零售消費(fèi)機(jī)會(huì)挖掘：以鄰為鏡消失的二十年內(nèi)

以鄰為鏡，消失的二十年內(nèi)零售消費(fèi)機(jī)會(huì)挖掘證券分析師：劉暢

執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0210523050001高興

執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0210522110002證券研究報(bào)告|行業(yè)專(zhuān)題研究商貿(mào)零售行業(yè)強(qiáng)于大市（維持評(píng)級(jí)）2023年9月2日請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的重要聲明投資要點(diǎn)以鄰為鏡，日本社會(huì)結(jié)構(gòu)變化：通過(guò)梳理日本經(jīng)歷的三大經(jīng)濟(jì)階段以及四大消費(fèi)時(shí)代，對(duì)比我國(guó)的發(fā)展階段，我國(guó)目前正處于第二消費(fèi)社會(huì)向第三消費(fèi)社會(huì)轉(zhuǎn)變的階段，兼具第二和第三消費(fèi)社會(huì)的特征，我們需要關(guān)注的方向：1）老齡化、少子化帶來(lái)的情感需求消費(fèi)（寵物等）、2）職場(chǎng)女性增長(zhǎng)帶來(lái)的顏值消費(fèi)（化妝品、醫(yī)美等）。寵物行業(yè)發(fā)展伴隨著老齡化、少子化帶來(lái)的情感需求消費(fèi)：我們認(rèn)為在日本經(jīng)歷石油危機(jī)后進(jìn)入第三消費(fèi)社會(huì)開(kāi)始，消費(fèi)單位開(kāi)始由家庭轉(zhuǎn)向個(gè)人，與此同時(shí)老齡化和少子化開(kāi)始凸顯，單人家庭不斷增加，人們?cè)灸軌蛟诩彝ダ餄M足的情感需求逐漸向?qū)櫸锶マD(zhuǎn)移，人們對(duì)寵物的角色意識(shí)從工具化向類(lèi)人化去遞進(jìn)，由此寵物行業(yè)消費(fèi)的韌性便有所保障。目前日本寵物已進(jìn)入成熟期，但寵物行業(yè)消費(fèi)相比宏觀經(jīng)濟(jì)依然韌性十足。美業(yè)發(fā)展伴隨著職場(chǎng)女性增長(zhǎng)帶來(lái)的顏值消費(fèi)：我們認(rèn)為日本美業(yè)發(fā)展體現(xiàn)了口紅效應(yīng)，在1997年泡沫破滅后GDP增速大幅下滑，化妝品出貨量增幅反倒有所提升；同樣的情況在2013年至2017年經(jīng)濟(jì)大幅度下滑時(shí)再次出現(xiàn)。另外價(jià)增較量增明顯：兩人以上家庭的年均化妝品支出在不斷攀升，同樣在1997年泡沫破滅后GDP增速大幅下滑后，戶均化妝品消費(fèi)額處于快速增長(zhǎng)的階段。參考日本，我們看好的方向有：1）能夠提供情感需求的寵物消費(fèi)方向，建議關(guān)注標(biāo)的：中寵股份、乖寶寵物；2）具備逆周期屬性的美業(yè)消費(fèi)方向，建議關(guān)注醫(yī)美和化妝品標(biāo)的：珀萊雅、愛(ài)美客。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2日本“失去的二十年”社會(huì)結(jié)構(gòu)變化復(fù)盤(pán)寵物行業(yè)：老齡化、少子化帶來(lái)的情感需求消費(fèi)美業(yè)：職場(chǎng)女性增長(zhǎng)帶來(lái)的顏值消費(fèi)投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示目錄31

日本“失去的二十年”社會(huì)結(jié)構(gòu)變化復(fù)盤(pán)4資料來(lái)源：WIND、《繁榮與停滯：日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型》、華福證券研究所1.1日本經(jīng)歷過(guò)的三大經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)期（1961-1973）：技術(shù)進(jìn)步、資源配置的改善帶來(lái)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，投資和凈出口在快速擴(kuò)張中起關(guān)鍵作用；經(jīng)濟(jì)增速放緩期（1973-1987）：1973年和1979-1980年兩次石油危機(jī)帶來(lái)了強(qiáng)勁的收縮壓力，另外投資減少和技術(shù)進(jìn)步放緩進(jìn)一步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到壓制作用；泡沫期和失去的二十年（1992-2012）：1997Q1開(kāi)始日本出現(xiàn)消費(fèi)品“搶購(gòu)熱潮”，Q2開(kāi)始消費(fèi)和住宅投資便急劇下降，1997Q4開(kāi)始日本銀行業(yè)危機(jī)導(dǎo)致衰退演變成長(zhǎng)期停滯，2008年雷曼兄弟破產(chǎn)后出現(xiàn)的全球金融危機(jī)又使日本經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，其原因有兩方面，其一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退對(duì)日本出口品的需求急劇下降，導(dǎo)致失業(yè)率飆升、通縮惡化，其二是美國(guó)和歐洲采取的大規(guī)模貨幣寬松政策帶來(lái)日元大幅升值，而日本央行錯(cuò)誤的貨幣政策決策帶來(lái)日元進(jìn)一步升值，由此汽車(chē)出口受打擊尤為嚴(yán)重，1998-2012年日本重新陷入了經(jīng)濟(jì)衰退和通縮。圖1：日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞持續(xù)下行，1998年開(kāi)始受金融危機(jī)影響陷入經(jīng)濟(jì)衰退和通縮60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00日本GDP增長(zhǎng)率日本中樞1.2泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后國(guó)民經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)人均

GDP下行：日本在泡沫期后進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，1995年開(kāi)始人均GDP開(kāi)始進(jìn)入下行通道，2012年達(dá)最高峰后持續(xù)下行；人均收入增長(zhǎng)率下滑：日本雇員報(bào)酬增長(zhǎng)率和人均收入增長(zhǎng)率同樣于1995年開(kāi)始進(jìn)入下行通道，與此同時(shí)人均可支配收入持續(xù)下行，居民消費(fèi)力受影響較嚴(yán)重。人均可支配收入下滑：日本以家庭計(jì)的人均可支配收入由2006年的306萬(wàn)日元下降到2013年最低谷，為282萬(wàn)日元。資料來(lái)源：WIND、世界銀行、華福證券研究所5圖2：1995年開(kāi)始人均GDP開(kāi)始進(jìn)入下行通道，2012年達(dá)最高峰后持續(xù)下行圖3：

1995年日本雇員報(bào)酬增長(zhǎng)率和人均收入增長(zhǎng)率同樣開(kāi)始進(jìn)入下行通道012345619601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017202010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00日本雇員報(bào)酬增長(zhǎng)率日本人均收入增長(zhǎng)率圖4：日本人均可支配收入持續(xù)下行（家庭，百萬(wàn)日元）3.103.053.002.952.902.852.802.752.702.652006200720082009201020112012201320142015201620172018201920201

日本“失去的二十年”社會(huì)結(jié)構(gòu)變化復(fù)盤(pán)61.3泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后人口結(jié)構(gòu)變化人口增長(zhǎng)率下滑：1971年開(kāi)始，日本人口增長(zhǎng)率開(kāi)始下滑，1975年日本進(jìn)入第三消費(fèi)時(shí)代，

2009年開(kāi)始進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)的階段；老齡化和少子化：1960年開(kāi)始至今日本老齡化在不斷攀升，65歲及以上人口從1960年的541萬(wàn)人提升至2022年的3744萬(wàn)人；而相比較0-14歲人口從1978年的最高峰2718萬(wàn)人下滑至2022年的1454萬(wàn)人，老齡化和少子化成為非常重要的人口結(jié)構(gòu)特征。單人家庭數(shù)量上升：日本單人和二人家庭數(shù)量在不斷增加，而3人及以上的家庭數(shù)量萎縮嚴(yán)重。單人家庭數(shù)量從2000年的1291萬(wàn)戶提升至2020年的2115萬(wàn)戶，提升迅速。資料來(lái)源：WIND、世界銀行、日本厚生勞動(dòng)省、華福證券研究所圖5：1971年開(kāi)始日本人口增長(zhǎng)率開(kāi)始下滑，2009年開(kāi)始進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)的階段-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.001961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021圖6：日本老齡化和少子化體現(xiàn)明顯403530252015105019601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620200-14歲人口總數(shù)（百萬(wàn)）65及以上人口總數(shù)（百萬(wàn)）1

