用均高于其研發(fā)費(fèi)用以增強(qiáng)品牌曝光度。合作模式的區(qū)別也導(dǎo)致產(chǎn)品宣傳存在問題。1）Hi模式的產(chǎn)品宣傳以車企為主導(dǎo)，宣傳口徑弱化與華為的合作；2）智選模式中華為宣傳話語權(quán)提升（在前期宣傳中多次提及華為問界）。2023/6問界商標(biāo)最終歸屬至華為，預(yù)計(jì)以“問界”命名的華為汽車生態(tài)模式有打通的可能性，如何通過問界汽車生態(tài)與車企打造差異化的品牌定位+提升產(chǎn)品競爭力仍有待討論（華為僅側(cè)重于智能化）。2.3.2、門店數(shù)量多，店效低仍然是主要矛盾針對(duì)車型處于產(chǎn)品導(dǎo)入期的問題，一方面華為強(qiáng)化廣告宣傳，另一方面華為快速進(jìn)行了車型線下門店展銷，渠道覆蓋面廣而全，截至2023/5已有包括1,000家以上線下體驗(yàn)中心可承擔(dān)智選車型的展示、試駕、銷售等功能。我們認(rèn)為，華為宣傳+門店引流或?yàn)橄M(fèi)者認(rèn)知度快速提升、以及前期銷量快速的關(guān)鍵。渠道快速擴(kuò)張?zhí)嵘采w面是核心優(yōu)勢(shì)，但是目前華為門店店效偏低（2023/3問界單店店效5輛/月vs.新勢(shì)力品牌單店店效>10輛/月）。我們認(rèn)為，華為渠道方面存在四方面問題需要解決：1）擴(kuò)張節(jié)奏與銷售人員的培訓(xùn)節(jié)奏錯(cuò)配：手機(jī)與汽車銷售模式存在差異性，汽車具備耐用消費(fèi)品屬性，從體驗(yàn)到購買周期偏長，對(duì)銷售人員的要求包括試駕數(shù)量、線索分配、電話數(shù)量等環(huán)節(jié)考核。線下門店的快速擴(kuò)張對(duì)銷售人員專業(yè)度有較高要求，部分銷售人員由于專業(yè)性不足而導(dǎo)致問界門店存在潛在客戶維護(hù)能力偏弱。2）門店戰(zhàn)略頻繁調(diào)整：華為2023/2-3月對(duì)宣傳口徑多次調(diào)整，經(jīng)營戰(zhàn)略的頻繁轉(zhuǎn)變導(dǎo)致經(jīng)銷商的宣傳、培訓(xùn)內(nèi)容、以及人員考核等要盡快跟進(jìn)調(diào)整，意向客戶流失風(fēng)險(xiǎn)較大。3）渠道競爭問題：目前承擔(dān)銷售任務(wù)的包括體驗(yàn)中心與用戶中心，兩個(gè)渠道分別由華為與車企管理，存在包括管理模式、考核/激勵(lì)機(jī)制、線上曝光度、以及權(quán)益優(yōu)惠幅度等方面的不一致的情況。4）車型數(shù)量增多后渠道整合問題：考慮華為消費(fèi)電子與汽車的渠道共用，汽車展示空間相對(duì)有限（展出車型數(shù)量或受限）。我們判斷，后續(xù)合作車企增加后車型會(huì)有差異化定位，更多車型上市后一方面存在汽車與消費(fèi)電子、汽車與汽車之間的展出布局問題，另一方面會(huì)因?yàn)閿[放車型的選擇而引起渠道資源分配不均等問題，車企也會(huì)有是否會(huì)再次出現(xiàn)下架賽力斯SF5的顧慮。1）華為通過已有門店銷售汽車，在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)渠道廣泛布局，提振新車型市場(chǎng)認(rèn)知以及銷量爬坡；2）華為門店店效是當(dāng)前主要矛盾，銷售人員的專業(yè)性、渠道宣傳統(tǒng)一性、以及門店的資源分配等方面仍需要調(diào)整；3）中長期隨著合作車型增加，門店也存在空間/車型分配等問題。2.3.3、增量供應(yīng)商模式與車企同步發(fā)力，雙方合作細(xì)節(jié)等待明朗華為與車企創(chuàng)新以增量供應(yīng)商身份合作，脫離于傳統(tǒng)供應(yīng)商僅按訂單供貨的模式。華為在提供打包銷售的智能化產(chǎn)品的同時(shí)，由于具備較強(qiáng)的銷量訴求與車企綁定為利益共同體，與車企在銷售/宣傳等方面共同發(fā)力。但2023/3廣汽埃安與華為之前以Hi模式合作的AH8項(xiàng)目更改為零部件供應(yīng)商模式。埃安合作戰(zhàn)略調(diào)整考慮為三方面原因，1）主機(jī)廠要保持智能化的核心自研能力；2）主機(jī)廠要保證產(chǎn)品風(fēng)格的一致性；3）華為的話語權(quán)、議價(jià)能力較強(qiáng)。我們認(rèn)為，華為與車企的合作存在基于定價(jià)、車型定位等因協(xié)調(diào)而引起合作模式變化，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于華為與車企合作的討論包括，1）合作車企增加后車型如何規(guī)劃；2）華為不涉及生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)但如何保證車型排產(chǎn)節(jié)奏。