財(cái)報(bào)直擊盈利增速底與結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)均現(xiàn)

證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告策略財(cái)報(bào)直擊:盈利增速底與結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)均現(xiàn)SACNo.S0570523040001+(86)2128972228王偉光研究員SACNo.S0570520060001wangyi012893@SFCSACNo.S0570523040001+(86)2128972228王偉光研究員SACNo.S0570520060001wangyi012893@SFCNo.BMQ373 +(86)212897王以研究員A業(yè)績(jī)壓制因素減弱，三季度季累凈利同比增速或駛離底部平臺(tái)區(qū)H1全A利潤(rùn)增速錄得同比-0%2中游AQ1醫(yī)藥/A2223A歸母凈3.1%，23Q3/Q4（7月通脹數(shù)據(jù)確立PPI。23H1A營(yíng)收Q1AQH1全A非金融營(yíng)收單季度同比增速分別為%%，剔除金融營(yíng)收仍23Q2利潤(rùn)增速AQ1下滑至7.4%，凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所走弱）下降是主因，杠23Q1/Q1H13年全A歸母凈利預(yù)測(cè)至H1A營(yíng)收/22Q4以來的業(yè)績(jī)底TMTA業(yè)績(jī)修復(fù)形成拖累，423H1A業(yè)績(jī)?cè)鏊龠€未進(jìn)23A2023A歸母凈利潤(rùn)同比增速至（s5.305.1%中周期下，產(chǎn)能周期筑頂回落，工程機(jī)械/商用車等板塊中短周期共振回升23H1全A10A5-6A分行業(yè)看，23H1可選消費(fèi)、TMT業(yè)績(jī)明顯改善，周期品業(yè)績(jī)?cè)鏊俪袎?3H123H1季度歸母凈利同比增速轉(zhuǎn)正、必需消費(fèi)業(yè)績(jī)下滑主要受養(yǎng)殖鏈影響；23H1TT11建風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)分析的滯后性；整體視角分析，存在結(jié)構(gòu)偏差。

華泰證券研究所分析師名錄正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u23H1中報(bào)核心指標(biāo)概覽 3周期性視角：23H1盈利增速繼續(xù)筑底，23H2有望突破 8短周期：庫(kù)存周期行至底部區(qū)間，有拐點(diǎn)但彈性有限 8中周期：制造業(yè)遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率壓力不大 12流動(dòng)性視角：杠桿水平較Q1回落，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流顯著改善 15負(fù)債：籌資壓力有待改善，企業(yè)加杠桿意愿趨弱 15現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善、分紅增多 17杠桿：全A非金融杠桿水平較疫情前回落 18結(jié)構(gòu)性角度：23H1TMT、可選消費(fèi)較23Q1凈利增速明顯改善 19周期：資本開支缺口普遍回落 19中游制造：軍工、機(jī)械凈利同比增速較Q1轉(zhuǎn)正 21可選消費(fèi)：可選消費(fèi)凈利同比增速/ROE回升，前瞻指標(biāo)指引去庫(kù)順利 24必選消費(fèi)：醫(yī)藥生物下半年盈利能力或環(huán)比回升 25TMT：23H1電子板塊凈利同比增速拐點(diǎn)已現(xiàn) 26大金融：23H1銀行凈利同比增速/ROE均有回升 27公共產(chǎn)業(yè)：交通運(yùn)輸凈利同比增速較23Q1回升 28風(fēng)險(xiǎn)提示 2923H1中報(bào)核心指標(biāo)概覽凈利潤(rùn)：①2323Q122年報(bào)以來的業(yè)績(jī)平底區(qū)利潤(rùn)同比增速出現(xiàn)拐點(diǎn)的行業(yè)為醫(yī)藥、電子、消費(fèi)建材。23H1A/A非金融凈利潤(rùn)同比分別為-3.0%/-8.5%，23H123Q1有所回落，主因?yàn)門MT23H1凈利同比增速雖23Q1修復(fù)，但修復(fù)彈性較弱（半導(dǎo)體周期修復(fù)的彈性較弱AA非科創(chuàng)板利潤(rùn)同比增速明顯回升。營(yíng)業(yè)收入：?jiǎn)渭径葋砜矗?3Q2全A營(yíng)收增速環(huán)比小幅下行，業(yè)績(jī)?cè)鏊倨降滓殉掷m(xù)三個(gè)季度。23H1A/A23Q1A/A23H1收入同比增速分化，科創(chuàng)板營(yíng)收同比增速回升，或與電子成分股營(yíng)收增速開始回升有關(guān)，23Q1下滑有關(guān)。盈利能力：盈利能力較23Q1下滑，凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降是主因，民企vs國(guó)企ROE（TFQ，后同）（尤其是非金融央企）ROE開始回升（但非金融央企凈利潤(rùn)同比增速并未回升，ROE回升主要來源于項(xiàng)目回報(bào)率回升、分紅數(shù)額提高。23H1AROE23Q17.7%7.4%產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（主要是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所惡化）23Q1小幅回升，銷3Q1H1創(chuàng)業(yè)板RE為%3Q1H1ROE5.4%23Q1（6.1%）有所下滑，主要受凈利率下滑影響。23H1國(guó)企、ROEROE23Q123Q1ROE回升（主要是非金融央ROE回升ROE回升主要受項(xiàng)目回報(bào)率提升、分紅增加改善。圖表1：1H23全A非金融雙創(chuàng)凈利同比增速分化，科創(chuàng)板上行 圖表2：1H23全A非金融雙創(chuàng)營(yíng)收同比增速分化50%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

全部A全部A股 全部A股(剔除金融) 創(chuàng)業(yè)板（右軸） 科創(chuàng)板（右軸）150%100%50%0%-50%-100%

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

90%全部A全部A股 全部A股(剔除金融) 創(chuàng)業(yè)板（右軸） 科創(chuàng)板（右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Wind，；季度累計(jì)口徑 資料來源：Wind，；季度累計(jì)口徑圖表3：23Q2單季度來看，全A非金融利潤(rùn)同比增速仍環(huán)比下行 圖表4：23Q2單季度來看，全A非金融營(yíng)收同比增速轉(zhuǎn)而下行

500%全部A全部A股創(chuàng)業(yè)板 A股(非金融科創(chuàng)板（右軸）300%200%100%0%2017-032017-072017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03