日本“失去的二十年”社會(huì)結(jié)構(gòu)變化復(fù)盤(pán)圖7：日本單人家庭數(shù)量不斷攀升05101520252000 2005 2010 2015 2020資料來(lái)源：WIND、日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局、華福證券研究所7圖9：1992年經(jīng)濟(jì)衰退期開(kāi)始，失業(yè)率在不斷爬坡-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本勞動(dòng)力人口（百萬(wàn)）yoy0.01.02.03.04.05.06.01968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022圖8：勞動(dòng)力人口增長(zhǎng)率于1990年開(kāi)始進(jìn)入下行通道80.001.4泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后經(jīng)濟(jì)問(wèn)題出現(xiàn)勞動(dòng)力人口不斷下滑：伴隨著人口增長(zhǎng)率不斷下滑，以及老齡化、少子化的趨勢(shì)，日本勞動(dòng)人人口增長(zhǎng)率從1990年開(kāi)始也進(jìn)入下行通道；失業(yè)率爬坡：雖然勞動(dòng)力人口在下滑，但1992年開(kāi)始的衰退期導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑，失業(yè)率卻在不斷攀升。1

日本“失去的二十年”社會(huì)結(jié)構(gòu)變化復(fù)盤(pán)81.5日本經(jīng)歷四大消費(fèi)時(shí)代，具備前瞻性。日本與我國(guó)同為東亞國(guó)家，比肩而立，經(jīng)濟(jì)、文化、政治等多方面與我國(guó)較為相似，具備重要的借鑒意義。根據(jù)三浦展在《第四消費(fèi)時(shí)代》中指出，日本經(jīng)歷四大消費(fèi)社會(huì)：第一消費(fèi)時(shí)代（1912-1942年）：一戰(zhàn)結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)繁榮景象，伴隨著人口不斷向城市地區(qū)集中而發(fā)展起來(lái)。媒體、批量生產(chǎn)、娛樂(lè)文化迅猛發(fā)展，即以城市為中心，中等階級(jí)享受消費(fèi)的時(shí)代；第二消費(fèi)時(shí)代（1945-1974年）：人口加速向城市集中，近代工業(yè)化發(fā)展，以家用電器為代表的批量生產(chǎn)商品在全國(guó)普及推廣，夫妻和兩個(gè)孩子組成的小家庭是消費(fèi)的主要單位，日本成為追求以私家住宅、私家車(chē)為象征的美式批量生產(chǎn)、大量消費(fèi)的社會(huì)；第三消費(fèi)時(shí)代（1975-2004年）：石油危機(jī)之后低增長(zhǎng)期，消費(fèi)單位由家庭轉(zhuǎn)向個(gè)人，個(gè)人化的商品開(kāi)始受歡迎，消費(fèi)逐漸個(gè)人化；第四消費(fèi)時(shí)代（2005-2034年）：伴隨人口減少，經(jīng)濟(jì)能力、購(gòu)買(mǎi)能力、消費(fèi)總額降低，社會(huì)呈現(xiàn)個(gè)人化。圖10：日本經(jīng)歷四大消費(fèi)社會(huì)1

日本“失去的二十年”社會(huì)結(jié)構(gòu)變化復(fù)盤(pán)資料來(lái)源：

《第四消費(fèi)時(shí)代》、華福證券研究所91.5日本經(jīng)歷四大消費(fèi)時(shí)代，具備前瞻性。從第二消費(fèi)社會(huì)到第三消費(fèi)社會(huì)，有以下五點(diǎn)變化：1）從家族到個(gè)人；2）從物質(zhì)到服務(wù)；3）從量到質(zhì)（追求名牌）；4）從理性、方便到感性、個(gè)性化（時(shí)尚化備受重視）；5）從家庭主婦到職場(chǎng)女性。從第三消費(fèi)社會(huì)到第四消費(fèi)社會(huì)，有以下五個(gè)變化：1）從個(gè)人意識(shí)到社會(huì)意識(shí)；2）從私有主義到共享意識(shí)；3）從追求品牌到追求簡(jiǎn)單、休閑；4）從崇尚歐美、向往都市、追求自我到日本意識(shí)、地方意識(shí)；5）“由物質(zhì)到服務(wù)”的真正實(shí)現(xiàn)。對(duì)比我國(guó)的發(fā)展階段，我國(guó)目前正處于第二消費(fèi)社會(huì)向第三消費(fèi)社會(huì)轉(zhuǎn)變的階段，兼具第二和第三消費(fèi)社會(huì)的特征，我們需要關(guān)注的方向：1）老齡化、少子化帶來(lái)的情感需求消費(fèi)（寵物等）

、2）職場(chǎng)女性增長(zhǎng)帶來(lái)的顏值消費(fèi)（化妝品、醫(yī)美等）。1

日本“失去的二十年”社會(huì)結(jié)構(gòu)變化復(fù)盤(pán)資料來(lái)源：

《第四消費(fèi)時(shí)代》、華福證券研究所圖10：日本經(jīng)歷四大消費(fèi)社會(huì)日本“失去的二十年”社會(huì)結(jié)構(gòu)變化復(fù)盤(pán)寵物行業(yè)：老齡化、少子化帶來(lái)的情感需求消費(fèi)美業(yè)：職場(chǎng)女性增長(zhǎng)帶來(lái)的顏值消費(fèi)投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示目錄102

寵物行業(yè)：老齡化、少子化帶來(lái)的情感需求消費(fèi)112.1日本寵物行業(yè)發(fā)展歷程復(fù)盤(pán)日本寵物行業(yè)發(fā)展歷程，分為以下三個(gè)階段：β時(shí)期（1960-1995）：行業(yè)發(fā)展隨日本經(jīng)濟(jì)快速提振而發(fā)展；α?xí)r期（1996-2010)：日本經(jīng)濟(jì)逐漸走弱，但寵物行業(yè)增速斜率反倒更為陡峭，行業(yè)自身的α屬性凸顯；成熟期：行業(yè)處于發(fā)展平穩(wěn)的階段，和經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)性走弱。圖11：寵物行業(yè)發(fā)展的三個(gè)階段資料來(lái)源：WIND、日本厚生勞動(dòng)省、華福證券研究所12-5.00-10.00-15.002.2日本寵物行業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行期依然韌性十足目前日本寵物已進(jìn)入成熟期，但寵物行業(yè)消費(fèi)相比宏觀經(jīng)濟(jì)依然韌性十足。我們認(rèn)為：在日本經(jīng)歷石油危機(jī)后進(jìn)入第三消費(fèi)社會(huì)開(kāi)始，消費(fèi)單位開(kāi)始由家庭轉(zhuǎn)向個(gè)人，與此同時(shí)老齡化和少子化開(kāi)始凸顯，單人家庭不斷增加，人們?cè)灸軌蛟诩彝ダ餄M足的情感需求逐漸向?qū)櫸锶マD(zhuǎn)移，人們對(duì)寵物的角色意識(shí)從工具化向類(lèi)人化去遞進(jìn)，由此寵物行業(yè)消費(fèi)的韌性便有所保障。圖12：日本寵物行業(yè)消費(fèi)韌性足15.0010.005.000.002015201620172018201920202021寵物行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模yoyGDPyoy資料來(lái)源：WIND、Statista、華福證券研究所2