合作車企的品牌與車型如何規(guī)劃基于華為與車企已有合作模式，我們認(rèn)為，1）Hi模式更適合應(yīng)用于話語權(quán)較強(qiáng)、具備品牌力、以及設(shè)立子品牌/全新品牌風(fēng)格的車企。以阿維塔為例，長安與寧德時(shí)代共同出資并與華為進(jìn)行智能化合作，具備品牌基礎(chǔ)的主機(jī)廠上市全新高端子品牌消費(fèi)者接受意愿度高，全新子品牌可以與主機(jī)廠自主部分打造差異化品牌定位/風(fēng)格，豐富產(chǎn)品矩陣。2）智選模式更適用于處于轉(zhuǎn)型初期話語權(quán)較弱的車企，車企與華為單獨(dú)設(shè)立合作子品牌。華為不造車但如何保證排產(chǎn)節(jié)奏？當(dāng)前行業(yè)主機(jī)廠產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏較快，除前期的產(chǎn)品定位以及定價(jià)，新車到店、交付涉及到的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)也是車企競爭的關(guān)鍵，新車上市即到店，到店即交付對(duì)用戶產(chǎn)品感知起到關(guān)鍵作用。依據(jù)合作模式對(duì)已上市車型排產(chǎn)節(jié)奏對(duì)比：1）Hi模式：阿維塔11、阿爾法SHi版上市后均交付周期偏長，其中極狐由于智能化產(chǎn)品產(chǎn)能問題導(dǎo)致交付延期影響到訂單量，阿維塔受原材料等因素影響2022/8上市，2022/12才開始正式交付（原定2022/9交付）。2）智選模式：非智駕版的問界車型交付周期短，而智駕版車型到店、以及交付節(jié)奏慢于非智駕版。我們判斷，智選模式的排產(chǎn)節(jié)奏相對(duì)于Hi模式更好協(xié)調(diào)，核心取決于雙方合作深度，一方面智選模式的生產(chǎn)環(huán)節(jié)車企與華為共同管理；另一方面智選模式車型配置區(qū)別度較低，產(chǎn)能集中度更高。2.4、“從1到N”階段：直面問題，智能化方興未艾智能化是汽車發(fā)展的主賽道。雖然高階智能化產(chǎn)品當(dāng)前仍處于滲透率偏低的階段，但隨著主機(jī)廠整體布局節(jié)奏加快、應(yīng)用體驗(yàn)/場(chǎng)景提升，尤其高端電動(dòng)車消費(fèi)者愈加重視智能化程度。此外，政策角度6/21工信部明確表示支持L3級(jí)別自動(dòng)駕駛商用化落地，自動(dòng)駕駛法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)有望進(jìn)一步完善，加快推動(dòng)高階自動(dòng)駕駛落地。我們認(rèn)為，1）基于對(duì)已搭載智能駕駛以及智能座艙的車型測(cè)評(píng)，座艙方面問界座艙的語音交互表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于競品，可實(shí)現(xiàn)不間斷的語音命令，語音識(shí)別率高，抗干擾能力強(qiáng)。智能駕駛方面：華為系的自動(dòng)駕駛車型不會(huì)出現(xiàn)急停等情況，匝道、以及泊車場(chǎng)景成功率很高，駕駛體驗(yàn)平穩(wěn)順滑且響應(yīng)速度較快。整體上華為旗下智能化體驗(yàn)保持領(lǐng)先水平。此外，華為仍在持續(xù)迭代智能化產(chǎn)品，座艙方面鴻蒙智能座艙自推出已進(jìn)行9次OTA升級(jí)，增加了1,000多項(xiàng)新特性和體驗(yàn)優(yōu)化；智駕方面：ADS1.0實(shí)現(xiàn)高精地圖版本的深圳、廣州、上海城區(qū)商用，ADS2.0在3Q23后將陸續(xù)擺脫對(duì)高精地圖依賴。2）主機(jī)廠在保證車機(jī)系統(tǒng)競爭力的基礎(chǔ)上，智能化有望成為驅(qū)動(dòng)消費(fèi)購買的關(guān)鍵。其中，隨著高ASP的車型在用戶定義畫像、產(chǎn)品定義、以及硬件方面趨同，消費(fèi)者購買選擇的核心取決于智能化產(chǎn)品的體驗(yàn)感。我們認(rèn)為，1）華為在重申“不造車”的背景下，以三種模式與車企合作，合作深度依次為零部件供應(yīng)、Hi模式、智選模式。2）目前華為汽車業(yè)務(wù)處于“從0到1”至“1到N”突破的階段。