0

70全部A全部A股創(chuàng)業(yè)板（右軸） A股(非金融科創(chuàng)板（右軸）50403020100-102014-032014-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03資料來源：Wind，；單季度口徑 資料來源：Wind，；單季度口徑圖表5：2023H1分行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增速：社會(huì)服務(wù)、建筑材料、汽車等行業(yè)凈利同比增速較23Q1改善幅度居前累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速居前Top3個(gè)股累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速居后Top3個(gè)股22H122Q3FY2223Q123H1趨勢(shì)圖23H1-23Q1Top1Top2Top3Top1Top2Top3社會(huì)服務(wù)-408.3%-200.3%-38.6%143.0%174.7%31.73祥源文旅宋城演藝金陵飯店中科云網(wǎng)*ST明誠(chéng)昂立教育建筑材料-18.5%-36.4%-46.2%-64.5%-40.2%24.29華立股份羅普斯金顧地科技聚力文化耀皮玻璃ST金圓汽車-21.5%-5.9%2.0%7.1%27.1%20.00萬安科技華培動(dòng)力浙江世寶華鋒股份金鴻順滬光股份交通運(yùn)輸-21.7%-26.0%-44.3%3.5%19.5%15.94長(zhǎng)久物流廈門空港中遠(yuǎn)海能新寧物流普路通庚星股份輕工制造-34.3%-27.9%-32.4%-26.5%-11.6%14.95悅心健康順灝股份群興玩具ST金時(shí)德力股份四通股份紡織服飾-14.4%-18.8%-44.0%-5.8%7.7%13.49洪興股份*ST雪發(fā)朗姿股份如意集團(tuán)康隆達(dá)美爾雅電子-16.6%-23.2%-29.7%-60.3%-48.5%11.78美芯晟蘇大維格上海新陽錦富技術(shù)氣派科技華燦光電國(guó)防軍工5.1%6.1%-8.2%-4.1%7.5%11.65雷科防務(wù)中直股份邦彥技術(shù)中光學(xué)中船應(yīng)急大立科技商貿(mào)零售-18.7%-20.8%98.8%9.6%17.4%7.86深賽格徐家匯益民集團(tuán)步步高中成股份東方集團(tuán)房地產(chǎn)-56.9%-58.5%-168.0%-11.7%-5.2%6.53張江高科大名城沙河股份亞通股份華僑城A中國(guó)武夷機(jī)械設(shè)備-18.1%-13.2%-6.1%-1.1%4.6%5.73振華重工龍溪股份金馬游樂華民股份海源復(fù)材東方中科醫(yī)藥生物8.1%5.4%-6.9%-28.2%-22.6%5.65三生國(guó)健微芯生物寶萊特康希諾科興制藥奧賽康銀行7.5%8.0%7.6%2.1%3.4%1.31江蘇銀行杭州銀行成都銀行浦發(fā)銀行鄭州銀行興業(yè)銀行環(huán)保-13.6%-7.3%-11.4%1.7%2.7%0.98惠城環(huán)保華控賽格飛馬國(guó)際卓錦股份中創(chuàng)環(huán)保東江環(huán)保家用電器13.2%12.4%9.9%13.3%14.1%0.76小崧股份日出東方長(zhǎng)虹美菱愛仕達(dá)拾比佰深康佳A美容護(hù)理-13.9%-15.3%-35.5%29.0%29.0%0.02可靠股份名臣健康錦波生物錦盛新材華業(yè)香料中順潔柔通信17.6%15.3%16.8%9.1%8.9%-0.16萬馬科技廣哈通信夢(mèng)網(wǎng)科技ST路通科信技術(shù)富通信息鋼鐵-52.7%-71.0%-73.1%-69.7%-70.4%-0.73常寶股份武進(jìn)不銹柳鋼股份酒鋼宏興八一鋼鐵本鋼板材傳媒-25.7%-28.7%-67.2%18.3%16.5%-1.80藍(lán)色光標(biāo)中國(guó)電影新華傳媒貴廣網(wǎng)絡(luò)百納千成星輝娛樂食品飲料12.9%13.1%12.9%18.1%14.9%-3.17中葡股份金楓酒業(yè)佳禾食品威龍股份龍大美食好想你綜合-251.6%66.8%4.7%81.5%77.7%-3.78上海三毛*ST園城天宸股份博信股份東陽光粵桂股份石油石化44.7%35.5%30.9%-9.6%-14.0%-4.42通源石油泰山石油博匯股份ST實(shí)華潛能恒信博邁科基礎(chǔ)化工21.8%5.1%-5.7%-46.3%-51.7%-5.38保利聯(lián)合晶華新材石英股份藍(lán)豐生化杭州高新寧科生物公用事業(yè)-14.3%9.0%82.1%43.7%36.9%-6.75大連熱電寶新能源上海電力西昌電力兆新股份郴電國(guó)際建筑裝飾6.1%4.4%10.5%13.7%6.2%-7.58深圳瑞捷太極實(shí)業(yè)深城交*ST天沃美麗生態(tài)中鋁國(guó)際有色金屬109.3%80.1%68.6%-20.7%-32.0%-11.28曉程科技寧波富邦ST鼎龍華陽新材深圳新星宏創(chuàng)控股電力設(shè)備74.3%70.5%81.7%33.2%18.0%-15.20中信博通合科技中元股份維科技術(shù)ST天成星云股份煤炭98.3%70.1%51.7%5.1%-26.2%-31.29安源煤業(yè)云煤能源永泰能源安泰集團(tuán)金能科技新大洲A計(jì)算機(jī)-35.2%-41.8%-43.9%63.2%6.2%-57.05廣立微金橋信息恒生電子真視通思創(chuàng)醫(yī)惠安碩信息農(nóng)林牧漁-186.3%185.3%153.0%70.6%8.2%-62.42華綠生物仙壇股份眾興菌業(yè)湘佳股份國(guó)聯(lián)水產(chǎn)鵬都農(nóng)牧非銀金融-19.7%-22.6%-27.0%75.8%12.0%-63.80天風(fēng)證券太平洋新力金融天茂集團(tuán)弘業(yè)期貨華林證券資料來源：Wind，華泰研究；均為季度累計(jì)口徑圖表6：2023H1A股ROE（TFQ）為8.3%、A股（非金融）ROE（TFQ）為7.4%、國(guó)企ROE（TFQ）為8.7%21Q121H121Q3FY2122Q122H122Q3FY2223Q123H1趨勢(shì)圖23H1-23Q1全部A股9.2%9.8%9.5%9.2%9.1%9.1%8.9%8.7%8.5%8.3%-0.19全部A股(剔除金融)8.6%9.3%8.9%8.4%8.6%8.6%8.3%8.1%7.7%7.4%-0.28創(chuàng)業(yè)板7.1%6.9%6.2%6.8%6.4%6.6%7.0%7.1%7.1%7.1%0.01科創(chuàng)板8.6%7.2%7.8%8.6%8.7%8.4%7.8%6.9%6.1%5.4%-0.64制造業(yè)10.3%11.1%11.1%10.8%10.7%10.4%9.8%9.4%8.7%8.3%-0.45國(guó)有企業(yè)9.1%10.0%9.8%9.6%9.4%9.3%9.0%8.5%8.4%8.7%0.27地方國(guó)有企業(yè)8.9%9.6%9.7%9.6%9.5%9.3%8.7%8.3%8.1%7.8%-0.32中央國(guó)有企業(yè)9.2%10.2%9.9%9.5%9.4%9.3%9.1%8.6%8.5%9.0%0.49金融中央國(guó)有企業(yè)10.0%10.5%10.4%10.2%9.9%10.0%9.8%9.5%9.4%9.4%-0.03非金融中央國(guó)有企業(yè)7.9%9.6%9.0%8.4%8.6%8.2%7.9%7.3%7.3%8.5%1.21民營(yíng)企業(yè)9.3%9.4%8.6%7.9%7.7%7.5%7.6%7.7%7.4%7.2%-0.18資料來源：Wind，華泰研究；均為季度累計(jì)口徑7 6 7 8 5 8 8 5Q Q Q Q Q Q Q Q7至今Q8Q 圖表7：全A非金融ROE下行，本輪底部或在3Q23 圖表8：7 6 7 8 5 8 8 5Q Q Q Q Q Q Q Q7至今Q8Q 14%13%12%11%10%9%8%7%20052006200520062007200820092010201120122013