寵物行業(yè)：老齡化、少子化帶來(lái)的情感需求消費(fèi)132.3日本政府具備完善的政策支持寵物行業(yè)發(fā)展日本是全球最早擁有動(dòng)物保護(hù)法令的國(guó)家之一。第二次世界大戰(zhàn)后，日本政府先后頒布了《動(dòng)物保護(hù)管理法》(1973年頒布〉、《貓狗飼養(yǎng)及保管相關(guān)準(zhǔn)則》(1975年頒布)、《展示動(dòng)物飼養(yǎng)及保管相關(guān)準(zhǔn)則》(1976年頒布)、《產(chǎn)業(yè)動(dòng)物飼養(yǎng)及保管相關(guān)準(zhǔn)則》(1987年頒布〉等與動(dòng)物保護(hù)相關(guān)的法律規(guī)范，建立了完善的動(dòng)物保護(hù)規(guī)范體系和管理體系。近年來(lái)在不同國(guó)家紛紛出現(xiàn)寵物安全隱患的基礎(chǔ)之上，日本政府進(jìn)一步完善了寵物相關(guān)法律法規(guī)。2019年出臺(tái)了動(dòng)物福利和管理法和寵物動(dòng)物護(hù)士法，2021年出臺(tái)了寵物食品安全法，寵物的健康安全對(duì)于日本政府和民眾已然越發(fā)重要。圖13：日本政府頒布的關(guān)于寵物和動(dòng)物相關(guān)的重點(diǎn)法規(guī)和內(nèi)容出臺(tái)或修訂時(shí)間法律法規(guī)名稱(chēng)主要內(nèi)容1973年動(dòng)物保護(hù)管理法立法目的防止虐待和遺棄動(dòng)物，動(dòng)物保護(hù)基本原則應(yīng)保證不濫殺、傷害或虐待動(dòng)物，而且要在充分了解動(dòng)物習(xí)性的前提下對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)對(duì)待，爭(zhēng)取建立人與動(dòng)物能夠共同生活的社會(huì)。1975年貓狗飼養(yǎng)及保管相關(guān)準(zhǔn)則1976年展示動(dòng)物飼養(yǎng)及保管相關(guān)準(zhǔn)則1987年產(chǎn)業(yè)動(dòng)物飼養(yǎng)及保管相關(guān)準(zhǔn)則2019年6月動(dòng)物福利和管理法基本原則：建立人和動(dòng)物可以共同生活的社會(huì)；明確動(dòng)物主人責(zé)任：確保動(dòng)物的健康和安全，出售的狗和貓必須佩戴微芯片并登記主人信息。2019年6月寵物動(dòng)物護(hù)士法該法規(guī)定了寵物護(hù)士的國(guó)家資格，旨在提高寵物獸醫(yī)護(hù)士工作的質(zhì)量和適當(dāng)性。2021年6月寵物食品安全法禁止制造、進(jìn)口或銷(xiāo)售不符合標(biāo)準(zhǔn)的狗和貓寵物食品；寵物食品需要標(biāo)簽（名稱(chēng)、原料名稱(chēng)、保質(zhì)期、制造商名稱(chēng)和地址等、原產(chǎn)國(guó)）；進(jìn)口商、制造商和分銷(xiāo)商需保留進(jìn)口、制造和銷(xiāo)售記錄。2

寵物行業(yè)：老齡化、少子化帶來(lái)的情感需求消費(fèi)資料來(lái)源：日本環(huán)境省自然環(huán)境局官網(wǎng)、中國(guó)動(dòng)物法網(wǎng)、華福證券研究所142.4日本寵物行業(yè)近年來(lái)出現(xiàn)量增轉(zhuǎn)價(jià)增的轉(zhuǎn)變根據(jù)statista數(shù)據(jù)顯示，2021年日本平均每只狗每年消費(fèi)34.56萬(wàn)日元，其中以食物支出為占比最高，平均每年消費(fèi)6.59萬(wàn)日元。而根據(jù)nippon的數(shù)據(jù)顯示，2019年單只狗每年消費(fèi)30.69萬(wàn)日元，2020年便已增長(zhǎng)13.1%至34.71萬(wàn)日元，折合人民幣1.74萬(wàn)元，而2019年單只貓每年消費(fèi)15.84萬(wàn)日元，2020年已增長(zhǎng)3.9%至16.48萬(wàn)日元.

。綜上，日本寵物行業(yè)已經(jīng)歷了量增的階段，未來(lái)會(huì)是量增逐漸轉(zhuǎn)價(jià)增的階段。在日本人口增長(zhǎng)率下滑、老齡化、少子化的社會(huì)背景下，寵物帶來(lái)的“陪伴價(jià)值”將不斷深化，人們對(duì)于養(yǎng)寵的意愿和養(yǎng)寵消費(fèi)都會(huì)變得越來(lái)越強(qiáng)烈。資料來(lái)源：

Statista

、nippon、華福證券研究所0102030405060圖14：2021年平均每只狗每年花費(fèi)為34.56萬(wàn)日元（約為人民幣1.73萬(wàn)元）70圖15：寵物年度消費(fèi)額增長(zhǎng)迅速（單位：萬(wàn)日元）2

寵物行業(yè)：老齡化、少子化帶來(lái)的情感需求消費(fèi)40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00狗貓2019 20202.5公司梳理——稻業(yè)寵物食品株式會(huì)社（INABA）INABA是日本寵物護(hù)理方面排名第二的公司，成立時(shí)間接近200年。區(qū)域走向全國(guó)，日本走向世界：公司成立于1830年左右，第一代經(jīng)營(yíng)者稻葉由藏發(fā)現(xiàn)并制造鰹魚(yú)干發(fā)展起來(lái)，產(chǎn)品從區(qū)域擴(kuò)展至全國(guó)，并向加拿大等出口；大單品打造：從1971年起，第二代經(jīng)營(yíng)者稻葉由蔵注意到混雜在鰹魚(yú)中的黃鰭鮪魚(yú)，以此打造大單品，引領(lǐng)世界發(fā)售了「INABA

light

Tuna」罐頭。1989年，公司另一高級(jí)貓食品牌「CIAO」誕生。半個(gè)世紀(jì)以來(lái)的生產(chǎn)業(yè)績(jī)加上INABA品牌的狗食品牌，300多個(gè)高品質(zhì)的商品群作為深受顧客青睞和信賴(lài)的產(chǎn)品而在市場(chǎng)上不斷地迅速成長(zhǎng)?？偨Y(jié)：公司作為代工起家的寵物公司，不斷通過(guò)區(qū)域拓展以及出口拓展，憑借優(yōu)秀的大單品打造能力，實(shí)現(xiàn)高品質(zhì)的產(chǎn)品矩陣，銷(xiāo)售額在不斷穩(wěn)定增長(zhǎng)，并且也成長(zhǎng)為日本寵物護(hù)理方面排名第二的公司。2

寵物行業(yè)：老齡化、少子化帶來(lái)的情感需求消費(fèi)圖16：公司發(fā)展歷程時(shí)間重要事件1958年開(kāi)始制造出口至美國(guó)的寵物食品1971年發(fā)售油黃鰭鮪魚(yú)罐頭產(chǎn)品「INABA

Light

Tuna」1973年開(kāi)始面向意大利出口含米飯的寵物食品「PETREET」1989年創(chuàng)立「CIAO寵物食品事業(yè)部」1990年發(fā)售「CIAO白色系列」1993年進(jìn)軍狗食市場(chǎng)1997年創(chuàng)立「稻葉寵物食品株式會(huì)社」2000年發(fā)售「CIAO鰹魚(yú)燒」2004年創(chuàng)立青島稻進(jìn)食品有限公司圖17：公司2013-2022銷(xiāo)售額資料來(lái)源：INABA公司官網(wǎng)、歐睿、華福證券研究所圖18：INABA是日本寵物護(hù)理方面排名第2的公司45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0銷(xiāo)售額（十億日元）yoy2.6公司梳理——尤妮佳株式會(huì)社（UNICHARM）公司現(xiàn)已成為日本寵物護(hù)理方面零售價(jià)值排名第一的公司。個(gè)護(hù)跨界寵物：1961年大成化工成立，1963年開(kāi)始生產(chǎn)和銷(xiāo)售衛(wèi)生棉、衛(wèi)生巾，1986年公司進(jìn)軍寵物行業(yè)，寵物犬糧品牌Freshy