前期的渠道、宣傳賦能優(yōu)勢(shì)，帶動(dòng)了問界初期銷量快速爬坡，但仍存較多尚未解決的問題，導(dǎo)致當(dāng)前銷量承壓。華為的優(yōu)勢(shì)在于通過渠道以及自身IP賦能車企，提升消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)知；而主要問題在于門店店效低、渠道整合難、以及如何與車企進(jìn)一步合作協(xié)調(diào)等問題。我們分析當(dāng)前的關(guān)鍵在于：一方面是華為如何解決門店、合作等方面的問題；另一方面是車企在華為轉(zhuǎn)型期間如何提升自主能力。3）目前來看，問界的商標(biāo)權(quán)已轉(zhuǎn)移至華為，或意味著以問界命名的華為汽車生態(tài)聯(lián)盟有打通的可能性?？春米詣?dòng)駕駛的規(guī)范性步入正軌下，高階自動(dòng)駕駛滲透率的抬升前景。在汽車智能化浪潮背景下，考慮華為技術(shù)護(hù)城河深厚，長期看好華為通過領(lǐng)先技術(shù)+數(shù)據(jù)積累/迭代、以及與車企的合作優(yōu)化實(shí)現(xiàn)銷量穩(wěn)健增長的智能化兌現(xiàn)場(chǎng)景。3、投資分析長安汽車公司簡介重慶長安汽車股份有限公司正式成立于1996年，1997/6長安汽車在深交所上市，集團(tuán)業(yè)務(wù)涉及整車（含乘用車、商用車）的研發(fā)、制造和銷售以及發(fā)動(dòng)機(jī)的研發(fā)、生產(chǎn)。自1984年正式進(jìn)入汽車領(lǐng)域起，公司共經(jīng)歷了三次創(chuàng)業(yè)階段。第一次創(chuàng)業(yè)：涉及整車（微型汽車、轎車、貨車和客車）和發(fā)動(dòng)機(jī)的生產(chǎn)。第二次創(chuàng)業(yè)：公司更加重視自主品牌研發(fā)，正式開始“六國九地”全球協(xié)同研發(fā)布局。2011年長安標(biāo)致雪鐵龍成立以后成功轉(zhuǎn)向探索新能源汽車和高端車型，致力于生產(chǎn)更加節(jié)能環(huán)保、更具有科技含量的產(chǎn)品。第三次創(chuàng)業(yè)：公司發(fā)布“香格里拉”計(jì)劃和“北斗天樞計(jì)劃”加深向智能出行科技公司轉(zhuǎn)型的步伐，宣布2025年前停售燃油車。2022年公司推出阿維塔和深藍(lán)兩個(gè)汽車品牌，并先后上市深藍(lán)sl03和阿維塔11引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。截至2023年一季報(bào)長安汽車實(shí)際控制人為兵器裝備集團(tuán)，合計(jì)持有公司37.29%股份。子公司方面，公司100%持股自主品牌及配套產(chǎn)業(yè)鏈公司，持有合資品牌接近一半的股份，并通過A輪融資持有高端純電品牌阿維塔40.99%股份。2017/10長安汽車在“中國國際節(jié)能與新能源汽車展覽會(huì)”宣布啟動(dòng)“香格里拉計(jì)劃”，計(jì)劃在新能源汽車領(lǐng)域投資1000億，計(jì)劃在2020年前建立三大新能源專用平臺(tái)后在2025年實(shí)現(xiàn)全面停售燃油車。目前長安已發(fā)布MPA、EPA（EPA0+EPA1+EPA2）、CHN架構(gòu)，覆蓋全價(jià)格帶產(chǎn)品矩陣。LUMIN系列：宏光MINI后的下一爆款微型車2022/6基于EPA0平臺(tái)打造的長安LUMIN發(fā)布，定位A00級(jí)微型車。從空間、動(dòng)力、智能化方面對(duì)比同級(jí)別車型，1）空間：長安Lumin相對(duì)于競品車型具備空間優(yōu)勢(shì)，增加乘坐體驗(yàn)的舒適度；2）動(dòng)力：電機(jī)最大功率30kW，動(dòng)力性能優(yōu)越；3）智能化：增加倒車影像功能，并在硬件端增加中控屏幕、全液晶儀表盤、攝像頭、以及超聲波雷達(dá)等。我們認(rèn)為，1）微型新能源車滲透率已處于較高水平，預(yù)計(jì)純電車型將成為微型車主力，其中LUMIN系列從空間、性能、智能化方面均優(yōu)于競品。2）LUMIN系列2022年銷量快速爬坡且月銷穩(wěn)定過萬，近期銷量已超過五菱宏光MINI。預(yù)計(jì)2023年長安LUMIN穩(wěn)態(tài)月銷突破1.2萬輛，通過微型車市場(chǎng)銷量提升長安汽車新能源汽車市場(chǎng)份額。深藍(lán)系列：Z時(shí)代群體購車性價(jià)比首選2022/4基于EPA1平臺(tái)打造的長安深藍(lán)品牌發(fā)布，定位Z時(shí)代用戶，2022年旗下品牌累計(jì)銷量2.6萬輛。