6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

100%凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）權(quán)益乘數(shù)（右軸）凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）權(quán)益乘數(shù)（右軸）90%85%80%75%70%65%60%55%50%2014201520162017201820192020202120222014201520162017201820192020202120222023圖表9：23H1毛利率持平、凈利率下滑，三項(xiàng)費(fèi)用率總體有所較23Q1下降23%

銷售費(fèi)用率（右軸） 管理費(fèi)用率（右軸） 財(cái)務(wù)費(fèi)用率（右軸） 毛利率 凈利率13%

2005-032005-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03資料來源：Wind，華泰研究；樣本池為全A非金融圖表10：2023H1分行業(yè)ROE（TFQ）：較23Q1提升幅度居前的行業(yè)有社會(huì)服務(wù)、食品飲料、家電等，基礎(chǔ)化工、有色金屬降幅居前21Q121H121Q3FY2122Q122H122Q3FY2223Q123H1趨勢(shì)圖23H1-23Q1社會(huì)服務(wù)-3.5%-1.9%-3.8%-4.3%-5.0%-6.8%-5.5%-6.1%-4.3%-2.7%1.61食品飲料20.2%20.7%19.9%18.8%18.4%19.6%19.3%19.5%19.2%20.7%1.50家用電器16.8%18.1%17.2%16.1%16.1%16.8%16.6%16.2%16.0%16.9%0.88美容護(hù)理9.3%8.7%6.9%10.9%10.1%10.0%9.3%6.7%7.0%7.8%0.79汽車7.3%7.3%6.5%5.8%5.3%4.7%5.2%5.5%5.5%6.2%0.66交通運(yùn)輸2.2%5.1%6.2%9.0%9.4%8.0%6.7%4.8%4.7%5.3%0.60公用事業(yè)8.9%8.7%6.5%3.7%3.1%2.9%3.8%5.5%5.9%6.5%0.59紡織服飾5.9%6.8%6.8%7.4%7.4%6.8%6.0%4.4%4.1%4.6%0.49商貿(mào)零售5.0%4.4%3.0%-2.6%-2.8%-3.1%-3.2%0.1%0.2%0.6%0.32傳媒4.2%4.9%4.4%6.3%5.9%5.0%4.3%2.0%2.3%2.5%0.29通信7.9%5.3%5.2%6.4%7.4%7.9%8.2%8.3%8.2%8.4%0.20機(jī)械設(shè)備9.7%9.6%9.7%8.6%8.1%7.6%7.0%7.2%6.9%7.1%0.17電力設(shè)備8.9%9.1%9.5%9.4%10.2%11.3%12.1%13.1%13.3%13.4%0.10銀行9.9%10.3%10.3%10.2%10.1%10.3%10.2%10.1%9.9%10.0%0.09環(huán)保9.0%9.2%9.1%6.7%6.3%6.0%5.8%5.5%5.4%5.5%0.07國(guó)防軍工5.4%5.7%5.8%5.4%5.5%5.5%5.4%4.7%4.6%4.6%0.04房地產(chǎn)11.0%10.8%9.8%3.0%2.6%0.7%0.0%-2.2%-2.3%-2.3%0.01輕工制造11.4%12.1%11.5%9.0%7.9%6.9%6.4%5.9%5.4%5.4%0.00綜合-13.9%-16.2%-15.8%-2.0%-2.3%-3.2%-1.5%-2.0%-1.4%-1.5%-0.03計(jì)算機(jī)6.6%6.1%5.9%5.9%5.4%5.0%4.0%3.1%3.2%3.1%-0.09建筑裝飾9.7%9.9%9.6%8.0%8.1%8.0%7.8%8.1%8.1%7.9%-0.19醫(yī)藥生物10.5%10.6%10.0%11.0%11.2%10.8%10.4%9.1%7.9%7.5%-0.42石油石化7.4%10.3%9.4%8.7%10.0%11.5%11.8%11.8%11.2%10.5%-0.66非銀金融10.6%10.7%10.1%9.9%8.7%8.6%7.8%7.0%7.8%7.1%-0.73電子8.2%9.3%9.8%10.5%10.2%9.2%7.8%6.5%5.4%4.6%-0.80建筑材料18.3%19.4%15.4%14.3%13.6%12.2%10.1%7.5%6.2%5.4%-0.83鋼鐵9.8%13.7%15.1%13.4%12.3%8.5%4.1%3.6%2.0%0.6%-1.33農(nóng)林牧漁14.6%10.2%0.7%-6.6%-13.2%-12.4%-4.5%3.3%5.3%3.7%-1.64煤炭10.9%12.8%14.0%15.8%17.6%21.5%21.6%20.6%19.4%17.4%-2.02有色金屬7.7%9.8%11.5%12.2%14.1%16.4%16.3%16.5%15.0%13.0%-2.04基礎(chǔ)化工10.6%13.2%14.8%15.8%16.1%16.3%14.7%12.9%10.7%8.2%-2.48資料來源：Wind，華泰研究；均為季度累計(jì)口徑ROEROE圖表11：23H1創(chuàng)業(yè)板ROE較Q1持平科創(chuàng)板ROE較Q1有所下滑 圖表12ROEROE10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%20100%2010

