華爾街證券分析課件

華爾街證券分析12現(xiàn)代估值方法華爾街證券分析121以下三種估值方法構(gòu)成股票市場(chǎng)上的行為準(zhǔn)則，并構(gòu)成研究報(bào)告中第七部分的基礎(chǔ)內(nèi)含價(jià)值法股票的價(jià)格等于其各期紅利的凈現(xiàn)值；相對(duì)價(jià)值法股票的價(jià)值取決于與類似股票價(jià)值的比較；收購(gòu)價(jià)值法通過(guò)確定一家公司的股票對(duì)于第三方收購(gòu)者的價(jià)值，來(lái)計(jì)算其股票的價(jià)格。以下三種估值方法構(gòu)成股票市場(chǎng)上的行為準(zhǔn)則，并構(gòu)成研究報(bào)告中第2在估算普通股價(jià)值時(shí)有四種廣泛運(yùn)用的方法，但只有三種是適合本書的，“準(zhǔn)科學(xué)”的方法。內(nèi)含價(jià)值法一家企業(yè)的價(jià)值等于其分發(fā)紅利的凈現(xiàn)值，內(nèi)含價(jià)值法有時(shí)也被稱為“基礎(chǔ)價(jià)值法”或是“貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量”法相對(duì)價(jià)值法通過(guò)比較同類公司的價(jià)值，來(lái)決定一家企業(yè)的價(jià)值收購(gòu)價(jià)值法通過(guò)確定一家公司的股票對(duì)于第三方收購(gòu)者而言的價(jià)值，來(lái)計(jì)算股票的價(jià)格技術(shù)法通過(guò)研究以前的交易行為，計(jì)算未來(lái)的股票價(jià)格在估算普通股價(jià)值時(shí)有四種廣泛運(yùn)用的方法，但只有三種是適合本書3從內(nèi)含價(jià)值法開(kāi)始P=內(nèi)含價(jià)值（即正確的價(jià)格）D1=明年的現(xiàn)金紅利k=持股人要求的年度收益率g=預(yù)期的紅利年度增長(zhǎng)率g11=10年以后的穩(wěn)定增長(zhǎng)率市場(chǎng)對(duì)一個(gè)公司的紅利增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)存在較大差異；市場(chǎng)對(duì)一只股票應(yīng)適應(yīng)何種貼現(xiàn)率缺乏共識(shí)；即使對(duì)未來(lái)紅利與持股人預(yù)期收益率問(wèn)題可能達(dá)成一致意見(jiàn)，但對(duì)于D1，g和k的估計(jì)值也可能存在細(xì)微的差異。從內(nèi)含價(jià)值法開(kāi)始P=內(nèi)含價(jià)值（即正確的價(jià)格）4多階段現(xiàn)金流量貼現(xiàn)分析——投機(jī)性強(qiáng)的成長(zhǎng)股多階段現(xiàn)金流量貼現(xiàn)分析——投機(jī)性強(qiáng)的成長(zhǎng)股5Atlas天然氣公司（AGC）的普通股紅利的年復(fù)利增長(zhǎng)率8.0%下一年度分紅$1.5預(yù)期的穩(wěn)定紅利增長(zhǎng)率（“g”）8.0%股利分配率50.0%每股盈余$3.00每股盈余的年復(fù)合增長(zhǎng)率8.0%在有其他投資方式選擇的情況下AGC股東要求的年度收益率11.0%Atlas天然氣公司（AGC）的普通股紅利的年復(fù)利增長(zhǎng)率6其他投資形式的年度預(yù)期收益率美國(guó)國(guó)庫(kù)券7.0%AA級(jí)債券7.5%BB級(jí)債券8.0%AGC公司股票11.0%其他投資形式的年度預(yù)期收益率美國(guó)國(guó)庫(kù)券7AGC公司股票價(jià)格的計(jì)算對(duì)k和g的估計(jì)的細(xì)微差異都會(huì)導(dǎo)致對(duì)公司的投資建議發(fā)生很大的變化因此，上市公司十分注意外部人士對(duì)其增長(zhǎng)率和要求的收益率所持的看法，公司要塑造一種增長(zhǎng)率穩(wěn)定的形象上市公司可能通過(guò)選擇收入實(shí)現(xiàn)的時(shí)機(jī)、承擔(dān)特殊的費(fèi)用等來(lái)“控制”年度收入出現(xiàn)的變化一旦確定了一只股票的內(nèi)在價(jià)值，接下來(lái)的工作就是監(jiān)測(cè)那些會(huì)對(duì)D，k或g產(chǎn)生顯著影響的發(fā)展變化因素AGC公司股票價(jià)格的計(jì)算對(duì)k和g的估計(jì)的細(xì)微差異都會(huì)導(dǎo)致對(duì)公8相對(duì)價(jià)值法內(nèi)含價(jià)值法的概念是正確的，但操作性極差，這使得內(nèi)含價(jià)值法在實(shí)踐中很少被應(yīng)用相對(duì)價(jià)值法則取代內(nèi)含價(jià)值法被廣泛應(yīng)用于對(duì)公司的定價(jià)分析中相對(duì)價(jià)值法以對(duì)比作為確定價(jià)值的基礎(chǔ)。如果幾個(gè)公司處于同一行業(yè)，業(yè)績(jī)記錄與資產(chǎn)負(fù)債表的情況又類似，那么，這些公司應(yīng)該符合同樣的估價(jià)尺度由于k和g的數(shù)值無(wú)法確定，相對(duì)價(jià)值學(xué)派采用了替代的尺度，其中常見(jiàn)的是市盈率（P/Eratio）相對(duì)價(jià)值投資者運(yùn)用大量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。常見(jiàn)的比率有扣除息稅前的公司價(jià)值與收益的比率、股票價(jià)格與票面價(jià)值的比率、股票價(jià)格與每股銷售收入的比率等。相對(duì)價(jià)值法內(nèi)含價(jià)值法的概念是正確的，但操作性極差，這使得內(nèi)含9市盈率一家公司的市盈率超過(guò)了整個(gè)股市的市盈率，該公司就會(huì)被認(rèn)為具有超出同業(yè)平均水平的收入增長(zhǎng)潛力；反之亦然。市盈率是下面兩個(gè)變量的函數(shù)：1）公司未來(lái)增長(zhǎng)率；2）相對(duì)于其他投資方式，該股票的收益率市盈率是一項(xiàng)涵蓋了股票增長(zhǎng)率與風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。市盈率一家公司的市盈率超過(guò)了整個(gè)股市的市盈率，該公司就會(huì)被認(rèn)10