深藍(lán)品牌或?yàn)檗D(zhuǎn)型有成效的傳統(tǒng)車企子品牌之一，主要由于1）獨(dú)立渠道鋪設(shè)范圍廣、節(jié)奏快；2）錯(cuò)位競爭戰(zhàn)略初見成效。渠道鋪設(shè)：深藍(lán)渠道全部重新設(shè)立展廳，采用與燃油車獨(dú)立運(yùn)營模式，渠道搭建能力在傳統(tǒng)車企內(nèi)保持領(lǐng)先地位，2022年達(dá)成600家體驗(yàn)中心的目標(biāo)規(guī)劃（vs.新勢(shì)力300-550家門店）。我們認(rèn)為，1）相對(duì)于新勢(shì)力品牌，深藍(lán)門店布局為貼合產(chǎn)品定位，區(qū)域布局更全面，依托于早期的燃油車門店進(jìn)行下沉市場(chǎng)布局；2）相對(duì)于傳統(tǒng)車企，深藍(lán)門店布局節(jié)奏更快，通過獨(dú)立渠道可以弱化新能源車型與燃油車之間相互蠶食的影響。競爭戰(zhàn)略：2022/7長安深藍(lán)上市首款車型深藍(lán)sl03，配置純電、增程、以及氫電版本，半年內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷量過萬。其中，增程款成為帶動(dòng)銷量的主力（2022年純電/增程銷量比例約為3:7），我們認(rèn)為純電與增程款銷量分化的主要原因?yàn)閮煞N動(dòng)力類型的車所處競爭格局不同。1）純電競爭紅海B級(jí)轎車。純電版競品車型包括海豹、C01、哪吒S，以及具備品牌力的Model3、小鵬P7等B級(jí)純電轎車，sl03搭配高通8155芯片、并配備AR-HUD抬頭顯示等20萬以上車型配置，在空間性、動(dòng)力性方面也具備優(yōu)勢(shì)。全年B級(jí)自主轎車競爭激化背景下，sl03作為全新品牌下首款車型存在品牌相對(duì)弱勢(shì)，且B級(jí)轎車定位與配置趨同，銷量表現(xiàn)弱于增程版。2）增程錯(cuò)位競爭B級(jí)藍(lán)海市場(chǎng)?？紤]新能源成本偏高、合資燃油車品牌力等因素，15-20萬元B級(jí)新能源轎車存在產(chǎn)品矩陣空白，sl03增程版精準(zhǔn)向該市場(chǎng)推出產(chǎn)品，產(chǎn)品力遠(yuǎn)高于同價(jià)格帶新能源+燃油車型。我們以sl03增程與同價(jià)格帶新能源車與燃油車對(duì)比，a）同價(jià)格帶純電：sl03可通過級(jí)別、尺寸、以及智能化優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先同價(jià)格帶A級(jí)純電車型；b）同價(jià)格帶插混：傳統(tǒng)車企偏好于對(duì)標(biāo)宋PLUS布局A級(jí)SUV市場(chǎng)，而對(duì)插混轎車布局相對(duì)有限，流失部分偏好轎車用戶群體；c）同價(jià)格帶燃油：sl03以年輕化車身設(shè)計(jì)、燃油經(jīng)濟(jì)性、以及智能硬件升級(jí)可更好替換燃油車市場(chǎng)。我們判斷，渠道布局廣+產(chǎn)品錯(cuò)位競爭是深藍(lán)sl03的戰(zhàn)略。深藍(lán)sl03純電款以較高的性價(jià)比搶占部分B級(jí)純電市場(chǎng)份額，增程款通過絕對(duì)優(yōu)勢(shì)快速滲透合資燃油+A級(jí)新能源為主導(dǎo)的15-20萬元市場(chǎng)對(duì)銷量帶動(dòng)作用已初見成效。2023/6/25深藍(lán)S7上市并配置純電與增程兩種動(dòng)力形式。S7的優(yōu)勢(shì)為a）寬軸距/空間的造型設(shè)計(jì)、b）低油耗、c）車艙配置?？紤]其定位的15-20萬元新能源車SUV競爭格局相較于15-20萬元新能源轎車更激烈，且在此價(jià)格帶內(nèi)的宋PLUSDM-i具備銷量/品牌領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)決定銷量爬坡的關(guān)鍵或?yàn)槿加徒?jīng)濟(jì)性+配置升級(jí)。根據(jù)已披露的車型信息，我們認(rèn)為S7已公布具備較強(qiáng)競爭力的定價(jià)并配備差異化的設(shè)計(jì)亮點(diǎn)，產(chǎn)品競爭力相對(duì)領(lǐng)先于同級(jí)別車型。阿維塔：華為加持下的強(qiáng)勢(shì)自動(dòng)駕駛品牌阿維塔是基于長安、華為、寧德時(shí)代聯(lián)合打造CHN平臺(tái)開發(fā)的品牌，首款車型阿維塔11定位中高端純電SUV于2022/8上市，2023/1批量交付（原定計(jì)劃4Q22）。