18%16%14%12%10%8%6%4%2%2010-032011-032010-032011-03

60%創(chuàng)業(yè)板凈利率創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）創(chuàng)業(yè)板凈利率創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）創(chuàng)業(yè)板權(quán)益乘數(shù)（右軸）40%30%20%10%2023-030%2023-0320112012201320142015201620172018201920202021202220232012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0320112012201320142015201620172018201920202021202220232012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03圖表13：杜邦分解：科創(chuàng)板下降來源于凈利率 圖表14：23H1國(guó)企、民企ROE分化，企ROE改善科創(chuàng)板凈利率科創(chuàng)板資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）科創(chuàng)板權(quán)益乘數(shù)（右軸）科創(chuàng)板凈利率科創(chuàng)板資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）科創(chuàng)板權(quán)益乘數(shù)（右軸）ROEROE18%16%14%12%10%8%2020-032020-052020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05

46%44%42%40%38%36%34%32%30%

15%14%13%12%11%10%9%8%7%201020112012201320142015201620172018201920202021202220236%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖表15：杜邦分解：國(guó)企回升來源于凈利率、權(quán)益乘數(shù) 圖表16：杜邦分解：民企下降來源于凈利率下滑10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%

30% 9%國(guó)企凈利率國(guó)企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）國(guó)企凈利率國(guó)企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）國(guó)企權(quán)益乘數(shù)（x0.25,右軸）25%7%20% 6%5%15%4%

75%民企凈利率民企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）民企權(quán)益乘數(shù)（右軸）民企凈利率民企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）民企權(quán)益乘數(shù)（右軸）65%60%55%2008-032009-032010-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

10% 3%

50%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，周期性視角：23H1盈利增速繼續(xù)筑底，23H2有望突破短周期：庫(kù)存周期行至底部區(qū)間，有拐點(diǎn)但彈性有限在2023A5.1%，節(jié)奏上，我們認(rèn)為本輪業(yè)績(jī)筑底的時(shí)間或長(zhǎng)于市場(chǎng)23H1A23Q324年上半年達(dá)到本輪短周期的業(yè)績(jī)?cè)鏊俑唿c(diǎn)，但考慮到中周期位置欠佳，短周期修復(fù)的彈性可能22年報(bào)-23H1這一“業(yè)績(jī)底”較為扎實(shí)。23H1A量修復(fù)但是價(jià)的下滑更多（A利潤(rùn)增速拐點(diǎn)滯后新增中長(zhǎng)貸拐點(diǎn)更久23Q3A累計(jì)凈利同比增速會(huì)不會(huì)繼續(xù)下行？我們覺得大概率不會(huì)?？紤]到，23H2全球庫(kù)存周期有望逐漸切換至補(bǔ)庫(kù)、地產(chǎn)政策已有改善（7.26確定本輪政策底7PPI（業(yè)績(jī)修復(fù)的最大拖累項(xiàng)—周期品—業(yè)績(jī)壓力或?qū)⒂型麥p輕，預(yù)計(jì)Q3/Q4季累凈利增速將逐級(jí)而上。A股企業(yè)盈利拐1Q23~2Q23A+門的經(jīng)營(yíng)和還款壓力緩和，但信心回暖有待更積極信號(hào)，新增中長(zhǎng)期貸款回暖，才對(duì)應(yīng)私人部門對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)的信心企穩(wěn)，宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)（量的增長(zhǎng)，由工業(yè)增加值、克強(qiáng)指數(shù)等指標(biāo)體現(xiàn)）半年以后出現(xiàn)拐點(diǎn)。圖表17：歷史來看，新增中長(zhǎng)期貸款拐點(diǎn)先盈利約6個(gè)月 圖表18：其底層邏輯是新增中長(zhǎng)期貸款領(lǐng)宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)（量）2007-122008-102007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-12

新增中長(zhǎng)期貸款增速（MA6）全A歸母凈利潤(rùn)增速（季累，前移6M，右軸

新增中長(zhǎng)期貸款于22新增中長(zhǎng)期貸款于22年7月見底，預(yù)示著23Q1左右全A盈利增速出現(xiàn)拐點(diǎn)60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

400%350%300%250%200%150%100%2007-122008-102007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-12

40%新增中長(zhǎng)期貸款增速（MA6新增中長(zhǎng)期貸款增速（MA6）克強(qiáng)指數(shù)（累計(jì)值，前移6M，右軸）新增中長(zhǎng)期貸款于22年7月見底，預(yù)示著23Q1左右，克強(qiáng)指數(shù)（量的指標(biāo)）出現(xiàn)拐點(diǎn)30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，M1-M2A股企業(yè)盈利彈性1-2M1-M223H1M1-M2同比剪刀差并未（或因?yàn)槠髽I(yè)主要將存款用于理財(cái)產(chǎn)品A股企業(yè)盈利彈性或有M2M1同比也企穩(wěn)、M1-M2擴(kuò)張時(shí)，私人部門資金總需求才迎來修復(fù)，居民消費(fèi)與企業(yè)生產(chǎn)回暖，宏觀經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)（PPI等指標(biāo)體現(xiàn)）半年以后呈現(xiàn)一定彈性。圖表19：23Q1M1-M2剪刀差現(xiàn)拐點(diǎn)，指年中后盈利或有彈性 圖表20：其底層邏輯是M1-M2剪刀差領(lǐng)先宏觀經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)（價(jià)）20%15%10%5%0%-5%-10%2007-122008-102007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-12

M1-M2剪刀差

全A全A歸母凈利潤(rùn)增速（季累，前移6M，右軸）M1-M2剪刀差于22年12月見底，但23H1并未顯著回升，意味著23H2全A盈利增速?gòu)椥曰蛴邢?0%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

20%15%10%5%0%-5%-10%2007-122008-092007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-12