Aiken

Genki誕生，1987年貓糧品牌Freshy

Neko

Genki誕生，犬用尿墊Deodrant

Sheet上市。瞄準(zhǔn)中國(guó)巨大市場(chǎng)：1995年12月，尤妮佳進(jìn)入中國(guó)大陸市場(chǎng)，總部坐落于上海；目前，尤妮佳已相繼在北京、廣州、武漢、沈陽(yáng)、成都、濟(jì)南、西安設(shè)立了分公司，并在上海、天津、江蘇建立了工廠。寵物用品拓品類(lèi)+高端化：公司在寵物產(chǎn)品的打造上，不斷地由普通食品轉(zhuǎn)向干糧，后轉(zhuǎn)向濕糧，同時(shí)品牌定位在不斷高端化。2004、2005年，貓咪干糧Neko

Genki

Ginno

Spoon和犬用干糧Aiken

Genki

Ginno

Sara上市，2019年犬用零食品牌Grand

Deli

Luxury

Food上市，2021年推出高端狗糧品牌Gran-Deli

Frecious，推出貓咪零食Silver

Spoon

Three-Stars

Gourmet

Mew

Spoon。2

寵物行業(yè)：老齡化、少子化帶來(lái)的情感需求消費(fèi)16圖19：公司發(fā)展歷程圖20：公司2013-2022銷(xiāo)售額10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.00.020.040.060.080.0100.0120.0銷(xiāo)售額（十億日元）yoy資料來(lái)源：WIND、Unicharm年報(bào)、公司官網(wǎng)、歐睿、華福證券研究所圖21：UNICHARM是日本寵物護(hù)理方面排名第1的公司時(shí)間重要事件1961年大成化工有限公司成立1963年開(kāi)始生產(chǎn)和銷(xiāo)售衛(wèi)生棉（衛(wèi)生巾）1981年開(kāi)始銷(xiāo)售嬰兒紙尿褲1986年進(jìn)軍寵物行業(yè)，寵物犬糧品牌Freshy

Aiken

Genki誕生1987年成立Unicharm(Thailand)Co.,Ltd.，貓糧品牌Freshy

NekoGenki誕生，犬用尿墊Deodrant

Sheet上市1995年成立上海尤妮佳有限公司2004年尤妮佳寵物有限公司（株）東京證券交易所市場(chǎng)第二部上市，貓咪干糧Neko

Genki

Gin

no

Spoon上市2005年尤妮佳寵物有限公司（株）東京證券交易所市場(chǎng)第一部上市，犬用干糧Aiken

Genki

Ginno

Sara上市2010年成立尤妮佳寵物關(guān)懷有限公司2019年犬用零食品牌Grand

DeliLuxury

Food上市2021年推出高端狗糧品牌Gran-Deli

Frecious；推出貓咪零食SilverSpoonThree-StarsGourmetMew

Spoon2.6公司梳理——尤妮佳株式會(huì)社（UNICHARM）股價(jià)和PE復(fù)盤(pán)：股價(jià)：公司自1990年開(kāi)始至2008年9月最高點(diǎn)，股價(jià)實(shí)現(xiàn)了249%的漲幅，截至2023年8月25日，實(shí)現(xiàn)了139.71%的漲幅，大幅跑贏日經(jīng)225指數(shù)，屬于在經(jīng)濟(jì)衰退期具備自身α的公司；PE估值：公司自2010年26倍PE以來(lái)，PE估值經(jīng)過(guò)2014年短期回落后一路走高，截至2023年8月25日，股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值為52.24倍。結(jié)論：公司作為個(gè)護(hù)轉(zhuǎn)型寵物的上市公司，具備渠道和生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，把握住了寵物行業(yè)的強(qiáng)β，實(shí)現(xiàn)多品類(lèi)拓展和縱向高端化布局，股價(jià)和PE估值表現(xiàn)優(yōu)秀，實(shí)現(xiàn)了自身的α。2

寵物行業(yè)：老齡化、少子化帶來(lái)的情感需求消費(fèi)資料來(lái)源：WIND、華福證券研究所圖23：UNICHARM

PE圖22：UNICHARM股價(jià)318.00218.00118.0018.00-82.001990-01-051996-09-272003-06-202010-03-122016-12-02UNICHARM日經(jīng)2250.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.00收盤(pán)價(jià)56.392x47.659x38.926x30.192x21.459x2

寵物行業(yè)：老齡化、少子化帶來(lái)的情感需求消費(fèi)2.7與我國(guó)對(duì)比——中寵股份具備供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)中寵打造規(guī)范的供應(yīng)鏈體系與品控流程。采購(gòu)模式：外部環(huán)境而言，中寵坐落于國(guó)內(nèi)農(nóng)牧漁行業(yè)總產(chǎn)值全國(guó)第一的山東省，地理區(qū)位優(yōu)勢(shì)突出；內(nèi)部管理而言，公司建立了完備的原材料供應(yīng)體系和戰(zhàn)略儲(chǔ)備制度，有效節(jié)省了保鮮、運(yùn)輸及管理成本。生產(chǎn)模式：自有品牌采取提前預(yù)估、產(chǎn)銷(xiāo)結(jié)合的生產(chǎn)模式，代工產(chǎn)品采取以銷(xiāo)定產(chǎn)的生產(chǎn)模式，減少庫(kù)存并最大程度釋放產(chǎn)能，標(biāo)準(zhǔn)化輸出高質(zhì)量產(chǎn)品。銷(xiāo)售模式：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以直銷(xiāo)經(jīng)銷(xiāo)渠道為主，積極拓展線上模式；采取與知名廠商進(jìn)行合作，以O(shè)EM/ODM貼牌方式進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)，在努力擴(kuò)大OEM/ODM產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模的同時(shí)，公司通過(guò)參加國(guó)際展會(huì)等方式逐步加強(qiáng)自主品牌在國(guó)外市場(chǎng)的推廣力度，報(bào)告期內(nèi)，公司自主品牌產(chǎn)品已銷(xiāo)往歐洲、日本、澳大利亞等幾十個(gè)國(guó)家與地區(qū)。同時(shí)，自2014年起，公司陸續(xù)在美國(guó)、加拿大、新西蘭自建和收購(gòu)工廠，引領(lǐng)了中國(guó)寵物行業(yè)到發(fā)達(dá)國(guó)家建廠的先河，有效規(guī)避?chē)?guó)際政治、經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)OEM/ODM業(yè)務(wù)帶來(lái)的影響。圖24：中寵寵物供應(yīng)鏈體系資料來(lái)源：中寵股份公司公告、華福證券研究所2.7與我國(guó)對(duì)比——中寵股份具備供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)財(cái)務(wù)狀況：營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，2019-2022年?duì)I業(yè)收入從17.16億元增長(zhǎng)至32.48億元；毛利率凈利率小幅波動(dòng)，主要系人民幣升值及疫情沖擊；費(fèi)用率小幅下降，銷(xiāo)售費(fèi)用率2021年較2019年下降1.48pp，2022年上升至9.33%主要系海外去庫(kù)存影響，研發(fā)費(fèi)用率保持穩(wěn)定。驅(qū)動(dòng)因素拆分：從品類(lèi)方面看，中寵主營(yíng)業(yè)務(wù)以零食（65.91%）為主，近期持續(xù)布局主糧濕糧賽道，未來(lái)有望提高主糧占比釋放產(chǎn)能；從地域和銷(xiāo)售模式角度看，中寵主要業(yè)務(wù)來(lái)源于境外代工，營(yíng)收境外占比72.24%，OEM占比58.08%，但隨著收購(gòu)新西蘭品牌zeal及打造自主品牌wanpy的動(dòng)作落實(shí)，預(yù)計(jì)未來(lái)代工占比將持續(xù)降低，完成轉(zhuǎn)型。2

寵物行業(yè)：老齡化、少子化帶來(lái)的情感需求消費(fèi)19圖28：2022年中寵營(yíng)收按品類(lèi)拆分占比圖29：2022年中寵營(yíng)收按地域拆分占比051015202530圖25：2019-2022中寵營(yíng)業(yè)收入（億元）352019 2020 2021 20220510151.41.210.80.60.40.20圖26：2019-2022中寵盈利情況1.620222019 2020 2021歸母凈利潤(rùn)（億元） 毛利率（