阿維塔前期受原材料短缺、西南地區(qū)高溫限電+疫情影響，交付周期延長導(dǎo)致部分訂單流失。當(dāng)前阿維塔已批量交付，截至2023/5累計(jì)交付超過9,000臺(tái)，我們認(rèn)為保證阿維塔產(chǎn)品競品力、以及持續(xù)交付能力的關(guān)鍵為，1）提升用戶對(duì)智能化的感知；2）增加用戶觸達(dá)能力。阿維塔作為全新品牌定位30萬元以上純電SUV并以華為自動(dòng)駕駛為宣傳重心存在兩方面問題，a）自動(dòng)駕駛并非是全新亮點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)于競品車型包括小鵬G9、ModelY有較深入的自動(dòng)駕駛品牌認(rèn)知；b）用戶由于深度試駕機(jī)會(huì)有限，對(duì)自動(dòng)駕駛差異化體驗(yàn)感知能力不足。我們認(rèn)為，阿維塔通過華為MDC平臺(tái)技術(shù)加持，實(shí)際自動(dòng)駕駛測(cè)評(píng)表現(xiàn)優(yōu)于競品車型，增加深度試駕機(jī)會(huì)更有利于用戶更直觀體驗(yàn)出智能化水平以提高訂單成交率（用戶通過試駕決定購買比例2022年21%vs.2021年15%）。阿維塔產(chǎn)品宣傳相對(duì)于問界等全新品牌的廣宣鋪設(shè)力度有限。且當(dāng)前阿維塔仍處于渠道搭建階段，部分阿維塔實(shí)車入駐華為門店以只展不銷模式存在潛在訂單流失的可能。我們認(rèn)為，阿維塔的渠道搭建、地廣宣傳也同樣為發(fā)力重點(diǎn)。我們認(rèn)為，當(dāng)前判斷傳統(tǒng)車企轉(zhuǎn)型是否有效的標(biāo)準(zhǔn)為產(chǎn)品規(guī)劃、供應(yīng)鏈管理、以及渠道搭建能力。綜合以上因素，1）長安自主新能源品牌深藍(lán)領(lǐng)先于自主品牌實(shí)現(xiàn)門店獨(dú)立運(yùn)營，車型交付節(jié)奏快，產(chǎn)品錯(cuò)位競爭，首款車型實(shí)現(xiàn)訂單/銷量逐步釋放，看好品牌陸續(xù)競品力車型上市、以及規(guī)模效應(yīng)+原材料價(jià)格下行驅(qū)動(dòng)的銷量/業(yè)績前景；2）阿維塔作為華為Hi模式下已規(guī)模量產(chǎn)車型，有望通過品牌營銷、深度試駕、以及合作三方新技術(shù)搭載強(qiáng)化用戶對(duì)智能化產(chǎn)品功能的體驗(yàn)，長期來看強(qiáng)產(chǎn)品周期有望顯現(xiàn)。財(cái)務(wù)分析2019-1Q23長安汽車營業(yè)收入分別為706.0/845.7/1,051.4/1,212.5/345.6億元，歸屬母公司凈利潤分別為-26.5/33.2/35.5/78.0/69.7億元。受合資品牌銷量下滑影響，2019年歸屬母公司凈利潤同比下滑顯著。隨自主品牌車型包括CS系列、逸動(dòng)系列銷量占比抬升，2020年盈利逐步修復(fù)。1Q23公司歸母凈利潤同比大幅增長主要原因?yàn)楣臼召徯履茉垂敬_認(rèn)投資收益。2019-1Q23長安汽車期間費(fèi)用率分別為14.2%/12.8%/11.1%/10.7%/11.6%，2022年規(guī)?；?yīng)下費(fèi)用率改善明顯，1Q23銷售/研發(fā)費(fèi)用率抬升主要原因?yàn)樯钏{(lán)品牌渠道建設(shè)、營銷推廣、以及研發(fā)投入節(jié)奏加快。賽力斯公司簡介賽力斯集團(tuán)股份有限公司始創(chuàng)于1986年，2016/6在A股上市，集團(tuán)業(yè)務(wù)涉及新能源汽車、三電及燃油車核心部件總成。公司經(jīng)歷三次更名對(duì)應(yīng)三次不同方向的創(chuàng)業(yè)。渝安汽車階段：涉及摩托車減震器和汽車減震器領(lǐng)域，自主研發(fā)第一代氣囊后減震器；小康階段：通過與東風(fēng)汽車的共同出資成立東風(fēng)小康轉(zhuǎn)向汽車制造領(lǐng)域，旗下車型包括風(fēng)光系列、以及東風(fēng)小康微型車系列。2016年公司前瞻布局新能源轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，并具備電機(jī)電控技術(shù)儲(chǔ)備；賽力斯階段：2017年在確定新能源發(fā)展戰(zhàn)略后正式將旗下美國新能源公司投入試運(yùn)營狀態(tài)，賽力斯收購美國AMG汽車工廠。