M1-M2剪刀差PPI當(dāng)月同比（前移6M）M1-M2剪刀差于PPI當(dāng)月同比（前移6M）M1-M2剪刀差于22年12月見底，但23H1并未顯著回升，意味著23H2全A盈利增速?gòu)椥曰蛴邢迗D表21：4月以來華泰策略全行業(yè)景氣震蕩，驗(yàn)證23H1收入增速放緩全行業(yè) 全部非金融行業(yè) 全A營(yíng)收季累同比（右軸65%60%55%50%45%40%35%30%25%

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2016-012016-042016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07資料來源：Wind，華泰研究（.0）2023A5.1%，其中，自上而下基于華泰宏觀團(tuán)隊(duì)對(duì)工業(yè)增加值+PPI同比（GDP增速的高頻替代指標(biāo)）的預(yù)測(cè)，F(xiàn)actSetCRB綜合指A（Wind一致預(yù)期填充A10.8%，5.1%的全年最終盈利預(yù)測(cè)。眼下，考慮宏觀環(huán)境較彼時(shí)發(fā)生超預(yù)期變化，23H1中報(bào)顯示A股需求修復(fù)不足、M1-M2剪刀差年初以來持續(xù)震蕩甚至走弱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性不足。由此，我們跟隨彭博的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)調(diào)整（一致預(yù)期）及研究員盈利預(yù)測(cè)的調(diào)整，也一并調(diào)整全A盈利預(yù)測(cè)。自上而下，基于最新彭博一致預(yù)期（2023.09.04）中對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的展望，工業(yè)增加值+PPI累計(jì)同比全年%的增長(zhǎng)（此前預(yù)測(cè)為%，對(duì)應(yīng)A股收入增速全年或增長(zhǎng)%；維2023CRB指數(shù)同比-1.3%的預(yù)期。結(jié)合收入和利潤(rùn)率預(yù)測(cè)的變化，我們將自上而0.3%。圖表22：自上而下預(yù)測(cè)23年全年?duì)I收增長(zhǎng)2.7% 圖表23：自上而下預(yù)測(cè)23年全年利潤(rùn)增長(zhǎng)0.3%全A營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比全A營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比 PPI+工業(yè)增加值（右軸，累計(jì)同比）2010Q1-2023Q1R2=89% 全A歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比 全A營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比 CRB指數(shù)（右軸，同比）2013Q1-2022Q3R2=79%通常只有在類滯脹時(shí)期，全球大宗商品價(jià)格的上漲，才會(huì)表現(xiàn)出對(duì)A股企業(yè)盈利的負(fù)向傳導(dǎo)

8.0%50%40%30%20%10%0%-10%

30%25%20%15%10%5%0%-5%

80%60%40%20%0%-20%

6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%2007-032007-122007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09

-10%

-40%

-8.0%2007-032007-122008-092009-062010-032010-122007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-0993日對(duì)覆蓋個(gè)股的最新預(yù)測(cè)，并輔助以Wind2023年自下而上全A5.7%（此前自下而上預(yù)測(cè)值為0.85PPI修復(fù)幅度的預(yù)期邊際轉(zhuǎn)弱。圖表24：基準(zhǔn)情形下，自下而上華泰及Wind全市場(chǎng)行業(yè)分析師預(yù)測(cè)全年A股盈利增長(zhǎng)5.7%3.7%華泰及3.7%華泰及Wind全市場(chǎng)行業(yè)分析師預(yù)期今年全A盈利增長(zhǎng)5.7%*可選消費(fèi)、TMT、公共產(chǎn)業(yè)將貢獻(xiàn)今年A股業(yè)績(jī)回升的主要增量上游資源、中游材料是唯二業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦械拇箢惏鍓K40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%上游資源中游材料中游制造可選消費(fèi)必選消費(fèi) TMT 大金融 公共產(chǎn)業(yè) 全A資料來源：Wind，華泰研究；注：藍(lán)色為2022年個(gè)大類板塊歸母凈利潤(rùn)同比增速，灰色為2023年預(yù)測(cè)值A(chǔ)此前預(yù)測(cè)值為1H。圖表25：綜合自上而下和自下而上，預(yù)計(jì)23年全A歸母凈利增速為3.1%16%14.2%16%14.2%14%12%10%8%5.8%6%4.3%4%2%3.3%3.1%1.8%2.2%0.0%0%-2%-2.9%中樞增速下沿：自上而下2021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12-4%2021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12資料來源：Wind，華泰研究剔除金融）ROE（TFQ，后同）23Q3。從業(yè)績(jī)?cè)鏊賀OEAROE底部拐ROE拐點(diǎn)通常滯后業(yè)績(jī)?cè)鏊俟拯c(diǎn)約一個(gè)ROEROEROE修5-7ROE修復(fù)持續(xù)時(shí)間往往更久（8-13個(gè)季度（ROE修復(fù)時(shí)長(zhǎng)往2009-20112016-2018ROE修復(fù)時(shí)長(zhǎng)往往較短，如3-215年OE修復(fù)斜率的高點(diǎn)往往同步于業(yè)績(jī)?cè)鏊傩迯?fù)頂點(diǎn)或滯后其1個(gè)季度。23H1A非金融凈利同比增AROE23Q3觸底后步入修復(fù)通道。圖表：產(chǎn)能不過剩時(shí)期（1年、8年OE修復(fù)時(shí)長(zhǎng)的一半全全A非金融業(yè)績(jī)?cè)鋈獳非金融業(yè)績(jī) 全A非金融全A非金融ROE全A非金融ROE全A非金融ROE同速低點(diǎn) 增速修復(fù)時(shí)長(zhǎng) ROE低點(diǎn) 修復(fù)時(shí)長(zhǎng) 同比增速低點(diǎn) 比增速修復(fù)時(shí)2009-2011 2009Q3 5個(gè)季度 09Q4 10個(gè)季度 2009Q4 5個(gè)季度2013-2015 2012Q3 6個(gè)季度 12Q3 8個(gè)季度 2012Q3 8個(gè)季度2016-2018 2015Q4 7個(gè)季度 15Q4 13個(gè)季度 2015Q3 8個(gè)季度注：我們僅考慮09年以來三輪完整的庫(kù)存周期，2020年5月以來的本輪庫(kù)存周期還未結(jié)束，因此暫不列入討論，后同。資料來源：Wind，華泰研究圖表27：業(yè)績(jī)修復(fù)拐點(diǎn)往往同步于同比增速低點(diǎn) 圖表28：ROE修復(fù)拐點(diǎn)往往滯后業(yè)績(jī)修拐點(diǎn)一個(gè)季度0