）凈利率（

）02486圖27：2019-2022中寵費(fèi)用率情況30 1225 10202019 2020 20212022研發(fā)費(fèi)用率（

）寵物罐頭寵物零食寵物主糧寵物用品境內(nèi)境外OEM直銷(xiāo)經(jīng)銷(xiāo)資料來(lái)源：WIND、中寵股份年報(bào)、華福證券研究所銷(xiāo)售費(fèi)用率（） 管理費(fèi)用率（

）圖30：2022年中寵營(yíng)收按銷(xiāo)售模式拆分占比20圖31：股價(jià)走勢(shì)圖32：PE/PB

Band2.7與我國(guó)對(duì)比——中寵股份具備供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)股價(jià)和PE復(fù)盤(pán)：股價(jià)：公司自2017年上市開(kāi)始，股價(jià)大幅跑贏滬深300指數(shù)；PE估值：公司自2007年以來(lái)，由剛上市時(shí)的33倍估值提升至2021年最高164倍估值，后又回落至2023年8月的66倍估值。結(jié)論：縱向比較，公司股價(jià)自上市以來(lái)表現(xiàn)較好，估值回落后性價(jià)比體現(xiàn)。資料來(lái)源：WIND、華福證券研究所2

寵物行業(yè)：老齡化、少子化帶來(lái)的情感需求消費(fèi)4.543.532.521.510.50-0.517-0817-1118-0118-0418-0718-1018-1219-0319-0619-0819-1120-0220-0520-0720-1021-0121-0421-0621-0921-1222-0322-0522-0822-1123-0123-0423-07中寵股份滬深30005010015020045170.3338345134.3338345096.3338345058.3338345016.3338344980.3338344937.3338344900.3338344862.3338344819.3338344782.3338344746.3338344707.3338344666.3338344628.3338344585.3338344546.3338344510.3338344467.3338344427.3338344391.3338344354.3338344313.3338344274.3338344231.3338344194.3338344158.3338344120.3338344076.3338344040.3338344000.3338343964.3338343922.3338343886.3338343840.3338343803.3338343767.3338343724.3338343685.3338343649.3338343612.3338343571.3338343532.3338343489.3338343451.3338343413.3338343370.3338343333.3338343297.3338343258.3338343222.3338343180.3338343137.3338343098.3338343062.3338343026.3338342983.3338375.647x收盤(pán)價(jià)61.460xEPS47.274x89.833x33.088x2

寵物行業(yè)：老齡化、少子化帶來(lái)的情感需求消費(fèi)資料來(lái)源：麥富迪官網(wǎng)、乖寶寵物招股書(shū)、華福證券研究所2.8與我國(guó)對(duì)比——乖寶股份具備品牌優(yōu)勢(shì)乖寶企業(yè)于2013年創(chuàng)建自有品牌“麥富迪”，此后根據(jù)用戶需求的變化升級(jí)，相繼開(kāi)發(fā)出雙拼糧系列、營(yíng)養(yǎng)森林系列、天然魚(yú)油系列等中端產(chǎn)品線，2021年，公司收購(gòu)美國(guó)知名寵物食品品牌Waggin‘

Train，以及成為新西蘭知名寵物食品品牌K9

Natural和Feline

Natural的代理商，持續(xù)布局高端寵物食品市場(chǎng)。至此麥富迪品牌覆蓋所有中高檔品類(lèi)，給予消費(fèi)者充分選擇余地。除此之外麥富迪知名度在大眾消費(fèi)者中持續(xù)提升還因?yàn)槠涮剿鞒隽艘惶紫鄬?duì)有效的營(yíng)銷(xiāo)推廣模式，借助泛娛樂(lè)化的品牌營(yíng)銷(xiāo)、多樣化的線上平臺(tái)推廣和打造聯(lián)名款產(chǎn)品等多元化年輕化營(yíng)銷(xiāo)方式，有效抓住年輕寵主的眼球，品牌培育成效顯著。圖33：乖寶旗下麥富迪品牌產(chǎn)品系列 圖34：乖寶品牌營(yíng)銷(xiāo)模式品牌營(yíng)銷(xiāo)模式借助泛娛樂(lè)化的品牌營(yíng)銷(xiāo)：聘請(qǐng)明星代言人、在紀(jì)錄片、綜藝及影視作品中植入品牌宣傳、贊助動(dòng)物公益活動(dòng)等線下平臺(tái)推廣：借助天貓、京東等電商平臺(tái)+微信公眾號(hào)、微博、小紅書(shū)、B站、抖音、快手等內(nèi)容平臺(tái)進(jìn)行產(chǎn)品推廣和品牌宣傳打造聯(lián)名款產(chǎn)品：與《上新了故宮》、《朋友請(qǐng)聽(tīng)好》等綜藝節(jié)目、《一條狗的使命》電影及《小森生活》手機(jī)游戲等多個(gè)文娛IP合作打造聯(lián)名款產(chǎn)品產(chǎn)品Barf霸弗天然糧、鮮肉軟犬糧系列、肉粒糧全價(jià)成犬糧系列、理想配方犬糧系列、高端肉粒糧犬系列、牛肉雙犬主糧拼糧、黑肉粒雙拼糧系列、鹿肉雙拼糧、其他雙拼糧、乖寶樂(lè)、佰萃糧、歡虎仔101真鮮系列、營(yíng)養(yǎng)系列、五谷雙拼糧、卡莉犬糧、鮮肉天然犬糧Barf霸弗天然糧、全價(jià)Barf霸弗生骨肉凍干、弗列加特全價(jià)凍干、弗列加特、弗列加特高肉糧、50%鮮肉天然糧、貓主糧 貓愛(ài)魚(yú)全價(jià)凍干魚(yú)塊貓糧系列、優(yōu)能貓糧、凍干雙拼、天然糧貓糧系列、天然貓糧、佰萃貓糧、卡莉貓糧、Barf霸弗鮮肉主食罐犬零食犬/牛烘烘罐裝產(chǎn)品系列、犬/火腿腸系列、潔齒骨、北美原野系列、犬零食羊奶肉包、羊奶肉醬貓條、凍干羊奶棒、元?dú)馊饽嘞盗?、貓零?貓/親嘴魚(yú)貓條20支裝系列、犬/貓通用鮮肉凍干零食、貓零食、麥富迪凍干生肉餅、鮮燉小藍(lán)罐營(yíng)養(yǎng)保健 貓保健品、狗保健品、小橙帽2.8與我國(guó)對(duì)比——乖寶股份具備品牌優(yōu)勢(shì)財(cái)務(wù)狀況：營(yíng)收從2019年14.03億元增長(zhǎng)至2022年33.98億元，復(fù)合增速達(dá)24.75%，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)；毛利穩(wěn)定在28%以上，高于同期可比公司，主要是由于高毛利的自有品牌產(chǎn)品占比提高；2019年凈利率降至最低（0.3%）主要受到美國(guó)關(guān)稅調(diào)整（10%→25%）沖擊OEM/ODM業(yè)務(wù)以及原材料價(jià)格上漲的影響，2022年隨著產(chǎn)能釋放與自有品牌培育，凈利率修復(fù)至7.82%；乖寶大力推廣宣傳旗下品牌矩陣，銷(xiāo)售費(fèi)用率顯著高于同期可比公司，預(yù)計(jì)隨著品牌影響力與知名度的提高，銷(xiāo)售費(fèi)用率將會(huì)得以控制。驅(qū)動(dòng)因素拆分：從品類(lèi)方面看，零食營(yíng)收占比57.83%，主糧占比41.09%；從地域和銷(xiāo)售模式角度看，自有品牌占比（60.55%）高于OEM/ODM業(yè)務(wù)（35.22%）占比，隨著乖寶在泰國(guó)工廠產(chǎn)能釋放，將實(shí)現(xiàn)自有品牌與代工業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展。2