2019年公司與華為正式達(dá)成深度合作，合作的首款智選車型賽力斯華為智選SF5于2021/4發(fā)布，后續(xù)賽力斯于2021/12發(fā)布與華為合作的全新品牌AITO，并先后發(fā)布兩款增程SUV車型M5、M7，利用華為智能網(wǎng)聯(lián)的優(yōu)勢(shì)全面接軌智能電動(dòng)化汽車賽道。公司屬于家族創(chuàng)業(yè)性質(zhì)，但并非家族化管理，組織架構(gòu)明確。截至2023年一季報(bào)，公司創(chuàng)始人張興海先生同時(shí)為公司實(shí)際控制人，持有小康控股有限公司50%股權(quán)，小康控股直接持有公司26.3%的股權(quán)；同時(shí)持有重慶渝安汽車工業(yè)有限公司19.7%的股權(quán)，重慶渝安汽車工業(yè)有限公司持有公司4.4%的股權(quán)。SF5到問界，改變了什么？華為與賽力斯以智選模式合作的首款車型賽力斯SF5在2021年上市后銷量累計(jì)接近萬臺(tái)，而2022年累計(jì)銷量降至三位數(shù)。問界于2022/8（交付6個(gè)月后）實(shí)現(xiàn)單月月銷過萬。問界與SF5銷量表現(xiàn)分化顯著，我們認(rèn)為賽力斯通過與華為的合作進(jìn)行了包括產(chǎn)品定位、產(chǎn)品宣傳、以及銷售渠道的轉(zhuǎn)變帶動(dòng)了問界車型的銷量快速爬坡。產(chǎn)品定位SF5設(shè)計(jì)源于2018/3月發(fā)布的SF5概念車型，并在2020/2021年先后上市增程版車型，2021年上市華為智選款車型，主要搭載華為三合一電驅(qū)系統(tǒng)、華為HiCar、以及華為Sound產(chǎn)品。賽力斯在宣傳時(shí)主要側(cè)重華為加持、以及續(xù)航+動(dòng)力性能。問界則依托鴻蒙系統(tǒng)，由華為進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)定位，將座艙為最大賣點(diǎn)，在座艙方面主要升級(jí)的內(nèi)容包括，1）在UI設(shè)計(jì)、語音識(shí)別度以及車機(jī)流暢性方面都顯著優(yōu)于競品，并針對(duì)用戶擔(dān)憂的信息泄露、操作誤觸等問題都做了方案優(yōu)化升級(jí)。2）鴻蒙座艙與終端互聯(lián)性更高，車輛的主機(jī)可以與其他智能終端連接并共享信息，各種硬件設(shè)備可以與人、車輛和家庭連接。3）座艙內(nèi)部舒適性全面提升。M7搭載首款商用零重力座椅，車輛采用三面雙層隔音玻璃+內(nèi)飾隔音材質(zhì)對(duì)車輛進(jìn)行聲學(xué)封裝，艙內(nèi)有效隔絕噪音。音響系統(tǒng)配備19單元專業(yè)級(jí)音響增加聲音的環(huán)繞體驗(yàn)感。我們認(rèn)為，1）25萬價(jià)格帶用戶更偏向于具備差異功能型定位的車型，SF5在價(jià)格、定位、以及配置方面都不具備競爭力。主打的長續(xù)航以及動(dòng)力性與競品的差異度偏弱，座艙方面主要圍繞基礎(chǔ)輔助駕駛及座艙硬件進(jìn)行升級(jí)，華為對(duì)車型的賦能作用被弱化。2）問界將華為的終端定義、軟硬件協(xié)同能力發(fā)揮得更充分，以鴻蒙系統(tǒng)的標(biāo)簽強(qiáng)化座艙終端互聯(lián)、車機(jī)交互的定位，硬件配置及交互能力優(yōu)于競品車型。門店鋪設(shè)SF5作為進(jìn)入華為門店的首款車型，存在車型入駐率低、以及產(chǎn)品展示周期偏短等問題。問界加快車型線下門店布局，負(fù)責(zé)銷售的渠道包括華為智能生活館、華為授權(quán)體驗(yàn)店、AITO用戶中心、AITO授權(quán)用戶中心。截至2023/5問界體驗(yàn)中心累計(jì)布局接近1,000家，部分門店也將M5、M7進(jìn)行共同展示以滿足不同消費(fèi)者的偏好。我們認(rèn)為，為了增強(qiáng)用戶導(dǎo)流能力，問界門店鋪設(shè)更快，有效提升問界品牌知名度和銷量。售后服務(wù)SF5、問界售后端分別由賽力斯4S店、問界用戶中心提供。基于SF5存在服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)與直營門店數(shù)量過少的問題，問界通過4S店經(jīng)銷商授權(quán)模式加快售后渠道建設(shè)的搭建，截至2023/5問界用戶中心累計(jì)超過200家。相較于傳統(tǒng)的4s店面，問界用戶交付中心進(jìn)行了包括外觀、區(qū)域布局、交付流程等方面的店面形象升級(jí)，通過場(chǎng)景定制化交付服務(wù)增加用戶提車儀式感，更貼合新勢(shì)力豪華科技的品牌定位。