Atlas天然氣公司——市盈率的計(jì)算

采用內(nèi)含價(jià)值變量用“D1/k-g”代替“PA”計(jì)算的市盈率

Atlas天然氣公司——市盈率的計(jì)算

采用內(nèi)含價(jià)值變量用11Atlas天然氣公司——市盈率計(jì)算

考慮到新合同后調(diào)整的市盈率假設(shè)AGC公司宣布了一項(xiàng)投資者沒(méi)有預(yù)料到的巨額新合同，使得AGC的增長(zhǎng)率從8%提高到10%，則股票價(jià)格將漲到150美元，市盈率也將提高到50倍。如果合同履行后市盈率還停留在16.7倍，投資者就應(yīng)考慮買入AGC公司的股票Atlas天然氣公司——市盈率計(jì)算

考慮到新合同后調(diào)整的市12Atlas天然氣公司——市盈率的計(jì)算

考慮到新合同和新債務(wù)后調(diào)整的市盈率但是，如果AGC公司為了這個(gè)新合同借了大量的債來(lái)蓋廠房，市場(chǎng)就會(huì)認(rèn)為收入波動(dòng)性增大，投資者會(huì)要求更高的收益率假設(shè)投資者要求的收益率由11%提高到13%，則新合同將不會(huì)提高市盈率Atlas天然氣公司——市盈率的計(jì)算

考慮到新合同和新債務(wù)后13風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格對(duì)一只股票所要求的收益率的計(jì)算，是基于對(duì)類似投資所提供的收益率的相對(duì)分析，同時(shí)考慮涉及的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)CAPM（資本資產(chǎn)定價(jià)模型），同類投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)是可以度量的，并可以為之定價(jià)。投資者要求的收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，加上風(fēng)險(xiǎn)溢酬k=國(guó)債收益率+該股票風(fēng)險(xiǎn)溢酬=國(guó)債收益率+市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬*貝塔值風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格對(duì)一只股票所要求的收益率的計(jì)算，是基于對(duì)類似投資所14風(fēng)險(xiǎn)與收益，1997年8月投資年預(yù)期收益率（%）美國(guó)政府債券7.0“A”級(jí)公司債券8.0投資于公用事業(yè)股票的投資基金13.5工業(yè)股票投資基金14.0生物科技公司普通股20.0--22.0杠桿收購(gòu)權(quán)益30.0--35.0風(fēng)險(xiǎn)與收益，1997年8月投資15Thor公司股價(jià)分析假設(shè)Thor公司的?為1.5，政府債券收益率為７％，股市的預(yù)期收益率為１４％，則投資者對(duì)該公司的預(yù)期收益率為ｋ＝７％＋1.5*(14%-7%)=17.5%1998199920002001買入成本（60）現(xiàn)金紅利４4.44.84股票價(jià)格72現(xiàn)值3.43.1947.37現(xiàn)金流量現(xiàn)值53.96投資結(jié)論：賣出。預(yù)測(cè)的54元現(xiàn)值小于60元的市場(chǎng)價(jià)格Thor公司股價(jià)分析假設(shè)Thor公司的?為1.5，政府債券16貝塔值股票的?是根據(jù)股票的歷史回報(bào)率和市場(chǎng)的歷史回報(bào)率計(jì)算出來(lái)的；?值只是度量該股票過(guò)去對(duì)市場(chǎng)變動(dòng)的敏感程度，不能完全簡(jiǎn)單地用它來(lái)推斷該股票未來(lái)對(duì)市場(chǎng)變動(dòng)的敏感程度；通過(guò)構(gòu)造一個(gè)包含20種股票以上的組合，可以使得投資組合的預(yù)期收益率基本上與其加權(quán)的?值預(yù)示的收益率相同；CAPM已得到投資組合經(jīng)理的廣泛認(rèn)同，且所需要的變量很容易獲得未上市公司或新上市公司的?值可以用同類的?值近似代替。貝塔值股票的?是根據(jù)股票的歷史回報(bào)率和市場(chǎng)的歷史回報(bào)率計(jì)算出17難以計(jì)算的貼現(xiàn)率對(duì)于不能按常規(guī)計(jì)算的ｋ值的股票，可參照下面例舉的風(fēng)險(xiǎn)類型，選擇合適的貼現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)類別風(fēng)險(xiǎn)類別預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量的最小貼現(xiàn)率（％）穩(wěn)定、成熟企業(yè)13-15周期性公司15-17緩慢增長(zhǎng)公司16-18以往業(yè)績(jī)記錄短的投機(jī)型增長(zhǎng)公司20-22未檢驗(yàn)的公司，銷售額很少且沒(méi)有盈余25-35第二階段的風(fēng)險(xiǎn)投資