寵物行業(yè)：老齡化、少子化帶來(lái)的情感需求消費(fèi)22圖35：2019-2022乖寶營(yíng)業(yè)收入（億元） 圖36：2019-2022乖寶盈利情況圖37：2022年乖寶營(yíng)收按品類(lèi)拆分502019 2020 2021 202235302520151050403352.5302251.5201150.51002019 2020歸母凈利潤(rùn)（億元）2021毛利率（

）2022凈利率（

）151050圖38：2019-2022乖寶費(fèi)用率情況20202020212019銷(xiāo)售費(fèi)用率（

）管理費(fèi)用率（

）2022研發(fā)費(fèi)用率（

）圖39：2022年乖寶營(yíng)收按銷(xiāo)售模式和渠道拆分零食主糧保健品和其他資料來(lái)源：WIND、乖寶寵物招股書(shū)、華福證券研究所23圖40：股價(jià)走勢(shì)圖41：PE/PB

Band2.8與我國(guó)對(duì)比——乖寶股份具備品牌優(yōu)勢(shì)股價(jià)和PE復(fù)盤(pán)：股價(jià)：公司近期上市后，股價(jià)跑輸滬深300指數(shù)；PE估值：公司自上市以來(lái)，估值一直處于65X-88X分位。資料來(lái)源：WIND、華福證券研究所2

寵物行業(yè)：老齡化、少子化帶來(lái)的情感需求消費(fèi)0.050-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25-0.323-08

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23-08

23-09乖寶寵物 滬深30035030025020015010050071.255x收盤(pán)價(jià)68.669xEPS66.083x73.840x63.497x日本“失去的二十年”社會(huì)結(jié)構(gòu)變化復(fù)盤(pán)寵物行業(yè)：老齡化、少子化帶來(lái)的情感需求消費(fèi)美業(yè)：職場(chǎng)女性增長(zhǎng)帶來(lái)的顏值消費(fèi)投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示目錄243

美業(yè)：職場(chǎng)女性增長(zhǎng)帶來(lái)的顏值消費(fèi)253.1日本美業(yè)發(fā)展歷程復(fù)盤(pán)日本美業(yè)發(fā)展歷程，分為以下三個(gè)階段：1）西方文化滲透階段（20年代-70年代）：20年代開(kāi)始受歐美熒屏影響，民眾對(duì)化妝便已能夠接受；民族驕傲興起階段（70年代后-90年代初）：70年代開(kāi)始民眾重新認(rèn)識(shí)日本美，80年代開(kāi)始日本女性走向社會(huì)，伴隨著GDP增速加快，經(jīng)濟(jì)和文化雙重因素對(duì)日本化妝品品牌發(fā)展產(chǎn)生了強(qiáng)推動(dòng)力；獨(dú)特潮流形成階段（90年代后-至今）：90年代后期開(kāi)始GDP開(kāi)始下滑，波動(dòng)較大，但日本民族自信已經(jīng)穩(wěn)固，日本品牌開(kāi)始走上世界舞臺(tái)。資料來(lái)源：品觀網(wǎng)、WIND、華福證券研究所圖42：日本美業(yè)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展和民族自信加強(qiáng)逐漸發(fā)展起來(lái)263.2日本化妝品行業(yè)的口紅效應(yīng)凸顯口紅效應(yīng)：日本化妝品出貨量增速表現(xiàn)較GDP增速平穩(wěn)，在1997年泡沫破滅后GDP增速大幅下滑，化妝品出貨量增幅反倒有所提升；同樣的情況在2013年至2017年經(jīng)濟(jì)大幅度下滑時(shí)再次出現(xiàn)。價(jià)增較量增明顯：兩人以上家庭的年均化妝品支出在不斷攀升，同樣在1997年泡沫破滅后GDP增速大幅下滑后，戶均化妝品消費(fèi)額處于快速增長(zhǎng)的階段。圖43：日本化妝品出貨量增速和GDP增速比對(duì)35,00033,00031,00029,00027,00025,00023,00021,00019,00017,00015,00019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022圖44：戶均化妝品消費(fèi)額（單位：日元）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00化妝品出貨量增速GDP增速資料來(lái)源：日本經(jīng)濟(jì)省、WIND、華福證券研究所3

美業(yè)：職場(chǎng)女性增長(zhǎng)帶來(lái)的顏值消費(fèi)27圖45：各年齡段人群開(kāi)始護(hù)膚的年紀(jì)圖46：各年齡段人群開(kāi)始化妝的年紀(jì)0.020.040.060.080.0100.09歲10歲11歲12歲13歲14歲15歲16歲17歲18歲19歲20歲21歲22歲23歲24歲25-29歲45-49歲30-34歲50-54歲15-19歲35-39歲55-59歲20-24歲40-44歲60-64歲3.3日本化妝品消費(fèi)滲透率逐漸提升日本護(hù)膚和彩妝消費(fèi)人群十分年輕化，2019年P(guān)ola研究所數(shù)據(jù)顯示，日本每個(gè)年齡段的護(hù)膚滲透率基本均在17-19歲大幅提升，如

2019

年處于

60-64

歲年齡段的女性，該群體在

18

歲時(shí)（對(duì)應(yīng)

1973-1976

年）護(hù)膚、彩妝滲透率已達(dá)

64.8%、47.5%，2019

年處于

35-39歲年齡段的女性，該群體在

18

歲時(shí)（對(duì)應(yīng)

1980-1984

年）護(hù)膚、彩妝滲透率已達(dá)

68.4%、64.8%，2019

年處于20-24歲年齡段的女性，該群體在

18

歲時(shí)（對(duì)應(yīng)

1995-1999年）護(hù)膚、彩妝滲透率已達(dá)

71.4%、76.2%。每一個(gè)年齡段群體在達(dá)到24歲開(kāi)始，護(hù)膚和彩妝的滲透率均超過(guò)了88%/90%。20.00.080.060.040.0100.09歲10歲11歲12歲13歲14歲15歲16歲17歲18歲19歲20歲21歲22歲23歲24歲25-29歲45-49歲30-34歲50-54歲15-19歲35-39歲55-59歲20-24歲40-44歲60-64歲資料來(lái)源：Pola文化研究所、華福證券研究所3

美業(yè)：職場(chǎng)女性增長(zhǎng)帶來(lái)的顏值消費(fèi)28圖47：家庭年收入（單位：萬(wàn)日元）和化妝品購(gòu)入額指數(shù)020406080100120<221221-291291-365365-490

490-800>8003.4日本化妝品消費(fèi)呈現(xiàn)杠鈴現(xiàn)象因出入職場(chǎng)和容貌焦慮造成化妝品消費(fèi)呈現(xiàn)杠鈴現(xiàn)象家庭年收入最低和最高的家庭，化妝品購(gòu)入額指數(shù)最高。家庭年收入少于221萬(wàn)日元的家庭，化妝品購(gòu)入額指數(shù)為106，而家庭年收入多于800萬(wàn)日元的家庭，化妝品購(gòu)入額指數(shù)為109，呈現(xiàn)兩端高中間低的現(xiàn)象。年齡段處于20-24歲的女性和處于45-49歲的女性，化妝品月均消費(fèi)金額最高。圖48：日本各年齡段女性化妝品月均消費(fèi)金額36003400320030002800260024002200200040-44

45-49 50+0-19 20-2425-2930-34

35-391985 1982資料來(lái)源：Pola文化研究所、華福證券研究所3

美業(yè)：職場(chǎng)女性增長(zhǎng)帶來(lái)的顏值消費(fèi)3

美業(yè)：職場(chǎng)女性增長(zhǎng)帶來(lái)的顏值消費(fèi)時(shí)間重要事件1872年品牌創(chuàng)始人福原信三在東京銀座創(chuàng)立日本第一家西式藥房1897年資生堂發(fā)售Eudemine紅色蜜霜精華柔膚水1915年資生堂從藥店向日本領(lǐng)先的化妝品公司轉(zhuǎn)型?；ù怀蔀榧瘓F(tuán)的標(biāo)志1916年資生堂正式進(jìn)軍化妝品行業(yè)并創(chuàng)立廣告創(chuàng)意部和實(shí)驗(yàn)室1917年兩款經(jīng)典問(wèn)世：顛覆傳統(tǒng)的七色蜜粉，和首款由日本人獨(dú)立開(kāi)房的香水[香椿]1937年資生堂發(fā)行《花椿》雜志，幫助女性打造融合東西方美學(xué)的個(gè)人風(fēng)格1960年資生堂新開(kāi)發(fā)Beauty