SF5產(chǎn)品更偏向于智選模式下的過渡產(chǎn)品，華為通過SF5打通汽車產(chǎn)業(yè)鏈，初探消費(fèi)者需求以便于后續(xù)發(fā)力問界產(chǎn)品。問界產(chǎn)品在SF5的基礎(chǔ)上做了以下調(diào)整，1）產(chǎn)品性價(jià)比/定位符合25萬以上用戶畫像層；2）新品牌營銷宣傳快速觸達(dá)用戶；3）渠道覆蓋面與功能升級(jí)。疫情+競品導(dǎo)致銷量承壓根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)顯示，問界2023年前5月累計(jì)銷量為1.8萬輛（vs.2H22月銷曾爬坡過萬輛），剔除2022年年末交付透支2023年初銷量、以及季節(jié)性因素波動(dòng)，我們認(rèn)為問界銷量表現(xiàn)不及市場(chǎng)預(yù)期的主要原因包括，1）2022年末疫情擴(kuò)散直接對(duì)商超店造成影響；2）相對(duì)競品車型競品力偏弱。疫情擴(kuò)散影響問界車型的展示與試駕多數(shù)在華為線下門店進(jìn)行，華為門店主要在各線城市商超布局。2022年末全國疫情對(duì)終端訂單積累產(chǎn)生負(fù)面影響，問界渠道搭建時(shí)間短客戶基礎(chǔ)弱，相對(duì)成熟門店抗風(fēng)險(xiǎn)能力有限，受疫情沖擊影響會(huì)更明顯。競品車型上市影響M7于2022/7發(fā)布后，2022/9理想上市理想L8，產(chǎn)品定位與M7接近主打家庭用車，2023/4魏牌也針對(duì)30萬元細(xì)分市場(chǎng)上市藍(lán)山，M7車型競爭承壓。我們從多維度對(duì)問界、理想、藍(lán)山進(jìn)行對(duì)比，1）價(jià)格方面：L8價(jià)格偏高，標(biāo)配充電樁、個(gè)性化內(nèi)飾、以及智能駕駛芯片。藍(lán)山標(biāo)配零重力座椅，后續(xù)OTA升級(jí)將開發(fā)城市智駕城市NGP功能，M7部分內(nèi)飾外觀及主打零重力座椅需選裝；2）使用體驗(yàn)方面：M7相對(duì)于L8、藍(lán)山空間較小，其中藍(lán)山更側(cè)重于對(duì)二三排空間優(yōu)化主打舒適體驗(yàn)感；3）智能硬件方面：M7側(cè)重智能座艙的車機(jī)交互性，L8、藍(lán)山同時(shí)進(jìn)行智能駕駛功能配置。我們認(rèn)為，三款車型均定位家庭用車，用戶對(duì)于產(chǎn)品側(cè)重考慮因素為車內(nèi)空間大小、車艙內(nèi)體驗(yàn)感、以及品牌，藍(lán)山的空間更大，理想L8在品牌力、渠道營銷方面的成熟度更高，不排除存在M7用戶流失情況。銷量承壓下公司能否實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)？問界年初銷量下滑后公司以及華為共同針對(duì)產(chǎn)品、門店等方面進(jìn)行調(diào)整。1）產(chǎn)品：3/23華為春季新品發(fā)布會(huì)已公布M5將搭載不依賴于高精地圖的智能駕駛平臺(tái)，并將升級(jí)車機(jī)系統(tǒng)至鴻蒙3版本。2）門店轉(zhuǎn)型：通過制定明確考核指標(biāo)、加強(qiáng)渠道人員培訓(xùn)、以及具備經(jīng)驗(yàn)人才吸納來提升訂單轉(zhuǎn)化率，同時(shí)賽力斯也增加了不依托華為渠道的問界獨(dú)立的銷售體驗(yàn)中心。公司除針對(duì)問界相關(guān)轉(zhuǎn)型動(dòng)作，賽力斯2023/4宣布自主新能源品牌藍(lán)電進(jìn)行自主新能源轉(zhuǎn)型。產(chǎn)品周期：新車型對(duì)銷量提振預(yù)計(jì)2H23E兌現(xiàn)4/17問界M5智駕版上市，較2022款車型增程版指導(dǎo)價(jià)增加2萬元至27.98-29.98萬元，純電版指導(dǎo)價(jià)增加2-3萬元至28.98-30.98萬元。智駕版相對(duì)2022款的主要升級(jí)方面包括ADS2.0的輔助駕駛功能、智能座艙鴻蒙OS3.0系統(tǒng)、以及硬件配置功能，同時(shí)可免費(fèi)體驗(yàn)半年不依賴于高精地圖的高階版輔助駕駛功能。我們認(rèn)為，M5智駕版的賣點(diǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橹悄荞{駛，截至2023/5月末，部分門店智駕版車型已到店并陸續(xù)開啟試駕，3Q23E可落地不依賴高精地圖ADS2.0版本，預(yù)計(jì)2H23E新車型有望帶動(dòng)銷量，1H24E通過高階輔助駕駛選裝實(shí)現(xiàn)軟件服務(wù)訂閱功能盈利。