上證指數(shù)（左軸）全A非金融ROE同比增速（%，右軸）全A非金融歸母凈利同比增速（%，右軸

250%200%150%100%50%0%-50%2005-032006-042005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-07

16%14%12%10%8%6%4%2%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

全A非金融ROE（%）

全A全A非金融歸母凈利同比增速（%，右軸）1Q1Q1Q1Q200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究中周期：制造業(yè)遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率壓力不大固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：23H1A23Q1繼續(xù)回落，反映需求不足下存在一定產(chǎn)能過剩的情況。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和在建工程是中觀觀察產(chǎn)2021年~2023Q1，A股非金融企業(yè)的在建工程持續(xù)回升（3中報(bào)在建工程增速回落但幅度較小，絕對(duì)值仍在高位，與之對(duì)應(yīng)的是，在約持續(xù)2A轉(zhuǎn)率已有所回落。A23Q1回落，但拐點(diǎn)或仍需等待。從歷史數(shù)A5-622Q1AA股非金融在建工股制造業(yè)板塊的固定資產(chǎn)周5-6個(gè)季度，21Q1A股制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比觸頂，22H1AA非金融的在建工程23H1A非金融購(gòu)建固定資產(chǎn)資產(chǎn)支出同比增速仍在上行。此外，2021PPI（表現(xiàn)為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)的攀升vs在建工程同比仍在下探）會(huì)使得通脹的黏性持續(xù)超預(yù)21H2A非金融在建工程觸底回升后，PPI開始高位回落。若今年三、四季A非金融在建工程觸頂回落，其與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回落的相對(duì)斜率將一定程度影響23H2PPI修復(fù)的斜率。 全部A股(剔除金融)_固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率制造業(yè)_固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率_右軸 全部A股(剔除金融)_固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率制造業(yè)_固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率_右軸中周期頂部 中周期頂部中周期底部中周期底部全A非金融固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比 全A非金融在建工程同比（右軸）25%

70%360%340%320%300%280%260%240%220%200%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

390%370%350%330%310%290%270%250%

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

60%50%40%30%20%10%0%-10%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖表31：制造業(yè)在建工程同比增速于22H2開始回落 圖表32：全A營(yíng)收增速vs資本開支增速制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比 制造業(yè)在建工程同比（右軸）制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比 制造業(yè)在建工程同比（右軸）25%20%15%

50% 60%40%50%

全部A股（剔除金融）固定資產(chǎn)+在建工程同比(%，右軸）25%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

30%20%10%0%-10%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

40%30%20%10%0%-10%-20%

20%15%10%5%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03資料來源：Wind， 資料來源：Wind，在建工程也即產(chǎn)能建設(shè)或設(shè)備更新，是經(jīng)濟(jì)需求的重要來源之一，其增速的高位回落意味著對(duì)整體非金融企業(yè)收入端的拉動(dòng)作用放緩，同時(shí)在建工程將逐步轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)凈額——產(chǎn)能從建設(shè)到投放，對(duì)應(yīng)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分子端增速放緩、分母端擴(kuò)大、整體回落。2023H1圖表33：23H1有色金屬、電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工等板塊在建工程增速仍處于高位23Q1在建工程速（%） 在建工程增（%）

有電基建公汽美食紡輕煤家計(jì)國(guó)環(huán)機(jī)電醫(yī)建交傳通鋼房石非社農(nóng)商色力礎(chǔ)筑用車容品織工炭用算防保械子藥筑通媒信鐵地油銀會(huì)林貿(mào)金設(shè)化裝事

護(hù)飲服制

電機(jī)軍

生材運(yùn)

產(chǎn)石金服牧零屬備工飾業(yè)

理料飾造

器 工

物料輸

化融務(wù)漁售資料來源：Wind，為了觀察連續(xù)回升約兩年的在建工程對(duì)未來固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響，也即產(chǎn)能建設(shè)是否會(huì)再度形成產(chǎn)能過剩壓力，我們將固定資產(chǎn)凈額與在建工程加總作為分母端來計(jì)算遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，固定資產(chǎn)凈額作為分母端來計(jì)算現(xiàn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，兩者的方向與兩者差值的方向是否背離來觀察是否有產(chǎn)能過剩的潛在壓力（若兩者之差走闊，而兩者下行，說明在建工程同比增速快速提升→產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)高01年下半年至2年期間出現(xiàn)過一輪典型的背離，當(dāng)時(shí)正是一輪產(chǎn)能過剩的開端。A股制造業(yè)板塊的現(xiàn)期和遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈回落態(tài)勢(shì)，且遠(yuǎn)期的回落幅度大-2012年期間，53.10%，2012年有所放緩，但也仍保持20.04%的高增長(zhǎng)，導(dǎo)致固定資產(chǎn)+在建工程的合計(jì)增速在年、201222.85%、15.00%年24.99%20123.54%5年的產(chǎn)能過剩去化。當(dāng)前從制造業(yè)板塊的固定資產(chǎn)在建工程合計(jì)增速（Q11.%、H11.%、收入增速（23Q12.8%、23H13.7%）2012年，若下半年制造業(yè)收入增速能夠觸底回升，而三、四季度在建工程增速筑頂甚至回落，則現(xiàn)期和遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大概率均將繼續(xù)回落，或不足以形成產(chǎn)能過剩的壓力。圖表34：A股非金融企業(yè)的現(xiàn)期和遠(yuǎn)期固資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在回落 圖表35：A股非金融企業(yè)的現(xiàn)期和遠(yuǎn)期固資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在回落4.03.53.02.52.01.51.00.5

現(xiàn)期-遠(yuǎn)期（pct，右軸） 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%）

0.5

4.03.53.02.52.01.51.00.5

現(xiàn)期-遠(yuǎn)期（pct，右軸） 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%）

0.50.0

2006-032007-012007-112006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-11

0.0

2006-032007-012007-112006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-11資料來源：Wind， 資料來源：Wind，資本開支意愿：23H1A/A非金融23Q1繼續(xù)上23Q1下行，這是近三個(gè)季度以來首次，意味著企業(yè)在資金用途方面開始進(jìn)行抉擇（表現(xiàn)為貨幣資金增速已開始回落四個(gè)季度（A201023H1開始下行。圖表36：全A資本開支意愿仍強(qiáng) 圖表37：全A非金融資本開支意愿仍強(qiáng)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2010-012010-102010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-10