Cake，一舉成為粉底史上的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)1972年資生堂在關(guān)于紫外線危害的國(guó)際討論會(huì)上發(fā)表了劃時(shí)代的防曬新技術(shù)時(shí)間重要事件1989年在資生堂的權(quán)利支持下，麻省綜合醫(yī)院和哈佛醫(yī)學(xué)院合作，成立皮膚生物學(xué)研究中心2003年推出White

Lucent透白美肌系列，ShiseidoMen資生堂男士系列上市2005年開(kāi)發(fā)出Radiant

Lifting

Powder獲得了IFSCC（國(guó)際化妝品化學(xué)家學(xué)會(huì)聯(lián)盟）大獎(jiǎng)2009年資生堂正式進(jìn)軍化妝品行業(yè)并創(chuàng)立廣告創(chuàng)意部和實(shí)驗(yàn)室2014年Ultimune紅妍肌活精華系列誕生2015年資生堂啟動(dòng)“Beautyvs.the

World美的力量，贏得世界”主題項(xiàng)目2016年資生堂宣傳設(shè)計(jì)部和研發(fā)中心成立100周年2018年在橫濱未來(lái)21區(qū)設(shè)立全新全球創(chuàng)新中心，這里將成為今后產(chǎn)品研發(fā)的基地資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、資生堂2022年年報(bào)、華福證券研究所3.5公司梳理——資生堂（Shiseido）公司于1872年成立，至今已有超過(guò)150年的歷史，在日本和亞洲化妝品公司中均為第一名。目前擁有6個(gè)研發(fā)基地，12個(gè)生產(chǎn)基地，服務(wù)120個(gè)國(guó)家和地區(qū)。目前60%營(yíng)收占比來(lái)自高端化妝品，29%來(lái)自于中端化妝品。公司不斷聚焦于美麗相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，不斷創(chuàng)新發(fā)展。全球化視角：建立一個(gè)整合地區(qū)和品牌類(lèi)別的全球矩陣策略，將責(zé)任和權(quán)利下放給每個(gè)地區(qū)。品牌推廣：將資源集中在自身有優(yōu)勢(shì)的皮膚美容方面，進(jìn)行品類(lèi)拓展和品牌深化。數(shù)字化轉(zhuǎn)型：通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型來(lái)提升皮膚診斷能力，加快數(shù)字化全渠道分析。供應(yīng)鏈：加強(qiáng)生產(chǎn)和物流，提升產(chǎn)能和生產(chǎn)效率。研發(fā)：不斷去挑戰(zhàn)化妝品相關(guān)的新領(lǐng)域。圖49：資生堂公司歷程15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.0-35.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0201320142015201620172018201920202021

2022yoy30資料來(lái)源：歐睿、華福證券研究所圖50：公司2013-2022銷(xiāo)售額銷(xiāo)售額（十億日元）圖51：資生堂為日本美妝個(gè)護(hù)排名第一的公司3

美業(yè)：職場(chǎng)女性增長(zhǎng)帶來(lái)的顏值消費(fèi)3.5公司梳理——資生堂（Shiseido）公司于1872年成立，至今已有超過(guò)150年的歷史，在日本和亞洲化妝品公司中均為第一名。目前擁有6個(gè)研發(fā)基地，12個(gè)生產(chǎn)基地，服務(wù)120個(gè)國(guó)家和地區(qū)。目前60%營(yíng)收占比來(lái)自高端化妝品，29%來(lái)自于中端化妝品。公司不斷聚焦于美麗相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，不斷創(chuàng)新發(fā)展。全球化視角：建立一個(gè)整合地區(qū)和品牌類(lèi)別的全球矩陣策略，將責(zé)任和權(quán)利下放給每個(gè)地區(qū)。品牌推廣：將資源集中在自身有優(yōu)勢(shì)的皮膚美容方面，進(jìn)行品類(lèi)拓展和品牌深化。數(shù)字化轉(zhuǎn)型：通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型來(lái)提升皮膚診斷能力，加快數(shù)字化全渠道分析。供應(yīng)鏈：加強(qiáng)生產(chǎn)和物流，提升產(chǎn)能和生產(chǎn)效率。研發(fā)：不斷去挑戰(zhàn)化妝品相關(guān)的新領(lǐng)域。31圖52：股價(jià)走勢(shì)圖53：PE/PB

Band400.00%350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%資生堂日經(jīng)22514000120001000080006000400020000-2000-4000收盤(pán)價(jià)41.713x67.496x28.822x54.605x15.931x3

美業(yè)：職場(chǎng)女性增長(zhǎng)帶來(lái)的顏值消費(fèi)3.5公司梳理——資生堂（

Shiseido）股價(jià)和PE復(fù)盤(pán)：股價(jià)：公司自1997年開(kāi)始，股價(jià)大幅跑贏日經(jīng)225指數(shù)，屬于在經(jīng)濟(jì)衰退期具備自身α的公司；PE估值：公司自2007年以來(lái)，PE估值一直在平穩(wěn)提升，最高提升至2018年的155倍，后又回落至2023年8月25日的62倍。結(jié)論：公司作為超過(guò)150年歷史的化妝品公司，無(wú)論在品牌還是在研發(fā)上都具備非常強(qiáng)勁的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但是公司依然在不斷地進(jìn)行創(chuàng)新發(fā)展，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型、供應(yīng)鏈、研發(fā)等方面不斷進(jìn)步。資料來(lái)源：WIND、華福證券研究所323

美業(yè)：職場(chǎng)女性增長(zhǎng)帶來(lái)的顏值消費(fèi)3.6公司梳理——花王（Kao）公司于1887年成立，至今已有136年歷史?；ㄍ跄壳皹I(yè)務(wù)涉及衛(wèi)生與生活護(hù)理、健康與美容護(hù)理、生命護(hù)理和化妝品四個(gè)領(lǐng)域中。從1890年發(fā)售的首款花王香皂開(kāi)始，公司便在不斷地以“創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品”為目標(biāo)，不斷滿足消費(fèi)者不斷豐富的需求。公司在研發(fā)上追求產(chǎn)品設(shè)計(jì)和應(yīng)用技術(shù)的開(kāi)發(fā)，利用化學(xué)、物理和生物學(xué)等各個(gè)領(lǐng)域的先進(jìn)科學(xué)技術(shù)，對(duì)各種研究領(lǐng)域進(jìn)行整合來(lái)造就競(jìng)爭(zhēng)力。圖54：公司發(fā)展歷程時(shí)間重要事件1887年花王創(chuàng)始人長(zhǎng)瀨富郎設(shè)立了洋小間物商長(zhǎng)瀨商店，成為了后來(lái)花王的母體。1890年發(fā)售國(guó)產(chǎn)高級(jí)化妝皂“花王香皂”。1951年服裝用洗滌劑“花王粉洗滌劑”上市1955年花王羽毛洗發(fā)水上市1978年衛(wèi)生巾“勞麗葉”上市1980年洗面奶“Biore洗面奶”上市1982年基礎(chǔ)化妝品“索菲娜”上市1979年古爾化妝品公司(德國(guó):護(hù)發(fā)品牌)1988年安德魯賈根斯公司(美國(guó):護(hù)膚品牌)1989年Goldwell公司(德國(guó):護(hù)發(fā)品牌)2002年約翰弗里達(dá)公司(英:高級(jí)護(hù)發(fā)品牌)2005年莫爾頓布朗公司(英國(guó):豪華生活方式品牌)2006年Kanebo化妝品(日:化妝品品牌)2018年奧利貝護(hù)發(fā)公司(美國(guó):高級(jí)護(hù)發(fā)品牌)圖55：花王的發(fā)展理念資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、華福證券研究所3