門店轉(zhuǎn)型：交付中心轉(zhuǎn)型仍處于適應(yīng)期賽力斯不僅依托于華為渠道銷售，同時(shí)旗下自建的交付中心承擔(dān)銷售與交付功能。目前仍存在兩方面問題，1）前期交付中心僅承擔(dān)交付而不對(duì)銷售額進(jìn)行考核，門店人員考核機(jī)制出現(xiàn)明顯改變會(huì)存在人事波動(dòng)的可能；2）多數(shù)交付中心為豪車經(jīng)銷商轉(zhuǎn)型，豪車經(jīng)銷商轉(zhuǎn)型后也面臨銷售人員短期內(nèi)無法適應(yīng)新能源汽車銷售模式等問題。新品牌規(guī)劃：藍(lán)電品牌上市布局20萬元以下市場(chǎng)賽力斯2023/4宣布獨(dú)立于華為之外的自主新能源品牌并發(fā)布首款新車型E5。E5定位15萬元以下插電混動(dòng)車型，1）動(dòng)力方面：采用了比亞迪電混技術(shù)，搭載了1.5L高效插混專用發(fā)動(dòng)機(jī)和DHT300電混系統(tǒng)；2）智能化方面：搭載華為的HUAWEIHiCar3.0系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)車機(jī)無縫流轉(zhuǎn)；3）渠道方面：由東風(fēng)風(fēng)光銷售公司負(fù)責(zé)運(yùn)營并獨(dú)立搭建渠道，計(jì)劃年內(nèi)實(shí)現(xiàn)160家交付中心、340家體驗(yàn)店。我們認(rèn)為，公司在與華為保持密切合作以外通過低價(jià)格帶自主品牌建立以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品矩陣優(yōu)化。E5具備較高產(chǎn)品性價(jià)比，但隨著自主車企20w以下市場(chǎng)加快布局、以及車型配置逐步趨同，E5仍面臨較大競爭壓力。財(cái)務(wù)分析2019-1Q23賽力斯?fàn)I業(yè)收入分別為181.3/143.0/167.2/341.1/50.9億元，歸屬母公司凈利潤分別為0.7/-17.3/-18.2/-38.3/-6.3億元。其中，受疫情、以及新能源汽車銷量增長影響，2020年乘用車業(yè)務(wù)毛利率下降虧損加大?？紤]當(dāng)前仍處于新車型產(chǎn)能爬坡周期，1Q23虧損額度較大。2019-1Q23公司期間費(fèi)用率分別為16.9%/17.2%/19.8%/22.4%/29.3%?？紤]公司將通過廣告營銷以提升市場(chǎng)對(duì)新品牌問界認(rèn)知度，1Q23銷售費(fèi)用率顯著提升，預(yù)計(jì)后續(xù)三費(fèi)方面投入仍以銷售費(fèi)用為主。江淮汽車公司簡介江淮汽車成立于1964年，主要從事汽車整車及相關(guān)零部件的生產(chǎn)和銷售，現(xiàn)有主導(dǎo)產(chǎn)品包括：乘用車、多功能商用車、專用底盤及變速箱、發(fā)動(dòng)機(jī)等核心零部件，擁有思皓、瑞風(fēng)、JAC等知名品牌。江淮汽車進(jìn)行較為寬廣的業(yè)務(wù)覆蓋面，使得公司有較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)公司積極尋求新能源轉(zhuǎn)型，與德國大眾、康明斯等企業(yè)建有合資公司，與蔚來合作進(jìn)行新能源汽車生產(chǎn)，并先后與華為、科大訊飛、以及地平線等智能化相關(guān)企業(yè)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至1Q23，實(shí)際控制人安徽國資委實(shí)際持有江淮汽車股權(quán)比例為17.9%。2020年大眾中國投資入股江汽控股持有50%的股權(quán)，同時(shí)持有大眾汽車（安徽）有限公司75%股權(quán)，進(jìn)一步深化與江淮汽車的合作。江淮+蔚來：深度綁定，增厚企業(yè)盈利2016/4蔚來與江淮簽署5年合作框架協(xié)議開啟傳統(tǒng)車企與新勢(shì)力企業(yè)的合作代工模式，2021/3雙方深化合作合資成立江來先進(jìn)有限制造公司，并在同年續(xù)簽3年生產(chǎn)協(xié)議合同。我們認(rèn)為相較于其他新勢(shì)力與傳統(tǒng)車企，江淮與蔚來綁定的協(xié)同效應(yīng)更深，1）合肥政府與江淮汽車兩次以政府出資+資產(chǎn)收購形式緩解蔚來流動(dòng)性壓力，江淮通過蔚來代工大幅提升產(chǎn)能利用率（乘用車產(chǎn)能利用率：2021年69.7%