全部A股_償債支出同比

全部A全部A股_構(gòu)建固定資產(chǎn)支出同比_右軸25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2010-012010-102010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-10

全部A股(剔除金融)_償債支出同比

全部A全部A股(剔除金融)_構(gòu)建固定資產(chǎn)支出同比_右軸25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，流動(dòng)性視角：杠桿水平較Q1回落，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流顯著改善負(fù)債：籌資壓力有待改善，企業(yè)加杠桿意愿趨弱籌資壓力：A股籌資壓力有待改善。22H1-FY22，A股非金融、民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)板塊取得借款收到的現(xiàn)金同比增速均有所下滑，但償債支出同比增速仍在上行，反映企業(yè)債務(wù)A股非金融、民營(yíng)企業(yè)情況有所改觀，償債支出同比增速下滑；23Q1，國(guó)有企業(yè)償債支出同比拐點(diǎn)初現(xiàn)，反應(yīng)籌資壓力有一定的邊際改善；23H1得借款收到的現(xiàn)金增速有所回落，但償債支出同比有所回升，籌資壓力有待改善。圖表38：A股非金融企業(yè)的籌資壓力有待善 圖表39：A股民營(yíng)企業(yè)的籌資壓力有待改善50%40%30%20%10%0%-10%

全部A股(剔除金融)_償債支出同比

全部A全部A股(剔除金融)_取得借款收到的現(xiàn)金同比_右軸25%20%15%10%5%0%-5%

50%40%30%20%10%0%-10%

民營(yíng)企業(yè)_償債支出同比民營(yíng)企業(yè)_取得借款收到的現(xiàn)金同比_右軸

60%50%40%30%20%10%0%2010-032010-112010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-11

-10%

2010-032010-112010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-11

-10%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖表40：A股國(guó)有企業(yè)的籌資壓力有待改善 圖表41：A股房地產(chǎn)企業(yè)的籌資壓力有待善60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2010-032010-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03

國(guó)有企業(yè)_取得借款收到的現(xiàn)金同比_國(guó)有企業(yè)_取得借款收到的現(xiàn)金同比_右軸

80.0%60.0%40.0%2010-032010-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03

房地產(chǎn)_取得借款收到的現(xiàn)金同比_房地產(chǎn)_取得借款收到的現(xiàn)金同比_右軸資料來源：Wind， 資料來源：Wind，負(fù)債結(jié)構(gòu)：負(fù)債結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，有息負(fù)債增速無息負(fù)債增速，A股加杠桿意愿邊際減弱。從負(fù)債成本和期限兩個(gè)角度，我們將應(yīng)付賬款作為質(zhì)量最高的負(fù)債，長(zhǎng)期借款次之，然后H1A至今，A股企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)有所弱化，應(yīng)付賬款增速低于長(zhǎng)期借款增速，甚至接近短期借款增速：長(zhǎng)期借款增速＞應(yīng)付賬款增速＞短期借款增速。（%）圖表42：全A非金融：長(zhǎng)期vs短期借款增速 圖表43：全A非金融：應(yīng)付賬款增速vs（%）60%50%40%30%20%10%0%-10%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

120%全部A全部A股（剔除金融）短期借款增速（%）全部A股（剔除金融）長(zhǎng)期借款增速（，右軸）80%60%40%20%0%

應(yīng)付賬款增速-長(zhǎng)期借款增速（%，右軸）全部A股（剔除金融）應(yīng)付賬款增速60% 全部A股（剔除金融）長(zhǎng)期借款增速50%40%30%20%10%2009-032009-122009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，23Q1回落：23H1A年來。圖表44：全A非金融：流動(dòng)比率vs速動(dòng)比率 圖表45：制造業(yè)：流動(dòng)比率vs速動(dòng)比率140%130%120%110%100%90%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

全部A股(剔除金融)_流動(dòng)比率

全部A全部A股(剔除金融)_速動(dòng)比率_右軸90%85%80%75%70%65%60%

145%140%135%130%125%120%115%110%105%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

制造業(yè)_流動(dòng)比率 制造業(yè)_速動(dòng)比率_右

110%105%100%95%90%85%80%75%70%65%60%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖表46：國(guó)有企業(yè)：流動(dòng)比率vs速動(dòng)比率 圖表47：民營(yíng)企業(yè)：流動(dòng)比率vs速動(dòng)比率125%120%115%110%105%100%95%90%85%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

國(guó)有企業(yè)_流動(dòng)比率 國(guó)有企業(yè)_速動(dòng)比率_右

90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%

180%170%160%150%140%130%120%110%100%90%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

民營(yíng)企業(yè)_流動(dòng)比率 民營(yíng)企業(yè)_速動(dòng)比率_右

120%110%100%90%80%70%60%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善、分紅增多現(xiàn)金流角度，23H1制造業(yè)23Q1A籌資性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，表明企業(yè)融資意愿不足（加杠桿動(dòng)力不強(qiáng)，傾向于使用自有資金，與二季度社融數(shù)據(jù)偏弱互相印證、分紅增多。從三項(xiàng)現(xiàn)金流凈額的關(guān)系來看，23H1A23Q12013年相比：2013年，A股非金融企業(yè)、制造業(yè)板塊的整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額回落，國(guó)企有所上升但是民企回落，投資性現(xiàn)金流凈額接近/顯著高于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額，意味著經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額2013A23Q123Q1走強(qiáng)。圖表48：A股非金融企業(yè)的三項(xiàng)現(xiàn)金流凈關(guān)系 圖表49：A股制造業(yè)企業(yè)的三項(xiàng)現(xiàn)金流凈關(guān)系70,000

全部A股（剔除金融）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金（億元）

30,000

制造業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金（億元）60,000

制造業(yè)投資性現(xiàn)金（負(fù)向，億元）制造業(yè)籌資性現(xiàn)金（億元）0

0 全部A股（剔除金融）投資性現(xiàn)金（負(fù)向，億元）全部A股（剔除金融）籌資性現(xiàn)金（億元）2005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖表50：國(guó)企的三項(xiàng)現(xiàn)金流凈額關(guān)系 圖表51：民企的三項(xiàng)現(xiàn)金流凈額關(guān)系02005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

國(guó)企投資性現(xiàn)金（負(fù)向，億元） 國(guó)企投資性現(xiàn)金（負(fù)向，億元） 國(guó)企籌資性現(xiàn)金（億元）