美業(yè)：職場(chǎng)女性增長(zhǎng)帶來(lái)的顏值消費(fèi)3.6公司梳理——花王（Kao）公司于1887年成立，至今已有136年歷史?；ㄍ跄壳皹I(yè)務(wù)涉及衛(wèi)生與生活護(hù)理、健康與美容護(hù)理、生命護(hù)理和化妝品四個(gè)領(lǐng)域中。從1890年發(fā)售的首款花王香皂開(kāi)始，公司便在不斷地以“創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品”為目標(biāo)，不斷滿足消費(fèi)者不斷豐富的需求。公司在研發(fā)上追求產(chǎn)品設(shè)計(jì)和應(yīng)用技術(shù)的開(kāi)發(fā)，利用化學(xué)、物理和生物學(xué)等各個(gè)領(lǐng)域的先進(jìn)科學(xué)技術(shù)，對(duì)各種研究領(lǐng)域進(jìn)行整合來(lái)造就競(jìng)爭(zhēng)力。圖56：公司2013-2022銷(xiāo)售額圖57：花王競(jìng)爭(zhēng)力近年來(lái)不斷提升資料來(lái)源：歐睿、華福證券研究所4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0420.0410.0400.0390.0380.0370.0360.0350.0201320142015201620172018201920202021

2022銷(xiāo)售額（十億日元）yoy85.080.075.090.095.0100.0105.020182019202020212022競(jìng)爭(zhēng)者花王34圖58：股價(jià)走勢(shì)圖59：PE/PB

Band3

美業(yè)：職場(chǎng)女性增長(zhǎng)帶來(lái)的顏值消費(fèi)3.6公司梳理——花王（Kao）股價(jià)和PE復(fù)盤(pán)：股價(jià)：公司同樣自1997年開(kāi)始，股價(jià)大幅跑贏日經(jīng)225指數(shù)，屬于在經(jīng)濟(jì)衰退期具備自身α的公司；PE估值：公司自2008年以來(lái)，PE估值一直在平穩(wěn)提升，因公司業(yè)務(wù)板塊較多，估值較資生堂低，由2009年的15倍最高提升至2016年的40倍，后又回落至2023年8月25日的35倍。結(jié)論：公司作為超過(guò)150年歷史的美護(hù)公司，無(wú)論在品牌還是在研發(fā)上都具備非常強(qiáng)勁的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但是公司依然在不斷地進(jìn)行創(chuàng)新發(fā)展，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型、供應(yīng)鏈、研發(fā)等方面不斷進(jìn)步。資料來(lái)源：WIND、華福證券研究所700.00%600.00%500.00%400.00%300.00%200.00%100.00%0.00%-100.00%-200.00%90-1292-1294-1296-1298-1200-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-1220-1222-12花王日經(jīng)2256000050000400003000020000100000收盤(pán)價(jià)26.923x38.696x21.037x32.809x15.151x3

美業(yè)：職場(chǎng)女性增長(zhǎng)帶來(lái)的顏值消費(fèi)資料來(lái)源：珀萊雅官網(wǎng)、公司年報(bào)、華福證券研究所35時(shí)間重要事件2003年珀萊雅在杭州創(chuàng)立2008年設(shè)立科學(xué)護(hù)膚實(shí)驗(yàn)室，以專(zhuān)業(yè)皮膚肌理研究為基礎(chǔ)，致力于提供更安全有效的科學(xué)護(hù)膚方案。2013年珀萊雅榮獲YOKA網(wǎng)“年度最受歡迎美妝大獎(jiǎng)”2014年珀萊雅早晚水漾早晚水榮獲時(shí)尚COSMO美麗盛典

“年度化妝水產(chǎn)品（油性肌膚類(lèi)）”2015年珀萊雅早晚水漾早晚水榮獲OnlyLady

美容天后“年度最佳化妝水”2017年榮獲KISSMIS閨蜜美容大賞“年度人氣獎(jiǎng)”2020年Vogue美容大獎(jiǎng)中國(guó)品牌大獎(jiǎng)3.7與我國(guó)對(duì)比——珀萊雅具備品牌優(yōu)勢(shì)公司成立于2003年，憑借鮮明的品牌形象、精準(zhǔn)的市場(chǎng)定位和創(chuàng)新的營(yíng)銷(xiāo)策略，保持了穩(wěn)定快速的增長(zhǎng)；公司起步于日化渠道，以多品類(lèi)、多渠道的運(yùn)營(yíng)機(jī)制，進(jìn)一步進(jìn)軍商超、電商等渠道，已形成覆蓋全國(guó)、立體的營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。公司致力于構(gòu)建新國(guó)貨化妝品產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，主要從事化妝品類(lèi)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。自有品牌已覆蓋大眾精致護(hù)膚、彩妝、洗護(hù)、高功效護(hù)膚等美妝領(lǐng)域。公司核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在：在外部市場(chǎng)環(huán)境快速變化的情況下，公司堅(jiān)定

6*N

戰(zhàn)略的引領(lǐng)與實(shí)施。夯實(shí)、深化以“研發(fā)、產(chǎn)品、內(nèi)容、運(yùn)營(yíng)”為主線的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)管理體系。輔以“文化—戰(zhàn)略—機(jī)制—人才”的自驅(qū)型組織構(gòu)建。敏銳洞察市場(chǎng)消費(fèi)者需求，以研發(fā)實(shí)力為基礎(chǔ)，快速響應(yīng)內(nèi)部組織能力為依托，繼續(xù)提升公司大單品產(chǎn)品力，持續(xù)打造與優(yōu)化核心大單品矩陣。打造自驅(qū)型的敏捷組織，服務(wù)具備雛形的第二品牌梯隊(duì)與持續(xù)孵化中的品牌。通過(guò)自建

MCN團(tuán)隊(duì)、內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)的方式，強(qiáng)化內(nèi)部循環(huán)生態(tài)，服務(wù)珀萊雅品牌實(shí)現(xiàn)外部生態(tài)化。圖60：公司發(fā)展歷程 圖61：珀萊雅大單品產(chǎn)品36圖62：股價(jià)走勢(shì)3

美業(yè)：職場(chǎng)女性增長(zhǎng)帶來(lái)的顏值消費(fèi)3.7與我國(guó)對(duì)比——珀萊雅具備品牌優(yōu)勢(shì)股價(jià)和PE復(fù)盤(pán)：股價(jià)：公司同樣自2017年開(kāi)始，股價(jià)大幅跑贏滬深300指數(shù)；PE估值：公司自上市以來(lái)，PE估值一直在穩(wěn)步上升，其中由2018年的24倍最低提升至2020年的99倍，后又回落至2023年8月的43倍。結(jié)論：公司作為我國(guó)國(guó)產(chǎn)化妝品龍頭，以大單品策略為核心競(jìng)爭(zhēng)力，不斷拓展賽道；與此同時(shí)珀萊雅開(kāi)始在我國(guó)引領(lǐng)國(guó)貨熱潮，民族自信由此開(kāi)始建立，未來(lái)公司有望迎來(lái)業(yè)績(jī)和估值雙擊。資料來(lái)源：WIND、華福證券研究217-1118-0118-0318-0618-0818-1018-1219-0319-0519-0719-0919-1120-0220-0420-0620-0820-1121-0121-0321-0521-0721-1021-1222-0222-0422-0722-0922-1123-0123-0323-0623-08珀萊雅滬深3000100200300400500600

700800

9001000

45170.3338345107.3338345016.3338344925.3338344834.3338344742.3338344651.3338344561.3338344469.3338344377.3338344286.3338344196.3338344104.3338344012.3338343921.3338343830.3338343738.3338343644.3338343553.3338343462.3338343371.3338343280.3338343189.3338343098.3338383.471x圖63：PE/PB

Band收盤(pán)價(jià)63.757xEPS44.043x103.185x24.329x373

美業(yè)：職場(chǎng)女性增長(zhǎng)帶來(lái)的顏值消費(fèi)3.