0-2,000

民企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金（億元）民企投資性現(xiàn)金（負(fù)向，億元）民企籌資性現(xiàn)金（億元）2005-032006-022007-012007-122008-112009-10民企投資性現(xiàn)金（負(fù)向，億元）民企籌資性現(xiàn)金（億元）2005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08 非金融央企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金（億元）非金融央企投資性現(xiàn)金（負(fù)向，億元非金融央企籌資性現(xiàn)金（億元）圖表52： 非金融央企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金（億元）非金融央企投資性現(xiàn)金（負(fù)向，億元非金融央企籌資性現(xiàn)金（億元）02005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

80,000 金融央企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金（億元）金融央企投資性現(xiàn)金（負(fù)向，億元金融央企籌資性現(xiàn)金（億元）60,00050,00040,00030,00020,00010,00002005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08資料來源：Wind， 資料來源：Wind，杠桿：全A非金融杠桿水平較疫情前回落杠桿率方面，23H1A股（剔除金融23Q1小幅回升、18年以來區(qū)間震2019年年底。圖表54：全A非金融杠桿率較疫情前回落 圖表55：資產(chǎn)負(fù)債率：國(guó)有企業(yè)vs民營(yíng)企業(yè)64%62%60%58%56%54%52%50%48%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

全部A股(剔除金融)_資產(chǎn)負(fù)債率

制造業(yè)_制造業(yè)_資產(chǎn)負(fù)債率_右軸58%56%54%52%50%48%46%44%

2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

國(guó)有企業(yè)_資產(chǎn)負(fù)債率 民營(yíng)企業(yè)_資產(chǎn)負(fù)債率_右

62%60%58%56%54%52%50%48%46%44%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖表56：全A非金融：貨幣資金增速vs償債支出同比 圖表57：制造業(yè)：貨幣資金增速vs償債支出同比40%20%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

全部A股(剔除金融)_貨幣資金增速

全部A全部A股(剔除金融)_償債支出同比_右軸150%100%50%0%-50%

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

制造業(yè)_貨幣資金增速 制造業(yè)_償債支出同比_右軸0%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08資料來源：Wind， 資料來源：Wind，結(jié)構(gòu)性角度：23H1TMT、可選消費(fèi)較23Q1凈利增速明顯改善從大類板塊的利潤(rùn)同比增速較Q1MT可選消費(fèi)中游材料公共產(chǎn)業(yè)>中游制造金融地產(chǎn)必需消費(fèi)上游資源。周期：資本開支缺口普遍回落23H123Q123Q123H1ROE（TFQ，后同）均有所下滑。23Q1下行的主要原因?yàn)橄掠涡枨蟛蛔悖a(chǎn)品價(jià)格下降、產(chǎn)能利vs23H123Q1回落。圖表58：23H1周期板塊凈利同比增速：建筑材料上行，石油石化、煤炭、有色、基化、鋼鐵下行

石油石化石油石化1H231Q23FY223Q221H231Q23FY223Q221H221Q22FY21

煤炭煤炭1H231Q23FY223Q221H231Q23FY223Q221H221Q22FY21

有色金屬有色金屬1H231Q23FY223Q221H231Q23FY223Q221H221Q22FY21

鋼鐵鋼鐵1H231Q23FY223Q221H231Q23FY223Q221H221Q22FY21

30%基礎(chǔ)化工建筑材料20%基礎(chǔ)化工建筑材料10%-10%-20%-30%-40%-50%-60%1H231Q23FY223Q221H221H231Q23FY223Q221H221Q22FY211H231Q23FY223Q221H221Q22FY21資料來源：Wind，華泰研究；均為季度累計(jì)口徑圖表59：23H1周期板塊ROE（TFQ）較23Q1普遍下行14%12%10%

25%石油石化20%石油石化15%10%

18%煤炭16%煤炭14%12%10%

16%有色金屬14%有色金屬12%10%

18%鋼鐵16%鋼鐵14%12%10%

16%基礎(chǔ)化工建筑材料14%基礎(chǔ)化工建筑材料12%10%1H231Q23FY223Q221H221H231Q23FY223Q221H221Q22FY21

1H231Q23FY223Q221H221Q22FY211H231Q23FY223Q221H221Q22FY211H231Q23FY223Q221H221Q22FY21

1H231Q23FY223Q221H221Q22FY211H231H231Q23FY223Q221H221Q22FY211H231Q23FY223Q221H221Q22FY211H231Q23FY223Q221H221Q22FY21資料來源：Wind，華泰研究；均為季度累計(jì)口徑圖表60：煤炭：資本開支缺口回落 圖表61：電解鋁：資本開支缺口回落2.52.01.51.00.50.0

資本開支缺口（右軸）

煤炭固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率煤炭固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 在建工程同比（右軸）150%100%50%0%-50%-100%-150%2009-032009-122009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06

3.02.52.01.51.00.5

資本開支缺口（右軸）

鋁固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率鋁固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 在建工程同比（右軸）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2009-032009-122009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06資料來源資本開支缺口定義為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比 vs在建程同比剪刀差

資料來源資本開支缺口定義為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比 vs在建程同比剪刀差圖表62：鋼鐵：資本開支缺口回落 圖表63：基礎(chǔ)化工：資本開支缺口繼續(xù)回落3.53.02.52.01.51.00.50.0

資本開支缺口（右軸）

鋼鐵固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率鋼鐵固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 在建工程同比（右軸）60%40%20%0%-20%-40%-60%2009-032009-122009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06

3.02.52.01.51.00.50.0

資本開支缺口（右軸）

基礎(chǔ)化工固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基礎(chǔ)化工固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 在建工程同比（右軸）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2009-032009-122009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06資料來源資本開支缺口定義為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比 vs在建程同比剪刀差

資料來源資本開支缺口定義為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比 vs在建程同比剪刀差圖表64：稀土：資本開支缺口回升 圖表65：水泥：資本開支缺口繼續(xù)回升18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0

250%資本開支缺口（右軸）稀土固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資本開支缺口（右軸）稀土固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 在建工程同比（右軸）150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%2009-032010-012009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-05

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

100%資本開支缺口（右軸）水泥固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資本開支缺口（右軸）水泥固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 在建工程同比（右軸）0%-50%-100%2009-032009-122009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06資料來源資本開支缺口定義為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比 vs在建程同比剪刀差

資料來源資本開支缺口定義為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比 vs在建程同比剪刀差圖表66：玻璃：資本開支缺口回落 圖表67：裝修建材：資本開支缺口回升資本開支